公司发布公告, 预计2019年实现营业总收入885亿元、归母净利405亿元,同比增15%、 15%左右, 2020年安排计划营业总收同比增长10%。 平安观点: 营收增速基本符合我们 15.8%的预期, 净利增速略低于我们 18%的预期,或因: 4Q18销售费用冲回 1-3Q18预提费用为负,基数异常; 4Q19生产旺季,消费税或超预期。 业绩预告推动业绩预期加速调整。 受益于 18年涨价翘尾效应、增值税率下调、出厂价更贵的商超电商直营出货量占比上升,我们估计 19年茅台酒均价同比增高个位数。 2018年报表确认 3.46万吨茅台酒, 我们估算, 2019年报表确认茅台酒同比增约中个位数至 3.4-3.5万吨。至 2019年底, 酒厂已取消约 700家经销商资格,收回的茅台酒配额主要投向了贵州国资体系。 因不涨出厂价,且 2018年报表基数已高,市场此前对茅台 2020年业绩增速预期明显偏高, 本次业绩预告有利于推动预期加速回归合理水平。 关注茅台增量带来的蝴蝶效应。 2H16至 3Q19,通过调整产品结构、发货节奏、渠道结构,茅台本质上持续控量挺价。 4Q19开始,报表增长压力和生产周期推动,茅台或已进入持续增量阶段。尽管投资、老酒、黄牛等需求客观存在,但因茅台酒价格过高,非核心刚需开瓶量下降现象在日常生活中已较普遍。此背景下, 如果茅台酒投放量持续增长,其会对行业和替代性竞品产生多大影响非常值得关注。 下调 20年业绩预测, 中长期成长前景仍佳, 维持“推荐”评级。 结合业绩预告及我们的判断,下调 19、 20年 EPS 约 2%、 5%至 32.49、 34.56元,分别同增 15.9%、 6.4%,动态 PE 约为 36.4、 34.2倍。 中长周期看, 凭借超强品牌力,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍, 成长前景明确,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项:公司公布19年三季报,前三季度实现营收(不含利息收入,下同)419.68亿元,同比+14.9%;归母净利润39.43亿元,同比+7.9%。3Q19实现营收165.53亿元,同比+28.4%;归母净利润15.44亿元,同比+23.9%。 平安观点:肉制品提价成效显著,有效对冲成本压力:为抵御原材料价格上涨压力,公司19 年已累计对肉制品提价5 次,7 月初对肉制品提价4%~5%,幅度大于以往。从提价效果来看,3Q19 肉制品吨价估计同比+9%,销量约43万吨,同比基本持平,或说明2Q19 的销量下滑更多是不同规格产品涨价节奏失当,产品涨价未对下游需求造成负面影响。得益于产品提价抵消猪&鸡成本上涨,公司3Q19 肉制品吨利估计约3400 元,同比+11%。往后看,因1H19 公司囤积大量廉价冻肉,猪价上涨的影响或尚未完全传递至成本,后续随着低价冻肉库存逐渐消化及猪&鸡价格继续上涨,成本应有上升压力,但公司将延续“水涨船高”的涨价策略,或短期有望在不明显影响肉制品销量的前提下基本保持吨利较好水平。 库存释放&进口肉增量推动生鲜品销量平稳,冻品利润扩大增厚吨利:公司3Q19 生鲜品销量估计为37~38 万吨,同比约-1%,基本保持平稳态势,而同期生猪屠宰量269 万头,同比-28%,我们认为3Q19 销量及屠宰量间的增速较大差异或是由于3Q19 大量销售1H19 囤积的冻肉,此外进口肉同比增加也填补部分缺口。因3Q19 猪价大幅上涨,进口肉及前期囤积的冻肉均可获得较大利润空间,我们估计3Q19 生鲜品吨利接近1300元,同比+149%。展望未来,生猪存栏大幅下降对屠宰生产造成的负面影响,但估计进口肉有望增加,生鲜品销量或总体平稳,有利因素仍在延续,4Q19 吨利仍有望保持较好水平,但随着猪价继续上涨,1H20 吨利或低于当前水平。 提价贡献长期利润弹性,维持“强烈推荐”评级:肉制品成功提价有效对冲成本上涨压力,且对未来继续提价效果可抱以更乐观预期,随着长周期猪肉、鸡肉成本恢复正常,提价有望为未来贡献可观的利润弹性。此外,屠宰业务受益行业整合的大机遇,肉制品在在管理层新思路下,加速推进结构转换、产品升级的进程,成长性亦有望逐步显现。 考虑提价效果较好,我们将公司19-21 年EPS 预测从1.37、1.39、1.68 元调整至1.61、1.39、1.88元,对应PE 分别为17.9X、20.7X、15.3X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布19年三季报,前三季度实现营收(不含利息收入,下同)685.17亿元,同比+12.6%;归母净利润56.31亿元,同比+11.5%。 3Q19实现营收235.52亿元,同比+10.8%;归母净利润18.50亿元,同比+15.5%,扣非净利17.45亿元,同比+19.6%。 平安观点: 需求转弱下收入继续稳健增长,年度目标仍有望完成: 受消费整体偏弱影响, 液奶需求增长略显乏力, 3Q19行业增速或慢于 1H19。在此情况下,公司收入继续保持稳健增长, 这一方面得益于公司强于同业的综合竞争力,继续收割行业份额,另一方面促销力度略收窄也对收入有正向贡献。 往全年看,虽行业环境不佳,但春节提前有望加速 4Q19收入增长,预计公司 900亿收入年度目标仍有望完成。 展望未来 3-5年,基于三四线城市人均饮奶量仍远偏低一二线城市,行业增速继续明显放缓的可能性较小,公司液奶业务仍有望在行业增长&份额集中的趋势下保持双位数增长,健康饮品、奶酪事业部逐渐走入正轨也有望打造新增长引擎。 多因素推动毛利率略升,销售费用率有所下降: 促销有所缓解&产品结构升级抵消原奶成本大幅上涨压力, 公司 3Q19毛利率同比提升 0.2pcts 至36.0%。或因季度费用确认不均衡,公司 3Q19销售费用率同比下降2.4pcts 至 21.9%, 但结合 1H19分析,全年费用压力应是有所缓解的趋势。公司 3Q19管理费用率为 4.5%,同比提升 1.0pcts,主因或在于外部引入新业务人才及薪酬有所调整。 缓解竞争加剧担忧,维持“强烈推荐”评级: 4月以来,特仑苏、金典为代表的高端产品爆发价格战,市场对行业未来竞争态势走向趋于悲观,但3Q19伊利促销力度有所收缩有望缓和市场对行业竞争加剧的担忧,也说明原奶供给偏紧推动竞争趋缓的大逻辑仍然成立, 且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。 考虑公司股权激励费用分摊,我们将公司 19-21年 EPS 预测从 1.17、 1.44、 1.78元调整至 1.17、 1.36、 1.74元,对应 PE 分别为 23.3X、20.0X、 15.6X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓; 2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间; 3、 原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司发布三季报, 1-3Q19实现营业收入211亿元,同比增长0.63%;归属于上市公司股东净利润71.5亿元,同比增长1.53%。其中, 3Q19实现营业收入51亿元,同比下降20.6%; 归属于上市公司股东净利润15.6亿元,同比下降23.1%。 3Q19末预收款余额19.8亿元,同比下降约8亿,环比增长约2亿元。 公司还公告,计划12个月内以自有资金回购10-15亿元,价格不超135元/股,用于股权激励。 平安观点: 3Q19营收、净利增速低于我们及市场预期,因为中秋控货力度超预期。 中秋全面控货去库存,效果开始显现。 2019上半年, 洋河公告调整了销售公司董事长,推动了 19年中秋旺季在省内、省外全面去库存。一方面应对平淡的中秋需求,另一方面也乘机清理渠道库存,以推动产品批发价格上涨,恢复渠道利差。实际上,草根调研显示,洋河到 10月底仍在严格控货,并可能延续至 11月。 虽中秋整体动销平淡,但严格控货效果开始显现,经销商信心开始恢复,主力产品批价也明显回升。 毛利率、税率下降,费用率上升。3Q19毛利率同比降 2.57Pcts 至 73.94%,或许因为收入下降导致规模效应不足。 3Q19营业税金及附加比例降 6.26Pcts至 13.25%,略低于正常值,应该是控货后当季生产端备货下降,导致消费税下降。3Q19销售、管理费用率分别上升 5.05Pcts、1.51Pcts 至 17.65%、8.43%(含研发)。随着后期销售正常化,预计税费比例会恢复正常。 凤凰浴火。 中国白酒市场正发生深刻变化,如:消费者更重视品牌;白酒整体消费量下降,不同价格带的增速差距拉大;市场集中度提升,竞争对手从小弱差变为大强优。新的市场环境对白酒企业战略、产品组合、 竞争模式都提出了新要求。洋河一直是白酒行业的优等生, 本次以销售公司董事长更换为契机, 主动调整,可谓凤凰浴火。 静待重生, 下调 19、 20年业绩预测。 洋河品牌、产品组合、渠道基础扎实,销售新领导刘化霜经验丰富、务实求真、思路清晰、执行力强,公司未来恢复增长值得期待。因 2H19公司控货力度超预期,下调 19、20年 EPS 预测约 16%、18%至 5.21、5.93元,分别同比下降 3.2%,增长 13.7%, PE 约 20.3、 17.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。 白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。 白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层, 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。 白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司发布三季报, 1-3Q19实现营业收入115亿元,同比增长23.9%;归属于上市公司股东净利润38亿元,同比增长38%。其中, 3Q19实现营业收入34.6亿元,同比增长21.9%; 归属于上市公司股东净利润10.5亿元,同比增长35.5%。 3Q19末预收款余额15.9亿元,同比增长约1.8亿元,环比增长约2亿元。平安观点: 3Q19营收、净利增速基本符合我们和市场的预期。 国窖 1573量价齐升,是增长主要驱动力。 3Q19,估计国窖 1573销量、均价同比均升双位数,营收增 30-40%, 占当季营收比例或接近 60%。 一方面,随着茅台、 五粮液批价持续上升, 国窖 1573跟随涨价;另一方面,公司持续深耕团购渠道和终端,推动了销量增长。往后看, 涨价空间仍主要看茅台、五粮液批价趋势,销量增长则受市场需求、 茅台和五粮液销量政策的影响。 中档酒增长放缓,低档酒仍在调整。 3Q19, 估计中档酒营收增速明显慢于公司整体,因为主导产品老字号特曲换包装涨价, 3Q19发货较少,增长主要来自特曲 60版和窖龄酒,但整体增速应较慢。通过导入特曲 60版, 且老字号特曲、窖龄酒持续涨价,泸州老窖次高端价格带产品短板已初步补足, 更有利于分享次高端行业增长的红利。低档酒中,头曲产品调整基本完成,估计 3Q19有双位数增长,但其他产品仍需调整价格定位等, 3Q19营收和销量估计同比仍在下降。 3Q19毛利率升,销售费用率、管理费用率降。因出厂均价上涨和国窖 1573占比上升, 3Q19毛利率同比升 2.76Pcts 至 84.23%。 3Q19公司销售费用率30.78%,同比降 0.58Pcts,因为公司 19年加大了费用管控力度,当季管理费用率 6.17%(含研发),同比降 0.19Pct, 应是受益于规模效应。 国窖新百亿征程起航, 持续健康更重要,维持“推荐” 评级。 经过 16-19年连续狂奔,高档产品国窖 1573在 19年回款已破 100亿,公司也提出了 200亿的新目标。但当前或许可考虑适当放缓脚步,夯实基础, 保证整个体系的健康可持续。下调 20年 EPS 预测约 5%,预计 19、 20年 EPS 为 3.20、 3.64元,同比增约 35%、 14%,PE 约 26.8、 23.6倍。国窖 1573是高端白酒三大品牌之一,能持续受益于消费升级,且次高端短板已初步补足,低档酒调整也近尾声,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层, 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

3Q19营收、净利增速基本符合我们及市场的预期。 估计3Q19报表确认五粮液酒销量同增15-20%,均价涨低双位数。草根调研显示,系列酒仍处于调整中整体趋稳,估算五粮液酒营收增30-40%。其中销量同增15-20%,酒厂三季度明显加大了发货力度,部分经销商反馈9月底已完成全年任务,甚至申请了增量。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒报表均价同比涨低双位数,且此趋势至少能延续至1H20。3Q19预收款余额58.6亿元,同比、环比分别增34亿、15亿元,公司9月底要求经销商打完4季度款项。根据经销商仍未收到第七代和第八代普五、收藏版数量估算,金额基本正常。 3Q19毛利率略降,销售费用率上升。3Q19毛利率同比降1.4Pcts至73.8%,我们估计可能是第8代普五成本略高。当季营业税金及附加比率同比降4.13Pcts至13.4%,略低于正常值,或因当季生产端备货同比增速放缓,销售费用率同比增2.23Pcts至14%,估计是控盘分利模式下增加了品鉴会、终端支持等费用,管理费用率同比降1.6Pcts至5.5%,应是受益于规模效应,基本正常。 价量平衡挑战加大。17-19年,茅台控量挺价,收紧渠道。五粮液抓住机遇,一边跟随茅台涨价,一边迅速扩张经销商网络,并推动了销售体系改革,应该说变化明显。3Q19至今,酒厂再次加大发货,一批价持续回落,渠道利差收窄,五粮液再次面临价量平衡的挑战。展望4Q19,茅台大概率放量以完成年度任务,且中秋旺季和秋季糖酒会调研反馈显示,经济增速持续下行对需求影响已较明显。此背景下,五粮液或许应更多考虑如何平衡价量关系,尽可能降低遭遇类似2013年初时困境的风险。 下调2020年业绩预测,维持“推荐”评级。随着市场变化,2020年五粮液酒涨出厂价概率下降,下调20年EPS预测约5%至5.42元,预计19、20年EPS同比增约31.9%、19.3%至4.55、5.42元,动态PE约28.8、24.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

3Q19营收、净利增速超市场预期,因高端产品青花汾酒营收增速超预期,及销售费用率降幅超预期。 青花汾酒加速增长,玻汾维持高速增长,老白汾保持快速增长。受益于3Q18基数低,及渠道调研反馈出厂价上涨,3Q19批发价200元/瓶以上的青花汾酒增长加速,带动1-3Q19增速升到30%左右,批发价40-50元/瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)维持上半年10-20%的营收增速。配制酒竹叶青19年划归玻汾团队管理,渠道调研反馈9月底出厂价上涨,共同推动3Q19营收大增2.38倍至约1.62亿元,1-3Q19合计3.63亿元,同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒营收6.93亿元,估计同比大致稳定。3Q19末,预收款余额18.4亿元,同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元,应为4Q19留了余力。 省外猛增约140%,省内增速继续放缓。3Q19,汾酒在山西省内、外分别实现营收14亿元、13.3亿元,同比增长3.13%、140%。1-3Q19,省内、外分别实现营收44.8亿元、45.7亿元,同比增长7.66%、68.4%。2019年汾酒加大了省外扩张力度,产品上突出青花和玻汾,渠道上大力开拓核心终端,效果良好。汾酒在山西省内市占率高,7.66%的增速基本反映市场增速。展望2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,空间广阔。 3Q19毛利率、销售费用率双降。3Q19毛利率63.9%,同比降5Pct,或因玻汾、配制酒等低毛利率产品占比提升。3Q19销售费用率10.3%,同比大降7.5Pct,或与费用确认季度间波动有关。3Q19管理费用率7.32%(含研发),同比升0.26Pct,基本正常。 玻汾助力全国化加速,维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场绝对领先,作为清香型龙头全国化基因突出。公司产品组合完善,初步完成了销售体系改革,“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动了省外高速扩张,尤其玻汾很可能助力全国化加速。考虑2020年可能是第二轮三年计划起始考核之年,维持19、20年EPS2.20、2.66元的预测,同比增约30.6%、21%,PE约38.1、31.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

多因素共同影响,收入增速放缓:公司3Q19收入同比+3.5%,环比2Q1917.6%的增速大幅放缓,这或受到两方面因素影响:1)3Q19公司对高毛利产品进行提价,对产品动销造成负面影响;2)因出货节奏导致2Q18、3Q18存在高低基数差异,在前期高基数下,收入增长压力或更大。3)大米、米粉等小业务收入下滑。从销量看,我们预计高毛利产品受到提价影响,增速或降至个位数,高性价比产品或仍保持双位数增长。往后看,随着新品招商持续推进及遂平产能逐渐释放,收入增速有望重新加速。 毛利率同比略有下降,三费占比均有提升:公司前期因提前使用收储小麦导致毛利率偏高,3Q19在未大规模使用收储小麦的背景下,毛利率仅同比小幅下降0.3pcts至25.2%,主要受益于高毛利产品提价及使用低成本原料的新疆工厂放量。公司3Q19销售费用率为12.2%,同比提升1.6pcts,主因或在于新疆工厂产品内运导致运输费用大幅增加。公司3Q19管理费用率为5.3%,同比提升0.1pcts。公司3Q19财务费用率为2.8%,同比提升1.1pcts,主因在于银行短期借款利息及应付债券利息费用大幅增加。 长期逻辑未改,维持“推荐”评级:虽3Q19业绩遭遇波折,但业绩预告指引公司4Q19有望在低基数下实现净利快速增长,全年业绩仍无需担忧。我们认为公司战略转型已取得阶段性成果,低端业务厚积薄发下正逐渐成为新增长引擎,长期成长空间已逐步打开。我们维持公司19-21年EPS分别为0.62、0.80、0.98元的预测,对应当前PE分别为19.5X、15.1X、12.2X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

3Q19营收、净利增速高于我们预期的0-10%,但低于市场预期的20-30%。 3Q19系列酒拉高营收增速,茅台酒营收增12.8%,估计报表确认茅台酒出货量同增中个位数。3Q19利息收入同降1.9%,系列酒收入同增22.8%至23.8亿,茅台酒收入同增12.8%至190.6亿。3Q19,直营、海外渠道收入分别为8.33亿、15亿,同增16.9%、16.1%,其他渠道同增12.3%,其中估计经销商渠道下降,增长主要靠商超、电商等新渠道带动。我们估算,受益于商超和电商出货价格更高、增值税率下降,3Q19报表确认茅台酒出货量同增中个位数,均价同增高个位数。 预收款口径不可比,余额应基本正常。3Q19预收款余额112.6亿元,环比2Q19降约10亿元,同比3Q18增约0.9亿元。9月底,因经经销商额打款方式发生变化,故口径同比意义不大。我们估算,扣除经销商额外打款,预收款或仍有50-60亿。考虑9月底仍有部分普茅、年份酒、精品、生肖未发货,再考虑系列酒等,50-60亿元预收款应基本正常。 税金及附加仍偏低、销售费用率降助推利润增速。3Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为14.96%,同比3Q18降约2.1Pct,仍偏低。3Q19销售费用同比降3%,应是系列酒缩减费用投放,助推净利增速。 短期应更重视销量,长期量价仍可齐升,维持“推荐”评级。展望4Q19,为达成集团千亿营收目标和完成年度销量计划,酒厂必须加大茅台酒实际投放量,并推动实际开瓶消费增长。展望更长周期,茅台强大品牌力能支持在高端白酒市场上争夺更大销量份额,巨大渠道利差则为出厂价上涨提供了充足空间,量、价仍可齐升,成长前景确定,维持“推荐”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为36.5、33.4倍。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

摘要: 公司是正处快速成长期的全国化挂面龙头,新管理层卓有远见,大魄力推动全方位战略调整,公司业绩因业务调整而略有波折,但新业务前景日趋光明。往未来看,原有高端挂面业务成长性依然突出,有望保持 10%以上复合增速,且面粉自供增厚利润;低端挂面大水养大鱼,公司抓住行业整合机遇,正全方位切入低端市场,经过近 2年时间逐步完成公司产品、渠道、产能调整,低端挂面于 19年进入快速冲刺期,厚积薄发下有望一鸣惊人。 管理层顺利交班,新战略思路逐步形成: 公司是国内挂面行业龙头企业,产能、销售额、市场占有率均名列行业前茅,创始人陈克明为公司实际控制人。2016年公司核心管理层进行新老接班,创始人之子陈宏担任总经理,相应高管团队也进行大幅调整。 伴随主要管理层变化, 16-17年可谓是公司战略的过渡期, 18年以来公司总体发展思路逐步清晰,提出产业链向上游延伸降低成本,以高性价比策略力争中低端市场,并辅以湿面、方便面种子业务培育的新发展战略。 新战略探索转型下,公司业绩因业务调整而略有波折, 但新业务前景日趋光明。 高端挂面增长潜力仍足,凭借龙头地位尽享升级红利: 虽挂面行业需求相对饱和,但高端挂面基数小&空间大,仍有望长期保持较快扩容速度,且高端挂面较高进入门槛亦保障良性竞争环境。公司作为高端挂面绝对龙头,凭借强品牌认知、货架垄断、规模优势构筑宽广护城河, 且卓有成效的功能化、细分化产品创新及营销体系规范化、精细化演进也在持续强化公司竞争力, 低端挂面放量亦有望助推高端挂面加速导入县乡市场渠道。 因此公司有望最大化受益消费升级红利,高端产品有望保持 10%以上复合增速,面粉自供比例提升推动高端毛利率未来 3年或提升 3.5pcts,大幅增厚高端挂面利润贡献。 低端挂面进入大整合时代,快速入场收割杂牌份额: 低端挂面市场存量空间大&市场份额分散且进入快速洗牌期,正可谓大水养大鱼。金沙河虽先拔头筹,规模遥遥领先同业,但相对 500万吨的低端面总规模看市占率仍较低,后起之秀仍有成长机会。公司紧抓行业机遇,正全方位切入低端市场, 学习竞品成功经验,采取基地重构&小麦收储&面粉自供等措施全面整合供应链降低生产成本,并推动渠道向县乡市场及粮油、农贸、批发等流通渠道的下沉。随着产能&渠道调整稳步推进,公司于 19年初正式推出高性价比新品“宽细圆”,切入低端主流价格带。目前看, “宽细圆”新品动销良好,厚积薄发下有望一鸣惊人。 我们预计在低端挂面快速放量下,公司如意面销量有望在 21年突破 50万吨,带动如意面收入实现 20%以上的复合增长,未来随着遂平新厂产能充分释放及面粉工厂投产,预计如意面毛利率有望向领先低端挂面龙头企业看齐,恢复到 15%左右。 五谷道场止血成功,麦价回落减轻成本: 公司 17年 6月完成收购五谷道场后,从成本、渠道、管理等多维度对其进行深度调整,已取得较好效果。 18年,五谷道场仍因生产基地搬迁及环保因素导致实际亏损约 2,000万元,但 1H19已成功实现扭亏为盈,在“全面降成本、全国拓渠道”为经营策略下,预计 19年五谷道场收入、利润均有明显改善。 得益于粮食丰产及最低收购价下调, 19年小麦价格已有小幅回落,且在农业供给侧结构性改革持续推进及政策性小麦库存高企背景下,小麦价格20年或继续走低,这将有利于公司成本压力逐渐缓解。 投资建议: 公司高端业务仍具成长潜力,低端业务厚积薄发下有望成为新增长点,增长动力正日趋强化,叠加五谷道场止血成功及小麦价格持续下行利好, 公司业绩有望在渡过前期投入期后重回增长快车道。我们维持公司 19-21年 EPS 分别为 0.62、 0.80、 0.98元的预测,对应当前 PE 分别为21.3X、 16.5X、 13.4X,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性; 2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间; 3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

2Q19收入、净利增速略高于市场收入、利润分别约增25%、30%的预期。 估计1H19报表确认五粮液酒销量同增约15-20%,均价涨中高个位数。上半年,公司酒类收入同增25.5%至254亿元,非酒类收入同增49.3%至17.3亿元。结合草根调研,假设系列酒维持18年增速,估算五粮液酒营收增25-30%。其中销量同增15-20%,这可能受益于三因素,一是茅台酒批价持续大涨,五粮液酒性价比优势更突出;二是酒厂销售体系改革快速推进,经销商数量得到扩充;三是产品组合发力,普五、1618、低度、金装、交杯等应均有增长。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒财务报表均价同比涨中高个位数,预计2H19均价涨幅会放大。2Q19预收款余额43.5亿元,同比、环比分别降0.6亿、5亿元,考虑公司6月份开始改为按月打款,预收款口径不太可比,金额并无异常。 毛利率上升,费用率稳中略降。1H19毛利率同比上升0.97Pct,其中酒类毛利率同比上升1.63Pct,应是受益于均价上涨及增值税率下降。营业税金及附加比率、销售费用率、管理费用率分别降0.08、0.3、0.72Pct,应主要是受益于规模效应,基本正常。天时人和,量价齐升。茅台19年经销商数量减少了约25-30%,茅台酒出货维持在低水平,批价涨幅连超预期,为五粮液改革提供了绝佳外部环境。五粮液酒厂加速推进改革,一方面抓紧时机,大力吸引优质经销商资源,1H19合作运营商、专卖店、KA合计近2400家,已明显超过茅台酒经销商数量,同时酒厂借第8代五粮液上市的机会,强势推动渠道扁平化,市场监管历史最严,砍低价高仿产品、提开发产品价格也均是真刀真枪干,直接推动7、8月份普五批价持续快升,当前一瓶普五的毛利已可达约80-120元,经销商信心得到恢复。茅台实际上仍在控量挺价,外部天时仍好,五粮液酒厂内部产品组合、销售体系改革基本完成,渠道各环节利益也调整到位,可谓人和,五粮液酒2H19仍有望实现量价齐升。 上调业绩预测,维持“推荐”评级。考虑量价齐升前景超预期,上调19、20年EPS约0.4%、13%至4.55、5.69元,同比增约31.9%、25.1%,动态PE约31.1、24.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

2Q19营收、净利增速基本符合预期。 青花、老白汾保持快速增长,玻汾增长加速。1H19,批发价200元/瓶以上的青花汾酒营收增约20%,批发价100-200元/瓶的老白汾系列(含巴拿马)营收增10-20%,最大亮点是批发价40-50元/瓶的玻汾,营收增速估计达到50-60%,较18年的36%进一步加快,应是随着酒厂加大全国化扩张力度,玻汾在这个价格带上快速抢占市场份额。另外配制酒竹叶青营收增约33%至2亿元,包含汾牌和杏花村的系列酒营收4.81亿元,估计同比大体持平,其中汾牌因内部调整营收有所下降,杏花村增长较快。2Q19末,预收款余额14.8亿元,同比、环比分别增6.6、2.8亿元,应该为下半年留出了余力。 省外成为增长主动力,省内延续平稳增长势头。1H19,汾酒在山西省内、省外分别实现营收31.5亿元、31.7亿元,同比增长9.7%、48.8%,省外规模首次超过省内。2019年汾酒加大了省外扩张力度,大力开拓核心终端,效果良好。因汾酒在山西省内市占率高,9.7%的增速基本反映了市场增速。展望2019全年及2020年,省外仍将是汾酒增长主要来源,且成长空间广阔。 多因素助力毛利率提升,省外扩张推升费用率。2Q19毛利率70.6%,同比升3.3Pct,或因三因素:18年12月-19年3月,汾酒分几次收购了集团酒业资产(1H18股份以关联交易模式销售集团酒类产品,毛利率低);2Q19增值税率下调;玻汾和青花汾酒1H19均有提价。2Q19销售费用率23.02%,同比升4.47Pct,应该是酒厂在省外快速开拓终端,加大了前期费用投放,且行业竞争也在加剧。2Q19管理费用率7.39%(含研发),同比升0.42Pct,主要是职工薪酬增长,基本正常。 全国化前景良好,维持推荐评级。在山西省根据地市场,汾酒有绝对领先优势,同时作为清香型龙头,其有天生的全国化基因。公司已初步完成了销售体系改革,理顺了产品组合,通过“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动省外扩张,效果良好,全国化可期。考虑市场竞争加剧导致费用投入加大,下调19、20年EPS预测约4%、5%至2.20、2.66元,同比增约30.6%、21%,PE约32.0、26.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

受困需求增长乏力&行业竞争加剧,营收增长有所放缓:或受宏观经济不佳影响,1H19行业增速出现明显放缓,常温液态奶、低温液态奶增速均同比约下降6.pcts至3%、-1%。受需求增长放缓及竞争加剧影响,公司1H19营收同比+13.4%,增速有所放缓,液体乳、奶粉、冷饮三项业务收入分别同比+13.2%、+13.4%、+15.4%,增速较上年同期分别-7.3、-13.9、+0.6pcts,常温奶、低温奶、婴幼儿奶粉市占率分别+2.4、-1.1、+0.6至38.7%、15.9%、6.3%。分季度看,公司2Q19营收增速较1Q19有明显放缓,原因或在于主竞品同期进行大规模促销。 多因素致毛利率承压,高基数下销售费用率回落:原奶价格上涨抵消结构升级影响,公司1H19实现毛利率38.6%,同比下降0.1pcts,液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别-0.1、-1.6、+1.2pcts。分季度看,2Q19毛利率为37.1%,同比下滑1.4pcts,主因或在于原奶当季涨幅更明显且价格战更为激烈。公司1H19销售费用率为24.6%,同比下降0.8pcts,主因在于广告营销费增长不明显,2Q19销售费用率为25.2%,同比下降2.9pcts,主因在于前期广告费用基数较高。公司1H19管理费用率(含研发费用)为4.7%,同比提升1.2pcts,主因在于职工薪酬、研发费用大幅增加,2Q19管理费用率(含研发费用)为4.9%,同比提升1.7pcts。 坚持份额优先战略,常温奶格局持续演变:市场形势趋于严峻的背景下,公司仍坚持与竞争对手拉开差距的战略,1H19常温奶市占率已高达38.7%,与竞争对手的差距从上年同期8.1pcts扩大至10.3pcts,常温奶单寡头趋势愈发明显。我们认为随着常温奶格局逐步确定,竞争对手的资源或转移至低温奶及其他乳品业务上,从而推动常温奶竞争强度长期维持在较低水平,公司盈利能力长期向上趋势仍然确立。 穿越风雨奋击蓝天,维持“强烈推荐”评级:虽短期竞争有所加剧,但未来2-3年原奶紧缺的趋势愈发明显,旺季产品不足或推动行业价格战力度逐渐缓和,业绩持续释放仍值得期待,且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。暂不考虑可能发生的股权激励费用摊销影响,我们基于短期竞争因素考虑,将公司19-21年EPS预测从1.28、1.58、1.90元下调至1.17、1.44、1.78元,对应PE分别为25.0X、20.2X、16.3X,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

竞争加剧&主动去库存导致营收下滑,新品类探索稳步推进:伊利、蒙牛等液态奶龙头企业均在2Q19明显加大高端白奶、常温酸奶促销力度,三四线城市礼品消费市场竞争加剧,叠加公司主动调整各级渠道的库存,导致2Q19收入出现明显下滑。公司2Q19当季预收款余额增加14.52亿元,较上年同期16.12亿元水平略有下降,或说明经销商对中秋旺季动销信心略有下降。继18年推出枸杞新品“养元红”后,公司计划9月再推出咖啡、发酵型核桃乳新品,我们认为公司管理层饮料行业经验丰富,公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化,有望效仿娃哈哈打造饮品品类舰队,此次推新或象征公司在品类多元化道路上迈出的更坚实一步,当前低渠道库存下有望取得较好推广效果。 成本下降&增值税利好提升毛利率,广告费确认抬高销售费用率:相比去年同期,虽然产品促销力度有所加大,但得益于马口铁、纸箱、核桃、白糖等主要原材料价格回落及增值税利好显现,公司2Q19毛利率提升2.1pcts至50.9%。公司2Q19销售费用率同比提升7.7pcts至25.3%,但金额仅增长5.3%,销售费用率大幅提升主因在于季度广告费确认较多及收入出现大幅下降,往全年展望,整体销售费用率水平或依然有望保持平稳态势。 短期业绩压力增大,维持“推荐”评级:伴随宏观经济下行及竞品大力度促销,公司所处外部环境出现恶化,短期面临较大业绩增长压力,但新品拓展正稳步推进,期待公司通过品类多元化再造增长引擎。基于市场环境不佳,我们将公司19-21年EPS预测下调至2.54、2.67、2.84元(原预测为3.08、3.21、3.36),对应PE分别为13.2X、12.5X、11.8X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布19年半年报,1H19实现营收24.90亿元,同比+19.4%;归母净利润3.96亿元,同比+25.8%。 2Q19实现营收13.36亿元,同比+19.2%;归母净利润2.15亿元,同比+30.8%,扣非净利2.10亿元,同比+28.9%。平安观点: n 展店速度有所加快,单店收入稳步提升:公司 1H19净开店 683家, 开店速度较上年同期(净开店 406家)有所加速,其中 2Q19开店速度较 1Q19放缓,截至 6月底公司在全国共拥有 10,598家门店,同比+12%。同期,单店收入或得益于促销活动、增值税下降、部分品类提价而保持较好增长。 在门店扩张加速&单店较好增长下,公司 1H19营收同比+19.4%, 1Q19、2Q19增速基本相当, 增速均较过往季度水平有所加快。 往未来展望,考虑 1H19开店节奏偏快, 2H19开店速度或适度放缓, 总体营收应仍会保持较快增长。 n 鸭副价格高点回落,成本压力逐渐缓解: 19年以来,虽毛鸭价格仍高于上年同期,但鸭副综合价格多数月份已低于去年同期水平, 且整体呈现价格回落趋势。公司 1H19毛利率为 34.2%,同比下降 1.2pcts,主因或在于受前期高价原材料库存影响,公司 2Q19毛利率为 35.0%,虽同比仍下降 1.4pcts,但环比 1Q19提升 1.7pcts,或说明鸭副价格回落已逐渐反应至毛利率。公司 1H19销售费用率为 8.2%,同比略降 0.1pcts,其中广告宣传费下降明显、职工薪酬&租赁费增长较快, 2Q19销售费用率为 9.0%,同比略降 0.2pcts。 综合看,得益于收入增长、管理费用率下降及赛飞亚贡献投资收益,公司 2Q19净利实现 30.8%的高增长, 2H19或受益于成本压力减轻,净利有望延续高增势头。 n 经营态势良好,维持“推荐”评级: 宏观经济波动背景下,卤制品行业仍然展现高景气度, 公司社区店龙头地位巩固,渠道渗透率提升空间大,是稀缺的成长性标的,投资价值正凸显。基于看好行业未来景气度及成本上 涨担忧减弱,我们将公司 19-21年 EPS 从 1.29、 1.50、 1.76上调至 1.38、 1.60、 1.85元,对应 PE分别为 28.5、 24.7、 21.4,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓; 2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间; 3、 原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。