单季度收入增速放缓,整体经营稳定。公司2018Q3/2018Q4/2019Q1收入分别同比+5.37%/+8.49%/+0.24%,归母净利润分别同比+18.36%/-20.96%/+18.66%。我们认为公司整体经营稳定,2018年Q4单季度业绩增速或受地产滞后与投资收益波动影响,2019年Q1业绩增速回归,整体符合我们预期。 管控提效,盈利水平提升。公司2018年毛利率28.35%(同比+0.54pct)净利率8.94%(同比-0.31pct),2019Q1毛利率29.14%(同比+3.25pct)净利率8.50%(同比+0.84pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。目前净利率水平相对稳定,预计随着费用投放优化,公司净利率水平也有望稳定提高。 渠道多元化推进,产能持续扩张。(1)渠道端,公司目前已经形成专卖店、KA卖场、橱柜专营店、电子商务、工程渠道、互联网家装以及异业联盟等多重渠道网络。截至2018年12月31日,公司共拥有境内门店2867家,总面积522597.2平米(同比+17.23%),并不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络。(2)产能端,2018年公司整体卫浴项目已完成厂房建设,预计2019年5月底投产,到2019年年底形成5万套的年产能,2020年年底达到10万套年产能,2021年底达到15万套年产能;年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件;一期年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线,已开始施工,预计2020年5月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。 看好公司发展,维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。考虑到地产滞后影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.76、3.05、3.31亿元(原预计2019-2020年归母净利润分别为2.88、3.48亿元),对应当前市值PE分别为13、12、11倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,并结合公司历史估值,我们给予公司2019年20倍PE,对应15元/股目标价。 风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

受纸价下行影响,收入下滑。2019Q1实现营业收入61.6亿元,同比下降14.94%。主要系机制纸价格自去年三季度以来持续回落,尤其一季度降至近一年来最低点。 毛利率、净利率触底,费用率总体稳定,同比提升。2019Q1净利率水平0.63%,同比下降10.14pct;环比下降0.27pct。2019Q1毛利率23.03%,同比下降12.17pct,环比下降1.18pct。2019Q1期间费用率24.15%,同比提升2.95pct,环比提升6.93pct;销售费用率4.67%,同比提升0.92pct,环比下降0.17pct;管理费用率7.55%,同比提升0.71pct,环比提升2.58pct;财务费用率11.93%,同比提升1.32pct,环比提升4.53pct。资产减值损失及信用减值损失较去年同期由正转负,减少342.32%,主要原因是致使存货跌价的条件改变,存货跌价准备冲回。营业外收入8564万元,较去年同期增加3182.50%,主要原因是公司报告期内收到的政府补助增加。经营活动产生的现金净流量14.25亿元,较去年同期增加12.39%,主要是因为融资租赁业务净回收同比增加。存货较去年底减少1亿元。 受益纸价企稳,产能相继达产,预计公司二、三、四季度将大幅改善:木浆方面,截至2018年12月底,公司拥有自制木浆产能328万吨。2018年11月黄冈晨鸣建设年产30万吨化学木浆项目投产,寿光美伦40万吨化学木浆项目进入生产调试阶段,能够进一步提升木浆自给率,在供需紧平衡、原料持续紧俏、木浆价格持续高位的背景下,公司自建浆线价值凸显。机制纸产能方面,寿光美伦51万吨高档文化纸项目,寿光本部新闻纸改文化纸项目均于2018年四季度投产,预计将在2019年四月份实现满产。公司目前在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有生产基地,年浆纸产能1100多万吨。我们调整19-21年净利润分别为19.6、21.5、21.8亿元,对应当前股价PE分别为8.8、8、7.9倍,维持“推荐”评级。看好公司2019年二季度以后业绩转好,PB修复至1.16,给予2019年目标价7.74元。 风险因素:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

一季度收入业绩表现超预期,全年开局良好。公司一季度收入22.03亿元,同比+15.57%(2018Q1收入同比+31.58%),归母净利润0.92亿,同比+25.14%(2018Q1归母净利润同比+32.48%)。公司一季度收入业绩在去年同期较高增速基数上仍取得较快增长,整体表现超出我们之前预期,我们认为主要原因在于公司前期品牌建设、渠道布局以及整装业务拓展开始显成效,其中由于工程业务量增加,报告期末公司应收账款同比+50.88%。我们预计未来随着各项业务协同进一步加深,公司收入业绩有望保持稳定增长,助力龙头地位巩固。 改革成效持续释放,盈利水平稳中有升。公司2018年在生产、渠道等多方面进行变革,变革成效持续显现。2019年Q1公司毛利率为34.22%,同比+0.31pct,净利率4.18%,同比+0.32pct。期间费用率方面,销售费用率同比-0.25pct至13.80%,管理及研发费用率同比-0.15pct至14.95%,财务费用率同比+0.43pct至0.29%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望实现稳步提升。 渠道布局广泛,长期发展基础稳固。公司目前在全国具有较广泛深入布局,截止2018年底,公司拥有橱柜经销商(含橱衣综合)1618家(同比增62家),衣柜经销商973家(同比增130家),欧铂丽家居定制892家(同比增84家),欧派卫浴488家(同比增120家),欧铂尼木门808家(同比增125家);店面方面,公司期末拥有橱柜(含橱衣综合)店面2276家(同比净增126家),衣柜门店2113家(同比净增241家),欧铂丽家居935家(同比净增96家),卫浴559家(同比净增116家),木门门店825家(同比净增191家),我们认为公司广泛的渠道布局为公司营收稳定增长奠定基础。 整装大家居业务前景广阔,维持“强推”评级。随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为26、22、19倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年32XPE,即144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。

纸价下跌对18Q4及19Q1业绩产生较大影响,产销两降,纸制品产品升级效果显现,化工产业收入增长迅速:公司前三季度保持较高增长速度,营业收入同比增长12.46%,归母净利润同比增长34.55%,Q4营业收入同比下降3.42%,归母净利润同比下降63.65%。系18年下半年各类纸价持续走低,至12月底各类纸价较高点下跌约10%-20%。分业务看,纸制品营业收入110.8亿元,同比增长9.88%。新闻纸、文化纸、铜版纸和浆产品销售量同比减少4.55%、2.77%、14.49%、31.04%,包装纸销量同比增加13.49%,部分纸产品销量下滑,由于纸价2018年仍保持较高的水平同时公司对纸产品进行升级改造和产品结构优化,营业收入依然保持较高的增速。新闻纸、文化纸、包装纸营业收入同比上升10.92%、11.50%、25.97。新闻纸、铜版纸库存同比增长121%、115%。化工产品方面保持高速增长,18年实现营业收入30.08亿元,同比增长22.22%,销量同比增加5.28%。公司的产25万吨离子膜烧碱搬迁改造项目,年产10万吨苯胺项目等一批产业延伸项目顺利投产,日照华泰精细化工项目稳步推进。 原材料成本增加导致毛利率有所下滑,期间费用同比下降。2018年毛利率水平14.74%,同比下降1.32pct;2018Q4毛利率10.04%,同比下降7.66pct,环比下降7.94pct。造成毛利率下降的主要原因是进口废纸混杂物质量标准严格后,公司实际进口的外废量减少,原材料成本持续提升,机制纸直接材料占总成本比例增加了2.92pct,化工产品增加了3.34pct。费用率方面2018年期间费用率8.03%,同比下降1.65pct;销售费用率3.15%,同比下降1.38pct;管理费用率3.67%,同比提升0.44pct;财务费用率1.2%,同比下降0.71pct。管理费用的提升主要源于新产品研发费用增加,财务费用的减少主要由于银行借款减少。2019年Q1毛利率10.62%,同比下降3.23pct;净利率3.06,%,同比下降1.43pct。 纸产业转型升级、化工产业延伸产业链双向推进提高盈利能力:公司继续对纸产业进行升级技术改造,开发新产品,向附加值高、市场销路好的高档文化纸、精制系列牛皮纸、白牛皮方向发展,提升产品附加值;化工产业在目前盐化工基础上向下游延伸产业链条,发展附加值高的精细化工产品。2019年公司计划实现营业收入160亿元以上,成本及各项期间费用控制在150亿元之内。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润9.68、10.51、12.27亿元,对应当前市值PE分别为6.1、5.6、4.8倍,短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖,长期看造纸中的优质资产,给予2019E9倍PE,对应目标价7.5元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,行业格局发生重大变化

收入大幅增长,新业务增长强劲。传统业务书写工具、学生文具、办公文具收入增长显著,新业务收入增速更加强劲,科力普实现收入6.2亿元,同比增长68.9%,生活馆实现收入1.1亿元,同比增长88.0%,截止报告期末,晨光生活馆共139家,九木杂物社130家,零售大店一季度净增14家。晨光科技实现收入6805万元,同比增长39.1% 净利率稳步提高,销售费用下降明显,产品结构变化致毛利率有所下降。2019Q1净利率11.02%,同比提升0.16pct,环比提升3.68pct。2019Q1毛利率27.07%,同比下降0.12pct,环比增长0.29pct,系报告期内产品结构有所调整导致。2019Q1期间费用率15.05%,同比下降0.27pct,环比提升0.29pct;销售费用率9.43%,同比下降0.39pct,环比下降0.04pct;管理费用率5.63%,同比提升0.16pct,环比提升0.29pct;财务费用率-0.01%,同比下降0.04pct,环比提升0.04pct。经营活动产生现金流量净额9955万元,去年同期为-3706万,主要系报告期客户的资金回笼较去年同期向好,销售商品、提供劳务收到的现金的增幅大于营业收入的增幅所致。应收票据及应收账款8.30亿元,环比提升2.32pct。 传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花:公司作为文具用品龙头,(1)传统文具稳扎稳打:样板店、加盟店广泛覆盖全国,享有营销终端品牌优势,同时持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。(2)新渠道全面开花:直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。2019年3月,公司公告以现金1.93亿元上海安硕56%股权,对应评估价值PB1.0倍,有望在木杆铅笔业务方面形成协同。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为34、28、23倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,给予公司2019E38倍PE,维持目标价42元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,消费电子类公司收入占比在70%以上,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,公司2018年酒包收入5亿元,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,18收入2亿元以上,收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 原材料价格下降,毛利率呈现改善,汇兑损失减少降低财务费用率:2019年Q1毛利率27.09%,同比提升1.9pct,2019年一季度铜版纸和白卡纸价格同比回落,对于公司毛利率构成向上贡献。销售费用率4.25%,同比降低0.64pct;管理费用率12.57%,同比提升1.66pct;财务费用率4.1%,同比降低1.9pct,汇报期内汇兑损失同比减少助力财务费用降低。 短期受益纸价下跌,长期享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,看好未来公司新布局放量。我们维持预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.28、15.37亿元,对应当前市值PE分别为18、15、13倍,维持“推荐”评级。看好公司短期内受益纸价下跌,经营效率持续提升,多元化布局红利释放,公司对应2019年净利润23倍PE,维持目标价65元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

单季度业绩增速转正,整体表现符合预期。公司2019Q1收入4.14亿,同比+5.20%(2018Q1收入同比+38.28%),归母净利润0.32亿,同比+4.91%(2018Q1归母净利润同比+48.23%),整体来看,公司在去年同期较高增速基础上实现正增长,且归母净利润在2018年四季度同比下滑的基础上增速转正,经营表现符合我们之前预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复;另一方面,衣柜收入和盈利水平提升。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 受费用投放影响,毛利率提升净利率基本持平。公司2019年一季度毛利率为37.92%,同比+2.11pct,净利率7.64%,同比-0.02pct。我们认为毛利率提升主要原因一是大宗业务受客户调整影响收入占比下降;二是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;三是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。净利率同比基本持平,主要在于期间费用率提升,其中销售费用率同比+2.79pct至19.68%,管理及研发费用率同比+0.60pct至11.31%,财务费用率同比-0.15pct至0.22%。 渠道基础稳定,多品牌运营蓄势。(1)公司零售渠道网络遍布全国,截至2018年年末,公司拥有橱柜经销商1220多位,衣柜经销595家;店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1487家(较年初净增152家),志邦衣柜门店726家(较年初净增331家),志邦木门门店117家(全部为新增),IK全屋定制门店33家(较年初净增4家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。(2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.96/4.61亿元,对应当前市值PE分别为16/13/11倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力给予2019年22倍PE,即46元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,房地产市场大幅波动风险,产能拓展不及预期风险。

纸价持续回落,利润下滑,销量扩大维持收入增长。报告期内铜版纸、双胶纸、箱板纸价格同比继续下降,公司利润有大幅下滑,依靠新产能的释放维持收入增长,但收入增速环比仍然放缓。 毛利率、净利率同比大幅下降,毛利率环比改善。2019Q1净利率6.99%,同比下降6.65pct,环比下降0.71pct。2019Q1毛利率17.7%,同比下降9.83pct,环比增长0.36pct。由于行业整体景气度下滑,利润持续降低。2019Q1期间费用率9.49%,同比提升0.74pct,环比下降0.43pct;销售费用率3.25%,同比提升0.33pct,环比下降0.6pct;管理费用率3.59%,同比提升0.58pct,环比提升0.41pct,达到近两年来最高水平,其中研发费用同比提升238.14pct;财务费用率2.66%,同比下降0.16pct,环比下降0.24pct。报告期公司存货依然高企,达到24.39亿元,较年末增长2.71亿元。 浆纸产能渐次展开,原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显:公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均在2018年内顺利建成投产。在原料结构调整方面,公司新型纤维原料项目,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也顺利投产,料将在2019年进入稳定生产期,有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019年下半年投产,将大幅降低废纸购买量,有效降低成本。由于Q4机制纸需求不振,价格疲软,我们维持太阳纸业19-21年净利润预期19.4、23.4、28.2亿元,对应当前股价PE分别为9、8、6倍,维持“强推”评级。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局,减弱原料紧缺掣肘,布局长线竞争优势,我们认为未来估值有修复空间,给予太阳纸业1.9倍PB,维持目标价10元。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧

收入稳步增长,门店扩张速度减缓。2019Q1营收稳步增长,与上年同期增速基本持平。镶嵌产品持续高速增长。自营门店净减少,加盟门店增速放缓,截至报告期末,公司门店总数为3457家,净增加82家,增量显著下降,目前自营店296家,新开5家,净减少6家,加盟店3161家,新开119家,净增加88家。 毛利率大幅增长,利润率稳增,费用率总体同比提升。2019Q1净利率17.67%,同比提升0.55pct,环比提升1.76pct。2019Q1毛利率37.35%,同比提升2.44pct,环比增长4.56pct,达到两年内最高水平。主要系镶嵌产品占比持续提高。2019Q1期间费用率15.01%,同比提升1.32pct,环比下降2.3pct;销售费用率12.43%,同比下降0.57pct,环比提升0.41pct;管理费用率2.74%,同比提升0.9pct,环比下降2.15pct,报告期第一期股权激励股份支付分摊费用以及无形资产摊销费用增加导致管理费用上升;财务费用率-0.17%,同比提升1pct,环比下降0.55pct。应收票据及应收账款比年底增加0.87亿元,主要由于公司自营业务联营专柜的春节期间销售在3月结算较为集中,部分商场在报告期末尚未完成货款结算,自营业务应收账款较年初增幅较大所致。存货方面,由于大量采购原材料,相比去年底增长3亿。经营性现金流相应同比减少2.48亿元。 领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长:1)生产和销售模式:公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,使公司能够深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,加速实现规模扩张。2)渠道:公司的充分让利渠道&轻资产扩张,以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。3)品牌和营销:经多年努力,公司品牌价值约301.58亿元,仅次于周大福。我们维持公司2019、2020年盈利预测9.80、11.50亿元,新增2021年归母净利润预测13.4亿元,对应的PE分别为17、14、12倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。 风险因素:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

单季度收入业绩增速放缓,经营表现略低于预期。公司2018Q3/2018Q4/2019Q1收入分别同比+14.55%/-16.04%/-15.22%,归母净利润分别同比-2.94%/+6.95%/-0.83%。2018单Q4与2019单Q1经营表现略低于预期,我们认为主要原因一是2018下半年韩国大客户去库存影响公司出口收入(2018年全年出口收入9.49亿,同比-2.05%;中国大陆收入13.34亿,同比+42.05%);二是体验式按摩服务受竞争加剧、场地租金上涨等影响,盈利能力下滑,2018全年体验式按摩服务收入3.66亿元,同比+56.71%,经测算公司2018单Q4与2019单Q1共享按摩服务收入在上年同期高基数的背景下分别同比下降20%左右。我们认为随大客户去库存结束、公司主动控制共享按摩椅投放进度与用户教育带来的内销市场持续发展,未来公司收入业绩增速有望逐季改善。 共享按摩竞争加剧与产品结构调整引起盈利水平下降。公司2018年毛利率34.07%(同比-4.15pct)净利率10.89%(同比-0.92pct),我们认为毛利率水平下降主要由前期原材料价格上涨影响、较低毛利率的摩摩哒家用按摩椅占比提升和共享按摩市场竞争加剧所致,其中共享按摩服务受场地租金、共享按摩椅折旧摊销、竞争加剧等多方面影响毛利率出现较大幅度下滑。期间费用率方面,公司2018年销售费用率同比-1.38pct至12.35%,管理及研发费用率同比-0.74pct至8.18%,财务费用率同比-1.51pct至0.11%。2019年Q1公司毛利率依旧承压下降,但净利率受汇兑收益同比增加以及管控提效同比改善,毛利率29.05%(同比-6.13pct),净利率10.61%(同比+0.30pct)。预计2019年随着第一批铺设的共享按摩椅折旧摊销结束,盈利能力有望迎来回升。 一季度经营性现金流改善,预期向好。公司一季度经营性现金流量净额1.4亿元,同比+159%,表明公司回款状况良好;预收账款8204万,同比+44.59%,主要因经销商积极订货所致,此外公司南浔与青浦新产能逐步释放,预期向好。 看好公司发展,维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化,盈利能力有望得以回升,我们继续看好公司发展。由于短期共享按摩服务竞争加大与海外业务受大客户去库存影响明显,我们下调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.08/3.97/4.92亿元(原预测2019-2020年归母净利润3.20/4.05亿元),对应当前市值PE分别为15/11/9倍,考虑到公司海外业务逐步恢复与产能释放,给予公司2019年20倍PE,即45元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期,大客户经营风险。

事项: 公司于2019年4月25日发布2019年一季度报告。2019年一季度实现营业收入2.78亿,同比增长6.18%;实现归母净利润0.19亿元,同比增长2.68%,扣非后归母净利润108.75万,同比下降90.73%。实现基本每股收益0.29元。 评论: 收入业绩增速放缓,未来有望改善。公司一季度营收增速+6.18%,较2018年单Q4增速(+20.43%)下降明显,我们认为主要与一季度行业销售淡季有关。归母净利润增速+2.68%,较2018年单Q4增速(+19.53%)也出现明显下降,我们认为主要因业务收入结构变动所致。长期来看,我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化,以及房地产市场回暖,公司未来收入业绩有望改善。 收入结构变化致盈利能力承压下降。2019年一季度公司毛利率水平34.64%,同比4.94pct,我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致,2018年公司厨柜、衣柜毛利率分别为39.89%和18.89%。期间费用率方面,2019年一季度公司销售费用率20.39%,同比-1.96pct;管理及研发费用率13.10%,同比+1.89pct;财务费用率-0.19%,同比+0.17pct。综合影响下,公司一季度净利率水平同比-0.27pct至6.83%。我们认为短期内受结构调整影响,公司盈利水平有一定承压,但长期有望逐步回升。 橱衣木门渠道同步拓展,竞争力提升。公司同步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设,截至2018年12月31日,公司专卖店总数达到1759家,其中金牌厨柜专卖店较年初增加283家至1413家(含在建),桔家衣柜专卖店较年初增加217家至337家(含在建),新开桔家木门专卖店9家(含在建)。国内大宗业务方面,公司持续拓展业务来源,2018年大宗业务收入2.03亿,同比+63.68%;公司积极拓展海外渠道,其中2018年海外收入0.5亿元,同比+13.86%,竞争实力持续提升。 看好“金牌”+“桔家”双品牌运营,直营+经销+工程+海外多渠道布局。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有很强的品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进,品类扩张有望抵御房产压力。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设,优化公司资源配置,突破产能瓶颈。此外,公司打造智慧门店,对终端门店进行数字化升级改造,提升门店精细化运营能力;切入智能家居,推动产品迭代升级。考虑到公司所处行业竞争激烈与公司各业务协同进度,我们调整公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿(原预测2.52、2.96、3.44亿元),对应当前市值PE分别为18、16、14倍,基于公司较强的市场开拓能力,给予公司2019年24倍PE,对应90元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,产能拓展不及预期风险。

事项: 公司于2019年4月25日发布2019年一季度报告。2019年一季度实现营业收入11.85亿,同比下降4.67%;实现归母净利润1.07亿元,同比增长3.69%,扣非后归母净利润0.79亿,同比下降18.32%。实现基本每股收益0.12元。 评论: 一季度收入同比承压下降,业绩增速转正。公司Q1单季度收入同比下降4.67%,较Q4单季度增速(同比+15.4%)下降明显,其中衣柜及配件收入9.77亿元(同比-7.11%),橱柜及配件收入1.08亿(同比+12.98%),家具家品收入0.62亿(同比-10.91%),木门收入0.28亿(同比+36.10%)。Q1单季度归母净利润同比+3.69%,扭转Q4单季度增速(同比-19.3%)为负的局面,我们认为主要原因一是公司收入结构变化带来盈利水平提升,二是公司生产端效率提升。预计随着公司2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司业绩有望持续改善。 毛利率同比下降,净利率同比改善。公司2019年一季度毛利率34.39%,同比下降0.36pct,其中衣柜及配件毛利率37.65%(同比+0.10pct),橱柜及配件毛利率20.84%(同比+2.85pct),家具家品毛利率19.80%(同比-5.97pct),木门毛利率-4.95%(同比-2.30pct)。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场及315促销营销费用增加,导致销售费用率同比+1.63pct至12.78%;管理及研发费用率同比持平,维持在12.93%;财务费用率同比+0.24pct至0.57%。综合影响下,公司净利率同比提升1.19pct至8.09%。我们预计随着公司生产端效率持续提高以及产品结构优化,公司盈利水平有望实现稳步提升。 大家居建店速度加快,客单价稳步提升。截止2019年3月31日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2522家(较上年末增12家),司米专卖店822家(较上年末增0家),米兰纳木门专卖店134家(较上年末增6家),大家居店面137家(较上年末增39家);同时公司计划2019年全年分别新建索菲亚/司米/米兰纳/大家居融合店300/100/100/150家。我们认为渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,一季度公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比+2.43%至10825元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜、木门)保持稳步提升。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,维持预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为19、16、14倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年23倍PE,对应26元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

收入表现超预期,协同效应助力公司快速发展。公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显,收入表现超出我们预期。报告期内公司重要子公司欧神诺实现营收9.47 亿,同比+47.15%,净利润0.69 亿,同比+21.49%,主要原因在于欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势,契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势,以及零售模式革新和渠道下沉布局后,经营情况实现大幅增长。我们认为随着公司原有业务与欧神诺进一步融合,公司收入业绩有望持续快速增长。 管理理顺,盈利水平稳步提升。2019 年一季度公司毛利率水平33.63%,同比+0.62pct,我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖占比提升所致。期间费用率方面,由于工程费用及广告费用增加一季度公司销售费用率同比+0.86pct 至17.45%;管理及研发费用率7.59%,同比-0.56pct;财务费用率0.79%,同比+0.25pct。综合影响下,公司净利率水平同比提升0.45pct 至6.20%。我们认为随新旧业务整合理顺,盈利水平有望保持稳步提升。 渠道与生产端积聚优势,欧神诺发展势头强劲。渠道端,2018 年欧神诺一方面凭借自身工程先发优势,加大力度和深度拓展其他大中型房地产开发商市场份额,另一方面在零售渠道采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉,截至2018 年12 月31 日,欧神诺陶瓷经销商逾700 家,经销商门店逾1700 个。生产端,欧神诺在广西藤县中和陶瓷产业区投资建设的“欧神诺八组年产5,000 万平方高端墙地砖智能化生产线(节能减排、节水)项目”一期项目厂房已投入使用,2018 年建成的生产线日均产能70,000 平方米/天;景德镇生产基地的扩产升级项目也已建成并投入使用,2018 年新增的生产线日均产能17,000 平方米/天,我们认为公司产能扩充将有效助推公司市场扩张,拉动公司整体发展。 看好两大品牌协同发展,维持“强推”评级。1)渠道端,帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端,帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能,并将持续为欧神诺提供资金支持,助力其完成新建生产基地建设。考虑到欧神诺与帝王洁具的快速整合能力,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34 亿元(原预测公司2019-2021 年归母净利润4.88、6.18、7.85 亿元),对应当前市值PE 分别为16、12、9 倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019 年22 倍PE,维持30 元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,协同效应、市场拓展不达预期。

Q1单季度收入同比增速亮眼,业绩减亏,全年开局良好。公司2019Q1营收增速在去年较高基数(同比+38.76%)上仍保持15.66%的增速,增速表现亮眼。我们认为原因在于一是产品端公司定制家具新产品和大家居配套产品不断推出;二是渠道端直营与加盟渠道快速扩张;三是公司三地自营整装业务加速开展、Homkoo整装云全国布局快速推进。公司2019Q1归母净利润亏损0.23亿,同比减亏31.56%,单季度业绩亏损规模缩小,趋势向好。我们认为造成公司一季度业绩亏损的原因在于公司收入和成本费用季节性因素:受家具销售淡季影响,公司Q营收占全年营收比重较低;而在营业成本费用方面,由于公司直营业务占比较大,销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均,出现收入与费用季节性不尽匹配,引起公司一季度业绩亏损。长期来看,公司业绩表现有望持续向好。 管控效率提升,净利率改善。2019年Q1公司毛利率41.59%(同比-0.55pct),我们认为主要原因一是业务结构导致,二是加盟渠道收入增速(约19%)快于直营增速(约4%)渠道收入结构变化导致。期间费用率方面,销售费用率34.68%(同比-1.72pct),管理费用率9.55%(同比-2.19pct),财务费用率-0.03%(同比-0.17pct)。综合影响下,公司净利率同比+1.19pct至-1.80%。 渠道持续拓展,加盟渠道增速明显。2019年一季度公司加盟收入约6.5亿,同比增长约19%,直营收入约5.2亿,同比增长约4%。终端门店数量方面,公司2019年一季度末加盟店总数已经达到2178家(含在装修店面,其中自营城市加盟店96家)较2018年底净增加78家;直营店100家,较2018年底减少1家。客户数量方面,2019年一季度客户数约为7.7万,同比增长约3%。我们预计公司渠道的快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。 自营整装业务有序开展,Homkoo整装云全国布局加速推进。报告期内,公司持续强化成都、广州、佛山三地新居整装业务,一季度公司自营整装工地交付316个(2018全年自营整装工地交付849个)。同时,公司Homkoo整装云战略稳步推进,截至2019年一季度末,整装云会员数已经超过1400家(2018年底约1200家)。整装业务收入规模同比增长2514%至约6200万。长期来看,随着自营整装发展及整装云持续赋能,公司整装业务收入有望持续加速增长。 信息系统优势明显,看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.00/7.36/8.87亿,对应当前市值PE分别为30/24/20倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,我们给予公司2019年38倍PE,维持115元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

事项: 2019Q1实现营业收入10.1亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%;实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.3%评论: 收入稳步增长,“大包装”加速推进,彩盒业务前景广阔。2019Q1实现营业收入10.1亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%; 实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.3%。1)彩盒业务:随着工艺的优化和产能释放,净利润水平高、增速快,带动了一季度主营业务增长。彩盒业务涉及范围广,以故事化设计替代广告宣传为产品增值,未来发展前景广阔。2)镭射膜业务:中丰田在推进募投项目建设、技改扩建同时,保持较快增速,预计未来在技术改进与产能提升后,客户拓展和业绩增速将稳步提升。 公司与茅台技开司达成深度战略合作,将助力营收水平提升;与五粮液集团下属丽彩集团开展战略合作,将与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司成立合资公司,为五粮液的部分产品提供包装配套服务,完善公司酒盒业务结构。 业务结构调整致毛利率微降,经营效率提升致费用率下降。2019Q1毛利率43.81%,同比下降3.33pct,环比增长0.69pct。2019Q1净利率水平27.45%,同比下降1.34pct,环比提升6.93pct。受阶段性产品结构影响,一季度毛利率水平有所下降,但长期来看,彩盒、烟标等主营业务持续盈利,净利率将保持平稳增长。2019Q1期间费用率11.86%,同比下降2.37pct,环比下降4.92pct;销售费用率2.96%,同比下降0.36pct,环比下降0.88pct;管理费用率9.33%,同比下降2.65pct,环比下降1.63pct;财务费用率-0.43%,同比提升0.64pct,环比下降2.42pct。由于精细化管理,销售、管理费用率下降。 布局新兴烟草,大健康业务发展潜力大。新型烟草制品布局加快推进,自主研发能力强。公司与国内外知名厂商共同研发新型电子烟产品,同时积极将产品向烟草企业推介,目前已与云南、上海等中烟公司展开合作。子公司与复星瑞哲设立合资公司,在新型烟草领域进行投资并购等合作。公司还与米物科技、小米、南桥前海创新基金等成立因味科技,依托其强大的智能配件研发及相关配套能力,设计生产蒸汽电子烟及加热不燃烧烟具,借助米物科技运营能力抓住消费者痛点,打通To c 端业务。同时,伴随相关政策出台,对新型电子烟业务发展利好。2019年公司计划推出3款新型烟具产品,布局新型烟草市场。 我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.08、11.77亿元,对应当前市值PE 分别为25、22、18倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,给予公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。