事件：海天味业发布2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入135.32 亿元、yoy+9.73%，归母净利润33.93 亿元、yoy+1.21%。其中2022Q2 实现营业收入63.22 亿元、yoy+22.19%，归母净利润15.64 亿元、yoy+11.79%，业绩符合预期。 Q2 终端需求边际好转，经销商数量止跌回升。分产品看：在调味品行业普遍承压背景下，公司Q2 终端需求边际好转，出货良好。H1/Q2 酱油营收74.93/34.17 亿元、yoy+6.81%/+17.11%；蚝油营收22.09/10.78 亿元、yoy+3.69%/+12.03%；调味酱营收14.22/6.15 亿元、yoy-3.60%/+3.87%；其他产品营收15.64/7.96 亿元、yoy+39.0%/+87.3%。二季度公司调味酱和耗油增长不达预期，主要由于两个品类B 端占比较高，疫情反复对餐饮渠道冲击影响餐饮大包装销售。其他品类的增速较快，主要由于：1）醋以及料酒品类的收入快速增长；2）并表收购公司带来的收入贡献。 分区域看：Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域收入yoy+5.89%/+27.30%/+20.94%/+28.09%/+19.58%。截至22Q2，公司在全国拥有7147 家经销商，单二季度净增8 家，其中东部/中部/西部区域分别净增1/6/5 家， 渠道拓展速度较此前有所放缓。分渠道看：Q2 线下渠道收入yoy+19.40%，线上渠道收入yoy+57.5%，线上线下共同发力。 净利率承压主要系成本上涨，费用率稳中有降。H1/Q2 公司毛利率分别为36.63%/34.87%，yoy-2.68/-2.19Pcts，主要受大豆及包材等原材料成本上涨影响。H1/Q2 销售费用率分别为5.08/4.68%，yoy-0.39/-0.48Pct，销售费用率稳中略降， 销售渠道精耕策略显效。 H1/Q2 管理费用率分别为1.48%/1.62%，H1 同比基本持平，Q2 同比-0.32Pct。综合来看，成本上升使公司利润端承压，H1/Q2 净利率分别为25.08%/24.73%，yoy-2.12/-2.31Pcts。 行业压力持续，海天韧性依旧。回顾上半年表现，海天的压力主要来自于：1）餐饮端需求疲软，大包装产品收入继续呈下滑态势；2）餐饮端行业性承压带来C 端竞争加剧，经销商库存维持高位，当前约2.5 个月水平；3）成本端，单Q2 成本达到压力峰值，原材料包材价格、运费的涨幅超过了去年产品提价幅度。面对一系列挑战，海天亦做出了一定调整：从产品结构看，公司积极纠偏了去年社区团购对高端酱油价格的负面影响，上半年高端酱油收入增速在高/中/低端酱油中增速最快，占比达50%左右；从B/C 渠道占比看，C 端占比提升至60%左右，公司今年费用主要向C 端倾斜；从营销渠道角度看，线上收入同比增速达113%，虽然在整体渠道中占比较小，但呈现较强增长态势。展望下半年，虽然成本端压力仍在，但公司仍有机会完成双十二目标。虽然行业仍承受着较大压力，但海天体现出强劲韧性，未来需关注餐饮渠道的恢复以及原材料价格的变动情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持海天味业2022-2024 年净利润预测分别为74.77/87.21/100.71 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为1.61/1.88/2.17 元，对应当前股价PE 分别为50x/43x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；渠道恢复不及预期；需求恢复不及预期。

事件：光明乳业发布2022 年中报，2022H1 实现营业收入144.11 亿元，同比增长1.03%，归母净利润2.81 亿元，同比增长7.83%。其中2022Q2 单季度实现营业收入71.64 亿元，同比减少1.52%，归母净利润1.16 亿元，同比减少28.21%。 疫情影响液态奶收入，海外业务稳步复苏。分产品看：2022Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入37.34/22.58/7.55 亿元，同比-13.77%/+16.34%/+27.05%。其中液态奶增速有所回落，主要系多地疫情反复， 公司核心市场上海地区及外埠市场的终端动销均有不同程度影响。公司上半年稳步推进产品迭代创新，从加工工艺、口味、包装等多方面进行产品升级，通过多款新品的推出满足消费者多样化需求。分地区看：2022Q2 上海/外地/境外收入分别为18.25/31.83/20.87 亿元，同比-9.98%/-11.90%/+37.80%。其中海外业务新莱特经营企稳，2022H1 实现收入37.49 亿元，同比+20.14%；净利润为1.28 亿元，同比扭亏为盈。分渠道看：2022Q2 直营/经销/其他渠道营收分别为17.38/53.32/0.24 亿元，同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，其他渠道收入同比下滑主要系公司主动调整销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2022 年半年度末， 公司经销商数量共4105 家，其中上海经销商441 家，2022Q2 净增加11 家； 外地经销商3664 家，2022Q2 净减少27 家。 费用投放有所缩减，毛销差持续改善。毛利率端，2022Q2 公司毛利率为18.43%， 同比-2.75pct。费用端，2022Q2 销售费用率为11.04%，同比-3.85pct。主要系疫情期间，公司营销费用投入有所缩减。毛销差为7.39%，同比+1.11Pct；管理费用率为2.80%，同比-0.24pct。综合来看，2022Q2 公司归母净利率为1.61%， 同比-0.60Pct。展望2022 全年，疫情后时代消费者健康意识增强，拉动乳制品需求提升；成本端原奶价格回落，价格上行压力减缓；公司利润端有望改善。 加强奶源建设，提升奶源自给率。公司推进全国化奶源布局，2021 年完成收购青海小西牛60%股权，完善西部奶源布局。2022H1 小西牛实现收入3.67 亿元， 实现净利润0.45 亿元。2022 年上半年公司进一步加强华东地区奶源建设，全资子公司光明牧业于安徽投资建设定远牧场群，规划存栏4.75 万头奶牛。项目建成后有望辐射武汉、南京等多地工厂的生产所需，有效填补公司奶源缺口。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调2022-2024 年归母净利润至6.63/7.54/8.64 亿元（较前次下调2.93%/3.83%/3.36%）。对应2022-2024 年EPS 为0.48/0.55/0.63 元，当前股价对应P/E 分别为24/21/18 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

事件：泸州老窖发布 2022年半年报，22H1实现营收 116.64亿元，同比增长25.19%，归母净利润 55.32亿元，同比增长 30.89%。22Q2营收 53.52亿元，同比增长 24.09%，归母净利润 26.56亿元，同比增长 28.97%，Q2业绩表现超出此前预期。 国窖特曲增长稳健，低端酒均价提升为主。22H1中高档酒类/其他酒类营收103.72/11.77亿元，同比增长 26.21%/20.47%。拆分量价来看，22H1酒类销量/均价分别同比提升 1.09%/24.24%，其中中高档酒销量/均价同比提升22.47%/3.06%，其他酒类销量/均价同比-11.28%/+35.78%。疫情下中高档酒依旧实现稳健增长，华东区域存在疫情扰动，西南、华北等表现较为稳定，国窖1573维持正常增速，低度 1573在华北、华东杭嘉湖等区域市场氛围较为浓厚。 特曲上半年有不错表现，估计老字号特曲一季度增速较快，二季度受疫情一定影响，60版特曲以川渝地区占比较高，目前亦在尝试传统流通渠道，窖龄发展相对平稳，有待后续资源投入，二曲头曲等产品销量有所承压，以提升均价为主。 费用收缩促利润率提升，现金流、预收款表现强劲。1）22Q2毛利率 85.32%，同比略提升 0.08pct。22H1中高档酒类/其他酒类毛利率 90.37%/49.31%，同比-0.23/+1.90pct，中高档酒相对稳定，其他酒类在产品优化下毛利率提升较为明显。22Q2销售费用率 10.11%，同比下降 1.68pct，估计与促销投入减少有关（22H1促销费同比减少 70.47%），管理及研发费用率 5.83%，同比略减少0.3pct，税金及附加项占营收比重 7.25%，同比下降 0.73pct。综合看费用收缩下 22Q2归母净利率 49.63%，同比提升 1.88pct。2）22Q2销售现金回款 75.88亿元，同比增加 72.24%，经营活动现金流净额 29.46亿元，同比增加 106.24%。 截至 Q2末合同负债 23.3亿元，较 Q1末增加 5.67亿元，较去年 Q2末增加 9.21亿元，进一步验证渠道信心较为充足。 动能强劲，下半年有望进一步改善。Q2疫情环境下公司进一步彰显强劲的成长势能，全国化布局纵深推进，六月以来动销环比明显改善，回款节奏正常，渠道秩序良性。渠道反馈七月底已提前启动中秋活动，除针对终端和消费者的投入之外，亦阶段性对渠道进行补贴，以刺激经销商进货。全年任务稳步推进，费用投放更加精准有效，估计费用率控制下业绩弹性亦较为突出。 盈利预测、估值与评级：维持 2022-24年净利润预测为 97.84/118.14/141.40亿元，折合 EPS 为 6.65/8.03/9.61元，当前股价对应 P/E 为 34/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。

事件：味知香发布2022 年半年报业绩，1H22 公司实现收入3.78 亿元，同比增长3.47%，实现净利润0.70 亿元，同比增长14.58%，其中Q2 实现收入1.92 亿元，同比下滑5.16%，实现净利润0.35 亿元，同比增长7.92%。符合市场预期。 C 端经营韧性强，期待Q3 业绩反弹。 1）分产品看：2Q22 肉禽/水产类产品实现收入1.25/0.49 亿元，同比变动-15.5%/2.8%，疫情之下，Q2 公司各业务均有不同程度影响；2）分渠道看：2Q22 零售/批发/直营及其他/电商实现收入1.36/0.49/0.02/0.02 亿元，同比变动13.4%/-30.5%/-35.4%/-69.5%，因公司核心市场集中于华东，且物流在一定程度上受到限制，B 端受疫情影响更大。但疫情也加速了预制菜在C 端家庭产品的消费，公司作为上海保供企业，积极探索社区团购、小程序团购等形式，零售业务收入表现出较强的韧劲，而随着Q3 疫情逐步趋缓，预计公司BC 端有望放量提升业绩弹性。 毛利率有所改善，费用管控较好。2Q22 公司毛利率提升0.66 pct 至24.01%， Q2 牛肉与鸡肉价格维持稳定，原材料成本同比变动不大，同时公司毛利空间更可观的家禽类产品对牛肉类产品实现一定替代（Q2 家禽类/牛肉类产品收入同比增长19.5%/-28.9%），因而毛利率有所改善。2Q22 销售费用率/管理费用率同比减少0.70/0.45 pct，销售费用率下降系线上相关销售费用减少，管理费用率下降系去年同期承担上市相关费用。 渠道稳健拓展，静待业绩拐点。1H22 公司新增加盟店/经销商/批发客户203/51/31 个，渠道稳健拓展，作为核心的加盟店新增门店数同比有所增长（1H21 新增加盟店135 个），上半年加盟店同店创收13.24 万元，同比仅下滑1.6%，疫情造成的影响相对可控，而经过市场教育的逐步推动、疫情及物流受限影响可控，预期预制菜仍有较为可观的市场需求，作为行业领先品牌，静待公司业绩拐点。 盈利预测、估值与评级：短期疫情对公司业绩造成压力，但压力主要集中于B 端市场，C 端公司韧性仍足，随着Q3 之后疫情趋缓，公司有望迎来业绩拐点， 维持2022-24 年公司净利润预测为1.53/1.86/2.25 亿元，当前股价对应PE 估值38/31/26 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响加剧，原材料成本大幅上升，渠道拓展不及预期。

事件：公司发布 2022年中期业绩，22H1实现营业收入 9.1亿元，同比+26.1%； 归母净利润 0.9亿元，同比-3.9%。其中，22Q2实现营业收入 4.9亿元，同比+21.4%； 归母净利润 0.5亿元，同比+12.2%。 空刻意面保持高速增长，B 端业务受疫情扰动。1）分产品看，22H1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别为 3.87/4.60/0.60亿元，分别同比-6.6%/+114.7%/-33.6%；其中 22Q2对应增速分别为-18.9%/+103.9%/-34.7%。 复合调味料与饮品甜点主要面向 B 端，上半年受疫情影响较大；百胜中国是公司复合调味料和饮品甜点配料的第一大客户，22H1/22Q2收入分别同比-4%/-13%，一定程度上影响了两类业务的收入增长。公司与百胜已建立长期、稳定且良好的合作关系，后续随着疫情逐步好转，B 端业务有望恢复至正常水平。轻烹解决方案主要面向 C 端，旗下空刻意面自上市以来保持快速增长，2022年 5月总销售额破亿，618大促期间全渠道销售额破亿，空刻意面具有方便食品属性，上半年疫情增加居家消费场景，催化产品销售。2021年 4月起厨房阿芬开始纳入到公司的合并范围，22Q2轻烹解决方案收入仍保持三位数增长体现出此类业务强劲的增长势头。 2）分地区看：22Q2华东/华北/东北分别实现收入 4.15/0.30/0.11亿元，同比+22.5%/+84.2%/+23.1%，三个区域 22Q2疫情均较严重，但仍实现较快增长，我们认为增长主要来自空刻意面的贡献，疫情期间家庭消费者对空刻意面等便捷烹饪的轻烹食品的需求增加。22Q2华南/华中/西南/西北/国外分别实现收入1783/945/126/124/125万元，收入出现不同程度下滑，分别同比-18.1%/-4.1%/-41.6%/-17.4%/-43.1%。 C 端占比提升，带动毛利率销售费用率上行。1）22H1/22Q2毛利率分别为34.1%/35.0%，同比+4.7/+4.5pcts，毛利率提升一方面受厨房阿芬并表影响，另一方面与高毛利率的轻烹解决方案占比提升有关。2）22H1/22Q2销售费用率分别为15.6%/16.7%，同比+8.8/+5.6pcts，上半年销售费用率大幅增加主要系：①2021年 4月起厨房阿芬并表，故 21H1销售费用基数较低；②厨房阿芬主要面向 C 端市场，销售推广费用较大。3）22H1/22Q2管理费用率分别为 2.5%/2.6%，同比-0.6/-1.2pcts，主要系上半年中介咨询费用大幅减少 87%，中介咨询费用率下降0.3pcts。4）综合来看，22H1/22Q2归母净利率分别为 10.2%/10.5%，同比-3.2/-0.9pcts。 复调为骨速食为翼，期待疫后 BC 端共同发力。上半年疫情扰动利好 C 端速食，致B 端业务有所承压。公司 B 端业务有国内最大餐饮集团百胜中国为之背书，基本盘稳固；所处西式快餐复调赛道显著优于中式复调，未来随着疫情形势逐步好转，中小 B 端客户不断开拓，B 端复调业务有望实现稳健增长。C 端空刻意面打造第二增长曲线，是公司未来业绩的主要增长点。从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗透率的继续提升，以及线下渠道拓展。未来 2-3年空刻线上收入有望继续保持较快增长，叠加线下铺货带来的稳定增量，收入增长确定性较高。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测分别为1.94/2.74/3.51亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 0.48/0.68/0.88元，当前股价对应 2022-2024年的 PE 分别为 54x/38x/30x，维持“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，次新股价格波动风险。

事件：燕京啤酒发布2022 年半年度报告，22H1 实现营业收入69.08 亿元，同比+9.35%；归母净利润3.51 亿元，同比+21.58%；扣非后归母净利润3.13 亿元，同比+16.27%。其中Q2 实现营业收入38.07 亿元，同比+7.53%；归母净利润3.50 亿元，同比-11.90%；扣非后归母净利润3.37 亿元，同比-13.27%。 U8 表现亮眼，Q2 吨价加速提升。1）拆分量价来看：22H1 啤酒收入为64.48 亿元， 同比+7.2%，其中啤酒销量为215 万千升，同比+0.9%（22Q2 销量同比-0.7%）； 22H1 吨酒价约2997 元/吨，同比+6.2%（22Q2 吨酒价同比+8.3%，较22Q1 提速）， 主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。22H1 中高档产品实现收入40.58 亿元，同比9.38%，收入占比62.94%，同比+1.24Pcts；普通产品的收入为23.90 亿元，同比+3.76%。中高档产品中，U8 表现亮眼，上半年销量增速同比超过60%，是8-10 元带中增长最快的产品之一。今年6 月，全国大单品“燕京鲜啤2022”全新升级产品上市；8 月17 日燕京S12 皮尔森天猫首发，剑指高端阵地，公司在品牌年轻化和产品高端化上不断探索。3）分渠道看：传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为60.82/2.76/0.90 亿元，同比+4.17%/+165.98%/+26.21%，KA 渠道的快速增长与U8 加快KA 渠道铺设有关。4）分区域看：22H1 华中/华北/西北/华东实现较快增长，收入分别同比增长20.8%/20.0%/14.3%/6.8%，华南地区收入下降12%，主要系南方地区今年雨水较多，且疫情出现反复，以广西为基地市场的漓泉啤酒上半年收入下滑12%。 漓泉业绩承压拖累整体利润，其他业务单元减亏显著。H1/Q2 公司毛利率分别为39.90%/44.26%，同比-0.43/-0.94Pcts，主要系原材料成本上涨压力抵消了提价的影响，导致毛利率略有下降。H1/Q2 销售费用率分别为11.46%/11.10%，同比+0.49/+2.31pcts，主要由于：一方面公司品牌营销持续发力，通过冬奥营销、跨界合作百花奖、签约一线代言人等举措打造品牌形象，广告宣传费用率同比+0.5pct； 另一方面疫情反复增大物流运输难度，致使H1 物流运输费用率同比+0.1pct。H1/Q2 管理费用率分别为11.98%/10.90%，同比+0.23/+1.24Pcts。 上半年漓泉啤酒利润增长承压，净利润同比下滑30.6%，净利率同比下降3.5%， 我们认为主要系广西市场天气和疫情导致需求较为疲软，以及短期竞争加大。但其他业务单元净利润同比增长573%，净利率提升2.9pcts，减亏显著，根据渠道调研， 我们认为减亏增效主要来自广东地区，21 年广燕新董事长走马上任，大刀阔斧进行改革，主要体现在：1）精简人员近半数以匹配销量，提升人效；2）微调外围销售团队模式，提高经销商自主性；3）调整薪资构成，强化利润考核；4）推进产品结构升级，U8 快速增长带来高利润。广东地区是燕京子公司改革的试验田，随着改革模式的跑通，有望复制到其他地区。综合来看，H1/Q2 净利率分别为5.98%/10.02%， 同比+0.28/-3.30pcts。 U8 持续放量，减亏增效顺利进行。U8 于2019 年上市，2020 年销量达10 万吨， 2021 年销量达26 万吨，今年上半年仍保持高双位数增长，是8-10 元价格带中的一匹黑马。U8 的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉1998 成功经验。2）渠道推力强：终端利润高， 适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看： 1）U8 处于8-10 元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）U8 受重视度高， 燕京举全公司之力，将核心资源向U8 倾斜。 新管理层上任之后，子公司减亏进展加快。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。尽管上半年贡献主要利润的漓泉啤酒业绩短期承压，其他业务单元利润减亏显著。21 年燕京净利率仅2.45%，远低于其他啤酒上市公司10%+的净利率，经营效率以及产品结构改善之后，利润有望得到较大改善。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：百润股份发布 2022年半年度报告，2022H1实现营业收入 10.37亿元、同-14.41%，归母净利润 2.21亿元，同比-40.10%。其中 2022Q2实现营业收入 4.98亿元、同比-28.23%，归母净利润 1.29亿元、同比-45.70%。 疫情反复增长承压，经销商数量逆势增加。1）分产品看：22H1预调鸡尾酒实现收入 8.66亿元、同比-17.99%；销量 959万箱、同比-15.77%。22H1食用香精实现收入 1.38亿元、同比-0.13%；销量 142万公斤、同比+0.80%。根据渠道跟踪，上半年强爽表现亮眼，收入实现高双位数增长，强爽亦是下半年有望超预期的产品。 强爽收入实现高增的原因在于：1）公司加快强爽网点扩展，以及增加强爽陈列面积带来单点产出的增加；2）5、6月公司强推强爽，在抖音、快手上举办“不信邪挑战赛”；6月对强爽新包装进行“开盖有奖”活动；对强爽旧包装产品实行返现，加快库存消化。产品迭代方面，22H1公司推出“桃花米酿风味”预调鸡尾酒突出中国本土概念和味道，同时强爽系列口味升级，未来还将持续推进“358”品类矩阵建设。2）分渠道看：受疫情反复影响，上半年各渠道销售收入均有下降，线下渠道 22H1实现收入 7.26亿元、占比 72.29%、同比-14.20%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道 22H1实现收入 2.40亿元、同比-19.28%；即饮渠道 22H1实现收入 0.38亿元、同比-24.96%。公司加大华北地区经销商开拓（上半年净增加 78家），带动整体经销商数量从今年初的 1888家增长至 6月末的 1963家。 成本上涨，公司利润暂时承压。1）22H1/22Q2综合毛利率分别为 61.86%/ 61.15%、同比-5.08/-5.50Pcts，一方面由于部分基酒进口价格上涨，另一方面由于疫情导致运输费用大幅增加。2）22H1/22Q2销售费用率分别为 21.89%/ 17.91%、同比+2.39/+0.75Pcts，主要由于收入下滑导致销售费用占比提升，上半年公司收紧广告费用和市场活动费用投放，分别同比下降 55.3%/4.1%。3）22H1/22Q2管理费用率分别为 7.20%/7.67%、同比+2.64/+3.14Pcts，主要由于新增股权激励费用 456万元（全年预计摊销 2854万元），以及折旧费用、职工薪酬增加较多。4）综上，22H1/22Q2净利率分别为 21.21%/25.81%、同比-9.18/-8.39Pcts。 预调酒行业景气度仍在，静心沉气备战未来。公司二季度业绩显著承压，主要受疫情以及经济环境、行业竞争加剧影响：1）4-5月公司大本营上海受疫情影响严重，上海工厂生产受阻，华东作为公司第二大消费市场不同于 20年疫情时期，封控对消费产生较大冲击；2）预调酒具备一定可选属性，当前经济环境疲软、消费力向下对预调酒消费带来冲击；3）在行业承压阶段，厂商竞争加剧，公司新口味推出不达预期：和乐怡重新梳理了价格体系，下调了价格；部分品牌增加了活动力度；公司今年推出的酸梅汤新口味表现弱于去年同期推出的樱花口味。 中长期来看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着疫情影响逐步消散，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。展望下半年，随着疫情的缓解，经营有望逐步恢复，后续建议继续跟踪公司组织架构调整进展以及清爽推广情况。

事件：三只松鼠发布2022 年中报。2022H1 实现营业收入41.14 亿元，同比下降21.80%；归母净利润0.82 亿元，同比下降76.65%。其中2022Q2 单季度实现营业收入10.25 亿元，同比下降35.54%；归母净利润-0.79 亿元，去年同期为0.37 亿元。 优化线下门店，分销全域布局。线上渠道：2022 上半年第三方电商平台实现收入30.13 亿元，同比-16.79%。其中天猫/京东营收分别为11.97/11.19 亿元，同比-25.56%/-21.64%。主要系线上平台流量下滑，叠加疫情影响下部分地区物流受限。线下渠道：2022 上半年线下实现收入10.69 亿元，同比-30.22%。其中1） 投食店收入3.39 亿元，同比-36.87%，截至2022 年上半年末门店数量为85 家， 净减少55 家。2）联盟店收入2.98 亿元，同比-17.91%，门店数量净减少145 家至780 家。3）新分销渠道收入4.32 亿元，同比-31.65%。主要系公司在转型战略下对现有门店优化，主动关闭经营情况欠佳门店。公司持续推进经销业务， 截至2022 年上半年末经销商数量达546 家，净增254 家。公司着重开发批市旗舰店、热榜零食中岛等新渠道业务，已完成首批200 余个岛型柜台投放，批市经销商新增合作 100 名以上。 聚焦坚果战略，打造坚果工厂。分产品看，2022 上半年坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收23.65/6.06/4.90/6.53 亿元，同比-16.05%/ -22.32%/ -27.08% /-34.15%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类营收占比提升至57.49%，同比+3.94pct。同时，公司积极构建全产业链布局，首批每日坚果工厂于今年8 月投产。子品牌小鹿蓝蓝22H1 实现营收2.61 亿元，同比增长29.85%。 原材料价格上行影响毛利率，加大推广力度影响短期利润。22H1 公司毛利率为27.86%，同比-3.27pct，主要系部分原材料价格及运费价格上行，且公司对部分疫情区域仓库滞留产品进行处理。22H1销售费用率为23.15%，同比+2.10pct， 主要系公司加大推广力度，投入超亿元品牌推广费用；管理费用率为3.21%， 同比+0.98pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，22H1 净利率为2.00%， 同比-4.69pct。 盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整阶段，资源投入较大，后续改革成效仍需进一步观察。下调2022-2024 年归母净利润至1.76/3.47/3.88 亿元（下调51.38%/16.90%/20.57%），折合2022-2024 年EPS 为0.44/0.87/0.97 元，当前股价对应P/E 分别为45x/23x/20x，考虑到公司战略转型利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

事件：洽洽食品发布2022 年中报。22H1 实现营业收入26.78 亿元，同比增长12.49%；归母净利润3.51 亿元，同比增长7.25%。其中22Q2 单季度实现营业收入12.46 亿元，同比增长24.38%；归母净利润1.43 亿元，同比增长10.46%。 居家场景带动瓜子业务增长，疫情影响下坚果增势略缓。1）分产品看：2022 上半年公司葵花子类/坚果类/其它产品分别实现营收18.44/5.25/3.09 亿元，同比+14.29%/+13.77%/+1.10%。疫情影响下居家场景增加带动瓜子品类稳健增长。坚果具备礼品属性，疫情对终端需求及动销造成一定影响。2）分地区看： 2022 上半年南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收8.39/5.46/7.68/2.8 7/2.12 亿元，同比+0.32%/+23.52%/+42.64%/+23.15%/-19.07%.其中东方区营收增速较高主要系上海、安徽、山东等地收入增速较快。公司持续推进渠道精耕， 截至2022 年6 月底公司渠道数字化平台录入终端网点数量已超过17 万家。 原材料价格上行拉低毛利率。成本端，22Q2 公司毛利率为27.48%，同比-2.85 pcts，主要系1）葵花籽价格上涨叠加公司采购品质升级，葵花籽采购价提升。2）能源、包材、油盐糖等成本上涨，部分地区运费上行。3）滁州及重庆工厂投产转固带来折旧增加。费用端，22Q2 销售费用率为8.55%，同比-0.46pct。主要由于22Q2 受疫情影响，公司减少部分渠道推广活动的进行。22Q2 管理费用率为6.61%，同比+0.08pct。综合来看，22Q2 公司净利率为11.49%，同比- 1.45pct。展望22H2，考虑到公司22Q4 进入下一轮采购，22Q3 葵花籽原料价格较高，成本压力仍存，但油脂等大宗商品及燃料成本略有下降，预计22Q3 成本端呈高位略有回落态势。 组织架构调整提升运营效率，分品类提价缓解成本压力。公司6 月对组织架构进一步调整，将国葵与坚果销售团队重新合并，实现了人员的结构优化，降低了与经销商的沟通成本。同时加设大区总监，对区域经理的管辖范围进行细化。渠道方面，公司推进坚果业务“贴奶战略”，在销售网点开拓和终端陈列方面对标常温白奶，有望进一步打开坚果品类的渠道空间。此外，公司于4 月对豆类花生等小品类进行提价，7 月调整坚果礼盒规格变相提价，海外产品亦有提价计划。随着各品类提价计划的逐步落地，22H2 公司利润端有望修复。 盈利预测、估值与评级：考虑到今年成本端承压，公司渠道下沉过程中部分产品加大返利亦对利润端造成影响。下调22-24 年归母净利润至10.25/12.58/14.60 亿元（下调幅度为14.87%/9.17%/7.42%），对应22-24 年EPS 为2.02/2.48/2.88 元，当前股价对应22-24 年PE 为23x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期。

事件：妙可蓝多发布2022年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润25.94/1.32亿元，同比+25.48%/+18.03%，22Q2实现营业收入/归母净利润13.08/0.58亿元，同比+17.17%/-26.72%。 积极应对疫情扰动，奶酪业务稳健成长。1）分产品看，奶酪/液态奶/贸易营收分别为20.42/1.82/3.65亿元，同比分别为+34.11%/-14.73%/+11.11%。公司奶酪销售额市占率仍稳居第一，截至今年6月公司奶酪市占率为36.4%，奶酪棒市占率为41.9%，同比提升中个位数。2）奶酪板块中，2022H1即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列的营收分别为14.18/2.84/3.40亿元，同比变动+21.93%/+94.31%/+59.25%。①即食营养系列稳步增长，低温品类迭代升级， 常温品类渠道拓展和场景破圈。②家庭餐桌系列和餐饮工业系列大幅增长，主要系公司加大以奶酪片为核心的宣传推广，消费者教育成效凸显。今年3月公司加大奶酪片广告宣传，Q2收入实现翻倍以上增长。3）渠道方面，截至2022年6月30日，公司共有经销商5,438家，较一季度末减少252家；销售网络覆盖约70万个零售终端，较2021年底增加约10万个零售终端。渠道拓展速度略有放缓，主要系公司不再追求终端数量的增长，更注重高质量的增长。 原材料价格上涨致利润承压。1）22H1/22Q2公司毛利率分别为36.32%/33.86%，同比-3.38/-6.71pcts，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率分别同比-6.37/-4.03/-0.07pcts。上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，毛利率有所下降。展望下半年原材料价格仍有压力，公司积极采取多项措施应对成本上涨：例如原辅材料提前备货、锁定未来原辅料价格， 选择更多供应商，对部分产品进行提价等。2）22H1/22Q2公司销售费用率分别为23.38%/21.98%，同比-1.00/-1.04pcts，主要系规模效应的体现，以及公司加强广告费用的投放效率。展望下半年，随着疫情形势逐步好转，公司或加大广告费用的投放，但在规模效应下费用率稳中有降。3）22H1/22Q2公司管理费用率分别为6.48%/6.25%，同比-0.78/-1.37pct。4）综合来看，22H1/22Q2公司销售净利率达到5.74%/5.17%，同比-0.34/-2.47pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格上涨幅度超过预期，奶酪行业竞争仍较为激烈，我们下调妙可蓝多2022-2024年归母净利润预测分别至3.27/6.34/8.59亿元（分别下调23.9%/23.4%/26.3%），折合2022-2024年EPS 分别为0.63/1.23/1.66元。妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，家庭餐桌业务有望成为公司第二增长曲线，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。

事件：重庆啤酒发布2022 年半年度报告，22H1 实现营业收入79.36 亿元，同比+11.16%；扣非后归母净利润7.16 亿元，同比+17.14%；其中Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比+6.13%；扣非后归母净利润3.81 亿元，同比+18.64%。 量价齐升，Q2 经济产品收入增长较快。量价拆分来看：22H1 公司实现啤酒销量164.84 万千升、同比+6.4%；其中22Q2啤酒销量为85.42 万千升，同比+1.8%。22H1 吨价约4714 元/吨，同比+4.3%；其中22Q2 吨价约4803.6 元/吨，同比+4.2%，量价齐升推动收入增长。分产品看：22Q2 产品结构升级速度放缓， 22H1/22Q2 高档产品收入同比+13.3%/+5.1%；22H1/22Q2 主流产品收入同比+9.1%/+5.2%； 22H1/22Q2 经济产品收入同比+11.6%/+10.7%。分区域看： 南区和中区增长较快，Q2 分别实现收入9.56/16.85 亿元，同比+22.1%/+7.3%。受疫情反复影响，西北区略有下滑，Q2 收入为13.69 亿元，同比-4.6%。 费用投入趋稳改善净利润率。22H1 公司毛利率为48.7%，同比-0.3pct，一方面由于公司高端化进展顺利，产品结构升级抵消原材料成本上涨的影响；另一方面由于公司对大麦提前锁价加上近期包材价格回落。22H1 销售费用率为14.6%， 同比-0.4pcts，其中工资薪酬费用率下降0.2pcts，广告及市场费用率下降0.3pcts，销售费用投放效率得到有效提升。22H1 管理费用率为3.2%，同比-0.1%。综合来看，22H1 净利率约18.6%，同比+0.5pcts，扣非净利率约9.02%， 同比+0.5pcts。 乌苏短期受疫情扰动，Q3 有望恢复较快增长。由于乌苏餐饮渠道占比较高，受疫情影响较大，22H1 乌苏整体销量同比增长约6%，增速有所放缓；上半年1664 在沿海地区受到疫情影响的情况下依然保持个位数增长。单Q2 重庆品牌销量增长10%+，乐堡品牌销量实现高个位数增长，表现出较强韧性。上半年以乌苏为代表的高端大单品增速放缓：以乌苏、1664 为代表的大单品主要依托即饮渠道， 而疫情导致即饮渠道部分缺失，对高端大单品的增速产生了较大影响。展望Q3， 今年夏日天气较热，适合啤酒消费，整体销量增速有望恢复；此外随着疫情影响减弱，以乌苏为代表的单品有望恢复较快增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为14.66/17.91/21.36 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为3.03/3.70/4.41 元， 当前股价对应2022-2024 年PE 分别为38x/31x/26x，维持“买入”评级，建议持续密切跟踪重啤表现。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：舍得酒业发布 2022年半年报，1H22公司实现收入 30.25亿元，同比增长 26.5%，实现净利润 8.44亿元，同比增长 12.6%，其中 Q2实现收入 11.41亿元，同比下滑 16.3%，实现净利润 3.10亿元，同比下滑 29.8%，公司收入和净利润皆低于市场预期。 疫情导致中高端酒及省外市场承压，Q3有望回归正规。1）分品类看：2Q22中高端酒（舍得为主）/低端酒（沱牌为主）实现收入 8.3/2.1亿元，同比下滑21%/3%，Q2疫情蔓延导致多地聚会、宴席活动减少，进而对次高端的舍得系列造成压力，但宴席场景主要是需求延后而非需求消失，我们预期 Q3业绩或将有明显的修复；2）分区域看：Q2省内/省外实现收入 3.0/6.6亿元，同比下滑3%/24%，省内表现更具韧性。1H22公司实现合同负债 4.32亿元，同比增长17%，收入+合同负债同比增长 55%，预期下半年随着疫情缓和，公司回款节奏将有所加快。 短期来看，1H22回款进度在 50%左右，6月公司有提价动作，核心单品品味舍得批价从 380-390元/瓶逐步提升至 400+元/瓶，公司已开始中秋营销活动，经销商积极性增强，8月以来回款进度修复至正常，库存虽有所提升，但更多反映的是渠道对于动销的信心增强，随着旺季逐步到来，全国化进程有望继续深化。 产品结构调整压低毛利，积极投放费用提升品牌力。2Q22公司毛利率同比减少5.89pcts，推测系高毛利的次高端酒较低端酒下滑幅度大导致毛利结构调整，销售费用率/管理费用率变动+1.08/ -0.78pct，淡季及疫情背景下公司依然保持积极的费用投放，1H22广宣及市场开发费同比接近翻倍，根据渠道调研，舍得费用投放意愿强、灵活度高，且费用更多的是投向终端消费者，可避免乱价，当前正是舍得提振品牌的阶段，我们看好公司的执行力及品牌势能的逐步释放。 运营总部回迁成都，复星赋能有望加快。6月 27日，在进驻北京 3年后，舍得运营总部回迁成都并入驻复星集团所有的复地·复城国际，有望在酒业资源、政企共建、运营与产业协同等方面得到更多支持。7月，复星一家（川渝）生态联盟、第二届消博会先后举行，复星携舍得推广主力产品，对接互补资源，充分发挥产业的“乘数效应”，复星赋能正逐步加快，公司长期的增长潜力值得期待。 盈利预测、估值与评级：短期疫情的不可抗力不改公司长期增长潜力，复星入驻后公司的价盘管控、费用投放、渠道信心、品牌势能较以往均有明显改观，预期下半年公司业绩将重回正轨，维持 2022-24年归母净利润预测为 18.66/24.83/32.05亿元，当前股价对应 PE 为 29/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

事件：贵州茅台发布 2022年半年报，22H1营业总收入 594.44亿元，同比增长17.20%，归母净利润 297.94亿元，同比增长 20.85%。Q2单季总营收 262.56亿元，同比增长 15.89%，归母净利润 125.49亿元，同比增长 17.29%。 Q2系列酒增幅较高，直销占比明显提升，电商平台贡献增量。虽然二季度疫情有所反复，但茅台需求韧性较为突出，动销未受到太大影响，Q2单季营收实现接近 16%的同比增速，符合此前市场预期。1）分产品看，22Q2茅台酒/系列酒营收 211.05/41.70亿元，同比增长 14.97%/22.02%，茅台酒表现稳健，系列酒增幅相对突出，估计茅台 1935贡献较高增量。2）分渠道看，22Q2直销/批发渠道收入 100.62/152.13亿元，同比增长 112.87%/减少 10.76%，销售渠道继续优化，直销渠道收入显著提升，占主营业务收入达到 39.81%，同比/环比提升18.1/6.1pct，3月底电商平台“i 茅台”上线试运营，Q2贡献较高，实现酒类不含税收入 44.16亿元，其中茅台 1935、小茅 100ML 在电商平台表现较好，传统批发渠道收入继 Q1之后继续下滑。3）截至 Q2末公司经销商数量合计 2188个，较 Q1末减少 2个。 盈利能力稳中有升，现金流存在阶段性扰动。1）22Q2毛利率 91.78%，同比小幅提升 0.77pct，渠道结构优化下估计均价有所提升，另外系列酒占比提升，或对毛利率存在一定影响。2）22Q2销售费用率 3.72%，同比小幅提升 0.53pct，管理及研发费用率 5.86%，同比下降 1.72pct，税金及附加项占总营收比重16.66%，同比提升 2.86pct，综合看归母净利率 47.79%，同比提升 0.57pct。3）22Q2销售现金回款 296.69亿元，同比增长 6.08%，结合 Q1现金回款同比增长 41.20%，估计节奏有所调整。Q2经营活动现金流净额 68.65亿元，同比减少 70.42%，上半年经营活动净现金流为负，主要系控股子公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放中央银行和同业款项净增加额增加。截至 Q2末合同负债 96.69亿元，较 Q1末增加 13.47亿元。 盈利预测、估值与评级：Q2疫情下公司经营韧性和业绩确定性较强，目前多数地区已完成 7月回款并陆续到货，估计回款进度 60%+，飞天茅台散瓶批价2750-2800元/瓶，整箱批价 3100元左右，相对稳定。公司将继续市场营销改革，后续“i 茅台”有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同，另外去年底以来推出珍品茅台、虎年生肖酒、茅台 1935、100ML 飞天茅台等，优化产品结构。 持续改革释放红利，22年增长有望提速，维持 2022-24年 EPS 预测为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应 P/E 为 39/33/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。

复调行业头羊，方便速食黑马。公司成立于 2001年，脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块，其中复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。 B 端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固。西式复调行业：近年来我国餐饮连锁化率不断提升，餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，我们认为西式复调仍处于成长期。调味品企业同时参与到中游快餐品牌的运营和上游加工企业的生产中，完备的产业链为西式快餐行业未来的增长奠定了良好的基础。 公司与目前国内市场上规模最大的餐饮企业百胜中国实现了深度绑定：公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。公司来自百胜中国的收入由 2019年的 2.27亿元增长至 2021年的 3.32亿元，年均复合增速为 21%。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。 C 端：空刻意面打造第二增长曲线。方便速食行业：国内西式速食意面市场仍处于初始开发阶段，行业扩容迅速。我们通过测算，预计 2027年速食意面的销售规模接近 70亿元，2021-2027年销售额 CAGR 为 19-22%。 空刻自 2019年成立以来持续保持高速增长，2021年营收为 4.58亿元。空刻意面的优势在于其较强的研发能力、更完善的供应链带来的更快推新速度，以及更灵敏的营销策略，精准抓住流量风口。从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗透率的继续提升，以及线下渠道拓展。我们认为提供更便捷意面烹饪方式的方便意面有望激活品类，对空刻而言，当前产品仍属于线上放量红利期产品有望继续保持高增速，叠加线下铺货带来的增量收入，短期内收入规模有望达到 15亿元，中长期有望增长到 20-30亿元体量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为1.94/2.74/3.51亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 0.49/0.68/0.88元，当前股价对应 2022-2024年的 PE 分别为 63x/45x/35x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，新股价格波动风险。

事件：近日，伊利股份举办了以“创享价值，聚势致远”为主题的投资者日交流活动。公司就乳制品行业未来发展方向进行了细致分享，详细介绍了公司对产业上下游布局的规划及进展，解读了产业链一体化战略的具体布局，同时对各品类发展现状和长期目标进行充分交流。本次活动体现了伊利对乳制品行业的理解与思考，彰显了公司坚定长期发展规划的决心，解答了市场普遍关心的公司长期发展驱动力及盈利能力保障等核心问题。 巩固分品类领先优势，把握新消费发展机遇。公司洞察新消费趋势下消费者需求变化及渠道变更趋势，根据各品类特性做出相应布局调整：11）常温液奶业务：公司保持领先优势，在消费分级背景下借助奶源优势积极布局娟姗奶等高端品相，同时通过纯奶大包装产品满足消费者差异化需求。22）低温奶业务：伊利在行业增速放缓背景下保持高速增长，公司注重低温产品的功能性升级，着重发力O2O、含前置仓的电商渠道及社区电商渠道，同时尝试自建渠道，提升消费者粘性。33））：奶粉业务：22H1伊利婴儿奶粉全渠道增速达20%以上，其中母婴渠道增速超30%。公司发力O2O新渠道及母婴渠道，创建领婴会深化与母婴渠道合作。成人奶粉方面，公司持续开发功能性高端新品，根据尼尔森数据，22H1伊利成人奶粉增速达行业第一。44）冷饮业务：公司保持领先优势，产品布局方面夯实中端产品优势，推出高端品相，并通过mini装产品适应户外消费场景。55）奶酪业务：公司坚定未来5年达到市占率第一的目标，加快奶酪的新品研发，通过常温奶酪打开渠道空间，并借助集团渠道优势加快下沉。21H1公司已覆盖50万终端，预计22年年底终端数量突破100万。 强化全产业链布局，推动上下游一体化。公司持续推进产业链纵向&横向一体化建设，整合优质资源赋能全产业链，开设发展学院提高上下游合作商运作能力。我国奶源实际自给率不足60%，进口依赖程度较高。伊利强化上游原奶布局，已形成全国性奶源布局优势，并通过与优然牧业战略合作，布局七大特色原料奶，构建奶源端竞争优势。 盈利预测、估值与评级：短期来看，22Q2受多地疫情反复影响，物流运输效率降低，部分地区销售网点关闭，预计对终端动销造成一定影响。展望22H2，乳制品需求坚挺，全国疫情整体可控，预计对全年影响不大。成本端原奶价格22H1有所回落，同比下滑4.19%，预计22H2仍维持高位，但成本上行空间有限。同时，在净利率每年提升50基点的目标驱动下，预计公司费用投放更为理性，盈利能力进一步提升。我们维持2022-2024年EPS为1.68/1.98/2.26元，当前股价对应P/E为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期