预计2019年年报净利润增长为20-30%:预计2019年年报净利润为8.70-9.43亿元,同比增长20-30%,公司经营业绩保持良好的发展态势,烟标行业整体趋势向好,公司不断贴合市场,持续加大重点规格、重点品牌产品的设计研发力度,把握产品结构调整的市场机会,继续保持了竞争优势;在彩盒产品方面,公司通过不断加强研发设计及生产工艺,加快智能化生产的进程,精品烟酒包装、3C产品包装等彩盒包装取得良好成效。 烟标主业稳中有进,彩盒产品快速发展。烟标产品方面,公司围绕客户的需求,不断加大烟标产品的设计与研发能力,实现双位数增长。彩盒产品方面,2019年4月25日,公司全资子公司劲嘉智能包装与五粮液子公司设立合资公司嘉美智能包装,促进产品转型升级,进一步推进“大包装”战略,同时客户开拓情况良好,新客户包括灵犀、氪墨、特维普,魔笛等新型烟草品牌,公司还取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格,彩盒业务Q1-Q3接近翻倍增长。 19Q1-Q3毛利率承压,控费能力增强,净利率基本保持。2019Q1-Q3净利率水平同比降低0.1pct至25.6%;2019Q3净利率23.28%,同比降低1pct,环比下降2.82pct。2019Q1-Q3毛利率水平同比下降0.99pct至42.89%,2019Q3毛利率42.59%,同比降低0.94pct,环比提升0.43pct。 新型烟草布局顺利,有望贡献未来成长增量。公司新型烟草业务顺利推进:1)公司下属子公司劲嘉科技与云南中烟下属子公司华玉科技设立合资公司嘉玉科技,生产配套新型烟草的烟具。2)公司与米物科技等公司设立合资公司因味科技,推出FOOGO(福狗)品牌创新科技型电子烟。3)劲嘉科技为FOOGO(福狗)、WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务,并为各中烟公司提供烟具研发服务。我们维持预测公司2019-2021年净利润为8.78、10.09、11.78亿元,对应当前市值PE分别为18、16、13倍,维持“强推”评级。看好公司烟标主业稳定增长,大包装战略持续推进,维持公司2019年30倍PE,维持目标价18元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 171.34亿元,同比下滑-4.48%;实现归母净利润 13.25亿元,同比下滑 42.83%;扣非后归母净利润10.79亿元,同比下滑 44.32%, 业绩符合预期。 评论: 二季度单季度降幅收窄,经营表现符合预期。公司 2019年 Q3单季度营收 59.64亿元,同比下滑 0.33%,下滑幅度较 2019年 H1明显收窄, Q3单季度归母净利润 3.99亿元,同比下滑 34.63%,单季度扣非后归母净利润 2.74亿元,同比下滑 39.49%。 2019年 Q1-Q3公司毛利率为 19.33%,同比降低 2.86pct,净利润为 7.58%,同比降低 5.32pct。 2019年 Q3单季度毛利率 17.4%,同比降低2.86pct, Q3单季度净利率 6.47%,同比降低 3.67pct。 箱板纸产销稳定,纸价波动致使盈利波动: 2019年 Q1-Q3公司实现原纸产量352.19万吨,销量 348.43万吨,产销率 98.93%;瓦楞箱板纸箱产量 9.18亿平方米,销量 9.42亿平方米,产销率 102.61%, 报告期内公司的原纸及纸制品销量均实现同比上升。 2019年 Q3箱板纸全市场平均标杆价格 3907元/吨,较2019年 Q2全市场平均标杆价格低 308元/吨; 2019年 Q3瓦楞纸全市场平均标杆价格 3246元/吨,较 2019年 Q2全市场平均标杆价格低 234元/吨。 新项目布局渐次展开: 公司根据 2019年度总体战略部署,以强化产业链协同、完善重点区域布局和稳步推进项目建设为工作主线,着重做好了以下工作: (1)通过收购中山中健环保包装股份有限公司 70%股权,以及在广东省肇庆市设立全资子公司山鹰纸业(广东)有限公司,深化公司在华南的区域布局; (2)华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段, 预计 11月将开始试生产; (3)凤凰纸业 12万吨再生纤维生产线技改工作稳步进行,预计年底完成投入生产。 看好公司持续新项目布局, 维持“强推”评级。 考虑近期箱板纸价格下跌,我们将公司 2019-2021年归母净利润预测由 32.5、34.75、34.97亿元调整为 18.49、19.31、 19.91亿元,对应当前市值 PE 分别为 7.7、 7.3、 7.1倍, 看好公司作为箱板纸龙头企业未来海外布局能力,业务范围持续扩展, 维持 6元/股目标价,对应 19年 15XPE,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济下行导致需求不振,箱板瓦楞纸行业格局超预期变化。

事项: 公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业总收入 23.24亿元,同比增长 7.56%;实现归母净利润 2.27亿元,同比增长 13.23%,业绩符合预期。 评论: 公司 2019年 Q3实现单季度营收 8.4亿元,同比增长 8.62%,增速较单 Q2有所回落; Q2单季度归母净利润 0.84亿元,同比增长 2.7%,整体经营符合预期。 管控提效,盈利水平持续提升。 公司 2019年 Q1-Q3毛利率 32.92%,同比提升 4.85pct,净利率 10.32%,同比提升 0.24pct。公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。 全渠道运营,产能稳步扩张。 (1)渠道端, 公司目前已经构筑起零售为主,工程、电商等为辅的多元化立体营销模式。截至 2019年 6月 30日,公司零售渠道共拥有 1000平米以上大店 4家, 500-1000平米大店 61家, 200-500平米大店 280家,有效提升公司品牌形象和市场竞争力。工程渠道方面,公司在与碧桂园、保利等地产商继续合作的同时,又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署合作协议。同时,公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等 100多个国家和地区的营销网络。 (2)产能端, 年产 280万件卫生陶瓷二期项目已于 2019年 1月 21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器 65万件;惠达住工于 2019年 5月试运行生产,已经开发出覆盖市面上 79-80%户型产品; 重庆一期工程年产 80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已完成生产工艺布局规划设计,预计 2020年 5月投产。 公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。 看好公司发展,维持“强推”评级。 我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。 我们维持公司盈利预测, 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.76、 3.05、 3.32亿元,对应当前市值 PE 分别为 13、 12、 11倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,维持 2019年 16倍 PE, 对应 12元/股目标价。 风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 48.2亿元,同比增长18.11%;实现归母净利润 4.38亿元,同比增长 39.96%;实现扣非后归母净利润 4.26亿元,同比增长 48.58%。 2019Q3实现营业收入 16.47亿元,同比增长10.21%;实现归母净利润 1.63亿元,同比增长 44.16%;实现扣非后归母净利润 1.56亿元,同比增长 61.59%,业绩符合预期。 评论: 产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点: 公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前 Face、 Lotion、自然木等重点产品的占比超 65%,营收增速超 30%。此外,公司 2019年 6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“ 朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。公司四大渠道 KA/GT/AFH/EC 全面发力, 三季度在木浆价格下跌的背景下面临竞争对手降价, 收入增速有所降低。 浆价下行释放成本压力,毛利率显著提升。 受益于毛利率的改善及费用率的控制, 2019Q1-Q3净利率提升 1.41pct 至 9.08%。其中 2019Q3净利率 9.89%,同比提升 2.33pct,环比提升 0.61pct。2019Q1-Q3毛利率提升 3.03pct 至 38.29%,其中 2019Q3毛利率 41.37%,同比提升 8.19pct,环比增长 2.14pct,主要系浆价大幅下调所致。 2019Q1-Q3期间费用率提高 1.33pct 至 26.87%;销售费用率提升 0.78pct 至 19.60%;管理费用率 6.73%,同比提升 1.11%;财务费用率下降 0.57pct 至 0.53%。 2019Q3销售费用率 20.45%,环比降低 0.52%,同比提升 2.1%; 管理费用率 8.10%,同比提升 3.17pct,环比提升 1.97pct。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。 2019年公司湖北和唐山将分别有 10万吨和 5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到 81万吨。此外, 2019年 7月公司拟投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为 5,000万元。 由于木浆价格大幅下行, 公司成本控制情况持续向好,毛利率提升, 我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测为 6.03、7.38、 9.04亿元,对应当前股价 PE 分别为 27、 22、 18倍,维持“强推”评级; 根据公司盈利预测及可比公司市值, 维持目标价 15.31元,对应 2019年 PE 33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

Q2单季度收入增速稳定,业绩表现符合预期。2019年Q3单季度收入6.02亿元,同比增长23.53%,Q3单季度归母净利润0.62亿元,同比增长7.5%,公司收入保持稳定增长,整体业绩符合预期。长期来看,我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化,以及整装业务逐步发展,公司经营有望保持稳定,我们预计公司2019年Q1-Q3大宗业务增长140%,橱柜零售业务小幅下滑,衣柜零售业务增长160%左右。 收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年Q1-Q3公司毛利率水平35.07%,同比-3.75pct,我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致,2019年Q1-Q3公司净利率水平同比0.54pct至9.51%。我们预计公司各条业务线毛利率均有所提升,大宗业务毛利率从12%提升至约16%,衣柜零售业务毛利率从21%提升至25%。 渠道稳步拓展,大宗业务快速发力。零售业务方面,公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设,我们预计Q3橱柜门店在中报1508家的基础上新开约40家,桔家衣柜门店预计在中报459家基础上新开约60家。同时,公司持续推进国际化发展,2019年10月30日公司公告对美国增资2300万美元,折合人民币约16261万元,公司持续拓展美国市场,给当地客户提供专业、高效、便捷的服务,提升公司“GoldenHome”品牌综合竞争力。公司2019年Q1-Q3经营活动净现金流为14.88亿元,同比增长79.4%,现金流呈现优化态势。应收账款3313万元,较Q2末减少了182万元。 看好公司品牌与渠道拓展,维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有强品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进,品类扩张有望抵御房产压力。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设,突破产能瓶颈。此外,公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源,打造“产品+平台+整装”全新整装模式,8月3日,桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业,整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿,对应当前市值PE分别为16、14、12倍,考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行,参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X,我们维持目标价79元/股,对应公司2019年21倍PE,考虑公司新渠道拓展的空间以及业务上的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,产能拓展不及预期。

三季度收入业绩增速提升,经营表现符合预期。公司2019年Q3单季度营收21.69亿元,同比增长2.42%,增速较2019年H1小幅降低,Q3单季度归母净利润3.29亿元,同比增长3.6%。本报告期内公司80.82%来自索菲亚定制家具的销售,10.36%来自司米橱柜的销售,5.74%来自家具家品的销售以及2.53%来自“索菲亚木门”、“华鹤”定制木门产品。索菲亚品类收入(含OEM家具)同比上期增加2.65%,司米定制橱柜收入较上年同期增长12.81%,索菲亚华鹤木门定制收入较上年同期增加25.74%。毛利率净利率维持稳定:公司2019年Q1-Q3毛利率37.25%,同比降低0.63pct,净利率13.72%,同比降低0.27pct。单Q3毛利率38.11%,同比降低0.05pct;单Q3净利率15.66%,同比提升0.18pct。衣柜及其配件毛利率为40.60%同比降低0.42%;橱柜及其配件毛利率为28.35%,同比上升1.01%;家具家品毛利率为14%,同比降低2.21%;木门毛利率为13.96%,同比上升3.81%。 渠道建设持续推进,客单价稳步提升。经销商渠道的销售占比85.42%,直营专卖店渠道销售占比3.16%、大宗业务渠道占比10.97%。截止2019年Q3“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商约1500位,开设专卖店2642家(不含20m2-60m2的超市店140家,含大家居店、轻奢店),其中索菲亚衣柜门店2451家,大家居融合店191家。此外司米橱柜840家,木门店160家。截至2019年Q3,索菲亚实现客单价11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长5.14%。 整装等新渠道建设持续加强,应对零售渠道零售压力:受市场整体环境影响,六七月份终端客流下降明显,叠加客流碎片化分流,导致六七月份的接单出现了增长放缓,对三季度业绩增长稍有影响。为了应对终端的流量变化,公司持续加宽品牌核心竞争力护城河(1)轻奢系列产品上市。(2)环保继续升级,购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升,其中收入占比从年初的8%上升到20%;客户占比从年初的14%提升到25%。(3)各品牌分别进行了渠道优化,加快新产品上样,升级终端店面形象。(4)电商渠道占比持续上升。公司一直在积极耕耘电商渠道。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,维持预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为17、14、13倍,考虑到市场开拓能力,参考同行业公司估值,继续给予公司2019年23倍PE,维持26元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

Q3单季回落,线上渠道崛起,线下门店稳步扩张。2019Q1~Q3公司实现营收38.1亿元(同比+7.59%),其中Q3单季营收14.21亿元(同比+0.22%),增速有所回落。我们认为报告期内收入增速下滑主要受行业环境影响。前三季度加盟业务实现收入24.2亿元(同比+4.02%);自营线下业务收入8.8亿元(同比+1.93%);互联网线上业务收入3.4亿元(同比+40.82%);除此之外,供应链服务/小贷金融/其他业务分别实现收入0.46/0.19/1.03亿元(同比+36.23%/1554.37%/39.48%)。公司继续以加盟形式拓展市场,前三季度新开门店618家,净增门店412家,报告期末门店达到3787家,其中加盟/自营门店数量为3498/289家;单季度来看,Q3公司合计净增门店数量188家,其中加盟店/自营店净增194/-6家。Q3分业务角度来看,加盟/自营同比下降1.7%/13.3%至10.4/2.2亿元。Q3加盟店店效平均30.4万元,比去年同期37.6万元下降19.1%;Q3自营店效平均74.6万元,比去年同期87.9万元下降15.2%。 毛利率水平提升,费用管控良好。2019Q1~Q3毛利率水平36.76%(同比+2.31pct),Q3单季毛利率35.14%(同比+0.89pct,环比-2.9pct);期间费用率方面,2019Q1~Q3期间费用率为12.52%(同比-0.66pct),其中销售/管理/财务费用为9.84%/2.35%/0.26%(分别同比-0.3pct/-0.09pct/-0.34pct),其中财务费用下降明显主要系报告期汇率变化致美元负债汇兑损失同比减少以及银行存款利息收入同比增加所致。Q3单季度期间费用率10.86%(同比-1.52pct,环比-1.37pct)。整体来看报告期内毛利率表现良好,主要系收入结构改善及黄金价格上升所致,但是Q3单季度毛利率环比下降2.9pct。综合影响下公司2019Q1~Q3净利率同比+2.3pct至19.09%,但Q3单季度净利率为17.76%(同比+0.7pct,环比-4pct)。 领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长。公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,同时以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。目前公司品牌价值约500.18亿元,仅次于周大福。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润9.80/11.5/13.38亿元,对应当前股价PE分别为13、11、10倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道进一步下沉和门店竞争力,以及公司大力推进的品牌建设成果,参考国内珠宝行业估值水平,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。 风险提示:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,公司通过收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 毛利率持续提升,控费问题环比改善。2019Q1~Q3净利率水平9.88%,同比下降0.53pct;2019Q3净利率12.01%,同比下降1.31pct,环比提升4.3pct,主要系期间销售费用率和研发费用率的提高所致。2019Q3毛利率33.75%,同比提升2.55pct,环比增长4.85pct,主要系原材料价格处于较低水平。2019Q3期间费用率13.2%,同比提升2.18pct,环比下降1pct;销售费用率5.7%,同比提升1.42pct,环比提升0.69pct;管理费用率6.75%,同比提升0.65pct,环比下降1.09pct;财务费用率0.74%,同比提升0.11pct,环比下降0.6pct。主要系报告期内加大了研发投入,利息支出增加所致。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,许昌、惠州智能工厂持续推进,越南、印尼基地进一步布局,看好未来公司新布局放量。我们维持预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.27、15.34亿元,对应当前市值PE分别为18、15、13倍,公司对应2019净利润23倍PE,维持目标价30元。因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

单季度利润增速降低,零售渠道承压。公司2019年Q3单季度实现营收40.25亿元,同比增长20.1%,收入增速较H1有所加速;Q3单季度归母净利润7.45亿元,同比增长14.65%;Q3单季度扣非后归母净利润6.96亿元,同比增长10.52%。三季度以来从终端情况看各家品牌企业零售渠道竞争趋向激烈,定制家具行业终端发生渠道变化,整装等新渠道渐次崛起,传统渠道竞争压力凸显。 大宗业务持续高增,各项业务毛利率小幅下降。2019年Q1-Q3公司毛利率37.64%,同比降低0.24pct,净利率14.45%,同比降低0.19pct;2019年Q3单季度毛利率37.67%,同比降低1.16pct,Q3单季度净利率18.52%,同比降低0.88pct。从分品类数据上看,公司2019年Q1-Q3橱柜业务实现营收44.96亿元,同比增长6.19%,橱柜业务毛利率为38.39%,同比降低1.08pct;衣柜业务实现营收35.05亿元,同比增长21.27%,衣柜业务毛利率为40.96%,同比提升0.82pct;卫浴业务实现营收4.4亿元,同比增长43.3%,毛利率26%,同比降低0.27pct;木门业务实现营收4.13亿元,同比增长37.37%,毛利率18.19%同比降低0.58pct。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望持续稳步提升。公司2019年Q1-Q3大宗业务实现营收15.46亿元,占总营收比例的16.2%,同比增长50.9%,大宗业务的毛利率41.77%,同比降低2.22pct。 持续推进渠道网络建设,整装大家居稳步开拓。截止2019年Q3公司欧派橱柜店2321家,较年初增加45家,欧派衣柜店2182家,较年初增加69家,木门店953家,较年初增加128家,卫浴店618家,较年初增加59家。欧珀丽体系门店总计1010家,较年初增加75家。公司整装大家居拓展迅猛,到2019年Q3整装大家居门店251家。较2019年Q2增加41家,持续的渠道深度管理为欧派赢得长期发展的竞争优势。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成家具公司争夺焦点。我们看好欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.93/22.15/25.29亿元,对应当前市值PE分别为26、22、19倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力,参考同行业估值,给予2019年32XPE,维持144元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,信息系统开发不及预期,房地产市场大幅波动。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 19.58亿元,同比增长12.92%;实现归母净利润 2.33亿元,同比增长 14.49%;扣非后归母净利润 2.03亿元,同比增长 9.94%,业绩符合预期。 评论: 单季度收入业绩增速回升,整体表现略超预期。 2019年 Q3单季度收入 8.09亿元,同比增长 16.94%,收入增速较 2019年 H1明显提升, Q3单季度归母净利润 1.23亿元,同比增长 13.06%。公司单 Q3收入利润均维持较快增长,我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,预计 2019年Q1-Q3大宗业务收入增长超过 35%;另一方面衣柜业务持续保持高增长,预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 规模经济逐渐体现,盈利能力提升。 公司 2019年 Q1-Q3毛利率 38.54%,同比提升 1.23pct,净利率 11.90%,同比提升 0.17pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。 持续优化渠道建设, 多品牌运营蓄势。 (1) 公司零售渠道网络遍布全国,截至 2019H1期末, 公司拥有橱柜经销商 1263家(较年初净增 43家) , 衣柜经销 732家(较年初净增 137家),木门经销商 120家(较年初净增 3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面 1545家(较年初净增 58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增 154家),志邦木门门店 147家(较年初净增 30家),2019年公司计划分别新增厨柜、 衣柜、 木门门店 150家、 350家和 100家。 (2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、 IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“ IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品; “ FLY 法兰菲” 定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。 公司产品端、 品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 3.30/3.97/4.61亿元,对应当前市值 PE 分别为15/12/10倍, 考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司 2019年 22倍 PE, 对应 32元/股目标价, 考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 公司于2019年10月25日发布三季报。2019Q1~Q3实现营业收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;实现扣非后归母净利润7.61亿元,同比增长32.88%。2019Q3实现营业收入31.09亿元,同比增长33.02%;实现归母净利润3.31亿元,同比增长32.22%;实现扣非后归母净利润3.33亿元,同比增长43.89%。 评论: 传统业务稳健增长,新兴业务持续发力。基于三季度大学汛叠加上海安硕并表,公司推陈出新优化产品结构,公司传统业务营收实现稳健增长;新兴业务持续发力:1)晨光科力普继续维持高增长;2)晨光生活馆(含九木杂物社)等零售大店开店及销售情况良好驱动其营收高速增长。截至2019年6月底,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家。渠道方面公司加快发展线上分销渠道,开发多个除京东、天猫之外的线上新渠道,进一步提高晨光品牌线上渗透率。 经营效率持续改善,毛利率提升明显。2019Q1~Q3净利率水平10.23%,同比下降0.08pct;2019Q3净利率10.87%,同比下降0.06pct,环比提升2.21pct。 2019Q1~Q3毛利率水平26.79%,同比提升1.33pct;2019Q3毛利率27.71%,同比提升2.49pct,环比增长2.33pct。2019Q1~Q3期间费用率13.7%,同比提升0.13pct ; 销售/ 管理/ 财务费用率为8.82%/4.45%/-0.09%, 分别同比-0.34pct/-0.06pct/+0.02pct;2019Q3期间费用率12.41%,同比下降0.13pct,环比下降1.15pct。净利率小幅下降系所得税费用与研发投入增加所致:1)晨光科力普近两年实现盈利,其前期可抵减亏损弥补完成致报告期所得税费用同比增加55.25%;2)公司加大研发投入及安硕研发并入致研发费用同比提升0.35pct。本报告期内公司应收账款同比大幅提升60.11%,主要系晨光科力普业务持续高速增长所促进,且应收款主要来自央企和政府部门,应收风险总体可控。2019Q1~Q3经营活动现金流量净额为6.78亿元,同比提升37.7%,主要系科力普业务逐渐稳定,ROE 同比提升1.22pct 至21.92%,反映公司质量经营健康向好。 传统业务稳中有进,新业务全面开花。公司稳步推进传统文具业务,享有营销终端品牌优势的同时,持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE 分别为43、36、30倍;看好公司传统业务的稳健发展,新业务科力普和零售大店的加速拓展和盈利能力的优化,给予公司2019E 55倍PE,对应目标价60元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

新增产能渐次展开,低成本产能扩张大年即将到来,老挝、广西、本部齐发力:截止2019年Q3公司在建工程科目为24.07亿元,同比增长277.98%,主要原因是公司在建45万吨特色文化用纸项目、老挝120万吨造纸项目、本色高得率生物质纤维项目、碱回收升级改造项目等付款增加所致。广西产能开工建设,低成本布局再下一城。2019年10月16日,广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式,以及广西太阳纸业年产350万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。项目总投资228亿元,分两期建设,全部投产后预计可实现利税35亿元,直接创造就业岗位三千二百多个,间接创造就业岗位两万多个。随着老挝80万吨箱板纸、广西350万吨林浆纸一体化、本部45万吨文化纸及配套木浆投产,公司产能布局完善,新增产能成本持续降低,公司的平均roe有望抬升。 19年Q3单季度盈利改善明显,文化纸提价助力景气抬升:2019年Q1-Q3毛利率水平21.13%,同比下降4.47pct,主要系浆及纸制品的毛利下滑所致;净利率水平9.14%,同比下降2.07pct。Q3单季度盈利环比改善明显,2019Q3单季度毛利率23.84%(环比提升2.07pct),单季度净利率10.72%(环比提升2.59pct)。2019年Q3铜版纸平均价格5856元/吨,较Q2铜版纸平均价格提升83元/吨;2019年Q3双胶纸平均价格6204元/吨,较Q2双胶纸平均价格提升34元/吨。 外废进口政策大限将至,包装纸产能布局完善,成本优势逐渐构建:2019年,公司10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆进入稳定生产期,有效保障公司包装纸原材料供给。同时,40万吨再生纤维浆板生产线于2019年6月份试产,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,料将继续强化包装纸的成本优势。未来随着外废进口紧缩,公司海外箱板纸原材料布局优势凸显,未来有望受益原材料紧张驱动的纸价上行。 单季度roe触底回升,PB处于历史相对低位:公司继续推进老挝120万吨造纸项目,拟建设北海制浆造纸项目以继续深化“林浆纸一体化”战略,拟建设本部45万吨特色文化用纸项目以优化公司产品结构,三大项目的布局将让公司生产基地实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖。目前公司单季度roe触底回升,PB处于历史相对低位。随着行业景气复苏和公司低成本新产能逐渐投产,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.67/23.57/33.61亿元,对应当前股价PE分别为10.2、9、6.3倍,维持“强推”评级和10元/股目标价(19年13XPE)。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧。

事项: 公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 13.35亿元,同比增长55.06%;实现归母净利润 1.8亿元,同比增长 66.62%;实现扣非后归母净利润1.46亿元,同比增长 56.93%。 2019年 Q3单季度实现营业收入 6.05亿元,同比增长 58.9%;实现归母净利润 0.98亿元,同比 95.89%;实现扣非后归母净利润 0.75亿元,同比增长 69.97%,业绩超预期。 评论: 挖掘各渠道市场潜力,工程渠道驱动营收高增长。经销商渠道方面,增加空白区域招商,淘汰低质量门店; 工程渠道方面,维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户,增加配套产品,提供售后增值服务。 2019Q1-Q3公司营业收入的增长主要系工程渠道客户销售增长所致; 外贸公司渠道和出口渠道侧重开发新的优质大客户。 毛利率同比下滑,控费能力改善。 2019年 Q1-Q3公司毛利率 33%(同比降低1.19pct),其中工程业务毛利率高于零售业务,净利率为 13.71%(同比提升1.34pct)。 2019年 Q3单季度毛利率 35.33%(同比提升 0.86%),公司三季度产品提价导致。公司存货科目大幅增加主要是发出商品增加,彰显未来公司增长强劲动力。 公司工程业务放量增长,精装房“木门一站式”大有可为。 稳步推进投资项目建设。 截至半年报披露日,“营销网络建设项目”已完成投资,同时,公司“年产 120万套木门项目”正按计划推进,目前尚处于基建阶段。 由于公司主营业务发展稳定,工程渠道支撑营收增长,费用控制能力改善,我们维持预测公司 2019-2021年归母净利润 2.01/2.61/3.16亿元,对应当前股价 PE 分别为17、 13、 11倍, 公司工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行, 维持“强推”评级; 参照家具其它子板块估值,维持公司 18倍 PE,对应目标价 45元。 风险提示: 工程端客户拓展不达预期,房地产市场剧烈波动。

好莱客以衣柜业务为主,逐步拓展新品类。好莱客成立于2007年,2015年2月于上交所上市,是一家集设计、研发、生产和销售于一体,致力于为消费者提供全屋整体解决方案的家居定制企业。目前公司衣柜为主要业务品类,不断拓展橱柜、木门等业务,2018年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套的营业收入分别为19.86亿元、2,470万元、708万元、7,199万元,占收入比重分别为95.03%、1.18%、0.34%、3.45%。 中国家具行业转型期来临,行业空间仍大。我国家具行业近十年保持持续增长。2010年之前家具市场成交额和摊位数增速较快,2011年之后,我国家具市场发展受商品房销售情况影响波动性较强,近几年家具市场整体增速较前期有所放缓。我国家具行业发展大致经历三个阶段:1990s至2004年,单品类定制阶段;2004年至2014年,部分厂商开始朝多品类定制家具发展;2014年以后,定制家具厂商沿着“柜体类/木门类单品类→多品类→全屋”的成长路径发展。目前家具行业市场红利消退,行业处在转型期:1)存量市场替代增量市场成为主战场;2)流量结构被重构,体现在消费行为的碎片化、流量入口的多样化及消费场景的多元化;3)代际关系的变迁正在影响消费者的消费行为方式,对个性化、优质体验和心智消费的追求远超以往;4)工业化成长的边际效应递减。企业的长效增长将由品牌、客流和用户体验三方面因素驱动。行业空间方面,经我们测算,2022年,我国定制衣柜终端市场规模有望达到1894亿。 产品端研发实力突出,产销率维持高位。研发管理方面,公司研发支出呈逐年增长趋势,2018年达1.05亿元,同比增长36%,研发费用占营业收入的比例达到4.9%,处于同行业较高水平,为公司长期发展奠定基础。产能布局方面,公司上市之初产能利用率达到86%以上,为缓解产能压力和提升优质产品占比,公司积极进行生产基地开拓建设。产量方面,公司整体衣柜及配套家具柜体产量逐年增加,产销率近几年均接近100%,维持在较高水平。 经销为主,多方面提升用户体验。渠道端,公司以经销为主,截止2019年上半年末公司共拥有超过1100家经销商、经销商门店1803个,直营门店15个。收入方面,公司经销渠道收入占比在92%-96%之间,直营占比在4%-7%之间,大宗业务收入占比较低,不足1%。分城市级别来看,公司收入主要来自B级城市(以地级市为主),占比约为43%,C级城市(以县级市及以下为主)占比约为34%, A类城市(以省会、直辖市、副省级城市为主)收入占比约为23%。营销端:公司以用户为中心,提供差异化整体专业的配套服务,持续向业务合作商输出资源与能力,共同为消费者提供优质服务。 看好公司在行业转型期积极变革,维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展,同时,公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到公司短期战略性资源投入增加,我们调整公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润4.22/4.64/5.15亿元(原预测2019-2021年归母净利润4.59/5.30/6.01亿元),对应当前市值PE分别为11/10/9倍,考虑到公司新业务拓展和整装业务探索,参考公司历史估值及可比公司,给予2019年16倍PE,下调目标价至22元/股,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。

事项: 公司于 2019年 8月 29日发布 2019年半年报。2019年上半年实现营业收入 31.42亿,同比增长 5.17%;实现归母净利润 3.91亿元,同比增长 5.96%,扣非后归母净利润 3.48亿,同比增长 0.39%。实现基本每股收益 0.43元。 评论: 二季度收入业绩增速提升,经营表现符合预期。 公司 2019Q2单季度营收 19.57亿,同比+12.18%, 增速较 Q1(同比-4.67%)大幅提升; Q2单季度归母净利润 2.84亿元,同比+6.84%, 增速较 Q1(同比+3.69%)也有进一步提升,整体业绩表现符合我们之前预期。分业务来看,衣柜及配件收入 25.48亿元(同比+2.50%), 橱柜及配件收入 3.12亿(同比+12.35%),家居家品收入 1.80亿(同比+21.13%), 木门收入 0.81亿(同比+34.16%)。预计随着公司 2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司收入业绩有望持续改善。 毛利率同比下降,净利率同比改善。 公司 2019年上半年毛利率 36.65%,同比下降 1.02pct,其中衣柜及配件毛利率 39.95%(同比-1.27pct), 橱柜及配件毛利率 27.57%(同比+2.25pct),家具家品毛利率 14.28%(同比-1.80pct), 木门毛利率 10.29%(同比+5.85pct)。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场广告宣传费用增加,导致销售费用率同比+0.84pct 至 10.99%;研发投入结构变化致管理及研发费用率同比下降 0.73pct 至 10.98%;银行借款增加致财务费用率同比+0.22pct 至 0.44%。综合影响下,公司净利率同比提升 0.38pct至 12.38%。我们预计随着公司生产端效率持续提高以及产品结构优化,公司盈利水平有望实现稳步提升。 大家居建店速度加快,客单价稳步提升。 截止 2019年 6月 30日,索菲亚全屋定制拥有专卖店 2470家(较年初净减少 40家),司米专卖店 837家(较年初净增 15家),索菲亚木门专卖店 146家(较年初净增 18家), 大家居店面176家(较年初净增 78家); 同时公司计划 2019年底索菲亚全屋定制/司米橱柜/索菲亚木门/大家居融合店分别达到 2810/922/281/248家。我们认为渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。 客单价方面,上半年公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比+5.68%至 10926元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜)保持稳步提升。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。 我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力,维持预计公司 2019-2021年归母净利润 10.74、12.29、 14.08亿元,对应当前市值 PE 分别为 15、 13、 12倍, 考虑到市场开拓能力,参考同行业公司估值,继续给予公司 2019年 23倍 PE,对应 26元/股目标价, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。