收入增速逐季向好，低温鲜奶保持快速增长公司Q1-Q3季度收入同比增速分别为-13.7%、+0.9%、+39.0%，其中Q3剔除夏进乳业、福州澳牛并表因素影响，内生同比增速约达中高个位数，公司收入端逐季向好，我们判断一是公司低温鲜奶产品保持快速增长，二是送奶上门渠道从Q2开始逐季转好、增速环比提升，学生奶渠道有所企稳。 Q3毛销差同比小幅扩大，夏进并表推升盈利水平前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 32.6%/-1.0pct ， 其 中 Q3毛 利 率 为31.2%/-0.7pct，毛利率小幅下降主要系并表的夏进乳业产品中低毛利率的常温奶占比较多，我们判断剔除并表影响，公司存量产品的毛利率受益于鲜奶产品占比提升、新品推出等同比上行，未来夏进产品结构的调整及存量产品结构的不断优化将对毛利率有正向贡献。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/5.2%/0.4%/1.1%，各费率同比出现小幅下滑，主要系夏进乳业的费用率水平较低，剔除并表影响，公司自身的费用率水平保持稳定，Q3公司毛销差同比扩大0.7pct至11.3%。Q3公司归属净利润为1.09亿元/+45.46%，主要系并表贡献较大增量，季度净利率同比提高0.3pct至5.2%。 发行可转债获批，加大全国化并购公司发行可转债事项近期获批，拟募资不超过7.18亿元，用于收购寰美乳业40%股权及补流，此外公司以支付现金的方式购买寰美乳业60%股权，届时寰美乳业将成为公司全资子公司。寰美乳业是宁夏地区单体规模最大、市占率最高（当地超过50%）的区域性乳业，旗下拥有西北地区市场领导乳制品品牌“夏进”，以常温奶产品居多。2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元，净利率达7.7%，高于同期公司自身的4.3%净利率水平，随着寰美并表公司未来盈利水平有望进一步改善。公司收购寰美乳业一是借助夏进的品牌优势、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓，提升新乳业在当地的市占率；二是加强上游奶源布局，宁夏位于我国黄金奶牛养殖带，是我国核心的奶源基地，通过并购能够获得更多优质原奶，进一步提升奶源自给率。健康化诉求下低温鲜奶等乳制品产品需求上升，近几年低温鲜奶行业保持两位数的快速增长，但受限于短保、冷链运输等销售范围有限，多是区域型乳企进行供给，我们认为公司采取并购的模式能够较快地突破销售半径的限制，且公司入主后主要调整标的企业的产品结构，将自己占优的低温产品导入，从而改善毛利率水平； 承接当地乳企的品牌、渠道等优势资源，从而保持较低水平的费用投放，因此能有效提振标的企业的盈利水平，实现较强的协同效应。 我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.83/4.03/5.37亿元，对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股，对应PE分别为60/42/32倍（按2020/11/9收盘价计算）。公司聚焦低温奶（低温鲜奶、低温酸奶主导）领域，通过收购整合地方型乳企、突破了低温奶销售的区域限制，逐步从西南走向全国化，未来持续拓展空白区域，且收购模式下保留当地企业的品牌、渠道资源，导入自身占优的低温奶产品，产品结构升级、优化标的盈利能力，公司业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持”评级。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收10.67亿元/+21.57%，归属净利润为6597万元/+432.68%，扣非归属净利润6344万元/+624.87%。 其中Q3营收3.99亿元/+18.81%，归属净利润为2338万元/+335.32%，扣非归属净利润为2292万元/+449.73%。 事项点评QQ33收入保持较快增长，产品结构优化助力利润率提升剔除会计准则影响，公司前三季度营收同比增长23.43%，Q3环比增速略有放缓，但预计还原口径下同比增速在20%左右，公司收入端仍然保持较快增长。展望Q4，火锅料消费旺季来临+租赁的马尾工厂部分投产+收购百肴鲜于9月1日开始并表（贡献较小），我们预判Q4收入增速环比将有所回升。前三季度还原口径下公司毛利率同比提高2.47个百分点，我们认为主要系产品结构优化，Q3虽中高端产品（鱼极、优选）占比环比Q2略有下降，但同比仍提高7.67个百分点，对毛利率有正向贡献。前三季度还原口径下公司费用率同比下降2.51个百分点，主要是销售费用率下降。受益于毛销差扩大，公司前三季度净利率为6.2%/+4.8pct，其中Q3净利率为5.9%/+4.3pct。公司预计全年净利润在7500万元-9500万元，同比增长997%-1289%，对应Q4净利润预计约在900-2900万元左右，而去年同期受计提对猫诚股份的长期股权投资减值准备影响录得亏损。目前公司对猫诚股份的长期股权投资余额已接近其净资产水平，未来在其正常经营前提下进一步减值的概率不大。 短期租赁++协同与中长期自建突破产能瓶颈公司目前约有产能10万吨，不足安井的1/5，产能有限是制约公司快速发展的主要掣肘。公司从短中长期入手突破产能瓶颈：（1）短期：通过租赁工厂与协同叠加模式轻资产扩张产能，公司今年7月签订马尾工厂租赁协议，10月末已达到生产条件，正在申请办理相关证件，建设期较自建模式大幅缩短。同时，公司收购了速冻面点生产商百肴鲜，未来也将继续筹建新厂。我们预计21年公司新增产能包括马尾工厂1.5万吨+百肴鲜工厂+部分代工，估算产能增加20%左右。（2）中长期：自建连江工厂和舟山工厂，成为未来公司重要的产成品基地和原料基地。连江工厂共规划10万吨速冻鱼、肉制品产能和2000吨大豆拉丝蛋白产能，预计21年底一期投产、22年中二期投产，考虑到产能爬坡，我们估算20-22年间公司规划产能复合增速达30%以上。公司进入到产能扩张驱动增长阶段。 投资建议我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为0.90/1.10/1.45亿元，对应EPS分别为0.19/0.23/0.30元/股，对应PE分别为45/36/28倍。公司产品研发实力较强，鱼极是业内最高端的速冻火锅料品牌之一，吨价处于行业中高区间。公司当前发展主要受制于产能规模，随着短期租赁+协同与中长期自建双管齐下，公司进入到产能快速扩张的新阶段，同时产品端品类不断丰富（中高端产品占比提升、拓展速冻面点产品），渠道端公司大力发展经销商、向区县级市场加强下沉，合力推动收入端进入加速增长阶段。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险、原材料成本上涨风险、产能建设不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收36.51亿元/+13.41%，归属净利润为5.30亿元/+32.30%，扣非归属净利润为4.55亿元/+43.36%。其中Q3营收为13.56亿元/+10.11%，归属净利润为2.35亿元/+30.26%，扣非归属净利润2.17亿元/+49.76%。 事事项点评Q3收入增速环比放缓，坚果恢复态势向好Q3公司收入增速环比有所放缓，其中瓜子增速有所降低，受双节团购回暖及益生菌每日坚果、坚果燕麦片两个新品上市推广影响，坚果增速环比回升。展望Q4，由于春节延迟，公司发货期将集中在明年1月，使得Q4收入增长部分承压，公司将通过加大促销推广、新品推广等方式保障收入稳步增长。此外，海外市场随着泰国工厂投产、产品结构优化等进入到增长快车道。电商渠道在进行了组织、产品、业务链条的全面梳理后，作为公司品牌宣传、新品试验、销售渠道及全域营销的重要阵地，保持良好增长势头。 毛利率平稳，销售费用率下降释放盈利弹性前三季度公司毛利率为33.6%/+0.2pct，其中Q3毛利率为35.8%/-0.1pct，基本保持平稳。由于坚果原料价格小幅下降、自动化率带来人工效率提升，前三季度坚果品类的毛利率同比提高约1-2个百分点。前三季度公司销售费用率为11.1%/-3.4pct，其中Q3销售费用率为9.9%/-6.0pct，主要系疫情期间公司减少或推迟了线下营销活动，节省了卖场陈列、促销费用等开支，导致销售费用率同比大幅减少，但Q4预计在双十一、双十二及和分众合作开展品牌传播等方面的促销推广费用会增加，季度销售费用率或将上升，但全年来看公司销售费用率有望仍录得同比下降。费用率下降为公司盈利释放弹性，Q3公司净利率达17.3%，同比提高2.7pct，且创下季度盈利水平新高。 可转债成功发行，产能扩充++产品创新++渠道开拓产能端，公司成功发行可转债，募资13.4亿元，主要用于在滁州、合肥、长沙三地扩建瓜子和坚果产能，共计7.8万吨瓜子和2.28万吨坚果，届时公司瓜子产能预计达26.44万吨（+42%）、坚果产能预计达3.18万吨（+253%）。产品端，公司瓜子品类不断创新，包括包装创新、原料创新等来强化产品竞争力、延长品类生命周期；坚果是公司近几年重点培育的战略品类，突出“保鲜”的差异化优势，以每日坚果小黄袋大单品作为圆心，向外延展出益生菌和芝士味每日坚果新口味、每日坚果燕麦片及风味坚果等新品，坚果SKU和消费场景不断丰富。渠道端，公司在线下数十年耕耘积累了较深的销售网络，每日坚果借力瓜子铺设的成熟渠道三年时间成为线下销售额第一，未来公司还将积极布局千家坚果店中店，更好地向消费者展示、传播公司的坚果产品及营养价值。 投资建议由于费用率下降超预期，我们小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.82/9.21/10.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.82/2.11元/股，对应PE分别为38/32/28倍（按2020/11/2收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收187.25亿元/+9.26%，归属净利润4.26亿元/-4.16%，扣非归属净利润3.21亿元/-32.14%。其中Q3营收65.79亿元/+8.8%，归属净利润1.17亿元/+53.10%。 事项点评Q3收入增速回归稳态，上海地区增长仍快分产品看，前三季度公司液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为106.69/57.73/13.98亿元，同比+3.35%/+21.52%/+1.34%，其中Q3收入分别为40.27/17.42/4.79亿元，同比+5.09%/+13.04%/+12.44%，我们判断Q3公司低温鲜奶保持高于行业的稳定增速，常温白奶受疫情刺激销售继续快速增长，低温酸奶和常温酸奶同比仍未恢复。分地区看，前三季度上海/外地/境外收入分别为53.21/86.75/45.63亿元，同比+19.68%/-2.83%/+25.25%，其中Q3上海地区收入同比增长33.29%，公司在成熟的上海市场仍有较快增长的潜力，外地因上半年华中受疫情影响较大增速仍未转正，Q3新莱特收入增速回归常态。 原奶价格上涨毛利率承压，销售费用率同比下降前三季度公司毛利率为29.23%/-2.97pct，其中Q3毛利率为26.33%/-4.78pct，毛利率同比较大幅度下滑主要系原奶价格上涨、毛利率较低的常温白奶收入占比提升、新莱特盈利水平降低等影响。 Q3公司销售费用率为20.41%/-3.25pct，我们判断主要系广告费率有所下降及销售折扣等促销费用调出，Q3毛销差同比下降1.53pct至5.92%。Q3管理/研发/财务费用率分别为3.37%/0.43%/0.35%，基本与去年同期持平。受毛销差下滑影响，Q3营业利润同比下降35.06%，但因所得税率下降、新莱特Q3略亏使得少数股东损益为负，Q3公司归属净利润同比增加53.10%，净利率同比提高0.51pct至1.78%。 上游加强奶源布局，下游积极开拓低温奶销售渠道公司高度重视上游奶源建设，今年携手银宝集团成立了光明银宝乳业（持股51%）和银宝光明牧业（持股49%）两家子公司。光明银宝乳业旗下射阳工厂设计日产能500吨、年产18万吨，主要生产低温鲜奶和酸奶等乳制品；银宝光明牧业现有奶牛4000多头，是长三角区最大的娟珊牛奶源基地。公司进一步完善华东、华北地区生产基地布局，助力拓展江苏、山东、安徽等市场。同时，公司和宁夏合作开展万头奶牛养殖全产业链项目，补充中西部工厂的奶源供应。下游方面公司积极拓展低温奶销售渠道：（1）重视送奶到户渠道。送奶到户因为客户粘性高、复购率高、营销费率低等优势，盈利能力较强，是低温奶重要的销售壁垒之一。公司积极发展送奶到户渠道：第一，去年将送奶到户从低温业务部门划分出来成立独立的事业部，给予更多的自主权；第二，不断推出新产品、新模式，如疫情期间随心订销售蔬菜猪肉等产品，开启鲜食宅配平台转型之路，近日新推出光明营养强化奶，在随心订和天猫联合首发；第三，和京东、饿了么、美团等第三方平台合作大力开展线上推广。目前随心订已覆盖全国70多个城市，服务百万个家庭。（2）改善经销商体系。公司新上市的新鲜牧场产品保质期延长至15天，扩大了销售半径，也降低了经销商的操作难度，公司通过给予经销商更大的利润空间来推动新鲜牧场等低温鲜奶产品的沪外销售。投资建议维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润为5.27/6.32/7.51亿元，对应EPS为0.43/0.52/0.61元/股，对应PE分别为37/31/26倍（按2020/11/3收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险、原奶价格上涨风险等。

Q3公司收入稳健增长，中西北部三地渠道加速开拓 公司收入保持稳健增长，前三季度酱油/蚝油/调味酱收入97.27/30.09/19.45亿元，同比+12.1%/18.2%/10.2%，其中Q3收入分别为30.98/10.11/5.66亿元，同比+15.1%/21.8%/12.3%。分地区看，Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为10.59/9.70/11.36/13.70/6.64亿元，中部、西部和北部收入增速达到25%左右，东部增长12.7%，南部增长4.1%，东部和南部增速环比有所放缓，其中南部地区因餐饮渠道收入占比较高，而餐饮市场尚未完全恢复导致增速较低。截止期末，公司全国经销商数量达6739家，季度净增306家，东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别为818/868/1485/2072/1496家，季度净增25/6/79/101/95家，中北西部三地加快渠道拓展，带来收入的快速增长。 毛销差同比扩大，净利率稳步提升 因新收入准则下运费调至营业成本，前三季度公司毛利率42.3%，同比下降2.2pct，其中Q3毛利率40.9%，同比下降2.9pct，我们判断可比口径下前三季度毛利率稳中有升。Q3公司销售费用率为9.8%，同比下降3.1pct，毛销差同比小幅提升0.2pct。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.4%/-1.7%，同比-0.4/+0.1/+0.1pct，公司期间费用率略有下降。Q3公司归属净利润为13.19亿元，同比+21.6%，净利率同比提高0.8pct至24.0%，公司盈利能力稳步提升。Q3期末公司账面合同负债25.97亿元，同比+6.59亿元，环比+0.55亿元。Q3公司经营活动现金净流入16.46亿元，同比-27.6%，主要系原材料成本采购支出加大。 渠道和产品结构日臻完善，全年增长目标完成可期 疫情发生以来，公司顺应变化及时加大了家庭端的渠道推广，家庭端增势良好，一定程度上弥补了餐饮端的下滑，且Q2以来随着疫情逐渐稳定，餐饮端日渐恢复，公司整体经营情况稳健，渠道结构更趋完善。近期公司也推出了火锅底料新品，进入高成长的复合调味料赛道，我们认为未来随着产线到位、产能扩充，凭借公司强大的渠道网络和品牌号召力，火锅底料等新品有望实现快速放量，公司产品矩阵更加全面。综合来看，疫情极端压力测试下，公司全年按着年初制定的收入15%/净利润18%的增长目标稳步前行，彰显了龙头企业强大的抗风险能力，全年增长目标完成可期。 投资建议 维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元，对应EPS分别为1.95/2.29/2.66元/股，对应PE分别为82/70/60倍（按2020/10/30收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险、疫情反复的风险等。

Q3收入环比放缓，液体乳逆势抢占份额。 前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为572.90/93.69/60.34亿元，同比+2.2%/+40.2%/+10.7%，其中Q3分别同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。Q3渠道补库存红利消失及行业液奶需求下降导致公司液体乳环比增速放缓，其中常温奶两位数增长、低温奶基本持平。我们判断前三季度金典增长约15%，Q3更快；安慕希个位数下降，但优于行业表现，份额继续提升；奶粉受到行业增长较慢、金领冠新品上市延后、行业竞争激烈导致促销增多等事项影响，增速环比上半年放缓，但仍保持较好增长态势。总的来看，乳制品行业仍在逐步恢复过程中，公司逆势抢占份额，截止三季度末，公司常温奶和低温奶市占率分别为38.8%/15.2%，同比提高0.8和0.2个百分点，婴幼儿奶粉市占率为5.9%，同比下降0.3个百分点。 Q3毛销差同比小幅上升，盈利能力稳步提升。 前三季度公司毛利率为36.9%/-0.8pct，其中Q3毛利率为34.9%/-1.2pct，主要系原奶价格上涨，预计全年公司成本端原奶收购价格上涨约3-5%左右。行业成本上行将弱化终端促销竞争，Q3公司销售费用率同比下降1.4pct至20.4%，使得Q3毛销差同比录得小幅上升。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为4.7%/0.5%/0.1%，同比+0.2/-0.1/-0.3pct，财务费用率下降主要系利息收入增加。Q3公司归属净利润22.89亿元/+23.73%，净利率同比提高0.9ptc至8.7%，虽原奶价格上涨使得公司毛利端承压，但行业促销力度相对减轻和公司规模效应不断强化背景下，公司整体盈利能力稳步提升。 全力实现股权激励目标，战略成长路径清晰。 展望Q4，因春节较晚公司收入端有一定压力，且面临原奶价格上涨对毛利率的挤压影响，但公司一方面将通过加大生产、铺市、营销等来挖掘刚需性较强的白奶产品的增长机会，扩大领先优势，另一方面通过产品创新来拉动酸奶的消费需求。同时，公司通过加强对上游奶源资源的掌控力及优化产品结构来对成本上涨进行有效对冲，并在费用端投放更加理性，从而保障毛销差的稳定。公司仍全力争取收入规划和股权激励目标。中期内公司将聚焦乳制品业务，积极培育奶粉、奶酪、低温奶等细分品类，朝着“5年内跻身全球前三，10年内全球第一”的伟大目标前进；更长期时间内，公司将非乳业务逐渐培育成下一阶段的主要增长驱动力。 投资建议。 由于公司收入略低于预期、毛利率较为承压，但费用管控高于预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为72.19/83.75/96.53亿元，对应EPS分别为1.19/1.38/1.59元/股，对应PE分别为33/29/25倍（按2020/10/30收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示。 食品安全风险原奶价格上涨风险、疫情反复风险等。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收12.22亿元/+31.45%，归属净利润2.24亿元/+63.67%，扣非归属净利润2.20亿元/+71.99%。其中，Q3营收4.23亿元/+26.01%，归属净利润0.67亿元/+35.14%。 事项点评QQ33调味品依旧快速增长，东部地区增长迅猛前三季度公司酱油/食醋/焦糖色收入分别为7.64/2.25/0.97亿元，同比+35.40%/+48.99%/-18.37%，其中Q3收入分别为2.70/0.67/0.39亿元，同比+29.51%/+30.51%/-4.90%。Q2有渠道补库存、年中大促等影响导致销量较大，Q3调味品收入恢复到公司正常增速区间。Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为1.30/0.43/0.38/0.58/1.48亿元，同比+99.31%/+5.49%/+40.15%/+38.02%/-6.51%，东部地区季度增长接近翻倍；中部和北部地区环比增速有所回落、但仍保持快速增长态势；南部地区季度增速转正；西部地区增速转负。截止期末，公司全国经销商数量达到1296家，其中东部/中部/北部/南部/西部经销商分别有236/80/253/208/519家，Q3分别-6/+12/+5/+18/+34家。 毛利率上行，释放盈利弹性前三季度公司毛利率为49.45%/+2.92pct，其中Q3毛利率为48.91%/+2.52pct，我们认为主要系公司产品结构优化（零添加等中高端产品占比上升、毛利率较低的焦糖色产品占比下降）、渠道结构优化（高毛利率的电商渠道高速增长）。疫情后公司销售费用投放回归常态，Q3销售费用率同比略提高0.05pct至21.90%；研发投入增加致Q3研发费用率同比提高1.49pct至3.96%；结构性存款利息收入减少导致财务费用率提高0.85pct至-0.01%；管理费用率同比下降0.75pct至3.55%。受益于毛利率上行，Q3公司净利率同比提高1.07pct至15.81%。 积极扩建产能，省外渐入收获期19年公司约有产能35.5万吨（酱油22万吨+食醋8万吨+料酒5.5万吨），15万吨项目（10万吨酱油+5万吨食醋）和36万吨项目（30万吨酱油+3万吨蚝油+3万吨黄豆酱）预计分别于2021年6月和2022年6月建成投产，调味品总规划产能达到86.5万吨，保障了公司中期视角发展的产能需求。公司省外依靠经销商发展，中高端差异化定位给予了渠道更高的利润空间，经过几年培育期东部、北部、中部开始进入收获期，保持高速增长，公司成长动力足。 投资建议维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.97/3.86/5.00亿元，对应EPS分别为0.45/0.58/0.75元/股，对应PE分别为95/73/56倍（按2020/10/29收盘价计算）。我们看好公司凭借零添加产品的中高端形象占领的消费者心智及省外市场拓展前景，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。

收入保持强劲增长，经销商体系快速扩张 分产品看，前三季度两大主力产品火锅底料/川菜调料收入 7.28/7.20亿元，同比+49.9%/+40.4%，其中 Q3收入 3.48/2.30亿元， 同比 +49.9%/+21.9%。 火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动，保持 快速增长；鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓， Q4将加大对川调大单品的投入，川调增速有望恢复。 截止三季度末，公 司新品销售收入贡献比例约 13.8%，较年中进一步提高 5.8pct。 分渠 道看， 前三季度经销商收入 13.11亿元/+44.2%， 其中 Q3增长 33.4%， 公司今年按照品牌对经销商进行了拆分，且加大了西南以外的全国化 开发， 受益于经销商体系快速扩张， 公司经销商渠道收入保持快速增 长。 期末公司经销商数量达 2569家，全年新增 1348家（好人家 597家+大红袍 751家）， 其中 Q3新增 518家， 预计 Q4将新增 300-500家 经销商，年底达 3000家左右规模。 前三季度定制餐调收入 0.89亿元 /-16.0%， 受益于老客户餐饮经营日渐恢复， Q3公司 B 端餐调收入同 比增长 35.0%，季度收入占比回升至约 10%。 公司线上电商收入翻倍 式增长，前三季度收入 0.92亿元/+122.4%，其中 Q3增长 101.4%。 分 地区看， 前三季度西南大本营收入增长 38.8%，保持较快增长；经销 商增量较大的华东、华中、华北收入分别增长 68.7%、 34.3%、 46.9%， 公司全国化发展日趋均衡。 提价驱动毛利率大幅提升， 加大品牌投入致销售费用率上行 前 三 季 度 公 司 毛 利 率 约 为 43.0%/+5.6pct ， 其 中 Q3毛 利 率 为 43.8%/+8.3pct， 主要受提价驱动， 此外成本端也有所下降， Q4火锅旺 季油脂成本或将上行，但预计在可控范围内，公司毛利率有望保持稳 定 水 平 。 Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.8%/3.8%/1.3%/-0.9%，同比+8.0/+0.4/-0.2/-0.7pct。 Q3销售费用率明 显提高主要系疫情导致公司部分市场费用及广告费投入后移至 Q3支 出， 综合来看前三季度公司销售费用率为 15.2%/+2.5pct， 费用开支加 大主要系公司在品牌端发力，如冠名综艺、聘请代言人等， 未来几年 预计仍将加大广告投入支出，销售费用率或将保持高位。 前三季度公 司归属净利润为 3.20亿元/+63.78%，净利率 21.0%/+2.9pct，其中 Q3归属净利润为 1.20亿元/+29.72%， 净利率 19.9%/-0.8pct。 定增获批，加大产能扩建，品牌建设发力 公司定增获批，拟募资不超过 16.3亿元用于天味食品调味品产业化项 目和食品、调味品产业化生产基地扩建项目， 产能规划为 9万吨火锅 底料、 10万吨川菜调料。 2019年底公司产能 11.10万吨，其中火锅底 料和川菜调料产能 9.08万吨，预计今年随着 IPO 募投项目逐步投产，产能有望增至约 14万吨。 考虑定增的 19万吨产能，公司规划产能复 合增速达 30-40%左右，与股权激励收入增长目标区间 30-50%匹配。 上市后公司在品牌端持续发力，对好人家品牌先后进行了 VI 升级、 启动私域流量计划、 冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执 行全新的数字营销策略等，不断为品牌赋能， 提升品牌影响力。 暂不考虑定增影响，由于毛利率提升略超预期，我们小幅调整盈利预 测，预计 2020-2022年公司归属净利润分别为 4.33/5.67/7.53亿元，对 应 EPS 分别为 0.72/0.94/1.25元/股，对应 PE 分别为 94/72/54倍（按 2020/10/23收盘价计算）。 公司所处复合调味料赛道成长性好，公司作 为龙头享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。 公司股权激励目 标积极， 并从产能规划、产品体系、 渠道扩张及内部激励等多维度优 化提升来保障目标的可实施性，看好公司乘行业东风的快速发展潜 力。 维持“增持” 评级。

Q3收入稳健增长， 线上及海外增长较快 前三季度公司营收64.26亿元/+15.6%，主要系公司家庭消费、电商业 务增长迅速；下游衍生品中YE、动物营养、微生物营养、酿造、酶制 剂等业务保持良好的增长态势。具体看Q3， 单季度营收增速环比有所 放缓， 我们认为主要系后疫情时期家庭烘焙逐渐回归常态， 酵母的消 费量有所回落， 此外制糖、奶制品收入同比较大幅度下滑。 Q3酵母及 深加工/制糖/包装类/奶制品收入分别为15.98/0.85/0.83/0.13亿元， 同比 +12.64%/-48.92%/+23.03%/-25.09% 。 Q3线 下 / 线 上 收 入 分 别 为 7.21/13.04亿元， 单季度线上收入超过上半年规模（9.10亿元）、且超 过同期线下收入， 线上爆发式增长。 Q3国内/海外收入分别为14.23/6.02亿元，同比+8.45%/+12.92%， 海外受益于疫情环境下干酵母对鲜酵母 的替代保持较快增长。期末公司经销商数量达17829家，其中国内14309家、海外3520家， Q3共新增720家经销商（国内598家+海外122家）。 Q3毛利率同比继续提升，盈利弹性持续显现 受益于高毛利率的C端家用小包装产品占比提高， 前三季度公司毛利 率为40.14%/+4.75pct， 其中Q3毛利率为39.30%/+5.59pct，毛利率提升 成为驱动公司业绩大幅增长的核心因子。 Q3公司销售/管理/研发/财务 费用率分别为12.01%/-0.10pct、 3.17%/+0.07pct、 5.20%/+0.45pct、 1.70%/+1.65pct，财务费用率提高主要系汇兑损失增加。 此外， 前三季 度公司其他收益8077万元/+93.37%， 主要系政府补助增加。 前三季度 公司归属净利润为10.12亿元/+52.12%，其中Q3归属净利润2.94亿元 /+45.82%， Q3净利率14.70%/+3.40pct， 盈利弹性持续显现。 不断加码产能建设， 拟筹划分拆子公司上市 公司不断加码产能建设，近日公告子公司普洱公司（安琪出资占比 94%） 拟实施年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目， 总投资约7.5亿元， 预计2022年6月投产试运行。该项目能有效利用澜沧县及周边的糖蜜资 源、能源及区位优势， 并享受优惠政策投资， 料将有助于保障公司各 领域各业务的酵母产品供应， 同时降低制造成本，从而提高公司酵母 产品的全球竞争力。 此外，公司拟筹划子公司宏裕包材分拆上市，促 进公司和宏裕包材共同发展、规范治理运作及拓宽融资渠道。 投资建议 由于公司酵母销量略有放缓、毛利率提升略超预期，我们小幅调整盈 利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为13.20/15.02/17.27亿 元，对应EPS分别为1.60/1.82/2.10元/股，对应PE分别为34/30/26倍（按 2020/10/23收盘价计算）。 维持“增持” 评级。

Q3速冻火锅料高速增长， 渠道策略效果颇佳 分产品看，前三季度公司速冻鱼糜、 速冻肉制品收入 18.02/11.42亿元， 同增 38.27%/32.69%，其中 Q3同增 54.51%/52.81%， 速冻火锅料加速 增长， 我们认为一是疫情催化了速冻食品消费， C 端家庭食用习惯延 续，行业景气度高；二是去年 9月推出的面向家庭消费的锁鲜装系列 新品匹配中高端消费需求， 加快放量；三是餐饮业经营恢复常态，公 司 B 端业务逐渐修复； 四是 Q3促销力度减弱。 前三季度速冻面米制 品收入 11.31亿元，同增 17.44%，其中 Q3同增 18.91%， 保持稳健增 长。 前三季度速冻菜肴收入 4.06亿元，同增 12.82%，其中 Q3同增 27.06%，仍处于培育期。 分渠道看， 公司今年实施“BC 兼顾、双轮 驱动” 的渠道策略， 前三季度商超/电商收入 6.15/0.47亿元，同增 56.13%/151.36%， 其中 Q3同增 43.55%/189.94%， 主要系疫情加快消 费者教育， 公司顺应趋势调整渠道策略， 加强了商超（尤其是 BC 类 超市）、电商渠道建设； 前三季度经销商收入 37.29亿元/+24.08%，其 中 Q3同增 39.02%， 期末全国经销商数量达 956家，全年/Q3分别新 增 274/71家，增量主要分布在华东、 华南、华北、西南等区域， 加大 全国化开发的同时对华东根据地市场也持续深耕， Q3全国多个区域营 收增速达 30-40%以上。 提价+产品结构优化助推毛利率上升， 盈利弹性持续显现 前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 27.8%/+2.9pct ， 其 中 Q3毛 利 率 为 26.5%/+2.6pct， 我们认为一是去年的提价效应延续， 二是高毛利的锁 鲜装产品占比提升带来的产品结构优化助推了毛利率上升。 前三季度 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.59%/4.53%/1.16%/0.11%， 同比-0.37/+1.78/-0.27/-0.06pct， 管理费用率上升主要系股权激励费用 摊销。 受益于毛利率提升，公司盈利水平大幅提升，前三季度净利率 同比提高 1.64pct 至 8.45%， Q3净利率同比提高 0.98pct 至 7.29%。 安井是速冻火锅料行业龙头 安井是速冻火锅料行业龙头： （1） 产能领先。公司在全国拥有 8个生 产基地、 10个工厂， 20年规划产能约达 56万吨， 远超同行， 且率先 实现了全国化的生产布局。 根据我们测算， 20-23年仍是公司产能快 速扩张期， 产能复合增速约为 15-20%； 24-26年公司前期投入产能逐 渐达产， 产能呈低个位数增长。 （2） 产品采用高质中高价的定价策略 +大单品的推广策略， 突出性价比。 公司目前有多个过亿大单品，去 年在业内率先推出锁鲜装新品，成功卡位中高端价格带， 销售额迅速 攀升。 （3） 销地产模式降低费用率。 速冻食品货值低、冷链运输费用 高，公司采取销地产模式， 有效降低了运输费率，从而在终端积累价格优势。 今年公司在 B 端和 C 端同步发力，加大了各类超市、生鲜门 店、社区团购、电商平台的渠道开发，并在去年重点开发 BC 超市经 销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度， B 端和 C 端的渠道结 构日趋完善我们预计公司2020-2022年归属净利润为5.53/7.61/9.88亿元，对应EPS 分别为2.34/3.22/4.17元/股， 对应PE分别为71/51/40倍（按2020/10/26收盘价计算）。 疫情加速了家庭端速冻食品消费的习惯培养， 参考日本 速冻食品行业发展历史， 餐饮业连锁化发展也将驱动速冻食品消费， 我们认为B端和C端的速冻食品需求有望保持景气。安井作为速冻火锅 料行业龙头， 业绩持续高于行业增长， 市场份额不断提升； 速冻面米 制品差异化发展， 未来随着投建产能逐步释放，有望保持较快增长。 我们看好公司的成长前景，首次覆盖，给予“增持” 评级。

公司发布2020年中报，上半年实现营收473.44亿元，同比增长5.29%，归属净利润为37.35亿元，同比下降1.20%，扣非归属净利润为37.66亿元，同比增长7.02%。 事项点评Q2收入增速强劲反弹，液奶市占率进一步提升公司Q2收入268.76亿元，同比增长22.5%，我们认为疫情后消费者对乳制品的营养价值需求上升，叠加Q1大力促销后渠道补库存，促成Q2收入增速强劲反弹。上半年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为354.44/66.42/48.67亿元，同比-1.9%/+51.5%/+13.2%，其中Q2增速分别为16.9%/85.6%/9.1%。Q2液体乳中白奶率先恢复快速增长，预计金典增长约25%；安慕希Q2增长约10%；奶粉及奶制品高速增长，我们判断主要系奶粉刚需性强，上半年金领冠实现约20%增长，及westlad并表。上半年，公司重点产品（金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等）收入同比增长3.6%，新品收入占比为15.3%。截止上半年，公司常温液奶/低温液奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比+0.8pct/+0.3pct/-0.2pct，其中常温酸奶/常温纯牛奶/常温有机液态奶的市占率分别同比+3.2pct/+0.4pct/+4.0pct。 Q2盈利能力明显提升，展望全年毛销差或稳中有升上半年公司毛利率约为38.2%/-0.4pct，其中Q2毛利率为38.7%/+1.6pct；H1销售费用率为23.9%/-0.8pct，其中Q2销售费用率为22.8%/-2.4pct。Q1为了处理大日期产品，公司促销力度较大，进入Q2，随着渠道库存趋于合理及终端需求复苏，公司减轻促销投放，同时产品结构不断优化推动毛利率稳步提升。Q2公司实现归属净利润9.65亿元/+72.3%，净利率9.6%/+2.7pct，盈利能力明显提升。展望下半年，传统乳制品消费旺季来临和疫情后健康意识提升均有助于推升乳制品消费量，而中小养殖牧场退出使得奶牛存栏量不断下降，原奶供给偏紧局面持续，下半年原奶价格大概率仍处于上升周期。截止8月19日，我国主产区生鲜乳平均价为3.74元/公斤，同比+2.5%、环比+0.8%。2018年以来我国原奶价格已进入上升通道，伊利通过优化产品结构（提高高毛利的金典、安慕希占比等）进行对冲，18-19年综合毛利率稳定在37%左右、液体乳毛利率稳定在35%左右，体现了强大的成本控制能力，我们认为伊利对上游原奶有较强的掌控力及产品结构持续优化升级，预计原奶价格上涨对其影响在可控范围。同时，成本上涨背景下，行业买赠促销力度或将趋缓，且伊利近年来费用投放愈发注重提升效率，叠加规模效应，预计全年销售费用率或稳中有降。 液奶量价齐升有空间，非乳业务新品不断疫情一定程度上促进了牛奶从可选向必选转变，伊利Q2白奶增速在子品类中最快，且7月仍保持快速增长势头，未来在常温白奶领域伊利一方面通过渠道继续下沉挖掘三四线与乡镇市场的消费增量，另一方面持续优化产品结构（如高端白奶金典推出有机脱脂纯牛奶等新品不断丰富产品矩阵、提升收入占比）来驱动价升；伊利去年推出三款低温鲜奶产品，疫情期间低温白奶收入高速增长，公司将以点带面去扩大低温产品的铺货范围。常温酸奶安慕希绝对优势领先，近期推出勺吃酸奶新品，引领品类高端化升级。金领冠去年推出了高端有机奶粉“塞纳牧”、羊奶粉“悠滋小羊”，奶粉种类和价格带进一步完善，疫情期间奶粉业务保持两位数增长，下半年将对基础款、珍护、菁护、睿护等全系列产品进行升级。公司志在打造综合性的健康食品集团，（1）奶酪事业部：C端儿童奶酪产品上半年增长接近6倍，并推出了“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品，B端正式进军专业乳品领域，向烘焙、饮品和餐饮等客户提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等产品；（2）健康饮品事业部：“伊然”推出乳矿气泡水，进军气泡水领域，市场反应较好；“植选”推出6.0g高蛋白豆乳系列，树立植物奶品类新标杆。未来乳矿饮料、奶酪、包装饮用水等有望成为公司业绩新增长点。投资建议我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为70.59/83.06/97.64亿元，对应EPS分别为1.16/1.37/1.61元/股，对应PE分别为35/30/25倍（按2020/8/28收盘价计算）。公司在新冠疫情这类极端压力测试情景下，Q2取得收入+23%、净利+72%的亮眼成绩，证明了公司快速的响应能力和优秀的运营管理能力，液奶市场份额逆势提升。我们看好公司作为行业龙头强者恒强的实力和不断扩大业务版图奠定长期成长性的发展潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示食品安全风险、原奶价格上涨风险、疫情反复风险等。

Q2重回增长快车道，预收款维持高增上半年酱油/调味酱/蚝油收入分别为66.29/13.79/19.98亿元，同比+10.7%/+9.3%/+16.5%，其中Q2增速分别为16.7%/19.8%/30.8%，随着疫情得到控制，物流受阻及餐饮闭店等负面情况逐渐消除，Q2公司出货量恢复常态，收入增长重回快车道。上半年中部和西部收入增长23-24%左右，东部和北部增长10-11%左右，南部低个位数增长，其中除南部外（Q2增长17.5%），其余四大区域Q2收入增长均达到20-30%左右。截止期末，公司全国经销商数量达到6433家，东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别为793/862/1406/1971/1401家，较年初净增51/85/134/189/168家。期末公司合同负债为25.14亿元，同比增长98.6%，经销商打款积极，Q3收入有望延续快增态势。 毛销差同比扩大，净利率稳步提升因新收入准则下运费调至营业成本，上半年公司毛利率同比下降2.0pct至42.9%，可比口径下公司毛利率约为46.1%，同比提升约1.2pct，我们判断主要受益于产品结构不断优化。公司销售费用率同比下降3.5pct至7.5%，可比口径下销售费用率约为10.5%，同比下降约0.5pct，主要系促销费减少，导致促销费率同比下降0.7pct。上半年公司毛销差同比进一步扩大1.6pct至35.5%。公司管理/研发/财务费用率分别为1.4%/2.6%/-1.7%，与去年同期基本持平。上半年公司实现归属净利润为32.53亿元/+18.3%，净利率为28.1%/+1.0pct，其中Q2归属净利润为16.40亿元/+28.8%，净利率为28.7%/+1.5pct。报告期公司经营活动现金净流入15.7亿元/+69.4%，主要系现金回款同比增长20.7%，且消耗上期存货较多。 试水火锅底料卡位品类，全年增长目标可期公司近期推出了四款火锅底料新品，包括云贵酸汤风味火锅、韩式部队火锅、新疆番茄火锅和韩式辣牛肉风味火锅，与主流的川渝麻辣口味形成一定错位，每包100-200g，天猫单包15.9元、4包组合价39.6元，定价为行业中高端。我们认为在复合调味料行业处于成长红利期背景下，公司推出火锅底料新品旨在品类卡位，进一步将产品矩阵从基础调味品拓宽至复合调味品，打开未来成长空间。凭借公司强大的渠道网络和品牌号召力，复合调味料新品放量可期。展望下半年，餐饮业企稳恢复，目前公司餐饮端出货情况已恢复常态，为后续收入维持两位数增长奠定基础。疫情一定程度上推动了市场份额进一步向龙头集中，公司在产能、渠道、品牌等方面彰显出更强的抗风险性，强者恒强，全年大概率完成增长目标。 投资建议维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元，对应EPS分别为1.95/2.29/2.66元/股，对应PE分别为94/80/69倍（按2020/8/27收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险、疫情反复的风险等。

巴氏奶较快增长+常温奶企稳恢复，境外新莱特增长加速 上半年公司液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为66.42/40.31/9.19亿元， 同比+2.3%/+25.6%/-3.6% ， 其中Q2收入分别同比+12.3%/+47.1%/+26.9%，疫情后公司乳制品销售恢复较快增长，我们预计巴氏奶作为公司传统优势品类继续保持两位数增长，常温奶Q1同比较大幅度下滑、Q2跌幅收窄，其中常温白奶恢复较快、莫斯利安上半年整体表现下降但Q2同比已有好转。上半年公司上海/外地收入分别为31.59/57.32亿元，同比+11.8%/-1.2%，其中Q2收入增速分别为+21.3%/+17.6%，上海地区在巴氏奶的消费带动下保持稳健增长，华中受疫情影响出现较大幅度下滑，华北、西南地区增长较快。随着新莱特液态奶及位于北岛的婴儿奶粉生产线部分投入运营，收入呈现加快增长态势，H1新莱特收入31.74亿元/+32.6%、净利润2.76亿元/+23.2%。 毛销差同比有所下降，现金流改善 上半年公司综合毛利率为30.8%/-2.0pct，主要系原奶价格有所上升及产品结构变化（低毛利率的常温白奶和新莱特业务占比上升）。H1公司销售费用率同比提高0.5pct至22.3%，主要系加大了广告投放，广告费率同比提高2.0pct 至4.4%； 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.4pct/+0.1pct/+0.1pct，研发费用率提升主要系增加了新品研发支出。此外公司获得其他收益为1.35亿元，去年同期为0.42亿元，主要系政府补助增加。上半年公司实现归属净利润3.08亿元，同比下滑16.1%，净利率4.0%/-0.6pct，其中Q2盈利2.31亿元/+2.2%，净利率3.3%/-0.7pct。受到政府补助增加影响，上半年公司经营活动现金净流入6.53亿元，同比增长36.6%。 坚持“领鲜战略”，多端发力巩固优势 产能端，公司去年中标了辉山乳业及辉山牧业相关资产，今年7月联手银宝集团成立了江苏光明银宝乳业工厂、江苏银宝光明牧业牧场（射阳牧场），射阳牧场将成为公司旗下高端鲜奶产品娟珊牛奶的重要供应基地，截止今年7月该牧场已投产600头娟姗牛，预计年底达到800头，为高端致优产品及华东、华北深入布局做产能储备。产品端，公司低温鲜奶产品日益多元化，一是打造国内最高端的低温鲜奶产品——致优娟姗鲜奶，未来随着产能规模扩大可铺货更多渠道；二是明星产品优倍鲜奶率先在包装上标注免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化物酶三项核心活性指标含量，强化消费者认知，并推出更多功能性产品，如0乳糖、0脂肪等；三是推出超巴鲜奶品牌“新鲜牧场”，保质期15天，价格低于致优和优倍，扩充了销售渠道（进入奶站、便利店等更贴近消费者的渠道），华北地区取得了两位数增长。同时，常温酸奶品牌莫斯利安持续进行口味多元化和高端化的迭代升级；低温酸奶品牌健能JCAN推出淘金高手、清润高手、亮睛高手三款产品，并独家冠名东方卫视《完美的夏天》综艺，加强对年轻消费群体的精准营销。 投资建议。 维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润为5.27/6.32/7.51亿元，对应EPS为0.43/0.52/0.61元/股，对应PE分别为51/42/36倍（按2020/8/24收盘价计算）。公司是巴氏奶全国龙头，具有品牌、奶源、冷链、销售渠道等多重优势，低温奶有望保持业内领先地位，维持较快增长；常温奶在新管理层领导下积极求变，逐渐呈现恢复性增长。 我们看好公司在低温奶业务的领先优势及未来发展前景，维持“增持”评级。 风险提示。 食品安全风险、行业竞争加剧风险、原奶价格上涨风险等。

Q2收入大增，榨菜恢复良性增长公司Q2收入7.15亿元，同比增长27.9%，我们认为主要系生产物流恢复正常，经销商订单履约，使得Q1预收款顺利确认为收入，此外也有去年同期低基数的效应。上半年公司现金回款13.08亿元，同比增长19.7%，超过收入增速的10.3%，体现出了渠道较强的补库存意愿，期末公司账面预收款为1.34亿元，同比增长21.8%。上半年公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为10.36/0.82/0.56亿元，同比+12.1%/+8.6%/-16.1%，榨菜主要受量增驱动恢复两位数增长，萝卜销售波动较大。上半年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入分别为1.47/0.57/1.74/1.50/1.21/1.12/1.18/3.05，除西北和华南外，其余大区均实现两位数增长，其中中原地区收入增速近28%，另外出口创收1227万元，同比增长37.8%。 毛利率略有下降，费用率下行提升盈利水平上半年公司综合毛利率为57.3%/-1.2pct，其中榨菜毛利率为59.3%/-1.2pct，主要系原材料价格同比有所上升。公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g，实现了间接提价，预计能适当转移成本上涨压力，我们判断下半年公司榨菜毛利率有望维持当前较高水平。因为疫情影响公司营销活动开展，且对销售费用实行了分级使用、分级审批和三重控制，费效比提升，公司销售费用率同比下降5.5pct至15.7%，下半年随着疫情稳定，公司将加大县级渠道下沉、产品上架推广等营销开支，预计销售费用率环比上行，展望全年在控费管理下销售费用率或将录得同比下降。由于职工薪酬、折旧摊销、维修、差旅等费用减少，管理费用率同比下降0.6pct至2.2%；利息收入增加致财务费用率同比下降0.7pct至-0.8%。公司上半年归属净利润为4.04亿元，同比增长28.44%，其中Q2归属净利润同比增长49.4%，受益于费用率下降，H1净利率同比提升4.7pct至33.7%。 拟定增33亿加大产能建设，大股东和管理层参与认购彰显信心公司公告拟定增33亿元用于40.7万吨原料窖池建设、20万吨榨菜生产车间及设备、园区物流及其他设备、信息化平台建设。公司现有产能主要供应C端消费市场，若募投产能顺利投建，将有助于公司未来开拓餐饮榨菜市场、休闲榨菜市场等新兴领域；同时公司仍将积极培育萝卜、泡菜、海带丝等其他品类，择机进入酸菜、酱菜领域，做大酱腌菜；为公司后续进入酱类、泡菜、川调和休闲果蔬零食市场做准备。公司控股股东涪陵国投和董事长周斌全将分别认购13.5亿元和0.8亿元，合计约占43%，大份额认购体现出了大股东及管理层对公司未来发展的信心。 投资建议暂不考虑定增事项，我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.71/8.84/10.04亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.27元/股，对应PE分别为47/41/36倍（按2020/8/24收盘价计算）。公司经历了去年的渠道去库存清理后，榨菜在渠道补库存、县级下沉及小规格产品推广等带动下恢复良性增长，看好公司作为榨菜绝对龙头对散装产品及其他品牌的份额替代，且公司拟定增进一步扩大产能规模，为新产品、新渠道打基础，大股东和董事长大份额参与认购彰显了对公司未来发展前景的信心。首次覆盖，给予“增持”评级。

Q2醋销售改善，料酒持续快速增长公司Q2实现营收4.87亿元，同比增长16.0%，现金收入5.29亿元，同比增长13.5%。分产品看，上半年公司醋收入6.51亿元，同比增长5.0%，其中Q1/Q2分别增长0.2%/9.6%，Q2疫情缓和背景下，公司物流运输及餐饮业务逐渐恢复，醋销售改善明显；料酒收入1.49亿元，同比增长27.0%，其中Q1/Q2分别增长27.0%/27.1%，持续地快速增长；其他调味品收入0.98亿元，同比增长9.5%。上半年，调味品合计收入8.98亿元，占比较去年同期提高0.4pct至94.2%，公司业务进一步聚焦调味品领域。分区域看，上半年华东/华南/华中/西部/华北收入分别为4.62/1.47/1.55/0.79/0.55亿元，同比+6.7%/+18.8%/+11.0%/+4.1%/+1.2%,其中Q2增速分别为9.2%/32.1%/19.7%/24.5%/31.5%，各区域环比恢复较快增长。 同口径毛利率上升，广告促销力度加大上半年公司调味品毛利率为41.2%，同比下降3.3pct，主要系运费重分类至营业成本，按同口径计算调味品毛利率同比提高2.0pct。其中醋/料酒毛利率分别为44.0%/36.6%，同比-2.5pct/+2.2pct，同口径下毛利率均有所上升，其中料酒和白醋毛利率提升主要系规模效应体现，黑醋毛利率提升来自家庭消费占比提升。公司销售费用率为14.3%/-2.1pct，剔除运费影响后同比+2.9pct，主要系广告费+70.6%、促销费+37.3%、人员费用+17.3%；管理费用率为5.0%/-1.8pct，主要系人工成本和折旧摊销减少。公司上半年归属净利润为1.49亿元，同比增长3.63%，净利率15.6%/-0.5pct，其中Q2盈利0.73亿元，同比增长3.58%，净利率15.1%/-0.7pct。 聚焦调味品，积极变革迎新章公司全年进行了管理层焕新，开启了内部变革：一是业务聚焦在调味品板块，明确“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”目标，继续收缩非主营业务。调味品定位中高端，百年恒顺品牌，产品力突出，高端醋产品毛利率超过50%；二是加大产能建设，香醋扩产项目预计2022年6月投产，料酒扩产项目预计2022年初投产，届时料酒产能将翻番；三是积极营销变革，公司通过样板市场打造，树立区域标杆，深挖渠道潜能，通过“织网行动”加速空白市场覆盖，通过特通、电商、产品定制等形式拓展新业务。上半年公司经销商净增24家至1294家，线上收入0.68亿元，同比增长44.3%。 投资建议维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元，对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股，对应PE分别为68/55/46倍（按2020/8/18收盘价计算）。今年是公司内部经营的变革年，重心在于打造好产品矩阵、渠道体系等，为未来业绩释放打基础，静待改革成效。维持“增持”评级。