全球领先酵母企业,21年剑指百亿目标:公司为宜昌国资委旗下国际化、专业化的酵母大公司,全球酵母市占率高达16%,规模稳居全球前三。公司产品聚焦干酵母领域,约80%收入来自B端工业客户,因下游需求涉及诸多行业,主要产品包括烘焙与发酵面食酵母、酵母抽提物、保健品、酿酒酵母、动物营养等。公司营收增长相对稳健,增速长期维持在14%~19%,21年力争实现营收100亿目标,历史业绩受诸多变量影响而波动明显,15-17年因规模效应体现等利好推动利润持续高增长,18-19年因外部环境变化+净利率处于高位导致净利润增速大幅放缓。 酵母国内国外携手并进,衍生品有望持续放量,长期成长逻辑清晰:酵母行业马太效应明显,公司国内市占率高达55%,多数竞争对手已丧失扩充产能动力,公司有望在享有行业个位数增长同时,继续收割市场份额。海外酵母产能布局和需求增长区域的不匹配给予领先企业新发展机会,公司积极开拓新兴市场,凭借干酵母优势、低价策略、本地化经营形成成熟扩张模式,有望实现海外市占率的稳步提升。酵母下游衍生品具备较好发展潜力,有望实现持续放量。国内YE市场仍有超5倍成长空间,公司国内市场份额超过60%,已奠定市场领先地位,持续享受行业扩容红利,保健品凭借酵母独特产品优势亦有望延续高增长态势,食品原料、动物营养也具备较好发展前景。 国内家用化趋势加快,海外拓展迎来新机遇,短中期积极因素正增加:1)新冠疫情提供了培育消费者酵母使用习惯的绝佳机会,国内C端需求出现爆发式增长,且公司2-3月对小包装酵母减少促销及直接提价,利好因素短期可延续。疫情结束后,酵母消费习惯仍有望得到保留,C端收入或持续保持较快增长。2)海外疫情持续蔓延,竞争对手产能或受疫情负面影响,且物流不畅下干酵母长保质期优势明显,公司有望借助有利时机加快海外扩张步伐。3)国际原油价格已出现大跌,若未来油价持续低位,这或对糖蜜需求起到抑制作用,21年糖蜜价格有望稳中有降。4)公司酵母产能利用率已处较高水平,未来1年酵母产能难有扩容,公司在B端产品的价格调整上或更加积极。5)公司自2H19推动组织梳理、人员整合等举措,期待销售费用率实现稳中有降。 投资建议:公司国内酵母寡头地位巩固,海外拓展稳步推进、下游衍生品业务持续发力,长期成长确定性较好。疫情影响下,公司国内C端业务、海外业务均有望加速成长,叠加未来成本端、销售费用端或出现向好变化,公司业绩弹性有望持续凸显。我们维持公司20-22年EPS为1.27、1.51、1.77元的预测,对应PE分别30.6X、25.8X、21.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。

4Q19营业总收入同增14%与此前业绩预告基本相符,归母净利同增2.7%略高于预告的同比降约4%。 4Q19系列酒和直营拉高营收增速,茅台酒营收同增9.5%,估计报表确认茅台酒出货量同降约双位数。4Q19利息收入同增2.1%,系列酒收入同增16.8%至25.1亿,茅台酒收入同增9.5%至220亿。4Q19,直营、海外渠道收入分别为41.5亿、10.1亿,分别同增720%、同降12.4%,其他渠道同降8.6%,其中估计传统经销商渠道下降明显,增长主要靠贵州国资、集团、商超、电商等渠道带动。大致估算,受益于直营、商超、电商等出货价格更高、增值税率下降,4Q19报表确认茅台酒出货量同降约双位数,均价增长超过20%。 预收款余额137亿,口径不可比,1Q20明显变化概率高。4Q19预收款余额137亿元,环比3Q19增约25亿元,同比4Q18增约1.6亿元。考虑经销商18年12月和19年12月打款节奏不同,口径同比意义不大。结合1Q20经销商打款情况,预收款余额明显下降的概率高,不确定性较大的是贵州国资、集团营销公司的预收款情况。 税金及附加和销售费用大升拖累利润增速。4Q19营业税金及附加占酒业收入比例为19.5%,同比4Q18升约3Pct,高于历史正常值,考虑助力贵州税收增长,高税率或许会延续至2020年。4Q19销售费用同比增343%,主要是4Q18冲回了前三季度多提费用导致基数异常低。 4Q19营业总收入同增14%与此前业绩预告基本相符,归母净利同增2.7%略高于预告的同比降约4%。 4Q19系列酒和直营拉高营收增速,茅台酒营收同增9.5%,估计报表确认茅台酒出货量同降约双位数。4Q19利息收入同增2.1%,系列酒收入同增16.8%至25.1亿,茅台酒收入同增9.5%至220亿。4Q19,直营、海外渠道收入分别为41.5亿、10.1亿,分别同增720%、同降12.4%,其他渠道同降8.6%,其中估计传统经销商渠道下降明显,增长主要靠贵州国资、集团、商超、电商等渠道带动。大致估算,受益于直营、商超、电商等出货价格更高、增值税率下降,4Q19报表确认茅台酒出货量同降约双位数,均价增长超过20%。 预收款余额137亿,口径不可比,1Q20明显变化概率高。4Q19预收款余额137亿元,环比3Q19增约25亿元,同比4Q18增约1.6亿元。考虑经销商18年12月和19年12月打款节奏不同,口径同比意义不大。结合1Q20经销商打款情况,预收款余额明显下降的概率高,不确定性较大的是贵州国资、集团营销公司的预收款情况。 税金及附加和销售费用大升拖累利润增速。4Q19营业税金及附加占酒业收入比例为19.5%,同比4Q18升约3Pct,高于历史正常值,考虑助力贵州税收增长,高税率或许会延续至2020年。4Q19销售费用同比增343%,主要是4Q18冲回了前三季度多提费用导致基数异常低。

疫情催生主食需求,Q1高基数下实现较好增长:公司4Q19营收同比-8.6%,估计为完成年度利润目标减少促销力度。公司1Q20营收同比+11.2%,若考虑春节前置、1Q19因高性价比产品铺货导致高基数以及大米、米粉业务收缩,实际增长或更为亮眼,这主要源自疫情推动主食类产品需求增长,公司挂面、方便面业务实现较快增长。短期看,疫情影响仍未消退,主食类产品仍有望延续较好需求,且因产能紧张,公司部分订单延后至Q2发货,收入短期仍有望延续较好增长。 减促销&推高端带动毛利率大幅提升,面粉厂投产有望进一步控制成本:公司4Q19、1Q20毛利率分别为28.7%、28.5%,分别同比+6.8、+7.5pcts,估计4Q19为完成全年利润目标减少促销力度以及1Q20在疫情降低消费者价格敏感度下取消促销政策并力推高端产品出货。公司4Q19、1Q20销售费用率分别为15.2%、8.6%,同比+2.3、+1.2pcts,主因或在于新疆工厂运输费用增加影响。此外,或得益于债务结构优化,公司4Q19、1Q20财务费用均同比有所下降。往后看,公司面粉厂正逐步投产,有望进一步压缩成本,但居民生活正常化或引发公司促销力度、品项结构再变化,毛利率或逐渐趋于常态。 必需品属性突出,短期利润弹性凸显:疫情影响下,行业需求增长明显且竞争有所缓和,公司业绩实现大幅增长,且趋势大概率可延续至2Q20。 长期看,公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS0.80、0.98元的预测,对应PE分别为22.0X、17.8X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

未受疫情负面影响,收入继续保持稳健增长:疫情期间,虽部分社区网点出现闭业,但需求向仍在开业的商超及其他社区小店聚集,整体短保面包需求未受影响,且公司复工进度快于其他竞争对手,从而获得更多市场份额。两项因素共同作用下,公司1Q20收入增长继续保持稳健,同比+15.8%,增速季度环比基本平稳。展望未来,虽增值税下降利好自2Q20消退,但武汉工厂、山东工厂(替代老厂)先后投产,叠加老工厂改造提升产能,产能释放有望助力公司延续较快全国扩张步伐。 短期竞争大幅缓和推动毛利率&销费率均改善:公司1Q20毛利率为43.2%,同比大幅提升3.9pcts,主因或在于疫情影响下促销活动减少、退货率下降及产品结构得到优化。公司1Q20销售费用率为20.7%,同比下降2.3pcts,主因或在于疫情下行业竞争缓和,进店费用明显减少。在毛利率提升及销售费用率下降的共同推动下,公司1Q20净利润大幅增长60.5%。 好赛道+好公司,维持“推荐”评级:短保面包存量规模高达500亿元,在外早餐趋势下正处快速发展期,公司市占率遥遥领先,但仍有70-80万空白网点待覆盖,长期成长潜力巨大,且随着未来全国扩张逐步进入效益显现期,运输费用率持续回落或推动利润持续释放。基于短期疫情对公司经营的正面影响,我们将20-21年EPS从1.14、1.37元上调至1.25、1.44元,对应PE分别为42.7X、37.0X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

收入保持平稳增长,预计疫情影响偏正面:2019年公司营收同比+14.5%,增速较18年略有放缓。分区域看,国内、国外营收分别同比+15.2%、+14.0%,增速分别较上年-2.1、+1.2pcts。分业务单元看,酵母主导产品收入增速9-10%,酿造业务、保健品业务、OEM业务,增速都超过25%,动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超过15%。国内新冠疫情导致前期B端客户需求减少,但C端需求快速增长有效填补这一缺口,国内酵母需求依然较好,国外疫情蔓延导致竞争对手生产、物流遭受负面影响,公司有望借此时机加快海外拓展步伐。 多因素导致利润承压,积极因素正增加。19年公司净利润承受压力,主因在于抵扣额度使用完毕导致所得税大幅增长、糖价下跌导致制糖业务亏损、埃及YE项目投产导致折旧增加、海外市场费用增加。当前,公司糖蜜采购成本基本持平,且规模效应摊销成本、国内C端产品有所提价,20年毛利率或有所改善,公司2H19逐步加强人员管控,销售费用管控效果值得期待。 经营稳步向前,维持“推荐”评级:自3Q19以来,公司已呈现逐季改善趋势,20年在疫情正面影响下,或面临较好发展环境,经营有望继续向好,国内寡头地位巩固,海外拓展稳步推进,长期成长确定性仍高。基于前期改善趋势偏缓,我们将公司20-21年EPS预测从1.44、1.74元下调至1.27、1.51元,对应PE分别为25.6X、21.6X,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。

收入增长继续稳健,各品类均有较好表现:公司19年营收同比+16.2%,增速较往年继续平稳,4Q19收入同比+15.0%,环比略慢于前三季度,或因全年目标顺利完成,相应放缓产品发货。分品类看,酱油收入同比+13.6%,增速放缓2.2pcts,销量、均价分别同比+15.6%、-1.7%,销量增速略好于上年;蚝油收入同比+22.2%,继续延续高速增长势头,销量、均价分别同比+24.4%、-1.8%;酱类收入同比+9.5%,实现恢复性增长,销量、均价分别同比+12.3%、-2.5%,销量经历3年低速后重回双位数增长。综合看,考虑部分经销商自提货物及更多采取买赠作为促销的形式对均价的影响,公司19年收入增长质量较好,20年新冠疫情冲击餐饮消费,行业环境有所恶化,但公司延续收入增长目标15%不变,彰显公司强大信心,预计公司有望凭借强渠道管控力顺利达成预定目标。 19年毛利率、销费率双降,20年费用投放有望继续优化:公司19年毛利率45.4%,同比下降1.0pcts,或因采购成本上升、买赠力度加大、部分经销商自提给予优惠出厂价及非酱油占比提升等因素,酱油、酱类略有下滑,蚝油降幅较大,同比-3.0pcts。19年销售费用率为10.9%,同比下降2.2pcts,运费、促销费、广告费、人工成本费率分别同比-1.0、-0.9、-0.6、+0.6pcts,运费占比因部分经销商自提货物及江苏产能稳步释放减少部分区域配送成本而有所降低,广告费、促销费占比因提升投放效率而有所下降。4Q19公司毛利率、销售费用率分别+1.8、-1.1pcts至48.2%、9.0%。往20年展望,虽有大宗原材料上涨导致采购成本上升的可能,但公司毛利率仍有望整体稳定,销售费用继续精准投放,销费率或继续回落。 巨人砥砺前行,维持“推荐”评级:虽20年行业遭遇新冠疫情负面影响,但公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,仍有望实现稳健业绩增长,高经营目标彰显公司信心。复杂外部环境下,20年产品提价概率降低,我们将公司20-21年EPS预测从2.41、2.91元下调至2.35、2.84元,对应PE分别为47.6X、39.4X,考虑公司业绩仍具较好确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布19年报,19年营收603.1亿元(不含利息收入),同比+23.7%,归母净利54.4亿元,同比+10.7%;4Q19营收183.5亿元,同比+49.7%,归母净利14.9亿元,同比+19.0%。公司拟每股派发现金红利1元(含税)。 平安观点: 肉制品提价效果持续显现,新品市场表现亮眼:为对冲成本上涨,公司4Q19继续提升产品价格,整体涨幅约 10%,叠加前期多轮提价,公司4Q19吨价同比+16%。消费者对涨价接受度较好,叠加春节提前因素,公司 4Q19销量同比基本持平。在提价推动下,公司肉制品吨利同比+14%至约 0.32万元/吨,保持较好盈利水平。19年公司肉制品调结构取得较好效果,推出新品 80多个,贡献肉制品 10.3%的利润,同比提升 2.2pcts。往 20年展望,虽面临低价冻肉储备减少&猪价中枢抬升的不利因素,我们认为 19年6轮涨价已能完全覆盖成本上涨的负面影响,预计全年吨利有较好增长,新冠疫情前期对工厂发货造成负面影响,但渠道库存有效填补这一缺口,预计全年销量稳中有升。 低价冻肉推升屠宰利润,20年加大进口维持销量平稳:公司 4Q19屠宰量 193万头,同比下降 55%,生鲜品销量约 36万吨,同比下降 6%,前期储备冻肉及进口肉填补屠宰缺口。4Q19生鲜品吨均利润同比+76%,1H19冻肉储备在高猪价时期销售推动整体吨利大幅提升。往未来展望,能繁母猪环比恢复速度仍慢,预计 20年生猪出栏量仍有较大降幅,公司屠宰量仍面临下滑压力,但公司将大量增加进口肉,全年生鲜品销量或保持平稳,因 19年冻肉淡储旺销获得巨额收益,20年随着低价冻肉快速消耗及屠宰量下滑,屠宰利润面临一定压力。 提价保障业绩稳健,改革激发成长性。肉制品提价效果良好,20年有望推动吨利较好增长,长期伴随原材料成本周期性回落,推动公司利润中枢上台阶,且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革,或重新拉动肉制品销量增长,成长性有望逐步凸显。我们维持公司 20-22年 EPS 分别为 1.67、2.03、2.52元的预测,对应 PE 分别为 22.0X、18.1X、14.6X,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

摘要:2015年后茅台酒基酒生产持续增长,可支持2020-2025年可出售成品酒年复合增长3.9-6.2%,市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步,未来通过涨出厂价、调整产品和渠道结构,茅台酒均价仍有望年增长5-10%。假设2022年涨一次出厂价(2020-2021年不涨),幅度15-20%,当年净利比2019年仍能增长40-50%。茅台PE估值处于过去10年相对高位,也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧,但茅台酒地位独一无二、品牌力超强,抵抗经济波动风险能力强,商业价值将随中国经济持续增长,值得溢价。 产能见底回升,支持未来6年可出售茅台酒年复合增长3.9-6.2%。2015年茅台酒基酒产量同比降16.9%,2016年恢复至2014年水平,影响2H19-1H21可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪后移等,或可平滑度过基酒产量底部,2019、2020年销量增低个位数。2017年基酒产量恢复增长,推动可出售茅台酒增长。我们估算,2025年可出售茅台酒成品酒可较2019年增长约26%-44%,年复合增长率3.9%-6.2%。 市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升,我们估计2001-2019年,中国高端白酒市场销量增长了约5.6倍,年复合增长约11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从2000年的约39%提升至2014年的约56%,或许因产能约束,2019年降至约49%。两者合力,2000-2019年,53度飞天茅台酒销量增长12.3倍,年复合增长约14.6%,基本是以产定销。茅台酒是2000元/瓶市场上唯一玩家,有能力靠价格调整来保证销量,未来仍可以产定销。 产品定位支持价格持续上涨,涨出厂价和调结构仍可保年复合增长5-10%。2000-2019年,茅台酒出厂均价上涨5.65倍,年复合增长约10.5%,基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请等,价格与居民收入同步增长,才能满足接待宴请等的档次需要,支付能力也才能支持。2H16-3Q19茅台酒市场价格涨幅远超出厂价,但其间或伴随着供给总量控制和产品结构调整,主导产品53度500ML飞天茅台酒销量甚至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、当前市场价格远超出厂价,通过涨出厂价和调整结构,未来茅台酒出厂均价仍有望年增长5-10%。 2022年净利仍有望较2019年增长40-50%。通过留存老酒比例变化、销售前挪后移等多手段平滑后,2020年销量能增长个位数,展望2021年及之后,公司新一轮产能释放能保障年销量增长3.9-6.2%。通过产品和渠道结构调整,估计2020-2021年茅台酒均价可上涨中低个位数,之后公司可通过提高出厂价及调整产品和渠道结构推动年复合增长5-10%。保守假设2020-2021年不涨出厂价,维持业绩预测,预计19-21年收入886、964、1029亿元,同比增长14.7%、8.8%、6.8%,归母净利同比增长15.9%、6.4%、6.6%至408、434、463亿元,EPS32.49、34.56、36.83元,动态PE为34.2、32.2、30.2倍。从2018年涨价算起,如假设2020-2021年不涨价,仅三年后的2022年涨一次价,幅度15-20%,当年利润较2019年仍能增长40-50%。 确定性成长,估值值得溢价,维持“推荐”评级。茅台静态估值处于10年来相对高位,也明显超过国际烈酒巨头帝亚吉欧。但过去十年茅台归母净利年复合增速约25%,远超帝亚吉欧的7.3%,且茅台酒在中国高端白酒中地位独一无二,品牌力超强,市场价格与出厂价差巨大,转移经济波动风险能力强,业务成长确定性高。2020年净利增速放缓预期已反应较充分,影响逐渐减小。展望中长周期,茅台可以涨出厂价收回部分渠道利差,也可享受消费升级带来的销量增长,价、量成长前景确定,维持“推荐”评级!风险提示:1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

摘要:公司业务端正出现积极变化,肉制品提价效果良好,20年有望推动吨利提升13%,长期伴随原材料成本周期性回落,推动公司利润中枢上台阶,且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革,我们认为公司转型方向正确,中式熟食放量&营销体系优化或重新拉动肉制品销量增长,成长性有望逐步凸显。 奠定肉制品霸主地位,业务重现增长势头:肉制品为公司主业中的主业,公司核心利润来源,近5年收入、营业利润平均贡献分别为46%、83%。 公司肉制品主要分为高温产品和低温产品(包括休闲、纯低温、速冻、中式),高温产品占据主导,渠道以传统渠道为主,各类网点超过100万个。公司已奠定肉制品霸主地位,整体市占率约9%,西式高温、西式低温市占率分别高达60%、30%。14-18年,公司肉制品收入增长基本停滞,19年得益于产品提价而重现成长趋势。 提价对冲成本上涨,长期贡献利润弹性:19年在猪、鸡价格大幅上涨的背景下,公司采取水涨船高的涨价策略,产品累计价格涨幅高达20%。我们认为,虽公司20年面临低价冻肉储备减少&猪价中枢抬升的不利因素,但20%的涨价幅度已能完全覆盖成本上涨的负面影响,预计全年肉制品吨均营业利润或能实现约13%的增幅。从销量看,或因产品价格涨幅大幅跑输食品CPI、一家独大的竞争格局、疫情降低价格敏感性,消费者对新价格接受度高,提价未对需求造成明显负面影响。往长期看,猪价必将迎来周期性回落,假设猪鸡价格回落带动整体成本降至18年水平,在25%、50%、75%、100%涨价转化利润的情形下,公司肉制品吨均营业利润有望分别较18年吨利提升24%、49%、73%、98%,推动利润中枢上台阶。 中式熟食成新突破方向,期待重新拉动销量增长:公司肉制品销量长期增长缓慢,调结构的方向持续探索,18年新管理层提出“大力发展中式产品,推动肉制品产品结构调整和规模提升”。中式酱卤制品年消费量高达500万吨,便捷就餐需求推动行业较快增长,且业内无领导品牌,公司供应链、品牌优势具备延展能力,正是布局良机。公司前期对中式产品重视度不足,但目前已摆在更重要位置,以自建双汇熟食店为发力点,加速中式产品上规模。此外,高温产品坚持高端化、食材化战略,填补长期忽视的高端、烹饪产品空缺,有望保持销量稳中有进,纯低温产品顺应消费升级,有望继续保持稳健增长。综合看,我们认为公司新突破方向较以往更接地气,期待重新拉动销量增长。 工厂思维转向市场思维,营销体系优化释放新活力:17年底以来,马相杰为首的新管理层顺利接棒,此次人事变动打破历史选拔常规,新管理层或不受过往肉制品思维惯性所束缚,有望从更广阔视野推动整体营销思维市场化。过去2年,新管理层大刀阔斧推动肉制品运营、渠道、研发等改革,研发机制更贴近市场,改综合研发为高温、低温、中式专门研发,选品增加专业品评、生产评议环节,新品减少数量提高质量;运营部门根据高温、低温、中式细分,提升团队专业度,考核从销量为主转向销售额为主,设计更为合理;渠道体系推动“横向网格化,纵向专业化”,增加专业渠道经销商、产品专职经销商强化渠道渗透。 盈利预测:公司肉制品持续涨价且效果好于预期,预计肉制品利润持续较好增长,20年屠宰利润或承受压力而对整体利润增长有所拖累,我们将公司19-21年EPS预测从1.61、1.39、1.88元提升至1.66、1.67、2.03元,对应PE分别为22.0X、22.0X、18.1X,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

市场需求持续旺盛,未发订单数持续攀高:疫情影响下,作为主食类食品的挂面出现需求快速增长态势,公司产品亦供不应求,未发挂面订单数从2月3日1.6万吨增长至3月4日超过5万吨,约为公司1个月满产生产量(挂面产能60万吨)。当前,公司产能基本恢复,预计3月有望加紧生产满足订单需求,但考虑较大的未发订单规模及经销商库存低于正常值下有望带来较好的3月新增订单需求,1Q20部分订单或延续2Q20确认,带动2Q20收入较快增长。 促销减缓+结构升级,利润弹性凸显:疫情影响下,消费者价格敏感性降低,公司取消开门红优惠政策,买赠促销活动大幅减少。此外,挂面购买渠道向大卖场和大店聚集,这也利好公司销售高毛利产品,推动产品结构优化。在促销减缓+结构升级的背景下,毛利率同比提升及销售费用率降低,公司1Q20净利润出现40%~80%的大幅增长。 短期利润持续释放,长期成长空间打开:疫情期间,挂面等主食类产品需求有望实现较好增长,且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制,公司短期业绩具备较好弹性。公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS 0.80、0.98元的预测,对应PE 分别为20.8X、16.9X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,原料价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

换帅预期之中,时间略早于预期。2020年李保芳已62岁退休在即,换帅之事市场已有预期,但疫情尚未结束年初就换帅,时间略早于预期。 短期批价下行风险或加大。李保芳任期内,2H16至今茅台酒批价坚挺,期间伴随着控制供给、大力整顿分销、产品结构调整、渠道结构调整等重要事件。4Q19开始,茅台酒供给加大+新冠疫情减少需求+报表压力大2月末酒厂要求经销商提前执行4、5月计划。多因素共振,3月初批价跌至2050-2100区间,较春节前跌250-300元,经销商库存约占全年计划量的10%,高于往年同期。新老领导接替之时,一方面容易有政策和执行上的空窗期,另一方面,新领导或需时间来建立市场敏感度。综合看,换帅有导致批价加速下行的风险。 少壮派接捧,或许更是机遇。高卫东年仅48岁,接任贵州最重要国企一把手,未来想象空间大。贵州省财政正处困难时期,19年12月末,刚将茅台集团持有的4%股权划转至省财政厅下属的“贵州省国有资本运营有限责任公司”。此背景下,新领导率领茅台集团为贵州省做更大贡献应是合理预期,市值、利税目标均有想象空间。已两年未涨的出厂价,或许可能出现变数,茅台产能扩张也完全可能有新变化。 换帅不改成长前景,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS 为32.49、34.56元,分别同增15.9%、6.4%,动态PE 约为36.4、34.2倍。换帅会带来一些变化,但中长周期看,凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,成长前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

受多因素影响,4Q19收入有所下滑:虽春节备货时间提前使得部分需求转移至四季度,但由于高性价比产品促销力度有所收窄以及主动收缩大米、米粉等小业务,4Q19收入同比有所下滑。春节后,受疫情影响,挂面需求出现较好增长,公司作为挂面行业龙头,有望分享行业红利,季度收入增速或逐步改善。 促销减缓+结构升级,单季利润实现高增:公司4Q19归母净利同比+243.6%,净利率9.7%,同比提升7.1 pcts,主因或在于短期更多资源向高毛利产品倾斜而推动产品结构升级以及高性价比产品减少货折力度。疫情发生后,消费者价格敏感性下降,我们预计公司挂面、方便面产品费用支持力度同比或有所减弱,对公司短期业绩形成较好支撑。 短期利润弹性凸显,长期成长空间打开:疫情影响下,挂面等主食类产品需求有望实现较好增长,且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制,公司短期业绩具备较好弹性。公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS 0.80、0.98元的预测,对应PE分别为20.3X、16.5X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

疫情影响偏正面,挂面需求有所增长:疫情影响下,消费者大量餐饮消费转为居家消费,对主食类产品需求有明显增长,挂面消费得到较好提振。根据渠道调研,公司挂面产品销售态势喜人,终端门店产品新鲜度较好,甚至部分门店出现断货现象,经销商库存也有所下降。截止2月3日,公司未发挂面订单已积累至1.6万吨,说明下游需求较为旺盛。 供给正快速恢复,促销力度或减缓:截止2月3日,公司6条挂面生产线恢复生产,估计生产能力约300吨/天,尚无法满足当前订单需求,考虑公司作为食品类企业,受政府对企业复工的限制条件少,预计公司近期内或有更多生产线恢复生产。参照往年惯例,公司一般在年后会给予经销商开门红政策优惠,但考虑当前供需情况,我们预计短期内公司促销力度或将有所减缓,对公司业绩形成较好支撑。 低端挂面逐步发力,未来有望加速成长:公司作为高端挂面绝对龙头,凭借强品牌认知、货架垄断、规模优势构筑宽广护城河,高端挂面业务有望受益消费升级而保持稳健增长。公司19年初正式切入低端挂面市场,低端挂面存量空间大&市场份额分散且进入快速洗牌期,公司虽早期遭遇挫折,但公司战略坚定不移,已采取相应措施进行调整,随着供应链&渠道继续优化,20年低端挂面有望再次提速。 投资价值凸显,维持“推荐”评级:公司短期受益于挂面行业需求改善,长期通过培育低端挂面业务打造新增长引擎,未来成长空间已逐步打开。我们维持公司19-21年EPS 0.62、0.80、0.98元的预测,对应PE分别为21.1X、16.3X、13.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

坚持份额优先战略,收入保持稳健增长:伴随新竞争者进入,行业格局发生变化。公司为继续巩固领先优势,优势市场积极应对竞争,并加大力度开发华东、华南等新市场。公司4Q19营收同比+16.3%,增速环比3Q19(15.2%)稳中略升,收入延续稳健增长步伐。往后看,公司凭借规模领先及高效物流配送体系,相对优势依然明显,武汉、山东新工厂投产亦有助于解决当地无产能或产能不足制约,助力收入继续实现稳健增长。 费用投放加大拖累业绩,但利于长远发展:公司4Q19净利同比+0.3%,业绩继续承压,主因在于公司加大华东、华南新开发市场费用投入,及老市场渠道下沉、应对竞品增加费用。在行业竞争加剧背景下,公司加大新市场开拓力度虽拖累短期业绩增长,但有利于长远发展,提升未来持续成长的确定性。 长期成长性仍好,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,虽短期加大投入导致业绩承压,但长期成长空间依然广阔。基于费用投放加大,我们将20-21年EPS预测从1.45、1.78下调至1.14、1.37,对应PE分别为35.9、30.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

摘要:常温奶发展天花板仍高且集中度尚有提升潜力,龙头成长外部环境依然良好。伊利在过去10年完成从“追赶”到“领跑”的过程,常温奶规模领先竞品明显,管理层前瞻眼光+高效营销体系,助力伊利在长跑中胜出。往未来看,常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,双位数收入增速仍可期,而短期价格战硝烟或进一步驱散,伊利业绩有望释放,长期随着常温奶格局优化,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。 液奶尚有10年发展期,常温或仍是未来主流,集中度有望继续提升:因产品被广泛用于下线城市礼品赠送,液态奶兼具必需品及可选品属性。受宏观经济下行、财富效应消退以及礼品替代速度减缓影响,19年行业增速出现回落,但考虑液奶仍有50%以上量增空间,我们认为未来10年液奶仍有望保持中单位数增长趋势。低温奶营养价值优于常温奶,随着人均收入提升及冷链日趋完善,低温奶份额占比或逐渐上升,但参照欧洲国家经验,产销地之间的漫长距离或仍将会使常温奶成为国内市场主流。当前,液奶格局基本奠定,高端化+规模效应助推常温份额向龙头集中,目前常温奶CR2已经高达65%,未来或可继续提升至80%,区域乳企与龙头共同分享低温市场,但低温酸奶洗牌或推动低温奶集中度缓慢提升。 优秀管理能力绽放价值,伊利在长跑中取胜:过去10年,伊利依靠内生增长,完成从“追赶”到“领跑”的过程,10年复合增速为13.9%,竞品内生+外延并举,部分受益于企业并购及业务直营化,10年复合增速为10.2%。从品类看,伊利常温奶、奶粉、冷饮多品类较竞品确立领先优势,其中常温奶均是双方绝对主力品类,伊利规模领先竞品(剔除君乐宝)接近150亿元,主要凭借高端大单品更快增长持续拉开差距,其他常温奶则依靠更健全的下线城市渠道网络也保持略快于竞品的增长。路遥知马力,我们认为伊利在长跑中取胜,核心在于其优秀管理能力,管理层勇于投入资源进行前瞻性布局,抓住一个又一个新成长机遇,而全方位有效激励构筑高效营销体系,进一步加快战略落地速度,从而打造出强于同业的系统性快消综合竞争优势。增长动力仍强劲,净利率或进入提升通道:展望未来,基础产品+小众单品的持续成长或对冲超级大单品增长放缓的影响,常温奶仍可延续10%以上增长,低温奶随着常温酸奶挤压结束,有望回归10%左右增速,伊利优秀管理能力大概率可在饮品中复制,持续推新下,中期具备爆发的潜力。常温奶继续扛起增长大旗,低温奶+饮料齐头并进,伊利双位数收入增速仍可期。短期看,价格战硝烟有望进一步驱散,伊利业绩有望释放,未来2年原奶仍处于供不应求阶段,低端产品促销力度有望持续收紧,高端产品在梦幻盖等新品尚未成功接棒原价格带下,预计促销力度至少不会再恶化。长期看,随着常温奶格局优化,我们认为伊利常温奶净利率(估算值)有望从8%提升至15%~20%,带动整体净利率大幅改善。过去2年,因竞争仍处于焦灼拉锯状态,扣非净利率未有提升,但我们认为持续拉开的份额差距对常温奶竞争的影响有望从量变到质变,伊利净利率将进入缓慢提升通道,2020年或是格局优化验证之年。 盈利预测:我们维持公司盈利预测,预计19-21年营业收入分别为904、1005、1115亿元,分别同比+13.7%、+11.1%、+10.9%,归母净利润分别为71、83、106亿元,分别同比+10.4%、+16.6%、+27.7%,EPS分别为1.17、1.36、1.74元,对应PE分别为27.6X、23.7X、18.5X,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。