公司 23年实现归母净利 5.3亿元，处于预告中值，符合市场预期。 公司 23年营收 191亿元， 同减 12%， 归母净利 5.3亿元， 同减 61%，扣非净利 4.8亿元，同减 67%， 23年毛利率为 11%，同减 5pct。其中 Q4营收 48亿元，同减 3%，环减 4%，归母净利 0.7亿元，同减 81%，环减 43%，扣非净利 0.6亿元，同减 82%，环减 43%， Q4毛利率 8%，环减 1.3pct。公司此前预告 23年归母净利 5-6亿元，处于预告中值，符合市场预期。 23Q4电池箔出货环降 8%+， 24年有望实现 30%增长。 公司 23年铝箔产品销量 63万吨，同减 4.3%，其中我们预计电池箔出货近 13万吨，同增 18%左右， 23Q4电池箔出货近 3.5万吨，环降 8%以上；随着下游需求恢复，我们预计公司 24年电池箔出货有望达 16-17万吨，实现 30%左右增长。盈利方面， 我们测算电池箔 23年单吨扣非利润近 0.4万元，同降 40%左右，其中 Q4单吨扣非利润 0.3万元左右，环比下降 10%+； 我们预计 24年单吨利润 0.25万元左右， 25年有望恢复至 0.3万元左右。 23Q4海外包装箔持续亏损， 24年需求逐步恢复将扭亏为盈。 我们预计23年包装箔出货 22万吨左右，同减 30%+，其中 Q4出货 5万吨左右，环比持平；公司 23年底具备意大利 12万吨+德国 1.5万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外厂生产成本较高导致亏损， Q4食品包装箔整体亏损 0.5亿元以上； 24Q2起海外包装箔需求恢复，且海外基地后续可转换为电池箔产能， 我们预计 24-25年可逐步扭亏为盈。 我们预计 23年空调箔出货 29万吨左右，同增 25%，其中 23Q4出货 10万吨左右，环增 60%+，基本维持盈亏平衡。 费用控制良好， Q4经营活动净现金流好转。 23年期间费用率 7%，同比持平，其中 Q4费用率 6.6%，同减 1.1pct，环增 0.2pct； 23年投资损失 0.9亿元，同减 62%。 23年底存货 39亿元，较年初增长 12%，较 Q3末增长 5%； 23年计提资产减值损失 0.5亿元。 23年经营活动净现金流11亿元，同减 38%，其中 Q4经营活动净现金流 3亿元，环增 192%； 23年资本开支 5.6亿元，同比持平。 盈利预测与投资评级： 由于 Q1海外包装箔需求仍较弱，我们下调公司2024年盈利预测， 基本维持 2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 5.0/7.3/9.5亿元（24-25年原预期为 6.0/7.3亿元），同比-6%/+46%/+31%，对应 PE 为 20x/14x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

事件： 公司 Q1 实现营收 14.3 亿元，同环比+47%/-6%，归母净利 0.7 亿元，同比扭亏，环比+88%，扣非净利 0.5 亿元，同比扭亏， 环比+29%，毛利率 14%，同环比+5/+1pct，归母净利率 5%，同环比+6/+2pct，业绩基本符合市场预期。 Q1 出货 7500 万颗， 环降 6%， 单颗盈利持续恢复。 锂电池方面， 24 年Q1 贡献收入 5 亿元，出货 7500 万颗，环降 6%， 24 年公司目标出货 4亿颗，同增 80%+。盈利方面， 24 年 Q1 贡献利润 3200 万元，对应单颗盈利 0.43 元，环增 7%， 24 年看，随着下游需求的回暖，产能利用率逐步提升，单颗盈利预计恢复至 0.5 元。此外公司布局 eVTOL、 AI 机器人等领域，积极挖掘具有潜力的其他应用场景。 金属物流保持稳定增长， LED 开始实现盈利。 金属物流方面， 24 年 Q1贡献收入 5.7 亿元，贡献利润 3100 万元，公司保持着 3C 市场的优势地位，进一步扩大新能车、 5G 通信等高成长市场份额， 24 年利润预计稳中有升。 LED 方面， 24 年 Q1 贡献收入 3.5 亿元，贡献利润 600 万元，随着下游需求逐渐回暖，背光显示产品占比提升， 24 年预计开始实现盈利，金属物流+LED 业务预计贡献 2 亿利润。 期间费用率有所下降， 经营性净现金流高增。 24Q1 期间费用 1.4 亿元，同增 15%，环降 10%，期间费用率 9%，同降 2.6pct，环降 0.4pct。 Q1末公司存货 15.2 亿元，较年初下降 19%； 24Q1 公司经营活动净现金流净额为 4.5 亿元，同增 350%，资本开支为 2.5 亿元，同增 5%。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持对公司 24-26 年归母净利润3.3/4.0/4.7 亿 元 的 预 测 （ 此 前 预 测 3.3/4.0/4.6 亿 元 ） ， 同 比+134%/+23%/+17%，对应 PE 为 28x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

负极底部确立，我们预计 2025 年供需格局将明显改善。 我们预计 2024年负极行业供给 230 万吨，产能利用率 74%，龙头扩产放缓、新进入者暂停扩产； 我们预计 2025 年供给 270 万吨，同比增长 18%，产能利用率将提升至接近 80%。 24Q1 负极环节部分低价单降至 1.5 万元/吨左右，叠加原料石油焦小幅调涨 100-500 元/吨，导致除龙头仍有 3000 元/吨左右盈利以外，其余厂家基本处在微利或亏损状态。 24 年 4 月随产能利用率提升，部分低价单价格已小幅恢复，行业底部确立， 我们预计 24H2-25 年价格有望反转。 受益于快充负极放量，公司已满产， 我们预计 2024 年出货维持 40%增长。 公司为宁德时代第一大供应商， 且 24 年公司成为宁德时代神行电池主供， 3 月排产环比翻番至 1.5 万吨， 我们预计 4 月进一步提升至 1.8万吨，已实现满产， 5 月起将新增外协产能。 我们预计 24Q1 出货 3.3-3.4 万吨，同比增长 40%， Q2 出货有望环增 50%+至 5 万吨， 24 年我们预计出货 20 万吨，同比增长 40%， 我们预计公司 2025 年新增 10 万吨产能， 25 年出货可维持 30%增长，充分受益行业需求+电池龙头市占率提升带来的双重增速。 盈利持续优于同行，成本优势确立， 2025 年盈利有望回升。 24 年公司石墨化单吨电耗 6000 度，低于 0.8-1 万度的行业平均水平。 我们测算24Q1 公司石墨化成本约 0.55 万元/吨，且一体化基地布局+单位投资额更低，减少了运输成本和折旧成本，综合来看，我们预计 24 年公司负极成本较竞争对手低 0.2-0.3 万元/吨左右。我们预计公司 24Q1 单位净利 0.3-0.35 万元/吨， 24 年初的降价将于 24Q2 充分体现，我们预计 24Q2盈利略降至 0.3 万/吨以内，预计 24 年单吨利润 0.3 万元/吨左右， 25 年有望恢复至 0.3-0.4 万元/吨 投资建议： 考虑负极行业供给过剩盈利出现下滑，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测至 7.1/6.2/8.7 亿元（原预期 7.5/8.2/11 亿元），同比-45%/-14%/+40%，对应 PE 为 12x/14x/110x， 考虑公司为负极成本龙头，成本优势长期可维持， 给予 2024 年 20xPE，对应目标价 47 元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

年报&一季报业绩基本符合市场预期。 公司 23 年营收 20.15 亿元，同增3.3%；归母净利 2.37 亿元，同增 5.65%，毛利率 22.1%，同降 2.1pct；其中 23Q4 营收 5.37 亿元，同环比 7.2%/3.7%，归母净利 0.61 亿元，同环比 5.4%/-1.3%，毛利率 22.5%，同环比-1.6pct/1.3pct。 24Q1 营收 4.67亿元，同增 2.15%，归母净利 0.78 亿元，同增 71%，扣非净利 0.47 亿元，同增 5%，毛利率 22.6%，同增 0.9pct，非流动性资产处置损益 0.28亿元（主要为转让控股子公司元禾化工 51%股权收到的现金净额），业绩基本符合市场预期。 活性炭 Q1 出货超预期，颗粒炭快速放量。 活性炭方面，公司 23 年出货 12.7 万吨，同增 14%，其中颗粒炭我们预计出货 1 万吨，同比翻倍增长， 24 年 Q1 活性炭我们预计出货 3.1-3.2 万吨，同增 19%，销量超市场预期，公司凭借成本优势进一步提升市场份额， 24 年我们预计出货超 14 万吨，同增 15%；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠出货 34.4 万吨，同增 20%， 24 年 Q1 我们预计贡献 1.1-1.2 亿收入，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计 25 年开始贡献收入。公司 23 年硅胶出货 2.5 万吨，同降 6%， 24 年 Q1 我们预计贡献 0.4 亿收入，后续预计保持稳定。 活性炭 Q4 毛利率下行， 系扩张低端市场所致。 活性炭方面，公司 23 年产品毛利率 27.5%，同降 2pct，主要系扩张低端市场所致，随着高毛利率的颗粒炭放量， 24 年我们预计毛利率基本保持稳定；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠毛利率 10.4%，同增 0.9pct， 24 年 Q1 我们预计维持稳定，白炭黑 25 年开始贡献利润，毛利率预计超 30%。公司 23 年硅胶毛利率 23.7%，同降 7pct，主要由于竞争加剧， 24 年 Q1 我们预计略微亏损。此外， 25 年硅碳产品开启放量，壁垒更高，我们预计盈利水平优于主业。 期间费用率逐步下降， 在建工程规模增大。 23 年期间费用 2.02 亿元，费用率 10.01%，同增-1.23pct；其中 23Q4 期间费用 0.55 亿元，费用率10.19%，同环比-2.7/1.09pct， 24Q1 期间费用 0.56 亿元，同比增 6.05%，费用率 12.02%，同比增 0.44pct。 23 年公司经营性净现金流 2.71 亿元，同增 6%， 24Q1 经营性净现金流-0.9 亿元，同增 82.3%。 24Q1 末存货2.71 亿元，较 23 年底-13.03%，持续下降。 Q1 末公司在建工程 1.97 亿元，较 23 年末增 10%。 盈利预测与投资评级： 考虑到市场竞争加剧，我们下修公司 24-26 年归母净利润至 2.6/2.9/4.7 亿元（此前预测 24-25 年归母净利润 2.8/3.5 亿元），同比+10%/+13%/+61%，对应 PE 为 22/20/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新技术放量不及预期、下游需求不及预期

公司发布 2023 年报。 23 年营收 251 亿元，同降 2%，归母净利 16.5 亿元，同降 28%， 23 年毛利率 18%，同增 2pct；其中 23Q4 营收 48 亿元，同降 41%， 归母净利 2.9 亿元，同降 70%，环降 44%，主要系投资损失及计提减值合计影响 2-3 亿利润，业绩符合市场预期。 负极 24Q1 盈利企稳，预计 24 年底部维持。 23 年负极出货 36 万吨+，同增约 10%，全球市占率 22%，同降 4pct，实现营收 123 亿元，同降16%，对应均价约 3.4 万元/吨，同降约 23%，毛利率 24%，同增 4pct。我们预计 23Q4 负极出货 8 万吨+，环降约 25%。公司海外客户占比较高，印尼一期 8 万吨产能在建，另有二期 8 万吨规划中。我们预计公司24 年出货有望达 44-45 万吨，同比 20%+增长。盈利方面，我们测算 23全年单吨净利 0.3 万元，其中 23Q4 单吨经营性利润约 0.3 万元， 我们预计 24Q1 产品降价下单吨利润 0.2 万元+企稳。 24 年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好， 我们预计 24 年负极单吨盈利 0.2-0.3 万元。 正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定 SKI、松下。 23 年正极营收 123 亿元，同增 20%，毛利率 10%，同增 2pct，出货 4 万吨+，对应均价约 30 万元/吨。我们预计公司 23Q4 正极出货约 1 万吨，环降约15%。公司为 SKI 及松下提供配套服务，与 SKI、亿纬合资 5 万吨项目2023 年已部分投产，摩洛哥 5 万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计 Q4 单吨经营性利润约 1.8 万元，环比基本持平， 我们预计 23 年单吨净利 1.8 万元， 24 年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持 1 万元+。 23 年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。 23 年公司费用 20 亿元，期间费用率 8%，同降 1pct，其中 Q4 期间费用 6 亿元，环增 4%， Q4 费用率 12%，环增 4pct。 23 年底存货 26 亿元，较年初下降39%，较三季度末下降 16%； 23 年经营活动现金流净额 53 亿元，同比转正，其中 23Q4 经营活动现金流净额 13 亿元，环增 58%； 23 年资本开支 24 亿元，同降 29%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司产品价格下降，我们下调公司 2024/2025年，新增 2026 年归母净利润预测至 15.02/20.21/24.54 亿元（2024-2025年原预期为 18.39/21.50 亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应 PE 为 14/10/9倍， 考虑到公司为负极龙头，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价27 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，盈利水平不及预期

事件：公司Q1实现收入798亿元，同环比-10%/-25%，归母净利润105亿元，同环比+7%/-19%，扣非净利润92.5亿元，同环比+19%/-29%；毛利率26.4%，同环比+5pct/0.8pct，归母净利率13.2%，同环比+2pct/+1pct。业绩好于市场一致预期90-100亿元，大超市场预期。 Q1亮点如下：1）Q1出货量95gwh，国内爆款车贡献增量，超预期。我们预计Q1出货量95gwh，同环比+24%/-20%，其中储能出货近19gwh，同环比+35%/-10%，占比20%。1-2月公司全球动力装机36gwh，市占率38.4%，我们预计Q1装机60-65gwh，同比增30-40%；Q1公司国内装机41gwh，同比增41%，份额提升5pct至49%，主要受益问界、小米、理想等订单拉动。公司Q1末库存略降，仍保持低库存状态。我们预计全年出货量480-500gwh，同比23-28%，其中储能出货量90-95gwh，增长35%。 2）Q1均价基本稳定，毛利率微增，单wh毛利稳定。我们测算Q1电池均价接近0.8元/wh，环比下降4%，毛利率近29%，环比微增；电池单wh毛利0.22元/wh，环比持平，单wh利润预计为0.095元/wh，环比下降20%，主要由于期间费用率环比提升近4个点。由于电池价格已充分见底，全年公司单wh毛利将维持稳定。 3）增值税加计扣除增厚其他收益，27年前具备持续性。Q1公司其他收益为32亿元，同环比+135%/72%，其中增值税加计扣除14亿元、补助18亿元。我们测算23年公司增值税加计扣除可冲回20亿元+，将于24年确认，其中Q1当期增值税加计扣除冲回4亿元，其余10亿为23年递延确认，该政策优惠持续至27年底。 4）Q1汇兑损失影响，费用率较高。Q1期间费用103亿元，同环比+16%/+7%，期间费用率13%，同环比+3pct/+4pct，其中销售费率4.2%，同环比+1/-3pct；管理费率2.9%，同环比+0.8/+1.4pct；研发费率5.4%，环比+2pct，同比持平；财务费用率0.4%，同比+1pct/3pct，主要由于Q1确认16亿元汇兑损失。 5）预计负债持续增加，现金流亮眼。Q1末预计负债为573亿元，新增57亿元，其中我们预计返利与质保金各占50%，持续平滑电池价格波动对盈利影响。Q1末存货440亿元，同环比-31%/-3%；Q1经营性净现金流284亿元，同环比+35%/-29%；资本开支71亿元，规模缩减，后续资本开支将集中于海外基地。 盈利预测与投资评级：考虑到公司一季度出货超市场预期，我们上修24-26年归母净利润预期502/622/768亿元（此前预期463/568/705亿元），同比增14%/24%23%，对应PE为17/14/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2023年公司实现归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%，业绩符合预期。2023年公司营收226.57亿元，同比下降24.78%；归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%；扣非净利润5.15亿元，同比下降60.86%；23年毛利率为8.58%，同比下降0.68pct。公司此前业绩快报公告23年归母净利润5.9亿元，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收40.83亿元，同比下降62.34％，环比下降28.12%；归母净利润-0.35亿元，同比下降108.04%，环比下降114.79％，扣非归母净利润-0.44亿元，同比下降110.87%，环比下降118.79%。 三元9系起量，海外增量显著，预计24年出货恢复40%+增长。公司23年三元正极销量9.9万吨，同增12%，产量10.3万吨，同增12%，库存量0.36万吨，同减13%；其中23Q4出货预计2.6万吨+，环比基本持平。23年底公司已建成正极产能20余万吨，24年公司排产逐步提升，我们预计Q1出货2.7万吨左右，环比持平，Q2进一步提升，全年出货有望达14万吨+，同增40%+。结构方面，23年9系及以上产品已在大圆柱电池大规模应用，全年出货近万吨，我们预计25年将进一步提升。且公司全球化布局加速，韩厂一期2万吨正极全部投产，二期4万吨高镍公司预计24年底建成；与日韩客户签订合作框架协议，实现向欧美主流车企的规模化出货，23Q4单月出货规模达千吨，目前海外客户占出货比重达20%，随着韩国产能建成放量，未来有望提升至50%。 23Q4其他业务亏损影响表观盈利，24Q2将好转。扣除锰铁锂、前驱体和韩国工厂亏损，23Q4三元正极单吨利润接近0.5万元，环比下降40%+。我们预计24Q1盈利仍受影响，但Q2起产能利用率明显提升，预计单吨利润开始好转，且24年海外出货占比提升，由于海外订单利润高于国内，我们预计24全年单吨利润有望达到0.5万元。 固态正极批量供货应用于终端车型，固态电解质实现突破。固态电池方面，公司成功开发多款适用于半固态全固态电池的高镍超高镍三元材料，其中镍90产品已批量供货卫蓝新能源360Wh/kg的半固态电池体系，正式应用在蔚来ET7等车型上；固态电解质与固体电解质膜已与海内外客户展开合作，并获得客户好评。 盈利预测与投资评级：考虑Q1盈利仍受影响，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润6.4/9.7/13.3亿元（原预期24-25年为8.0/10.5亿元），同比+11%/+50%/+38%，对应24-26年26x/17x/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

事件： 公司发布年报， 23年实现营收 33.0亿元，同比-45%，归母净利润 5.2亿元，同比-60%，扣非净利润 4.5亿元，同比-65%，毛利率为32%，同比-2.6pct；其中 Q4营收 2.5亿元，环比-49%；归母净利润-1.4亿元，环比-263%，扣非净利润-1.7亿元，环比-237%，毛利率-14%，环比-39pct，业绩处于预告区间偏下，基本符合市场预期。 欧洲户储持续去库， Q4出货环降 35%， 24年中预计逐步恢复。 公司 23年出货 1.9GWh，同降 47%，库存量 0.6GWh，同增 14%，我们预计公司 Q4出货近 0.2GWh，同环比-85%/-35%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期。 我们预计 24年 Q1出货约 0.2GWh，环比微增， Q2末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求增速预计恢复至 40%，我们预计公司 24年出货有望达 3gwh，同比 60%增长。产能方面，公司 23年具备电芯产能 7gwh，仍有 10GWh 锂电+1GWh 钠电在建，静待户储下游需求恢复。 产能利用率维持低位， 单 wh 净利持续亏损。 价格方面，我们预计公司Q4电池单 wh 均价 1.5元，环降 20%，单 wh 亏损 0.5元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加 Q4产能利用率降至 10%，提高单位折旧成本影响。 24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着 24年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单 wh 利润恢复至 0.1-0.15元。 23年期间费用率略增， 存货应收大幅减少。 23年公司期间费用合计 4.2亿元，期间费用率 12.6%，同增 4.3pct，其中 Q4期间费用 0.9亿元，环减 38%， Q4费用率 38%，环增 6.6pct。 23年底存货 7.1亿元，较年初下降 50%，较三季度末下降 16%；应收账款 13亿，较年初下降 34%； 23年经营活动现金流净额 11亿，同增 12%，资本开支 12亿元，同增54%，在手现金 18亿元，同增 67%。在建工程 9.35亿元，较年初上升155%，较三季度末增加 61%。 盈利预测与投资评级： 考虑到欧洲户储持续去库存，我们下修公司 24-25年归母净利润至 3.7/5.3亿元（原预测 5.9/9.0亿元），同比-29%/+44%，预计 26年归母净利润 7.4亿元，同比+40%， 24-26年对应 PE 为42x/29x/21x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2023年公司实现归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%，业绩符合预期。2023年公司营收329.72亿元，同比下降21.16%；归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%；扣非净利润26.76亿元，同比下降86.59%。 公司此前预告23年归母净利42-62亿元，处于预告中值，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收72.9亿元，同比增加-48.7％，环比增长-3.28%；归母净利润-10.63亿元，同比下降118.62%，环比下降765.81％。 23年锂盐产销量略超预期，24年销量有望同增15%+。23年公司锂盐产量10.4万吨LCE，同增7.3%，销量10.2万吨LCE，同增4.6%，略高于市场预期，库存量0.7万吨LCE，较年初增加51%。23年底公司共拥有氢氧化锂产能10.6万吨，碳酸锂产能9.1万吨（含盐湖），金属锂产能3150吨，氯化锂产能1.2万吨，氟化锂产能1万吨，丁基锂产能2000吨，我们预计24年锂盐总销量有望达到12-15万吨，同增15%+，增量主要来自于南美盐湖产出的碳酸锂。价格方面，23年锂盐含税均价27万元，同减32%，目前价格折扣约94-95%，我们预计Q1含税均价在11万元左右，24全年含税均价预期在10-11万元。成本方面，23年锂盐平均成本21万元，对应锂精矿均价3400美元左右，锂盐单吨净利约0.7-0.8万元；24Q1精矿定价公式调整，我们预计24年精矿均价1000美元左右，对应锂盐成本8万元左右。 持续布局优质锂资源，提高矿端自供率。我们测算23年自有矿权益产量约4万吨，自供比例近40%，24年自有矿权益产量约6-8万吨，自供比例在50%左右。1）Marion项目90万吨/年锂辉石精矿产能的扩建工作已于23年内基本完成，逐步释放产能，我们预计2024年权益产量约3万吨LCE；24年碳酸锂现金成本约5.5-6万元。2）非洲Goulamina锂辉石矿项目规划一期产能50.6万吨精矿，预计2024年年中投产，我们预计24年权益产量约1-2万吨LCE，对应碳酸锂现金成本约5.5-6万元。3）阿根廷Cauchari-Olaroz项目规划一期年产4万吨LCE，已于23年上半年完成项目建设，并在23年生产6000吨LCE，预计24年达产，24年有望贡献权益产量1-2万吨；我们预计碳酸锂含税成本在5万元以上。4）阿根廷Mariana盐湖计划2024年底前产出首批产品，我们预计成本与Cauchari-Olaroz项目相当。5）蒙金矿业加不斯锂钽矿已完成一期60万吨/年采选工程的建设并开始调试，我们预计24年产能规模达到2万吨LCE，权益产量5000吨左右，现金成本在6万元以内。 盈利预测与投资评级：考虑23年销量超预期之后上修后续销量预期，我们上调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润30.2/40.0/48.1亿元（原预期24-25年为30.2/35.1亿元），同比-39%/+32%/+20%，对应24-26年24x/18x/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

公司发布2023年报，23年公司营收75亿元，同降23%；归母净利10.1亿元，同降42.5%；其中23Q4营收19亿元，同降18％，环降12%；归母净利2.1亿元，同降32%，环降24%。23Q4毛利率为26%，同降4pct，环降2pct；归母净利率11%，同降2.3pct，环降1.8pct，业绩处于预告中值偏下，基本符合市场预期。 23Q4电解液微利，计预计24年底部维持。23年电解液收入50.5亿元，同降32%，毛利率16%，同降10pct，我们预计23年电解液出货13万吨+，同增近30%，其中23Q4出货近4万吨，环降5%-10%。公司海外布局行业领先，23年海外收入占比25%，同增10pct，波兰工厂24年有望放量。我们预计24年公司电解液出货有望达16-17万吨，维持20%+增长。盈利方面，我们测算23Q4单吨微利，环比略微下滑，我们预计23全年单吨净利0.1万/吨+。24Q1我们预计电解液单吨盈亏平衡，预计盈利已见底，我们预计24年电解液业务可维持微利。公司海外占比持续提升，且溶剂及添加剂自供比例提升，25年随着产能出清，我们预计盈利有望好转。 氟化工海德福爬坡影响24年增速，25。年恢复高增。23年氟化工收入14亿元，同增21%，毛利率70%，同增5pct，其中23H2毛利率67%，环降5pct，我们预计主要系23Q4海德福产能爬坡影响0.2-0.3亿元利润，23年我们预计贡献7亿元左右利润，同增约40%，其中23Q4我们预计贡献1.7亿元利润，环降约10%。公司海德福产能我们预计爬坡至24Q4，预计24年将继续影响1亿元左右利润，我们预计24年氟化工利润维持约30%增长，25年随着海德福爬坡完成，利润增速有望恢复至40%。 费用管控良好，经营性现金流表现亮眼。23年公司期间费用合计10亿元，同降5%，费用率13%，同增2pct，其中23Q4期间费用合计2.5亿元，同环比-28%/+7%，费用率13%，同环比-1.7/+2.3pct。23年公司经营活动净现金流34亿元，同增91%，其中23Q4经营活动净现金流9.45亿元，同环比+166%/+5.5%。 盈利预测与投资评级：考虑公司产能爬坡影响，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至12.01/16.42/22.52亿元（2024/2025年原预期为14.04/19.14亿元），同比+19%/+37%/+37%，对应PE为22x/16x/12x，考虑公司25年电解液和氟化工盈利均有望迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

铁锂正极需求空间可观，预计24-26求年需求CAGR30%。我们预计24/25/26年全球磷酸铁锂实际需求可达到194/257/326万吨，24-26年复合增速约30%。国内动力领域，铁锂仍为主流选择，预计24年维持65%份额，同时电动重卡势头强劲渗透率提升，24/25年有望贡献铁锂电池增量20/30gwh；海外动力市场，多家车企如大众、宝马、福特、雷诺、戴姆勒等将导入铁锂电池，24H2-25年铁锂车型陆续上市，带动海外铁锂装机份额逐步提升；储能市场，预计24-25年全球储能电池装机量分别为282/400gwh，同增41%/42%，贡献铁锂增量。 行业扩产放缓，加工费盈利已触底，预计24H2盈利恢复。预计24/25年行业新增产能55/40万吨，对应产能利用率67%/76%，行业资本开支已显著放缓，25年供需格局边际好转。24Q1纯铁锂加工费4-5千元，23年铁锂厂商加工成本在6-8千元，已低于成本线，仅头部厂商可微利，二线亏损，判断铁锂加工费已触底。考虑当前行业普遍亏损，个别厂商存在涨价意愿，加工费有向好趋势，乐观预期下H2加工费有望提升，叠加H2开工率提升，预计盈利逐步好转。预计24年龙头单吨利润降至0.1-0.2万元/吨左右，二三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。 绑定头部客户份额持续扩张，出货高于行业增速。公司定位高压实，得益于产品质量高且供应稳定，份额持续扩张，2023年湖南裕能份额34%，较22年提升约6pct，24年1-2月份额约35%，市占率持续提升。同时，储能贡献增量，公司储能型铁锂循环寿命8000次以上，22年储能产品市占率15%，23H1提升至约30%。预计24Q1公司出货13万吨，同环比+30%/-4%，4月排产持续向上，预计环增10%~20%至6万吨左右。 考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能新产品陆续量产，预计2024年公司出货约70万吨，同增近40%，超行业增速，25年有望出货90万吨，同增约30%。此外，锰铁锂积极推进，预计24H2小规模放量，目前客户性能反馈良好。 公司经营稳健管理水平优秀，一体化布局加深成本优势。受春节开工率不足影响，我们预计公司24Q1微利。考虑龙头较二线厂商单吨成本可低0.1-0.2万元，预计24年龙头单位利润为0.15万/吨左右。考虑25年行业格局好转，且公司加深上游一体化布局，磷酸铁自供比例90%以上，磷矿预计24年底可少量出矿，提升原材料自供比例，巩固自身成本优势，增厚利润，我们预计25年单位盈利有望恢复至0.3万元。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们下调23-25年归母净利预测至18/13/27亿元（原预测值为20/22/28亿元），同比-40%/-30%/+115%，对应PE分别为13/19/9x，我们给予2025年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

事件：宁德时代发布滑板底盘磐石底盘，通过CIIC一体化智能底盘和CTC技术创新，实现120km/正面碰撞不爆炸、不起火，从架构设计上大幅提升底盘安全性能，并且全面支持5C超充。磐石底盘目前已完成冬测和夏测，预计首发搭载阿维塔，公司预计24年实现量产。宁德时代从电池设计出发，最大程度解决电耗、快充及安全问题，并率先落地乘用车，打开滑板底盘应用空间。 宁德实现CIIC底盘创新，推动上下车体解耦设计。宁德时代滑板底盘具备两大核心：1）以电池厂主导“BuildAroundBattery”，以电池为核心构建整个底盘架构，把电池能量仓和电池包子部件变成底盘的核心，承载更多机械结构相关职能；2）上下车体解耦，可以独立进行开发，大大缩短了整车开发周期。 提供标准化产品降低车型开发成本，有望突破跨界玩家或规模较小车企的乘用车市场。一体化智能底盘成为标准化、平台化部件后，多个车型、车企共享底盘研发成本；宁德时代可通过这样的产品形态和业务模式，让规模较小或开始电动化转型的车企通过使用开发成本低的、开发周期短的滑板底盘实现盈利。或者对于跨界造车玩家，滑板底盘可以弥补企业研发、制造的短板，跨界玩家注重智驾、造型等消费者属性的上车体部分，实现共赢。 宁德时代底盘设计将进一步提高性能、优化客户体验。1）提高能量效率：公司出发点是聚焦电池、电驱、电控的效率，将每个环节实现底盘的“三电拉通”的设计，开发以多元热泵为核心的一体化的热管理系统，有助于降低整车电耗、提高整车低温续航保持能力、提高长续航动力电池系统快充等，解决用户焦虑。2）提高成组效率：CTC技术的体积成组效率较CTP更高，预计提升至75%+，和传统电池包相比提升超过10%。3）提高安全性：在滑板底盘上实现了“NP”设计，电池不会燃烧，且底盘支持CNCAP五星级的碰撞要求，车体碰撞能量吸收大于80%。 盈利预测与投资评级：公司磐石底盘进一步拓宽业务边界，彰显技术实力及工程化能力，打开未来成长空间。我们维持24-26年归母净利润预期463/568/705亿元，同增5%/23%/24%，对应18x/15x/12x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，目标价263元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2023年公司实现归母净利润 72.97亿元，同比下降 69.75%，业绩符合预期。 2023年公司营收 405.03亿元，同增 0.13%；归母净利润 72.97亿元，同降 69.75%；扣非净利润 71.77亿元，同降 68.88%。此前预告 23年归母净利 66.2-89.5亿元，处于预告中值，符合市场预期。 Q4归母净利润-8.01亿元，环降 148.67%，受资产减值及 SQM 投资收益调整影响。 23年格林布什精矿销量 143万吨，同增 35%，成本优势显著。 销量端，23年格林布什精矿总产量实现 152.2万吨，同增 13%， 23年总销量实现 143万吨， 23年底精矿库存 41万吨，较 22年底增加 11万吨，我们测算对应公司外销 84.5万吨（雅保 81万吨，其余为技术级），自供 53万吨化学级锂精矿。格林布什 24H1指引产量 53-63万吨，销量指引 42-50万吨，全年产量我们预计达 130万吨左右。盈利方面，文菲尔德 23年收入 472亿元，净利润 300亿元， 对应精矿不含税均价 3.2万元/吨，平均成本 0.31万元/吨， 单位盈利 2.1万元/吨， 23年贡献 78亿元归母盈利。 24H1由于矿价下跌带动特许权使用费大幅下降，我们预计含特许权使用费成本 250-300美元左右，对应碳酸锂成本 5-6万元。 23年锂价与矿价调价错配导致冶炼端盈利承压， 24年矿价机制调整推动盈利边际改善。 23年锂盐产量 5.1万吨，同增 7.3%，销量 5.7万吨，同减 2.5%， 23年底锂盐库存 1.3万吨，较 22年底累库 1万吨，达到相对较高水平；我们推测 23年自产+代工合计 6.7万吨，其中自产 5.1万吨，代工 1.6万吨； 24年奎纳纳 2.4万吨及安居工厂 2万吨贡献增量，我们预计销量达 7-8万吨，同增 25%-30%，代工比例下降。盈利端，我们测算 23年不含税均价 23万元/吨，平均营业成本 6.1万元/吨， Q4不含税均价 12万元左右，成本环比小幅提升。 23年泰利森精矿仍按照 Q-1定价，平均 FOB 售价 4587美元， 我们测算对应碳酸锂成本 29万元左右， Q4FOB 售价 3016美元，对应成本 21万元左右，导致利润分配向矿端集中， 23年子公司射洪天齐净利润-54亿元，江苏天齐净利润-24亿元， 出现较为明显的亏损。 24年起泰利森化学级锂精矿定价方式改为m-1，且随着高价矿端库存逐步消耗，预计冶炼端盈利将逐季改善。 23年受 SQM 业绩影响投资收益下降，Q4追溯调整出现投资损失。SQM23年净利润 141亿元，同减约 48%， 贡献投资收益 31亿元。 23Q4SQM净利润 14.5亿元，贡献投资收益 3.2亿元，但 Q3采用了彭博社预测的SQM EPS 来计算对其的投资收益，多计提 3.4亿元左右， Q4对这一部分进行了调整，导致 Q4报表投资收益-0.15亿，环减 101%。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润 35.7/42.6/48.7亿元，同比-51%/+19%/+14%，对应 24-26年 22x/18x/16x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

2023年公司实现归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%，业绩基本符合预期。2023年公司营收52.26亿元，同比下降36.22%；归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%；扣非净利润35.75亿元，同比下降37.25%；23年毛利率为65.25%，同比下降16.75pct。 锂：Q4销量略低于预期，成本环比下降，西藏麻米错盐湖即将开工。 23年公司碳酸锂产量1.21万吨，同增14.5%，销量1.03万吨，同减3.7%，低于23年1.2万吨的产销计划；其中Q4产量3840吨，环增3.4%，销量2554吨，环减12%，由于下游需求较弱，销量略不及预期。 价格成本方面，23年含税均价21.7万元，同减52%，平均销售成本3.74万元，同增19%；Q4含税均价12.8万元，环减42%，平均销售成本3.3万元，环减4.3%，含两费成本在4万元左右。24年公司计划生产电碳1.05万吨，销售1.05万吨，销量同比微增；麻米错盐湖首期5万吨LCE项目预计今年4-5月开工，25年底前有望全面投产。 钾：Q4均价环增20%+，24年计划销量同减19%。23年公司氯化钾产量109万吨，同减16%，销量129万吨，同增17%，其中Q4产量32.8万吨，环增39%，销量29.7万吨，环减27%。价格成本方面，23年含税均价2710元，同减29%，平均成本1089元，同增8%；Q4含税均价2674元，环增22%，平均成本1267元，环增18%。24年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨，同减19%；老挝钾盐矿预期26年底建成100万吨产能。 铜：Q4实现投资收益2.8亿，24年单吨净利有望进一步提升。23年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨，单吨净利约2.7万元，实现营收102亿元，净利润42亿元，公司持有30.8%股权，23年取得投资收益13亿元，同增79%，其中Q4投资收益2.8亿元；我们预计24年产量达到16万吨+，成本稳定，单吨净利有望进一步提升。24年2月巨龙二期改扩建项目获批，预计25年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。 23年度现金分红合计约25亿，维持高股息率。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），本次现金分红总额为12.6亿元；根据23年半年度利润分配方案，公司已实际派发现金红利12.6亿元，因此公司23年现金分红合计约25亿元，占23年归母净利润的73%。 盈利预测与投资评级：考虑锂价下跌，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润26.9/30.7/40.5亿元（原预期24-25年为30/36亿元），同比-21%/+14%/+32%，对应24-26年17x/15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

公司发布 2023 年报， 23 年营收 154 亿元， 同减 31%， 归母净利 19 亿元， 同减 67%， 扣非净利 18 亿元， 同减 67%， 23 年毛利率为 26%， 同减 12pct。 其中 23Q4 收入 33 亿元， 环减 21%， 归母净利 1.4 亿元， 环减 70%， 23Q4 毛利率 17%， 环减 7.3pct。 23Q4 其他收益 0.95 亿元， 环增 169%， 主要为增值税的加计扣除和补助， 且 23Q4 计提碳酸锂及正极减值 1.5 亿元。 六氟降价导致电解液盈利承压， 24 年单位盈利预计下降至约 0.2 万元。 出货方面， 公司 23 年电解液出货 39.6 万吨， 同增 24%， 国内市占率36.4%， 其中 23Q4 我们预计出货 11 万吨+， 环降约 5%， 24 年 3 月起公司排产明显起量， 我们预计 24Q1 出货近 9 万吨， 环降约 20%， 预计 24年出货 50 万吨+， 维持 25%增长。 盈利来看， 我们预计 23 年电解液单吨盈利近 0.5 万元， 同降约 65%， 其中 23Q4 电解液业务贡献利润 3.2-3.3亿元， 对应单吨净利 0.3 万元左右， 环降约 20%， 主要系 23 年 9 月起六氟降价。 24Q1 六氟价格见底， 且碳酸锂涨价， 六氟报价跟随小幅反弹。 公司六氟仍有 1-2 万元/吨成本优势， 对应增厚电解液单吨利润0.1-0.2 万元， 叠加 LIFSI 添加比例提升+导入核心铁锂客户， 快充提升添加比例至 3%-5%， 添加剂 DTD、 ODFP 等新增产能落地， 我们预计24 年单吨利润下降至约 0.2 万元。 磷酸铁 23Q4 计提减值， 日化业务稳定贡献利润增量。 我们预计 23Q4磷酸铁及铁锂亏损 1.5 亿元， 其中经营性亏损 0.6 亿元+， 减值计提 0.8亿元+， 目前公司高价库存基本计提完毕， 24 年规模化后有望实现盈亏平衡。 此外， 日化材料 23 年收入 10 亿元， 同降 10%， 销量 10.9 万吨，同增 12%， 毛利率 36%， 同增 6pct， 我们预计 23 年贡献 2.5 亿元左右利润， 24-25 年维持稳定增长。 23 年资本开支放缓， 存货显著下降。 23 年公司费用 15 亿元， 期间费用率 10%， 同增 3pct， 其中 23Q4 期间费用 3.2 亿元， 环减 26%， 23Q4 费用率 9.7%， 环减 0.7pct。 23 年底存货 12 亿元， 较年初下降 51%， 较 23Q3末下降 34%； 23 年经营活动净现金流净额 23 亿元， 同降 45%， 资本开支 31 亿元， 同降 16%， 在建工程 20 亿元， 较年初降 22%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司产品价格下降， 我们下调公司 2024 年，上调 2025 年， 新增 2026 年归母净利润预测至 12.13/21.06/31.04 亿元（2024-2025 年原预期为 15.62/20.69 亿元）， 同比-36%/+74%/+47%， 对应 PE 为 32x/18x/12x， 考虑公司处于周期底部， 未来价格恢复利润弹性较大， 维持“买入” 评级。 风险提示： 电动车销量不及预期， 盈利水平不及预期。