作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处：1）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期24.5个月（绝味12-18个月），门店净利率16%左右（绝味14%-16%）；3）品类：中低价产品为主，有相同的消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题：采用加盟模式的意义以及如何实现？采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（企业文化，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大利益纠纷。 如何从EROE角度理解资产周转率下降与规模效应？11）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；22）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。 信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过POS系统掌握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。 如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。 估值分析及评级：：达美乐的稳态估值在30-40倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。 维持绝味2022-24年归母净利润预测为7.6/13.0/15.9亿元，绝味当前股价对应23年PE为26倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。

事件：水井坊发布2022年半年报，2022年上半年营收20.74亿元，同比增长12.89%，归母净利润3.70亿元，同比下降2%，扣非归母净利润3.63亿元，同比下降6.88%。Q2单季营收6.59亿元，同比增长10.36%，归母净利润711万（去年同期亏损4213万），扣非归母净利润636万（去年同期亏损1631万）。 二季度疫情影响销量，产品升级延续。22Q2报表营收增长略低于此前渠道反馈，估计与部分回款尚未发货确认收入有关，截至二季度末合同负债8.57亿元，较去年同期增加2.2亿。拆分量价来看，22Q2酒类产品销量/均价分别同比-4.87%/+13.63%，疫情影响下销量同比承压，但是产品组合升级、高端化策略推动下均价提升、为Q2收入增长主要驱动。分产品看，22Q2高档酒/中档酒收入分别为6.24/0.20亿元，同比+9.82%/-27.54%，高档酒收入占比进一步提升，上半年典藏动销增长36%，新版井台在4月份上市，进一步带动产品升级。 QQ22费用投放收缩，盈利有所改善。1）22Q2毛利率84.60%，同比提升1.11pct，主要系结构升级、高档酒占比进一步提升，其中高档酒/中档酒毛利率为85.26%/66.73%，同比提升0.49/7.14pct。2）22Q2销售费用率43.32%，同比下降9.4pct，估计主要因疫情影响下费用投放放缓，管理费用率17.31%、同比基本持平，研发费用率1.46%、同比提升1.22pct，营业税金及附加项占收入比重20.7%、同比提升4.36pct。归母净利率1.08%、同比提升8.14pct，费用投放收缩，Q2净利润扭亏为盈。3）22Q2销售现金回款7.44亿元、同比增长36.82%，经营活动净现金流-3.92亿元（去年同期-3.34亿元），现金流为负估计主要系支付的市场广告费等现金流出较高。 下半年关注旺季表现，长期战略延续。二季度疫情反复，公司Q2收入增长有所放缓，渠道反馈6月总代经销商完成22财年回款，库存水平有所增加，6月份疫情防控形势好转，端午节以来动销环比改善，截至六月底全国整体社会库存在五个星期以内、高于去年同期，但整体保持健康。公司坚持产品升级和高端化策略，新井台后续将继续拓展门店、发展团购渠道。典藏目前基数相对较低，部分城市已经招募团购经销商，未来仍有空间。下半年市场逐渐回暖，7月以库存消化为主，近期伴随中秋临近将逐渐启动相应活动，旺季表现对于全年任务达成较为重要，长期建议继续关注产品升级和高端化进展。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24年净利润预测13.91/16.74/20.26亿元，折合EPS为2.85/3.43/4.15元，当前股价对应P/E为27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复

事件：贵州茅台发布2022年上半年主要经营数据公告，初步核算2022年上半年实现营业总收入594亿元，同比增长17%左右，实现归母净利润297亿元，同比增长20%左右，其中估计Q2单季总营收262亿元，同比增长15.7%，归母净利润125亿元，同比增长16.4%，符合此前市场预期。 二季度展示经营韧性，系列酒增长亮眼。1）虽然三月以来国内疫情反复，对白酒动销造成一定扰动，但茅台受益于龙头强品牌力、产品金融保值属性的支撑，需求韧性较为突出，动销相对平稳，未受到太大影响，Q2单季总营收和净利润同比增幅16%左右，符合此前市场预期。分产品看，2022年上半年茅台酒/系列酒营收499/75亿元左右，Q2单季营收210/41亿元，同比增长14.62%/19.14%，茅台酒保持稳健增长，系列酒增幅较为突出，估计茅台1935贡献较高。2）估计Q2归母净利率47.51%，同比小幅提升0.29pct。 “i茅台”贡献较高增量，数字化成果突出。公司持续推进产品/渠道改革，去年底以来推出珍品、虎年生肖酒、茅台1935、100ML53度飞天茅台等优化产品结构。二季度电商平台“i茅台”表现亮眼，估计贡献较高增量，“i茅台”于3月31日上线试运营，5月19日正式上线，6月疫情形势好转后开启在吉林和上海的线上销售，目前共上架9款产品，其中茅台酒6款、酱香系列酒3款。截至7月8日，“i茅台”上线试运营达到100天，注册用户数已经达到1900万，每日预约申购用户逾280万，酒类产品累计销售1232吨，实现营收46亿元，其中，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ML累计投放超过120万瓶、销售额近5亿元，低度茅台酒、金王子、紫迎宾亦表现良好。 动销平稳，运行，改革持续推进。当前飞天茅台散瓶/原箱批价2700-2800元/3100元左右，六月以来批价相对稳定，多数地区已经完成七月回款，下半年疫情形势缓解，三季度有望延续良好表现。公司将继续延续“五线”发展道路，加强营销体制和市场化改革，下半年“i茅台”具备更大的增长空间，有利于丰富直营渠道，强化线上线下协同。7月茅台集团公告，拟将其持有的习酒公司82%的股权无偿划转给贵州省国资委，习酒公司正式从茅台集团剥离，划转后有利于解决同业竞争问题、推动茅台集团资源更加聚焦。 盈利预测、估值与评级：公司经营韧性和业绩确定性较强，持续改革有望推动22年增长加速。维持2022-24年净利润预测618.11/719.71/827.13亿元，折合EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应P/E为39/34/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复

事件：绝味食品发布 2022年上半年业绩快报，预计 1H22实现收入 32-34亿元，同比增长 1.8%-8.1%，实现归母净利润 0.9-1.1亿元，同比下滑 78.1%-82.1%，扣非归母净利润 1.5-1.7亿元，同比下滑 64.6%-68.7%，其中 2Q22预计实现收入 15.1-17.1亿元，同比增长-7.7%-4.5%，扣非净利润 0.68-0.88亿元，同比下滑 64%-72%，符合市场预期。 Q2疫情导致业绩承压，但开店进展顺利。3月下旬起，作为绝味重要市场的华东地区疫情蔓延，对绝味门店经营造成一定影响，但是 4-6月销售逐月改善，门店并未呈现大面积倒闭现象。此外，公司在疫情期间也保持对加盟商的支持，我们判断 Q2开店数量仍处于正常水平，单店因受到疫情影响，较疫情前的状态仍有差距。 鸭副原材料成本上涨，预计难以持续。根据禽报网数据，7月 14日，鸭脖/鸭掌较 2Q21均价上涨 22%/58%，或对绝味 2Q22毛利率带来压力， 本轮鸭副涨价主要因为豆粕及饲料涨价传导所致，但随着 2Q22农户采用菜籽粕替代豆粕，鸭子供应开始增加，从饲养到屠宰仅 2-3个月时间，我们判断下半年鸭副原材料价格不具备持续上涨的基础，但是否开启下滑通道仍有待观察。 充值卡费用及股权激励费用拉低 Q2业绩，预计 Q3恢复正常。公司在 Q2开展充值卡活动或带来一定销售费用，同时由于股权激励计划终止，预计 Q2一次性计提 6000+万元股权激励费用，均为一次性费用，因此 Q3之后公司费率有望修复至正常。长期来看，得益于绝味完善的供应链体系和加盟模式，公司在费用端的规模效应明显，无需对短期波动过分担忧。 Q3新品及促销开启，星火燎原逐步面向市场，业绩有望迎来拐点。Q2因绝味聚焦充值卡活动，常规新品及促销活动延后至 Q3，有望对业绩带来一定提振，此外，公司依靠店员开店的星火燎原计划也逐步面向市场，助力公司布局下沉渠道，叠加疫情趋缓，我们判断 Q3公司业绩或迎来增长拐点，最困难的时候已经过去，而前期逆势开设的门店有望助力绝味提升市场份额。 盈利预测、估值与评级：绝味稳固的加盟管理体系及供应链能力是公司度过疫情、逆势扩张的重要保证，尽管短期收入及利润承压明显，但拐点将至，我们维持22-24年净利润预测 7.6/13.0/15.9亿元，对应当前估值 39/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、成本持续上涨，终端消费意愿较弱。

行业竞争逐渐放缓，C 端需求旺盛2022年复调行业竞争环境较去年有较大幅度改善。2020年复调行业整体呈现高景气度，单一调味品巨头和小厂商纷纷涌入复调赛道，行业竞争格局急剧激烈化。 2021年以来在对行业过度乐观、终端库存高企以及成本压力较大的共同影响下，小品牌逐步退出，单一调味品巨头选择收缩战略、聚焦主业。复调赛道竞争格局显著改善；另一方面，复调龙头在经历了一轮行业周期后，策略更加清晰，当前采取以聚焦核心大单品、稳基本盘为主的策略。 复调龙头精耕核心大单品，小龙虾料表现超预期1）2021年行业洗牌之后，包括天味、颐海在内的头部复调企业调整自身战略，回归精耕核心大单品。当前手工火锅料和鱼调料仍是天味的明星大单品，22Q1销售额占比约 35%，上述两大单品市占率均居于行业领先地位，牢牢占住了消费者心智。鱼调味料的亮眼表现开始带动其他川调 SKU 起量，逐渐发力；2）小龙虾料表现超预期，夏季旺季预计将持续有亮眼表现。天味的小龙虾料在 5月底已完成了公司全年规划目标，销售额突破 1亿元，预计未来小龙虾料将与公司冬调产品形成互补，拓展公司话语权。 公司改革举措多维显效，增速有望继续提升在经历了一轮行业周期后，天味进行积极调整，改革成效初显：1）渠道管理： 2020-21年公司渠道策略出现偏差，经销商库存高企，天味果断选择去库存战略，当前经销商库存已回归合理水平，同时天味开启优商辅商战略，费用投入聚焦潜力市场的基础设施建设，保证经销商利润水平。2）权力下放：21年下半年天味食品部分销售决策权下放至省区经理及助理，在搭赠政策和市场费用的投放上均给予区域一定操作空间，区域自主权和灵活性提升。3）激励与考核：天味 2022年对销售队伍的激励与考核制度进行调整，增加过程指标权重和固薪比例，同时制定了更切合实际的目标，提升销售队伍的积极性和稳定性。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司 22-24年归母净利润预测为 2.36/2.97/3.56亿元，折合 22-24年 EPS 分别为 0.31/0.39/0.47元；当前股价对应 22-24年 PE分别为 91x/72x/60x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、成本端压力高于预期、经济恢复情况不及预期、疫情出现非预期的多点复发。

行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。 百年青啤，优质头部企业。1）分区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤21年销量近9万吨，取得高速增长的原因在于：①白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。②青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜：2020年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。 盈利端改善空间大。1）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到2024年关闭4家工厂，则有望增厚2024年毛利率1.02pcts。2）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。公司罐化率仍有较大提升空间：2021年公司罐化率约27%，但对比日美仍有较大提升空间。 多元化营销助青啤融入Z世代。2014年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒PE处于A股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒2022-2024年EPS分别为2.36/2.79/3.26元，当前股价对应2022-2024年PE分别为44x/37x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。

U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京U8 是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021 年燕京U8 销量约26 万吨，长期看，随着8-12 元价格带的快速扩容，U8 体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。我们认为随着大单品U8 放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。 昔日王者谋复兴。燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019 年，燕京主品牌占总量的65%以上， “1+3”四个品牌占总量的92%以上。产品方面，公司通过燕京U8、白啤V10、漓泉1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京U8 为当前公司的主力核心大单品，U8 的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。 改革显成效，步入快速发展新阶段。2019 年开启的五年战略目标改革初现成效， 公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升； 中高档燕京U8 和漓泉1998 等开始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趋势， 提升品牌的盈利能力。 降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心，并下设职能部门与子公司对接，进行监督考察， 通过明确总部职能，使管理更加精细化。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020 年产能利用率不足40%， 远低于行业67%水平，人均产量仅为1.26 万吨，拥有较大的优化空间。公司2021 年底开始启动生产端职工内退计划，预计1-2 年内将极大提升公司人效。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：光明乳业发布2022 年一季报，22Q1 单季度实现营业收入72.46 亿元， 同比+3.68%；归母净利润1.66 亿元，同比+65.93%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比+104.97%。（注：上述同比数据均为按可比口径调整后数据。） 收入保持稳步增长，持续推进产品创新。2022Q1 公司营收实现稳健增长。分产品：22Q1 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入40.30/21.57/6.91 亿元， 同比+2.01%/+3.74%/+7.98%。公司积极把握消费者多元化需求，持续升级创新产品，2022 年以来推出中老年强化奶、优选专利益生菌等多款新品。分地区： 22Q1 上海/外地/境外收入分别为20.84/34.34/16.52 亿元，同比+9.54%/ +0.02%/+3.86%。分渠道：2021 年直营/经销/其他渠道营收分别为17.99/ 53.18/0.53 亿元，同比-2.54%/+5.88%/-8.51%，其他渠道收入同比下滑主要系公司主动调整销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2022 年一季度末，公司经销商数量共4221 个，其中上海经销商430 个，较2021 年末净增加28 名；外地经销商3691 个，较2021 年末净减少111 个。 积极投入品牌建设，盈利能力有所提升。经调整后可比口径下：1）2022Q1 公司毛利率为19.78%，同比+2.03pct。2）销售费用率为13.31%，同比+0.78pct， 管理费用率为2.64%，同比+0.05pct。2022 年公司持续推进品牌建设，冠名赞助《走出荣耀》、《火线救援》等纪录片节目，提升品牌知名度。3）综合来看， 2022Q1 公司归母净利率为2.29%，同比+0.86Pct，盈利能力有所提升。展望2022 年，短期来看3 月中下旬以来公司基地市场上海地区疫情反复，当地终端销售及物流运输受限，预计对公司22Q2 收入端产生一定影响。全年来看，疫情后时代健康意识提升，拉动乳制品需求；公司海外业务新莱特经营逐步企稳；成本端原奶价格回落，价格上行压力减缓，公司利润端有望改善。2022 年公司经营计划为实现营业收入317.77 亿元，同比增长约9%；归母净利润6.7 亿元， 同比增长约13%。 推进上游布局，巩固奶源基础。公司持续推进奶源基地建设，在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设牧场，预计牧场建成后，将增加牛只存栏数约3.1 万头，有效提升公司奶源自给能力。同时公司收购青海小西牛60%股权，进一步完善西部的奶源、产能和市场布局，加快全国化拓展进程。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2024 年归母净利润预测6.83/7.84/8.94 亿元。对应2022-2024 年EPS 为0.50/0.57/0.65 元，当前股价对应P/E 分别为22/19/17 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

事件：重庆啤酒发布2022年一季度报告，公司实现啤酒销量79.4万千升，yoy+11.7％；实现营业收入38.3亿元，yoy+17.1％；实现归属于公司股东的净利润3.4亿元，yoy+15.3％。 量价齐升推动收入增长，高档产品表现亮眼。 2022Q1公司实现营收38.3亿元，yoy+17.1%；其中销量为79.4万千升，yoy+11.7%；吨价为4826元/吨，同比+4.9%，量价齐升推动收入快速增长。1）分产品档次看：高档/主流/经济产品当期营收分别为13.7/19.9/3.9亿元，yoy+24.0%/+13.2%/+12.8%，收入占比分别为36.6%/53.0%/10.5%，高档产品增速显著，产品结构持续升级；2）分区域看：2022Q1西北区/中区/南区分别实现营收12.0/16.6/9.0亿元，yoy+14.0%/+20.7%/+14.1%，中区收入增速高于平均水平。截至2022年3月末，公司共有3096家经销商，较2021年底净减少416家，经销商数量减少主要系统计口径变化，剔除了重复计算的经销商。 原料价格上涨影响有限，毛利率基本稳定。 2022Q1公司实现净利润6.9亿元，yoy+11.2%，毛利率47.7%，若不考虑会计准则调整的影响，yoy-0.18pct，毛利率同比下滑主要系大麦、包材等原料价格上涨，以及大城市计划和疫情导致物流费用增长，未来随着佛山工厂扩产计划落地，运输成本有望优化。22年原材料价格仍有上涨压力，但整体影响幅度弱于21年。大麦方面，公司没有来自俄罗斯/乌克兰的啤酒大麦，进口大麦主要来自法国，22年合同中进口啤酒大麦、麦芽占80%，俄乌冲突对公司成本影响有限。 费用端，22Q1公司销售费用率为13.7%，若不考虑会计准则调整影响，同比+0.61pcts，主要系公司春节期间加大市场费用投放。22Q1管理费用率为3.4%，同比-0.79pct。综合来看，22Q1公司销售净利率为17.87%，同比-0.96pcts。 高端大单品增长强劲，22年大城市计划升级。 疫情反复不改行业高端化趋势，高端大单品疆外乌苏销量增长接近19%，1664销量也取得双位数增长。22年乌苏将持续扩充产品矩阵，白啤和黑啤已在疆外进行全渠道推广；渠道端来看，随着大城市计划的拓展，乌苏也将渗透进更多的城市和渠道网络；品牌端来看，乌苏签约吴京为新代言人，进一步强化“硬核乌苏”的品牌形象，多重举措下预计22年乌苏在疆外仍将保持快速增长。大城市计划方面，22年公司将新增15个城市，对整个6+6品牌进行推广。 经营策略灵活，具备较强韧性。 目前疫情的点状散发对啤酒行业造成一定影响，重啤受影响程度最小。原因在于：1）公司基地市场位于西北，疫情较轻；2）公司经营策略灵活，疫情下，今年的大城市拓展可更多向华南扩张。整体来看，重啤是啤酒板块中抗压能力最好的公司。展望22年，行业层面，高端产品放量态势持续，我们持续看好啤酒板块；公司层面，重啤产品结构升级带来的吨酒价提升，叠加提价对吨酒价的拉动有望覆盖成本端压力，并带来一定利润弹性空间。思源黑体（修正）盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022/23/24年归母净利润预测为14.66/17.91/21.36亿元，折合2022/23/24年EPS分别为3.03/3.70/4.41元，当前股价对应2022/23/24年PE为42x/34x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，食品安全风险。

事件：2022年4月28日，青岛啤酒公布2022第一季度业绩，22Q1公司累计实现产品销量212.9万千升，yoy-2.79%；实现收入92.08亿元，yoy+3.14%，实现归母净利11.26亿元，yoy+10.20%；实现扣非归母净利润10.2亿元，yoy+17.14%。 销量持续增长，产品结构不断优化升级。 2022年Q1公司累计实现销量212.9万千升，较2021Q1下降2.79%。22年1-2月公司产品销量、收入、利润全面增长，但随着3月疫情多点散发，公司基地市场山东销量受到较大冲击，此外疫情较严重的华东区域销量也出现了较大幅度下滑，影响了公司3月表现。从产品结构看，22Q1青岛啤酒主品牌销量130.4万千升，同比增长5.1%，表现优于公司整体销量增速，产品升级趋势显著。受益于产品结构优化，2022Q1公司ASP同比增长6.10%至4325.1元/千升。 销售费用率收缩，净利率表现改善。 公司22Q1毛利率37.85%，若不考虑会计政策调整的影响，yoy-0.47pcts，主要系原材料价格上涨以及疫情影响下运费上涨。从各项费用来看，22Q1销售费用率为14.20%，若不考虑会计政策调整的影响，yoy-1.25pcts。22Q1管理费用率/研发费用率分别为3.86%/0.06%，分别同比+0.06pcts/+0.02pcts。综合来看，22Q1公司销售净利率为12.52%，同比+0.71pcts。 提价动作频繁，有效应对成本压力。 22年以来青岛啤酒提价动作较为频繁，一方面因为公司21年提价幅度弱于同业；另一方面因为今年包材和原材料成本均面临一定压力。具体来看，1）公司对皮尔森瓶装（480ml。 12瓶）全国范围提价，单箱开单价从72元提到82元，同比+14%；2）对青岛经典山东以外地区提价，单箱提价2元；3）白啤箱开单价从55元提到57元，同比+3.6%；4）预计近期公司会对青岛纯生价格进行调整。 如果本轮疫情在旺季前能得到控制，对今年销量的预期不会出现大幅调整，此外今年啤酒消费升级的逻辑未被打破，8-15元价格带强劲扩容的势头在今年将延续，我们依然看好啤酒板块22年的表现。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年净利润预测分别为32.22/38.07/44.43亿元，折合2022-2024年EPS分别为2.36/2.79/3.26元。 当前股价对应2022-2024年PE分别为35x/30x/25x，维持“买入”评级。 风险提示：

事件：洋河股份发布2021年年报与2022年一季报，21年总营收253.5亿元，同比增长20.14%，归母净利润75.08亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利73.73亿元，同比增长30.44%。22Q1营收130.26亿元，同比增长23.82%，归母净利润49.85亿元，同比增长29.07%，扣非归母净利48.98亿元，同比增长28.53%，22Q1利润增长超出市场预期。 21年梦6+势能延续，省外逐步发力。1）21年中高档酒/普通酒收入215.21/31.18亿元，同比增长21.95%/16.05%，估计梦6+增速相对突出，水晶梦表现相对平稳，天之蓝、海之蓝较20年明显恢复，双沟在公司重点发力下亦实现较高增长。 2）21年省内/省外收入115.55/130.83亿元，同比增长20.87%/21.43%，21年省外市场库存调整逐步结束，山东、河南等重点市场恢复较高增长。截至21年末省内/省外经销商2950/5192个，年内净减166/743个，公司继续推进“一商为主、多商配衬”的渠道改革，对经销商进行布局优化。3）21Q4营收34.08亿元，同比增长55.8%，渠道反馈21年10月基本完成全年回款任务，Q4节奏更加从容，叠加20年同期基础较低，21Q4继续实现高增长。 22Q1水晶梦环比改善，省外重点市场旺季反馈积极。22Q1估计省外增速高于省内，湖北、江西、湖南、山东等市场春节旺季均有不错表现。梦6+在省内依旧处于快速增长通道，水晶梦环比改善较为明显、估计增量更多来自省外，天之蓝、海之蓝、双沟增长势头延续。3月开始虽然存在疫情扰动，但由于春节后进入传统淡季，估计疫情对公司基本面冲击有限。 扣非利润率稳步提升，预收款节奏、支付税费扰动短期现金流。1）21年/22Q1毛利率75.3%/77.3%，同比提升3.05/1.14pct。销售费用率13.98%/6.59%，同比提升1.64/0.28pct，21年销售费率提升主因广告促销、销售人员薪酬等增幅相对较高，管理及研发费用率8.24%/4.75%，同比下降1.19/0.65pct。21年/22Q1扣非归母净利率29.08%/37.60%，同比提升2.3/1.3pct，主业盈利能力稳步抬升。2）21年/22Q1销售回款368.10/80.06亿元，同比+71%/-15%，经营活动现金流净额153.2/-30.6亿元，同比+285%/-205%。22Q1回款增速低于收入，主要系21年末预收货款增加、叠加Q1支付税费大幅增加（同比+99%）。 盈利预测、估值与评级：公司22Q1开局靓丽，全年增长有望加速，同时积极优化组织架构、强化业务团队与激励体系，改革加速下有望释放红利。维持22-23年净利润预测97.5/112.9亿元，新增24年净利润预测132.0亿元，折合EPS为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E 为22/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期，疫情影响动销。

事件：洽洽食品发布2022年一季报。2022Q1实现营业收入14.32亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长2.64%，业绩表现符合市场预期。 春节错峰影响下221Q1收入实现小幅稳健增长。22Q1公司营收同比+3.86%，考虑到春节节点前置提前备货的影响，21Q4+22Q1公司合计营收同比+17.15%，收入端实现稳健增长。分品类看，22Q1瓜子品类春节错峰叠加去年同期基数较高影响下，短期增速放缓；红袋瓜子单季营收增速略有下降，蓝袋及原香瓜子增速较好，22Q1瓜子业务收入实现低个位数增长。坚果品类春节动销良好，22Q1保持较好表现，收入实现中高个位数增长。 提价覆盖成本端压力，净利率略有提升。1）2022Q1公司毛利率为30.86%，同比+0.18pcts，较去年同期稳中略升，主要系前期提价落地顺利，瓜子系列价格涨幅基本可覆盖成本端压力（瓜子品类毛利率提升约1-2pct）。随着瓜子产品结构优化叠加规模效应显现，预计公司毛利率仍有增长空间。2）2022Q1销售费用率为9.23%，同比-0.14pct；管理费用率为4.43%，同比+0.01pct，整体费用率保持平稳。4）综合来看，2022Q1公司净利率为14.51%，同比+0.18pct，盈利能力保持稳定。 疫情刺激瓜子需求，渠道开拓推动坚果成长。展望全年，1）产品端，瓜子品类公司着重提升产品品质，推进风味化延伸，通过渠道持续渗透、海外市场深耕推动收入增长。同时，本轮疫情影响下，居家场景增加带动瓜子需求提升，亦支撑公司瓜子品类稳健增长。坚果品类作为公司战略重心之一，未来有望通过对低线空白市场的积极开拓+消费场景的丰富化，保持良好的增长态势。2）渠道端，2022年公司继续推进百万终端战略，加大数字化平台建设。目前上线系统内已运营超12万家终端，其中近8万家为新增终端，渠道的精细化管理有望进一步提升市场渗透率，打开业绩增长空间。3）利润端，公司对部分原材料提前锁价，且对葵花子等产品的提价已有序传导至终端，一定程度上缓解成本端压力。后续提价效应释放叠加规模效应的持续显现，公司2022年盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2024年归母净利润预测为12.04/13.85/15.77亿元，折合2022-2024年EPS为2.37/2.73/3.11元，当前股价对应22-24年PE为22x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期。

事件： 2022年4月25日，天味食品发布2022年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润6.29/1.00亿元，同比+20.60%/+25.27%。 中式菜品调料表现优异，经销商拓展速度略有放缓。 一季度公司营收6.29亿元，同比增长20.60%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.41/3.49/0.05/0.19/0.09/0.05亿元，同比-3%/ +45%/-35%/+87%/+35%/-15%。公司中式菜品调料、鸡精、香辣酱贡献主要营收增长。2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他实现营收5.23/0.52/0.33/0.11/0.08/0.01亿元，同比+23%/+13%/-20%/+91%/ +231%/-18%，直营商超及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致。3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.75/1.06/1.51/0.58/ 0.60/ 0.30/0.43/0.05亿元，同比+18%/ +21%/+21%/+23.5%/+43%/-8%/+23%/+111%。截至22年一季度末，公司共有3368个经销商，较21年末减少41家，减少经销商主要来自东北/华南/华中，分别减少54/9/8家；华北/西北/华东/西南经销商净增加8/8/7/7家。 盈利能力基本保持平稳。 22Q1公司毛利率/净利率分别为35.95%/ 15.93%，考虑会计准则调整影响后，分别同比-0.32/+0.57pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为13.01%/3.39%，考虑会计准则调整影响后，分别同比-3.50/-2.04pct。销售费用率的下降主要是由于公司更加谨慎控制广告促销费用投放所致。 渠道持续改善，需紧密观察公司调整节奏。 去年公司对渠道进行了改革，使渠道库存处于低位，随着经销商信心的恢复，会带来一定回补库存的需求。产品方面中式菜品调料中的小龙虾调味料表现亮眼，拉动了品类的快速增长。展望2022年，复调行业经历了2021年的洗牌后，部分小品牌出清，有利于以天味为代表的头部品牌，另一方面，公司调整了经营步调，当前聚焦大单品，持续赋能核心经销商，整体经营情况有望持续改善。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年归母净利润预测为2.36/2.97/3.56亿元，折合22-24年EPS 分别为0.31/0.39/0.47亿元；当前股价对应22-24年PE 分别为53x/42/35x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：百润股份发布 2021年年度报告以及 2022年一季报，2021年实现营业收入25.9亿元、同比+34.7%，归母净利润 6.7亿元，同比+24.4%，其中 2021Q4实现营业收入 6.80亿元，同比+13%，归母净利润 1.03亿元，同比-32.4%。2022Q1实现营业收入 5.4亿元、同比+4.1%，归母净利润 0.9亿元、同比-29.9%。 21年预调酒业务稳健发展，渠道持续开拓。1）分产品看：21年预调鸡尾酒实现收入 7.80亿元，同增 31.64%；销量 2499万箱，同增 38.20%。21年食用香精实现收入 0.95亿元，同增 42.06%；销量 285万公斤，同增 47.52%。此外，21年崃州工厂投产，公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块，为公司业绩增长提供新的增长潜力。2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，21年实现收入 18.14亿元，同增 23.70%。线上渠道保持高速增长，21年实现收 6.48亿元，同增 70.29%。即饮渠道下半年增速放缓，21年全年实现收入 0.41亿元，同增 52.35%。 公司以强爽为抓手，持续进行渠道下沉，经销商数量从 2020年底的 1578家增加至2021年底的 1888家，净增加 310家经销商。 21Q4销售费用大幅增长，致盈利承压。21年/21Q4公司销售毛利率分别为65.43%/62.29%，同比-0.07pcts/ +5.03pcts；21年/21Q4销售净利率分别为25.61%/15.05%，同比-2.18pcts/-10.27pcts。费用端来看：21年/21Q4销售费用率分别为 21.85%/26.98%，同比-0.37pcts/+13.24pcts，21Q4销售费用率增幅较大，主要系新品上市后公司加大市场推广费用，增加与消费者的互动。21年/21Q4管理费用率分别为 5.26%/6.85%，同比+0.03pcts/+1.04pcts。 22Q1盈利能力进一步承压。2022Q1毛利率为 62.51%，同比-4.81pcts。2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.93pcts/+2.19pcts/+0.71pcts/+1.43pcts。管理费用率及研发费用率上升主要系公司新增股权激励费用及职工薪酬增加所致。财务费用率上升主要系公司可转债增加利息费用综合所致。综合来看，22Q1公司销售净利率为 16.95%，同比-8.33pcs。 公司一季度业绩低于预期，主要受疫情点状散发的影响。上海、天津工厂生产经营活动受阻且疫情导致物流成本显著增加；此外线上销售增速表现疲弱亦对业绩有一定拖累。另一方面，公司宣传端活动正常开展，带来销售费用率的增加，导致利润低于市场预期。虽然短期由于上海疫情的反复，预计仍会对公司的正常经营活动带来较大影响，但拉长时间看，当前预调酒行业仍处于景气周期，公司作为龙头公司受益于行业的快速增长；销售团队前期调整已结束，新团队和经销商之间的对接较为顺畅；公司今年会加大新品清爽的渠道铺设以及品牌宣传投入，已成为公司第三大单品的清爽有望获得进一步增长。低度酒细分属于当前消费升级方向，内外因素下，虽然公司短期增长受阻，但长期仍有扩品类潜力。建议密切关注清爽下一步的宣发动作以及网点铺设情况，静待外部环境改善。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司生产经营影响较大，且消费需求的恢复还有不确定性，我们下调公司 2022-23年归母净利润预测分别为 8.13/9.85亿元（较前次分别下调 25.6%/33.2%），引入 2024年归母净利润预测为 11.92亿元。折合 2022-24年 EPS 分别为 1.08/1.31/1.59元，当前股价对应 2022-24年 PE 分别为 27x/22x/18x。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：舍得酒业发布2022 年一季度业绩，公司Q1 实现收入18.84 亿元，同比增长83%，实现净利润5.35 亿元，同比增长73%，符合市场预期。 Q1 业绩开门红，各档位品牌同步高增长。得益于公司“舍得+沱牌”双品牌战略的稳健推行，1Q22 回款预期达到全年目标27%左右，其中以舍得为主的中高档实现收入15.75 亿元，同比增长91%，在酒类产品收入中占比88%，以沱牌为主的低档酒2.08 亿元，同比增长99%，占比12%。公司在渠道打法、费用投放、品牌培育、人员激励较天洋时期已有明显变化，渠道信心修复，1Q22 新增经销商250 位，为历史上较高水平，突出经销商对舍得品牌的信心。 高价位段品牌带动毛利率提升，营销持续积极投入。1Q22 公司实现毛利率80.83%，同比增长3.23 pct，推测为以品味舍得为主的高价格带产品占比提升及2021 年次高端提价所致。1Q22 公司销售费用率18.5%，同比提升约4 pct， 尽管净利率同比下滑1.67 pct 至28.39%，但当前阶段高举高打的费用投入对品牌势能积攒尤为重要，除了对客户和渠道持续地开发，舍得核心IP《舍得智慧讲堂》第五季总平台曝光量达56.78 亿次，荣登全平台热搜榜24 个，将有望持续深化舍得品牌的渗透力度。 Q1 动销积极，库存良性，疫情影响可控。1Q22 公司存货周转率达到2013 年以来一季度的最高水平，背后或反映了渠道积极的动销水平，同时渠道库存良性可控，库存天数或在1.5 个月左右，一方面，舍得在全国有六大中转仓检测经销商库存，经销商最高库存不能高于9 周，另一方面，自复星入主以来，公司对渠道态度更为友好，不过多压货，更注重价盘稳定和品牌赋能，我们通过对渠道调研获悉，舍得核心市场人员数量配置高于竞品，对烟酒店联盟体和客户开发有明确的拜访任务要求，渠道深耕稳扎稳打，长期增长空间有望打开。此外因3 月以来的疫情反复对宴席场景消费造成一定影响，但1Q22 公司尚有近4 亿元合同负债， 部分核心市场如山东、河南一季度回款超过原先预期，此外Q2 也是白酒消费淡季，主要工作以市场培育、价盘维护为主，疫情影响相对有限。 盈利预测、估值与评级：公司全国化进程稳健推进，“舍得+沱牌”双品牌战略持续发力，“平台型+联盟体终端”模式攻城略地，老酒概念逐步深入人心，我们看好舍得管理层改制后品牌及渠道势能的持续释放，维持2022-24 年归母净利润为18.66/24.83/32.05 亿元，当前股价对应PE 为26/20/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。