事件：12 月8 日，公司发布产品提价公告，受主要原辅材料、包材、人工、运输、能源等成本上涨，及公司优化升级产品带来的成本上升影响，公司对各系列主要产品出厂价格进行调整，上调幅度为4%-10%不等，新价格自2021 年12 月25 日开始按产品调价通知执行。 成本上涨压力催生提价动作。 1）包材价格：受疫情冲击影响，大宗商品价格普遍上涨，上游原材料价格提升带动瓦楞纸、玻璃价格随之提升。截至2021 年11 月30 日，瓦楞纸/玻璃/铝锭较2020 年价格最低点分别上涨43.6%/57.0%/67.5%。2）原材料价格：截至2021 年11 月底，原料白糖期货结算价格较2020 年价格最低点上涨18.2%。近期饮料公司提价动作频繁，可口可乐自11 月1 日起，上调500ML 可乐零售价至3.5 元，上调888ML 零售价至4.5 元；东鹏500ml 金瓶，经销商开票价一箱涨1 元。饮料行业进入提价周期，百润顺应行业趋势提价，有效缓解成本压力。 提价范围超市场预期，渠道拓展积极推进。 1）提价超预期：此前市场仅对公司新品有提价预期，而本次提价涵盖所有产品， 全面提价将为明年的费用投放提供有力支持。从近期渠道跟踪情况来看，新品清爽动销良好，经销商库存基本维持在正常水平，我们预计价格大概率可以实现顺利传导。2）积极拓展渠道：由于餐饮渠道壁垒较高，今年公司对餐饮渠道有所调整，新增啤酒经销商帮助切入餐饮渠道；传统渠道方面，今年公司可控网点数量增长较多，网点铺设稳步推进，综合来看明年业绩目标达成的确定性较高。 新品市场接受度较好，建议密切关注推进情况。 根据测算，我国预调酒市场规模有望达到300-500 亿元，足以容纳多场景、多样化的产品。公司今年推出了5 度清爽系列、梅酒梅之美，正处于市场推广阶段， 当前清爽市场接受度较好，建议密切追踪清爽的终端铺货情况，以及餐饮渠道的推进情况。 盈利预测、估值与评级：预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。我们维持百润股份2021-2023 年归母净利润预测分别为8.06/10.93/14.74 亿元，折合2021-2023 年EPS 分别为1.07/1.46/1.97 元， 当前股价对应2021-2023 年PE 分别为58x/43x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：近期我们对公司渠道进行跟踪，更新观点如下： 在提价及渠道拓展的推动下，公司下半年有望增长良好。 （1）今年食糖与葵花籽价格上涨明显，出于平滑成本压力以及梳理渠道价盘体系，公司于 10月宣布国葵涨价 8%-18%； （2）坚果在社区店的推广模式初获成效，经销商让利换量，产品流转速度提升。 提价未损伤终端接受度， 有望提升公司 2022年业绩弹性。从目前的调研反馈上看，洽洽提价后消费者依然愿意买单，我们认为核心原因有： （1）洽洽在袋装瓜子市场份额绝对领先，话语权较强，经销商配合度高，提价落实顺畅； （2）瓜子单袋价格低，提价幅度难以被消费者感知。参考 2018年公司提价（主要针对红袋、原香等提价 6%-14.5%） ，2018-19年国葵出厂价同比增长 2%/10%，在 2019年葵花籽成本明显上涨的情况下维持了 35%的毛利。我们判断这次提价对 2022年带来的业绩弹性或将高于 2019年，主因： （1）提价范围更广（包含红袋、蓝袋）； （2）本轮提价在 11月全面落实，受益时长可涵盖明年全年，而 2018年提价于 7-8月份落实； （3）葵花籽成本自 2021年 6月开始呈现下滑趋势。 库存可控&经销商充分激励，增长动能充足。当前经销商库存天数 20天左右，处于正常水平，年货节前仍有压库空间。经销商给予充分激励，年销售额达一定门槛即可获得现金返利，坚果业务也对大体量的客户销售予以可观的市场费用支持。当前经销商信心充足，尤其在今年下半年坚果社区店模式得到验证后，年货节的表现值得期待。 组织变革叠加渠道精耕，为品类放量提供制度支撑。一方面，今年 5月公司将事业部变革为品类中心，打造国葵铁军与坚果铁军，下放权利至每个品类 BU 单元，进一步激活渠道灵活度；另一方面，公司完善的线下经销体系保障了渠道精耕细作，重点门店按周度多次拜访跟踪，有望在未来加深对渠道动销的掌握度，为作为第二成长曲线的坚果打好基础。 盈利预测、估值与评级：综合考虑 （1）公司终端提价初步得到市场认可，有望提升 2022年业绩弹性； （2）公司坚果社区店场景逐步跑通，在洽洽成熟的经销商管理体系下有望持续攻城略地。我们维持 21-23年净利润预测9.06/10.41/12.10亿元，当前股价对应 21-23年 PE 为 30/26/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端需求，坚果竞争加剧。

事件：百润股份发布 2021年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予 300万股限制性股票（占总股本的 0.4%），其中首次授予 240万股，预留 60万股； 首次授予价格为 30.34元/股。 激励范围广，有效绑定核心人才。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 227人，包括公司（含子公司）核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员，激励对象不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。2017年股权激励计划首次授予激励对象总人数为80人，本次激励范围更广。本次授予价格为每股 30.34元，考虑到公司当前股价水平，激励充分有助于公司持续扩张。我们认为，此次激励增强绑定公司核心员工，长期看有望助力公司成长。 业绩考核目标彰显公司长期发展信心。本激励计划首次授予的限制性股票三个解售期考核目标分别为：以 2021年营业收入为基数，2022/2023/2024年营业收入增长率分别不低于 25%/53.75%/ 84.50%，对应 2022/2023/2024年营业收入同比增速为 25%/23%/20%。公司业绩增长目标较为稳健，有助于保障公司高质量发展，打造长红品牌。从近期渠道跟踪情况来看，各系列产品终端动销良好，微醺、强爽保持较快增长，玻璃瓶增速改善；网点铺设稳步推进，为明年业绩增长打下坚实基础，综合来看明年业绩目标达成的确定性较高。 新品推广持续推进，未来表现值得期待。产品方面，新品清爽定位基础款，在价格带（5.9元)、酒精度（5度）以及产品特性（含气鸡尾酒)等方面形成隔度，有效避免产品间的相互替代。目前清爽自然动销较好，正处于市场推广阶段。随着后续各项新品推广活动的陆续进行，产品有望获得快速增长，进而拓宽品牌的目标消费人群。公司也在积极开拓其他品类，9月推出梅酒新品梅之美，切入同样处于快速发展的果酒赛道。我们认为，公司具备较强的单品打造能力，新品表现值得关注。 盈利预测、估值与评级：预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。我们维持百润股份 2021-2023年归母净利润预测分别为 8.06/10.93/14.74亿元，折合 2021-2023年 EPS 分别为 1.07/1.46/1.97元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 53x/39x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：我们近期跟踪公司渠道情况，更新观点如下： 渠道状态良性，开始备战来年。据渠道反馈，今年9 月底公司基本已完成年初任务，江苏省内多数地区在中秋后完成全年任务。从销售口径来看，估计21 年销售额增长20%以上，梦6+表现强势，省内维持高增长，梦3 水晶版表现较为平稳，双沟增速较快，估计增长约40%。当前逐步进入春节备货期，经销商反馈11 月已经开始2022 年打款备货工作，22 年春节旺季要求完成全年任务的50% （往年在40%左右），厂家在春节期间亦有一定的市场费用支持。从渠道库存来看，过去的去库存工作成效明显，省内淡季库存在1 个月以内，截至11 月底库存水平约1 个月到1 个半月。渠道利润亦有明显改善，水晶梦经销商和烟酒店利润相比老版梦3 明显增厚，渠道积极性有所提高，2022 年春节旺季公司有望实现开门红。 推进双品牌战略，“洋河+双沟”双轮驱动可期。1）洋河：梦6+在省内的增长势能已经得以验证，目前600 元价格带为省内商务场景升级的主流价格带，且尚无规模较大的竞品，预期22 年梦6+依旧为省内增长的主要贡献，省外拓展空间较大，公司已经加大资源投放，后续应进一步关注省外扩张进度。水晶梦面临四开等竞品，21 年表现较为平稳，预期22 年春节将继续验证升级迭代效果，天之蓝、海之蓝省外发展空间更高，新版天之蓝上市时间不久，需要一定时间运作， 海之蓝也有望升级改版。2）双沟：21 年以来公司对双沟的发展力度明显增加， 成立独立的双沟销售公司并进行产品升级，目前双沟产品体系中君坊占比较高（价格100-200 元），公司近期重点推广头排苏酒、绿苏等高端、次高端产品， 1-9 月销售额同比实现翻倍以上增长。双沟具备历史底蕴，省内消费者认可度较高，未来名酒潜力有望挖掘，与洋河品牌良性竞争，共同提高股份公司市场份额。 内外改革推进，有望释放红利。公司在管理端亦有积极调整，除此前落地的股权激励之外，内部薪酬考核有所优化，强调与员工共享发展成果，提高团队积极性， 业务一线人员启用年轻骨干，增强对省外重点市场的人员布局。对外重视厂商关系维护，推进“一商为主、多商配衬”的渠道改革，资源、费用等投入向大商倾斜，多商发挥辅助、补充团购渠道等作用，另外，公司增强了对经销商、业务人员的管理力度与联系，以便于稳定渠道秩序、构建新型厂商关系。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测77.3/97.5/112.9 亿，对应EPS 为5.13/6.47/7.49 元，当前股价对应P/E 为34/27/24 倍。估值水平具备安全边际，改革红利释放下业绩增长具备加速潜力，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、双沟2022 年表现不及预期。

事件：11月 30日，公司发布回购方案，拟以自有或自筹资金回购 500-1000万股（占总股本的 0.97%-1.94%），回购价格不超过 79.39元/股，用于股权激励计划或员工持股计划，回购期限为 2021年 11月 30日至 2022年 11月 29日。 回购用于激励，激发公司长期增长活力。实施股权激励计划或员工持股计划是蒙牛入主后的首个激励计划，有利于加深妙可蓝多和蒙牛之间的合作，并激发员工的积极性。与蒙牛合作对妙可来说： 1）从短期来看：公司目前满产满销，急需扩大产能。去年底公司仅拥有 28条产线，随着扩产资金的陆续投入，新增产线逐步投产，为公司业绩增长提供有力支持。 2）从中长期来看：①降成本：蒙牛与公司的原料采购、供应链管理、营销宣传形成协同效应，能够进一步降低公司采购、仓储成本，以及营销费用。②推产品、拓渠道：在 C 端，常温奶酪棒是公司新品方向之一，公司将借助蒙牛的常温奶渠道，与有销售奶酪意愿的经销商进行合作，扩充渠道终端数量；在 B 端，目前仍是外资品牌占据领导地位，公司未来希望和蒙牛的 B 端客户资源进行对接，作为发力的突破口，为业绩贡献新的增量。 常温节奏稳步推进，打开奶酪成长空间。奶酪棒竞争格局方面，截至今年 9月，公司 C 端按销售额计算的市占率 36%，位列第一。在零售端，公司在 9月底推出常温奶酪棒，借助在低温奶酪棒的先发优势率先在常温奶酪零食上实现突破。1）渠道： 目前常温奶酪棒招商火爆，主要为流通渠道中经营休闲零食的经销商。初期常低温奶酪棒覆盖区域互不重叠，随着后期常温奶酪棒规模扩大，常温奶酪棒 IP 和包装也会同步更换，与低温奶酪棒相区别。2）新品：常温奶酪棒只是公司打造常温奶酪零食的第一步，今年底和明年初还会有常温新品推出，拓宽消费人群年龄层次，常温奶酪零食将主要铺设 KA 渠道。在新品接力和蒙牛的赋能下，公司有望继续实现市场份额的扩张，成长空间值得期待。 Q4业绩值得期待，全年目标完成无忧。21Q3奶酪收入由于 C 端去库存，以及 B 端受疫情、汛情和东北限电影响，环比 21Q2略有下滑。展望全年公司业绩有望继续高增长：1）竞争环境改善：从第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据可以看到，7-9月百吉福收入下滑较多，妙飞收入增速放缓，妙可蓝多依然保持快速增长。2）常温奶酪棒业绩释放：公司三季度末合同负债 1.42亿元，较二季度增加 8714万元，一定程度上反映出常温奶酪棒推出后经销商打款积极性较高，我们测算常温奶酪棒将在 Q4贡献 3亿以上的销售收入。我们认为全年来看，公司收入有望继续保持高速增长，全年目标将顺利完成。 盈利预测、估值与评级：我们维持妙可蓝多 2021-2023年归母净利润预测分别为 2.82/6.75/11.61亿元，折合 2021-2023年 EPS 分别为 0.55/1.31/2.25元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 107x/45x/26x。妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，蒙牛入主，叠加常温新品推出以及即将推出股权激励计划，有望进一步打开公司中长期空间，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。

事件：2021年11月19日，我们调研了绝味天津柔性工厂，更新观点如下：行业开店数扩容至313万家，其中华东区域占比最大，新三线增速最快。根据章鱼数据， （1）从总量来看，截至2021年10月，全国休闲卤味门店数从2020年底的12.8万提升至13.1万家，较2019年的10万家提升30%。同口径下比较，1H21绝味1.3万家门店，占比为10%，疫情不改门店扩容趋势，绝味开店空间再超市场预期； （2）华东/西南区域门店占比43%/13%，两大区域对于休闲卤味品牌方的重要性凸显。 （3）三线城市门店数量占比21.52%，年度增幅达到3.1%，下线市场有望成为品牌进行新一轮扩张的阵地。 供应链优势进一步强化，竞争壁垒持续提升。（11）长期看，未来3-5年公司将形成六大核心工厂（区域管理、集采、研发、检测、人才储备）+DC辅助工厂（制造+配送），并逐步实现湖南（产研）、溧阳（智能制造）、广东（国际园区）、遂宁（卤味代工）、天津（柔性生产）、河南（供给效率）的试点模式，进一步优化制造架构。此外，绝味计划在2-3年内实现包括卤制自动化在内的自动化、信息化转型，届时天津工厂产能有望提升一倍以上，并大幅提升自动化效率（当前订单匹配仍需3-5h）。（22）短期看，天津柔性工厂已进入磨合期，设计产能为100吨/班，实现分拣、传送等环节自动智能化，大幅优化人员投入、工时效率、产能释放。目前产能饱和度87%，富余产能向零点、三只松鼠等代工，磨合期后产能有望进一步释放。 多因素拖累高势能门店表现，公司多管齐下保障目标达成。年中开始的疫情反复、水灾、限电等因素对高势能地区（如机场、车站等）影响较大，公司一系列举措逆势提升市场份额。 （1）加大渠道下沉力度叠加“业主开店+海纳百川”拓展疫情影响较小的下陷市场，对冲高势能门店人流损失； （2）提升品牌势能，通过小红书、公众号、视频号等营销渠道增加与年轻消费者的互动； （3）供应链赋能美食生态，廖记棒棒鸡已开始对接云南工厂，门店模型进一步完善，有望适时加大展店力度。 盈利预测、估值与评级：考虑到门店数量增长、品牌势能提升带来单店提升、代工业务逐渐落地，有望保障公司营收目标顺利达成。维持2021-23年净利润预测11.58/13.52/16.41亿元，对应EPS分别为1.89/2.20/2.67元，当前股价对应P/E为35/30/25倍，公司估值进入合理区间，长期投资价值显现，重申“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，疫情反复致人流量流失

寸积铢累，铸就行业龙头。1）树品牌：茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份，“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育，在政商务精英中的品牌认可度不断提升，并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2）立产品：赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定，原产地垄断增强竞争壁垒，精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质，无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3）捋渠道：从坐商到行商，再到推进渠道扁平化建设，公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健，控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策，量价节奏把握精准。 高端白酒需求扩容，产能扩张奠定增长基石。1）高端白酒以政商务精英为主要消费者，伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升，需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应，高端白酒品牌护城河深厚，头部品牌有望收割更多市场份额。2）茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张，经测算我们预计2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为5.53/2.9 万吨，“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上，审慎扩建产能，保障未来销量扩张。 茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价。1）茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒，叠加需求弹性较低，飞天茅台客观上具备提价空间。2）非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品，提价时面临的压力相对较小，有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高吨价。3）目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主，2019 年以来电商、商超渠道投放量增加，直销渠道占比稳步提升，有助于提高实际均价。 系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续。1）系列酒作为公司产品线的向下延伸， 价格调整较为灵活，2021 年1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2）系列酒产品结构升级趋势持续，短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化，长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲60 年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。 盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为525.20/601.66/691.64 亿元，对应EPS 为41.81/47.90/55.06 元，当前股价对应P/E 为42/37/32 倍。考虑：1）茅台酒具备深厚的品牌壁垒，未来增长确定性较高。2）系列酒发展空间较高，有望享受酱酒红利继续快速扩张。2021 年以来公司估值水平回落， 高估值得到一定消化，长期投资价值显现，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行风险，白酒政策趋严风险，行业竞争加剧风险。

事件：2021年 10月 29日，金龙鱼发布 2021年三季报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 1627.25/36.81亿元，同比+16.24%/-27.68%，第三季度实现营业收入/归母净利润 594.95/7.11亿元，同比+12.21%/-65.86%。 公司营收环比改善，抗风险能力较强。 在行业整体消费疲软的背景下，公司 21Q3营收同比+12.21%，环比+14.09%，业绩增长有较大部分是由提价贡献，金龙鱼收入的稳健增长也展现出公司较强的经营能力和抗风险能力。 原材料价格大幅上升拖累利润。 1）毛利率：2021年前三季度/21Q3公司毛利率 8.75%/ 3.23%，分别同比-3.34/-10.43pcts。公司毛利率下滑较大，原因一是会计准则的调整，运费由销售费用调整至成本，二是原材料价格上涨幅度较大，提价也未能抵消成本上涨的影响；三是零售渠道竞争加剧，餐饮渠道快速恢复后，低毛利率的餐饮产品销量占比提升，拉低毛利率。2）销售费用率：2021年前三季度/21Q3公司销售费用率分别为 3.04%/0.94%，分别同比-1.28/-3.42pcts，同样主要系会计政策的调整。3）管理费用率：2021年前三季度/21Q3管理费用率分别为 1.42%/1.19%，同比-0.06/-0.08pct。4）净利率：综合来看，2021年前三季度/21Q3公司销售净利率达到 2.47%/1.19%，同比-1.41/-3.1pcts。 品类扩张有序推进，中央厨房业务值得期待。 1）公司积极推广调味品业务，其中“丸庄”酱油定位高端，以黑豆为原材料打造差异化产品，销售遍布全国；“梁汾”山西陈醋定位中高端，在固态发酵醋中具备成本优势，侧重在北部区域销售 2）拓展中央厨房产线，推动食品消费“新食尚”。丰厨中央厨房园区将覆盖中央厨房各类业务及全品类产品，依托金龙鱼自有原料产品、渠道等优势，有望成为公司业务新的增长点。3）精耕现有渠道，开发空白市场。公司对较为发达的城市的经销商做进一步细分；对于空白市场，如餐饮渠道，公司也在积极开发经销商填补空白。 盈利预测、估值与评级：考虑今年原材料上涨幅度超出预期，公司三季度业绩低于预期，且未来消费恢复趋势仍具有不确定性，我们下调 2021-2023年归母净利润预测分别为 51.26/81.13/97.94亿元（较前值-26.4%/-8.6%/-1.1%）。当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 64x/40x/33x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，套期保值风险。

事件：中炬高新发布 2021年第三季度报告，2021Q1-Q3实现营业收入 34.12亿元、yoy-10.45%，归母净利润 3.67亿元、yoy-45.09%。其中 2021Q3实现营业收入 10.96亿元、yoy-12.70%，归母净利润 0.87亿元、yoy-59.15%。 调味品销售承压，外埠拓展仍在持续。单看子公司美味鲜，前三季度/单 Q3实现收入 32.78/10.40亿元，yoy-11.9%/-15.5%。分产品看：Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入 5.98/1.17/1.55亿元，yoy-21.0%/-10.3%/-9.6%，其中酱油&食用油降幅环比 Q2有所收窄。分区域看：Q3各区域收入出现不同程度的下滑，东部/南部/中西部/北部区域收入 yoy-24.7%/-7.8%/-7.1%/-31.5%。公司仍在持续推进渠道拓展工作，目前已完成 2021年经销商数量增加至 1700家的目标。截至 21Q3，公司在全国拥有 1708家经销商，单季度净增 72家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增 11/6/29/26家。分渠道看：Q3分销和直营渠道分别实现收入 9.94/0.37亿元，yoy-16.3%/+27.9%。 成本压力仍然存在，盈利能力环比下滑。Q3公司毛利率为 23.3%，yoy-17.1pct，环比 Q2-12.9pct，下滑原因为新收入准则下履约成本外的运输费用计入营业成本，此外原材料及包材价格持续上涨，成本端仍面临较大压力。Q3销售费用率为 2.3%，yoy-7.3pct，环比 Q2-9.3pct，销售费用率降低主要是受到新收入准则的影响，销售对价项目调整为冲减收入，同时运费调整至营业成本。管理费用率为 7.2%，yoy+1.4pct，环比 Q2+1.2pct。研发费用率为 3.5%，yoy+0.5pct，环比 Q2-0.7pct。综合来看，Q3公司业绩继续承压，净利率为 7.9%，yoy-9.0pct，环比 Q2-2.0pct。 仍处于内部机制梳理阵痛期，建议关注调整进展。H2公司将工作重心放在渠道开发、市场推广、价格管控等方面，提出稳定 KA、发展 BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，并积极推进多个产能扩建项目，如中山厂区技改升级扩产项目、厨邦三期扩产项目、阳西美味鲜二期项目等。2021年 4月张卫华总回归中炬，目前公司仍处于内部改革阵痛期，我们认为应密切关注公司内部管理的改善情况，如果公司能理顺内部机制，在品牌力和产品力的支持下，有望打开长期增长空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力较大，叠加费用投放力度增加，我们下调中炬高新 2021-2023年归母净利润预测分别为 5.47/6.54/7.57亿元（较前次下调 30%/34%/35%），下调至“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

事件：海天味业发布2021年第三季度报告，2021Q1-Q3实现营业收入179.94亿元、yoy+5.32%，归母净利润47.08亿元、yoy+2.98%。其中2021Q3实现营业收入56.62亿元、yoy+3.11%，归母净利润13.55亿元、yoy+2.75%。 收入增速有所回升，酱油&&蚝油恢复增长。分产品看：Q3核心品类酱油&蚝油恢复正向增长，分别实现收入31.67/10.61亿元，yoy+2.2%/+5.1%，调味酱表现不佳，实现收入5.33亿元，yoy-5.8%。分区域看：东部/南部/中部/西部区域收入yoy+2.7%/7.8%/2.8%/3.8%，北部复苏情况稍弱，收入yoy-3.4%。截至21Q3，公司在全国拥有7403家经销商，单季度净减少4家，其中南部区域经销商拓展数量最多，单季度净增40家；东部/中部/西部区域分别净增3/4/6家北部区域净减少57家。分渠道看：Q3线下渠道实现微弱增长，收入yoy+0.4%；线上渠道维持较快增长态势，收入yoy+150.1%。 毛利率环比略微提升，净利率有待逐渐修复。Q3公司毛利率为37.9%，yoy-3.0pct，估计主要原因是大豆及包材等原材料采购价格持续上涨，导致企业成本压力较大，但毛利率目前已企稳回升，环比Q2+0.8pct。Q3销售费用率为6.7%，yoy-3.0pct，环比Q2+1.5pct。Q3管理费用率为1.8%，yoy+0.3pct，环比Q2-0.1pct；研发费用率为3.5%，和去年同期相比基本持平，环比Q2+1.0pct。综合来看，Q3公司净利率为23.9%，yoy-0.1pct，环比Q2-3.1pct。 提价预期落地，有望对冲成本压力&&提振渠道信心。海天于10月发布价格调整公告，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为3-7%不等，新价格将于10月25日起实施。我们认为，提价具有以下积极意义：1）有利于对冲自身成本压力，盈利水平有望逐渐修复；2）有利于梳理产品价盘，提振渠道信心，预计提价后一批商&二批商的毛利率均有所提升。长期来看，海天有望凭借渠道&品牌&成本优势，不断提升市场份额。此外，公司加快子品类投资，并推动了分品类的事业部考核，品类发展更具活力。在巩固核心品类优势地位的同时，公司亦积极推进产品创新和品类延伸，推出食用油、火锅底料等新品，向平台型企业进军，期待新品类为公司带来新的收入增长点。 盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格上涨，同时需求恢复尚待时日，我们下调海天味业2021-2023年归母净利润预测分别为67.22/81.04/95.99亿元（较前次预测下调5%/3%/2%），维持“买入”评级。建议重点跟踪海天的渠道库存及经营变化情况，对整体行业有重要指示意义。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。

事件：重庆啤酒发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入 111.87亿元，同比+23.89%；归母净利润 10.44亿元，同比+23.20%；其中 Q3实现营业收入 40.48亿元，同比+17.97%；扣非后归母净利润 4.22亿元，同比+33.35%，业绩表现超出市场预期（上年同期均参考备考报表数据）。 量价齐升拉动业绩增长，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3公司啤酒销量为 86.69万千升，同比+11.3%；ASP 约 4669元/吨，同比+5.99%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级趋势不改，高档产品持续发力，贡献主要业绩增量，主流和经济产品同样保持增长态势。Q3高档产品实现收入 14.22亿元，同比+40.89%，高端占比同比+5.67pcts；主流/经济产品的收入分别为19.37/6.10亿元，同比+5.73%/+20.62%。分区域看：西北区和南区增长较快，Q3分别实现收入 12.97/10.10亿元，同比+35.60%/+26.98%。中区增长放缓，Q3收入为 16.62亿元，同比+4.19%。 成本优化带动毛利率增长，盈利能力持续提升。Q3公司毛利率为 55.07%，同比+3.32pct，环比+1.99pcts，主要由于公司高端化进展顺利，产品结构升级&供应链效率提升&新增产能利用，成本实现进一步优化。同时为应对原材料成本的持续上行，预计公司将针对不同品牌&地区&渠道分别进行提升，提价幅度为4%-8%。Q3销售费用率为 19.63%，同比-1.95pcts，环比-0.15pcts。管理费用率约 4.10%，同比-0.89pcts，环比+1.31pcts。综合来看，以备考口径计算，Q3净利率约 10.41%，同比+1.20pcts，环比+1.96pcts。扣非净利率约 10.25%，同比+3.71pcts，环比+1.95pcts。 乌苏全国化进展顺利，高端布局有序推进。得益于公司持续深化分销&推进营销活动&拓展新兴渠道，各品牌均保有较好表现。其中乌苏保持高增态势，前三季度/Q3销量同比增长 42%/54%，疆外前三季度销量同比增长 75%。21Q3乌苏系列产品逐步走入疆外，并推出更高酒精度/麦芽浓度的新品楼兰秘酿。产品矩阵的搭建有望提升乌苏品牌势能，加速成长为全国化品牌。1664同样增长迅速，前三季度销量同比增长 39%，有望拉动公司加快产品结构优化。市场开拓方面，公司已布局 61个大城市，随着大城市战略与高端化战略的持续推进，公司预计2021全年销量&营收均实现双位数增长，未来表现值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑到乌苏华东区域的新增产能尚不能覆盖区域全部需求，外地运输会产生相关费用，我们下调重庆啤酒 2021-2023年净利润分别至10.39/13.24/15.96亿元（较前次下调 2.9%/0.5%/0.4%），维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件：青岛啤酒发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入 267.71亿元，yoy+9.62%；归母净利润 36.11亿元，yoy+21.25%；扣非归母净利润 32.16亿元，同比+20.09%。其中 Q3实现营业收入 84.80亿元，yoy-3.01%；归母净利润 11.95亿元，yoy+6.43%；扣非归母净利润 10.57亿元，同比+0.25%。 疫情反复影响销量，产品结构升级拉动业绩增长。分量价两个维度看，量：公司21Q3啤酒销量 231万千升，yoy-8.24%；行业 Q3啤酒产量为 1029万千升，yoy-6.50%；公司和行业趋势基本一致。Q3销量有所下滑，主要由于今年疫情反复，现饮渠道有所影响；且去年同期因疫情得控后，销量反弹造成较高基数。 价：受益于公司的产品结构升级，21Q3公司的 ASP 约为 3666元/吨，yoy+6.34%。 2021年前三季度主品牌青岛啤酒实现销量 378.4万千升，yoy+13.05%。 毛利率存在波动，盈利能力有所提升。公司 Q3毛利率为 42.06%，yoy-0.31Pct，环比 Q2-1.64Pct，主要系大宗商品等原材料及包材成本上涨带来的压力。费用方面，Q3销售费用率为 13.70%、yoy-0.83Pct，环比 Q2-0.80Pct。Q3管理费用率为 4.96%、yoy+0.53Pct，环比 Q2+0.98Pct。综上，Q3净利率约 14.09%、yoy+1.25Pct，环比 Q2-0.79Pct。 高端布局战略不改，多元化营销提升竞争力。公司把握行业高端化的发展趋势，发挥自身品牌与品质优势，加快推进品牌优化与产品结构升级。2021年推出了BGM 白梨果啤、玫瑰红白啤等多款新品，丰富了高端品牌矩阵；并提出原浆啤酒 72小时内冷链送达的方式为消费者提供更高品质的啤酒，提升产品竞争力。 今年以来，白啤细分增长势头良好，公司白啤产品表现出色，具备放量的可能。 为应对白啤快速增长带来的产能供应问题，公司着手布局第三家工厂，预计明年1月投产。目前白啤产品已分区域陆续提价，其中河南地区终端价提价 2元。营销方面，公司通过“TSINGTAO 1903”青岛啤酒吧、百年之旅艺术长廊等一系列多元化、沉浸式的线下营销活动触达目标消费人群，强化消费者认知，提升青岛啤酒在高端产品领域的影响力。随着公司高端产品力的持续提升与对消费者高端啤酒品牌认知的不断培育，公司有望进一步扩大高端领域的竞争优势。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化，高毛利的高端产品占比提升有助于改善公司整体盈利情况，且下半年存在提价的可能性。我们维持 2021-2023年 EPS 分别为 2.07/2.55/2.97元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

事件：泸州老窖发布2021年三季报，前三季度实现营收141.10亿元，同比增加21.65%，归母净利润62.76亿元，同比增加30.32%。Q3单季实现营收47.93亿元，同比增加20.89%，归母净利润20.49亿元，同比增加28.48%。 国窖维持良好表现，估计低度113573增速更优。21Q3公司营收同比增加21%，估计国窖系列稳步增长，销售规模同比增长20%+，中高档酒类收入贡献下，估计整体均价亦有稳步提升。渠道反馈国庆旺季结束后国窖全年回款任务已经完成，华东、华北等地区库存基本在一个月以内的良性水平。截止10月中旬高度1573批价910元左右，与八代普五价差缩小，低度1573批价650元左右，在华东、华北等市场反馈良好，估计Q3增速高于高度产品，特曲系列相较去年有所改善，估计三季度表现较为平稳。 产品结构优化、费用控制下利润率稳步提升，业绩弹性继续释放。11）21Q3毛利率87.51%，同比提升0.61pct，国窖势头延续推动产品结构继续优化，毛利率稳步提升。销售费用率15.73%，同比下滑1.29pct，Q3旺季费效比进一步优化，渠道费用有所收缩，终端消费者培育继续推进。管理及研发费用率5.91%，同比小幅提升0.45pct。税金及附加占营收比重11.34%，同比下降2.68pct，估计主要因缴纳节奏扰动。综上，21Q3销售净利率42.21%，同比提升2.73pct，结构升级、费效优化继续推动利润率稳步抬升。22）21Q3销售现金回款43.98亿元，同比下滑14.81%，估计主要与公司三季度停货挺价动作有关，截至9月底合同负债及其他流动负债合计21.53亿元，环比6月底增加35%，渠道端信心仍足，后续业绩增长具备一定蓄水池。 国窖势头持续，战略布局下后续发展可期。中短期来看，中秋国庆国窖动销表现较优，品牌效应持续验证，全年任务如期完成，9月底国窖销售公司已通知不再接收1573销售订单，特曲、百年窖龄订单也一并停止接收，公司坚持配额与顺价制，销售工作稳步推进。长期来看，公司亦加大发展泸州老窖品牌，下半年推出新品黑盖，占位高线光瓶酒细分赛道，10月发布次高端新品泸州老窖1952，向上拉升泸州老窖品牌高度，未来双品牌发力可期。股权激励已于9月出台，绑定核心管理层，业务骨干积极性有望进一步增强，后续品牌势能有望加速释放。 盈利预测、估值与评级：考虑公司前三季度业绩完成情况，上调2021年净利润预测为77.13亿元（较前次预测+2.13%），维持2022-23年净利润预测为92.99/110.17亿元，对应EPS分别为5.27/6.35/7.52元，当前股价对应P/E为43/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复影响动销，高端白酒市场竞争加剧

事件：贵州茅台发布2021年三季报，21年前三季度营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。Q3单季总营收263.32亿元，同比增长9.99%，归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。 渠道结构调节效果明显，系列酒延续高增：1）分产品，21Q3茅台酒收入220.43亿元，同比增长5.55%，估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均价提升，量增贡献相对较小，在传统经销渠道的发货节奏有所放缓。系列酒Q3收入34.79亿元，同比增长48.07%，延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局，截至9月底国内经销商共2095个，前三季度分别增加/减少62/13个经销商，且以增加系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2）分渠道，21Q3直销渠道收入51.81亿，同比增长57.93%，占比20.30%，较20Q3提升6pct。 直销渠道扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家自营店为主，21Q3批发渠道收入203.41亿元，同比增加1.94%。 税率下降促使净利率优化，销售回款表现亮眼：1）21Q3毛利率91.1%，同比小幅下滑0.22pct，估计主要与系列酒占比提升有关（Q3系列酒收入占比同比提升3.52pct）。2）Q3税金及附加占总营收比重13.86%，同比下降2.06pct，主要因去年疫情影响生产节奏、今年恢复正常，销售费用率2.40%，同比下降0.16pct，管理费用率7.32%，同比增加0.73pct。3）Q3归母净利率47.9%，同比提升1pct，主要来自于税率下降的贡献。4）21Q3销售回款同比增长17.1%，增幅高于收入同比，经营活动净现金流同比增长20.36%。截至9月底合同负债91.37亿，环比二季度末减少1.07亿元，估计与正常的淡旺季发货节奏有关。 价格管控增强，高质量增长可期：当下飞天散瓶批价2800元左右，价格有所降温。9月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”，近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强，整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。系列酒方面，河南等渠道反馈从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。 盈利预测、估值与评级：考虑21年因基酒产能限制茅台酒投放有所放缓，后续量增较为平稳、系列酒占比提升或将小幅影响毛利率，下调21-23年净利润预测为525.2/601.7/691.4亿（较前次预测-4.2%/-5.5%/-4.5%），对应EPS 为41.8/47.9/55.1元，当前股价对应PE 为45/40/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构调节不及预期。

妙可蓝多，以奶酪棒为切入口快速成长的奶酪之王。今年66月妙可蓝多市占率超越百吉福成为CC端奶酪第一品牌，我们认为妙可蓝多在短期内快速崛起主要由于：1）公司以品类中销售额增速最快的奶酪棒为切入口，实现品牌=品类，占住消费者心智，从而快速获得市场份额；2）采取“农村包围城市”战略，首先进入低线级市场，避免了和国际品牌的正面竞争，再反攻一线不断扩大覆盖范围。 通过复盘日本奶酪市场的发展历史，我们发现：1）作为舶来品，消费者教育是奶酪行业发展的关键驱动因素；2）日本企业通过打造零食大单品不断拓宽C端的产品矩阵做大市场；3）由于本土企业拥有更强渠道力、更了解本土消费者，日本奶酪销售额CR5中3家为本土企业。参考奶酪在日本的发展路径，我们认为未来我国有望通过持续推出大单品打开C端。另一方面，占据渠道优势、了解本土消费者的国产品牌有望持续获取市场份额，占据市场领先地位。 竞争加剧，妙可蓝多率先破局。高成长、高毛利的奶酪棒细分市场吸引了大量参与者进入，低温奶酪棒竞争日趋激烈。在这样的背景下：1）妙可蓝多通过和蒙牛强强联手，进一步增强了自身实力：蒙牛的渠道、营销、研发资源可以赋能妙可蓝多；2）妙可蓝多率先推出常温奶酪棒，打开第二成长曲线：由于产品、产线的打磨均需时间，占据先发优势的妙可蓝多可以率先占据市场稳住自身优势。 妙可蓝多在常温奶酪棒上的核心优势在于：11）产品力强：公司率先推出常温奶酪棒产品，且产品口感保持和低温奶酪棒一致水准；22）生产设备优势：公司前期与设备供应商共同合作进行研发，并签订了排他协议。当前已提前布局充分产能，拥有一定的产能壁垒。 奶酪千亿市场空间可期，奶酪棒为超级大单品。我们认为到2025年奶酪市场规模约448亿元，2020-2025年CAGR为24.6%；2030年奶酪市场规模约1273亿元，其中C端约有927亿元，C端2020-2030年CAGR为26.6%，其中大单品奶酪棒市场空间预计可达500亿元，奶酪棒中低温奶酪棒市场空间预计200亿元，常温奶酪棒预计300亿元。 盈利预测、估值与评级：常温奶酪棒推出后公司的中长期空间进一步被打开，公司卡位的奶酪细分市场增速快且具备较大空间。我们维持妙可蓝多2021-2023年归母净利润预测分别为3.10/6.45/10.91亿元，折合2021-2023年EPS分别为0.60/1.25/2.11元，当前股价对应2021-2023年PE分别为89x/43x/25x，维持“买入”评级，综合绝对估值和相对估值结果，给予目标价75元。 风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全