核心观点: 高端酒是为数不多的景气赛道,具有较好的增长趋势以及增长 的韧性。我们认为未来 2-3年高端酒行业仍将有望取得 15%以上的增长, 长期依旧有望实现双位数的增长。公司近 5年在激励机制、数字化营销、 第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩 目,沉没成本已支付,改革红利有望在后期持续释放。我们坚信,过程走 在结果的前面,五粮液增速的逆袭仍在途中。 行业表现: 高端酒是为数不多的景气赛道,具有较好的增长趋势以及增长 的韧性。 随着白酒行业整体增速放缓,内部分化加剧,行业总量机会减弱, 更多呈现细分赛道的结构性机会,高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多 的白酒景气赛道,高端酒一方面具有较好的增长趋势,另一方面目前高档 酒消费占比低,弱周期化的特点,具备较好的韧性。 我们认为未来 2-3年 高端酒行业仍将有望取得 15%以上的增长,长期依旧有望实现双位数的增 长。 公司改革: 沉没成本已支付, 改革红利有望持续释放。 我们认为,过程走 在结果的前面,近 5年的改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发 展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成 功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利 推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。 展望明年, 公司将坚持“ 1+3” 产品体系, 以价格持续提升为核心导向, 深化“补短板、拉长板、升级新 动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销 体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入 高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,公司增速有望实现逆袭。 未来展望:放量开瓶是核心,老酒亦有空间。 公司紧抓开瓶率, 将消费者 放在第一位,围绕服务消费做了大量的工作。目前公司产品库存低位,产 品价格稳步提升, 五粮液当前价格仅约为茅台的 40%,性价比优势凸显, 动销值得期待; 另外,五粮液的老酒目前正在运作阶段,产品价格序列空 间有望逐步打开, 随着改革的深入,公司的改革红利有望持续释放。 投资建议:高质量发展年批价回升为主要看点,维持“买入”评级。 公司 规划 2020年投放量增长 5%-8%,均价预计提升 6-8%,我们预计收入增速有 望达 15%以上,利润增速有望更快。我们认为今年五粮液的行情将不仅来 自于业绩端稳健增长,更看好批价提升对股价(估值端)的持续催化。我 们 调 整 盈 利 预 测 , 预 计 2019-2021年 公 司 收 入 分 别 为510.26/602.30/699.01亿元,同比增长 27.47%/18.04%/16.06%;净利润分 别为 177.31/216.35/255.31亿元,同比增长 32.48%/22.02%/18.01%,对 应 EPS 分别为 4.57/5.57/6.58元(前次为 4.56/5.77/7.25元),维持“买 入”评级,持续重点推荐。 风险提示: 打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问 题。

事件: 公司公告, 2019年度生产茅台酒基酒约 4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨; 2019年度实现营业总收入 885亿元左右,同比增长 15%左右; 实现归属于上市公司股东的净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右; 2020年度公司计划安排营业总收入同比增长10%, 茅台酒销售计划为3.45万吨左右。 19Q4收入增速符合预期,利润增速略低于预期。 根据公司 2019年业绩指引推算,我们预计四季度公司营业收入约 242亿元,同比增长约 13%, 预计茅台酒发货量约 9400吨,同比仍有个位数增长; 净利润约 100亿元,同比下降约 4%, 低于市场预期,我们认为主要受两方面影响,一是 18Q4非标产品投放占比提高抬升了毛利水平,二是 18Q4销售费用率为负。 2020年公司茅台酒销售计划量为 3.45万吨,同比去年公告计划量增长 11%, 同时规划营业总收入增长 10%, 收入目标在价格不提升的情况下即可顺利实现, 符合公司一贯的保守经营风格。 2020年定位“基础建设年”, 夯实基础,蓄势再发。 2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标,接下来的 2020年,公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面,为后千亿时代发展打好基础。渠道方面, 公司将优化直营渠道管理,重点加强机场、高铁专卖店的管理, 同时加快电商平台的重新上线,非均衡精准投放,此外还要加大直营店的销售数量。 治理方面, 近期经销商大会反馈,公司明确营销公司是经销商,明确一切市场工作由销售公司统筹安排,分工明确有助于理顺营销体系,进一步消除市场对于内部治理的担忧,为销售工作步入正轨奠定基础。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。 茅台的未来增长仍应聚焦到供需关系上, 我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在, 目前一批价稳定在 2400元左右, 考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力, 长期来看渠道价差终将回归正常水平, 我们预计未来 3-5年收入复合增速仍有望实现 15%增长, 建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入” 评级。 我们调整盈利预测, 预计公司 2019-2021年营业总收入分别为 890/996/1145亿元,同比增长 15%/11%/15%;净利润分别为 409/469/549亿元,同比增长 16%/15%/17%,对应 EPS 分别为32.54/37.33/43.71元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计全年实现归母净利润1.83亿-2.14亿元,同比增长80%-110%。 业绩超预期,四季度明显提速。公司预计全年净利润增速80%-110%,其中计算可得19Q4实现净利润0.66-0.97亿元,同比增长450%-708%,考虑到去年四季度计提部分资产减值损失,预计19Q4扣非净利润将取得高双位数增长,四季度业绩释放明显提速,带动全年利润超预期。 零售市场调结构、提效益,餐饮市场继续高增。分业务板块来看:1)零售市场调结构、提效益:直营渠道方面,公司以减亏为主,通过优化产品结构改善盈利水平,预计今年利润率水平已有所改善;经销渠道方面,公司积极开拓经销渠道,加大利润率更高的经销渠道占比,预计今年在零售业务占比进一步提升至60%以上。2)餐饮市场发力,收入高增:餐饮业务低毛利低费用,净利率水平较高,在加快新品研发与渠道招商的带动下,今年前三季度公司绿标业务收入一直保持40%以上快速增长,预计Q4延续这一势头,未来三年仍有望持续高增。 公司治理改善,改革进入快车道。我们认为公司竞争优势一是已塑造全国品牌力,在速冻食品消费者评价榜位居前列;二是生产基地已覆盖全国,产能充足为公司扩张提保障;三是全国供应链配送优势,上中下游形成供应链闭环,冷链配送能力发达,销售网络能够做到全国范围快速响应。今年年初公司董事长回归管理一线,进行大刀阔斧的改革,组织架构方面为红标和绿标事业部制,独立运营,分开考核,且红标内部将直营和经销业务板块分开考核;考核机制改收入导向为利润导向的“3+1”机制,激发员工积极性和活力。随着机制改善,公司有望在零售提利+餐饮放量驱动下进入增长快车道,改革红利有望持续释放。 投资建议:调整盈利预测,维持“买入”评级。公司具有产能、供应链以及品牌优势,在红标控费提效、绿标放量增利的带动下,四季度明显提速,预计未来有望延续快速增长势头。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为58.52/63.49/70.21亿元,同比增长5.65%/8.49%/10.58%;净利润分别为1.99/2.90/3.93亿元,同比增长95.25%/45.54%/35.67%,对应EPS分别为0.25、0.36、0.49元(前次为0.20、0.32、0.45元)。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

核心观点:古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力,坚持高举高打品牌营销策略,近几年费用逐步向次高端产品倾斜,品牌势能提升明显,公司规划未来 5年收入 200亿元,是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒, 预期差较大, 目前对应 2020年估值 21倍,持续重点推荐。 核心竞争力:四届名酒基因+销售铁军团队。品牌力来看,古井贡酒荣获四届白酒评选金奖,品牌积淀仅次于茅五泸汾,公司坚持高举高打营销策略,近十年持续保持高费用投入,如冠名央视春晚和高铁干线等,老八大名酒品牌力快速提升,随着省内龙头地位强化以及品牌势能的提高,我们预计销售费用率已进入稳步下行通道。渠道力来看,古井从激烈竞争的安徽市场脱颖而出,塑造了突出的渠道深度分销能力,公司业务人员数量仅次于洋河,渠道掌控力行业内最强。近两年,公司销售体系开始市场化考核,高管限薪解除,现金激励到位,激发营销铁军斗志。目前高管团队年轻化,期待机制完善更进一步。 省内格局:龙头优势愈加显著,未来百亿可期。安徽经济发展势头良好,人口持续回流,带动省内消费显著升级,目前 200元价位古 8进入放量阶段,300-500元价位的古 20/古 16接受度良好,有望打开主力价格带天花板,与剑南春等全国名酒抗衡。古井在省内市占率加速提升,龙头地位愈加巩固,未来结构升级+渠道下沉,有望进一步收割竞品市场份额,省内百亿收入目标可期。 省外布局:招商进程逐步加快,泛全国化势头向好。古井管理层志在长远,主动投入大量费用到品牌宣传上,稳固的基地市场和持续的品牌建设有助于古井的全国化推广,收购黄鹤楼后有望实现双品牌驱动。目前华东市场已有起色,华北、华南恢复正增长,在品牌力提升大趋势下,省外市场招商进程相较以往明显顺利,未来全国化布局值得期待。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 105/126/151亿元,同比增长 21%/20%/19%;净利润分别为 23/29/36亿元,同比增长 35%/27%/25%,对应 EPS 分别为4.55/5.79/7.24元,对应 PE 分别为 26/21/16倍。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

近日我们走访了顺鑫农业公司、牛栏山华东样板渠道,反馈华东地区全年继续保持快速增长,明年开门红可期,同时样板市场产品结构继续升级,渠道高利润高周转自我驱动力充足。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰,样板市场的成功有望逐渐向全国复制,收入的提升也会推升利润率水平的提升,我们对公司未来3年白酒成长的信心仍足,预计市值长期依旧具备翻倍的空间。 华东地区全年增速靓丽,明年一季度开门红可期。2019年牛栏山华东地区收入预计接近29亿元(销售公司口径),增速超40%。其中浙江、上海更快,增速预计50%以上。华东地区已经提前准备明年的开门红任务,我们预计开门红的时间阶段收入在全年占比为55%,去年为50%,前几年为40%,开门红阶段占比持续提升,我们认为开门红完成情况可以作为全年任务实现概率的风向标,后续值得重点跟踪,从经销商的反馈来看,打款积极,部分经销商计划超额完成任务。华东市场作为牛二省外最好的样板市场,其成功的模式有望复制到其他的省份,样板市场的成功有利于全国化的拓展,结合我们对其他省份的了解,我们预计明年Q1白酒快速增长值得期待。 产品:新品快速放量,产品结构进一步升级。分产品来看,2019年华东地区白牛二增速预计约30%,新品增速更快,预计达到翻番增长,其中20-25元产品表现更优。新品快速放量带动产品结构持续优化,预计华东地区白牛二占比已降至65%-70%,去年约为72%,预计20元以上产品占比超过30%,基本实现了年初对于产品结构的规划,我们预计公司将通过产品升级迭代而非提价的方式实现盈利能力提升,长期来看白酒净利率有望持续提升。 渠道:经销商利润率高,资金周转快,终端覆盖率持续提升。分渠道来看,华东地区收入增长主要来自于两方面:一方面,华东地区传统经销商新增有限,增长主要来自于单店销量增长,挤占了一些竞品份额,目前牛二终端覆盖率预计达到95%以上;另一方面渠道细化,新增了一部分餐饮经销商。据渠道反馈,牛栏山经销商具备两方面优势:1)单品利润率高,牛二的经销商利润率超过30%,新品利润率更高,厂家会给予新品陈列活动以一定费用支持;2)资金周转快,终端销售商资金一个月可周转1-2次,最高的时候每个月可达3次。高利润和高周转保障了渠道充足的利润空间,许多经销商只做牛栏山产品,因此忠诚度高、自我驱动力足。 短中长期逻辑清晰,牛二增长潜力仍旧充足。从短期来看,公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率为主,目前北京大本营占比不到30%,初步全国化已经形成,18年已经形成了22个过亿市场,后续将重点培育样板市场。在此基础上,公司将继续优化产品结构,未来20-50元价位是重点方向,从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,公司主业愈加清晰,我们预计业绩弹性有望得到充分体现,当前公司股价对应2020年EPS仅约23倍,明年业绩增速预计在30%以上,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为12.03、16.03、20.90亿元,同比增长61.59%、33.25%、30.40%,对应EPS分别为1.62、2.16、2.82元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

从历史看,公司直接提价通常选择在淡季。 由于淡季啤酒消费量较小,便于测试提价效果,避免提价不顺畅导致销量大幅下滑,因此啤酒企业直接提价通常发生在消费淡季。 2008、 2011、 2018年青岛啤酒三次直接提价均发生在年初淡季时点。从价格表现看,年初提价后,一二季度公司吨酒价格开始加速增长。 行业从要份额转向要利润,提价有望实现常态化。 2012-2017年由于行业价格战持续进行,青岛啤酒吨酒价格增长缓慢,复合增速低于同期 CPI 增长,啤酒企业以抢夺销量和市场份额为主要目标。 2018年随着行业从价格战转向结构升级,啤酒企业利润诉求愈发明显,青岛啤酒扣非净利润快速增长。黄董事长上任后提出提价常态化,更频繁的分产品分地区进行价格调整,希望实现小步快跑式的提价。与 2008、 2011年成本压力导致的一次性的大范围提价相比,常态化提价更多来自于公司对利润的诉求。 2018及 2019年初均落实了提价常态化,其中 2018H1提价效果消失。2018年 1-6月青岛啤酒进行了较大范围和幅度的提价, 2019年上半年青岛啤酒继续常态化提价,对山东、华南等地区的经典 1903、白啤等产品进行提价,整体力度小于 2018年初,但落实了常态化提价的策略。 2019Q3公司吨酒价格增速环比 2019Q2有所放缓,主要系 2018年初提价效果消失。 直接提价可增厚利润,同时有望催化股价。 假设其他条件不变,我们测算吨价直接提升 0.5%、 1%、 1.5%、 2%、 2.5%、 3.0%可分别带动青岛啤酒毛利率上升 0.30、 0.60、 0.89、 1.18、 1.47、 1.76个 pct,带动净利率上升 0.17、 0.34、 0.50、 0.67、 0.83、 0.99个 pct,从而增厚净利润 3.1%、6.3%、 9.4%、 12.6%、 15.7%、 18.8%。从历史股价走势看,在 2017及2018年底有提价催化因素时,股价均进入一轮牛市。 盈利预测: 2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、 1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动 ASP 提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司 2019-2021年收入分别为 280.87、 296.45、 312.09亿元,归母净利润分别为 17.99、 22.50、 27.78亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为 19.49、 24.00、 29.28亿元, EPS 分别为 1.33、 1.67、 2.06元,对应PE 为 37倍、 30倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动

事件: 2019年前三季度公司实现营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%; 实现归属净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;单三季度公司实现营业收入 26.46亿元,同比增长 34.25%,实现归属净利润 0.17亿元,同比下降69.70%。 牛栏山保持稳健增长,预收款持续靓丽, 费用确认导致利润波动较大。 19Q3公司收入同比增长 34.25%,环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动,白酒主业收入继续保持 15%左右增长;母公司预收账款为 36.71亿元,环比下降 4.55%,同比增长 62.97%, 销售商品、提供劳务收现同比增长 39.87%,显示回款势头强劲,基本面依旧扎实。对于牛栏山,我们预计白酒收入增长主要来自于阜外市场,三季度渠道反馈江浙沪地区增速在 40%%左右,山东和华南地区增速在 25%-30%,中秋后全年回款任务基本完成,完成进度较去年还略微提前,节后渠道库存良性,新品如珍品和精品陈酿等动销明显好于去年,预计全年白酒收入增速有望达 20%。19Q3公司净利润同比下降 69.70%, 主要受冬奥会和世园会广告投入带来的约 3-4千万元费用确认影响,同时猪价大幅上涨导致屠宰业务亏损,全年来看肉制品业务有望盈亏平衡;牛栏山产品结构加快上移,我们预计白酒净利率同比仍在提升,过往来看三季度公司利润占全年比例很低,全年业绩表现更为客观。 毛利率下降+费用率上行,影响短期盈利能力。19Q3公司毛利率为28.83%,同比下降 3.44pct,主要是屠宰成本明显上升所致。19Q3公司期间费用率为 14.98%,同比提高 1.93pct,其中销售费用率为 6.66%,同比提高 2.38cpt,管理费用率为 7.37%,同比提高 0.11pct,财务费用率为0.95%,同比下降 0.56pct。 19H1公司净利率为 0.74%,同比下降 1.38pct,主要是屠宰成本端承压和广告费用投入所致。19Q3公司经营活动现金流量净额为-0.66亿元,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致,与去年同期相比已明显好转。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约 10%,公司产品结构梯次逐步上移趋势显著,未来 20-50元价位产品是重点发展方向,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,公司主业愈加清晰,我们 预计业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们微调盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为 145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为 12.03、16.03、20.90亿元,同比增长 61.59%、33.25%、30.40%,对应 EPS 分别为 1.62、2.16、2.82元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:2019年前三季度公司实现收入114.77亿元,同比增长23.90%,实现归母净利润37.95亿元,同比增长37.96%,基本每股收益2.59元,同比增长37.97%。 业绩延续高增,国窖延续高增,老字号特曲换装升级。19Q3公司收入和净利润增速为21.86%和35.50%,业绩延续上半年高增长势头,主要是国窖量价齐升,产品结构继续提升驱动利润增速实现更快增长。19Q3公司预收账款达到15.92亿元,环比增长14.37%,同比增长12.76%,考虑预收因素后实际业绩表现更优。分产品来看:1)高档酒,我们预计19Q3国窖收入超30%,公司6月对国窖出厂价提价10元,量价齐升驱动国窖持续快速增长,收入占比已超过50%;2)中档酒,由于11月老字号特曲将换装升级,公司Q3放缓了老字号发货节奏,预计老字号在提价带动下取得个位数增长,四季度升级版老字号有望带动特曲增速回暖;特曲60版继续聚焦团购,预计Q3维持快速增长;窖龄酒仍处于调整期,预计取得个位数增长;3)低档酒处于渠道和组织架构调整中,预计取得个位数增长,明年起有望迎来改善。分市场来看,我们预计各市场延续上半年表现,西南、华北等传统优势市场收入增速相对稳健,华东市场在投入加大后继续表现靓丽,华南市场有待进一步开发。 提价和产品结构上移助力毛利率提升,费用率保持平稳。19Q3公司毛利率为84.23%,同比大幅提升2.76pct,一方面来自于国窖快速增长带动产品结构上移,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献。19Q3公司期间费用率为35.34%,同比下降0.27pct,其中销售费用率为30.78%,同比下降0.57pct,管理费用率为6.17%,同比下降0.19pct,财务费用率为-1.61%,同比提升0.50pct,各项费用率基本保持平稳;税金及幅加比例达9.92%,同比下降2.01pct,由于消费税来自于生产环节,因此税金率波动主要与公司生产发货节奏有关;净利率为29.93%,同比提升2.85pct,毛利率升、费用率降、税金率降共同推动盈利能力进一步提升。19Q3公司经营活动现金流量净额为16.39亿元,同比下降11.56%,主要是去年同期票据贴现较多导致现金流基数较高所致。 国窖跻身百亿单品,全年收入增长有望靠近规划上限。据微酒,近日国窖销售公司召开股东大会,宣布2019销售年度国窖1573单品破100亿元(销售口径),销售公司总经理张彪提出2020年国窖1573全体系销售额突破130亿元,释放国窖发展信心。从全年来看,2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年,规划收入增长15%-25%,公司明确将力争实现20%以上增长,我们认为这一目标有望顺利达成。当前进入旺季之后的库存消化期,公司一方面重点帮助客户去库存,另一方面已开始协助客户为明年春节旺季展开备货,库存处于动态平衡。考虑到今年春节较早,部分收入有望在四季度确认,也会全年业绩提供保障。综合来看,我们预计全年收入增速有望接近规划上限,在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳,持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为161.51/192.04/225.59亿元,同比增长23.71%/18.90%/17.47%;净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元,同比增长34.91%/24.61%/22.27%,对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。 风险提示:三公消费限制力度加大;高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:2019年前三季度公司实现收入82.03亿元,同比增长21.31%,实现归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%,扣非净利润16.10亿元,同比增长32.04%;单三季度实现收入22.15亿元,同比增长11.91%,实现归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%,扣非净利润4.45亿元,同比增长28.04%。 三季度收入符合预期,利润端增速超预期。19Q3公司收入增速为11.91%,预收账款为8.90亿元,同比下降20.11%,环比增长72.15%,收入端增速符合预期,今年中秋公司对经销商打款备货要求不高,重点在于保持渠道良性动销,去年下半年开始对渠道压货的力度就已经降低。从渠道走访来看,古20和古16继续保持快速增长,在省内的次高端酒市场优势显著提升,我们预计前三季度古8及以上产品保持50%以上增长,古5增速在10%左右,献礼版基本持平。分区域来看,今年江苏、浙江、山东、河北等省外市场表现持续向好,品牌势能提升效果逐步凸显。19Q3公司净利润增速为35.78%,超出市场预期,利润实现更快增长主要得益于费用管控效率的提升,如今年公司几乎所有品牌推广活动均聚焦到高端产品古20上面,这也验证了我们对产品结构上移驱动费用率逐步下行的判断。 成本端提高致使毛利率下行,期间费用率大幅下降。19Q3公司毛利率为75.19%,同比下降2.09pct,主要是人工和原材料成本提升所致;期间费用率为31.92%,同比大幅下降9.42pct,其中销售费用率为25.84%,同比大幅下降7.27cpt,主要是品牌聚焦带来的规模效应,管理费用率7.01%,同比下降1.03pct,财务费用率为-0.93%,同比下降1.12pct;净利率为22.86%,同比提高3.99pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19Q3公司经营活动产生的现金流量净额为12.00亿元,同比下降35.80%,主要是去年同期应收票据收现较多所致。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,2019年股权转让至国有资本运营公司,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义,预计全年收入有望实现20%以上增长。 古井品牌势能持续提升,省外占比逐步提高,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,目前公司对应2019年估值仅23倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们微调盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为105/126/151亿元,同比增长21%/20%/19%;净利润分别为23/29/36亿元,同比增长35%/27%/25%,对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件: 2019年前三季度公司实现收入 371.02亿元,同比增长 26.84%,实现归母净利润 125.44亿元,同比增长 32.12%; 单三季度实现收入 99.51亿元,同比增长 27.10%,实现归母净利润 32.08亿元,同比增长 34.55%。 三季度业绩持续高增, 新品八代五粮液动销良好。 19Q3公司收入和利润增速分别为 27.10%/34.55, 环比上半年继续加速增长, 收入增速超出全年增长 25%的既定目标, 普五提价驱动利润端实现更快增长; 预收账款为58.65亿元,同比增长 140.37%,环比增长 34.70%, 回款势头强劲。 分产品来看,我们预计前三季度高端酒收入增速在 30%以上,五粮液发货量超过 2万吨, 同比增长 20%以上, 均价提升约 8%,其中三季度八代普五投放量均 5千吨;预计前三季度系列酒收入基本持平,主要是 6月份开始公司积极推进系列酒的整合和改革工作, 收缩产品线,深度聚焦大单品策略。 毛利率小幅下降,期间费用率微升。 19Q3公司毛利率为 73.80%,同比下降 1.40pct,主要是季度核算方式的影响,前三季度整体来看毛利率仍有小幅提升; 期间费用率为 15.89%,同比提高 0.74pct,其中销售费用率为14.00%,同比提高 2.23cpt, 主要是公司营销系统转型升级加大终端投入所致, 管理费用率 5.29%,同比下降 1.51pct,财务费用率为-3.40%,同比基本持平; 净利率为 33.36%,同比提高 1.43pct,盈利能力持续提升,主要是去年三季度补缴消费税使得今年同期营业税金及附加比率下降所致。 19Q3公司现金流表现靓丽, 经营活动产生的现金流量净额为 78.26亿元,同比增长 138.57%,主要是银行承兑汇票到期收现增加所致。 渠道改革加快升级, 全年收入目标有望顺利实现。 今年百千万工程进入第二阶段, 目前全渠道数字化运营平台搭建完毕, 随着数字化系统导入以及销售网络的重新梳理,八代普五市场投放节奏和结构均更趋于良性。中秋国庆后,八代普五一批价稳定在 910-940元,渠道库存约 1个月左右,尽管较二季度淡季价格有所回落,但新品经过旺季实际动销考验已实现顺价销售, 在茅台普遍缺货背景下,我们预计全年五粮液发货量有望达到 2.3万吨计划量,全年收入增长 25%的既定目标亦有望顺利实现。 五粮液是今年边际改善最为明显的公司, 改革红利进入深度释放期。 自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善, 2019年以来更是将改革推向纵深,普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。 今年 6月提价策略的部 署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强。 展望明年,茅台的供需紧平衡格局未变,五粮液仍具备放量基础,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。 投资建议: 重申“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 510/632/779亿元, 同比增长 27%/24%/23%; 净利润分别为 177/224/281亿元,同比增长 32%/27%/26%, 对应 EPS 分别为4.56/5.77/7.25元。 风险提示: 三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入248.97亿元,同比增长5.31%;实现归母净利润25.86亿元,同比增长23.15%;实现扣非后归母净利润22.98亿元,同比增长27.55%。其中2019Q3实现营业收入83.46亿元,同比增长-1.66%;实现归母净利润9.55亿元,同比增长19.77%;实现扣非后归母净利润8.53亿元,同比增长22.70%,三季度利润增长超预期。 前三季度销量持平,理性看待季度间波动。2019Q1-3公司实现销量719.5万千升,同比基本持平;其中2019Q3销量为246.5万千升,同比下降6.1%。2019Q3销量下滑主要系:(1)2019Q2末旺季备货,三季度消化渠道库存;(2)2019Q3旺季气温较低,影响啤酒终端消费;(3)公司三季度费用控制较严,影响销量增长。公司前三季度累计销量同比持平,我们继续强调行业及龙头未来产销量预计持平,行业增长主要来自价格提升,应理性看待短期销量波动。 结构持续升级+成本涨幅收窄,Q3毛利率提升显著。2019Q3公司吨酒价格提升4.7%,主要受益于结构升级+增值税下调红利。分品牌看,2019Q3主品牌销量为117万千升,同比下滑2.8%;其他品牌销量为129万千升,同比下滑8.9%。2019Q3主品牌销量增速领先其他品牌6.1个pct,环比上半年的5.3个pct更快,主品牌占比加速提升。三季度吨价提升环比上半年放缓,我们认为主要系2018Q2公司在山东基地市场对主力产品进行提价,2019Q3该次提价的同比贡献消失。2019Q3吨酒成本增长2.4%,环比上半年的4.1%明显收窄,我们认为主要系(1)2019Q3玻瓶及大麦环比2019Q2企稳,由于2018Q3玻瓶大幅上涨吨酒成本上升明显,导致2019Q3吨酒成本基数较高;(2)公司继续加大回瓶率,节约玻瓶成本。综合来看,2019Q3毛利率提升1.31个pct至40.34%。 税金及附加率持续下降,三季度销售费用率小幅承压。在吨价持续提升的背景下,公司消费税税率呈下降趋势,2019Q3同比下降0.50个pct。单三季度销售、管理、研发、财务费用率同比+0.84、-0.24、-0.01、0个pct,销售费用率上升主要系外调酒增加导致运费增长,其他费用控制良好。综合来看,2019Q3公司净利率提升1.93个pct至12.00%。考虑(1)去年三季度关厂导致的资产减值损失和资产处置收益合计为-926万元;(2)2019Q3营业外收入比去年同期增加1026万元。还原以上影响后,2019Q3归母净利润同比增长约18%。 盈利预测:2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。由于2019Q3销量下滑较多,全年销量预计略有增长,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元,归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元(调整前归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元),还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元,EPS分别为1.33、1.67、2.06元,对应PE为36倍、29倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动。

事件:2019Q1-3公司实现收入13.30亿元,同比增长7.62%;实现归母净利润2.51亿元,同比增长14.81%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长15.20%。其中2019Q3实现收入4.50亿元,同比增长4.24%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长14.21%;实现扣非后归母净利润0.66亿元,同比增长15.49%。 主力产品收入增长环比Q2加速,料酒规模效应体现推动毛利率提升。2019Q1-3公司调味品收入为12.44亿元,同比增长10.33%。其中2019Q3调味品收入为4.25亿元,同比增长7.57%。分品类看,2019Q3食醋收入为3.05亿元,同比增长3.91%,环比Q2的2.58%略有回暖;2019Q3料酒收入为0.70亿元,同比增长39.06%,环比Q2的27.55%进一步加速;2019Q3其他调味品收入为0.49亿元,同比下滑2.72%,环比Q2的34.75%放缓明显。2019Q3公司毛利率提升3.72个pct至44.43%,主要系(1)料酒高增长,规模效应逐渐体现,单品毛利率提升;(2)产品结构持续升级;(3)年初提价后利润均重新投放渠道,Q3开始逐渐反应到报表端。 华南市场加速明显,费用投入持续增加。2019Q3公司大本营华东市场收入2.06亿元,同比增长3.72%,增速放缓;华南大区实现收入0.68亿元,同比增长23.61%,加速明显;华中和西部市场增速保持稳定;华北市场收入增速回暖。费用方面,2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.70/+1.15/+0.01/-0.23个pct至16.25%/6.18%/2.43%/0.36%。销售和管理费用率上升主要系公司持续加大市场投入力度,财务费用率下降主要系银行贷款减少。由于毛利率提升但费用率也呈上升趋势,综合来看2019Q3公司净利率下降0.61个pct至24.46%,单三季度净利润增长1.71%。但2019Q3少数股东损益同比减少0.12亿元,故2019Q3归母净利润增长14.21%。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业集中度低,提升空间大。 公司加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比,料酒规模效应开始体现。同时,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元,归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元,扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元,EPS分别为0.42、0.48、0.55元,对应PE为34倍、30倍、26倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入35.31亿元,同比增长11.57%;实现归母净利润5.46亿元,同比增长12.32%;实现扣非后归母净利润5.20亿元,同比增长10.79%。其中2019Q3实现营业收入11.38亿元,同比增长14.93%;实现归母净利润1.80亿元,同比增长22.32%;实现扣非后归母净利润1.74亿元,同比增长22.13%。 美味鲜稳健增长,盈利能力持续提升。2019Q1-3美味鲜实现收入33.57亿元,同比增长14.97%;实现归母净利润5.43亿元,同比增长19.08%。其中2019Q3实现收入10.95亿元,同比增长14.30%;实现归母净利润1.81亿元,同比增长17.53%。调味品主业2019Q1-3收入为33.36亿元,同比增长15.37%;其中2019Q3收入为10.89亿元,同比增长15.49%。分品类看,2019Q3酱油收入为6.70亿元,同比增长8.56%,环比上半年的10.44%略有放缓;鸡精鸡粉收入为1.24亿元,同比增长18.94%,环比上半年的19.32%略放缓;其他小品类收入为2.94亿元,同比增长33.19%,环比上半年的29.50%加速。2019Q3东部、南部、中西部、北部区域收入增长11.55%、13.04%、28.78%、13.74%,中西部环比上半年加速,北部区域放缓。前三季度东部、南部、中西部、北部区域经销商净增加21、10、53、61家。前三季度美味鲜毛利率为39.01%,同比下降0.17个pct,主要系(1)酱油占比下降、(2)原材料价格(主要是味精和I+G)上升、(3)采取降价促销方式加速开拓市场。费用方面,销售费用、管理费用(含研发)、财务费用率分别为10.1%、7.9%、0.13%,同比-0.21、+0.09、+0.09个pct。在毛利率下降,三费率持平的情况下,受益于投资收益增长861万元,美味鲜净利率提升0.41个pct至17.66%。 Q3母公司减亏明显,房地产收入超预期。2019Q3本部收入871万元,同比下降5.44%;归母净利润为-598万元,同比减亏484万元。单三季度中汇合创收入为1755万元,同比大幅增长196.45%;归母净利润为425万元,同比增长9.82%,利润增长远低于收入主要系三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700万元。单三季度中炬精工收入1523万元,同比下降8.03%;归母净利润为92.4万元,同比增长71.11%。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在阳西产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升。同时公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2019-2021年收入分别为47.11、56.32、66.43亿元,归母净利润分别为7.21、9.34、11.49亿元,EPS分别为0.91、1.17、1.44元,对应PE为48倍、37倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.48%。其中2019Q3实现营业收入46.64亿元,同比增长16.85%;实现归母净利润10.85亿元,同比增长22.84%。单三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长73.46%,主要系2019Q3末预收账款环比大幅增长6.58亿元。 Q3调味品收入增长加速,调味酱和小品类表现亮眼。2019Q3公司调味品收入增长16.73%,环比上半年的14.42%加速。分品类看,单三季度酱油收入为26.90亿元,同比增长14.08%,环比上半年的13.61%略有加速;调味酱收入为5.04亿元,同比增长13.80%,随品类调整到位收入逐季加速;蚝油收入为8.30亿元,同比增长18.70%,环比上半年的21.13%略有放缓;小品类收入为3.74亿元,同比增长39.80%,环比上半年的19.19%加速明显。2019Q3酱油和蚝油表现平稳,酱类持续回暖,小品类快速增长加速品类多元化。分地区看,西部和中部区域基数较小,受益渠道开拓增速较快,2019Q3收入分别增长30.68%和23.41%;南部和东部成熟区域受益渠道下沉,三季度收入增长14.51%和14.97%,保持稳健增长趋势;北部市场短期波动,2019Q3增长9.54%。前三季度公司北部、西部、中部、东部、南部区域分别净增加经销商283、144、132、98、36家。 单季度毛利率承压,净利率持续提升。2019Q3毛利率下降1.32个pct至43.75%,主要系:(1)原材料及包材成本上升,如大豆、玻璃瓶、添加剂;(2)产品结构变化影响,高毛利率的酱油占比持续下降;(3)技改带来的资本开支较高,阶段性导致成本项制造费用中的折旧提升。费用方面,2019Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.81/+0.65/-1.32/-0.66个pct至12.87%/1.91%/3.36%/-1.77%。销售费用率下降主要系部分经销商选择产品自提的方式,其他费用率控制良好。受益期间费用率下降,2019Q3公司销售净利率提升1.14个pct至23.28%。 盈利预测:高明基地通过技改释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年公司收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为56倍、47倍、40倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2019年前三季度公司实现收入41.13亿元,同比增长30.20%,实现归母净利润12.94亿元,同比增长25.74%,基本每股收益1.03元,同比增长25.74%。 业绩符合预期,国缘占比持续提升。19Q3公司收入和归母净利润增速分别为32.27%和28.30%,主要得益于国缘系列产品快速放量,整体来看前三季度收入增速和利润增速与全年目标基本一致,业绩符合预期,全年目标料将顺利实现。分产品来看,19Q3特A+类产品收入增速为57.26%,环比上半年提速12.93pct,预计前三季度大单品四开、对开产品收入增速超过40%,V系体量小增速更快,预计国缘在公司总收入中占比已提升至70%左右,产品结构持续升级;19Q3特A类产品收入增速为18.09%,腰部产品继续稳健增长。分区域来看,19Q3公司省内收入增速为29.55%,环比上半年提速1.16pct,其中淮安、苏南、盐城、南京、苏中、徐州市场收入增速分别为9.38%、40.43%、22.11%、44.11%、26.09%、57.88%,其中苏南市场环比明显提速,主要是苏南过去对省内品牌整体认可度不高,今年以来苏酒品牌势能在苏南升温明显;19Q3公司省外收入增速为95.97%,环比上半年继续加速,主要是“1+2+4”市场表现靓丽,截至8月山东市场较去年同期增长81%,预计部分市场今年将迎来翻倍增长。招商方面,19年前三季度公司省内经销商净增加18家,其中苏南、苏中分别净增加14、15家,主要是公司重点发展薄弱地区,在苏南、苏中地区持续加大资源投入及渠道建设;省外经销商净增加109家,公司省外经销商数量和质量实现同步提升。 毛利率微降,费用率下降明显。19Q3公司毛利率为73.95%,同比小幅下降0.86pct,公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本,一定程度上拖累毛利率。19Q3公司期间费用率为23.07%,同比下降3.95pct,其中销售费用率为17.39%,同比下降2.77pct一方面原因在于部分项目从销售费用中转移,另一方面费用折扣比例相比去年提升;管理费用率为5.70%,同比下降1.26pct;财务费用率为-0.02%,同比提升0.09pct。19Q3公司净利率为20.95%,同比下降0.69pct,主要是受到毛利率下降和税金比率提升的影响,19Q3税金及附加比例为26.39%,同比提升2.85pct,主要是报告期公司流转税实现较多。19Q3公司经营活动现金流量净额为2.52亿元,同比下降36.27%,主要是部分经销商任务完成情况好,不需要提前打款,导致预收账款同比下降20.74%。 品牌势能持续升温,成长动力仍足。今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。公司业绩从18年以来迎来加速增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。公司一方面享受江苏省消费升级带来的增量红利,另一方面凭借省内品牌认可度的持续提升抢占其他品牌的存量份额。全年来看,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期,全年业绩目标有望顺利实现。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。