投资要点： 全球VLCC和VLOC最大船东，多元版图攻守兼具。公司通过自建加收购整合，以油气运输和干散货为双核心的全船型船队布局已初步完成；周期轮动下公司持续扩张，逆周期布局策略加持下，公司已具备了显著的向上业绩弹性以及较低的经营风险。截至2022年三季度，公司自营船舶达221艘，其中VLCC51艘，自营VLCC船队世界排名第一。 油轮新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮船队增速放缓，船厂油轮订单历史新低；美国持续加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，原油轮船规模可能在2024年出现负增长。原油船队老龄化明显，15年船龄以上占比为28.8%，环保政策趋严下，市场老龄船出清速度有望加快。 各油轮船型产能利用率持续提升，运价上涨曲线将更为陡峭。 疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、海运平均运距的提升产生积极影响，远东长航线出口的确定性增加；目前全球原油库存低位，油价中枢抬升累积运输需求，美国抑制油价措施频出，补库存周期有望开启。中国抗疫政策调整、下游需求提振确定性高，OECD预测石油需求看涨，公司油轮船队受益于下游需求的提升。 中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2022-2024年，我们预测全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%，全球原油船队有效运力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%， 2023-2024年原油航运板块供需向好，大船产能利用率提升、运价看涨。 盈利预测与投资建议：我们认为原油运输供需拐点已至，迎来上行周期，行业龙头招商轮船在上行周期确定性受益、盈利中枢抬升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、地缘政治风险

拟剥离地产业务聚焦大健康转型。公司地产业务起家，历经换帅、引入战投、拟剥离地产业务等动作持续推进大健康转型，聚焦化妆品、原料、医药大健康产业。依托国资背景投融资资源与年轻化的管理运营团队，后续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。 化妆品：“4+N”多品牌运营，细分赛道优势显著。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+44%，两大旗舰品牌贡献主要增长。（1）瑷尔博士：18年成立后在微生态护肤细分赛道快速崛起，以成熟的科研体系、功效与性价比抗衡国际大牌，2021.8-2022.7销售额位列微生态护肤市场第三，国货第一。（2）颐莲：深耕玻尿酸护肤39年，玻尿酸核心技术历经六次迭代，喷雾类大单品全网累计销售超1500万瓶，有效驱动品牌成长。 未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。 原料/医药：多维布局，产业协同发展。（1）原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量全球市占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达生物科技生物发酵原料应用广泛，赋能化妆品、食品业务。（2）医药：明仁福瑞达专研中成药，产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净利润2194万元，同比+20.6%；博士伦福瑞达领军国内眼科、骨科透明质酸产品细分领域。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为127亿元/132亿元/140亿元，归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为41/31/20 倍。采用分部估值法， 预计化妆品22-23 年归母净利润1.79/2.66/3.76亿元，给予23年41倍PE，对应市值108.87亿元。预计医药及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍PE，对应市值20.42亿元。截止2022年12月13日收盘，鲁商服务市值为2.74亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计目标市值131.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推出进程不及预期。

标题 事件：韵达股份公布三季报，公司2022Q1-Q3实现快递件量131.2亿件，同比增长1.1%；实现营业收入352.1亿元，同比增长23.1%；实现归属母公司净利润7.7亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润7.0亿元，同比-1.2%。 单看2022年Q3，实现营业收入分别123.9亿元，同比+19.2%；归母净利2.2亿元，同比-34.7%；扣非归母1.6亿元，同比-48.0%。三季度业绩低于我们的预期。 仍受疫情扰动影响，22Q3件量缓慢恢复，ASP稳步提升。量：2022Q1-Q3公司实现快递件量131.2亿件（同比+1.1%），市占率达16.4%，居行业第二。边际看，公司22Q2受疫情冲击较大，22Q3尚处于恢复期，快递件量45.7亿票（同比-2.8%），市占率为15.9%；尽管22Q3在恢复期，件量同比仍为下滑，但降幅环比收窄6.3pp。价：按经营数据口径，2022Q1-Q3公司快递业务ASP为2.55元（同比+21.8%）；边际看，22Q3公司ASP为2.59元，同比+24.4%。 Q3毛利率改善，盈利修复持续：公司2022Q1-Q3综合毛利29.2亿元，同比上升+15.5%，综合毛利率为8.3%（同比-0.5pp）；单票综合毛利0.22元，同比+14.2%；边际看，22Q3综合毛利9.4亿元，同比+17.8%，综合毛利率7.6%，环比+0.8pp，同比持平；单票综合毛利0.20元，同比+21.2%。 2022Q1-Q3管理费用11.7亿元，同比+10.0%，管理费用率3.3%，同比下降0.4pp。公司2022Q1-Q3归母净利7.7亿元，同比-2.1%，单票归母净利0.06元，同比-3.2%，归母净利率2.2%，同比-0.5pp。 现金流方面，公司22Q1-Q3经营性现金流35.0亿元。 股权激励彰显信心，资本开支收缩或致产能利用率改善。公司公告调整固定资产折旧方式，预计22年增加归母净利润0.4亿元；2022Q1-Q3资本开支22.9亿元，同比-58.4%；资本开支收缩明显，未来或将实现产能效率的改善。2022年9月公司发布股权激励计划，该计划考核归母净利，要求2022-2024年归母净利润分别不低于20.5、28、35亿，彰显公司对未来经营改善的信心。 盈利预测与投资建议。在疫情改善、油价回落背景下，旺季加盟制快递总部利润有望修复，转债及股权激励落地为公司经营注入动力。考虑到韵达的经营修复速度低于我们的预期，我们下调盈利预测，预计公司2022Q4单票利润修复至约0.1元，预计2022/23/24年归母净利分别为： 14、28、37亿元（前值为21、34、40亿元），预计对应EPS分别为0.48元、0.96元、1.27元，对应2022/23/24年PE分别为28、 14、10X，给予公司2023年20X目标PE，对应目标价为19.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 网购需求低于预期，疫情发展超预期，行业价格战，加盟商管理风险

题事件：公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营收39.62亿元，同比+31.53%；归母净利润4.95亿元，同比+35.96%；扣非归母净利润4.77亿元，同比+33.84%。单Q3实现营收13.36亿元，同比+22.07%；归母净利润1.98亿元，同比+43.55%；扣非归母净利润1.96亿元，同比+44.07%，落于预告上限，实现净利润快于营收的增速。分渠道看，22Q1-3线上营收34.76亿元，同比+41.48%，占主营业务比88.16%（对比2021全年占比84.93%）；线下营收4.67亿元，同比-14.28%，占主营业务比11.84%。分品类看，22Q1-3护肤类营收34.47亿元，占主营业务比87.43%；彩妆类营收4.96亿元，占主营业务比12.58%。 盈利能力提升，单Q3毛利率+5.89pct。22Q1-3毛利率69.43%，同比+4.84pct；归母净利率12.50%，同比+0.41pct。单Q3毛利率71.99%，同比+5.89pct；归母净利率14.85pct，同比+2.22pct。预计线上直营占比及毛利率提升，高毛利精华等品类占比提升，大单品占珀莱雅品牌/天猫平台/抖音平台35%+/65%+/50%+，合作优质KOL投放效率提升，子品牌彩棠、悦芙媞、OR维持盈利，共同拉升公司盈利能力。22Q1-3销售/管理/研发费用率分别为42.93%/5.95%/2.41%，同比分别+1.03pct/+0.46pct/+0.67pct；单Q3销售/管理/研发费用率分 别 为 43.71%/8.13%/2.57% ， 同 比 分 别 +2.15pct/+3.62pct/+0.64pct，预计双11投放提前致销售费用率提升，中台费用转入管理费用致费率提升，研发费用投入加大。 双11预售成绩优异，期待旺季表现。根据魔镜和蝉妈妈数据，22Q3珀莱雅淘系平台GMV为5.91亿元，抖音平台GMV为2.7-4.2亿元；彩棠淘系平台GMV为1.01亿元，抖音平台GMV为0.4-0.6亿元。10月24日预售开启当晚，珀莱雅品牌天猫平台GMV达8.9亿元（对比去年第一轮预售累计GMV5.2亿元），销售量216.5万件，其中前六商品分别为早C晚A组合/双抗精华/双抗面膜/红宝石面霜/红宝石精华/源力精华，三大系列大单品均表现亮眼。24-26日珀莱雅品牌天猫平台累计销售额10.0亿元，累计销量250.0万件，双11大促优异成绩可期。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。基于公司三季报毛利率的进一步优化及双11预售的优异表现，我们上调营收和归母净利润的预测，预计2022-2024年公司营业收入为60/75/93亿元（前值 59/74/91亿元），归母净利润为 7.5/9.6/12.1亿元（前 值7.4/9.5/11.9亿元），当前市值对应PE为62/48/38倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品和新品牌不及预期，营销费用侵蚀利润，竞争加剧。

灵敏变革成就国货美妆龙头。回顾珀莱雅的发展历程，公司依托高敏锐度，顺应行业阶段及时调整策略，线下驱动-营销驱动-线上驱动-产品驱动发展路径清晰，看好后续开启品牌驱动之路。 大单品策略下看珀莱雅主品牌后续增长来源。大单品带动品牌量价齐升，后续量增源自大单品横向延伸形成的多产品矩阵以及产品系列拓展带来的功效受众扩充，品牌均价提升源自大单品迭代升级单品提价与产品结构优化带来的整体均价提升。综合我们从量价角度和市占率角度的测算结果，预计珀莱雅主品牌2025年营收可达86-88亿元，主品牌空间依然广阔。 多元能力支撑品牌长青。1）研发端：探索原料研发，注重基础科学研究，战略合作国内外一流科技机构和原料供应商。2）渠道端：抓住渠道变迁，线上直营持续高增，率先布局抖音渠道新风口。2022年9月在淘系/抖音/京东渠道化妆品排名中分列国货品牌第1/第2/第1，全行业第3/第2/第8。3）营销端：内容营销输出品牌价值引发情感共鸣，提升消费者粘性和品牌忠诚度。4）组织端：依托平台化架构和高效激励，保障高效经营和持续创新。 品牌矩阵支撑集团化增长。公司旗下品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护+高功效护肤领域。第二品牌彩棠增长亮眼，2022年618期间进入淘系彩妆TOP10，看好后续集团化建设支撑企业长青。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。预计2022-2024年公司营业收入为59/74/91亿元，归母净利润为7.4/9.5/11.9亿元。2023年行业调整后平均PE为37.68倍，基于公司明晰的战略和优异的运营能力，我们给予公司2023年56倍PE，对应目标价186.76元，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广和新品牌孵化不及预期，营销推广费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

标题 事件：密尔克卫公布2022年第三季度业绩。2022Q1-Q3公司实现营收90.9亿元，同比+52.8%；归母净利4.8亿元，同比+58.1%；扣非归母4.6亿元，同比+61.6%；经营性现金流净额4.0亿元，同比+271.5%。单看Q3，公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；归母净利润1.7亿元，同比+46.3%；实现扣非归母1.7亿元，同比+64.1%，整体业绩绩符合预期 营收增速回落，利润率持续提升。受货代业务高基数及当期海运运价下滑影响，公司整体营收增速回落，高毛利的仓储、运输等业务占比相对提升（2021年公司国际货代业务/仓储业务毛利率分别为9%/43%）。成本费用控制良好，利润率提升明显。22Q3公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；实现毛利润3.4亿元，同比+45.9%，整体毛利率11.9%，同比+2.6pp。公司22Q3销售费用3737万元（同比+44.3%），销售费用率1.3%；管理费用8519万元，同比+55.5%，管理费用率3.0%。实现归母净利润1.7亿元，同比+46.3%，归母净利率6.1%，同比+1.4pp，费用增速基本与净利润增速匹配。整体看，公司在较差的宏观经济环境下实现了高质量的增长。 收并购扩张稳定，物贸一体化网络逐步完善。2022年初至今公司已完成3次收购。7月公司收购祥旺物流，拓展海岛运输，完善公司运输网络；9月战略控股久帝化工，完善分销网络；10月收购集惠瑞曼迪斯，补齐其他细分业务能力，完善危废处理业务。在内生增长同时保持了外延扩张飞轮的节奏。 盈利预测与投资建议。在高门槛、逐步规范化的危化品物流赛道，头部企业的盈利能力将逐步提升。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。司在转债、股权激励事项上的推进，为两轮驱动的业务拓展做好了财务和人才储备。货代业务的运价波动影响公司表观收入增速，但不影响公司核心盈利能力，我们略微下调营收预测/上调盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为136/189/258亿元（前值为135/200/286亿元），归母净利润7.0/9.1/11.5亿元（前值为6.9/8.9/11.3亿元），对应当前市值PE分别为33/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情扩散超预期；安全生产事故

事件：密尔克卫公告2022年股票期权激励计划草案。公司拟实施2022年股票期权激励计划，该激励计划采取股票期权的方式，向激励对象发行公司A股股票。本次激励计划拟授予公司股票期权数量为51万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.31%；此次激励计划行权价格为144.62元，激励对象共3人，为公司高管及核心业务人员。 激励对象主要负责货运代理及分销业务，利益绑定共同前进。本次激励对象分为AB两类，均为公司高管及核心业务人员。A类对象两名，为华毅先生及李文俊先生，两人分别获授8万份股票期权，分别占本次授予股票期权总数的比例的15.59%，分别占公告日股本总额的比例0.05%；华毅先生及李文俊先生主要负责公司跨境空运海运货代相关业务。B类对象为何平先生，为公司今年9月并购的久帝化工的负责人，公司收购久帝化工有利于公司在现有供应链服务的基础上，拓展化学品分销领域业务线，未来延伸亚太和北美地区的分销网络布局，为打造“超级化工亚马逊”进一步奠定基础。此次激励计划有利于公司及主要负责人聚焦核心业务，共同前进。 本次激励计划考核目标着重业绩考核。A类激励对象考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021年4.4亿净利润为基数，要求2022年增长率不低于30%（5.7亿元），2023年增长率不低于62.5%（7.1亿元），2024年不低于103%（8.9亿元）。B类对象考核2022-2023年两个会计年度，以2021年4.4亿净利润为基数，要求2022年增长率不低于30%（5.7亿元），2023年增长率不低于62.5%（7.1亿元）。 物流+分销双增长极，持续打造“化工亚马逊”。公司2022H1实现营业收入62.7亿元，同比+81.1%；归母净利润3.0亿元，同比+65.6%；实现扣非归母2.97亿元，同比+60.2%。单季度看，2022Q2公司实现营收32.1亿元，同比+59.0%；归母净利1.7亿元，同比+60.9%，归母净利率5.3%，较2021Q2提升0.1pp；扣非归母1.67亿元，同比+53.6%。持续看好公司以稀缺核心资源打造线下物流交付壁垒为基础，打造分销网络为第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。我们认为，在高门槛、逐步规范化的危化品物流赛道，头部企业的盈利能力将逐步提升。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。公司在转债、股权激励事项上的推进，为两轮驱动的业务拓展做好了财务和人才储备。我们预计2022-2024年公司营业收入为135/200/286亿元，归母净利润6.9/8.9/11.3亿元，对应当前市值PE分别为34/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化工品进出口景气下行，疫情反复，新业务拓展低于预期

事件：圆通速递公布2022Q3业绩，2022Q1-3公司实现营业收入388.3亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润27.7亿元，同比增长190.5%；实现扣非归母净利润26.7亿元，同比增长201.2%。分季度看，22Q3实现营业收入137.6亿元，归母净利润10.0亿元。 量：22Q3公司件量市占率有望持续提升。圆通22Q1-3实现快递件量126.8亿件，同比增长8.9%；22Q3实现快递件量45.9亿票，同比增长8.5%。22Q3分月看，22M7实现快递件量15.1亿件，同比增长7.8%，低于行业增速0.2pp，市占率为15.6%，同比保持不变；22M8实现快递件量15.2亿件，同比增长10.1%，超过行业增速5.2pp，市占率达16.1%，同比增长0.8pp；22M9实现快递件量15.6亿件，同比增长7.6%。 价：2022Q1-3公司快递业务ASP为2.56元，同比增长17.2%，单票收入大幅度提升。单22Q3公司快递业务ASP为2.53元，同比增长17.9%。成本端：2022Q1-3单票营业成本2.71元，同比上升11.0%；单22Q3公司单票营业成本2.68元，同比上升9.6%。 毛利持续修复，费用控制较好。盈利端：2022Q1-3综合毛利44.5亿元，（同比+112.9%）,综合毛利率11.5%（同比+4.6pp），单票综合毛利为0.35元（同比+95.6%）；销售费用1.7亿元，销售费用率0.4%（同比+0.2pp）；管理费用8.4亿元，管理费用率2.2%（同比-0.2pp），费用控制较好；归母净利27.7亿元（+1190.5%），单票归母净利0.22元（同比+166.8%）。单22Q3综合毛利14.7亿元（同比+104.9%），单票综合毛利0.32元（同比+88.8%），大幅增长持续；归母净利润10.0亿元（同比+223.4%），单票归母净利0.22元（同比+198.1%）。22Q3经营性现金流16.3亿元（同比+107.8%），资本开支12.9亿元（同比-29.0%）。 盈利预测与投资建议。我们强调在快递业盈利修复过程中龙头企业的价值提升，看好圆通作为头部企业的配置价值，在油价回落、快递行业需求复苏的背景下经营将持续改善。在三季度弱需求的宏观背景下，公司业绩含金量高，管理层换届后潘水苗继续任总裁，年轻化专业化的高管班子将继续支撑信息化、智能化战略的落地。盈利预测方面，我们维持2022/23/24年归母净利：36.3、43.9、50.5亿元，对应2022/23/24年PE分别为19、16、14X不变，维持“买入”评级，基于公司业绩确定性，将2023年目标PE上调至22倍，目标价上调至28.16元。 风险提示：快递件量增长大幅放缓;价格战风险;疫情及油价超预期；人工成本上升风险。

标题 事件： 韵达股份公布2022半年年度业绩，公司2022年上半年实现快递件量85.4亿件，同比增长3.4%；实现营业收入228.3亿元，同比增长25.4%；实现归属母公司净利润5.5亿元，同比增长22.4%；实现扣非归母净利润5.3亿元，同比增长36.4%。 2022上半年分季度看， Q1-Q2实现营业收入分别115.5、 112.8亿元，归母净利3.5、 2.0亿元，分别同比+52%、 -8.6%。 2022Q2实现扣非归母净利润1.3亿元，同比-37.0%。 22H1韵达件量居行业TOP2，快递单价提升持续。量：韵达2022H1实现快递件量85.4亿件（同比+3.4%） ，市占率达16.7%居行业第二；单看22Q2，公司受疫情影响较大， 快递件量42.3亿票（同比-19.7%），市占率为15.7%。价： 2022H1公司快递业务ASP为2.53元（同比+20.5%） 。按经营数据口径， 2022Q2公司快递业务ASP为2.63元（同比+30%） ，尽管Q2受疫情影响， 行业仍维持了景气向上的趋势。成本端： 2022H1单票快递业务成本为2.33元（同比+21.6%） ，油价上涨对成本冲击显著。 Q2盈利低于预期。 公司2022H1综合毛利19.8亿元，同比上升+14.5%，其中快递业务毛利17.3亿元，同比+13.0%，单票快递业务毛利0.20元，同比+9.3%，快递业务毛利率8.0%，同比下降0.8pp。 三费方面， 2022H1管理费用7.8亿元，同比+17.7%，管理费用率3.4%，同比下降0.2pp。 公司自由现金流改善显著， 22H1经营性现金流32.4亿元，资本开支15.8亿元（同比-5.2%） 。 单票盈利方面， 2022Q2单票归母净利0.05元，低于圆通的0.18元和中通的0.28元，自身网络涉疫既带来件量获取的损失又提高了运营成本。 盈利预测与投资建议。 快递行业整体盈利修复仍在， 头部企业价值不可低估。韵达的盈利低点主要系暂时性因素，在疫情改善、 油价回落背景下， 旺季总部利润有望修复。 从高频数据上看公司6月、 7月件量增速恢复，市占率重回第二。 考虑Q2业绩略低于预期，我们略微下调盈利预测， 预计2022/23/24年归母净利为： 21、 34、 40亿元（前值为25、 34、 40亿元） ， 预计对应EPS分别为0.72元、 1.17元、 1.36元，对应2022/23/24年PE分别为24、 15、 13X， 维持“买入”评级。 风险提示： 快递件量增长大幅放缓； 价格战风险； 疫情及油价超预期，人力成本大幅上升

题事件：圆通速递公布2022H1业绩，公司实现营业收入250.7亿元，同比增长28.6%；实现归属母公司净利润17.7亿元，同比增长174.7%；实现扣非归母净利润17.1亿元，同比增长187.5%。分季度看，Q1-Q2实现营业收入分别118.3、132.4亿元，归母净利8.7、9.0亿元。 量：22Q2行业件量增速受疫情影响有所放缓，圆通市占率提升。圆通22H1实现快递件量80.9亿件，同比增长9.1%、超出行业增速5.4pp、市占率达15.8%（同比+0.8pp）；单22Q2快递件量43.7亿票（同比+2.5%），市占率达16.2%（同比+0.7pp）。 价：2022H1公司快递业务ASP为2.60元，同比+19.3%，公司上半年单票收入大幅度提升。单季度看，按经营数据口径算，22Q1、Q2公司快递业务ASP分别为2.61元（同比+10.5%），2.55元（同比+21.5%）。成本端：2022H1单票快递业务成本2.33元，同比上升12.1%；拆分看，2022H1公司单票运输成本0.52元，同比+1.8%；单票操作成本0.32元，同比+1.8%，公司运输成本及中心操作成本提升主要系上半年油价上涨及疫情频发影响。 疫情+油价上涨影响可控，盈利修复持续。盈利端：2022H1综合毛利29.8亿元，（同比+117.1%）,综合毛利率11.9%（同比+4.8pp）；2022H1快递业务单票毛利为0.27元（同比+168.0%），快递业务毛利率11.3%（同比+5.5pp）。2022H1管理费用5.6亿元，管理费用率2.2%，同比下降0.3pp，公司归母净利17.7亿元（+174.7%），单票归母净利0.22元（同比+151.8%）。单季度看，22Q2综合毛利14.8亿元，同比+135%；归母净利润9.0亿元，同比+228%，单票归母净利0.21元/票，Q2经营性现金流23.7亿元。单票快递业务利润0.18元，较Q1的0.21元略有回落，我们认为主要系包裹单重季节性减轻及疫情对成本冲击所指。 国际货代+航空业务Q2盈利1.1亿。上半年公司货代业务实现营收22.6亿元，同比+18.1%，毛利率14.5%；航空业务实现营收8.2亿元，同比+40%，毛利率11.9%。航空货代业务合计归母净利润1.9亿元，单22Q2归母净利润为1.1亿元。向前看，短期航空货代运价受疫情、油价等因素影响较大，中长期公司在关键节点及干线资源方面仍具备先发优势。 盈利预测与投资建议。我们强调在快递业盈利修复过程中龙头企业的价值提升，看好圆通作为头部企业的配置价值，在油价回落、快递行业需求复苏的背景下经营将持续改善。疫情对公司负面冲击低于我们的预期，因此略微上调盈利、预计2022/23/24年归母净利为：36.3、43.9、50.5亿元（前值为35.7、42.7、44.7亿元），对应2022/23/24年PE分别为19、16、14X，维持“买入”评级。 风险提示：快递件量增长大幅放缓;价格战风险;疫情及油价超预期；人工成本上升风险。

推荐逻辑： 1）电商快递行业需求端依旧保持中速增长，受益于电商渗透率的提升，预计2021-2030年行业件量CAGR约为10%；供给端在“有形的手”监管下，行业价格竞争缓和，逐步趋向高质量竞争。2）韵达股份聚焦快递主业，持续资源投入构建竞争壁垒。在行业上行周期中，公司较高的规模壁垒带来的成本优势将从利润端为公司带来更强的利润修复弹性。 渗透率提升带来需求端稳步增长空间，供给端价格战缓和盈利持续修复。需求端，中短期看上游社零消费承压，尤其是奥密克戎可通过包裹传播这一因素压制了电商快递的正常需求，但长期看，在不同品类线上化加深以及新型电商出现的情况下，我们预计未来网购渗透率将不断提高，本质是行业规模效应降低单票成本后的可运输品类的扩张。我们预计2030年网购渗透率将达到44.4%，测算得到快递件量将达到约2520亿件，整体保持中速增长。供给端，在快递行业监管及电商政策的新监管周期下，行业进行资本加持的跑马圈地及恶性价格战的路径被斩断，未来快递业出清方式或将以并购整合为主，行业从恶性竞争中走出完成利润修复，可预见行业进入对内挖掘产品服务、对外出海扩张的竞争新阶段。 疫情及渠道调整冲击，22H1低点已过利润有望迎来修复。经营渠道上，公司提高扁平化管理、增加直客营销投入，有助于韵达提升长期经营的稳定性与客户粘性。疫情冲击方面，二季度山西、北京等地聚集性疫情对网点及件量的负面冲击逐步消退。我们认为公司经营低点已过，下半年将迎来件量增速和单票利润的修复。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入为482/553/623亿元，归母净利润25/33/40亿元。我们认为在电商网购需求端中速增长、行业价格战缓背景下，快递业将步入利润修复的上行区间。作为行业件量Top2、专注快递主业、固定资产投入领先的行业龙头，韵达在度过经营低谷后利润将迎来显著修复。我们给予公司2023年20倍PE，即2023年合理市值672亿人民币，对应目标价为23.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：快递件量增长大幅放缓;市场竞争风险;疫情及油价对公司经营产生的超预期影响;人工成本上升风险;转债发行摊薄风险。

推荐逻辑：1）快递行业需求依旧保持中速增长，受益于电商渗透率的提升，预计2021-2030年行业件量CAGR约为10%；供给端在“有形的手”影响下，行业价格竞争缓和，逐步趋向高质量竞争。2）圆通速递早期多元化布局的货代以及航空业务在疫情期间迎来丰收，高景气度的航空及国际货运业务成为公司的现金奶牛、也为快递业务的提质转型提供协同。 渗透率提升带来需求端稳步增长空间，供给端价格战缓和盈利持续修复。需求端，中短期看上游社零消费承压，尤其是二季度的疫情压制了电商快递的正常需求，但长期看，在不同品类线上化加深以及新型电商出现的情况下，我们预计未来网购渗透率将不断提高。我们预计2030年网购渗透率将达到44.4%，测算得到快递件量将达到约2520亿件，整体保持中速增长。供给端，在快递行业监管及电商政策的新监管周期下，行业进行资本加持的跑马圈地及恶性价格战的路径被斩断，未来快递业出清方式或将以并购整合为主，行业从恶性竞争中走出完成利润修复。 快递利润修复，国际货代++航空多元布局迎收获期。经过2018年以来三年多的追赶，圆通实现了对行业Top1/2企业单票成本的追平,得益于行业价格战缓，圆通22Q1单票利润中枢修复至0.21元，Q2在疫情和高油价背景下取得单票利润约0.18元的优异表现。同时，圆通速递早期布局的航空机队及国际业务迎来收获期，21年贡献利润4.2亿，在先发优势及高景气度加持下为公司长期发展注入了强悍的业务抓手和现金流改善。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入为526/606/693亿元，归母净利润36/43/49亿元。圆通作为行业Top3已经实现对行业Top1/2公司的成本追平和服务追近，航空及国际业务高景气度提供的现金流将支持公司持续的数字化改革和快递业务的提质升级，我们给予公司2023年19倍目标PE，即2023年合理市值812亿人民币，对应目标价为23.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：快递件量增长大幅放缓;市场竞争风险;疫情及油价对公司经营产生的超预期影响;人工成本上升风险;新业务培育风险。

业绩总结：传化智联2021年全年实现营业收入353.9亿元（+64.6%），实现归母净利润22.5亿元（+47.9%），实现扣非归母净利润20.4亿元（60.5%），业绩超预期（此前我们对公司2021年的盈利预测为16.5亿元）。单看 21Q4，公司实现营收101.1亿元（+43.6%），归母净利润13.1亿元（+53.4%），单季度实现扣非归母净利润11.4亿元（+64.7%）。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为99.1%、72.0%、62.5%、43.6%。分业务看，2021年物流相关业务营收274.2亿元（+77.3%），化学相关业务营业收入79.7亿元（+32.2%）。 智能物流服务为核心，平台模式深入制造业。公司围绕传化货运网建设，形成整车、零担、以及云仓三大业务体系，协同智能公路港业务以及金融业务，完善智能物流服务， 2021年公司智能物流服务全平台实现GTV987.5亿元，经营性利润5.0亿元，同比增长145%。 完善布局网络货运平台服务，业务经营成效显著。公司聚焦网络货运平台业务，整合升级原网络货运服务及物流服务业务中的运输和仓储产品，形成整车、零担、云仓三大业务体系。2021年网络货运平台业务实现营业收入172.1亿元，同比增长154%，毛利润4.5亿元，毛利率2.6%，较2020年上升0.1pp。分产品看，整车服务交易额达202.5亿元，实现主营收入172.1亿元，同比增长154.2%，实现营业利润4.7亿元，同比增长163.7%；零担服务于2021年9月上线，上线以来累计实现交易额2414.8万元；云仓服务方面提质增效显著，全年营收6.6亿元，同比增长23%，毛利率5.4%。 公路港业务精耕细作，经营业绩再创新高。2021公司持续深化公路港资产和资源运营，全国公路港城市物流中心已布局公路港70个，其中投入运营58个，在建12个，已获取土地权证面积1598.4万平方米，经营面积527万平方米，港内平台营业额实现720.2亿元，同比增长14.1%。全年智能公路港业务实现营业收入13.5亿元，同比+27.5%，毛利润8.8亿元，毛利率65.7%，同比增长3.2pp。在资产经营方面，公司持续调优客户结构，提升物业坪效，盘活存量资源，整体物业产品租赁价格、出租率较同期均实现增长，整体出租率90%，同比增长2pp；公路港入驻企业达10791家；全年车流量达到4818万辆，同比增长16.8%。 盈利预测与投资建议。我们认为公司未来继续发挥公路港及网络货运平台线上线下联动，持续提升公路港物业坪效，提升整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2022-2024年营业收入分别为406.8、446.1、472.8亿元，EPS 分别为0.74、0.75和0.76元，对应PE 为8X，维持“买入”评级。 风险提示：公路港建设及投产不及预期，政策补贴不及预期，宏观经济不及预期。

业绩总结：顺丰控股2021年全年实现营业收入2071.9亿元（+34.5%），实现归母净利润42.7亿元（-41.7%），实现扣非归母净利润18.3亿元（-70.1%），业绩符合预期（此前我们对公司2021年的盈利预测为42.4亿元)。单看 21Q4，公司实现营收713.3亿元（+60.7%），归母净利润24.7亿元（+65.1%），单季度实现扣非归母净利润15.0亿元（+46.1%），剔除嘉里并表3.7亿净利润的影响后亦创下公司Q4利润新高。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为27.1%、21.7%、23.5%、60.7%，主要系四季度并表嘉里的影响；实现扣非归母净利润分别为-11.3亿元、6.6亿元、8.1亿元、15.0亿元，环比改善持续。 时效件营收增速高基数下略缓，嘉里并表国际业务高增长。产品分层调整将经济件业务中的“标准陆运”升级为时效件下的“顺丰标快”，新口径下时效件营收961.6亿元，同比+7.3%，实现了高基下的增长；经济件业务继续主打电商标快和加盟网络丰网双网并行，聚焦电商件市场调优产品结构，全年实现营收322.7亿元，同比+54.7%。快运业务全年营收232.5亿元，同比+25.6%；冷运业务营收78亿元，同比+20.1%；同城急送业务营收50亿元，同比+59.1%；嘉里物流21Q4并表后供应链及国际业务营收达到392亿元，同比+199.8%。 盈利逐季修复，快运业务盈利拐点已至。盈利情况看，21年公司综合毛利润256.4亿元，毛利率12.4%（同比-4pp），分季度看，21Q1-Q4，毛利率分别为：7.2%（同比-8.8pp），12.8%（同比-8.2pp），13.5%（同比-3.7pp），14.5%（同比2.5pp）。21年公司归母净利润42.7亿元，归母净利率2.06%（同比-2.7pp），扣非归母18.3亿元，扣非归母净利率0.9%（-3.09pp），21Q1扣非净亏损11.3亿元，21Q2-Q4扣非净利润率分别为：1.4%、1.7%、2.1%。公司2021年年初场地、设备、运力上投入以及价格较低的特惠件件量占比提高导致年初盈利承压，后期公司主动调整经营策略，收入端调优产品和客户结构，成本端推行精细化管控，公司盈利能力逐季修复。分业务看，2021全年，公司快运业务实现净亏损5.8亿元，21H2基本实现盈亏平衡。 四网融通持续推进，降本增效效果显著管理费用率下降。顺丰四网融通战略成效显著，2021年一二线场地融通率达63.1%，同比+15pp；融通线路1500+条，车均载重提升1.1吨；中转员处理效能同比+18.7%，仓管员效能同比+25%；公司提频232条干线，拉直267条干线，整体提速快运3+小时。四网融通下，全年降本达6.7亿元，其中干支线节省3.8亿元，中转节省1.1元，末端节省1.8亿元。2021年顺丰管理费用率7.3%（同比下降约0.2pp），21年全年分季度管理费用率逐季下降，21Q4为6.8%。21年顺丰销售费用率1.4%（同比下降约0.1pp）。现金流方面，2021年顺丰经营性现金流净额154亿（+36%），资本开支289亿（+104%），对外投资中主要项目要约收购嘉里物流51.5%的股权所支付的对价146亿元。 盈利预测与投资建议。成本改善将是顺丰2022年最大基本面，四网融通、产能利用率提升将在毛利端持续兑现、全年降本将超过21年水平，同时期间费用的优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润。长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。我们认为当前2200亿市值只反应了顺丰时效大网的价值，对于边际改善的快运、同城等业务以及国际业务高成长性的看涨期权并未合理定价，我们看好公司长期经营壁垒的抬升，建议关注疫情和油价等短期冲击带来的长期机会。预计2022-2024年顺丰控股归母净利润分别为68.2、88.1、103.9亿元，对应当前PE 分别为33、25、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。

业绩总结：公司2021年全年实现营业收入113.4亿元（同比+14.6%），实现归母净利润1.0亿元（同比-8.7%），扣非归母净利润亏损1.2亿元，减亏5.5亿元。分季度看，Q1~Q4分别实现收入23.0/29.6/30.9/30.0亿元，对应归母净利润分别为-1.8/1.9/0.9/0.04亿元。 分地区：境内RevPAR恢复率83%，扣非净利润扭亏为盈。2021 年1~12 月， 公司中国境内酒店同店RevPAR 为134.9 元/间（同比+9.7%，恢复到19 年的83%），平均Occ 为64.7%（同比+2.4pp）；按档次划分，经济型酒店恢复率为77%，中端酒店恢复率为83%。境内酒店于21 年实现收入88 亿元（同比+13%），对应归母净利润4.4 亿元（同比-49%），扣非归母净利润3.7 亿元（同比增加4.1 亿元）。境外RevPAR恢复率67%，亏损减半。2021 年1~12 月公司境外酒店RevPAR为24.9 欧元/间（同比+25%，恢复到19年的67%），平均Occ 为46.0%（同比+8.9pp）；按档次划分，经济型酒店恢复率为67%，中端酒店恢复率为69%。境外酒店于21年实现收入3亿欧元（同比+29%），对应归母净利润-0.6 亿欧元（同比减亏0.5 亿欧元）。 22 年计划新开1500 家，新签约2500 家，“三年翻倍”目标持续兑现。截止2021 年12月31 日，公司现有门店数10613 家，中端品牌5517 家（占比52%）， 其中维也纳酒店共有1169 家（+181），麗枫酒店896 家（+177）。全部开业酒店中加盟店占比91.3%。按20年底公司“三年翻倍”的计划推算，22~23 年两年年均净开店约1500 家，以当前4700+家待开业门店以及22年计划新签约门店2500 家推算，公司大概率实现23 年开业门店14000 家目标。 盈利预测与投资建议。酒管集团疫情期间逆势扩张，份额向头部集中有助于规范行业供给；公司产品结构向中高端升级，提高单店盈利水平。疫情后周期酒店行业在新的格局下有望开启房价推动的收益上行周期。我们预计2022-2024 年公司归母净利润为7.9、15.9、24.5 亿元，对应PE 为65、33、21 倍。锦江酒店作为国内最大酒管集团其自身资源禀赋优越，伴随着整合的逐渐深入，未来有望看到提质增效之后的规模优势向利润优势转移，在23 年公司RevPAR 恢复到19 年同期98%水平的假设基础上，给予44 倍目标PE，对应目标价65.12 元，上调评级至“买入”。 风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨。