25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。 国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。 1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。 国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。 人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。 公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比15%/-20%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50xPE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

25Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收123亿元，同环比+12％/-31％，归母净利润3.9亿元，同环比+21%/+51％，扣非净利润2.6亿元，同环比-6%/-41%，毛利率16.9%，同环比+0.4/+3.5pct，归母净利率3.1%，同环比+0.2/+1.7pct。Q1由于外汇套保，带来投资收益0.73亿元，公允价值变动净收益0.5亿元，合计经常性损益约1.3亿元，此外包含减值损失2.0亿元，汇兑收益3千万元，剔除影响后，经营性利润4.3亿元。 消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费业务Q1收入67亿元，同增5%+，毛利率18%，贡献利润5.8亿元；锂威Q1收入17亿元，同增15%，环增10%+，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿元，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。 动储客户持续拓展，后续亏损预计缩窄。动力业务Q1收入33亿元，同增20%，环降35%，出货6.8GWh，其中动力4GWh，储能2.8GWh，毛利率12%（储能转正至0-5%），动储权益亏损2亿元，对应单wh亏损0.07元，环比扩大0.02元；储能系统Q1收入3.5-4亿元，同增50%+，环降50%+，出货4GWh，毛利率24%；25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。 研发费用有所增加，现金流表现亮眼。公司25年Q1期间费用19亿元，同环比+19%/-8%，其中研发费用同增2.3亿，管理费用同增1.4亿，期间费用率15.5%，同环比+0.9/+3.9pct；经营性现金流净额15.3亿元，同环比+116%/+127%；25年Q1资本开支19亿元，同环比-0.3%/+24%；25年Q1末存货83.2亿元，较年初增长18%。 盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/24.9/30.1亿元，同增+40%/+21%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

业绩符合预期：24年营收14.5亿元，同比+3%，归母净利润2.5亿元，同比-16%，扣非利润2.4亿元，毛利率35%，同比+2pct，归母净利率17%，同比-4pct；其中24Q4营收4亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润0.7亿元，同环比-50%/+1％，毛利率33.7%，同环比-2.5/-0.3pct，归母净利率17%，同环比-23/-0.5pct。25Q1营收3.3亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6亿元，同环比+8%/-14％，扣非利润0.5亿元，毛利率33%，同环比-1.3/-0.6pct，归母净利率17%，同环比-0.1/+1pct。 24年份额明显提升，25年单壁放量可期：24年碳管浆料出货量8.5万吨，同比+56%，其中Q4为2.6万吨，同环比+86%/+13%。结构看，我们预计24年一代产品占比43%，24Q4提升至48%。我们预计25Q1出货量1.9-2万吨，同环比+28%/-26%，且我们预计全年一二三代出货量10-11万吨，增长20%。单壁方面，公司25年产能100吨粉体（对应2.5万吨浆料），年中硅碳负极需求开始释放，我们预计全年单壁浆料近1万吨，同时四代销量也有望达到近1万吨，我们预计25年合计浆料销量12万吨，同比增40%。 25Q1单吨盈利恢复，25H2单壁有望贡献利润弹性：24年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct，均价1.7万元/吨（不含税），同比-32%，单吨毛利0.6万元/吨，同比-29%，扣非单吨利润为0.28万元/吨，同比-27%，其中我们预计Q4扣非单吨利润为0.23万元/吨，主要由于Q4一代产品占比提升至48%，且年底费用摊销增加。我们预计25Q1公司一代产品占比回落至42%，均价环比恢复至1.7万元/吨，单吨扣非利润恢复至0.27万元/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。 费用率平稳，资本开支缩减。公司24年期间费用2.3亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct，其中Q4费用率15.2%，同环比基本持平；24年经营性净现金流2.8亿元，同比-7.7%，其中Q4经营性现金流2亿元；24年资本开支4亿元，同比-31.7%。25Q1期间费用费用率15.4%，同环比基本持平；经营性现金流-0.5亿元；25年Q1资本开支0.6亿元，同环比-63%/-46%；25年Q1末存货2.3亿元，较年初+10%。 投资建议：考虑短期行业竞争影响公司盈利能力，我们下调公司25-26年归母利润预期为4.5/6.5亿元（前预测为4.8/7.1亿元），新增27年归母净利预期为9.1亿元，同比增80%/45%/40%，对应PE为31x/22x/15x，考虑单壁放量弹性大，我们给予26年30x估值，对应目标价57元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

年报业绩略低于预告， Q1符合预期。 4月 29日公司发布年报及一季报，24年营收 77.2亿元，同-35.1%，归母净利润 2.6亿元，同+539%，扣非净利 1.6亿元，同+177%；其中 24Q4营收 17.9亿元，同环比-26.1％ /-9.9％，归母净利润 1亿元，同环比+113%/+96％，扣非净利 0.5亿元，同环比+105%/+39%。此前预告 24年归母净利 2.8-3.3亿元，扣非净利1.85-2.35亿元，业绩略低于预告，主要是由于审计调整政府补助和利息费用。 25年 Q1营收 15.4亿元，同环比-17％ /-14.2％，归母净利润 0.8亿元，同环比+452%/-19.5％，扣非净利 0.7亿元，同环比+787%/+33%。 锂盐： 25Q1均价下降盈利承压， 25Q2海外订单恢复且矿端自供率提升， 有望扭亏。 24年锂盐销量 4.8万吨，同增 63%，其中我们预计 24Q4销量 1.3-1.4万吨。冶炼产能方面， 25Q1末锂盐产能共 9.9万吨，三期项目 3万吨碳酸锂已于 24年 12月投产， 3万吨氢氧化锂将于 25H2建成。我们预计 25Q1销量 1万吨+， 25全年公司锂盐销量有望达 7万吨+，同增 45%+。盈利端， 24年销售均价 8.6万元，毛利率-0.07%，兴晟锂业、雅安锂业、国理公司共计亏损 5亿元； 25Q1海外订单占比下降叠加锂价下跌，亏损 0.5亿元， 25Q2随着海外订单恢复且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。 非洲自有矿二期开始贡献增量， 25年资源自给率将大幅提升至 30%+。 24年 11月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计 35万吨，对应 4.4万吨 LCE。我们预计 25年精矿产量 20万吨+，对应 3万吨 LCE，权益量 1.8万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算 25年公司资源自给率将提升至 30%+。 民爆： 25Q1净利润同增 23%， 25年海外项目逐步落地， 全年增速有望达 20-30%。 24年民爆业务实现营收 33亿元，同减 4%，毛利 12亿元，我们预计贡献利润 5亿元+； 25Q1民爆贡献净利润 1.1亿元，同增 23%。 25年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计 25年民爆业务有望实现 6-7亿元利润，同增 20-30%。 25Q1经营性现金流承压， 资本开支放缓。 公司 24年费用率 9.7%，同+3.6pct， 25Q1费用率 10.9%，同环比+3.8/-0.7pct； 24年经营性净现金流 9.4亿元，同+13.6%，其中 24Q4为 3.8亿元，同环比-61%/+138%，25Q1为-5.4亿元，同环比-181%/-241%； 24年资本开支 5亿元，同-9.7%，25Q1资本开支 0.9亿元，同环比-42%/-48%。 盈利预测与投资评级： 由于锂价底部区间震荡，我们下调 2025年盈利预测，预期民爆海外项目逐步落地贡献增量，上调 2026年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润 8.1/12.8/19.4亿元（ 25-26年原预期为9.35/12.61亿元），同比+214%/+59%/+52%，对应 16x/10x/7xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期

Q1毛利率转正，业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同比-55%，归母净利润-13.4亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。25Q1营收20亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。 24年出货量微增，25Q1恢复高增。公司24年出货量22.6万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19万吨。其中24Q4公司出货为5.8万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1销量为6-6.5万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30万吨，同比增近30%。目前公司产能45万吨，其中有效产能为26万吨铁锂+11万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24年公司锰铁锂出货量2000吨，且我们预计25年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55以上产品。 24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏。24年铁锂均价3.7万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6万元/吨，其中24Q4计价方式变更，均价下降至2.1万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7亿元减值，单吨亏损1.1万元/吨。25Q1均价恢复至3.6万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37万元/吨，明显减亏。25H2随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨，开始贡献利润。 Q1费用管控加强，存货减少。公司24年期间费用7.8亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24年经营性净现金流1.4亿元，同比-97.6%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-89%/+107%；24年资本开支4.6亿元，同比-71.4%，其中Q4资本开支0亿元；24Q4末存货9.8亿元，较年初+16%。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2亿元；25年Q1资本开支1.3亿元；25年Q1末存货8.3亿元，较年初-16%。 投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26年归母净利预期至-1.5/2.7亿元（原预期0.6/4.8亿元），考虑26-27年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27年归母净利预期6.1亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27年PE为28x/12x，下调至“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。

Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收1.5亿元，同环比+22％/16％，归母净利润0.24亿元，同环比+2153%/-64％，扣非净利润0.20亿元，同环比+1068%/-63%，毛利率64.9%，同环比+9.3/-4.7pct，归母净利率16.0%，同环比+15.1/-21.1pct。 Q1毛利率表现亮眼，锂电订单开启恢复。根据我们测算，公司25年Q1收入1.5亿元中，锂电池设备2.8千万元，线束+IGBT收入5千万元，配件耗材收入5千万元，非金属+服务及其他收入2千万元，整体毛利率维持65%，表现亮眼符合市场预期。25年看，我们预计锂电设备收入1.5亿元，下游电池厂恢复扩产，订单持续恢复，配件耗材收入2.7亿元，同增50%，电池厂开工率同比提升，存量订单稳健增长，线束+IGBT收入2.5亿元，同比翻倍增长，非金属+服务及其他收入6千万元，自动化业务大幅减少，整体毛利率维持55-60%水平。 线束+IGBT高速增长，打开后续增长空间。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率近60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，25-26年预计收入翻倍增长；②复合集流体滚焊机已获头部锂电厂订单，铝箔滚焊设备已开启放量，单gwh价值量300-400万元，毛利率预计超50%，25年我们预计出货10gwh+，铜箔滚焊设备或于今年开启放量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26年归母净利润1.2/2.5亿元的预期（此前预期1.4/2.7亿元），给予27年归母净利润4.5亿元的预期，25-27年同比+42%/+106%/+80%，对应PE47/23/13x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，技术迭代不及预期，原材料价格波动风险。

营收+10%、归母净利润+40%、业绩符合市场预期。 公司发布 2025年一季报，实现营收 5.42亿元，同比+10.73%，归母净利润 0.23亿元，同比+40.31%，扣非净利润 0.21亿元，同比+40.75%，业绩整体符合市场预期。 主业稳健增长、盈利水平持续好转。 公司底盘&压缩机&铝合金业务整体稳健增长，部分新项目逐步量产，规模效应渐显， 25Q1毛利率 18.17%，同环比-0.87/+3.06pct，销售净利率 4.32%，同环比+0.91/+2.39pct。公司与耐世特、比亚迪、博世等下游头部客户长期稳定合作，同时高精密产品逐步进入收获期，铝合金产能释放， 我们预计 25年主业汽零收入维持 5~15%稳健增长。 行星滚柱丝杠加速布局、贡献第二增长曲线。 公司深耕汽车零部件加工，材料&加工工艺领域积累深厚，并在上海嘉定&江苏昆山设立子公司相应投资建设，其中 2024年 12月子公司江苏北特机器人科技公司取得昆山项目土地，建设行星滚柱丝杠研发基地，总投资达 18.5亿元。我们认为公司凭借“技术深厚+前瞻布局+大力投资”，未来将伴随下游优质客户快速增长，贡献公司第二增长曲线。 期间费用管控效果显著、经营现金流改善。 公司 25Q1期间费用 0.68亿元，期间费用率 12.43%，同比-2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-1.09/-0.12/-0.67/-0.50pct，期间费用管控效果显著。 25Q1经营性净现金流-0.33亿元，同比增加 0.1亿元，存货 5.21亿元，较年初-2%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 25-27年归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/+66%/+180%，对应现价 PE 分别为 128x、77x、 28x， 考虑到机器人行业空间广阔， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，机器人业务发展不及预期等。

公司业绩符合预期。 公司 25年 Q1营收 35亿元，同环比 42％ /-5％，归母净利润 1.5亿元，同环比 31%/3％，扣非归母净利 1.3亿元，同环比33%/42%，毛利率 19.2%，同环比-0.3/-0.6pct，业绩符合市场预期。 25Q1电解液出货同比高增长、 25年有望增长 40%。 我们预计 25Q1出货 14.8万吨，同环比 64%/-8%， Q2单月排产稳中有升， Q2出货预计环增 5%+， 25年有望出货 70万吨，同增 40%。我们预计 25Q1外售锂盐折固约 0.2万吨，折电解液约 2万吨，环增 20%+， 25年公司外供锂盐预计进一步增长，此外我们预计 25年 LiFSI 有望出货 2.2-2.5万吨（含自供），同比翻倍增长。 Q1电解液单吨盈利持平、 25年盈利稳中有升。 我们预计 25Q1电解液单吨净利约 0.08-0.09万元，环比持平，贡献利润约 1.3亿元，我们预计外供锂盐贡献 0.2亿元，我们预计电解液板块合计贡献 1.5亿元左右。 六氟 Q1部分客户价格已上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及 LIFSI 产能利用率提升，我们预计 25年盈利有望逐步改善。 正极板块亏损收窄、日化业务稳定贡献利润。 我们预计 25Q1磷酸铁及铁锂业务出货 3万吨，同比翻倍以上增长，我们预计 Q1单吨净利-0.2万/吨，合计亏损 0.6亿左右，环比亏损已小幅收窄，我们预计全年出货15万吨+，预计减亏至 1-2亿左右。日化业务我们预计 25Q1贡献 0.5亿元+利润， 25年贡献稳定增长。 费用控制良好、存货小幅增加。 公司 25年 Q1期间费用 4.7亿元，同比25%，费用率 13%，同比-2pct；经营性现金流-1.2亿元，同环比转负； 25年 Q1资本开支 2.3亿元，同环比-29%/60%； 25年 Q1末存货 14亿元，较年初+3.5%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 25-27年归母净利润 11.2/16.8/23.8亿元，对应 PE 为 29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

Q4业绩符合预期。公司24年营收560亿元，同增17%，归母净利润14.7亿元，同增36%，毛利率15.2%，同增0.6pct，归母净利率2.6%，同增0.4pct；其中24Q4营收177亿元，同环比+31％/+24％，归母净利润2.6亿元，同环比-6%/-34％，毛利率13.4%，同环比-1.7/-1.7pct，归母净利率1.4%，同环比-0.6/-1.3pct。Q4包含资产处置损益-1.4亿元，公允价值损益-2.2亿，减值损失0.8亿元，此外其他收益2.0亿，投资净收益1.0亿，构成Q4业绩波动影响。 消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费24年营收304亿，同增7%，毛利率17.7%，同增2.7pct，贡献利润22亿；其中H2收入172亿，环增30%，毛利率17.3%，环降0.7pct，贡献利润9.5亿，环降18%。锂威24年收入61亿，同增20%，H2收入31亿，环比持平，产能100万支/天，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿+，同增10-20%。 动储客户持续拓展，H2单位亏损实现缩窄。①动储电池24年收入151亿元，同增40%，出货25GWh，同增117%，毛利率8.8%，同降2.4pct，其中储能电池毛利率-15%，权益亏损6.4亿，对应单wh亏损0.06元；H2收入89亿元，环增40%，出货16.8GWh，环比接近翻倍，毛利率6.8%，环降5pct，系质保金计入成本，年底储能电池毛利率已转正，动储权益亏损3.9亿，对应单wh亏损0.057元，环比缩窄0.015元。②储能系统24年收入19亿，同增70%，毛利率20.4%，同增1.4pct，装机8.9GWh，同增107%。H2收入13亿，环增1%，毛利率16.8%，环降11pct，系储能电芯自供率提升，盈利水平较差。25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。 费用率有所下降，资本开支企稳提升。公司24年期间费用73亿元，同增15%，费用率13.0%，同-0.2pct，其中Q4期间费用21亿元，同环比+9%/+2%，费用率11.6%，同环比-2.3/-2.5pct；24年经营性净现金流33亿元，同降9%，其中Q4经营性现金流7亿元，同环比-48%/-25%；24年资本开支63亿元，同增7%，其中Q4资本开支16亿元，同环比-5.1%/+17%；24Q4末存货75亿元，较年初+6%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司销量节奏变化，我们调整25-26年归母净利润预测至20.5/25.1亿元（此前预期21/27亿元），新增27年归母净利润预测30.2亿元，25-27年同增+40%/+22%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

Q1业绩略超市场预期。公司25年Q1营收17.3亿元，同环比+21％/10％，归母净利润1.4亿元，同环比+101%/-31％，毛利率20.4%，同环比+6.1/-0.2pct，归母净利率8.2%，同环比+3.3/-2.5pct。 Q1出货1.3亿颗，淡季环降12%。根据我们测算，锂电池出货方面，25年Q1出货超1.3亿颗，同环比+72%/-12%，我们预计Q2出货1.7亿颗，环增30%，全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电25Q1贡献利润5k万，若加回马来工厂费用1k万，单颗盈利0.45元+，基本符合市场预期，后续看，马来工厂Q3产能开始释放，盈利能力预计开始恢复，25年单颗盈利有望达0.5元+。展望26-27年，随着BBU、机器人、Evtol领域的放量，盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。 LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。根据我们测算，LED25Q1贡献利润4.4k万，环增31%，盈利表现亮眼，随着下游需求持续回暖，高端产品占比提升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；#金属物流25Q1贡献利润0.42亿元，环降7%，我们预计25年有望贡献利润1.7亿+，持续贡献稳定现金流。 马来工厂静待投运，期间费用率有所提升。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比+27%/+21%，费用率9.9%，同环比+0.5/+2.6pct；经营性现金流3.3亿元，同环比-26%/-47%；25年Q1资本开支2.5亿元，同环比-2%/+25%；25年Q1末存货15.8亿元，较年初+2%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预期6.5/8.2/10.5亿元，同比+34%/+26%/+28%，对应PE为23x/18x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同8%，归母净利润41.5亿元，同+24%；其中24Q4营收155亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比+139.7%/+10.4％。 25Q1镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15%+，镍中间品出货6万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。 钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。 我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。 铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿+0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。 锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。 盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（2526年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15xPE，目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

24年业绩符合预期，25Q1业绩略超预期。公司24年营收14.2亿元，同增34%，归母净利润1.9亿元，同增60%，毛利率39.7%，同降1.1pct；Q4营收4.6亿元，同环比+51％/+22％，归母净利润0.7亿元，同环比+112%/+23％，毛利率42.1%，同环比+0.8/+3.0pct。25年Q1营收3.9亿元，同环比+45％/-14％，归母净利润0.6亿元，同环比+126%/-9％，毛利率38.6%，同环0.5/-3.5pct。 激励熔断器拉动车端收入高增，毛利率微增。24年车端收入9亿元，同比增50%，其中Q4车端收入预计3亿元，环增20%，25Q1预计收入2.5亿，环比-15%；24年毛利率39.8%，同比+0.5pct。产品结构看，24年激励熔断器销量136万只，同比增201%，收入1.4亿，同比增190%，对应均价101元/只，微降4%。考虑到高压快充车型渗透率持续提升，25年激励熔断器仍有望保持翻番以上增速。同时公司海外熔断器定点25-26年开始逐步放量，并拓展布局继电器和模组，后续有望迎来突破。因此预计车端25年收入仍有望保持50%增长。 新能源端聚焦高盈利产品，经营稳健。24年新能源端收入3.5亿，同比增1%，其中Q4预计收入1.1亿，环比增20%，全年毛利率41%，同比-4pct，受到行业竞争加剧影响。25年国内光储装机基本持平微增，公司聚焦高盈利产品，全年营收和毛利率基本稳定，其中25Q1国内光伏储能强装，需求相对强劲，预计Q1收入环比下降10%+。此外，公司与tesla持续合作，25年我们预计供应上海megepack工厂，储能产品预计保持高速增长。 工控电源及其他收入高增，其他领域稳健。24年工控电源领域收入1亿，同比增78%，占比提升至7%；通信领域收入0.5亿，同比增22%；轨道交通收入0.2亿，同比增12%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们预计25-26年归母净利3.2/4.5亿元（原预测3.0/4.2亿元），给予27年归母净利润6.0亿元预测，同增72%/40%/33%，对应PE24/17/13倍，考虑到公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价171元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

公司业绩符合预期。公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；公司24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct。 24年出货6万吨、25年出货预计同增30%+至8万吨。公司24年包覆材料出货6万吨，同增94%，其中我们预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1公司出货进一步提升至2万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33%。 25Q1恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1万。此外昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1-2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。 费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。 盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25-26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

Q4业绩符合市场预期。 公司 24年营收 486亿元，同降 0.3%，归母净利润 41亿元，同增 0.6%，毛利率 17.4%，同增 0.4pct，归母净利率 8.4%，同增 0.1pct；其中 24年Q4营收 146亿元，同环比+10％ /+18％，归母净利润 8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润 6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率 17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率 6.1%，同环比+1.4/-2.4pct。此外，我们测算 Q4新股权费用和此前的股权冲回基本抵消，若加回减值 2.75亿元，奖金 2.5亿元，扣非净利润 11.9亿元，环增18.5%，业绩符合市场预期。 储能持续满产满销，动力 Q4放量明显。 24年公司动储电池出货 80.7GWh，同增49%，其中储能 50.5GWh，同增 92%，市占率 15%，全球排名第二；动力 30.3GWh，同增 8%，装机 20GWh，同增 24%，市占率 2.3%。其中，我们预计 Q4出货 24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能 14.7GWh，环比持平，订单饱满，满产满销；动力 9.58GWh，环+34%，小鹏 p7+爆款车型拉动，稼动率持续修复。 25年公司储能延续满产满销、动力持续放量， 我们预计总体出货可到 115GWh，同增 40%。展望 26年，公司马来西亚储能产能投产、大铁锂+大圆柱放量，我们预计出货量仍可维持 25-30%增长。 H2动力盈利明显修复，储能盈利稳中有升。 24年动力收入 192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率 14.2%，微降 0.2pct，其中 H2毛利率 16.6%，环比大幅提升 5pct，我们预计 Q4毛利率近 20%，单 wh 利润超 0.01元/wh。 24年储能收入 190亿，同+16%，均价 0.43元/wh，同-39%，毛利率 14.7%，降 2pct，其中 H2毛利率 15%，环比略增 0.6pct，单 wh 利润维持 0.02元/wh+。总体看，我们预计 24年公司动储贡献近 15亿元利润，单 wh 利润为 0.018元/wh。展望 25年，电池价格已企稳，稼动率持续提升，单 wh 利润有望升至 0.025元/wh+，贡献 25-30亿利润。 消费 Q4满产满销，毛利率持续提升。 24年消费收入 103亿，同增 23%，贡献利润14-15亿，毛利率 27.6%，同比+4pct，我们预计贡献 13亿元利润，其中小圆柱 24年销量超 10亿颗，同比增 60-70%，贡献主要增量， 我们预计 25年消费业务维持10-20%增长。思摩尔 24年贡献 4.4亿投资收益，同比-15%，预计 25年保持平稳。 资本开支高峰已过，费用率下降空间大。 公司 24年期间费用 52亿元，同增 1.5%，费用率 10.7%，同增 0.2pct，其中 Q4期间费用 15亿元，同环比-23%/+11%，费用率 10.1%，同环比-4.3/-0.6pct； 24年减值损失 3.2亿元，其中 Q4确认 2.75亿元，24年其他收益 14亿元。 24年经营性净现金流 44亿元，同减 49%，其中 Q4经营性现金流 23亿元，同环比-30%/+28%； 24年资本开支 55.4亿元，同增 11%，其中 Q4资本开支 14.6亿元，同环比+65%/-24%； 24Q4末存货 52.5亿元，较年初下降 17%。 盈利预测与投资评级： 考虑到需求不及预期，我们下修 25-26年归母净利润 53.2/72.6亿元（此前预测 55.0/75.1亿元）， 新增 27年归母净利润预期 91.9亿元， 25-27年同增 31%/36%/27%，对应 PE 为 15x/11x/9x， 考虑到公司储能高速增长，我们给予 25年 25倍 PE，目标价 65元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

Q4业绩超市场预期。公司24年营收120.3亿元，同14.4%，归母净利润14.7亿元，同22.5%，毛利率24.4%，同0.8pct，归母净利率12.2%，同0.8pct；其中24Q4营收34.4亿元，同环比25.3％/9.3％，归母净利润4.6亿元，同环比12.2%/23.6％，毛利率27.3%，同环比3/3.8pct，归母净利率13.2%，同环比1.6/1.5pct。 结构件降本增效盈利超预期，25年持续高增可期。24年公司份额稳定，前五大客户占比72%。24年结构件降价导致公司收入增速低于出货量增速。但公司人工成本和制造成本合计占收入比重为26%，同比-2pct，对冲了原材料涨价影响，总体毛利率提升1pct。其次，24年公司资本开支放缓，为12.4亿，同比-48%，Q4末固定资产环比稳定，产能利用率增厚盈利。展望25年，我们预计锂电总体需求维持25-30%，同时产品价格趋于稳定，我们预计公司结构件收入有望实现20-30%增长，盈利端仍有提升空间，一方面规模化效应，另一方面24年坏账及设备减值损失已充分计提。海外方面，24年公司海外收入5.7亿，同比增7%，我们预计欧洲基地仍小幅亏损，25-26年随着欧洲新车型推出，我们预计增长提速，实现扭亏。 机器人多产品储备，孵育第二成长曲线。公司与台湾盟立合资成立科盟布局谐波减速器，我们预计产品已获得数千万元工业领域订单。同时公司创新性推出Peek材料谐波减速器，可减重70%，适合用于人形机器人手臂等部位。凭借公司的生产制造能力、品控管理能力和客户服务能力，我们预计公司产品放量空间大。此外，公司有望拓展人形其他零部件，第二成长曲线可期。 减值计提严谨，库存水平低，现金流亮眼。公司24年期间费用11.3亿元，同8.3%，费用率9.4%，同-0.5pct，其中Q4期间费用3.7亿元，同环比23.1%/41.2%，费用率10.9%，同环比-0.2/2.5pct，费用率提升主要由于24年全年约0.6亿贴现利息自投资收益科目转至财务费用科目，造成Q4财务费用率提高2pct。24年经营性净现金流21.5亿元，同187.3%，其中Q4经营性现金流3.6亿元，同环比转正；24年资本开支12.4亿元，同-48.6%，其中Q4资本开支3.9亿元，同环比-37.2%/85.3%；24Q4末存货8.3亿元，较年初-9.6%。 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力超预期，上修25-27年归母净利润18.8/23.2/27.9亿元（原预期25-26年17.2/20.7亿），同比增28%/24%/20%，对应PE为16x/13x/11x，给与25年25x，对应目标价172亿，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。