公牛这朵民电之花为何如此吸引人?公牛集团是我们长期关注的优质公司,是什么让公司能够有效管控100万个销售网点,是什么让公司在转换器这个日常消费品领域占据60%+的市场份额,公司如何依靠产品研发、生产制造、销售网络上持续拓展优势,这朵民用电工之花如何厚积薄发,我们一一解读。 公牛集团:立足家用转换器,业务版图逐步扩大:公牛集团创立于1995年,立足于转换器行业,通过多年的运营,公司拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个制造基地,员工总数超过1万人,建立了近100万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络,成为中国家用转换器行业的绝对龙头。2007年公司进入墙壁开关领域,2014年公司进入LED 领域,通过不断的品类扩展成为中国民用电工领域的绝对龙头。 多因素共同助力,民用电工行业景气抬升:民用电工产品市场受到装饰装修行业,家用电器行业和智能终端行业的景气多重因素推动,行业景气度稳步抬升。 公牛集团在转换器行业中市占率较高,在行业中占据统治地位,装饰开关和LED 行业目前还较为分散,头部企业有望依靠自身在生产、销售和研发过程中优势不断提升市场份额。转换器为民用电工产品中的快消品,消费频率高、应用场合广泛,根据中国产业信息网数据,2018年国内转换器终端规模约170亿,同比增速约5-10%,市场规模巨大。墙壁开关方面受装修市场与家电应用的多重影响,市场不容小觑,据《2017年中国墙壁开关面板市场分析》,2017年墙壁开关终端市场规模为164亿元,同比增长7.4%。中高端市场繁荣,高端市场增幅5%,中高端增幅7.9%,中端6.3%,低端仅1.6%。 创新产品门类、严格生产模式、多元渠道网络巩固行业领先地位:公牛集团有望依靠自身在产品研发、品类扩展、生产质量和销售网络等多方面的优势,不断巩固自身在民用电工行业的龙头地位。 (1)持续产品研发:公牛十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作,并把提升消费者使用体验作为首要目标。 (2)生产经营模式,质量体系严格把控:公牛旗下对于核心主营产品如转换器、墙壁开关插座和 LED 照明产品等进行以自主制造生产为主、代工生产(OEM)为辅的生产模式,确保对于供应链的把控。同时占营业额比重较小的数码配件及其他配套产品只掌握核心技术进行外部代工生产,降低生产成本、释放产能。 (3)销售网络广泛,线上线下持续影响:公牛销售模式以经销为主、直销为辅,建立了覆盖全国31个省、直辖市及自治区的全国性销售网络,公司共有100万个左右销售网点。 全品类民电之花,昂牛头厚积薄发:公牛集团厚积薄发25载,成为民用电工领域的龙头企业,未来随着民用电工领域需求逐步增长,公牛在产品研发、生产制造、销售网络建设上的优势逐步显现。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.03、30.08、37.62亿元,同比增长分别为43.3%、25.2%和25.1%,对应公司59.45元/股的发行价PE 分别为15、 12、9倍,考虑到民用电工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位,给予公司2020年20XPE,目标价100元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局大生重大变化。

2019Q4业绩增速大幅提升,经营表现符合预期。公司2019年Q4单季度实现营业收入24.15亿元,同比增长9.52%,环比增长11.34%;实现归母净利润3.50亿元,同比增长31.09%,环比增长6.38%。公司以索菲亚定制家具为核心,司米定制橱柜、索菲亚定制木门、家具家品的销售持续带来贡献,公司“大家居”战略有成效。 净利率同比提升,盈利能力改善。2019年公司净利率13.85%(同比提高0.66pct)。2019年Q4单季度净利率14.49%(同比提升2.38pct)。 渠道建设持续推进,调整初见成效。截止2019年Q3“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商约1500位,开设专卖店2642家(不含20m2-60m2的超市店140家,含大家居店、轻奢店),其中索菲亚衣柜门店2451家,大家居融合店191家。此外司米橱柜840家,木门店160家。截至2019年Q3,索菲亚实现客单价11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.14%。 整装等新渠道建设持续加强,应对零售渠道零售压力:受市场整体环境影响,六七月份终端客流下降明显,叠加客流碎片化分流,导致六七月份的接单出现了增长放缓,对三季度业绩增长稍有影响。为了应对终端的流量变化,公司持续加宽品牌核心竞争力护城河(1)轻奢系列产品上市。(2)环保继续升级,购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升,其中收入占比从年初的8%上升到20%;客户占比从年初的14%提升到25%。(3)各品牌分别进行了渠道优化,加快新产品上样,升级终端店面形象。(4)电商渠道占比持续上升。公司一直在积极耕耘电商渠道。(5)明确做柜类定制专家定位,强化柜类龙头形象。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,公司接单情况趋于稳定,产品升级、渠道管理改革成效渐显。由于疫情相关影响,我们调整公司盈利预测由2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元至10.70/12.09/13.66亿元,对应当前股价PE分别为17、15、13倍,考虑到市场开拓能力,参考同行业公司估值,给予公司2020年20倍PE,维持26元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

2019Q4业绩增速持续大幅提升,挖掘各渠道市场潜力,工程渠道驱动营收高增长。2019年Q4单季度实现营业收入6.92亿元,同比增长164%;实现归母净利润0.84亿元,同比187%,增速再创新高。经销商渠道方面,增加空白区域招商,淘汰低质量门店;工程渠道方面,维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户,增加配套产品,提供售后增值服务。2019年公司营业收入的增长主要系工程渠道客户销售增长所致;外贸公司渠道和出口渠道侧重开发新的优质大客户。 净利率同比提升,盈利能力改善。2019年公司净利率13.02%(同比提高2.36pct)。2019年Q4单季度净利率12.14%(同比提升1.48pct)。 公司工程业务放量增长,精装房“木门一站式”大有可为。稳步推进投资项目建设。截至半年报披露日,“营销网络建设项目”已完成投资,同时,公司“年产120万套木门项目”正按计划推进,目前尚处于基建阶段。由于公司主营业务发展稳定,积极开发工程渠道支撑营收高速增长,同时挖掘各渠道潜力,费用控制能力改善,我们调整公司盈利预测由2019-2021年归母净利润2.01/2.61/3.16亿元至2.64/3.58/4.40亿元,对应当前股价PE分别为19、14、12倍,公司工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行,维持“强推”评级;参照家具其它子板块估值,给予公司2020年20倍PE,对应目标价88.5元。 风险提示:工程端客户拓展不达预期,房地产市场剧烈波动。

股权激励完善利益共享机制,广覆盖、高目标,彰显公司强信心。公司共计向212名对象授予477.6万股限制性股票。占公司股本2.14%,授予价格为9.65元。激励对象为公司中层管理人员。本激励计划的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销完毕之日止,最长不超过36个月。两个解除限售期分别解除限售50%。公司业绩考核目标以18年营业收入为基数,20-21年营业收入、净利润增长不低于24%、40%。公司18年营业收入、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为24.33、2.53亿元,根据此次激励计划考核要求,20-21年公司营业收入将分别达到30.17亿元、34.06亿元,,净利润分别为3.14、3.54亿元,同比增速分别为24%、13%,CAGR为18.3%。我们认为,公司2020年限制性股票激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,提高员工凝聚力和公司竞争力,深耕渠道,确保公司长期、稳定发展。同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。 持续优化渠道建设,多品牌运营蓄势。(1)公司零售渠道网络遍布全国,截至2019H1期末,公司拥有橱柜经销商1263家(较年初净增43家),衣柜经销732家(较年初净增137家),木门经销商120家(较年初净增3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1545家(较年初净增58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增154家),志邦木门门店147家(较年初净增30家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。(2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ZBOM志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品;“FLY法兰菲”定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.97/4.61亿元,对应当前市值PE分别为17/15/13倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司2019年22倍PE,对应32元/股目标价,考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 欧派家居发布 2019年年度业绩预告,公司全年营收较去年同期 115.09亿元增长至 126.6-138.1亿元,同比增长 10-20%;预计实现归母净利润 18.08-19.65亿元,同比增长 15-25%;扣非后归母净利润预计 16.47-17.96亿元,同比增长10-20%。业绩符合预期。 评论: 全屋定制逆势奋发,四季度收入显著提升。 2019年 Q4单季度预计实现营收 31.25-42.76亿元,同比增长-5.7-29.1%( 2019Q1/Q2/Q3增速:+15.57%/12.51%/20.1%) 。 欧派、欧铂丽全屋定制(衣柜+配套)业绩逆势奋发,工程、整装、拎包入住等渠道业绩贡献突出,橱柜、卫浴、木门等品类攻坚克难,业绩再上台阶。 关键品类及品牌战略有效落地,全渠道运营提步加速。 2019年公司关键品类及品牌战略有效落地,全渠道运营提步加速,与此同时,公司信息化及精益生产持续推进,职能体系改革创新提效,为公司净利润的持续增长奠定了较好的基础。 Q4单季度归母净利润预计 4.30-5.87亿元,同比增长 15.6-57.9%( 2019Q1/Q2/Q3增速:25.14%/13.48%/14.65%) ; Q4单季度扣非后归母净利润预计 3.57-5.05亿元,同比增长 0.8-43.2%。单季度盈利能力显著提升。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。 定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成家具公司争夺焦点。我们看好欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。 我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值 PE 分别为 25、 22、 19倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力,参考同行业估值, 给予 2019年 32XPE, 维持 144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

仙鹤股份是国内大型特种纸企业,包括合营公司在内,产品涉及九大系列 60多个品种,并拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能,截至 2019年 6月末,公司及其合营企业共拥有 40条纸机生产线,年生产能力超 80万吨,产业宽度和产业深度布局相对完善,是目前国内规模最大的特种纸生产企业之一。仙鹤股份营业收入逐年增长,自 2016年起增长率开始保持较高水平。2013-2018年公司营业收入复合增长率为 20.52%,2018年实现营收 40.98亿元,同比+34.49%。 特种纸行业景气,占全国纸及纸板生产量的比重逐年提升,由 2009年的 1.74%提升至 2018年的 3.07%。2018年特种纸及纸板生产量 320万吨,同比+4.92%;消费量 261万吨,同比+4.82%。2009-2018年生产量复合增长率 8.78%,消费量复合增长率 6.83%。1)近五年我国装饰原纸总销量 CAGR 为 11.40%,呈现稳步增长态势。主要受益于下游房地产、建筑装修行业以及人造板行业的迅猛发展。2)旅游、电影业发展向好,热敏纸受益。热敏纸 2006-2015年 CAGR为 25.55%,发展潜力巨大。旅客周转量的稳步增长带来对登机牌、高铁票、行李标签等相关热敏纸需求量不断上升。电影票房收入爆发式增长,进一步带动电影票等热敏纸的需求。3)快递行业电子运单普及催动热敏纸以及标签离型用纸领域飞速发展。近年来快递业务量呈“J 形”快速增长,2008-2018年CAGR 达 42.08%,预计物流标签 2021年需求将达 10万吨。 生产规模化、多品种策略、产品高品质、与联营企业夏王纸业携手领跑特种纸行业。1)仙鹤股份市场地位显著,多个细分行业市占率领先,具有较强的议价能力。其产品种类丰富,薄纸制造能力突出,分散风险,平稳毛利。2)自备上游木浆产能,缓冲浆价上升风险。子公司河南仙鹤拥有 5.1万吨制浆产能,可节约河南仙鹤 80%的木浆需求,成本优势突显。3)品质助夏王纸业市场占优,毛利率稳中有升,提供稳定投资收益。公司及夏王纸业家居装饰用纸产品营收合计占总营收 37%-45%,是公司营收的重要来源。夏王纸业在装饰原纸行业市占率 24%,位于行业第二,且盈利表现优秀于位列第一的齐峰新材。 主要受益于:借助另一股东德国夏特先进的设备、技术和管理水平;在钛白粉等原料供应渠道上拥有良好的管控能力,应对原料价格上涨带来的利润冲击。 v 特种纸龙头企业持续扩张产能,首次覆盖给予“推荐”评级。2019年 12月,公司公告 2019年末拟发行可转换债券 12.5亿元。募集资金除补充流动资金外,9亿元将用于投产年产 22万吨高档纸基新材料项目。建成之后,现有格拉辛纸、热升华转印原纸产能预计翻 3倍,液体包装纸、烘焙纸产能翻近 10倍。 且受益于快递、医药食品、卫生用品等领域稳定发展,格拉辛纸等新投产产品未来市场发展空间广阔,公司在特种纸市场影响力有望进一步扩大。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.03、4.58、5.33亿元,对应 PE 分别为 22、19、16倍,给予“推荐”评级;根据公司历史估值情况及可比特种纸上市公司估值,给予 2020年 21倍 PE,对应目标价 16元。 v 风险提示:木浆价格波动,新产能建设不达预期,宏观经济波动,家居行业、烟草行业不及预期,竞争格局发生重大变化。

聚焦主业,管控效率提升。公司售卖达丰焦化股权有利于将资源、人力等投入卫浴主业,减少分散人力导致的管理成本,从而更有效运营卫浴业务,提高效率,降低成本。 降低风险,平稳业绩。煤焦化企业受宏观经济及行业周期性影响较大,市场存在波动的可能。达丰焦化2019Q3表现不佳,业绩呈现亏损,使惠达卫浴股权按比例承担1567万元亏损(去年同期为1876元盈利),整体业绩同比下滑。达丰焦化股权的成功出售,有利于降低公司业绩波动风险,前三季度主业业绩同比改善,增幅达58.06%。 增厚利润,现金流大幅改善,主业发展空间广阔。公司持有达丰焦化股权投资为截至最近一期经审计净资产的40%,即5.14亿元。与唐山东华钢铁企业集团有限公司达成协议将出售为4亿现金。预计此股权出售将使公司2019年净利润增加0.54亿元。公司收到达丰焦化首期分红款1.68亿元,出售股权将获得股权转让款与应收股利交付款共计4亿元,总共5.68亿元资金,公司资金宽裕度大幅提升。资金预计将继续投入主营业务发展,帮助公司扩大产能,卫生陶瓷、五金洁具、陶瓷砖、浴室柜等业务收入预计显著提高,我们预计2020年主营收入增长率约达15%。 看好公司资金充裕、未来主营业务的进一步发展,维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。因公司顺利转让达丰焦化股权,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.98、3.43、3.72亿元(原预测值2.76、3.05、3.32亿元),对应当前市值PE分别为14、12、11倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,及转让达丰焦化股权对公司主业的助力,给予2020年15倍PE,上调目标价至14元/股。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

171年老凤祥品牌历史,股权改革焕发新活力。老凤祥品牌源于1848年慈溪望族费汝明于上海南市所创办的凤祥裕记银楼,跨越三个世纪延续至今。目前老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。同时老凤祥纳入国企改革“双百行动”,引进以央企国新为核心的战略投资者进行股权改革实现混合所有制改革,深化了老凤祥市场化水平,为公司未来长期发展奠定了良好的股权结构体制基础。 黄金饰品地位稳固,镶嵌产品空间开阔,渠道下沉机会下行业集中度望逐步提升。从珠宝首饰产品结构角度来看,黄金产品依然是我国珠宝首饰行业最主要的消费品类。2017年黄金占珠宝行业产品结构比例为52.13%,且以黄金饰品和金币金条为主的黄金消费量依然维持稳健的增长。同时我们看到,镶嵌产品在消费升级与年龄层裂变的影响之下,未来发展空间巨大料将为行业发展提供新的增长点。从行业角度来看,珠宝首饰行业集中度较低。我国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率相对香港地区市场明显较低;同时行业竞争将着重趋向于在三四线城市进行渠道下沉占领市场,行业集中度有望进一步提高。 黄金产品兼具投资属性与消费属性,金价稳步上涨将提振珠宝行业景气度。短期来看,通过复盘金价与以美国十年期通货膨胀保值国债(TIPS)为代表的美国实际利率的关系,我们看到黄金价格与美国实际利率呈现较强的负相关关系。全球步入降息周期,将推动金价上涨;长期来看,我国居民人均可支配收入、人均GDP及消费信心的提升将对黄金长期需求做出支撑。复盘金价与老凤祥股价走势,我们发现其具有较高相关度。我们认为金价步入上升通道,有助黄金珠宝企业利润释放及景气度提升。 老凤祥具有强大的品牌实力以及完善的渠道网络建设体系。从品牌角度来看,老凤祥是我国历史最为悠久的民族珠宝品牌,品牌价值高达274.21亿元,位居我国黄金珠宝企业第一;依托品牌优势公司持续稳固黄金首饰品类发展,大力开拓非素金产品,完善产品结构。从渠道角度来看,老凤祥实施“五位一体”的立体营销模式,同时以品牌为依托大力开拓低线级城市渠道和海外渠道。截至2019年6月底,老凤祥共计拥有营销网点达到3589家,比2018年底净增68家。其中自营银楼179家,老凤祥银楼连锁专卖店1647家,经销网点达1763家。 受益股权结构改革&渠道下沉&金价上行,首次覆盖给予“强推”评级。老凤祥2018年实现营收437.85亿元,同比去年增长9.98%;近5年营收CAGR为5.8%。2018年老凤祥实现归母净利润12.05亿元,同比增长6.0%,近5年归母净利润CAGR为6.2%。我们认为老凤祥将受益于1)股权结构改革释放市场活力;2)金价步入上升通道促进行业景气度提升;3)渠道下沉拓张门店行业集中度提升等三方面积极因素。我们预计公司2019-2021年归母净利润为14.33、16.48、19.20亿元,对应PE分别为17、15、13倍,给予“强推”评级;根据公司盈利预测及可比龙头珠宝公司周大福、六福集团、豫园股份、周大生市值及估值,给予2020年20倍PE,对应目标价62元。 风险提示:黄金珠宝景气度下降;金价波动带来的影响;门店拓展不及预期。

废纸进口逐渐收紧,全面禁止进口为期不远。 近年来废纸进口政策逐步收紧,通过减少进口废纸配额、提升进口废纸中混杂物质量标准、对美国废纸 100%开箱检验等政策逐年减少外废进口, 2020年底推动基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向。 废纸进口量逐年下滑收紧,废纸缺口即将出现。 2018年废纸进口已经出现了明显的缩紧,但是 2018年并未出现大幅度的废纸供需失衡的情况。一方面库存持续去化, 2018年国废黄板纸的厂商库存持续下行,从年初的 7.9天库存下行至年的 5.2天库存,去化库存对于国内废纸库存下行起到助力作用。另一方面 2018年随着宏观经济的波动,箱板瓦楞产量下滑,从而影响了废纸的需求。 我们认为 18年的情况一方面是持续去废纸库存,另一方面贸易战等宏观因素边际冲击最大,目前废纸纸厂库存 5.2天库存基本是历史低位,随着 11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为 50.2%,连续 6个月运行在 50%以下后重回扩张区间。经过了 2018年全年和 2019年 H1机制纸终端产销的疲弱,随着PMI 重回扩张区间,机制中终端产销状况有望改善。 预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收,国内箱板瓦楞纸消费量大约只有 80%留存国内(20%随着出口货物间接出口到海外),木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算,预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 替代废止的原材料,太阳纸业布局领先。 太阳纸业是海外建厂行动最早,优势较为明显的造纸企业,同时公司积极在国内进行技术研发运用生产溶解浆的废料生产半化学浆替代废纸生产箱板瓦楞纸,目前 1)公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期, 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于 2019年四季度投产。 (2)老挝 120万吨造纸项目按计划稳步推进。目前,老挝 120万吨造纸项目中的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在产, 80万吨成品牛皮箱板纸在建设中。公司目前 160万吨箱板瓦楞纸产能有 110万吨废纸替代原材料配套,随着 2020年国内废纸紧缺加剧,预计太阳纸业受益明显。 低成本产能扩张大年即将到来,老挝、广西、本部齐发力,维持“ 强推” 评级。 截至 2018年末,公司三大业务共拥有 602万吨左右产能,另外广西北海,老挝箱板纸等项目在建。 2019年 10月 16日,广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式,以及广西太阳纸业年产 350万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。 2020年-2021年是公司集中投产大年,我们认为随着老挝 80万吨箱板纸、广西 350万吨林浆纸一体化、本部 45万吨文化纸及配套木浆投产,公司产能布局完善,新增产能成本持续降低,公司的平均 roe 有望抬升。我们维持对公司 2019-2021年归母净利润预测为 20.67/23.57/33.61亿元,对应当前股价 PE 分别为 11.4、 10、7倍,维持“强推”评级。由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显,盈利能力有望持续抬升, 上调目标价至 12元/股(20年 13XPE)。 风险提示: 宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。

办公行业巨头,布局“大办公”业务。公司的主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域,构建“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台。“大办公”业务为公司营收主力。2018年,公司办公用品和办公设备实现营收38亿元,占总营收的90.5%,其中B2B办公业务放量与增利是核心驱动力,2018年增速91.9%。 国内办公文具市场行业快速发展期,规模效应亟待释放。(1)行业现状:2016年大办公用品市场规模1.6万亿,行业集中度低。我国办公用品市场上有四类供应商,分别对应三类直销市场。其中国际巨头和国内龙头在政府及大中型企业采购市场上占据优势,中小型品牌在大量的小微企业市场中也以区域性及多样性占据优势。与成熟的欧美文具市场相比,我国文具行业尚处于快速发展阶段,消费者对产品设计、质量等多方面的需求面临升级,集中度较低,晨光、齐心、广博、真彩办公用品合计仅占2%,与美国2016年办公用品及零售TOP2(史泰博、欧迪)合计81%的占比差距大,国内市场进一步整合的潜力很大。(2)行业趋势:阳光化采购、高资本投入加速行业洗牌。从2013年开始,政府采购阳光化、透明化带动了大型国有企业做集中采购,中型企业也正向集约式采购发展。在此背景下,小型供应商因资质问题逐渐失去竞争力。目前行业资本投入需求大,压制盈利能力。中长期来看,规模扩张有利于增强对供应商的议价能力且能分摊前期资本投入所带来的费用及成本。 公司深耕办公领域,拓宽B2B模式,增加办公用品项。(1)B2B办公直销:以合约覆盖大客户,其中70%是央企&政府、30%是金融客户&军工客户。仓储建立在19个省会仓+7个地区仓,范围覆盖全国,单仓满足3500~4500件/小时基础&最大出货量,国内销售网络遍及全国31个省市自治区710多个大中小城市。(2)办公用品项高增:公司在原有的传统办公物资品类基础上,新增MRO工业品、劳保用品、办公租赁、员工福利等高附加值商品。同时,公司横向组建各地子公司,提升大客户订单服务能力,纵向大力开拓政企客户,与区域优质服务商加强合作,完善横纵一体化全国性大客户服务网络。 布局“大办公”业务,公司实现从产品到服务的转型升级,首次覆盖给予“强推”评级。在拥有行业稀缺的品牌影响力之下,客户端、渠道端、战略端三方助力:(1)客户:传统B2B业务不断中标政企大客户,拓宽客户覆盖范围;云视频业务近几年成长迅速,已经积累了6万多客户资源,有效助力业务成熟与增长;(2)渠道:齐心集团在起步时就借鉴国外成功经验,耐心经营营销配送网络建设,为公司一站式办公集成服务提供强大支撑;(3)战略:自2016年以来,打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台,布局大办公业务。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.75/3.74/5.12亿元,对应当前市值PE分别为35/26/19倍。因公司大客户开发及集成服务布局逐步进入收获期,未来3年公司净利润预期高增43%、36%、37%,同时根据可比公司估值,给予公司2020年目标PE31倍,对应目标价16元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

记忆棉床垫增收显著,全球化配置资源和产能,国内国外多元化经营促增长。公司依循“以销定产”的生产模式,通过线上、线下、零压房全渠道新零售开拓优质客户资源,以高附加值订单保高盈利水平。外销业务:公司应对全球经济新形势布局多国,塞尔维亚基地已投产,泰国、美国不期跟进,外销业务;布局美西:报告期内,子公司恒康香港拟收购美西家具综合零售商MOR公司不超85%股份,打造美国销售中心,完备全球布局。内销业务:以子公司上海梦百合为依托,依托线上线下平台,调适产品,多方位拓展内销市场。公司在外销市场逐渐扩大,内销业务逐渐打开,不断寻求新的利润增长点,2019年Q1-Q3,总体营收增长近25%。 毛利率持续提升,Q3费控好转。2019Q1-Q3净利率水平10.39%,同比提升4.83pct,主要系记忆棉床垫业务增长所致。2019Q1-Q3毛利率水平37.01%,同比提升6.91pct;2019Q3毛利率36.43%,同比提升3.71pct,环比下降4.25pct,主要系记忆棉床垫业务等高增值业务增长所致。2019Q1-Q3期间费用率20.78%,同比提升3.05pct;销售费用率13.32%,同比提升0.45pct;管理费用率5.98%,同比提升0.85pct;财务费用率0.39%,同比提升0.65pct,主要系H2费用率大幅提升所致。2019Q3期间费用率15.55%,同比下降1.01pct,环比下降7.16pct;销售费用率12.63%,同比下降0.56pct,环比下降3.45pct;管理费用率4.53%,同比下降0.11pct,环比下降3.59pct;财务费用率-1.61%,同比下降0.34pct,环比下降0.12pct。前两季度公司受渠道和海外布局影响,费用率有所上升,Q3改善明显。 布局国外产销基地,开拓国内广阔市场。行业层面,目前全球床垫消费规模持续扩大,其中记忆绵床垫开始在发达国家兴起,公司作为我国记忆绵家居产品领先企业,有望受益于记忆绵产品行业整体增长。公司层面,梦百合在生产、渠道与品牌方面均有清晰布局,具备长期发展实力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.40、4.23、5.10亿元,对应当前市值PE分别为16、13、11倍,由于公司是我国记忆绵产品出口额最大的上市标的,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳健增长和境内市场快速拓展潜力,我们维持公司2019年22倍PE预期,对应23元/股目标价,受宏观环境影响,公司海外业务仍存一定不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

零售端贡献主要营收,单一流量红利渐微。报告期内的增长主要还是来自零售端,衣柜(及其配套柜体)以外的品类占比有所提升,其中成品宅配占比为约3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计超过10%。Q3同店营收基本持平,客单价有所提升,用户数量下降。工程业务方面,在手订单400万-5000万,预计今年第四季度或者明年确认收入,基于品牌赋能,工程占比约10%。 随着消费观念变化,流量碎片时代成未来趋势,企业需要多元流量入口对产品进行引流,提升客户体验,构造新的经营策略,获得更多的流量,尝试深刻分析客户决策的途径,使公司更多的关注用户身上,由toB向toC转型。 新品类上线致毛利微降,费用率同比改善。2019Q1-Q3净利率水平16.32%,同比下降3.88pct;2019Q3净利率17.64%,同比下降2.74pct,环比下降1.15pct。 2019Q1-Q3毛利率水平39.35%,同比下降1.02pct;2019Q3毛利率39.29%,同比下降2.67pct,环比下降0.16pct,主要系新品类持续上线,早期无法产生较好的规模经济,会对短期毛利和盈利能力产生一定影响。2019Q3期间费用率15.72%,同比下降1.2pct,环比提升1.03pct;销售费用率11.29%,同比下降2.95pct,环比提升0.23pct,主要是报告期内公司广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致;管理费用率3.96%,同比提升0.9pct,环比提升0.2pct,主要是公司业务规模扩大,咨询费、薪酬、办公等费用增加,及门窗业务筹办及前期运营费用增加所致;财务费用率0.47%,同比提升0.85pct,环比提升0.59pct。 工程业务持续开拓,转型升级未来可期。同店从渠道管理向零售管理转型,在流量触点、用户思维、零售模式、门店效率等方面进行大力度的转型和升级,短期目标争取同店成交流量不下滑,客单价稳中有升;同时通过三个新品类的培育带来新的增长驱动力。此外,整装业务的推出、与齐家合资新品牌的落地(双11)以及工程渠道的合理开拓,也将在未来带来增量业务。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润4.22、4.64、5.15亿元,对应当前市值PE分别为10、9、8倍,维持“强推”评级。考虑到公司新业务拓展和整装业务探索,维持公司2019E16倍PE,对应目标价22元。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

业绩增长环比回升,内销增长稳健。2019Q3实现营业收入27.65亿元,同比+17.95%;较2019Q2收入增速(+16.1%)环比回升1.85pct;Q3单季度实现归母净利润3.58亿元,同比+18.27%。剔除并表影响,前三季度同比增长2%。单三季度同比增长10%,其中内销收入同比增长约15%。分品类来看,受外贸影响,休闲和功能沙发收入有所下降,布艺沙发、床和床垫增长稳健,定制家具开拓阶段增长迅猛。 外销业务致毛利率小幅下滑,经营性现金流大幅提升。公司2019Q1~Q3毛利率水平35.08%(同比-0.64pct),其中2019Q3毛利率34.07%(同比-1.21pct),环比下降明显(-2.45pct)。期间费用率方面,2019Q1~Q3期间费用率22.37%(同比+1.04pct),主要系管理费用率及财务费用率(分别同比+0.8/0.51pct)增高所致。2019Q3期间费用率改善,单季同比下降0.37pct。综合影响下公司2019Q1~Q3净利率水平同比-0.3pct至12.45%,但2019Q3净利率改善,同比+0.64pct,环比+2.75pct。剔除外延因素影响,归母净利润增速约8%。受去年投资收益基数影响,扣非净利润有所下滑。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入加强规模经济效应有望持续提振公司盈利能力。报告期内公司经营性现金流净额14.25亿元,同比大幅增加202.03%,主要系公司加快外销收款导致应收款及预收款变动所致。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位望保持稳固。随着公司店效提升与渠道拓展成效显现,公司多品类多品牌实现协同发展以及经营效率的优化,预计随公司内销端优势持续显现,外销风险可控情况下,公司业绩增速有望持续改善。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为18/15/12倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年20倍PE,对应40元/股目标价,受行业影响和外贸条件冲击,公司业务存在不确定性;但看好公司品类和渠道拓展和改善带来的内销端优势,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

自营加盟提稳向好,整装云成营收新增长点。Q3呈现两大亮点:自营城市呈良好规模增长,门店数增长达年初预期;整装业务借力迅速发展,自营整装和整装云同步并行,贡献公司主要收入增长。整装云业务全面提升信息化管理,实现信息流程化,定制个性化。广佛成三地构成信息处理中心,实现智能化处理订单模式,在四五线城市下沉渠道,注重优化前端设计和销售,通过引流获得客户。加盟业务维持正增长,加大新产品和服务投入。展望四季度,提稳向好态势明显。 毛利率有望回归,控费能力有所增强。2019Q1-Q3净利率水平6.63%,同比提升0.31pct;2019Q3净利率8.96%,同比下降0.6pct,环比下降1.03pct。2019Q1-Q3毛利率水平42.29%,同比下降1.28pct;2019Q3毛利率41.11%,同比下降2.8pct,主要是公司与硬装等上游业务结合的新模式举措面临消费端承压,适当前期让利拓宽市场致毛利率有所下降。2019Q3期间费用率29.04%,同比下降4.73pct,环比下降1.7pct,主要系控费能力增强;销售费用率25.59%,同比下降3.62pct,主要系行业较冷,公司合理预算控制,尽量专注内部投入,减少广告投入所致,环比下降1.45pct;管理费用率3.51%,同比下降1.01pct,环比下降0.23pct,主要系人力资源费用节约、加大工厂产能所致;财务费用率-0.06%,同比下降0.11pct,环比下降0.02pct。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 产能布局逐步完善,四季度有望响应华东市场。公司在无锡的产能已经开始试运行,四季度会承接订单,将佛山库存转到无锡,进而响应华东市场。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润6.00、7.36、8.87亿元,对应当前市值PE分别为24.6、20.1、16.7倍,维持“强推”评级。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,给予公司2019E36倍PE,对应目标价115元。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

事项: 公司于 2019年 10月 29日发布 2019年三季报。2019Q1-Q3实现营业收入 118.24亿元,同比增长 18.34%;实现归母净利润 37.83亿元,同比下降 9.06%;实现扣非后归母净利润 23.12亿元,同比增长 5.13%。 2019Q3实现营业收入 40.67亿元,同比增长 12.41%;实现归母净利润 10.78亿元,同比下降 3.9%;实现扣非后归母净利润 5.99亿元,同比增长 2.5%。 评论: 自营委管主营态势稳健,战略部署线上线下一体化。 在主营业务上,公司自营商场经营面积 760万平米,增加 85家, 80%自营商场深耕一二线城市,目前储备 32家,建筑面积四百万平米左右;委管商场新增 234家,经营面积 1252万平米,超过 70%在三线及以下城市,目前储备 698个项目;公司新增特许经营加盟模式下的新一佳,增加 31家,自开展业务以来,带来强劲收入增长和现金流。战略方面,引进阿里两名董事,调动阿里内部资源,三季度核心打造双十一,上海、南京两城并行,打造天猫旗舰店 2.0,相关搜索、关联导购成合作新起点。新战略部署有望让四季度成为发力点。 毛利率逐渐回升, 业务扩张致费用增长。 2019Q1-Q3净利率水平 34.26%,同比下降 9.69pct; 2019Q3净利率 29.26%, 同比下降 3.3pct,环比下降 5.51pct。 2019Q1-Q3毛利率水平 67.07%,同比下降 0.92pct; 2019Q3毛利率 67.27%,同比提升 1.63pct,环比增长 3.63pct。 2019Q3期间费用率 41.35%,同比提升0.61pct,环比提升 7.42pct;销售费用率 14.34%,同比提升 0.76pct,环比提升1.09pct,主要系随着公司业务规模扩张,开业商场数量增多,广告投放及宣传力度加大,导致广告费用和促销费用增加;管理费用率 11.02%,同比提升0.24pct,环比提升 2.93pct;财务费用率 15.99%,同比下降 0.39pct,环比提升3.39pct,主要系自 2018年下半年开始公司新增融资致使有息负债规模上升,以及市场借款利率上升所致。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 行业承压致流量下行,四季度有望战略引流。 目前随房产市场下行,一二线受新房驱动力制约,三线及以下承压。 报告期内, 公司收购了山东银座家居有限公司 46.5%股权,与山东省商业集团有限公司并列成为山东银座家居有限公司第一大股东。截至 2019年 9月 30日,山东银座家居有限公司及其下属控股子公司在中国境内合计运营 12处家居商场。 公司有望四季度发力,与阿里战略合作,采用 RMP 技术手段,实现互联网引流措施,共建线上线下一体的新方向。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 6.00、 7.36、 8.87亿元,对应当前市值 PE 分别为 7.1、 6.5、 6.0倍。考虑到公司较强的市场开拓能力,给予公司 2019年 11倍 PE,维持 17元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示: 家居卖场行业格局发生重大变化,渠道扩张不及预期。