2019Q4结转较为积极,利润增速大幅提升 2019年Q1-3,公司营业总收入、营业利润、归母净利润分别同比增长18%、29%、34%,其中Q2表现最为靓眼,三项指标增速分别为23%、43%、66%。Q4迎来年末交付高峰期,公司利润释放再度提速,单季度三项指标增速分别达到24%、54%、48%。 首先结转层面来看,我们在《可售丰沛,结转积极,物管规模扩张可期--保利地产(600048.SH)动态跟踪报告》中明确提示,公司竣工节奏前置(2019年Q1-3竣工面积同比增长47%),展现了较为积极的结转意向,2019Q4营业总收入增速如期回升至24%。 其次利润表现来看,2019Q4营业利润增速(+54%)大幅高于总收入增速(+24%),一方面来自于2018Q4计提了约24亿元资产价值损失,导致基数较低,若剔除这一因素,则2019Q4营业利润对应的调整后同比增速约33%。另一方面,我们推测2019Q4公司表内高均价项目入账带动结算毛利率同比提升,以及表外项目迎交付高峰,贡献利润占比增加。2019Q4归母净利润增速(+48%)略低于营业利润增速,或显示少数股东损益占比较2018Q4水平(26%)有所增长。 全年业绩增长超市场预期,盈利水平回升至2014年以来最高水平 2019年全年来看,公司收入平稳增长,同比增速(+21%)与全年竣工目标增速(+24%)基本吻合。全年实现归母净利润266亿元,同比增长41%,超市场预期(2019年归母净利润超过业绩快报公告日WIND一致预测值8%)。调整后的营业利润率、归母净利润率分别同比提升3.1pc、1.6pc至21.4%、11.3%,加权平均净资产收益率同比提升2.2pc至18.8%,盈利水平回升至2014年以来最高水平。 截止2019年三季度,公司表内预收账款约3829亿元,计入Q4估算表内销售及结转金额后,保守估算至年末预收账款约3250-3350亿元,相当于2019年营业总收入的140%,可完全覆盖我们预测公司2020年营业收入,后续结算保障力度较高。 12月拿地策略转向积极,全年新增土储权益比例回升至7成 2019年12月,公司投资策略转向积极,单月新增28个项目,总地价款达382亿元,对比9-11三个月合计地价款约307亿元;12月单月新增土储规划建面694万方,对比9-11月三个月新增建面约705万方。 由于1-11月公司拿地保持谨慎,2019年全年新增土储建面约2675万方,同比下降14%;新增土储总地价约1555亿元,同比下降15%;拿地金额/销售金额的比例约34%,对比2018年为48%;拿地面积/销售面积的比例约86%,补货规模小于去化规模;拿地均价/销售均价的比例约39%,与2018基本持平。按面积计算,公司新增土储权益比例约71%,较2018年提升3pc;按金额计算,公司新增土储权益比例约70%,较2018年提升7pc。 2019年销售额同比+14%,规模稳居行业TOP5,央企地产TOP1 2019年公司实现销售金额4618亿元,同比增长14%;实现销售面积3213万方,同比增长13%;销售均价约14788元/平方米,同比增长4%。根据CRIC数据,公司销售规模继续保持在行业TOP5,央企地产公司TOP1。考虑到公司土地储备充足,且主要位于一二线城市,我们预计2020年供货规模及去化水平仍具备支撑,销售金额或继续维持双位数增长。 估值与评级 考虑到12月公司销售增速回升,拿地意愿转向积极,并参考2019年业绩快报数据,我们上调公司2019-2021年预测净利润至266、318、362亿元(原为246、294、324亿元),对应预测EPS上调至2.23、2.67、3.04元(原为2.07、2.47、2.73元)。当前股价对应公司2019-2021年预测PE分别约7.0、5.8、5.1倍,预测股息率分别约4.3%、5.2%、5.9%,估值水平较万科A、招商蛇口均值折让超过2成,具较强吸引力。 公司资源储备深厚,信用能力优秀,中期内销售市占率提升前景较为明朗,业绩保持平稳增长的确定性较高。两翼业务发展提速,物业分拆上市,后续规模扩张可期。我们维持公司2020年7.5倍预测PE估值,对应目标价上调至20.00元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产持续调控,公司推盘去化、销售毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报,1-9月实现营业收入2239亿元,同比增长27%;实现归母净利润182亿元,同比增长30%;报告期内基本每股收益1.63元,同比增长29%。 点评: 单季度利润释放节奏保持平稳,1-9月结算质量较2018年同期偏弱 边际层面来看,2019年第三季度公司营收/归母净利润分别同比+21%/+32%,与第二季度同比增速基本持平,对比第一季度同比增速分别为+57%/+25%。2019年第三季度,公司资产减值损失16亿元(其中计提存货跌价准备11亿元),虽然明显小于2018年同期资产减值损失27亿元,但相较于2019年上半年无资产减值损失,或仍可反映公司对于未来销售前景偏向谨慎。除资产减值损失减少外,单季度利润增长高于营收增长的主要原因还包括了财务费用同比下降30%、结算利润权益比例同比回升10pc。 整体来看,公司2019年前三季度营收增速(+27%)低于2018年同期水平(+50%),归母净利润增速(+30%)高于2018年同期水平(+26%),归母净利润率同比提升0.2pc至8.1%。值得注意的是,2019年前三季度地产结算扣税后毛利率(27.6%)略低于2018年同期水平(27.8%),少数股东损益占比(36.2%)略高于2018年同期水平(35.8%),显示结算质量仍较2018年同期偏弱,盈利水平提升主要来自于:1)三费比率同比下降0.89pc;2)资产减值损失同比减少16亿元。 结算保障力度维持高位,四季度业绩弹性更多依赖交付规模提升 截止2019年9月,公司并表已售未结金额6362亿元,较年初增长20%,并表已售未结金额/地产结算收入TTM约193%,结算保障继续维持高位;并表已售未结均价约14220元/平方米,低于前三季度地产结算均价14610元/平方米,显示涨价红利已基本完成兑现,后续利润率压力或有所显现。 2018年第四季度公司归母净利润率(16.3%)为2011年以来最高水平,因此推测2019年第四季度业绩弹性将更多依赖于交付规模提升。2019年公司计划竣工面积3077万方,同比增长12%;1-9月竣工面积同比增长5.5%,全年计划完成率约53%,与2016-2018年同期平均水平持平。考虑去年同期较高的利润率基数以及今年平稳的竣工铺排,我们预计公司全年业绩增速较前三季度将有所回落。 新开工有望超额完成全年计划,拿地意愿由弱转强,权益比例继续提升 2019年前三季度,公司销售面积3062万方,同比增长5%;销售金额4756亿元,同比增长10%。其中第三季度销售面积、销售金额增速分别为+5%、+12%,销售节奏维持平稳。展望未来,2019年前三季度新开工3243万方,已完全年计划的90%,新开工面积持续大于销售面积,或意味着短期供货具备一定支撑。 2019年前三季度,公司新增土储总建面2832万方,同比-5%;拿地面积/销售面积约93%,对比2018年全年水平为116%;按面积计算权益比例约72%,对比2018年全年水平为53%。具体到第三季度,公司新增土储总建面达到1479万方,占前三季度新增土储比重超过一半;拿地面积/销售面积达162%;按面积计算权益比例提升至78%。如我们前期报告所述,公司拿地权益比例已进入回升周期,并且得益于第三季度明显发力,全年补货-去化规模逐步趋于平衡。具体请参阅《涨价利尽短期利润率承压,逆势拿地中期权益比提升--万科A(000002.SZ、2202.HK)A+H跨市场研究动态报告》。 短期偿债压力较小,杠杆水平维持行业健康区间 截止2019年9月,公司货币资金1072亿元,较年初减少812亿元(-43%);总有息负债约2272亿元,较年初较少240亿元(-13%)。总有息负债中短债比例约26%,货币资金/短期有息负债比例约182%,短期偿债压力较小;净负债率约49%,仍处于行业健康区间。 2019年三季度钜盛华、大家保险、前海人寿减持,陆股通增持 2019年三季报显示,十大股东中,钜盛华减持1.26亿股,持股占比由6月末的8.19%下降至7.08%;大家保险减持2.15亿股,持股占比由6月末的6.19%下降至4.29%;前海人寿-海利年年减持2073万股,持股占比由6月末的3.04%下降至2.86%;前海人寿-自有资金掉出前十大股东。此外,三季度陆股通增持1.47亿股,持股占比由6月末的2.43%提升至3.73%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司销售前景展望相对谨慎,并计入资产减值损失后,我们小幅下调2019-2020年预测EPS至3.56、4.03元(原为3.63、4.07元),维持2021年预测EPS为4.69元。公司土地投资数据边际向好,新开工/供货压力以及结算利润权益比例下行压力或将在中期维度得到逐步缓解,长期可持续发展潜力仍具备支撑。综合考虑,我们维持公司A股2019年9.5倍PE估值,对应目标价下调至33.83元,维持“买入”评级;维持公司H股2019年8.5倍PE估值,对应目标价下调至33.55港元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。

前端土地投资数据边际向好 2019年初至今公司土地投资呈现了两大特点:1)补货意愿由弱转强,2019年7-8月合计权益拿地金额(629亿元)已接近上半年整体水平(650亿元),拿地面积/销售面积比例达到184%,对比2019H1约64%。2)权益比例或进入回升周期,2019年1-8月公司拿地面积权益比例回升至76%(2013年以来最高水平),对比2016-2018年分别为60%、60%、53%。 由此我们预计,因待开发面积相对不足引发的对于新开工/供货潜力的担忧,以及随着前期合作项目入账比例提升导致的结算权益利润率下行压力,或将在中期维度得以逐步缓解。 短期销售增长更依赖滚存货值去化,压力或小幅提升 2019H1公司新开工面积同比下降16%,预计9-12月销售将更多依赖滚存货值去化,由此对市场需求韧性提出更高的考验,尤其是对于由供给驱动销售较快增长的上海区域,以及涨价周期基本结束的中西部区域。 结算保障处历史高位,利润率压力有所显现 截止2019H1,公司表内已售未结合同金额/地产结算收入TTM约1.96,业绩保障力度达到2012年以来最高水平;在建面积/2019年计划竣工面积约3.2倍,隐含中期内存在较大规模竣工需求。2019H1公司结算均价超过已售未结均价,尤其是合计占公司权益净利润超过70%的南方区域、上海区域2019H1结算均价/销售均价比例分别为114%、100%,显示涨价红利已基本完成兑现。 盈利预测与投资建议 公司可结算基础处于历史高位,竣工铺排平稳增长,虽然短期内销售增速受限,结算利润率逐步承压,考虑到拿地意愿及权益比例已现边际向好迹象,中期来看大概率仍可维持平稳增长。我们维持公司2019-2021年预测EPS分别为3.63、4.07、4.69元。综合考虑,我们给予公司A股2019年9.5倍PE估值,对应目标价下调至34.47元,维持“买入”评级。我们给予公司H股2019年8.5倍PE估值,对应目标价下调至34.14港元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。

2019年H1营收同比+35.09%,净利率提升6.14pc 2019年上半年,公司营收35.51亿元同比+35.09%,归母净利润3.93亿元同比+115.03%。毛利率同比-4.11pc,主要受结转结构影响。净利率12.33%同比+6.14pc,主要系投资收益增加。 房地产板块:受益中西部相对景气度,结构转换助力毛利率提升 受益于中西部地区房地产市场相对高景气度,公司上半年销售持续增长。预收款项305.55亿元同比+94%,按2018年报计算预收结算覆盖度为2.3。在建项目实际投资额116亿,高基数基础上同比+16%。公司积极外拓,杭州、郑州有望成为新利润贡献点,结构转换有助于整体毛利率提升。 工业与建筑板块:建设板块营收大幅提升,专用汽车积极外拓 2019年上半年,公司专用汽车板块营收3.49亿,同比增加25.74%,区域开拓进展明显,当期防弹车订单收入同比增加21%,海外市场订单大幅增加约150%,维保专用订单增加约200%。公司大力推进智能制造转型升级,生产交付效率大幅提升,集成产品线产值同比增长52%。绿化装饰工程上半年实现营收0.37亿,同比增加534.38%,主要系公司整合绿化装饰及建筑业务,形成东原建设板块,建筑总包业务提升较快。 净负债率提升39.07pc至,仍在安全区间,后续融资计划多元 2019年上半年净负债率提升39.07pc至66.17%,仍在安全区间。后续融资计划较为多元,包括信托受益权资产支持专项计划、供应链金融资产支持专项计划、商业地产抵押贷款支持证券等总额约58亿,已获股东大会通过。截止2019年8月30日,共同成长计划累计买入2345万股,占总股本0.96%。 目标价4.80元,维持“买入”评级 公司项目拓展和工程建设保持积极态度,后续货值有保障;得益区域景气度,销售保持较稳健增长,当前预收结算覆盖度较高;外拓地域结构优化助力毛利率提升。专用车业务市场拓展顺利,建筑装饰板块整合发力。当前净负债率仍在安全区间,融资计划较为多元。我们维持2019-2021年预测EPS为0.60/0.84/1.01元。鉴于行业估值中枢下移,下调2019年PE至8倍,目标价4.80元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产行业资金面持续紧张有影响公司项目拓展的可能,公司销售和回款有不及预期的可能,建筑工程板块业务有不及预期的可能。

2019H1公司营收同比+19.22%,毛利率提升23.12pc至56%2019年上半年,公司营收91.41亿同比+19.22%,归母净利润16.72亿同比+100.56%。上半年整体毛利率56.02%,同比提升23.12pc,主要受房地产结转区域结构影响。公司管理持续优化,三项费用率持续下降,上半年销售、管理、财务费用率分别同比下降0.52pc、1.13pc、2.62pc。 开发板块:开发重心回归上海,毛利率有望维持高位2019年上半年,公司签约面积13.57万平米,签约金额66.34亿元,分别同比+10.86%和+155.23%。签约均价4.89万/平米同比+130.2%,主要系上海地区签约占比提升。从结构上看,2018年4季度上海地区住宅放量,2019年1季度上海地区商办入市。考虑到上海地区销售占比提升较快,未来毛利率有望维持高位。 租赁板块:加大持有规模,滨江七子全面开工,打造陆家嘴金融港2019年上半年,公司出租建面327309平米,同比减少16.39%,租赁业务收入3.04亿,同比减少2.56%,主要原因系淮海公寓重新装修。公司“陆家嘴北滨江-东外滩”为起点,由“中企滨江七子”组成陆家嘴金融港,规划总建面约37万平方米(其中杨浦东外滩约7万平方米,陆家嘴北滨江约30万平方米),目前已全部开工,预计2020年起陆续入市。 净负债率仍处低位,后续杠杆有空间,融资优势持续凸显2019年上半年带息负债增加3.8亿至158.7亿,在手现金减少33.7亿至142.4亿,净负债率较2018年末提升23.48pc至9.92%,仍处于较低水平,后续杠杆有空间。现金短债比4.28,较2018年末提升1.73,在手现金充沛,短期偿债压力较小。2019上半年加权平均融资成本进一步下降0.3pc至5%,最新一期私募债票面利率4.35%,融资优势持续凸显。 高基数下结算或放缓,目标价5.70元,下调至“增持”评级公司房地产销售重心重回上海,签约均价大幅提升,结构改善带动毛利率稳步上行。同时公司加大持有规模,依托“中企滨江七子”打造陆家嘴金融港,租赁板块中长期发展值得期待。鉴于2018年高基数及在手结算资源有限,我们下调2019-2021年预测EPS至0.44/0.52/0.59元(原为0.57/0.65/0.76元)。鉴于行业估值中枢下移,我们下调2019年PE至13倍,目标价5.70元,下调至“增持”评级。 风险提示:租赁板块建设进度有不及预期可能,推盘有不及预期的可能。

营收同比+43.6%,毛利率维持高位2019年上半年,公司营收 95.18亿元同比+43.58%,归母净利润 10.53亿元同比+21.7%,主要系房产开发业务带动(营收 82.55亿同比+51.7%)。 上半年毛利率 47.46%,维持高位。 销售增速持续提升, 投资增速下滑, 公司 2019年上半年经营活动净现金流转正。 房产销售:签约增速持续提升, 投资趋向稳健2019年上半年签约面积 58.6万平米,签约金额 178.4亿元,分别同比+57.1%和+93.5%,签约均价 3.04万/平米,较 2018年+7.13%。结转方面, 2019年上半年主要结转区域为广州、上海,结转毛利率则提升 3.86pc至 43.3%。 2019年上半年新开工 91万方同比+42%,权益投资额 59.1亿元同比-68%。截止 2019年 6月,总体可结算资源规划建面 1536万平方米。 资产管理:利润率提升,储备项目充足2019年上半年资产管理业务营收 13.2亿元同比+12%,息税前利润 7.7亿元同比+21%,息税前利润率 58.33%同比提升 3.63pc。其中,租赁业务收入 9.18亿同比+8.66%,经营业务收入 3.07亿元同比+0.53%。截止 2019年 6月底,投资性房地产中在建项目建筑面积 55.5万平米,储备项目充足。 净负债率小幅下行,负债结构优化2019年 上半年,公司短期借款减少 83%至 5.1亿,长期借款增加 6.3%至 431亿,同时累计发行 7期私募债共计 60亿, 负债结构有所改善。 期末在手现金较 2018年末增加 36%至 162.1亿, 净负债率较 2018年末下行6.04pc 至 178.21%,现金短债比上升 0.06至 1.28,短期还款压力较小。 目标价 8.81元,维持“增持”评级公司销售增速持续提升,同时新开工保持较快增速,后续销售有保障。 受益于结算项目结构性改善,结算毛利率维持高位。净负债率小幅下行,负债结构优化。我们预测公司 2019-2020年 EPS 为 1.17、 1.27元(原为1.15、1.30元),引入 2021年预测 EPS 为 1.36元。当前股价对应 2019-2021年预测 PE 为 6.6、 6.0、 5.7倍。 鉴于申万房地产行业估值中枢下移,我们下调 2019年 PE 至 7.5倍(原为 8倍) ,对应目标价 8.81元,维持“增持”评级。 风险提示自持物业租金提升不及预期,项目销售情况不及预期。

结转意向积极, 业绩表现靓眼,盈利水平提升,业绩保障维持高位2019H1公司营收、归母净利润分别同比+19%、 +53%, 业绩大幅增长主要系: 1)高毛利项目入账推动房地产结算毛利率同比提升 5.7pc 至 41.0%; 2)结转项目权益比例提升,少数股东损益占比同比下降 7pc 至 23%; 3)表外项目结转推动合联营企业投资收益同比增长 117%至 7.4亿元。 2019H1公司竣工 1167万方,同比增长 53%,结转意向积极; 预收房款3601亿元,较 2018年末增长 21%,预收房款/结算收入 TTM 约 1.86倍,业绩保障力度继续处于历史高位。 顺周期导向存量变现,供给驱动销售较快增长公司长期保持了顺周期的发展策略, 2019H1土地投资明显收缩,新开工维持较高增长,资源更多用于存量变现,供给驱动销售延续较快增长。 我们估算公司 2019年可售资源接近 6300亿元,同比增长 30%。 考虑到公司城市布局受益于行业销售结构转换,去化率具备一定韧性,我们认为公司大概率可保持 15%的销售额增长,隐含去化率约 74% ( 上轮小周期低点 2014年为 72%)。 财务维持稳健, 融资优势明显, 保利物业合同面积 4.5亿方2019H1公司销售回款率同比提升 8pc 至 86%,公司净负债率约 83%,货币资金/即期债务约 2.63, 平均融资成本 4.99%,财务维持稳健,融资优势明显。 截止 2019年 6月,保利物业合同面积 4.5亿方,较年初增长 22%;其中在管面积 2.6亿方,较年初增长 32%; 2018年保利物业实现净利润 3.4亿元,同比增长 50%,净利润率 7.9%; 2019年 1-4月保利物业实现净利润 2.3亿元,同比增长 68%,净利润率大幅提升至 13.1%。 估值与评级我们维持 2019-2021年预测 EPS 分别为 2.07、 2.47、 2.73。当前股价对应公司 2019-2021年预测 PE 分别为 7.0、 5.8、 5.3倍,略低于万科,较招商蛇口折让近两成。行业资金面趋紧,我们认为公司仍可保障充足的融资头寸,维持行业低位的融资成本,开发业务中期市占率提升前景较为明朗。此外,物业板块拟赴港上市,资本助力下规模扩张提速。我们维持目标价 18.63元不变,对应 2019年预测 PE 为 9.0倍,维持“买入”评级。 风险提示房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期。

营收同比+23.86%,毛利率同比提升9.36pc2019年上半年,公司营收81.89亿元同比+23.86%,归母净利润20.47亿元同比+11.34%。分项来看,销售、租赁、金融、物管板块增速分别为27.48%、8.9%、47%、7.62%。整体毛利率58.62%,较2018年同期提升9.36pc,主要系住宅板块高毛利项目结转拉动。 房产销售:天津项目仍有支撑,苏州项目梯度合理2019年上半年签约面积1.17万平米,签约金额6.16亿元,分别同比-22%和-12%。上半年主要销售项目为天津海上花苑(东标段)及上海存量房,下半年主要在售项目仍为天津海上花苑(东标段),同时苏州项目梯度布局合理,下半年有望择机入市。 租赁:写字楼出租率带动租赁业务毛利率回升,新项目持续入市上半年实现租赁收入15.05亿,同比增加8.9%,较一季度增速下降,主要系2019年二季度写字楼租金增速下滑。商业物业收入同比+66%,主要受上海、天津的两个L+Mall影响(2018年下半年开业)。2019年上半年甲级写字楼出租率较2018年回升1pc,带动租赁业务毛利率较2018年提升0.91pc。下半年东方广场一期和陆家嘴滨江中心有望入市,随着租赁面积扩大,租赁板块收入有望持续提升。 净负债率小幅上行,融资成本优势凸显2019年上半年净负债率提升12.58pc至118.29%,主要系发行债券增加,现金短债比上升0.07至0.39。公司的主体长期信用等级为AAA,最新一期公司债票面利率进一步下降至3.88%,融资优势持续凸显。出于谨慎性考虑,我们在业绩预测中将涉债券“16富贵01”和“15新光01”、“15新光02”、“11新光债”违约纳入考量。 目标价17.12元,上调至“买入”评级考虑到上半年SN1办公楼项目交付,2019年高毛利项目步入结转,我们上调公司2019-2021年预测EPS至0.95、1.04、1.19元(原为0.91、1.02、1.16元),当前股价对应2019-2021年预测PE为14.9、13.6、11.9倍。鉴于申万房地产行业估值中枢下移,我们下调2019年PE至18倍(原为19倍),下调目标价至17.12元。高毛利项目入账,出租率企稳回升,上调至“买入”评级。 风险提示:公司推盘有不及预期的可能;结算进度有不及预期的可能。

事件:公司公告2019年上半年业绩快报 2019年上半年,公司实现营业总收入712亿元,同比增长19.5%;实现营业利润175亿元,同比增长39.3%;实现归母净利润104亿元,同比增长59.1%;期内基本每股收益0.87元,同比增长58.7%。 优势项目结转叠加投资收益增长,上半年利润释放超预期 根据公司公告,2019年上半年归母净利润大幅增长主要来自于三方面因素:1)结转项目毛利率较2018年上半年高位(35.4%)进一步提升;2)投资收益同比增长,推测系合联营公司盈利兑现加速;3)2018年上半年少数股东损益占比较高(约30%),2019年上半年结转项目权益比例提升,少数股东损益占比下降。 已售未结资源充足,涨价红利持续兑现,业绩增长潜力可期 2016-2018年公司签约金额增速分别为+36%、+47%、+31%,明显高于同期营收和净利润增速。2017、2018年末公司预收房款连续大幅领先于当期房地产结算收入,覆盖比例均超过160%,可结算资源充足。2017、2018年公司结算均价/销售均价的比例分别为72%、82%,对比2013-2016年基本稳定在86%-89%,显示本轮涨价红利尚未完全释放。 2019年公司计划竣工2750万方,较2018年计划竣工增长45%,较2018年实际竣工增长24%。综合来看,公司后续业绩增长确定性较高。 上调目标价至18.63元,维持“买入”评级 公司可结算基础扎实,2019年上半年利润释放提速;行业资金趋紧下,融资优势或加速向拿地优势转化,销售市占率提升确定性增强,业绩增长可持续性提升。我们上调2019-2021年预测EPS至2.07、2.47、2.73元(原为1.93、2.25、2.49元),当前股价对应2019-2021年预测PE分别为6.6、5.5、5.0倍,明显低于可比公司万科(2019-2021预测PE分别为8.3、7.4、6.4倍)和招商蛇口(2019-2021预测PE分别为8.7、7.7、6.6倍),估值具备较强吸引力。综合考虑,我们维持2019年9倍PE估值,对应目标价上调至18.63元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期。

一季度公司营收+197%,净利润+27%2019年一季度实现营收 38.54亿,归母净利润 8.72亿,分别同比+197.3%和+27.2%。 营收大增主要系结转了浦东金融广场 2号办公楼 22.4亿元,净利润增速低于营收增速原因在于 2018年一季度确认投资收益 13.1亿元。 前滩项目 2019年有望结转并带动毛利率提升。 苏州项目进度或放缓, 租赁板块增速回升,未决诉讼纳入审慎考量2019年一季度签约面积 0.43万平米,合同金额 2.6亿元, 低基数下同比+1047%和+897%。一季度销售主要来自于天津海上花苑二期入市(占比27%),上海前滩东方逸品尾盘去化(占比 22%)及上海存量房去化(占比 51%) 。 19年预计可售资源主要集中于天津和苏州,受苏州超预期地产调控影响,苏州项目开发进度或放缓。 一季度租赁收入 10.17亿元同比+13.5%,季度增速明显回升。 目前出租率低位企稳,平均租金稳步提升,并已成功布局前滩新兴商务区,可有效分散核心商务区分流风险。 目前旗下爱建证券涉及未决诉讼, 分别为富贵鸟和新光集团债务违约,涉及金额分别为 47676万元和 22034万元。出于谨慎性原则考虑,我们在业绩预测中将上述两起诉讼影响纳入考量。 发债利率进一步下行, 管理层增持公司股票的机制已较成熟公司的主体长期信用等级为 AAA,最新一期公司债票面利率进一步下降至 3.88%,融资优势持续凸显。 2019年 6月,公司部分高管及核心团队成员使用 2018年度超额奖励合计增持公司 A 股股票 286500股,占公司总股本的 0.0071%, 2016年起公司已形成管理层利用年度超额奖励增持公司股票的稳定机制。 12个月目标价 17.30元,下调至“增持”评级考虑到苏州地区调控程度超预期趋严,公司苏州项目开发进度有可能受到较大影响;以及爱建证券涉及未决诉讼,出于谨慎性原则,我们将上述影响纳入业绩考量。 综上,我们下调公司 2019-2021年预测 EPS(摊薄)为 0.91、 1.02、 1.16元(原为 1.00、 1.17、 1.36元(摊薄))。 当前股价对应 2019-2021年预测 PE 为 16.9、 15.1、 13.3倍。维持 2019年 19倍PE,对应目标价 17.30元, 下调至“增持”评级。 风险提示公司推盘进度有不及预期的可能;未决诉讼存在一定的不确定性。

销售持续放量,韧性具备支撑 2018年9月-2019年4月公司合计销售金额+43%,对比同期全国、克而瑞TOP20房企销售增速分别为+9%、+17%。我们认为公司销售持续放量来自于:1)2017、2018年连续两年土地投资超1000亿,资源储备得到有效补充;2)2018年新开工同比+79%至1555万方,按照2018年销售均价估算,转换可售货值超2800亿元。3)截止2018年末,土地储备4400万方中一二线占比83%,受益于行业销售结构切换。 展望全年,公司充裕的货值储备与城市基本面轮动形成共振,预计可继续保持明显高于行业平均的销售增长。 竣工提速或支撑结转延续较高增长 2018年公司营收、归母净利润分别同比+35%、+21%,业绩弹性复苏主要来自于高均价地产项目集中入账。2019年公司计划竣工854万方,较2018年实际竣工增长27%;2019年Q1公司竣工同比+107%,营收同比+61%。我们预计,后续由竣工提速带动的结算面积增长将接替价格因素,继续支撑公司业绩平稳释放。 险资背景分红稳定,长线资金吸引力较强 2015年以来公司现金分红额始终保持在归母净利润的30%以上,2018年拟每股现金分红0.6元,现价对应股息率达5.2%。我们认为,公司派息政策注重股东回报,财务表现持续稳健,对于长线资金具较强吸引力。2018年下半年以来外资增配较为积极,目前沪股通持股占比约1.74%,预计随着MSCI扩容三步走,中长期内将持续迎来增量资金。 目标价上调至15.78元,维持“买入”评级 考虑到公司销售维持较高增长,竣工提速支撑业绩释放,小幅上调公司2019-2020年预测EPS至2.10、2.35元(原为2.05、2.28元),引入2021年预测EPS约2.55元。公司现价对应2019-2021年预测PE仅为5.5、4.9、4.5倍,低于可比公司平均水平;对应预测股息率分别为6.0%、6.8%、7.4%,确定性收益相对明显。综合考虑我们维持2019年7.5倍PE估值,对应目标价上调至15.78元,维持“买入”评级。 风险提示: 公司项目权益比例较低,利润增长或不及销售规模扩张;重点城市持续调控,公司销售去化不及预期。

业绩平稳释放,结算资源充裕 2018年公司营收、归母净利润分别同比+33%、+21%,地产结算量价齐升推动收入端弹性复苏及毛利率改善(同比+1.45pc)。利润增长不及营收增长主要系计提存货跌价损失23亿元,以及少数股东损益占比+7.1pc。 2019年Q1公司营收、归母净利润分别同比+12%、+23%,利润表现强于营收表现主要来自于期内计入2.5亿元金融资产公允价值重估收益。 2018年末,公司预收房款/结算收入的比例约1.6倍,维持高位。2019年公司计划竣工面积较2018年实际竣工面积+24%。相对充裕的可结算资源叠加平稳的竣工节奏,为2019年业绩有序释放奠定坚实基础。 新开工持续高增,受益于行业结构切换,销售维持较快增长 2018年公司签约额同比+31%至4048亿元,近三年连续跨越2000亿、3000亿、4000亿台阶。2019年Q1公司签约额同比+26%,TOP10房企中增速仅低于绿地和华润置地。考虑到公司新开工持续高增(2018年、2019年Q1分别同比+43%、+51%),以及重点布局的一二线城市迎来边际复苏,预计公司2019年有能力保持双位数签约额增长。 货币资金充沛,融资成本边际改善 截止2019年Q1,公司货币资金达1289亿元,较2017年末+90%;净负债率(永续债视为负债)基本维持90%左右;货币资金/一年内到期债务的比例高达3.2倍,偿债能力相对突出。2018年公司平均融资成本小幅提升至5.03%,2019年公司新完成2笔债券融资票面利率分别为3.60%、3.875%,相比2018年明显改善。 估值与评级 我们维持2019-2020年预测净利润分别为230、268亿元,引入2021年预测净利润为296亿元,对应2019-2021年预测EPS分别为1.93、2.25、2.49元。当前股价对应公司2019-2021年预测PE分别为7.0、6.0、5.4倍。近期公司董事会、监事会审议通过物业公司海外上市相关议案,未来两翼业务的资本支持及经营活力或进一步增强。我们维持目标价17.43元,对应2019年预测PE为9.0倍,维持“买入”评级。 风险提示房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期。

事件: 建发股份发布2018年报,报告期公司实现收入2803.82亿,同比增长28.26%,实现归母净利润46.72亿,同比增长40.27%,加权平均ROE为18.29%,同比增长3.46个百分点。 点评: 利润增量主要来自地产。报告期两家地产子公司均实现高速增长。1)建发房产(持股54.654%):报告期实现结算收入167.40亿,同比下滑1.44%,但由于有“后埔-枋湖”土地出让收入存在(我们测算权益利润约7亿元),建发房产全年实现归母净利润34.43亿,权益利润18.81亿,同比增长64.50%。 2)联发集团(持股95%):报告期实现结算收入157.10亿,同比增长40.36%,由于本期结算项目处于利润率较高区域,联发集团实现归母净利润16.79亿,权益利润15.95亿,同比增长64.61%。 供应链业务毛利率小幅下滑。报告期,公司大宗供应链业务实现收入2359.87亿,同比增长25.21%;毛利率为2.88%,同比下滑0.18个百分点。我们测算公司供应链业务净利润约为13.46亿,同比增长10.51%,毛利率下降导致其增速低于收入增速。 厦船重工带来2亿投资损失。厦门船舶重工股份有限公司前身为厦门造船厂,建发持有其20%股份,意在加强船舶制造方面的合作。2018年由于船舶行业景气度下滑,整个造船板块出现亏损,厦船重工亏损约10亿,在权益法计算下,对建发带来2亿投资损失。 地产业务利润释放可期。看2019年,公司地产业务利润非常值得期待。其中,建发房产2018年合同销售金额达到386.71亿,同比增长94.07%;联发集团合同销售金额为349.27亿,同比增长35.19%。鉴于合同销售将决定地产公司未来2年的收入增长,2018年的合同销售增速将直接影响2019年、2020年的地产收入、利润增速。我们假设2019年建发房产、联发集团的利润增速分别为50%、25%,并考虑“后埔-枋湖”P03地块出让约带来利润8亿元,得到2019年地产业务权益净利润为44.68亿,同比增长28.53%。 盈利预测、估值与评级 鉴于公司地产业务表现良好,且合同销售超预期,我们上调公司2019-2020年EPS,调整后分别为2.08元、2.48元(原为1.78元、2.05元),并新增2021年EPS为2.86元,当前股价对应PE分别为4X、4X、3X。 我们对公司进行分部估值,其中供应链业务参考可比公司给予10X,房地产业务参考可比公司给予7X,经过测算,上调目标价至16.02元,维持“买入”评级。 风险提示: 1、若大宗商品如短期内出现大幅跌价,将可能引发客户违约等情况出现; 2、宏观经济下行,将显著降低大宗品需求,减少公司业务量; 3、地产景气度下滑,将带来房地产业务收入及利润率下滑。

业绩稳健增长,已售未结充裕 2018年公司营收、归母净利润分别同比增长23%、20%,拟现金分红额118亿元约占归母净利润的35%。涨价红利继续入账,地产结算毛利率提升3.6pc至37.8%。合联营企业贡献投资收益同比增长37%至63亿元,期末投资余额达1295亿元,未来收益贡献或进一步提升。2018年末公司表内已售未结金额同比增长28%至5307亿元,覆盖当年地产结算收入1.86倍,为后续业绩释放提供较强保障。 拿地质量提升,销售现向好迹象 2018年公司新增项目总地价同比下降21%,拿地金额/销售金额比例同比回落20pc至42%;拿地均价/销售均价比例下降12c至36%;按权益投资金额计算,新增项目中一二线城市占比81%。 2018年公司新开工同比增长37%,2019年可售资源或较为充裕,叠加布局受益于行业结构切换,预计销售市占率将继续提升。2019年3月公司销售额、销售均价分别同比增长13%、14%,已呈现一定向好迹象。 巩固提升基本盘,外资持续增配,长线价值受认可 2019年公司将战略聚焦主航道,巩固提升基本盘。我们认为,公司地产平台拥有优秀的投融资风险管控意识和能力,长期经营稳定性和安全边际相对明显;物管、商业等新业务板块已初具规模,未来价值存进一步释放的空间。2018年下半年以来,公司深股通持股量净增2.05亿股,持股市值净增70亿元,2019年4月公司完成H股配售,外资持续增配一定程度反映了公司长线价值获较高认可。 盈利预测与投资建议 预测公司2019-2021年净利润为410、460、530亿元,计入H股配售后,对应2019-2021年预测EPS分别为3.63、4.07、4.69元。综合考虑我们维持公司A股2019年11倍PE估值,对应目标价下调至39.91元,维持“买入”评级。给予公司H股2019年9.5倍PE估值,目标价40.23港元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。

2018年营收同比增35%,毛利率提升4.17pc 18年营收126.39亿同比+35.54%,归母净利润33.5亿同比+7.04%。净利润增速低于营收系17年营收低基数叠加18年投资收益下滑。经营活动净收益同比+80.95%,占比+27pc。整体毛利率上行4.17pc至53.97%。 地产销售:销售低位放量,SN1办公项目提供结算支撑 结算方面:18年房产结算收入61.07亿元同比+104.04%。受17年销售影响,住宅结算偏弱,SN1办公楼项目结算提供支撑,毛利率提升17.77pc至49.56%。销售方面:18年住宅签约面积12.7万平米同比+5456%,住宅签约金额65.49亿元同比+6449%。18年底预收账款60.41亿同比+125%,19年预售陆家嘴金融广场2号楼22.6亿,后续房产结算有保障。2018年住宅销售均价提升18%至5.16万/平米,后续结算毛利率有支撑。苏州项目步入开发周期,上海新增拿地,后续销售资源有支撑。 地产租赁:出租率承压,供给放量,收入仍有支撑 18年房地产租赁收入32.19亿元同比+4.65%,增幅收窄主要系上海写字楼出租率下降。18年新增写字楼3座,预计19年新竣工3座,租赁供给放量,后续地产租金收入仍有支撑。 净负债率下行,融资优势持续凸显 18年末净负债率下行18.41pc至121.84%,现金短债比微幅上行0.02。公司主体长期信用等级为AAA,18年以来发债利率持续下行,2019年3月最新一期公司债票面利率3.95%,融资优势持续凸显。 12个月目标价22.71元,上调至“买入”评级 公司销售放量,毛利率提升,地产业务步入新一轮开发周期;租赁业务新项目入市,供给放量情况下租金收入有支撑。净负债率下行,融资成本具备优势。参与设立上海浦东科技创新投资基金,充分受益于长三角一体化及科创发展。上调公司2019-2020年预测EPS为1.20、1.40元(原为1.19/1.38元),引入2021年预测EPS为1.63元。当前股价对应2019-2021年预测PE为15.7、13.5、11.6倍。给予2019年19倍PE,对应目标价22.71元,上调至“买入”评级。 风险提示 公司推盘进度有不及预期的可能;项目结算进度有不及预期的可能。