事件：古井贡酒公告《古井贡酒公告《2020年年非公开发行非公开发行A股股票预案》股股票预案》，本次非公开发行拟融资不超过行拟融资不超过50亿元，亿元，发行对象为不超过发行对象为不超过35名（含35名）的特定投名）的特定投资者，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的不超过本次发行前公司总股本的10%，扣除发行费用，扣除发行费用后将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目。 非公开发行意在扩充产能非公开发行意在扩充产能+提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双百亿”战略早日实现奠定基础。2020年3月，公司公告拟投资89.2亿元，用于实施酿酒生产智能化技术改造项目，上半年公司用自有资金已开始项目实施，本次非公开发行募资50亿元将为整个项目全面实施提供保障，若按照最新收盘价进行定价基准测算，预计本次发行对股本摊薄约5%，对整体盈利影响有限。我们认为该项目的落地，一方面可以为公司扩充足够的产能，通过实施技改提高优质基酒储备能力，为长期发展做好前瞻性布局；另一方面智能化改造，可以进一步提升生产管理水平，降低运营成本，同时提高产品品质的稳定性。根据预案内容，该项目完毕后将达成年产6.66万吨原酒生产，28.4万吨基酒储存，13万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。若按成品酒对外销售测算，可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，项目建设期约5年。我们认为该项目建成将再造一个古井，为200亿目标达成打下坚实基础。 疫情加快省内份额提升，来年业绩增长具备较高弹性。公司三季度收入恢复双位数良性增长，疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。展望来年，随着大众消费的全面恢复和黄鹤楼短期拖累的消除，公司在十四五开局之年有望实现优秀表现，产品结构持续升级+省外布局加快，我们预计业绩增长具备较高弹性。 全国化全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/40/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、

董事长与控股股东终止非公开发行认购，短期对股价形成扰动。2020年 8月公司发布《非公开发行 A 股股票预案》，发行对象包括公司控股股东涪陵国投以及公司董事长周斌全。10月 27日公司与董事长周斌全签署了《终止协议》，周斌全不再参与非公开发行的认购。11月 11日公司与控股股东涪陵国投签订了《终止协议》。董事长终止认购，系新规下其不符合作为发 行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购，将 使得国资占比下降，公司股权结构更加市场化。由于董事长与控股股东先后终止非公开发行认购，公司股价承压，我们认为更多系短期扰动。 渠道下沉可期，县级市场开拓成效渐显。公司销售网络覆盖全国 36个省级城市、273个地级城市及 1370个县级地区，经销商数量达到 2139家。 2019年公司推进销售模式改进，提出以城市为中心的精准营销理念。一方面，公司做精做透省地级市场；另一方面，公司推动渠道下沉，下县带乡，加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至 312个，地级市场经销商增加 77个至 478个；而县级市场经销商大幅增加 241个至 1349个，同时覆盖县级地区从 1108个提升至 1370个。公司持续推动渠道下沉，使得县级市场实现了 30%的快速增长。2019年前公司 80%以上销量来源于省地级城市，随着公司深化和完善渠道下沉，未来五年将开发全国 80%-90%的县级市场。 渠道库存保持良性水平，Q4业绩弹性有望释放。渠道调研反馈，10月发货低基数的背景下保持高速增长，渠道库存保持 1个月左右的良性水平。 随着疫情逐渐平稳，公司终端动销仍保持了稳健增长的趋势，进一步反应了渠道下沉取得的成果。尽管 2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料，但 6月换包装缩减规格对冲了成本上涨，我们判断 Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年，Q4销售费用率处于高位，我们预计 2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。定增发行对象变动对公司股价形成短期扰动，不改公司中长期向好趋势。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 22.58、26.21、30.08亿元，归母净利润分别为 7.40、8.71、10.29亿元（调整前为 7.69、8.79、10.10亿元），EPS 分别为 0.94、1. 10、1.30元，对应 PE 为 40倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险

事件：公司2020Q1-3实现收入244.22亿元，同比下滑1.91%；实现归母净利润29.78亿元，同比增长15.17%；实现扣非后归母净利润26.78亿元，同比增长16.51%。其中2020Q3实现收入87.43亿元，同比增长4.76%； 实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%；实现扣非后归母净利润10.55亿元，同比增长23.63%。公司2020年从7月24日开始全年共计提股权激励费用1.21亿元，单三季度计提约0.52亿元，还原后（考虑所得税）Q3扣非后归母净利润为10.94亿元，同比增长28%超预期。 Q3销量稳健增长，均价提升+成本控制推动毛利率上行。2020Q3公司啤酒销量为253.6万千升，同比增长2.9%。在Q2销量高增长的情况下仍保持了稳健增长趋势实属难得，渠道反馈主要系Q3考核下9月销量增长强劲。2020Q3均价为3448元/千升，同比提升1.8%，环比Q2加速。主要系疫情逐步平稳后，夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏，结构升级加速恢复；同时疫情后部分消费习惯改变及双节因素，罐化率仍保持较快的提升趋势。2020Q3均成本同比下降1.6%至1987元/千升，主要系：（1）销量增长摊薄固定成本，根据我们测算销量增长2.9%可带来毛利率提升约个0.4个pct；（2）原材料及包材价格同比下降，进口大麦价格下降10%左右，同时公司提升了回瓶率以降低成本。受益于均价提升和均成本下降，2020Q3公司毛利率同比提升2.03个pct至42.37%。 销售费用率下降明显，计提股权激励费用致管理费用率上升。2020Q3销售、管理费用率同比分别-1.59、+0.80个pct至14.53%、4.43%。销售费用率下降主要系季度间确认节奏差异。管理费用率上升主要系7月24日开始计提股权激励费用，还原后Q3管理费用率仅同比+0.21个pct。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，持续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为277.17、300.34、315.58亿元，归母净利润分别为24.91、29.69、36.39亿元（调整前为24.68、30.41、36.68亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为24.91、31.94、38.64亿元，EPS分别为1.84、2.20、2.69元，对应PE为47倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险。

事件：公司2020Q1-3实现收入38.85亿元，同比增长-0.01%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长-15.33%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长-14.70%。其中2020Q3实现收入14.72亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长15.42%。 有效门店数量保持高增，疫情波动下同店仍承压。2020Q3公司卤制品收入为13.55亿元，同比增长2.12%。其中鲜货产品收入为13.52亿元，同比增长2.14%。公司三季度保持自然开店状态，在上半年净开店1104家的背景下，我们预计Q3公司平均门店数增长14%左右。同店销售面临下滑，但下滑幅度环比上半年有所收窄，主要系：（1）高势能门店仍受疫情影响，虽然环比上半年有所改善，但校园店和交通枢纽店人流量明显减少；（2）经历疫情后居民收入减少，短期对于可选的休闲卤制品消费减少。2020Q3禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品收入分别为10.65、0.07、0.15、0.13亿元，同比分别增长1.69%、94.18%、2.40%、2.81%。此外，包装产品收入同比增长-7.33%。2020Q3加盟商管理收入增长59.08%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长135.77%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长17.82%、-68.98%、14.52%、2.14%、-5.13%、6.48%、16.47%。其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应，综合看Q3西南+西北收入增长7.71%，华中+华南收入增长9.14%。华东收入下滑，主要系高势能门店占比较高，受影响较大。 成本下降推升毛利率，销售费用率控制较好。2020Q3公司毛利率同比提升2.08个pct，环比Q2下降0.40个pct，主要系原材料同比下降及Q2囤积了较多低价原料。目前鸭附价格呈下降趋势，但鸭脖价格上涨。2020Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.48、+1.29、+0.05、-0.79个pct。销售费用率下降主要系消费不景气的环境下公司减少费用投入；管理费用率上升系人员工资增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。Q3公司投资收益为-0.14亿元，主要系疫情影响和府捞面、塞飞亚等公司业绩。综合来看，2020Q3销售净利率同比提升1.23个pct。 盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为53.25、69.05、79.00亿元，归母净利润分别为7.59、11.83、14.07亿元（调整前为8.64、11.44、13.73亿元），EPS分别为1.25、1.94、2.31元，对应PE为66倍、42倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。

事件：2020年前三季度公司实现收入26.87亿元，同比下降22.47%，归母净利润8.64亿元，同比下降33.35%；其中单三季度实现营业收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下降5.86%。 三季度收入回归正增长，200元以上产品表现较好。20Q3公司收入和净利润增速分别为6.75%和-5.86%，环比改善显著，既上半年下滑幅度较大后，首次回归增长通道，我们认为主要得益于宴席和聚会等消费场景的回补，以及公司在团购等渠道的发力；同时费用投入加大导致利润增速慢于收入表现。报告期末公司预收账款4.87亿元，同比下降15.89%，环比增长12.47%。分产品来看，三季度高档酒收入10.75亿元，同比增长8.86%，我们预计10年及以上产品增速较快，5年和6年同比仍有所下降；中档酒收入0.16亿元，同比下降25.0%，低档酒收入0.17亿元，同比下降19.33%。分市场来看，三季度省内收入8.51亿元，同比增长2.86%，省外收入2.57亿元，同比增长26.85%；报告期末经销商合计667家，同比增加10家，其中省内净增加11家，省外净减少1家，整体数量小幅提升。 毛利率提升明显，期间费用率大幅提高。20Q3公司毛利率为76.74%，同比大幅提高6.33pct，主要得益于产品结构上移；期间费用率为17.48%，同比大幅提高7.46pct；其中销售费用率为12.51%，同比提高6.84pct，主要是广告费和终端投入明显增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为5.11%，同比提高0.45pct，研发费用率为0.6%，同比提高0.4pct，财务费用率为-0.74%，同比下降0.23pct；净利率为33.76%，同比下降4.52pct。20Q3公司经营活动现金流量净额为2.42亿元，同比下降40.49%，主要是本期销售商品收到的现金减少，且经营活动支付现金增加所致。 省内消费升级长期趋势不变，期待公司渠道改革有效推进。2019年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据公告显示目前回购额度接近规划上限，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力。目前来看公司年度收入持平目标完成压力较大，仍以渠道改革为主旋律，期待公司坚定变革积极进取，经过渠道充分调整，预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为39.65/45.81/52.86（之前为42.88/49.38/56.85）亿元，同比增长-15.12%/15.53%/15.39%（之前为-8.23%/15.16%/15.13%）；净利润分别为13.11/15.70/18.78（之前为14.01/16.87/20.33）亿元，同比增长-23.81%/19.75%/19.65%（之前为-18.53%/20.40%/20.48%），对应EPS分别为2.18/2.62/3.13（之前为2.34/2.81/3.39）元，对应PE分别为27/23/19倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、渠道调整进度较慢、食品品质事故。

事件：2020年年前三季度公司实现收入公司实现收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利润实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。 青花延续高增，玻汾加大投放，玻汾加大投放，Q3业绩超预期。20Q3公司收入和利润增速分别为25.15%和69.36%，收入符合我们预期，利润超预期，且环比Q2双双明显提速，主要是公司青花延续高增，玻汾加大投放，省外市场高速增长。20Q3销售收现29.33亿元，同比基本持平，与票据贴现节奏有关，公司预收账款26.87亿元，环比Q2增加5.43亿元。分产品来看，20Q3公司延续“抓两头、带中间”，青花系列预计延续30%以上增长，主要是公司今年聚焦青花、重点给予资源投放；玻汾系列环比改善，预计增长20%以上，主要是公司抢抓旺季婚喜宴市场增加供给所致；中间产品预计整体恢复正增长，老白汾在省内宴席回暖的带动下环比改善。分市场来看，20Q3公司省内/省外市场收入增速分别为14%/39%，均环比提速，省外市场占比进一步提升至56.28%，预计长三角、珠三角等重点市场延续50%以上增速，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。 强毛利率提升、税金率下降，盈利能力显著增强。20Q3公司毛利率为73.09%，同比大幅提升9.16pct，一方面受益于青花与玻汾提价，另一方面与青花占比持续提升有关；20Q3期间费用率为23.67%，同比提升6.51pct，其中销售费用率为16.72%，同比提升6.42pct，主要是抢抓旺季份额，费用如期加大投放，且与去年低基数有关，管理费用率为7.44%，同比提升0.12pct，财务费用率为-0.49%，基本持平；20Q3净利率为24.75%，同比提升4.87pct，一方面受益毛利率提升，另一方面税金及附加比率同比下降2.82pct，主要与缴纳消费税减少有关。 Q4有望维持快速增长，中长期全国化空间仍有望维持快速增长，中长期全国化空间仍足。公司一季度玻汾追加产量，二季度青花发力，三季度青花玻汾双轮驱动，疫情考验下交出高质量答卷。展望Q4，公司依然将朝全年目标努力迈进，一方面重点做大青花，加大资源投放，推出青花30复兴版拉高品牌，同时以青花为核心考核业务员和经销商；另一方面重点突破省外市场，公司拆分出10个重要地级市成立直属区，政策投放更精准，预计公司Q4仍将维持快速增长。明年是十四五开局之年，公司有望乘势而起，加快追赶行业头部企业，中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为137.70/166.07/194.43亿元，同比增长15.91%/20.60%/17.08%；净利润分别为27.47/34.38/41.64亿元，同比增长41.68%/25.18%/21.10%，对应EPS分别为3.15/3.95/4.78元（前值为2.78/3.37/4.00元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。 营销调整下，主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。分地区看，2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。 可比口径毛利率保持上升趋势，改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中，销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下，未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元，扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。

事件：2020年前三季度公司实现收入80.69亿元，同比下降1.63%，实现归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%，扣非净利润15.01亿元，同比下降6.79%；其中单三季度实现收入25.50亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%，扣非净利润4.93亿元，同比增长10.94%。 疫情对大众白酒影响较大，Q3收入实现双位数增长实属不易。20Q3公司收入、净利润和扣非净利润分别增长15.13%/3.94%/10.94%，年内单季度同比首次回归正增长，环比改善明显，在疫情对百元价位大众消费及黄鹤楼所在地影响较大背景下，三季度实现双位数增长实属不易；利润增速慢于收入，主要是上半年未投费用在旺季投放所致，前三季度销售费用率仍保持微降趋势。报告期末公司还原预收账款为11.15亿元，同比下降4.62%，环比增长7.94%；销售商品收现为23.11亿元，同比下降20.30%，主要是公司对经销商资金支持力度较大，承兑汇票增加所致。分产品来看，我们预计Q3古井本部贡献收入主要增量，得益于宴席和聚会场景回补，古8及以上产品保持良性增长，古5和献礼动销加快，但同比仍有小幅下滑，主要是该价位产品对应消费群体受疫情影响较大；上半年黄鹤楼所在地武汉疫情受损严重，预计三季度收入基本恢复持平。分市场来看，古16和古20次高端产品在省外多地开花结果，我们预计Q3省外增速仍快于省内。 毛利率微升，期间费用率小幅上升。20Q3公司毛利率为75.52%，同比提高0.33pct；期间费用率为33.7%，同比提高1.28pct，其中销售费用率为29.37%，同比提高3.53cpt，管理费用率6.75%，同比提高0.26pct，研发费用率0.36pct，同比下降0.14pct，财务费用率为-2.78%，同比下降1.85pct，主要是利息收入增加所致；净利率为20.63%，同比下降2.23pct，主要上半年未投费用在旺季集中释放所致。 疫情加快省内份额提升，全年仍将努力向规划目标迈进。从中报来看，古井是省内4家上市酒企业绩表现最好的，三季度收入恢复良性增长，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。 全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。根据预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/41/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

事件：2020年前三季度公司实现收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，基本每股收益3.29元，同比增长27.03%。 国窖表现靓丽，Q3业绩再超预期。20Q2公司实现收入和净利润分别为39.64亿元和15.95亿元，增速分别为14.45%和52.55%，业绩超预期，主要是费用投放减少带动利润大幅释放。20Q3公司销售收现51.63亿元，同比提升25.90%，预收账款12.31亿元，环比增长109.35%，回款表现优异。拆分来看，国窖仍是增长主力，预计Q3同比增长20%以上，主要是上半年控货后Q3轻装上阵，动销转暖之下渠道进货意愿强，同时与提价带动打款增加有关；中低档酒延续上半年调整态势，主要是仍在消化库存，实际动销已环比改善。 产品结构提升，费用投放减少，盈利能力显著提升。20Q3公司毛利率为86.90%，同比提升2.67pct，主要是国窖占比持续提升，同时与提价有关。20Q3公司期间费用率为22.32%，同比下降13.02pct，其中销售费用率为17.01%，同比大幅下降13.77pct，主要是疫情影响之下公司线下推广费用投放减少所致，后续随着市场恢复费用有望回升，管理费用率为5.46%，同比下降0.72pct，财务费用率为-0.15%，同比提升1.46pct；20Q3净利率为39.48%，同比提升9.55pct，盈利能力同比大幅提升。 经营稳健着眼长远，Q4梳理市场为主，中长期高端酒市场空间仍足。公司应对疫情着眼长远，Q1取消2-3月配额，Q2继续控货，Q3轻装上阵密集回款，经营思路清晰，节奏把握精准。据微酒报道，公司下发五条市场新政，其中明确表示公司不执行“开门红”，各品系严格执行配额制，且不支持客户预收账款排队配额，以实际需求为准。我们认为本次新政彰显公司稳健发展决心，在Q3大量发货后Q4以梳理渠道、消化库存为首要任务，稳定经销商信心的同时，力争价格体系进一步回升，为明年春节放量做足准备，我们认为公司着眼长远，应放低短期Q4预期，明年在渠道梳理到位、费用投放加大之下公司有望重回快速增长通道。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段中档酒有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为162/190/218亿元，同比增长2%/17%/15%；净利润分别为57/67/77亿元，同比增长23%/18%/15%，对应EPS分别为3.89/4.60/5.29元（前值为3.70/4.46/5.22元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司2020Q1-3实现收入31.08亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长-22.39%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长7.24%。其中2020Q3实现收入13.56亿元，同比增长13.73%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长-39.49%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长18.90%。 销量保持强劲增长，委托加工推动高档爆发。2020Q3公司实现啤酒销量35.99万千升，同比增长14.29%，主要系：（1）Q2在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；（2）Q3委托加工增长较快。Q3啤酒收入为13.33亿元，同比上升13.36%；均价为3705元/千升，同比下降0.81%。Q3均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委托加工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。分档次看，2020Q3高档、主流、大众产品收入分别为3.34、9.12、0.87亿元，同比分别增长98.97%、9.43%、-50.07%。高端呈现爆发增长，主要系：（1）单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。（3）新推出无醇啤酒等高档新品。主流增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct至43.95%。 各区域实现良性增长，湖南委托加工大幅增加。2020Q3重庆、四川、湖南区域分别实现收入9.56、2.34、1.43亿元，同比分别增长11.23%、2.12%、63.81%。重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。2020Q3公司经销商净增加30家至757家。目前公司所在区域各渠道均基本恢复。 销售费用率延续下降趋势，咨询费致管理费用增加。2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1.11个pct至10.73%、4.34%。销售费用率延续了Q2以来的同比下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨慎投入的态度。管理费用率上升主要系资产注入致项目咨询费增加。2020Q3所得税率同比提升7个pct至正常水平，主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。此外，2019Q3确认1.7亿的大额医保非经常性收益，今年同期不存在类似收益。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据三季报我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元，归母净利润分别为5.46、6.32、7.42亿元（调整前为5.94、6.76、7.75亿元），EPS分别为1.13、1.31、1.53元，对应PE为89倍、77倍、65倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元，归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元，EPS分别为1.80、2.05、2.62元，对应PE为55倍、49倍、38倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：贵州茅台2020年前三季度实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%；其中单三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。 三季度业绩稳健增长，直营占比持续提升。20Q3公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%，前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%，符合全年规划目标增速，我们认为三季度业绩增速环比放缓，与渠道体系调整引起投放量不均衡有关；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.6亿元，同比下降6.18%，环比基本持平，销售商品收现249.02亿元，同比增长9.03%，反映经销商回款势头良好。分产品来看，20Q3茅台酒收入208.84亿元，同比增长9.7%，系列酒收入23.5亿元，同比下降1.37%，渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售，经销商心态积极向好。 分渠道来看，20Q3直销渠道收入32.80亿元，同比大幅增长118.54%，直销收入占比提高至14.12%，前三季度合计占比12.56%，直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153家，环比年初减少329家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整。 毛利率微升，税金及附加提升致净利率下降。20Q3公司毛利率为91.06%，同比提高0.27pct，主要得益于非标产品比例提升；期间费用率为8.87%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为2.56%，同比下降0.25pct，管理费用率为6.59%，同比提高0.22pct；净利率为51.26%，同比下降1.04pct，主要受税金及附加占比提升所致，其中Q3税金及附件占比为15.92%，同比提高1.56pct。20Q3公司经营活动产生现金流量净额为124.9亿元，同比大幅增长286.87%，现金流表现优异。 2020年定位“基础建设年”，全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。公司公告，向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2亿元，分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂等，我们认为公司作为贵州省核心优势企业，理应为当地发展承担一定社会责任，预计对全年利润影响不大。渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，反馈市场需求旺盛，我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332（之前为999/1173/1351）亿元，同比增长11%/17%/15%（之前为12%/17%/15%）；净利润分别为460/553/646（之前为474/568/662）亿元，同比增长12%/20%/17%（之前为15%/20%/17%），对应EPS分别为36.58/43.99/51.42（之前为37.73/45.21/52.70）元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：公司2020Q1-3实现收入15.25亿元，同比增长41.47%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%；实现扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长63.41%。其中2020Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长48.00%。单三季度公司还原预收款后收入增长38.80%，销售商品收到的现金增长41.90%。公司若完成全年50%的收入冲刺目标，第四季度收入需增长64%，我们认为在去年Q4香肠腊肉调料低基数的情况下，全年收入实现50%增长仍然信心充足。 火锅底料保持高增长，提价推动毛利率提升。2020Q3公司调味品业务收入增长36.64%，根据渠道调研反馈，我们预计均价提升超过5%，销量增长30%左右。分产品看，单三季度火锅底料、川菜调料收入分别增长49.94%、21.89%。火锅底料保持强劲增长，主要受益于公司大力推广不辣汤系列新品和手工火锅大单品；川菜调料增速放缓，主要系老品促销较少，鱼调料系列增速放缓。分渠道看，2020Q3公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别增长33.38%、35.03%、101.39%。其中定制餐调恢复迅速，主要受益于头部客户表现良好以及新客户的持续开发；电商渠道仍保持了爆发式增长。2020Q3公司毛利率同比提升8.31个pct至43.84%，主要系：（1）公司2019年底和2020Q1分别对鱼调料和手工火锅系列进行提价；（2）公司持续提升高毛利率产品占比，削减低毛利率产品；（3）2020Q3综合原材料成本略有下降。 渠道建设持续推进，全年经销商开拓有望超预期。2020Q3公司净增加经销商518家至2569家，延续了快速招商趋势。其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别增加56、96、140、31、108、29、58家。Q4公司招商速度有望持续，全年有望超过2500家的目标。分区域看，单三季度西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长22.98%、38.02%、69.32%、18.91%、64.24%、-0.87%、17.93%。 市场投入逐步加大，销售费用率上升。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+7.97、+0.43、-0.24、-0.66个pct。销售费用率上升主要系市场费用及广告费投入增长，非诚勿扰赞助、明星代言、分众传媒等陆续开始投放。Q3广告费投入约2000万元，预计Q4将进一步增加。管理费用率上升，主要系Q3开始计提股权激励费用（约1000万元/月），同时7月开始公司员工提薪落地。 盈利预测：2020年是公司加速元年，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为25.98、36.59、50.38亿元，归母净利润分别为4.52、6.61、9.58亿元（调整前为3.68、5.33、7.49亿元），EPS分别为0.76、1.10、1.60元，对应PE为94倍、64倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

事件：2020年前三季度公司实现收入7.94亿元，同比增长9.75%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长21.11%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长6.45%。 收入符合预期，新品推广致扣非利润下滑。20Q3公司收入/净利润/扣非净利润增速分别为10.63%/15.48%/-12.78%，收入基本符合预期，扣非利润略低于预期，主要是新品推广投入加大所致，利润增长主要来自于退税的贡献。公司9月推出新品上市后反馈积极，单店数据优异，经销商订货积极性高，9月业绩环比改善，预计Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献。 成本上涨导致毛利率下降，新品投入导致费用率提升。20Q3公司毛利率40.29%，同比下滑2.00pct，主要是原材料中棕榈油进口价格上涨所致；20Q3期间费用率为21.91%，同比提升1.94pct，其中销售费用率为17.63%，同比提升1.73pct，主要是公司召开新品推广销售会议产生费用增加所致；管理费用率为4.78%，同比提升0.70pct，财务费用率为-0.49%，同比下降0.49pct。20Q3净利率为18.23%，同比提升0.77pct，主要是萍乡工厂收到退税显著增加所致。 基本面持续改善，收入有望提速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，通过口味化来打造差异化产品。公司今年开始基本面改善明显，产品方面，9月坚果、麦片新品上市后反馈积极，明年将重点拓展整合花生品类，不断拓宽产品矩阵，同时安阳工厂明年投产后产能瓶颈问题得以解除；品牌方面，公司将从年底开始加大广告投入，明年将在全国重点城市大量投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加专柜的方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，且产品、品牌到位后经销商专柜投放意愿有望提升。我们认为公司当前仍处于打基础、做规模的阶段，在新品放量以及加大投放的驱动下，Q4及明年收入端增速有望明显提速，我们看好公司在豆类零食这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为12.56、16.32、20.36亿元，同比增长13.27%、29.92%、24.74%；实现净利润分别为2.02、2.35、3.27亿元，同比增长20.35%、16.07%、39.53%，对应EPS分别为2.17、2.52、3.51元（前值为2.32、2.98、3.77元），对应PE分别为53X、46X、31X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：洋河股份发布02020年三季报，公司前三季度实现营业收入189.14亿元，同比下降10.35%，实现归母净利润671.86亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润456.34亿元，同比下降13.94%；其中单三季度实现营业收入554.85亿元，同比增长7.57%，实现归母净利润517.85亿元，同比增长长14.07%，扣非后归母净利润813.68亿元，同比增长2.25%。 业绩符合预期，新品梦6+驱动收入回归正增长。20Q3公司收入和利润回归正增长，增速水平与我们预期基本一致，结束连续4个季度下滑趋势，我们认为主因一是中秋旺季消费恢复进度较快，宴席和聚会场景出现一定补偿性消费，二是公司渠道层面调整基本到位，渠道反馈蓝色经典系列整体库存处于良性水平，价格体系同比普遍有提升，特别是梦系列。报告期末预收账款38.69亿元，同比大幅增长95.5%，环比下降2%。分产品来看，我们认为三季度收入增长主要由梦系列驱动，其中梦3旺季发货较少，提前停货为升级版新品上市做准备，梦6+顺利替换老梦6，在江苏省内及上海等地反馈较好，如宴席和商务招待等消费场景接受度逐步提高，初步形成一定复购率；海和天系列部分市场继续去库存，预计收入同比有所下滑。 320Q3毛利率小幅下降，期间费用率有所提高。20Q3公司毛利率为73.16%，同比下降0.78pct，主要是新品推广中货折力度提升所致；期间费用率为28.51%，同比提高2.62pct，其中销售费用率17.96%，同比提高0.31pct，管理费用率8.21%，基本持平，财务费用率-0.21%，基本持平，研发费用率2.55%，同比提高2.38pct。20Q3公司净利率为32.58%，同比提高1.84pct，主要得益于中银证券上市带来公允价值变动收益大幅提升。20Q3公司经营性净现金流为22.89亿元，同比增长2.69%，现金流表现良好。 公司业绩拐点已现，全年规划目标仍将是努力方向。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望陆续开启。根据三季度市场动销表现，国内疫情持续得到良好控制背景下，次高端价位以上产品基本恢复正常水平，公司产品梦3停货后，预计升级版新品将在年内面市，操盘思路类似梦6+，终端定价将有一定提升。考虑到去年下半年业绩低基数因素，我们预计四季度业绩将继续保持恢复性增长，全年收入持平目标仍是努力方向。 营销创新优势依旧显著，，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道；公司积极推出回购方案用于团队激励，目前回购金额达10亿元，历时一年的回购工作结束，我们认为后续激励方案落地有望进一步完善治理结构，激发团队经营活力。历史上来看，洋河上一轮快速增长超越竞品主要得益于营销创新，近两年企业深度调整后继续以营销创新强化品牌理念，突出产品价值感，如梦6+与时代背景有效结合，丰富品牌内涵，营销思路独到新颖。随着高端酒价格的提升，白酒行业次高端价格带正在跟随上移，洋河在此价位消费基础深厚，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，继续建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。基于公司将2020年定位调整年，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为219/251/286（之前为232/257/287）亿元，同比增长-5.3%/14.8%/13.9%（之前为0.5%/10.5%/11.9%）；净利润分别为69/82/95（之前为75/84/95）亿元，同比增长-6.0%/18.7%/15.9%（之前为1.3%/12.4%/13.0%），对应EPS分别为4.60/5.46/6.33（之前为4.96/5.58/6.30）元，对应PE分别为31.2/26.3/22.7倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故