事件:贵州茅台发布2018年年报,全年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%;实现归属于上市公司股东的净利润352.04亿元,同比增长30.0%,基本每股收益为28.02元,同比增长30.0%,拟10派145.39元(含税),分红率约52%。 四季度加速放量,2018年业绩超预期。2018年公司收入和利润增速为26%/30%,超出年初业绩公告指引的23%/25%水平,年末预收账款为135.77亿元,环比增长21.57%,同比下降5.91%,四季度回款势头强劲;其中18Q4营业收入为213.97亿元,同比增长35.71%,净利润为104.7亿元,同比增长47.56%,超出市场预期,我们测算单季度茅台酒发货量超过9000吨。分产品来看,全年茅台酒收入654.87亿元,同比增长24.99%,销量为3.25万吨,同比增长7.48%;系列酒收入80.77亿元,同比增长39.88%,销量为2.98万吨,同比下降0.43%。分渠道来看,直销收入为43.76亿元,占比仅约6%,报告期末经销商数量为3102家,同比略有增加,但报告期内减少茅台酒经销商437家。 提价效应助力毛利率提升,期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为91.14%,同比提升1.34pct,主要是产品提价所致;期间费用率为10.75%,同比下降2.39pct,系列酒规模效应逐步显现,其中销售费用率为3.33%,同比下降1.56pct,管理费用率为6.93%,同比下降0.80pct。2018年公司净利率为51.37%,同比提高1.55pct,主要得益于提价及费用使用效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为413.85亿元,同比大幅增长86.82%,现金流表现优异。 2019年收入规划稳健,集团全力迈向千亿目标。从一季度渠道反馈来看,年后普飞一批价维持在1800元以上,经销商体系配额发货节奏正常,但去年底取消的经销商合同量暂未大规模发出,考虑到3月下旬经销商开始跨季度打4-5月货款,我们预计一季度整体发货量仍有望实现小幅增长。全年来看,我们认为公司增长来自两方面,一是自营渠道增厚业绩,目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高,我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售,这将有望增厚公司全年利润;二是优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长14%左右,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为全年收入规划有望坚实达成,集团千亿目标可待。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元,同比增长16%/16%/15%;净利润分别为415/487/565亿元,同比增长18%/17%/16%,对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2018年公司实现营业收入170.34亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润43.65亿元,同比增长23.60%;实现扣非后归母净利润41.24亿元,同比增长21.88%。其中2018Q4实现营业收入43.23亿元,同比增长15.63%;实现归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%;实现扣非后归母净利润11.85亿元,同比增长22.90%。年底预收款环比增加19.61亿元至32.37亿元(2017Q4环比增加17.50亿元),春节备货打款积极。 酱油和蚝油保持高增长,结构升级叠加效率提升推动毛利率上行。2018年公司调味品收入增长15.62%,其中酱油保持15.85%的稳健较快增长,蚝油通过全国化和向居民消费渗透实现26.02%的高增长,调味酱产品结构规格优化和市场渠道调整导致收入增速只有2.55%,其他调味品收入增长16.73%。酱油、调味酱、蚝油的销量分别增长14.78%、2.98%、24.65%。2018年调味品业务整体毛利率上升1.21个pct至48.06%。酱油毛利率提升1.02个pct至50.55%,其吨价增长0.9%至5451元,吨成本下降1.1%至2696元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-1.4%/-0.7%/+9.9%。调味酱毛利率提升2.37个pct至47.75%,其吨价下降0.4%至8779元,吨成本下降4.8%至4588元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-6.2%/+1.4%/+12.3%。蚝油毛利率提升1.78个pct至40.92%,其吨价上升1.1%至4725元,吨成本下降1.9%至2792元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-2.1%/-0.1%/+10.4%。其他调味品毛利率提升0.50个pct至44.14%。产品结构升级推动了酱油和蚝油的吨价上升,公司成本端控制较好,通过提升效率带动吨直接材料和吨制造费用下降,吨直接人工成本由于生产人员人数增加(199人)和薪酬水平提高而上升。各区域收入保持稳健增长,西部/中部/东部/南部/北部区域收入增速分别为21.81%/18.01%/15.34%/13.61%/13.57%,中西部市场增长领先。目前公司销售网络已100%覆盖地级市,90%省份销售过亿。 费用率相对稳定,盈利能力创新高。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.29/+0.04/+0.14/-0.34个pct至13.13%/1.44%/2.89%/-0.90%。其中销售费用增长14.3%,主要系公司加大市场投入和强化营销团队建设,人工成本和促销费用分别增长32.2%和23.8%,销售人员比2017年底增加248人至2052人。管理费用增长19.8%,主要系公司致力于人才引入和结构升级导致人工成本增长24.7%,财务和行政人员增加34人至508人。研发费用增长22.7%,主要系公司加大新产品新技术的研究开发力度,原材料耗用和人工成本分别增长26.2%和32.4%,技术人员增加50人至615人。综合来看,2018年净利率增加1.42个pct至25.63%%的新高水平。 盈利预测:海天高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。中长期看,海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为39倍、32倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2018年公司实现营业收入120.74亿元,同比增长2.90%;实现归属净利润7.44亿元,同比增长69.78%,实现扣非后归属净利润7.93亿元,同比增长129.59%;基本每股收益1.30元,同比增长69.78%。 预收款大增,牛栏山持续高增。2018年公司净利润7.44亿元,落在业绩预告区间,整体业绩符合预期,扣非后净利润7.93亿元,同比增长129.59%,主要是处置固定资产产生-0.59亿元非经常性损益;但母公司报表预收账款为46.68亿元,同比大幅增长42.01%,再创历史新高,超出市场预期;其中18Q4实现收入28.71亿元,同比下降0.49%,净利润2.08亿元,同比增长25.13%,整体收入下滑主要受屠宰业务拖累。分业务来看,2018年白酒收入92.78亿元,同比增长43.82%,净利率11%-12%,屠宰收入23.68亿元,同比下降20.23%,亏损约5千万-1亿元;房地产亏损约2.5-3亿元;其中白酒全国化市场布局继续加速推进,目前牛栏山亿元以上省级(包括直辖市)销售市场已达22个,长三角、珠三角市场发展更为迅猛,我们预计长三角地区全年收入增速约60%。 毛利率大幅提升,期间费用率小幅下降。2018年公司毛利率为39.96%,同比大幅提升6.04pct,主要是肉制品和房地产业务盈利能力提升所致。2018年期间费用率为17.08%,同比下降0.88pct,其中销售费用率为10.14%,同比提高0.34cpt,管理费用率为5.76%,同比下降1.06pct,财务费用率为1.19%,同比下降0.15pct。2018年公司净利率为6.03%,同比提高2.26pct,盈利能力得到明显提升。2018年公司经营活动现金流量净额为31.75亿元,同比增长28.52%,主要是报告期内预收账款大幅增长所致。 2019年规划积极,春节动销势头强劲。根据渠道反馈,2019年江浙沪地区收入规划35%增长,我们预计春节期间完成全年目标的50%,高于去年40%的完成率。库存方面,目前库存1个多月低于往年水平,预期4月即可全部消化,比去年提早一个多月。产品方面,2019年规划将老产品陈酿占比从72%降至65%,新产品占比提升至25%以上。随着20-30元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉,我们预计2019年白酒收入增速仍有望实现20%-30%增长。考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能,对应利润端增速有望更为积极。 长期来看,牛栏山具备持续增长潜力。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

核心观点:我们节后对古井省内外渠道进行了走访,春节回款及动销超出产业预期,200元以上产品继续快速放量,省内产品结构升级和品牌集中度提升逻辑顺畅,古井具备强渠道管控能力,因而偏高库存运营模式有助于其抢占市场份额。多年的品牌投入不断提升品牌势能,省外市场表现逐步向好,相对于一般地产酒,古井的天花板要更高,未来成长路径更为清晰,理应享受估值溢价,我们建议积极配置,继续重点推荐。 春节回款强劲,动销势头良好,一季度业绩值得期待。根据节后省内外市场的走访,我们预计2019年销售公司收入规划增速25%,一季度回款任务占比45%,春节回款超额完成既定目标,春节期间乃至节后终端备货积极性较高,部分经销商仍在继续补货,整体渠道库存处于良性水平。市场应该充分认知古井的偏高库存经营模式,该模式的优势是抢占经销商资金进而提升市场份额的有利方式,背后需要强大的渠道管控能力作为支撑,我们认为古井的销售团队具备这种素质,目前稳定的价格体系已经反映库存的合理性。从产品结构来看,200元以上的古8等产品继续保持快速增长,省内消费升级趋势并未放缓;从市场来看,省外江苏、山东、河北、上海等地发展势头明显好于前几年表现,可以看出古井品牌持续曝光带来的势能提升效应正在逐步体现,同时我们预计黄鹤楼有望顺利完成业绩承诺目标。我们预计公司一季度业绩有望实现较好增长,有望超出市场预期。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关,这对古井而言亦具备里程碑意义。 古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,目前对应2019年估值21倍,全年来看可能更低,持续重点推荐。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们暂不调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:洋河股份披露2018年度业绩快报。2018年度公司实现营业收入241.22亿元,同比增长21.10%;归属净利润81.05亿元,同比增长22.30%;基本每股收益5.38元,同比增长22.27%;其中四季度实现营业收入31.55亿元,同比增长3.78%;归母净利润10.66亿元,同比增长1.91%。 2018年业绩符合预期,四季度控货致收入增速放缓。2018年公司收入和利润增速均实现20%以上增长,落在前期业绩指引20%-30%区间内,与我们预测基本一致;单四季度收入增速实现小个位数增长,亦在预期之内,主要是三季度产品提价后,在四季度淡季控货梳理价格体系,为来年春节旺季做好准备;利润增速略慢于收入增速,除了受计税基准核算影响外,主要是控货策略对产品结构进行了适度调整。全年来看,我们预计梦系列增速在50%以上,收入占比在25%以上,省外增速快于省内,但省内收入仍占主导;天之蓝约小双位数增长,海之蓝约个位数增长。分市场来看,我们预计省外收入占比已超过50%,省外增速持续快于省内,反映品牌力提升后公司的全国化扩张进程加快推进。 春节梦之蓝继续高增,一季度收入有望保持稳健增长。根据渠道跟踪情况来看,2019年春节旺季公司在省外市场实现双位数增长,梦之蓝仍保持30%以上增长,省内市场基本持平略有增长,主要是南京市场受到今世缘竞品影响,海天系列产品成熟后价格透明,渠道利润相对较薄,渠道备货积极性受到压制,综合来看我们预计一季度公司收入有望实现10%以上增长。2018年三季度蓝色经典新品提价后,目前来看梦之蓝价格表现相对较好,海天在部分市场达到预期效果,部分区域仍有待进一步梳理价格体系。面对竞品的快速发展,公司也在南京、淮安等核心市场成立团队做出针对性狙击举措,我们认为短期的市场竞争氛围有助于企业提高危机意识,本质上洋河在省内的龙头地位仍旧稳固,未来市场份额有望继续提升。 公司长期竞争优势仍旧显著,继续看好中长期发展潜力。相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足,护城河会越来越强,全年业绩仍旧有望实现稳健增长,而非失速,目前对应2019年不到18倍,建议以中长期视角配置优秀企业。 投资建议:维持“买入”评级。我们更新盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为241.22/272.33/312.74亿元,同比增长21.10%/12.90%/14.84%;净利润分别为81.05/92.84/107.98亿元,同比增长22.30%/14.54%/16.31%,对应EPS分别为5.38/6.16/7.17元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:公司发布业绩预增公告,2018年预计实现营业收入为398.3-402.2亿元,同比增长31.93%-33.25%,预计归属于上市公司股东的净利润为132.9-135.2亿元,同比增长37.39%-39.73%。 2018年业绩超预期,普五量价齐升推动业绩快速增长。根据业绩预增指引来看,2018年业绩表现好于市场预期,其中18Q4公司预计实现营业收入105.8-109.7亿元,同比增长28.82%-36.67%,预计归属于上市公司股东的净利润为38.0-40.2亿元,同比增长40.14%-48.49%。分产品来看,我们预计全年高端酒发货量在2万吨以上,同比增长18%左右,出厂价由739元提高到789,均价提升约7%,对应高端酒收入增速预计在30%以上;系列酒积极开拓和梳理产品体系后,收入实现更快增长。进入2019年春节,普五一批价先降后升,核心原因在于年底经销商承兑汇票集中到期,需要出货收回资金,在节前打款结束后,普五一批价逐步回升至800-810元,渠道反馈动销趋势良好,库存水平合理,特别是强势市场华东地区销量普遍有双位数增长,我们预计19Q1公司收入有望实现双位数增长。 静待改革红利释放,建议眼光放得更长。白酒行业受宏观经济的影响正在显现,经济下行将导致白酒行业全面承压,2019年行业增速下行概率较大。在这种不利的宏观环境下,公司着力解决渠道和价格问题,尤其自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,期待改革红利逐步释放。五粮液品牌突出优势未变,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入仍有望取得稳健增长。公司对应2019年PE不到15倍,长期来看仍值得重点配置。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为399.59/458.46/529.39亿元,同比增长32.37%/14.73%/15.47%;净利润分别为134.21/154.78/181.86亿元,同比增长38.74%/15.32%/17.49%,对应EPS分别为3.54/4.08/4.79元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2018年度业绩预告,2018年公司实现归属于上市公司股东的净利润为16.08-17.23亿元,同比增长40%-50%;18Q4净利润为3.52-4.67亿元,同比增长0.28%-33.05%。 18年业绩符合预期,集团收入百亿目标顺利达成。我们预计2018年公司净利润落在预告中值以上水平,整体业绩符合市场预期,三季度回款强劲但发货量较少,主动踩刹车策略利于四季度渠道良性动销,我们对全年收入增速维持20%以上增长判断,古井8年是贡献收入增量的主力,省外江苏、山东、河北等市场加快开拓,招商进程持续推进。根据亳州市政府官网显示,2018年古井集团预计实现收入104.75亿元,顺利完成集团百亿目标。根据渠道反馈,2019年古井销售公司口径目标收入增速仍为25%,一季度回款占全年约40%,春节旺季回款节奏正常,预计年底前发货将基本结束,目前渠道价格体系保持平稳,实际动销可待节后进一步验证,全年收入维持15%左右增长判断。 渠道管控能力突出,期待机制持续优化提高经营效率。2016年开始,公司连续4年冠名央视春晚,提高品牌曝光度,2018年开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,偏高库存运行模式一直是公司抢占市场份额的有效策略,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 投资建议:重申“买入”评级。我们维持之前盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:公司预计2018年度实现归母净利润约14.16~15.10亿元,同比增长50%-60%。 业绩高增符合预期,青花系列持续放量。根据公司业绩指引,四季度公司延续前三季度高增长,对应收入端我们预计全年收入约为90亿元,同比增长约50%,业绩增速快于收入增速的原因在于高端产品放量、产品结构上移。分产品而言,公司坚持抓两头、带中间的策略,我们预计青花系列全年增速约为70%,四季度增速略有放缓,预计玻汾系列增长约30%,中间产品老白汾主要面向省内,巴拿马金奖作为升级产品仍处于省外拓展期;产品结构方面,我们预计青花、老白汾和金奖收入基本持平,青花占比约为25%,玻汾占比约为25%-30%。分市场来看,前三季度环山西市场和山西市场贡献主要增量,收入占比达到88%-90%,其中预计河南、山东市场翻倍增长,北京、陕西市场略逊于预期,预计四季度山西市场将有所放量,全年来看省外市场预计将取得更快增长。 2019年规划积极,省外市场厚积薄发。按照股权激励考核目标,2019年收入增速约27%,这一目标的主要增长点在于除山西和环山西之外的广大省外市场,预计上海市场由2018年的6000万做到1亿,浙江从7000万做到1.5亿,江苏从8000万做到1个多亿,广东从1亿做到1.8亿,省外市场经过两年调整蓄势明显,从1月销售情况来看上述市场的全年目标完成率均超过20%。渠道管控方面,公司对营销人员将由过程考核变为指标考核,并改善薪酬结构的平均性,考核目标以收入为主,同时加强对费效比和回款的考核。 关注华润战投协同作用,期待改革释放红利。在与华润的合作方面,公司2018年做了大量基础工作,一方面学习其管理、用人、营销等先进机制,公司内部治理结构将积极优化,另一方面将充分利用华润渠道资源,2019年将试点导入适合其渠道销售的量身定做的产品,我们认为2019年营销和管理上的协同效应有望得到体现。此外,公司股权激励落地,公司制定高目标的底气在于公司从14年下半年开始补短板,产品布局与渠道网络已梳理到位,有望迎来势能释放的窗口期。我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:公司预计2018年度实现归母净利润约7.01~8.33亿元,同比增长60%-90%,每股盈利约1.23~1.46元/股。 业绩符合我们预期。2018年公司预计归母净利润中值约为7.67亿元,接近我们给出的盈利预测(7.69亿元)。其中,我们预计全年酒类业务收入约为95亿元,净利率同比略有提升接近11%,省外持续高增长,其中江浙沪地区增速约为50%;地产业务预计亏损约为2.5亿元,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多;肉类业务预计亏损约几千万元,主要受猪价下行影响。 19年规划积极,春节备货完成情况良好。据渠道反馈,19年江浙沪地区收入规划35%增长,目前春节备货阶段已结束,预计完成全年目标的50%,高于去年40%的完成率。库存方面,目前库存1个多月低于往年水平,预期4月即可全部消化,比去年提早一个多月。产品方面,19年规划将老产品陈酿占比从72%降至65%,新产品占比提升至25%以上。随着20-30元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉,我们预计19年白酒收入增速仍有望实现20%-30%增长。考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能,对应利润端增速有望更为积极。 长期来看,牛栏山具备持续增长潜力。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率仅约为5%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,预计19年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

核心观点:去年年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,本篇报告我们通过回答三个核心问题解码顺鑫的高成长,认为面对行业调整,牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,值得高度重视。现阶段省外持续高速扩张驱动公司业绩增长,未来公司有望凭借其建立的品牌、渠道壁垒持续收割市场份额。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 行业:千亿市场规模,静待龙头收割。低端酒全国销量约为800万吨,以主流价格带10元/500毫升进行测算,当前低端酒市场规模达到1600亿元。竞争格局方面,低端酒品牌众多,地产酒占山为王群雄割据,牛栏山/老村长/红星按照90/60/20亿元进行测算,则CR3仅约为10.6%,市场集中度低,未来龙头份额提升看点十足。 白酒:从三个问题出发,解读牛栏山的成长密码。 1、牛栏山为何能够穿越周期?在2013-14年调整期,牛栏山仍取得50%以上的利润增速,我们从库存波动和需求波动分析牛栏山穿越周期的原因:1)库存波动方面,牛栏山坚持不压库存、不定任务,低库存模式使得其周期性较弱,行业调整期不存在去库存波动,且顺价销售保证渠道利润空间;2)需求波动方面,牛栏山需求保持稳健,一方面在于低端酒具有刚需属性,基本不受经济放缓影响;另一方面牛栏山香型受众广、“好喝不上头”,不易醉的品质与大众化的价格使得其性价比突出,因此需求平稳穿越周期。 2、牛栏山的短期增长动力是什么?省外市场是牛栏山现阶段主要增长动力,公司全国化以来省外市场持续取得高增长,占比从2011年约30%提升至17年约70%,2018年上半年再度高增71%,亿元市场已增至22个,全国化格局基本形成,未来一方面打造5-10个5亿规模的样板市场,另一方面通过渠道下沉向县级市场延申。 3、牛栏山的长期增长空间在哪里?份额提升是公司长期增长空间所在:1)VS红星:本地市场,牛栏山品质更佳、经营效率更高,近年来对红星市场份额的领先优势越来越大;2)VS老村长:全国市场,现阶段经营模式不同、两者错位竞争,未来牛栏山渠道深耕和自然动销模式更具竞争力; 3)VS地产酒:地产酒是现阶段主要竞争对手,我们认为成本压力+渠道利润摊薄+消费升级趋势下,品牌效应与规模优势将促进份额向龙头转移。 房地产:预计19年起收入加快确认,存量消化后期待剥离。公司地产子公司顺鑫佳宇近年来负债高企,产生高额财务费用对公司业绩形成拖累。从存量项目来看,公司18-20年海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,同时积极消化GBD二期和包头项目库存,未来财务压力有望减小。虽然公司仍需投入32.8亿元资金,但2012年后已无新开工项目,我们认为,地产业务待存量项目消化后公司有望予以剥离,从而继续聚焦酒肉主业。 怎么估值?压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元 风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。

事件:中炬高新发布2018年度业绩快报。2018年公司实现营业收入41.67亿元,同比增长15.46%;实现归母净利润6.07亿元,同比增长33.83%;实现扣非后归母净利润5.73亿元,同比增长38.22%。公司实现了年初制定的收入增长14.42%,归母净利润增长29.06%的经营目标。其中2018Q4公司实现收入10.03亿元,同比增长13.86%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长22.59%;实现扣非后归母净利润1.04亿元,同比增长21.67%。 四季度环比加速,预计调味品全年略超目标。2018Q4公司整体收入和归母净利润分别增长13.86%和22.59%,环比2018Q3收入7.15%和归母净利润1.83%的增长加速,我们认为主要系美味鲜公司环比改善明显。2018Q3美味鲜子公司由于气候及高基数原因,单季收入/归母净利润增速仅为6.41%/1%,远低于前三季度收入10.28%和归母净利润15.59%的增长水平。根据公司全年整体目标完成情况及历年完成目标的经验,我们认为调味品全年目标可以完成,但由于2018Q4处于董事会换届的人事调整期,大幅超过经营目标的可能性较小,预计全年调味品收入增长略高于10.26%的目标。则2018Q4调味品收入增长约11%,高于Q3个位数增长。 公司机制改善,2019年有望加速增长。2018年11月15日,公司完成了第九届董事会选举,宝能占据了9个董事会席位中的4席,同时宝能系陈琳被选举为董事长。随着宝能的影响力不断增加,公司快速向民营机制转变。宝能入主后公司激励机制得到加强,充分激发员工活力。同时公司将加大调味品市场投入,在明后年产能释放充足的情况下,调味品业务有望迎来加速增长。中长期看公司成长路径清晰:(1)公司持续推进渠道建设,每年新增经销商100家左右,目前已覆盖70%地级市场,公司力争三年内实现全覆盖;(2)公司大力开拓薄弱的餐饮市场,希望五年内将餐饮占比从24%提升至40%;(3)公司进行品类多元化,阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,未来重点培育蚝油作为销售过10亿的大品类。此外伴随公司阳西产能释放,自动化程度提高推动调味品毛利率上升。而体制从国企向民企转变有望推动公司管理费用率下降。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为41.67、48.13、58.23亿元,归母净利润分别为6.07、7.29、9.36亿元,EPS分别为0.76、0.91、1.17元,对应PE为37倍、31倍、24倍,维持“买入”评级。 n风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期

事件:公司发布提价公告,从2019年1月1日起,对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒、镇江香醋【K型010072】、镇江香醋【金恒顺115050】五个系列产品进行出厂价格调整,提价幅度在6.45%-15.04%之间,提价产品2018年全年销售额合计约2.36亿元。 提价带动调味品均价上升约2%,加快聚焦A类产品。本次提价的五个系列产品2018年销售额合计约2.36亿元,平均提价幅度为12.96%。我们测算提价产品占公司2018年调味品收入的15%左右,以2018年产品结构作为参考,本次提价将带动公司调味品出厂均价上升2%左右。假设成本不变,参考2018H调味品业务42.58%的毛利率,提价可推动调味品毛利率上升约1.1个pct。分产品看,涉及提价的四个醋系列产品2018年销售额为1.92亿元,平均提价幅度为13.64%。我们测算提价的醋产品占公司2018年醋收入的17%左右,提价将带动醋的出厂均价上升约2.3%。假设醋成本不变,参考2018H醋业务44.41%的毛利率,本次提价可推动醋毛利率上升约1.3个pct。提价的恒顺料酒系列产品2018年销售额为0.44亿元,提价幅度为10%,占公司2018年料酒收入的22%左右,预计提价将带动料酒出厂均价上升2.2%。假设料酒成本不变,参考2018H料酒业务31.02%的毛利率,本次提价可推动料酒毛利率上升约1.5个pct。本次提价产品均为A类产品,覆盖了A类近50%的销售额,有利于公司进一步聚焦A类产品、理顺价格体系。 包材成本短期承压,提价未引起渠道库存大幅波动。公司本次提价基于包材等成本上涨,我们预计2019年原材料价格相对平稳,包材价格先升后降。目前纸箱价格已经回落,玻璃瓶现货仍处于高位,但2019年需求边际平稳,供给边际有望受益环保放松和支持民营的政策增加,更远视角看玻璃瓶价格有望回落。渠道反馈本次终端价格与出厂价格预计同幅度调整,公司提价后将加大费用投放反哺市场。参考历史经验,通常提价落实到终端需要3个月左右时间。相比2016年的提价,本次提价未提前通知经销商,避免了经销商大量囤货拉高渠道库存,目前渠道库存仍处于1.5个月的正常水平。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋行业龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元,归母净利润分别为3.35、3.52、3.97亿元,扣非后归母净利润分别为2.15、2.86、3.59亿元,EPS分别为0.43、0.45、0.51元,对应PE为24倍、23倍、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期

核心观点:我们认为口子窖是白酒行业中最优质的民营企业,业绩可以超越周期,值得倍加重视。特别是在行业调整期,顺价销售、不压库存的良好经营模式,不会造成业绩增速发生剧烈波动,这也是企业经营理念的灵魂,也将为其长期持续增长保驾护航。本文对省内外增长空间进行了测算分析,我们认为消费升级趋势不可逆,且是动态演绎的,口子窖的天花板远未到来。当前公司估值对应2018年仅15倍,在酒企中最便宜,我们重点推荐,建议积极配置。 为什么口子窖可以穿越周期?白酒的特殊产品属性决定其具备库存周期,业绩波动性相应得到放大。口子窖低库存模式使得周期性较弱,行业调整期业绩增速较为平稳,过去5年利润增幅接近1.5倍,位居行业之首;行业回升期,公司经销商数量不增反减,同期多数酒企加快招商扩张力度,反映口子窖的发展主要来自内生增长。我们认为公司战略定位极高,品质和渠道体系的强稳定性是其核心竞争力,顺价销售对企业长期经营实现可持续增长具备重要意义。 增长空间:县乡市场成为量增主力,省外进入稳步回升期。1)省内:过去15个季度安徽GDP增速保持在8.5%上下,在白酒消费大省中最快最平稳,叠加人口持续回流,为省内主流价位向200-300元升级提供坚实基础。目前古井口子在50-300元价位市占率约40%,近几年徽酒品牌分化显著,头部品牌优势愈加凸显,我们预计未来古井口子两者市占率有望提升至60%以上;渠道下沉即开发县乡市场是未来量增的主要实现路径,根据县级市场规模测算,预计省内收入仍有50%增长空间。2)省外:经过过去几年经销商的优胜劣汰,公司开始在试水省内大商派遣模式,目前来看效果显著,省外收入增速逐步回升,渠道动销质量高。未来华东市场是拓展省外的核心区域,公司上市后人力财力以及产能等实力均大幅提升,具备持续扎实发展省外市场的要素,我们预计未来2-3年省外收入有望突破历史高点。 估值对比:三季报错杀,估值亟待修复。公司三季度控货落实提价策略叠加中秋活动错位,导致三季报业绩波动较大,市场对公司经营理念认知仍存在较大预期差,目前对应2018年仅15倍,估值有待逐步修复。公司东山项目将陆续投产,产能可满足收入百亿元以上规模体量,未来资本开支需求较少。公司现金流充裕,目前分红率仅40%,对应股息率接近3%,远低于迎驾超过5%的股息率,我们认为口子窖作为优质民企分红率有待提高。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为41.8/47.0/52.8亿元,同比增长16.0%/12.4%/12.4%;净利润分别为13.6/15.7/18.0亿元,同比增长21.9%/15.5%/14.6%,对应EPS分别为2.26/2.61/2.99元。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

事件:贵州茅台发布公告,公司初步核算,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。 2018年业绩符合预期,年底加大非标产品投放为四季度业绩提供保证。2018年公司营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右,净利润340亿元左右,同比增长25%左右,整体业绩符合预期;根据公司对全年业绩核算指引,我们推算18Q4实现营业总收入约200亿元,同比增长约20%,净利润约93亿元,同比增长约30%,与前三个季度相比,四季度利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是年底加大投放约1000吨生肖酒和精品酒两款非标产品所致,目前来看此举有效对冲了前期内部调整导致四季度飞天茅台发货较少的缺口,助推公司顺利完成全年业绩目标。结合提价因素和渠道反馈情况,我们预计四季度报表端对应茅台酒销量约7000余吨,全年茅台酒实际发货量同比2017年基本持平。 2019年收入规划稳健,增速略超预期。从销量来看,2019年公司计划投放茅台酒3.1万吨左右,相比2018年公告投放计划增加了0.3万吨,略超预期。其中,经销合同不增不减,维持约1.7万吨水平,且不新增专卖店和总经销商;其余部分一方面用于拓展新渠道,如扩大各省直销,与大型商超合作,投向国内重点市场机场、高铁站的经销点等,另一方面用于优化产品结构,如适度调增附加值更高的非标产品,进一步满足消费者的多样化需求。全年来看,公司将以非均衡安排做好节点平衡,加大元旦、春节旺季供应,春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,我们认为这有利于公司平稳渡过一季度调整期。从收入规划来看,2019年公司计划收入增长约14%,由于公司短期对提价策略较为谨慎,市场对2019年收入增速预期基本在10%左右甚至更低,因此收入规划略超市场预期。对于2019年任务实现路径,我们认为公司可通过适当提升结构、加大直营比例等方式来促进成长,考虑到茅台当下供不应求格局未变,我们认为公司2019年收入规划有望实现,对应利润增速有望更为积极。 中长期来看,茅台有望持续稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现10%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-20年营业收入分别为750/859/973亿元,同比增长23%/15%/13%;净利润分别为340/397/461亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为27.03/31.64/36.69元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:山西汾酒发布2018年限制性股票激励计划(草案)公告,本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%,授予价格为每股19.28元。其中,首次授予590万股,占授予总量的90.77%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.68%;预留60万股,占授予总量的9.23%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.07%。 股权激励落地,改革迎来实质性进展。本次股权激励计划首次授予的激励对象为397人,主要包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,我们认为这意味着汾酒作为山西国改标兵,迈出了实质性改革步伐,股权激励落地将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。从业绩考核目标来看,本次方案要求2019-2021年每年公司净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;营业收入增长率不低于同行业对标企业75分位值水平;主营业务收入占营业收入的比例不低于90%;以2017年业绩为基数,2019-2021年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%。根据公告显示,授予的限制性股票总成本约为11292.6万元,该成本将在本计划限售期、解除限售期内进行摊销,2019-2011年管理费用分别为4234.7、4234.7、1976.2、847.0万元,该费用对利润整体影响不大。根据我们今年收入预测,预计2019-2021年收入同比增速目标分别约27%、16%、14%,对应利润增速将基本同步。 全年目标将顺利实现,来年发展势头有望相对积极。公司提出“三年目标两年实现”规划,根据渠道反馈情况,我们认为全年目标规划有望顺利完成,主要增长点已转向省外市场。按照股权激励考核目标,明年收入增速约27%,好于市场预期,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,次高端酒青花瓷快速增长是有效体现,省外市场加速增长,未来发展潜力仍旧充足,空白市场有待进一步开发;在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。