事件:2018年公司实现收入86.86亿元,同比增长24.65%,实现归母净利润16.95亿元,同比增长47.57%,基本每股收益3.37元,同比增长47.81%,每10股派发现金15.00元(含税);2019年一季度实现收入36.69亿元,同比增长43.31%,实现归母净利润7.83亿元,同比增长34.82%。 一季报业绩超预期,消费换档升级逻辑持续验证。2018年公司收入和利润增速为24.65%/47.57%,利润增速接近预告指引上限,产品结构升级和费用管控效率提升驱动利润实现更快增长。分产品来看,古井本部收入76.53亿元,同比增长24.79%,我们预计古井8年及以上产品增速约80%,古井5年和献礼整体保持双位数增长;黄鹤楼收入8.66亿元,同比增长25.74%,净利率为11.46%,全面完成当年业绩承诺目标。分市场来看,华中收入78.67亿元,同比增长25.47%,渠道反馈江苏、浙江等地增速更快;华北收入4.37亿元,同比增长32.27%;华南收入3.68亿元,同比增长1.06%。19Q1公司收入和利润增速为43.31%/34.82%,超出市场预期,我们预计黄鹤楼收入增速在30%以上,整体收入加速增长主要是结构升级趋势显著以及省外市场表现持续向好所致,而短期成本上行和部分广告费用当期确认使得净利润增速慢于收入。19Q1公司预收账款为11.15亿元,同比下降13.25%,环比基本持平,销售商品收现32.83亿元,同比增长41.63%。 19Q1成本上升导致毛利率下行,期间费用率微增。2018年公司毛利率为77.76%,同比提高1.33pct,主要是产品结构上移所致;期间费用率为37.99%,同比下降1.44pct,其中销售费用率为30.88%,同比下降0.26cpt,管理费用率为7.7%,同比下降0.96pct,财务费用率为-0.59%,同比下降0.22pct;净利率为20.04%,同比提高3.03pct,盈利能力持续提升。19Q1公司毛利率为78.21%,同比下降1.52pct,主要是原材料价格和人工成本上涨所致;期间费用率为36.07%,同比下降0.32pct,其中销售费用率为31.83%,同比提高0.81cpt,主要是加大品牌宣传及市场促销活动所致,管理费用率为4.29%,同比下降0.68pct,财务费用率为-0.05%,同比提高0.19pct;净利率为21.69%,同比下降1.44pct。19Q1公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为10.11亿元,同比大幅增长421.05%。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义。 古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,持续重点推荐。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为109/132/158亿元,同比增长25%/22%/20%;净利润分别为22/28/35亿元,同比增长31%/26%/25%,对应EPS分别为4.42/5.57/6.97元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

投资要点 事件:2019年一季度公司实现营业收入47.65亿元,同比增长19.95%;实现归属净利润4.29亿元,同比增长17.17%,实现扣非后归属净利润4.29亿元,同比增长16.78%;基本每股收益0.75元,同比增长17.16%。 预收账款维持高位,牛栏山稳健增长。19Q1公司整体业绩符合预期,收入同比增长17.17%,母公司报表预收账款为40.86亿元,同比增长30.38%,环比下降12.47%,维持高位水平。其中白酒主业收入增速约25%,保持稳健增长势头,渠道反馈省外最大的江浙沪市场继续保持50%左右的快速增长,库存水平合理,我们预计白酒产品结构上移推动净利率同比微升至12%左右。19Q1公司净利润同比增长17.17%,慢于收入增速,主要受肉类加工和房地产业务拖累,我们预计一季度猪价大幅下行导致屠宰业务亏损约小几千万元,但随着二季度猪价开始进入上行周期后,预计后续屠宰盈利将会逐步改善;预计房地产业务亏损约大几千万元,但全年仍有望实现减亏。 毛利率下降明显,期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为38.38%,同比大幅下降4.77pct,主要是猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。19Q1公司期间费用率为15.07%,同比下降1.6pct,其中销售费用率为9.44%,同比下降0.24cpt,管理费用率为4.92%,同比下降1.52pct,财务费用率为0.71%,同比下降0.32pct。19Q1公司净利率为9%,同比下降0.19pct,盈利能力小幅下降主要是屠宰业务成本短期提高所致。19Q1公司经营活动现金流量净额为2.37亿元,同比下降72.93%,主要是报告期内支付各项税费增加所致。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望实现25%-30%增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入18.20亿元,同比增长11.61%;实现归母净利润2.37亿元,同比下降14.56%,主要因去年一季度基数较高,单季度净利率达到17.39%。 国内收入被白糖拖累,出口业务受益于汇率。2019Q1公司收入增长低于15%的年度预算目标,主要系白糖业务因为年初糖价低迷公司惜售,如果剔除此因素,国内收入增速在15%以上。出口业务一季度收入增长13%,而去年一季度出口仅持平,主要因人民币对比去年同期贬值促进了公司出口。预计2019Q2公司将继续受益人民币贬值,叠加埃及YE项目投产及加大海外市场投入,出口业务有望继续保持较快增长。分业务单元看,YE收入增速超过20%,动物营养和保健品收入增速接近30%,酿酒业务收入增速超40%。 期间费用率上升导致一季度净利润率下降,2019Q2有望逐步改善。2019Q1公司毛利率为36.43%,相比2018Q1的36.73%基本持平。公司毛利率有望逐步改善:(1)2019Q1伊犁工厂产能部分恢复,产能利用率从60%回升至接近80%;(2)赤峰公司搬迁完成,2019年可满负荷生产;(3)新榨季中国及埃及糖蜜价格下降10%,俄罗斯略有上涨,从全球看糖蜜采购成本下降6-7%;(4)国内糖价回升,库存白糖后期销售有望实现减亏或扭亏。同时,人民币贬值将增加海外公司汇兑损益。从期间费用率看,2019Q1公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.76/+1.06/-1.39个pct至11.19%/7.41%/1.06%。销售费用率上升主要系为扩大市场份额,尤其是国外市场,销售人员工资费用、市场推广费增长,一季度国外经销商增加72个至2904个。管理(含研发)率增长主要系研发投入增加。财务费用率下降主要因人民币兑美元较上年同期贬值导致汇兑收益增加。 盈利预测:公司提出2021年实现收入100亿的目标,2019-2021年年均收入增长15%以上,2019年利润增长超过收入。公司管理层换届维持原有班底,战略和经营上继续保持专注和连续性。我们预计公司2019-2021年收入分别为77.18、88.85、102.11亿元,归母净利润分别为9.96、11.72、13.87亿元,EPS分别为1.21、1.42、1.68元,对应PE为22倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2019年一季度公司实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,归母净利润为64.75亿元,同比增长30.26%,扣非后归母净利润为65.40亿元,同比增长31.85%,基本每股收益1.67元,同比增长27.33%。 一季报业绩符合预期,盈利能力持续提升。19Q1公司收入增长26.57%,顺利完成全年既定收入目标的35%,略快于全年收入规划的25%增长目标,我们预计高端酒增速快于系列酒,系列酒品牌清理等一系列聚焦策略对短期收入存在一定影响,但长期利于核心单品发展。19Q1公司预收账款为48.53亿元,同比下降15.91%,环比下降27.64%,主要是2018年底经销商集中打2019年1-5月货款造成的高基数效应。19Q1公司净利润增长30.26%,高端酒快速增长使得利润增速快于收入增速。 毛利率继续提升,期间费用率小幅上行。19Q1公司毛利率为75.78%,同比提升2.59pct,主要是普五等高端酒更快增长所致;期间费用率为9.78%,同比提高0.18pct,其中销售费用率为7.24%,同比基本持平,管理费用率为4.54%,同比提高0.26pct,财务费用率为-2.0%,同比下降0.1pct。19Q1公司净利率为38.72%,同比提高1.2pct,产品结构持续上移驱动盈利能力进一步提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为79.27亿元,同比大幅增长230.55%,主要是营业收入增加以及银行承兑汇票到期收现增加所致。 渠道进入正向循环,新品提价有望助力全年收入继续高增。春糖期间五粮液正式发布第八代产品,我们预计出厂价约879-889元,相当于提价12%左右;新品普五产品配额为5250吨,占整体配额1.5万吨的35%,而老版普五已完成配额的56%,收藏版占配额的9%。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价,一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度,另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”,同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件,目前普五一批价逐步上行至870元以上,下半年新品顺价销售值得期待,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。 营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。我们认为随着改革效果逐步体现,茅五龙头之间的估值折价有望逐步缩小,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为500/590/688亿元,同比增长25%/18%/17%;净利润分别为173/207/244亿元,同比增长29%/20%/18%,对应EPS分别为4.46/5.33/6.28元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2019年一季度公司实现营业收入216.44亿元,同比增长23.92%;实现归属于上市公司股东的净利润112.21亿元,同比增长31.91%,基本每股收益为8.93元,同比增长31.91%。 一季报业绩超预期,均价提升+费用管控驱动利润更快增长。19Q1公司营业收入和利润增速为23.9%/31.9%,略超公告指引的20%/30%水平,报告期末预收账款为113.85亿元,环比下降16.14%,同比下降13.57%;考虑预收款变化,我们预计实际收入亦有20%左右增长,一季度茅台酒发货量约8700吨,同比增长约7%。19Q1利润增速显著快于收入增速,主要是确认预收款对应的均价提升、系列酒毛利率提升以及费用管控力度加大所致。分产品来看,19Q1茅台酒收入194.98亿元,同比增长23.68%,系列酒收入21.32亿元,同比增长26.30%。分渠道来看,直销收入为10.92亿元,占比仅约5%,报告期末经销商数量为2569家,同比减少533家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,公司减少酱香系列酒经销商494家。 毛利率如期提升,期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为92.11%,同比提升0.8pct,主要是产品提价所致;期间费用率为10.8%,同比下降1.49pct,其中销售费用率为3.88%,同比下降1.26pct,主要是系列酒发展步入正轨后费用投入效率提高所致,管理费用率为6.52%,同比基本持平。2018年公司净利率为55.05%,同比大幅提高2.77pct,主要得益于提价及费用使用效率提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为11.89亿元,同比下降75.91%,主要是存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。 全年公司收入目标有望全面完成,集团收入全力迈向千亿目标。二季度以来,普飞价格快速上涨,目前一批价普遍在1900元以上,终端需求持续旺盛,随着自营店、商超以及企业团购渠道逐步放货,我们预计后续价格有望逐步回归更为良性的水平,但仍将维持在1700-1800元较高位置。全年来看,我们认为公司增长来自两方面,一是自营渠道增厚业绩,目前自营渠道中专卖店配额有明显提高,商超供应已开展招标活动,我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售,这将有望增厚公司全年利润;二是优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长14%左右,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为全年收入规 划有望超预期达成,加快实现集团千亿目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2019年一季度公司实现营业收入6.97亿元,同比增长34.06%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长21.53%,基本每股收益为0.30元,同比增长22.83%。 中高档产品持续放量、确认部分预收款共同推动Q1收入快速增长。19Q1公司收入为6.97亿元,同比增长34.06%,主要是中高档产品继续快速增长。公司预收账款1.50亿元,同比下降60.93%,环比下降39.21%,主要是Q1确认了部分上年收入。19Q1酒类业务收入达到5.93亿元,同比增长35.37%,其中,分产品来看,中高档酒实现收入5.77亿元,同比增长36.01%,低档酒实现收入0.16亿元,同比增长15.78%,舍得系列增速明显更快,中高档酒收入占比同比提升0.44pct至97.33%,产品结构持续升级。分区域来看,省内市场实现收入1.38亿元,同比增长26.65%,省外市场实现收入4.36亿元,同比增长35.08%,省外市场增速更快,全国化开拓取得成效,此外电商渠道实现收入0.19亿元,同比增长200.28%,收入占比同比提升1.76pct至3.21%。报告期末共有经销商1638家,环比2018年末增加8家。19Q1公司净利润为1.01亿元,同比增长21.53%,公司收入增速快于利润增速,主要是费用率大幅提升以及所得税率提升所致。 毛利率、费用率双升,现金流小幅下降。19Q1公司毛利率为74.76%,同比提高5.30pct,主要是中高档产品放量,产品结构继续上移;期间费用率为38.70%,同比提高4.80pct,其中销售费用率为26.09%,同比提高2.85pct,主要是加大广告宣传费用的投放所致;管理费用率为11.93%,同比提高1.10pct,主要是摊销股权激励费用、厂房修理费增加所致,将研发费用考虑在内之后管理费用率同比提高1.95pct,主要是公司加大了玻瓶和酒类项目的研发投入;财务费用率为0.68%,同比提高0.85pct。19Q1公司净利率为15.49%,同比下降1.11pct,一方面是费用率的增加部分抵消了毛利率的提升,另一方面公司所得税率同比提升13.68pct,主要是母公司转回了上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用。19Q1公司经营活动现金流量净额为-0.11亿元,去年同期为2.48亿元,主要是一方面销售收到货款有所减少,销售收现同比下降8.56%,另一方面预付广告款大幅增加,预付账款同比大增92.16%。 股权激励目标积极,中高档酒有望稳健增长。2018年年底公司实施股权激励计划,拟向管理层及核心骨干等418人授予919万股限制性股票,授予价格为10.51元,从业绩考核目标来看,按照2018年净利润计算,公司2019-2022年剔除摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%,公司股权激励目标积极,将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。目前产品线趋于清晰化,品味和智慧舍得大单品策略稳步推进,中高档酒回归稳健增长;中低端沱牌系列继续调整,聚焦天特优曲,短期拖累收入增速但利好中长期发展。公司产品体系、渠道价格正在逐渐理顺,静待改革红利持续释放。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为27.35、33.23、40.19亿元,同比增长23.61%/21.52%/20.92%;净利润分别为4.18/5.44/6.84亿元,同比增长22.24%/30.25%/25.66%,对应EPS分别为1.24/1.61/2.03元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入54.90亿元,同比增长16.95%;实现归母净利润14.77亿元,同比增长22.81%;实现扣非后归母净利润13.97亿元,同比增长21.46%;EPS为0.55元。一季度末预收账款为12.96亿元,环比减少59.97%,主要系上年末经销商提前备货打款导致年初预收账款较大。经营活动产生的现金流量净额同比下降88.31%,主要系材料采购支出增加。 酱油和蚝油维持高速增长,调味酱增速回升。分品类,2019Q1公司实现酱油收入32.93亿元,同比增长14.68%;实现蚝油收入9.24亿元,同比增长24.63%,酱油和蚝油两大品类均保持高速增长趋势。2019Q1调味酱实现收入7.20亿元,同比增长6.13%,2018年收入增速为2.55%。调味酱经过调整后增速回暖,我们预计随调整成果逐渐显现调味酱增速有望进一步回升。分地区,西部区域由于基数较小,受益渠道开拓,2019Q1实现收入6.13亿元,增长26.39%;中部区域收入为10.84亿元,增长20.16%;东部区域收入为11.34亿元,增长17.11%;南部区域收入为10.95亿元,增长11.13%;北部区域收入为13.68亿元,增长10.27%。从经销商数量看,2019Q1中部、北部、西部、南部、东部地区净增加经销商47、45、37、28、25家。分渠道,公司一季度线下渠道收入为52.00亿元,增长14.93%;线上渠道收入为0.95亿元,增长64.39%。 成本上升致毛利率小幅承压,费用率下降释放利润弹性。2019Q1公司毛利率下降0.92个pct至45.78%,主要系部分原材料及包材成本上涨。费用方面,公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比-1.15/-0.19/-0.78个pct至12.03%/3.46%/-1.43%。销售费用率下降主要系2019Q1市场投入较少,根据全年预算,预计后三季度会加大销售费用投放;财务费用率下降主要系本期利息收入增加。受益期间费用率下降,2019Q1公司销售净利率提升1.28个pct至26.91%。 盈利预测:高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为45倍、37倍、31倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期

公司是专注川味复合调味料的龙头企业。天味食品专注于川味复合调味料,产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多品种(不包含定制餐调产品),同时公司充分利用自身研发优势为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品。2011-2018年公司收入CAGR为13.68%,归母净利润CAGR为16.44%,销量CAGR为10.68%。2015-2017年百强企业火锅调料产量排名中公司分别位列第2名、第2名和第3名,百强企业复合调味料产量排名中公司分别位列第8名、第6名和第5名。公司五位副总经理均持有股份,激励较充分。 复合调味料市场潜力大,行业集中度具备提升空间。火锅和川菜合计占餐饮行业消费额的29.7%,已成为餐饮行业最重要的品类。根据Frost & Sullivan,2010-2015年我国复合调味料市场规模从355亿元增至751亿元,CAGR为16.1%;预计2015-2020年仍保持14.7%的增长,2020年市场规模有望达到1488亿元。2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元,远低于美国的83.3和日本的85.3美元,提升空间大。其中火锅底料市场规模在2010-2015年从59亿元增长至125亿元,CAGR为16.2%;预计2015-2020年CAGR为15.3%,2020年达到255亿元。同时中高端火锅底料(10元以上)占比从2010年的14.6%增长至2015年的22.6%,预计2020年将提升至29.6%。中式复合调味料是增长最快的细分品类,2010-2015年中式复合调味料市场规模从55亿元增至123亿元,CAGR为17.4%,预计2015-2020年市场规模将从123亿元增至268亿元,CAGR为16.9%。我国火锅底料市场CR3为24.1%,前三大红九九、颐海、天味食品的市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%,第四名及以后的市占率不到5%。随行业集中度提升,市场份额有望向强三大企业进一步集中。 火锅底料+川菜调料双轮驱动,立足西南大本营辐射全国。火锅底料和川菜调料合计占据天味食品85%的主营收入,2011-2018年火锅底料收入的CAGR为13.5%,川菜调料CAGR为18.1%,两者销量的CAGR分别为10.9%和16.4%。2017和2018年公司产品均价明显上升,2017年主要受益于价格调整及折扣率降低,2018年受益于手工火锅等高价新品带动产品结构升级,但由于花椒等原材料价格上升,公司近三年毛利率相对稳定。西南、华中地区占公司销售收入的30.5%和23.1%,通过在不同地区实行差异化营销策略,各地区自2011年以来保持稳健增长趋势。2018年公司合作的经销商有809家,销售网络有约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店,覆盖全国31个省、自治区及直辖市和80%以上地级市。公司主要通过经销商渠道销售,经销商渠道收入占比达85%。近年来定制餐调和电商渠道高速增长,成为公司新的增长点。公司费用率在行业中偏低,费用管控能力较强。 募集资金用途:公司公开发行不超过4,132万股人民币普通股,募集资金用于家园生产基地改扩建项目、双流生产基地改扩建项目、营销服务体系和信息化综合配套建设项目。主要目的在于扩大生产能力、提升服务质量、增强公司的行业优势。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司收入分别为17.67、21.76、25.85亿元,同比增长25.09%、23.13%、18.79%;实现净利润分别为3.44、4.40、5.32亿元,同比增长29.08%、27.87%、20.88%,对应EPS分别为0.71、0.91、1.10元,对应PE为48倍、38倍、31倍。 风险提示:原材料采购质量安全控制的风险;主要原材料价格波动的风险

事件:2018年公司实现营业收入42.69亿元,同比增长18.50%,实现净利润15.33亿元,同比增长37.62%,基本每股收益2.55元,同比增长37.10%,拟每10股派发现金股利15元;2019年一季度实现营业收入13.62亿元,同比增长8.97%,实现净利润5.45亿元,同比增长21.43%。 利润增速超预期,结构换档升级显著。整体来看,2018年和19Q1收入符合预期,利润均超预期,主要是200元以上产品快速放量所致;18Q4公司收入10.61亿元,同比增长19.61%,净利润3.91亿元,同比增长84%;预收账款9.18亿元,环比增长7.2%。全年来看,高档酒收入40.60亿元,同比增长21.67%,我们预计口子窖10年及以上产品增速约30%,20年和30年增速约50%,中档酒收入0.92亿元,同比下滑25.19%,低档酒收入0.70亿元,同比下滑20.95%;省内收入35.60亿元,同比增长17.45%,省外收入6.62亿元,同比增长27.87%。19Q1公司预收账款4.89亿元,同比增长0.88%,高档酒收入12.83亿元,同比增长9.23%,中档酒收入0.3亿元,同比下滑25.99%,低档酒收入0.32亿元,同比增长41.24%;省内收入10.8亿元,同比增长5.69%,省外收入2.65亿元,同比增长22.69%,省外发展势头持续向好。 毛利率持续提升,期间费用率小幅下行,分红率提高明显。2018年公司毛利率为74.37%,同比提高1.47pct,主要是产品结构上移所致,期间费用率为12.02%,同比下降1.68pct,其中销售费用率为7.88%,同比下降0.97pct,管理费用率为4.33%,同比下降0.81pct,财务费用率为-0.19%,同比提高0.09pct;净利率为35.9%,同比提高4.99pct,盈利能力大幅提升。19Q1公司毛利率为77.83%,同比提高3.09pct,期间费用率为12.17%,同比基本持平,其中销售费用率为9.01%,同比提高0.13pct,管理费用率为3.49%,同比基本持平,财务费用率为-0.34%,同比下降0.18pct;净利率为40%,同比大幅提高4.1pct,盈利能力持续提升;公司经营活动现金流量净额为0.65亿元,同比提升显著。2018年分红率达58.71%,同比显著提升。 大本营市场稳固,省外进入良性增长通道,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入不到30%,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,看好公司中长期发展潜力,目前对应2019年仅18倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元,同比增长15.1%/14.5%/14.1%;净利润分别为18.3/21.4/24.9亿元,同比增长19.5%/16.8%/16.4%,对应EPS分别为3.05/3.57/4.15元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件:2018年公司实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%;实现归母净利润3.05亿元,同比增长8.44%;实现扣非后归母净利润2.19亿元,同比增长21.06%。其中2018Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%;实现归母净利润0.86亿元,同比下降36.56%;实现扣非后归母净利润0.60亿元,同比增长16.97%。单四季度收入增速放缓主要系非调味品业务收入增速下降,调味品业务主要由母公司经营,2018Q4母公司收入增长11.88%,略高于前三季度的11.05%,调味品单四季度仍保持稳健增长。 食醋稳健增长+料酒高增长,结构升级+效率提升推升食醋毛利率。2018年公司实现调味品收入15.28亿元,同比增长10.41%,其中高端产品实现收入2.48亿元,同比增长16.8%,调味品整体毛利率提升1.82个pct。(1)醋:2018年公司实现醋收入11.63亿元,同比增长12.49%,实现醋销量15.28万吨,同比增长8.83%。2018H2实现醋收入5.92亿元,同比增长15.91%,环比2018H1的9.15%明显加速。黑醋收入增长9.59%,其中高端醋增长15.07%,白醋收入增长13.27%。受益中高端占比提升,食醋价格同比增长3.4%至7608元/吨;受益效率提升,食醋成本同比下降0.2%至4258元/吨,吨醋直接材料/直接人工/制造费用同比-0.2%/+1.6%/-1.4%。综合来看,食醋毛利率同比提升2.02个pct至44.03%。(2)料酒:2018年料酒收入1.94亿元,同比增长26.84%,料酒销量4.3万吨,同比增长33.42%,2018H2料酒收入增长24.30%环比上半年放缓。料酒毛利率同比下降6.31个pct至33.19%,主要系加大促销力度提升市场份额。 加速布局华东餐饮渠道,稳健开拓全国市场。2018年华东大区收入占比为54%,全年收入增长20.32%高于其他市场,主要受益公司对华东的餐饮渠道开拓及产品升级,尤其是2018H2华东收入增长高达32.98%。同时公司稳健开拓全国市场,华东以外目前主要开拓传统渠道,2018年西部/华北/华南/华中大区收入分别增长17.68%/13.22%/12.32%/12.31%。 销售费用率和管理费用率改善,资产处置收益减少拖累业绩。2018年销售/管理/研发费用率同比-0.26/-2.13/+1.95个pct至14.90%/6.59%/2.82%。管理费用率下降主要系人员费用、办公费用、审计咨询费合计减少2056万元。在毛利率提升叠加费用率下降的背景下,公司销售净利率同比下降0.23个pct,主要系2017年公司取得资产处置收益0.52亿元,2018年资产处置收益同比减少0.53亿元。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比,叠加年初提价,2019年盈利能力有望继续提升。同时期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元,归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元,扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元,EPS分别为0.42、0.48、0.55元,对应PE为31倍、27倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:2018年公司实现营业收入43.68亿元,同比增长13.45%;实现归母净利润6.41亿元,同比增长27.69%。其中2018Q4实现营业收入11.02亿元,同比增长14.71%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长23.60%。 2018H2开店加速,单店收入良性增长。2019年底公司在全国共开设9915家门店,同比增加862家。分半年度,2017H1/2017H2/2018H1/2018H2门店净增分别为686/443/406/456家,在2018H1门店数净增下滑较大的情况下,2018H2净开店数同比增加13家。其中2018Q4开店淡季门店净增205家,占全年净开店数的24%,开店加速趋势明显。2018年平均门店的卤制品销售收入同比增长1.56%至44.4万元,在2018年开店集中于下半年的情况下实属难得。公司2018年将提高单店营收放在首位,通过积极拓展运营能力、提升产品效能、整合终端资源、提高高势能门店比例等方式实现了单店收入的良性增长。 主业稳健增长,原材料成本上升致毛利率承压。2018年公司卤制品收入为42.13亿元,同比增长13.47%,毛利率下降1.30个pct 至33.51%,主要系2018年鸭副冻品价格上涨。禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品收入分别+11.0%/-24.1%/+15.7%/+55.2%,销量为+3.0%/-31.6%/+8.2%/+14.3%。 受益2017年底公司提价,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品吨价分别+7.7%/+11.0%/+6.9%/+35.8%,但原材料成本上升(尤其是鸭副)导致吨成本分别+11.4%/+4.0%/+1.1%/+32.4%,毛利率分别-2.1/+5.7/+3.8/+1.9个pct。2018年底存货中原材料同比增长47%,主要系2018Q4鸭副冻品价格回落,公司战略性囤货增加,有望缓解2019年初成本压力。受益海外扩张及新增新疆市场,海外和西北地区收入分别增长319.06%和78.65%,其他地区受益一二线门店加密及三四线渠道下沉收入保持稳健增长,西南/华中/华南/华东/华北收入增长9.5%/12.4%/17.0%/11.8%/7.4%。 费用率下降释放利润弹性,可转债项目强化供应链。2018年公司销售/管理/研发费用率分别-2.84/-0.73/+0.05个pct。销售费用率下降明显主要系广告宣传费大幅减少74%,2017年成本处于低位,公司加大了品牌宣传。 2019年初公司发行可转债募集资金用于天津、江苏、武汉、海南四个生产基地及山东仓储中心建设,规划新建79300吨生产产能及30000吨原材料储存能力。公司在京津冀、长三角等核心区域建设自有的高标准、自动化工厂,提升华北及华东两大市场的供货能力及产品质量。同时山东仓促中心建设可解决大宗原料采购后的储存问题,有助于平抑原材料价格波动。 盈利预测:绝味作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2018年公司完成了绝味鲜货、椒椒有味部分市场的试点,2019年有望进入开店扩张期,成为公司新的增长点。此外,公司通过建立“美食生态圈”向平台型公司过渡,重点培养战略加盟商,2018年前五大客户收入占比同比提升0.32个pct。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为50. 10、56.86、63.90亿元,归母净利润分别为7.70、9.09、10.60亿元,EPS 分别为1.88、2.22、2.59元,对应PE 为24倍、20倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件

事件:2018年公司实现收入34.67亿元,同比增长9.19%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长22.62%;实现扣非后归母净利润3.54亿元,同比增长14.84%。其中2018Q4实现收入5.44亿元,同比增长11.26%;实现归母净利润0.19亿元,同比增长44.15%;实现扣非后归母净利润-0.18百万元,同比下降103.60%。单四季度扣非后利润大幅下滑,主要系年底关闭常德分公司计提固定资产减值损失以及对山城商标计提无形资产减值损失,导致2018Q4资产减值损失同比增加0.42亿元。 产品结构持续升级,中高档“乐堡+重庆”品牌销量快速增长。2018年公司啤酒收入增长8.5%,其中销量增长6.4%,ASP 提升2.0%。分档次看,2018年公司高中低档啤酒收入分别+3.0%/+11.6%/-0.6%,销量分别+4.9%/+9.6%/-3.8%,ASP 分别-1.8%/+1.8%/+3.3%,高档酒ASP 下滑主要系委托加工(成本加成)占比提升,中低档酒受益结构升级及提价ASP上升。2018Q4公司啤酒收入增长16.6%,其中销量增长14.9%,ASP 提升1.5%。分档次,2018Q4高中低档啤酒收入分别-23.9%/+40.5%/-34.0%,主要系四季度公司对中档酒加大了推广力度。分品牌看,乐堡和重庆品牌销量分别+16.1%/+6.7%,山城/嘉士伯/其他品牌销量-1.7%/-6.3%/-15.9%。 公司将持续推进产品高端化,强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,2019年1月推出高端新品重庆国宾醇麦。 成本控制效果显著,销售费用率下行。2018年包材成本大幅上涨,但公司吨酒成本仅上升0.8%,叠加ASP 上升推动啤酒毛利率上升0.72个pct。 我们将成本项中的其他成本(主要系包销成品酒)按公司原材料、人工、制造费用的比例重新归集,计算出2018年吨酒原料成本/人工成本/制造费用分别+4.1%/-2.5%/-3.4%。吨酒原料成本上涨幅度远低于包材,主要系公司制定了啤酒瓶型及总量优化方案,逐渐简化玻瓶包装大幅减少玻瓶种类,提升规模效应节约成本;吨酒人工和制造费用受益生产效率提升而下降,2018年底生产人员同比减少110人,除关闭常德分公司减少人员,部分为效率提升。2018年公司销售/管理费用率同比-1.52/-0.46个pct。销售费用下降2.14%,主要系广告宣传费大幅减少25.24%,另外促销费增长27.36%主要系新品推广而非价格战。管理费用下降1.14%,主要系停产费用大幅减少。受益结构升级+控成本+提费效,2018年销售净利率+1.88个pct。 重庆市场稳步增长,省外市场受益提价。2018年公司重庆、四川、湖南市场的收入分别+6.0%/+22.0%/+7.8%,销量分别+4.8%/+15.9%/+3.0%,ASP 分别+1.2%/+5.2%/+4.6%,毛利率分别+2.3/-6.5/+0.3个pct。重庆大本营市场销量和收入均稳步增长,盈利能力提升。四川和湖南受益提价,ASP 上升更快,四川毛利率下降主要系委托加工(成本加成)比例提高。 盈利预测:公司拥有高市占率的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.06、38.38、41.05亿元,归母净利润分别为5.07、5.96、6.95亿元,EPS 分别为1.05、1.23、1.44元,对应PE 为34倍、29倍、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销

淡季价格体系回升,二季度动销势头有望改善。今年白酒板块超额收益显著,当前来看补涨需求最强的当属洋河,年初以来公司涨幅大幅落后其他名酒,主要压制因素是春节省内动销一般,拖累一季度增速,我们预计一季度公司收入增速在10%-15%。根据近期渠道跟踪显示,一季度库存充分消化后,二季度轻装上阵,省内核心产品价格体系开始回升,动销趋势得到改善,南京市场开始回归增长通道,我们预计二季度省内市场亦有望实现正增长,省外市场有望延续20%增长,整体收入增速有望环比改善,考虑增值税下调增厚利润影响,利润端增速有望更快。全年来看,公司销售口径规划收入增长15%,报表端亦有望实现双位数增长。 新品对标国缘四开,省内龙头地位依旧无法撼动。2018年三季度蓝色经典新品提价后,目前来看梦之蓝价格表现相对较好,春节海天在部分市场未达到预期效果,进入二季度淡季后蓝色经典终端价小幅上行5-10元,渠道盈利逐步向好。面对竞品的快速发展,公司也在南京、淮安等核心市场成立团队做出针对性狙击举措,同时推出一款新品对标国缘四开,定价480元左右,我们认为短期的市场竞争氛围有助于企业提高危机意识,竞合格局有利于促进产品创新和管理体系的优化,由于今世缘与洋河体量相差较大,本质上洋河在省内的龙头地位仍旧稳固,未来市场份额有望继续提升。 公司长期竞争优势显著,继续看好省外市场充足发展潜力。相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足,护城河会越来越强,省外收入占比已超过50%,中长期成长的天花板充分打开,未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,目前对应2019年仅19倍,结合外资持续流入重构优质消费品龙头估值体系的趋势,我们建议以中长期视角配置优秀企业,继续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.22/272.33/312.74亿元,同比增21.10%/12.90%/14.84%;净利润分别为81.05/92.84/107.98亿元,同比增长22.30%/14.54%/16.31%,对应EPS分别为5.38/6.16/7.17元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:公司公告一季度主要经营数据,2019年一季度实现营收同比增长20%左右,实现净利润同比增长30%左右。 一季度业绩开门红,再超市场预期。公司Q1业绩顺利迎来开门红,收入增速超过全年14%的目标指引,且考虑到Q1茅台货源紧张、部分经销商计划被取缔等因素,市场对茅台Q1业绩预期较为保守,因此公司一季报有望超市场预期。同时,公司Q1利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是公司加大非标产品投放以及提升直营渠道比例所致,受益于此公司盈利能力进一步得以提升,按此公告推算公司19Q1净利率将达到约52.8%,同比提升约0.5pct。 加大非标投放+直营占比提升推动业绩快速增长,预收款有望部分确认。公司自去年Q3经历预期的低点之后,年报26%和30%的收入和利润增速超出业绩指引,而此次一季报有望再超市场预期,我们认为其超预期的核心在于其产品结构和销售结构的调整带来的吨价提升,具体而言主要来自于如下三个方面:1)非标产品集中供应,公司在春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,对公司Q1业绩形成增量支撑;2)加大直营投放,公司2018年减少茅台酒经销商437家,我们预计Q1直营投放有所增加,目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高,我们预计其余合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售。3)确认部分预收款,3月下旬经销商开始跨季度打4-6月货款,我们预计Q1整体发货量仍有望实现小幅增长,此前茅台预收款已连续两个季度环比提升,我们预计Q1将对部分预收款进行确认。总结来看,我们认为公司连续两个季度业绩实现快速增长的根本原因仍在于供需关系持续偏紧,同时公司在去年Q3调整期之后对包括产品策略、营销策略在内的经营策略作出了及时调整,因此行业良性基本面+公司理性决策共同助力公司业绩增长重回快车道。 全年规划有望超预期完成,中长期具备持续增长能力。从全年来看,公司一季度业绩超预期为全年目标实现了开门红,公司有能力通过加大直营比例、调升产品结构的方式促进持续成长,且预收款蓄水作用明显,公司全年收入规划有望超预期达成,集团千亿目标可待。从中长期来看,根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,近期部分市场批价已进一步升至1900元以上,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力(直接提价或产品结构提升)。长期来看,虽然茅台产销量将趋于稳定,但渠道价差终将回归正常水平,渠道利润有望持续回流,当前股价对应2019年业绩的估值是25倍左右,考虑到茅台业绩的确定性溢价以及全年业绩仍然有望超预期,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元,同比增长16%/16%/15%;净利润分别为415/487/565亿元,同比增长18%/17%/16%,对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入为400.30亿元,同比增长32.61%,归属于上市公司股东的净利润为133.84亿元,同比增长38.36%,基本每股收益3.47元,同比增长36.34%,拟每10股派发现金红利17元(含税)。 年报业绩符合预期,预收款大幅增长。2018年公司收入和利润位于业绩预告区间中值附近,整体业绩符合预期,但预收账款环比大幅增长至67.07亿元,同比增长44.36%,超出市场预期;其中18Q4实现营业收入107.8亿元,同比增长31.32%,净利润为38.9亿元,同比增长43.59%。分产品来看,全年高端酒收入301.89亿元,同比增长41.11%,主要是普五量价齐升所致,我们预计高端酒发货量在2万吨以上,同比增长超过20%,出厂价由739元提高到789,均价提升约7%;系列酒收入75.63亿元,同比增长12.90%,产品体系得到进一步梳理。 提价驱动毛利率提升,期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为73.80%,同比提升1.79pct,主要是普五提高出厂价所致;期间费用率为12.79%,同比下降3.79pct,机制优化成效显著,其中销售费用率为9.44%,同比下降2.57pct,管理费用率为6.06%,同比下降1.46pct,财务费用率为-2.71%,同比提高0.24pct。2018年公司净利率为35.07%,同比提高1.66pct,主要得益于提价及费用管控效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为123.17亿元,同比增长26.12%,现金流表现优秀。 一季度渠道动销强劲,新品提价有望助力全年收入继续高增。渠道普遍反馈普五春节动销好,库存水平较低,我们认为超预期主要来自于三个因素:茅五价差拉开后普五性价比优势凸显、厂家放松价格管控后经销商出货积极性更高、去年公司梳理系列酒品牌对普五形成品牌保护。春糖期间五粮液正式发布第八代产品,我们预计出厂价约879-889元,相当于提价12%左右;新品普五产品配额为5250吨,占整体配额1.5万吨的35%,而老版普五已完成配额的56%,收藏版占配额的9%,我们预计公司一季度业绩仍有望超预期。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价,一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度,另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”,同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。 营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,本周普五一批价已上行至820-830元,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。公司对应2019年PE为20倍,随着改革效果逐步体现,估值有待提升,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为483.25/571.28/666.15亿元,同比增长20.72%/18.22%/16.61%;净利润分别为165.16/197.53/232.27亿元,同比增长23.40%/19.60%/17.59%,对应EPS分别为4.25/5.09/5.98元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。