事件：1月30日，锦江酒店发布2023年度业绩预告，2023年实现归母净利润9.5~10.5亿元，为2019年同期的87%~96%；扣非归母净利润为7.4~8.4亿元，为2019年同期的83%~94%。 业绩低于预期，境外业务拖累。2023Q4归母净利润为-0.3~0.7亿元，中值0.2亿元为2019年同期11%；扣非归母净利润为-0.6~0.4亿元，2019年同期为0.9亿元。Q4业绩低于预期，境外主体卢浮集团亏损及财务费用拖累利润表现。 Q4淡季境内RevPAR与疫情前持平。Q1-Q4境内酒店整体RevPAR较2019年同期+3%/9%/13%/-，分别为148/175/190/155元，Q4淡季与2019年同期持平，绝对值略好于Q1水平，全年较2019年同期+6%。Q1-Q4境外酒店整体RevPAR较2019年同期+10%/11%/14%/10%，全年较2019年同期+11%。 2024年年动以来，酒店入住率回升带动RevPAR提升。根据酒店str数据，2024年第三周（2024年1月14日-1月20日），奢华/中高端/经济型酒店OCC分别为60.3%/70.3%67.5%，较第一周（2023年12月31日-2024年1月6日）分别提升10.9/11.5/6.1pct。进入2024年以来，酒店入住率显著回升，带动RevPAR从全年较低水平逐渐回升。春节长假将至，休闲旅游需求旺盛。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.9/16.3/21.0亿元（前值为12.11/18.05/22.03亿元），对应PE估值为30/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

公司2023年归母净利润3.2-4亿元：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润3.2-4亿元，同比增速60.70%–100.88%，预计实现扣非归母净利润2.9-3.7亿元，同比增速63.17%–108.19%。单拆2023年Q4，公司预计归母净利润0.07至0.87亿元，2022年Q4为亏损0.36亿元，预计扣非归母净利润为-0.18亿元至0.62亿元，2022年Q4为亏损0.51亿元。公司珠宝业务实现较好的销售，非珠宝业务的恢复情况或有一定的波动。 黄金珠宝业务整体经营表现较好，产品竞争力较强，渠道门店拓展弹性较高：2023年是疫后恢复第一年，潮宏基作为黄金珠宝行业里面更偏年轻时尚的品牌，整体产品矩阵在不断完善，产品竞争力在不断提升，并通过精细化管理和数字零售应用赋能终端，提高门店运营质量，珠宝单店销售有较好的提升，渠道方面，2023年潮宏基珠宝门店净增246家。 盈盈：利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻的黄金珠宝品牌，开店弹性大，产品设计年轻时尚，考虑到2023年业绩有受到非珠宝业务的经营影响，根据2023年业绩预告，我们下调公司2023-2025年归母净利润从4亿元/5亿元/5.9亿元至3.6亿元/4.7亿元/5.5亿元，对应2023-2025年PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

事件：2024年1月28日，首旅酒店发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润7.7-8.3亿元，2022年同期亏损5.8亿元；扣非归母净利润7.0-7.6亿元，2022年同期亏损6.7亿元。 业绩基本符合预期，约归母净利润恢复疫情前约7成成。单Q4公司实现归母净利润0.9-1.5亿元，为2019年同期的51%-88%；扣非归母净利润为0.8-1.4亿元，为2019年同期的59%-106%。业绩基本符合预期，Q4为传统淡季，公司持续提质增效促进经营。 Q4季淡季RevPAR恢复程度环比下滑。2023Q4首旅酒店全部酒店RevPAR为138元，同比+44.6%，较2019年同期-8.6%；不含轻管理酒店的RevPAR为155元，同比+51.2%，较2019年同期+0.3%。2023Q1-2023Q3公司整体RevPAR分别恢复至2019年同期的96%/100%/106%，Q4淡季RevPAR恢复程度环比下滑。2023年全年不含轻管理酒店RevPAR为173元，较2019年同期+6.5%。 展店增速下滑，中高端占比提升。2023年全年公司新开店1203家，低于年初给予指引1500-1600；净开店280家，其中Q4净开店21家，其中经济型/中高端/轻管理净开店分别为-25/67/-21家。截至2023年末，公司经济型/中高端/轻管理酒店数分别为1881/1721/2645家，总酒店数比同比+4.7%，较2019年末+40.7%；中高端占比为27.5%，较2019年末+6.2pct；轻管理酒店占比42.2%，为2019年以来首个季度占比下滑，或隐含公司扩张产品策略有所调整。公司提出未来将继续坚持规模化发展，升级迭代酒店产品。 ：盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，2023年随出行反弹实现营收利润水平迅速恢复。 基于2023年开店数低于预期，下调首旅酒店盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为8.06/8.79/9.90亿元（前值为8.26/10.07/12.03亿元），对应2023-2025年PE估值为21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

事件：公司发布2023年业绩快报。根据公司初步核算，2023年公司实现收入1229.6亿元，调整后同比-12.88%；实现归母净利润为10.29亿元，调整后同比+12.82%；扣非归母净利润为7.85亿元，调整后同比+3.0%。公司初步核算的归母净利润符合我们此前的预期。 对应2023Q4，公司实现收入269亿元，同比+2.8%；归母净利润1.34亿元，同比+3.4%；扣非净利润为0.82亿元，同比+0.4%（均未经调整）。 公司两大业务板块中，产业链板块表现较好：公司供应链板块主营大宗供应链和机电贸易业务，收入高但利润率低。2023年公司收入负增长、归母净利润正增长，反映产业链业务整体表现更好。长期来看，产业链业务壁垒、盈利能力更高，且公司在造船、大柴发电机等领域有一定的产业积累，未来有较好的发展空间。 2023年，公司产业链板块在稳固海外市场的基础上大力开拓国内市场，通过持续的产品研发与创新、坚定绿色化发展，优势与价值进一步发挥，助力公司稳健发展。供应链板块面对需求不足和市场下行压力，公司主动优化市场结构与产品结构，积极开展高附加值产品供应链业务，稳定公司“基本盘”。 柴油发电机组、造船等高景气度业务有望带动公司业务持续高增：①柴油发电机组：2023H1实现毛利0.73亿元，同比+68.15%，国内市场新签订单超7.5亿元，主要受益于“东数西算”等战略机遇；②造船业务高景气：受运输需求增加、环保要求趋严等影响，船队替换及新增造船需求明显提升，公司核心船型“皇冠63PLUS”的绿色节能设计广受市场认可。截至2023H1期末，公司在手船舶制造订单57艘，其中皇冠63PLUS船型订单达47艘，订单排期至2026年。 盈利预测与投资建议：苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企，2020~22年分红率均超40%。公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，公司市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。根据业绩快报，我们将公司2023~2025年归母净利润预测从10.2/11.7/13.0亿元，小幅上调至10.3/11.7/13.0亿元，同比+12%/+13%/+11%。1月29日收盘价对应10/9/8倍P/E估值。维持“增持”评级。 风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期等。

事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。 12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UPTOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

公司2023年归母净利润6.7-7.35亿元：公司披露2023年业绩预告，2023年公司预计归母净利润为6.7-7.35亿元，同比增加45.61%到59.74%。预计扣非归母净利润为6.21-6.86亿元，同比增加53.16%到69.19%。单拆2023年Q4，公司归母净利润0.79-1.44亿元，同比增速-24%到39%，扣非归母净利润0.79-1.44亿元，同比增速0%到76%。 顺应国潮新产品风潮，线下消费恢复+金价上涨带来业绩复苏：2023年是疫后恢复第一年，消费市场上升回暖，叠加金价震荡上行趋势，消费者购买黄金珠宝产品意愿增强，公司是全直营模式，经营杠杆较高，经营恢复下业绩弹性较高，同时直营模式下，公司也能较为全面地享受金价上涨的收益。此外公司结合国货潮品消费热点的不断升温，以及消费者对于黄金珠宝产品造型、工艺、寓意等方面的偏好，创新消费场景，开展文化营销，构建系列化产品矩阵，促进业绩提升。 公司渠道开店稳步推进，至截至2023年年9月底门店数80家家。渠道方面，公司2023年Q3，新增门店7家，主要分布在北京，天津，河北和陕西，净增门店6家。2023年Q3公司拟新增门店3家，计划开业时间为2023年Q4和2024年Q2。截至2023年9月末，公司共有门店数为80家，全部为直营门店。 盈利预测与投资评级：菜百股份是我国比较典型有区域特色的黄金珠宝品牌，在京津冀地区的品牌认知度高，公司采用全直营模式，黄金产品占比高，在金价上行周期能够较好地享受行业β，业绩弹性大，考虑到2023Q4金价波动影响和员工支出影响，根据2023年业绩预告，我们下调公司2023-2025年归母净利润从7.5/8.5/9.8亿元至7.1/8.3/9.6亿元，最新收盘价对应2023-2025年PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

君亭酒店是国内稀缺中高端精选服务酒店集团，高端酒店阿尔法潜力凸显：：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，2022年整体规模位列中国酒店集团第18位。公司拥有君亭、君澜和景澜三大品牌线，实现中高端和高端商务休闲全覆盖。截至2023年9月，君亭旗下已开业213家酒店，覆盖28个省市，未来将持续加码高端市场，通过直营和委管模式实现全国化扩张。 酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性：：1）酒店行业成长与周期同频共振。2022年末中国酒店行业连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美仍有较大提升空间。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。2）寻寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会。万豪国际作为全球规模最大的酒店集团，持续并购实现品牌奢华-精选全覆盖，轻资产模式持续扩张，股价持续上行。2022年末国内高端+豪华品牌房量占比21.4%，高端供给较少，竞争格局分散，本土品牌有结构性机会。3）度假酒店行业现状：度假酒店多依托核心景区与重点城市，为游客提供高品质服务。我国度假酒店行业集中度较低，旅游市场复苏带动行业发展。 直营&委管打造稀缺品牌力，全国市场屡建标杆酒店彰显实力：：1）产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖。2023Q3末君亭/君澜/景澜开业酒店数为113/63/37家，君亭首创“BAS”模式，提供差异化精选服务；君澜深耕高端度假领域，打造优质度假圈。2）运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟。直营单店盈利能力高于可比公司水平，“一店一品”铸造品牌差异化竞争优势，测算成都Pagoda成熟期年净利润可达0.2亿元。3）扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出。直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位，直营门店ADR带动RevPAR领先行业，盈利能力持续提升。委托管理为辅拓展全国市场。成立产业基金孵化新项目，平滑开店爬坡对财务影响。 盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营模式为主，差异化运营打造稀缺品牌优势。随着新项目业绩爬坡和直营&委管全国化扩张，公司盈利能力有望持续修复。我们预测君亭酒店2023-2025年归母净利润分别为0.4/1.4/2.2亿元，对应PE估值为106/32/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险

AestheFill 童颜针获批落地。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为知名再生产品， 采用独家专利技术， 定位再生材料高端市场。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得 AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为韩国 REGEN Biotech 研发的童颜针再生产品，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，目前已销售至全球 60余个国家和地区。 AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格高于 Sculptra 和 Ellansé。 AestheFill 具有多重差异化优势。 与国内获批的其他再生注射剂产品相比， Aesthefill 的优势主要包括： （1）再生微球结构为多孔状空心微球，刺激胶原增生的效率更高； （2）具有可多浓度复配的优势； （3）具有专利速溶特性； （4）安全性较高。 公司构建完善的医美产业平台，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场， 公司预计将于 2024H1在中国大陆正式上市销售。 （2）HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验， 并引进资深人才， 布局大肠杆菌和酵母菌表达技术，外部合作东万生物研发哺乳动物细胞表达，原料和终端产品均有布局。 盈利预测与投资评级： 公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局。我们维持 2023~25年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元， 2023~25年归母净利润分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE 279/46/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

事件：重庆百货发布2023年业绩预告。公司预计2023年归母净利润为12.5~13.7亿元，同比+42~55%；扣非净利润为10.5~11.7亿元，同比+32~47%。公司2023年利润取得明显恢复，业绩预告符合Wind一致预期，但略低于我们此前的业绩预期，主要因为投资收益的变动。对应2023Q4，公司归母净利润为1.22~2.24亿元，同比+181~457%；扣非净利润为0.3~1.5亿元，同比-58~+110%。公司Q4及全年业绩高增的原因包括：零售主业继续改革提效：公司积极探索本地生活业态，不断满足消费者多元化、高品质的消费需求，同时加快场店调改升级，推动商文旅结合，开展重百购物街、家电节、请有内购会等活动，打造“六大卖场”，通过改革提效实现零售主业业绩稳定增长。 公司持股31%的马上消费金融利润高增：马上消费金融不断创新金融服务，平台服务高增，实现利润增长。公司投资的登康口腔上市贡献投资收益等。随着国企改革推进，公司利润有望进一步提升。重庆百货正在推进对母公司重庆商社的反向吸收合并，合并完成后，集团零售业务将实现整体上线，有望提升决策效率，从而改善经营、提升利润。盈利预测与投资评级：公司是低估值、高分红标的，随未来供应链改进、治理改善，有望进一步提升利润率；零售“六大卖场”和“硬折扣店”等尝试，有望打开收入成长空间。我们将公司2023~25年归母净利润从14.5/16.4/18.5亿元，下调至13.1/14.6/16.1亿元，同比+48%/11%/10%，新预期主要调整了投资收益和公允价值变动损益项目，对应11月16日价为9/8/7倍P/E，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求，消费金融经营及政策变动，反向吸收重庆商社落地进度仍有不确定性等

事件：公司发布 2023 年业绩预告。公司预计 2023 年实现归母净利润26.5~27.5 亿元，同比+140~149%；扣非净利润为 24~25 亿元，同比+36%-42%，对应 2023Q4，公司归母净利润为 3.35~4.34 亿，同比扭亏（2022Q4受疫情租金减免影响，亏损 5.2 亿元），环比+5%~36%；扣非净利润为2.5~3.5 亿元，同比+23~73%。公司 2023 年归母净利润中值（27 亿元）超出我们此前的盈利预测。 受益于市场景气度回升，公司市场经营主业增速较快。根据义乌海关，义乌 1~11 月进出口总值 5221 亿元，同比+18%。目前，义乌国际商贸城的市场经营业务仍是公司主要的利润来源之一，义乌小商品出口高景气度，有望促进市场经营业务业绩高增。 新业务表现亮眼，有望打造第二曲线： Chinagoods 线上小商品平台 GMV 与盈利均高增，公司持续迭代线上平台功能，强化数字贸易服务能力，主营业务毛利率有效提升。2023 年平台 GMV 超人民币 650 亿元，同比+80%以上；平台运营主体公司全年净利润超 8000 万元（2022 年为 110 万元）。 Yiwu Pay 义支付跨境人民币支付平台高增，并实现盈利，公司自有支付品牌“义支付 Yiwu Pay”自 2023 年 2 月 21 日上线至 2023 年年底，累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币 85 亿元（其中 2023Q4 约 63 亿元）。2023 年 Yiwu Pay 运营主体实现盈利。 盈利预测与投资评级：受益于：①市场贸易景气度高、公司新业务增长超预期；②公司旗下义乌“全球数贸中心”项目（建面高达 124 万方）正在建设，有望在 2025 年投入运营，投运后将增厚公司市场经营业务业绩，我们将公司 2023~25 年归母净利润预期从 26.6/ 29.5/ 32.8 亿元，上调至 27.0/ 30.0/ 33.3 亿元，同比+144%/ +11%/ +11%，1 月 9 日收盘价对应 P/E 为 14/ 13/ 12 倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

事件： 2024年 1月 8日，中国中免发布 2023年度业绩快报， 2023年公司实现营业收入 675.76亿元，同比+ 24.15%，实现归母净利润 67.17亿元，同比+ 33.52%；扣非归母净利润 66.55亿元，同比+35.78%。 Q4业绩略超市场预期，盈利能力持续改善。 2023Q4实现营收 167.39亿元，同比+11.1%，较 2021年同期-7.9%；归母净利润为 15.10亿元，同比+275.6%，较 2021年同期+29.8%；扣非归母净利润为 14.64亿元，同比+359.1%，较 2021年同期+27.9%。 2023年全年毛利率为 31.44%，同比+3.42pct，测算得 Q4毛利率为 30.5%，同比+9.5pct； Q4归母净利率为 9.0%，同比+6.4pct。 公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 根据海南机场集团数据，计算得 2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计 1149.5万人次，同比+161.1%，较 2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计 88.5亿元，同比+14.4%，购物人次为 150.5万，同比+74.4%，客单价有所下滑。赴岛客流恢复疫情前，公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。 租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。 2023年 11月，北京首都机场/上海浦东+虹桥机场/广州白云机场/全国整体的国际客流为 2019年同期的 41%/67%/58%/58%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级： 中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。 根据最新披露的财务数据， 调整中国中免2023年盈利预期， 2023-2025年归母净利润分别为 67.2/82.8/96.7亿元（前值为 67.6/82.8/96.7亿元），对应 PE 为 23/19/16倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济、 居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等

个性化教育龙头，双减后业绩恢复亮眼： 公司是传统个性化教育龙头，成立于 2001年，在 K12一对一及一对多教培领域深耕多年，已经形成了较好的行业口碑和品牌认知，双减后公司剥离 K9阶段教培，聚焦高中阶段个性化教育，同时发展职业教育、文化服务、教育数字化等新业务。转型后公司业绩恢复亮眼， 2023年前三季度收入/归母净利润分别为 17.93/1.17亿元，同比增长 22.25%/1365.08%。 政策趋于稳定，双减后机构转型出清改善竞争格局，高中教培需求稳定： 1）政策稳定： 双减后政策环境趋于稳定，公司 K9业务关停，高中教培收政策打压较小。 2）行业竞争格局大幅改善：双减下中小教培机构大幅出清，现有高中阶段已经发放新的牌照，现存持牌培训机构资源稀缺，行业竞争格局改善。高中教培需求刚性。截至 2023年 6月末，公司拥有个性化学习中心近 270所， 2023年以来招生增长迅速，截至 2023Q3公司合同负债为 8.3亿元，同比增长 13.6%，教培业务增长拉动公司业绩恢复。 中等职业教育前景广阔，未来或有望成为公司第二增长曲线： 公司积极布局职业教育赛道，业务涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。 K12学校板块每年可给公司贡献稳定的收入利润，全日制培训基地同样需求旺盛，收入增速较快，中职层面公司已收购和托管 4所中职院校，与近 20所中等职业学校达成合作，虽然现阶段在阶段贡献不高，但未来增长空间较大，公司现在储备项目较多，未来收并购如果按期落地，则有望为成为公司第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 学大教育是我国 A 股现存为数不多的教培机构，在双减过后政策趋势区域稳定，行业供给大幅出清，高中教培需求刚性的大背景下，具备一定标的稀缺性，未来业绩有望保持稳定的增长，职业教育板块也有望获得突破，成为第二增长曲线，我们预计公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.5/2.3/3.1亿 元 ， 同 比 增 速 为1285%/50%/36%。 最新收盘价对应 2023-2025年 PE 为 40/27/20倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险，竞争加剧风险，新业务风险，招生不及预期风险等。

华图山鼎拟依托华图教育相关：资产拓展职业教育业务：华图教育成立于2001年，主要提供招录考试培训服务，是中国职业教育培训龙头之一。 2019年华图教育收购上市公司山鼎设计（现已更名华图山鼎）30%股权，2023年华图山鼎获得华图教育相关资产无偿使用权，拓展职业教育新业务，包括公务员招考、事业单位招考和医疗卫生系统招考及资格考试的培训业务。华图教育以面授课程为主，2017年收入占比超9成，其中公务员和事业单位合计收入占比约7成。2022年/2023Q1-Q3华图教育开展华图山鼎新业务的相关收入分别为21.03/21.05亿元，毛利率为55%/59%，收入和盈利能力显著恢复。 考培行业需求旺盛，线下为核心提供全流程服务：1））市场需求旺盛，龙头差异化竞争。中国职业考试培训行业市场规模2016-2021年CAGR为16.3%。在行业少量全国性龙头+大量地方型机构盘踞的格局下，行业集中度较低，CR5为22.1%，龙头公司在服务形式、产品结构等方面形成差异化竞争。2））主推非协议班，巩固线下培训优势。基地班产品更新迭代，巩固线下考培优势。公司主推非协议班，协议班退费比例有所降低，协议班收入占比未来或持续下降，盈利能力有望提高。华图不断探索职业教育其他产品，布局多元业务。3）长期来看，行业渗透率有望提升。中国招录考试培训行业渗透率预计从2021年的27%提升至2026年的31%，龙头公司或凭借品牌优势享受该红利。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。华图山鼎将通过无偿使用华图教育相关无形资产等方式，开展非学历职业教育业务，若新业务顺利开展并保持良好经营态势，未来可能贡献营收和利润增量。由于新业务开展进度和业绩体现在报表端的时间节点不确定，我们对原有建筑设计相关业务进行预测，2023-2025年华图山鼎归母净利润为0.02/0.07/0.13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新业务布局进度不及预期、政策及监管、竞争加剧等风险

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。 公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作， 2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到 50%和 60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司在过去展现出强大的持续成长性、高 ROE、较稳定的盈利能力。 2015年至 2022年，公司收入从 599亿成长至 5381亿元，归母净利润从 2.9亿成长值 26.4亿元，展现出强大的持续成长性。 得益于公司经营效率较高、周转率高， 2020~2022年公司 ROE 保持在 9.1%~15.4%。 2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会： 受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/ -46%。 大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。 2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近 10年来曾出现 2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。 行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋： 据厦门象屿年报统计， 2022年，我国大宗商品供应链成交额达 55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。 2016至 2022年，我国 CR4市占率由 1.21%快速提升至约 4.18%。 但相比国际巨头 1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国 CR4收入体量为 5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。 盈利预测与投资评级： 厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响， 我们维持公司 2023~25年盈利预测为归母净利润 16.0/ 26.3/ 30.4亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应 12月 28日收盘价为 9/ 6/ 5倍 PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等

事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。 本次《补充协议二》的核心思路是：将补充协议一中的“流量挂钩+封封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（较原协议）大幅调降。保底从原合同数十亿级别调降至数亿元级别；提成据免税商毛利率下降趋势从原合同40%左右降至18-36%区间，如图所示。 。本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。近期上海机场国际客流吞吐量恢复至单月200万左右，原协议框架下收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”估算月租金3亿元以上；“补充协议二”下假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%，估算收取月租金1.7亿元，较“补充协议一”显著下降。随国际客流进一步恢复，实际租金将缓慢提升，上不封顶。首都机场调整方向与上海机场基本一致。 机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议价权的又一次兑现。机场在免税商渠道体系中依然是重要组成部分。日上上海/日上中国2019年分别实现营收151.5/74.8亿元，上海机场/北京首都机场人均贡献额为361/271元。此次签订补充协议意在争取免税商资源支持、提高机场免税销售规模，是2019年来免税品销售渠道多元化、免税商议价权提升的又一次逻辑兑现。粗估2023全年租金整体较“补充协议一”调降20亿元级别，将为日上贡献业绩增量，预期口岸免税销售将进一步恢复。 口岸免税与离岛免税并驾齐驱，市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共实现营收226亿元，占比近一半。 2023H1日上上海营收82亿元，占比23%，考虑含线上销售，实际口岸免税销售占比预计不超10%。随着国际客流进一步提升，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。 盈利预测与投资评级：考虑近期居民消费倾向及全球奢侈品销售边际走弱，海南离岛免税市场销售承压，下调中国中免2023-2025年盈利预期至67.6/82.8/96.7亿元（前值为68.39/101.63/125.21亿元），对应PE为24/20/17倍，对应2024年估值已为合理偏低。中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等。