航民股份专注印染40余年,产业链布局形成规模优势:航民股份成立于1998年1月,以印染主业为主,涵盖热电、织造、非织造布、工业用水、污水处理、近海运输等多种业务,其中印染业务收入占比约77%。若向前追溯,公司的发展起源于萧山航民漂染厂,创办于1973年。至今航民专注印染主业逾40年,目前拥有印染产能10.2亿米,产能规模位居行业第二(国内印染第一名江苏盛虹拥有20亿米产能),为A股印染龙头。 业绩实现较快增长,财务运营较为稳健,股息率较为可观:凭借稳健的运营管理,公司专注印染主业,并实现了较为稳健的业绩增长,2001年至2017年,公司营业收入年复合增速约11.59%,归母净利年复合增速约15.53%,且2018年前三季度公司营收、净利分别同比增长16.55%、11.61%。航民股份作为印染行业重点公司,在行业整体略有不景气背景下仍保持稳健增长。2004年上市以来,公司已实施现金分红14次,累计分红12.77亿元,占累计实现净利润40.55亿元的31.49%。2010年后公司分红率保持在30%左右,目前的近十二月股息率约3%,较为可观。 单销量毛利高于行业平均,内部技改推动毛利率上行:目前公司营收、净利、盈利能力均位于印染行业前列。从单销量毛利来看,规模效应、产品提档及产业整合使航民股份的印染业务单销量毛利较行业有较大优势。2014年至2017年,航民单销量毛利较行业平均高出32%,2017年高出18%。较高的单销量毛利主要源于2013年以来的内部技改及产量提升,使2016年公司毛利率已较2012年提升8.79pct至32.02%。产业整合也为航民股份印染毛利润做出贡献,但公司并未将多数利润转移至印染业务,若以行业平均毛利率计,产业整合后转移至印染业务的毛利润仅占印染毛利润的3.4%左右。 万向减持结束,压制股价因素消除:2017年9月19日,公司公告称,持股18.03%的大股东万向集团考虑营运资金安排,计划自该日起三个交易日后的六个月内,减持不超过13.03%股份。截至2018年4月,万向集团持股7.03%,万向三农持股6%,实际共减持5%,此次减持已经实施完成。万向集团减持主要为原董事长逝世后的资金需要及战略调整,且在上市公司中,航民股份并非万向集团出于资金需求而首先开始减持的股票。 印染污染排放位居前列,目前环保整治持续趋严:印染废水高pH、产量大、水温高、有机污染物浓度高,使印染污染排放量位居前列。2018年,我国排污费正式改变为环保税,针对污水、废气、噪音和废弃物等突出的“显性污染”进行强制征税。叠加河长制全面建成,地方对散乱污的清理持续等多重因素,印染行业投资增速下滑,产量重新缩减。长远看,印染行业集中度的提升是大趋势,龙头或将兼并收购,扩大产能。 印染地域集中度较高,重要区域持续关停印染企业:2015年东部五省份产量占全国比例已达到95%,其中印染大省浙江占比超60%。而浙江的重点区域绍兴、萧山约各自占据全国印染布产量的31%与10%。环保压力下,柯桥区未来仍有20%左右的印染企业数量缩减计划,萧山区也启动关停转迁计划,计划于2021年将40余家印染企业减少至19家。环保关停改造,使2018上半年柯桥区规模以上印染企业累计产量已有所下行,或致区域竞争的缓和,利好区域龙头航民股份。 原材料价格上涨,产业链布局的龙头印染利润继续上行:染料及助剂约占印染成本20%,原材料价格上涨带来印染成本压力。作为产业链布局的龙头,其利润在成本压力下依然保持上行趋势,较行业整体水平有更好的表现。2018年上半年,规模以上印染企业利润总额较去年同期下降2.83%,而同时期航民股份的印染业务毛利润同比增长约12.7%。另外本次染料涨价,江苏北部部分染料厂停产也是重要推动力。苏北染料逐步复产,或改变目前染料供给偏紧的格局,印染行业成本压力有望减轻。 行业亏损面逐步扩大,小企业退出使竞争趋缓可期待:随着内需增速放缓、外需复苏缓慢、原材料及人工成本上行、环保进一步加码等多重因素影响,我国规模以上印染企业亏损面呈现持续扩大的趋势。2018年1至5月,印染亏损企业达381家,亏损占比约22.76%,占比较去年同期17.64%提升5.12个百分点。环保压力持续,原材料价格保持高位,持续亏损的较小企业或选择退出,改善行业竞争格局。对航民股份,未来量、价均有提升空间,且仍然存在兼并收购预期。 收购航民百泰,黄金加工+面料印染双主业发展:9月5日航民股份拟收购航民百泰100%股权事项获证监会批准,航民股份拟发行股份收购航民百泰,收购价格合计10.7亿元,约为18年承诺净利润的15倍。航民百泰2018年至2020年承诺净利润不低于7200万、8500万、10200万,2018年至2022年预测净利润年复合增速约为18%。航民股份航民百泰属于同一集团控制下企业,虽然航民百泰上半年净利润仅占航民股份原业务约15%,但较高的净利润增速仍将推升航民业绩增速,因此收购航民百泰若能年内交割,全年并表有望推升业绩。 投资建议:公司印染业务具备产业链布局优势,且具备规模效应,管理层风格稳健,并购航民百泰推升净利增长,公司在未来有望实现较稳健的业绩增长。对公司原业务,我们预测2018年至2020年每股收益分别为1.01、1.11和1.24元。净资产收益率分别为16.0%、15.7%和15.6%。若考虑航民百泰,预计并购后2018年至2020年每股收益约为0.96元、1.06元、1.19元。目前公司估值接近正常行情下的历史低位,未来存在估值修复空间,维持“买入-A”建议。 风险提示:1.原材料价格波动风险;2.柯桥区印染产能或将有所恢复;3.国内服装零售、服装出口增速有所放缓;4.纺织服装产能持续向东南亚转移。

事件 公司发布三季报,前三季度实现营收341.01亿/+64.39%,归母净利润27.05亿/+41.79%,扣非后净利润26.93亿/+42.5%;经营性活动现金流净额34亿。分季度看,2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为53.07%、80.29%、59.19%,归母净利润增速分别为61.48%、30.47%、29.34%。 毛利率水平大幅提升,销售费用上升快影响净利率水平:前三季度公司整体毛利率41.38%,同比+12.97pct,主要系高毛利率的免税业务占比大幅提升所致,今年以来公司先后并购日上上海,并巩固优化离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务导致免税收入大幅攀升,预期前三季度公司免税业务占比超过80%。但开展免税业务的同时,机场高额的租金费用使得公司销售费用大幅增长247.11%,远超收入增速64.39%,期间销售费用率+12.65pct至24.03% ;公司管理费用率-0.38pct至2.95%,财务费用率+0.65pct至0.14%。总体来看,期间费用率的上行压制净利率水平,前三季度净利率仅有9.95%/-0.81pct。 与海免整合即将开启,夯实中免在离岛免税的绝对垄断地位。10月23日公司公告称,大股东中国旅游集团拟将持有上市公司2%的股份无偿划转给海南省国资委持有,同时海南省国资委拟将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团,以此实现置换;旅游集团承诺本次无偿划转后,立即启动将所持海免51%股权注入上市公司。1)、本次股权划转将夯实中免在离岛免税市场的垄断地位。据商务部数据,2017年海南离岛免税销售额80.2亿元,其中三亚海棠湾免税店销售额约60亿、海口免税店约20亿,此次股权划转后,中免将统一离岛免税市场,并通过集中规模化采购有望降低采购成本、提升毛利率水平;同时海南省国资委将持有上市公司2%股份,旅游集团持有海免51%股份并启动注入上市公司,以此实现交叉持股、利益深度绑定。2)、此次整合海免具有重要启示意义。结合今年7月份,国务院国资委召开的工作会议,明确提到要“加快推进免税业务”的整合,因此不排除后面中免继续整合深免、珠免、中出服的可能性,届时中免将成为国内免税市场的绝对龙头。 投资建议:中免长线逻辑无需担忧,消费回流大背景下,免税肩负此重任,预计国内免税市场规模有望达到1000亿。中免通过收购、中标已经成为国内免税独角兽,长期看,规模+毛利率双击的长线逻辑维持不变;短期看,海南离岛免税额的公布、市内免税店的进展仍值得关注。预测2018年至2020年每股收益分别为1.86、2.32 和2.78元。净资产收益率分别为22.3%、24.3% 和24.9%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、免税政策不及预期、中免渠道整合不及预期。

事件 2018年H1公司实现营业收入9.81亿/+57.78%;归母净利润6503.38万/+19.05%。经营性现金流净额1.19亿,每股收益0.35元。分季度看,2018Q1、Q2收入YOY+42.14%、YOY+69.69%;归母净利润YOY+19.81%、YOY+18.43%。 毛利率基本持平,营销加大导致销售费用率上升明显:2018H1公司毛利率53.77%,与上年同期基本持平(53.6%);销售费用率提升7.34pct至37.76%,销售费用绝对额同比增长95.85%至3.7亿,主要是报告期内市场投入加大,如进军线下市场的推广费用等,预计下半年会有所好转;管理费用率、财务费用率分别为6.84%/-1.95pct、0.05%/-0.27pct,管控良好。销售费用率的大幅攀升使得净利率下滑2.25pct至6.54%。 多品牌、多渠道齐头并进,业绩增长可期:品牌方面,公司除深耕已有品牌御泥坊、小迷糊、御泥坊男士、花瑶花、师夷家、薇风等主要品牌外,上半年年成功代理意大利彩妆品牌KIKO及美国自然时尚护发品牌OGX,其海外旗舰店分别于2018/04/10、2018/06/06上线;渠道方面,公司积极拓展新的电商平台,如云集等。线下渠道也取得重大突破,目前御泥坊品牌已经成功入驻3000多家屈臣氏、400多家沃尔玛以及各大CS店,线下将是公司未来的重要发力点。 拟收购阿芙精油,补品类、扩渠道:公司6月份停牌至今,系拟收购阿芙精油母公司北京茂思商贸有限公司55%股权,借阿芙精油400多家专柜补线下渠道短板,同时进军精油领域,改善公司营收过度依赖面膜局面,公司品类、渠道完善将进一步扩大市场份额。 投资建议:御泥坊是国内电商面膜龙头企业,未来看点:1)、线下渠道的增长(17年线下占比不足10%);2)、品类的扩张,包括代理的彩妆、护发以及拟收购的阿芙精油等;3)、电商渠道的增长:传统电商平台通过营销策划实现增长以及新电商平台的开拓等。考虑到收购仍有不确定性,不包括重组条件下预测2018年至2020年每股收益分别为0.79、1.01和1.37元。净资产收益率分别为25.5%、26.6%和28.7%,给予增持-B建议。 风险提示:宏观经济下行导致居民消费意愿疲软、收购不确定性等。

事件 2018H1公司实现营业收入210.85亿元/+67.77%,归母净利润19.19亿元/+47.60%。经营性现金流净额22.10亿,每股收益0.98元。分季度看,2018Q1、Q2收入YOY+53.07%、YOY+80.29%;归母净利润YOY+61.48%、YOY+30.47%。 免税业务占比大幅攀升提振毛利率,但销售费用率上升影响盈利水平:2018H1公司毛利率41.22%/+11.69pct,系公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2017H1的56.25%提高至本期的73.99%;但销售费用率大幅提升12.17pct至23.05%,主要是报告期内新增香港机场、上海机场等多处免税店,高额租金费用使得销售费用率提升明显;管理费用率、财务费用率分别为2.71%/-0.43pct、-0.06%/+0.16pct。总体来看,公司净利率水平与上年同期相比略微-0.88pct至10.92%。 三亚免税店继续高增,免税业务版图继续扩张:2018H1三亚市接待国内外游客1027.5万人次/+10.18%,海岛游热度不减、客流平稳增长为三亚免税店高增长奠定夯实基础。2018H1三亚免税店实现收入41.4亿/+28.23%,其中免税业务实现收入40.32亿/+28.65%,净利率19.03%/+4.60pct,高基数下维持靓丽增长;首都机场免税店实现营收39.73亿/+143%(于2017Q2并表)、上海机场贡献38.34亿(2018/03并表、净利润2.15亿)、香港机场收入9.52亿。上半年中免还先后收购日上上海51%股权、中标上海机场7年免税经营权、与皇权集团合作并成功中标澳门机场免税店经营权、获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税店运营权,中免已占领国内免税销售渠道的核心入口点,并逐步通往国际化扩张之路。 中免下属公司股权划转至中免海南公司,全面推进国际化进程:此次公司还公告称,中免旗下83家全资或控股子公司(包括日上中国、日上上海、三亚免税店等)股权划转至中免(海南)运营总部有限公司(中免全资控股、2018/5/29成立、暂无经营数据),此次股权划转是迎合国家对海南离岛自贸区深化改革的契机,全面促进中免在海南离岛免税业务的发展,并有望享受当地各项优惠政策,加快推进中免的国际化进程。 投资建议:中免长线逻辑无需担忧,消费回流大背景下,免税肩负此重任,预计国内免税市场规模有望达到1000亿。中免通过收购、中标已经成为国内免税独角兽,长期看,规模+毛利率双击的长线逻辑维持不变;短期看,海南离岛免税额的公布、市内店的进展仍值得关注。预测2018年至2020年每股收益分别为1.86、2.32和2.81元。净资产收益率分别为22.4%、24.3%和25.1%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、免税政策不及预期、中免渠道整合不及预期。

事件: 公司发布2018年半年报,实现营业收入55.67亿元/+16.93%;归母净利润4.05亿元/+16.73%,扣非后净利润3.06亿元/+39.44%,经营性现金流净额2.65亿元/-10.19%。分季度看,2018Q1、Q2营收分别YOY+22.82%、YOY+12.50%,归母净利润分别YOY+14.02%、YOY+17.63%。 毛利率下滑2.14pct至24.46%,期间费用率控制良好:上半年公司整体毛利率下滑2.14pct至24.46%,主要是低毛利率的旅行社业务、整合营销业务均实现两位增长,带动其收入占比提升,从而拉低毛利率水平;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-1.92pct、-1.20pct、0cpt至9.27%、4.40%、0.71%,期间费用率下滑3.12pct至14.38%。公司净利率水平略微下滑0.25pct至10.59%。 南北古镇客流双双下滑,客单价大幅增长提振业绩:受华东地区旅游市场热度下降以及周边新项目竞争加剧,2018H1乌镇景区累计接待游客449.57万人次/-12.30%,其中东栅接待游客202.48万人次/-17.39%,西栅接待游客247.09万人次/-7.63%,实现收入8.33亿元/+6.26%,净利润4.72亿元,客流下滑但收入不减得益于乌镇景区积极推进会展小镇建设,丰富景区内容,增强游客二次消费,使得客单价大幅提升+21%至185元;古北水镇受天气及交通因素影响接待游客量110.40 万人次/-7.78%,实现营收4.57 亿元/+5.32% ,报告期房地产结算贡献较大投资收益,古北水镇净利润YOY+155.98% 酒店板块表现靓丽,其他业务平稳发展:2018上半年山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面全面增长,收入23310万/+13%,净利润1589.05万/+38.34%。旅行社业务优化产品、拓宽渠道,提升服务,保持减亏态势;整合营销业务继续落实巩固协同整合核心优势的战略,上半年承接并实施完成多个项目,如“首届数字中国建设峰会”、“第二届世界智能大会”等,带动收入YOY+22.92%,但成本上升以及资产减值加大导致利润与上期基本持平;策略性投资业务平稳发展,创格科技收入YOY+33%,但受厂家渠道政策调整影响,利润基本持平;风采科技因川黔两地续签合同条款变化使得收入、利润均有所下滑;中青旅大厦出租继续贡献稳定业绩。 投资建议:中青旅作为国内休闲景区龙头标的,拥有乌镇、古北水镇两大顶级古镇IP资源,预计2019年开放的濮院将进一步夯实公司在休闲旅游市场的龙头地位。今年上半年国内游人次和收入仍保持两位数增长,旅游行业景气度无需过度担忧。近期公司股价调整较多,主要是市场对古北水镇股权转让的不及预期、景区票价的降低可能会压制盈利能力等担忧。但我们认为,光大集团入股后明确表示要实现全球领先的旅游服务提供商,中青旅作为旗下唯一旅游类上市平台,获得古北水镇剩余股权的可能性仍较大;景区票价虽然有所降低,但是客单价高的西栅景区并没降,且票价降低会提升客流,总体看票价小幅降低对公司业绩影响较小。预计2018年至2020年每股收益分别为0.90、1.04和1.28元。净资产收益率分别为10.6%、11.2% 和12.2%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、新项目拓展进度不及预期、六间房重组交易未能达成。

事件: 公司发布2018年半年报,实现营业总收入15.11亿元/+8.51%;归母净利润6.65亿元/+27.04%,扣非后净利润6.36亿元/+21.75%,经营性现金流净额8.48亿元/+21.64%。分季度看,2018Q1、Q2营收分别YOY+6.00%、YOY+10.84%,归母净利润分别YOY+31.48%、YOY+23.14%。 毛利率+4.26pct带动整体净利率+5.79pct至43.65%:2018H1公司毛利率67.90%,同比+4.26pct,主要是高毛利率的线下演艺(毛利率70%+)占比提升至58.99%;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-1.34pct、+1.43pct、-1.11pct至9.33%、8.08%、-0.6pct,期间费用率控制良好,同比降低1.02pct至16.81%。毛利率提升以及费用率的管控得当使得公司净利率水平提升5.79%至43.65%。 杭州宋城高基数下增速趋缓,三亚景区表现亮眼:2018H1杭州宋城景区实现营收3.84亿/+5.09%,高基数下增速有所放缓,毛利率同比-1.72%至73.19%;三亚景区增速略超预期,实现营收23.4亿/+24.31%,毛利率同比+3.88%至84.58%,净利润1.45亿/+34.3%,净利率高达62%。 存量项目重内容、提品质打造精品,新项目稳步推进:报告期内公司以创意活动为驱动、以科技手段为烘托、以整合营销为抓手、以提升品质为导向,使得产品吸引力明显增强。科技应用方面,通过全息、结构投影等手段,对先进科技手段加以娱乐化运用,增加沉浸感和炫目感,打造演艺精品;服务方面着力追求软实力的发展;内容方面全面推出我回系列活动,增强游客体验与口碑。新项目方面,桂林千古情于今年7月27日正式开业,用独特的导演手法、全新表现形式,彰显宋城品质、国际水平,市场反馈良好;宜春项目预计2018年年底推出、中华千古情项目预计2019年上半年推出、张家界千古情预计2019年中推出、上海项目已完成规划设计方案、澳洲项目完成项目设计,各项工作按期稳步推进。 六间房平稳增长,与花椒直播重组值得期待:受直播行业监管政策逐渐收紧、行业增速放缓的背景下,上半年六间房对运营策略、内容策略和产品策略进行优化和调整,实现平稳增长,营收6.20亿/+5.4%,净利润1.89亿/+39.0%。公司6月27日公告称六间房与密境和风(花椒直播运营主体)进行战略重组,有望在用户流量、主播资源、运营能力上实现资源整合、优势互补。 投资建议:公司新一轮异地扩张有序推进,未来三年将保持每年2-3年个项目开业节奏,公司未来项目总数将达到15个左右。新增项目贡献业绩增量;存量项目方面,通过营销策划活动,优化团散客结构,实现平稳增长。考虑到六间房重组仍需股东大会审议,暂不调整盈利预测。预计2018年至2020年每股收益分别为0.89、1.06和1.28元。净资产收益率分别为15.5%、15.9%和16.5%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、新项目拓展进度不及预期、六间房重组交易未能达成。

事件: 公司发布2018年度半年度业绩预告,预计上半年实现归母净利润6.28亿-7.07亿,同比增长20%~35%。 营销策划带动线下演艺平稳增长,景区淡季不淡:公司自2017年推出“我回大宋”系列主题活动,带动2017年杭州宋城收入同比+22.43%;今年上半年推出升级版“我回系列”,产品竞争力进一步增强,游客体验感提升。分景区看,杭州宋城在2017年后G20效应的高基数下仍稳步增长;三亚千古情迎合今年4月中央对海南离岛自贸区的建设契机,推出“我回丝路”和岛民优惠活动,带动游客量和业绩双双靓丽增长,其中4月单月接待游客同比大增60%+,创开园以来淡季单月接待新纪录;丽江千古情积极探寻合适的市场营销策略、加强游客体验和满意度,并有效控制成本,业绩持续增长。 宁乡千古情大获成功,轻资产项目名利双收:公司首个轻资产项目宁乡千古情开业已有一年,接待游客超400万次,炭河千古情演出1000余场,刷新湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录,创造出湖南乃至全国文化旅游界一个奇迹。轻资产项目的成功输出彰显公司强大的品牌运作能力,此外单个项目收费高(2.6亿)、盈利能力强(净利率约60%);除宁乡千古情外,公司还签约广东佛山、江西宜春、河南郑州三个轻资产项目。根据最近投资者关系披露,目前宋城还有不少正在选址、谈判的项目,未来三年内将有十个项目陆续推出,公司业绩增长可期。 六间房与花椒直播战略重组,商誉风险释放期待估值上行:6月27日公司公告称,花椒直播母公司密境和风将与宋城全资子公司六间房重组,密境和风全体股东以100%股权认购六间房新增注册资本,交易完成后的集团公司,宋城演艺持有40%股权;另外宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权,转让后宋城持股比例将低于30%。公司于2015年以25.67亿现金+股权收购六间房,产生23.7亿商誉。此次交易六间房估值34亿,不考虑期间净资产账面价值增加值,粗略估算产生8.33亿投资收益;此外交易完成后宋城对重组后的公司持股比例将降低至30%,不再纳入上市公司报表,而转为长期股权投资(权益法),之前的商誉也将随之剥离表外。宋城自2015年以来市场对其担忧主要体现在六间房板块,也是压制其估值的一个重要因素,此次交易若成功后将使得公司商誉问题得到解决,预计估值会修复上行。 投资建议:公司新一轮异地扩张即将开启,未来2-3年计划每年有2-3个轻资产+自主项目开业,新增项目贡献业绩增量;存量项目方面,通过营销策划活动,优化团散客结构,实现平稳增长。考虑到六间房重组仍需股东大会审议,暂不调整盈利预测。预计2018年至2020年每股收益分别为0.89、1.06和1.28元。净资产收益率分别为15.5%、15.9%和16.5%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、六间房重组交易未能达成。