一、财务分析1.收入利润分析收入端：公司2020H1年实现营收9.47亿，同比+17.05%;单Q1、Q2营收3.68亿、5.79亿，同比+3.5%、27.66%。 分业务看：原料业务收入与去年同期基本持平，其中Q1、Q2分别由海外、境内销售拉动；医疗终端业务收入有所下滑，但骨科和眼科产品收入仍有增长；功能性护肤品业务同比大幅增长，为收入端增长主要来源，预计润百颜线上收入翻倍。 利润端：2020H1归母净利润2.67亿，同比+0.75%（其中Q1、Q2同比+0.77%、0.74%），Q2利润增速远低于收入，主因销售费用率大幅提升。从扣非看，2020H1扣非净利2.34亿，同比-11.44%（其中Q1、Q2同比-13.56%、-9.88%）,扣非增速低于归母，因H1公司收到的政府补助较去年同期增加。 2.盈利能力分析毛利率方面，2020H1整体毛利率79.74%，同比+0.16pct，Q1、Q2毛利率77.09%、81.42%，同比-0.43、+0.22pct，估计因高毛利率的功能性护肤品业务占比提升。 费用率方面，2020H1期间费用率50.12%，同比+11.14pct，主因销售费用率提升。 H1销售费用率39.64%，同比+15.05pct，Q1、Q2销售费用率30.15%、45.67%，同比+5.7、20.96pct。公司为拓展医疗终端、护肤品业务，加大销售人员投入及线上品牌推广，H1销售费用3.76亿，yoy+88.6%（Q1、Q2分别yoy+27.6%、136%），其中线上推广费1.65亿，yoy+353%，职工薪酬0.9亿，yoy+40%。 管理费用率6.28%，同比-3.82pct，Q1、Q2管理费用率7.77%、5.34%，同比-1.57、-5.36pct，因子公司Revitacare对赌协议完成，不再发放业绩奖励，且疫情导致会议、差旅等费用减少。 研发费用率6.3%，同比+1.68pct，因公司加大研发投入（yoy+59%），研发人员数量及委外研发费用增加，目前在研项目达98个。 财务费用率-2.11%，同比-1.76pct。 净利率方面，受销售费用率大幅走高影响，2020H1净利率28.15%，同比-4.55pct；Q1、Q2净利率29.32%、27.41%，同比-0.77、-7.32pct。 3.营运能力分析2020H1年公司经营性净现金流2.98亿元，同比+64.97%，Q1、Q2经营性净现金流0.54、2.44亿元，同比+7853%、35.6%，因公司加强对销售回款管理及政府补助金增加。 H1存货4.02亿元，同比+65.68%，主因公司原材料及产品备货增加。 二、经营回顾原料业务：产能方面，公司收购HA原料厂商佛思特（食品级为主，化妆品级为辅），新增HA原料产能100吨。目前公司HA原料产能420吨，以产能计算的2019年市占率可达72%。产品方面，2020H1新上市超高分子聚谷氨酸钠、超活麦角硫因两款原料。渠道方面，公司2020年新设日本子公司，境外整体收入同比+10.5%（估计主要为原料），占比达19.8%。 医疗终端：H1公司3款医美产品获批，性能各有不同，具有不同的填充效果，产品线持续扩充。其中润致Aqua为国内首个适用于额部的纯交联HA填充剂，8月已上市。此外公司加强人员及市场推广费用进行渠道拓展，待终端需求恢复后医疗终端业务有望放量。 功能性护肤品：公司背靠上游原料发酵平台，目前已推出专注透明质酸的主品牌润百颜，高端品牌夸迪、敏感肌品牌米蓓尔、大众原液品牌肌活、母婴品牌润熙禾、洗护品牌佰奥本集等，形成覆盖高中低端、全品类的品牌矩阵。其中润百颜、夸迪、米蓓尔表现优异，润百颜H1阿里平台GMV超2亿，预计同比翻倍增长。 三、展望：看好功能性护肤高增及医疗终端需求恢复原料业务：受疫情影响募投天津透明质酸项目推迟至2021年投产，但公司收购弗斯特增加100吨HA产能，产能充足叠加竞争优势突出，份额有望进一步提升。 此外，公司依托发酵平台不断开发新成分，未来有望放量。 医疗终端业务：公司加强渠道拓展及产品开发，线下终端消费恢复后，医美业务厚积薄发。Q2起公司骨科、眼科产品销售逐步恢复，前期客户储备成果有望显现；肉毒素产品已申报，期待后续上市打开新市场。 功能性护肤品业务：功能性护肤赛道高景气，公司产品力突出，加强线上推广投入、营销手段灵活。社媒KOL投放叠加薇娅、李佳琦等头部主播带货，打出粉水、奶皮面膜等多款爆品。品牌矩阵多点开花，润百颜、米蓓尔、夸迪等核心品牌有望维持爆发增长。品牌背书叠加产品、渠道、营销三管齐下，看好功能性护肤高增，成为2020年第一大收入来源。 投资建议：买入评级短期看医疗终端业务受疫情拖累，但长期看，公司在高成长的化妆品及医美赛道持续发力，上游原料竞争优势为下游拓展提供产品品质和品牌背书，行业景气叠加竞争力突出，高速成长逻辑不变。 我们预计公司20-22年归母净利7.48、10.44、14.31亿元，同比+28%、40%、37%。目前股价对应20年PE91倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原料业务降价风险、下游拓展不达预期。

一、财务分析：Q2营收业绩回暖①收入：2020H1收入同比+8.87%，其中Q1/Q2分别-5.37%/+19.60%； 拆分品类看：食品加工机/营养煲/西式电器/电磁炉/其他产品分别+14.58%/-13.46%/+34.78%/-21.06%/+115.07%。核心品类食品加工表现稳健；新品类西式电器在疫情下加速渗透；其他产品中包含新拓的净水、炊具等品类，增速表现突出。 ②利润：2020H1归母净利同比+2.90%，其中Q1/Q2分别-9.91%/+11.49%，Q1/Q2扣非归母净利同比-6.60%/+11.49%，利润端增速落后于收入端，主因公司销售费用同比+12.64%。 ③毛利率：2020H1毛利率32.62%，同比+0.29pct，其中Q1/Q2毛利率33.34%/32.18%，H1毛利率提升主因毛利率较高的食品加工和西式电器中的烘焙类产品占比提升； ④费用率：2020H1期间费用率21.50%，同比-0.44pct；H1销售费用率15.32%，同比+0.51pct，销售费用率提升主因公司加大了对新媒体、社交媒体、垂直媒体等媒介渠道的推广力度；H1管理、研发、财务费用率3.26%、3.25%、-0.33%，同比-0.55pct、-0.17pct、-0.23pct，基本保持稳定。 ⑤净利率：公司H1净利率9.14%，同比-0.41pct,H1扣非净利率8.62%，同比-0.39pct，主因销售费用率大幅增加。 ⑥现金流：Q1/Q2经营现金流+1.43/+3.84亿，Q2现金流改善显著，主因营收增长且Q2收现同比+21.46%。 二、经营回顾：内销稳健增长，海外下半年有望回暖1.内销：SKY价格带放宽+Shark蒸汽拖把放量公司H1实现内销收入43.7亿元，同比+13.09%。预计收入增长主要来自线上，据淘数据，Q1/Q2九阳淘系平台销售额同比+39%/+68%。 上半年疫情催化小家电线上高增，Q1趣味性小家电表现亮眼，Q2刚需品类表现稳健，轮动拉动公司增长。20H1公司核心亮点在于： ①SKY系列价格带拓宽。上半年疫情带动小家电需求高增，公司顺势拓宽SKY系列产品价格带，目前已经进入主销价格段，拉动公司食品加工品类H1收入同比+14.58%。 ②Shark系列蒸汽拖把持续放量。据奥维，2020H1Shark吸尘器及蒸汽拖把品类销售额同比+1194.0%。 ③炊具、净水器等新品类拉动增长。公司新品类炊具、净水器定位性价比，以低价打开市场。长期看行业集中度较低，仍有可为空间。 2.外销：海外需求仍强，全年关联交易目标有望维持公司H1实现外销收入1.86亿元，同比-41.89%。其中向SharkNinja出口0.92亿元，同比-64.78%。 海外需求仍然强劲，下半年外销有望回暖。据九阳母公司JS环球生活公告，20H1实现净利润不少于1亿美元，同比增幅不低于357%，主因收入在北美和欧洲市场迎来强劲增长。预计与国内小家电催化趋势相同，海外厨房、清洁小家电亦受疫情拉动需求，公司外销后续回暖存保障。 全年外销关联交易目标仍有望维持。据2020年公司关联交易指引，九阳向SharkNinja出口金额为5亿元，较上年实际销售额同比+29.41%。考虑海外旺季在疫情影响下有所推迟（如Primeday从7月延迟至10月），公司Q3有望集中出货，全年计划有望维持。 三、投资建议：买入评级公司核心品类表现稳健，份额稳定；联手SharkNinja协同确定，蒸汽拖把已有爆品之势，后续清洁电器品类更有望借势拓张；炊具、净水等信托品类表现较好。短期内20H2小家电线下表现有望复苏，公司业绩有望受正向拉动。 预计2020-2022年归母净利润9.3、10.7、12.1亿元，同比+13%、14%、13%，对应PE36、32、28X。维持买入。

一、财务分析：Q2环境、医疗业务发力，业绩大幅回升①收入：2020H1收入同比+13.64%，其中Q1/Q2分别-17.82%/+45.97%。 分业务看：公司收入增长主要受疫情下健康环境/家用医疗两块业务带动，按摩椅/按摩小电器/健康环境/家用医疗收入同比分别-10.96%/-2.54%/+81.27%/+258.79%。 分内外销看：内销/外销收入分别+11.17%/+13.74%，均录得增长。 ②利润：2020H1归母净利同比+42.09%，其中Q1/Q2分别-184.42%/+165.50%，H1扣非归母净利同比+49.07%，Q1/Q2分别-452.29%/+96.56%，扣非前后差异主要来源于0.09亿政府补助及0.09亿对外捐赠。 ③毛利率：2020H1毛利率37.26%，同比+0.46pct，其中Q1/Q2毛利率35.69%/38.16%。 拆分业务看：按摩椅/按摩小电器/健康环境/家用医疗毛利率为50.86%/28.96%/28.72%/39.51%，同比分别+2.35/-1.77/+5.73/+7.03pct。 其中：健康环境业务毛利率提升5.73pct，主因高毛利率空气净化器产品占比提升。家用医疗毛利率提升7.03pct，主因高端口罩产品占比提升拉高毛利率。 ④费用率：2020H1期间费用率30.75%，同比-1.57pct；H1销售费用率18.90%，同比-1.66pct，销售费用规模较同期略有提升，但由于收入大幅增长，费率下降。后续公司将持续精细化营销运营，控制费率。H1管理、研发、财务费用率7.09%、4.9%、-0.14%，同比-0.34pct、+0.16pct、+0.27pct，基本保持稳定。 ⑤净利率：公司H1净利率4.88%，同比+0.8pct。净利率变动幅度小于毛利率+费用率，主因20H1计提坏账致信用减值损失0.13亿，及投资收益低于去年同期。 ⑥现金流：Q1/Q2经营现金流+0.1/+1.32亿，Q2现金流改善显著。 二、经营回顾：按摩椅高端消费复苏，环境、医疗业务爆发1.按摩业务下半年高端消费有望复苏保健按摩业务20H1收入16.69亿元，同比-7.40%。我们认为Q2有望成为公司按摩业务拐点，催化有三： ①线上：据淘数据，奥佳华Q2天猫旗舰店销售额同比+89%，7月仍维持67%增速。预计今年公司在线上通过一定的价格带下沉，激发了线上的超高增长。 ②外销：海关数据显示按摩器具出口金额同比+33%，达近年来高点。奥佳华在全球搭建自主品牌矩阵，更受益于海外需求的释放。 ③线下：H1线上销售主要针对中低端产品，H2线下高端需求则有望逐渐复苏。今年货币环境的持续宽松也将对高端可选消费存在一定的拉动效应。 国内线下目前暂未恢复去年同期水平，但下半年有望出现环比改善。 2.环境业务多年布局，贡献增长健康环境业务20H1收入4.2亿元，同比+81.27%。公司确立将健康环境业务作为第二主业，未来将借前期研发积累开发国内市场。 公司健康业务积累深厚。公司2012年起涉足健康环境领域，主营空净、新风业务。前期为全球知名健康品牌霍尼韦尔、松下、飞利浦等代工，打下良好基础；后续创立自主品牌“BRI呼博士”，并携手钟南山院士开发专业抗菌的空净产品，经多年研发已拥有多项专利。 短期疫情催化业务爆发。公司目前空净产品主要出口美国，考虑美国疫情环境，公司短期内业务增长有一定确定性。 长期看，新风市场空间广阔。目前国内新风系统正处于起步期，据奥维，2020Q1年精装新风配套率为26.5%，未来配套率则有望提升至60%。，今年国家正式提出环境健康产业政策，推动新风、空净产业发展，新风配套率有望提升。未来公司将持续发力自主品牌新风业务在国内工程渠道、医院、学校等B端渠道的拓展。 投资建议：买入评级公司主业按摩业务去年同期业绩基数较低，在线上/线下/海外三重回暖下，Q2起有望持续回暖，高端消费有望持续复苏。 环境业务凭借多年积累，未来空间广阔，有望持续增长。医疗业务受疫情刺激出现爆发式高增，后续关注品类、渠道拓展。 基于以上理由，我们上调盈利预测，预计20-22年公司归母净利4.4、4.8、5.4亿元（前值1.7、2.6、2.9亿元），同比+54%、9%、12%，对应20-22PE21、19、17倍，维持“买入”评级。 风险提示健康业务发展不及预期、海外疫情反复、按摩椅行业增速不及预期

公司近期披露2020年半年报：2020HH11：收入、归母、扣非02.80亿、50.45亿、10.41亿，同比+13.2%、+48.11%、+54.2%；对应2020Q2：收入、归母、扣非1.66、亿、0.23、亿、0.20亿，同比+37.4%、、+58.1%、+60.7%。 半年度分红预案：拟向全体股东每10股派发现金2元（含税）。 一、收入分析：自有新品增速靓丽，线上加速拓展分内外销：内销自有品牌高增，外销受挫。20H1公司内销自有品牌同比+70.4%大超预期，自有品牌营收占比提升至76.4%（19H1为50.8%），外销OEM/ODM业务受疫情及国际贸易等因素影响同比-45.7%。 分品类：新品增速靓丽，打破原有瓶颈。自有品牌中，分品类看养生壶/饮水机/烤箱/蒸锅/食材/电热水壶多士炉等分别+16%/+80%/+135%/+41821%/+45%/+34%。自有品牌新品饮水机、烤箱、蒸锅均发展良好，打破原有养生壶增长瓶颈，公司内销品类日益丰富。 分渠道：线上高增，线下受影响。2020H1公司自有品牌线上实现营业收入1.9亿，同比+81.45%；线下0.16亿元，同比-5.26%。线上渠道中直营同比+72%，占线上销售73%；线上分销同比+117%。线下渠道虽总体受损，但公司重点发展的线下直营略有增长，同比+6.82%，店面坪效达9720元。 二、利润分析：自有品牌发展带动盈利能力大幅提升毛利率：公司H1实现销售毛利率55.37%，同比上升11.81pct，销售毛利率大幅提升主要系毛利率较高的内销业务收入占比大幅提升75%，且外销毛利率有所上行。 分内外销看毛利率：内销：公司内销毛利率65%，同比下降1.55pct，主因产品结构变化，毛利率较低的新品类烤箱、蒸锅收入占比提升。后续新品规模扩大后，规模效应下毛利率有望上行。外销：公司外销毛利率26%，同比大幅提升5.97pct，我们认为主因海外自主品牌占比提升拉高毛利率。 净利率：公司20H1净利率16%，同比上升3.77pct，主因毛利率上升影响。从费用端看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.62%/9.17%/4.03%/-0.28%;同比分别：+6.07pct/+1.17pct/-0.17pct/-0.38pct。销售费用率大幅提升主要来自网上商城推广费、物流费分别同比大增82.0%，64.3%，核心主因自主品牌拓新品类，前期推广投入加大。 三、未来展望：看好北鼎加速突破细分品类。 公司核心看点：新品放量++渠道拓展++盈利能力上行。 新品：公司自有新品拓展顺利，场景打法逐见成效。公司新品饮水机、蒸锅持续定位细分；烤箱则攻向大单品，目前均已取得较好增长。同时场景打法逐见成效，上半年公司周边食材持续推出新品，如“金银菊花茶”、“袋泡酸梅汤”、“茉莉龙珠”、“即食花胶”等，从过去的养生壶中心场景转向饮水机为主的“饮茶”场景，场景延展顺利。 渠道：有望从线上直销拓展。公司较高定价下盈利能力远胜竞争对手，在拓展分销商及线下渠道时都更有优势，从较高的店铺坪效中也可见一斑。 公司目前渠道以线上直销为主，而品牌打响后，未来有望借分销及线下渠道的拓展，完成滚雪球式的收入迅速放大。 盈利能力：自有品牌后续对盈利拉动有望放大。考虑新品目前仍处于推广阶段，前期费用投放较大，对净利率拉动稍小。未来品类逐渐成熟后，对净利率的拉动则有望放大。 四、投资建议：上调至“买入”评级2020H1公司自有品牌表现极其靓丽，未来在品类、渠道、盈利能力的突破是收入增长的下一个看点，高端品牌的建立则是公司的核心优势。我们看好公司后续的加速突破。 公司目前为小家电公司中唯一高端定位标的，差异化定位高端价格带叠加线上直销占比高，毛利率为同业最高水平，盈利能力远胜竞争对手，在小家电行业中具有较高的稀缺性。预计20--222年净利润同比++27%%、22%%、22%%，上调评级至“买入”。 风险提示新品类表现不及预期、海外表现不及预期、渠道扩张不及预期

2020H1：收入、归母、扣非141.1亿、880.0亿、08.0亿，同比-17.4%%、-24.6%%、-24.3%%；对应2020QQ22：收入、归母、扣非327.3亿、663.3亿、06.0亿，同比-0.7%%、-4.6%%。 一、经营分析：疫情褪去再扬帆，下半年收入有望回升公司202Q2收入同比--0.7%%，回暖明显。公司主营线下，尤其墙开及LED业务上半年受疫情冲击较大。但Q2国内疫情消退后，公司6月经营已恢复正常，业绩端亦迅速回暖，Q2收入环比+97.8%，归母环比+272%。且考虑公司产品对应的需求较刚性，下半年收入端有望持续回升。 且在上半年线下遇冷时，公司持续修炼内功，强化经营能力，具体看：①研发拓展产品线展，着重拓展LED、数码配件领域。转换器、墙开持续升级产品，巩固市占率优势；LED方面丰富原有的光源、灯具品类，并在装饰灯方面强化布局，上市耀晖、郎晨等10款新品；数码配件领域紧抓用户需求推出快充产品线，并布局TWS、高密度电源等技术。同时公司持续培育智能门锁、断路器、嵌入式产品、浴霸等新品，围绕民用电工及照明领域打造多个中长期收入增长点。上半年公司申请专利210项，获得专利授权203项。 ②巩固原有线下优势，持续建设工程、线上渠道。公司原有线下渠道持续深化，工程渠道上与保利、融创、金地、建业等多家大型房地产商以及中城联盟、新虹桥联盟达成战略合作，在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居、林氏木业等企业达成合作；线上新拓数十家经销商，淘数据监测公牛天猫旗舰店销售额同比+18%。 ③自动化助力降本增效。公司不断提升工厂精益化、自动化、数字化水平，降低生产周期，持续增强公司的品质、交付及成本优势，未来产品竞争力及成本管控有望进一步优化。 二、利润分析：短期盈利能力微降，长期龙头优势保障毛利率37.6%，同比-2.7pct；销售、、管理、、研发、财务费用率同比-1.19pct、+0.5pct、-0.4pct、-0.6pct。受收入准则变动，公司运输费用从销售费用转为成本项。剔除这一影响后，公司毛利率同比--0.68pct；销售费用率同比++0.78pct。总体受收入下降而成本、费用较刚性影响，公司毛利率微降而费率略有提升，财务费用则因募集资金利息收入影响而有所下降。 净利率19.6%，同比-1.9pct。公司20H1期货投资损失1.15亿：公司原材料以塑料、铜为主，平时通过套期保值操作控制原材料风险。2020年上半年铜等原材料出现极端行情，公司投资收益下降但锁定现货价格。 龙头优势下，公司能通过调整价格削弱原材料波动影响。公司在转换器、墙壁开关领域已树立明显龙头优势，凭借较强的议价权能部分转嫁原材料波动风险，长期盈利能力有充足保障。 三、现金及周转：现金流无忧，周转略有下行现金表现上：公司经营活动现金流净额14.7亿，净额显著高于净利润。而从在手现金看：公司货币资金+交易性金融资产+其他流动资产（主为结构性存款）共76.75亿，现金极为充裕，安全垫充足。 周转能力上：公司存货周转率2.96、应收账款周转率23.92；较同期分别下降1.0、7.0次。预期疫情影响消褪后将恢复平稳。 四、后续展望：关注地产回暖拉动地产回暖有望拉动公司墙开、LEDD业务。今年下半年地产景气有望回升：2020年7月单月全国新建商品房住宅销售面积同比+9.9%，单月销售增速创新高，竣工逻辑有望持续验证。下半年地产回暖将持续拉动终端需求，公司墙开、LED两块业务此前19H2销量数据受地产景气影响有所下滑，今年下半年有望受拉动，销量上重回增长。 投资建议：买入评级疫情一次性冲击不改长期竞争力，且公司经营能力优秀，Q2已显明显回暖。 长期看：公司在产品、渠道、品牌三端均建立了明显优势，且借现有优势持续向新领域拓展，未来LED、数码配件领域成长空间广阔。预计20-22年净利润同比+2%、10%、10%，对应PE41X、38X、34X，维持买入评级。 风险提示疫情恶化风险，竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险

公司近期披露2020中报：2020H1：收入、归母、扣非88.8亿、1.00亿、009.9亿，同比-19.9%%、-27.7%%、-10.9%%；对应2020Q2：收入、归母、扣非55.5亿、70.7亿、60.6亿，同比-5.7%%、-12.3%%、+19..00%%； 收入分析：从业务看：按摩小电表现较好。按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务/其他业务7.75亿/0.51亿/0.25亿/0.16亿元，增速分别-14%/47%/-82%/13%；其中按摩小电器增长迅速，体验式按摩服务受线下疫情影响大幅下滑。 从内外销看：海外大客户订单稳定。公司H1内销-33.7%，外销-5.7%。整体外销表现好于内销。外销Q1产能受限，Q2产能回复后公司逐渐处理前期等海外订单，业绩稳步恢复。从区域市场看，韩国客户2020H1销量与同期基本持平，越南市场同比增长50%+，俄罗斯等市场亦有不同程度增长。 从线上下看：危中有机，线上发力。疫情冲击线下影响售点销售，公司应对疫情发力线上，上半年正式组建新媒体运营团队，开启品牌专业化、场景化、常态化直播进行线上引流。据淘数据监测，2020年Q1/Q2荣泰线上销售额增速分别为25%/121%。预计2020H1公司线上渠道占比超50%。 二、利润分析：毛利率32.2%，同比+2.8pct；分业务看：主因按摩椅业务新品拉动毛利率提升，按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别+1.2pct/-0.5pct/-33.1pct。体验式按摩服务虽由于成本刚性下毛利率大幅下行，但由于收入下滑占比大幅下行，减少对总体毛利率拖累。分内外销看：内销/外销毛利率分别+2.51pct/+5.28pct，主因新品拉动价格+海外竞争弱化，减少对公司毛利率压制。 ：费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为12.37%/8.52%/5.02%/-0.77%；同比+1.19pct/+0.27pct/+0.01pct/-0.92pct。费用端基本保持平稳，销售费用率因线上营销投放有所上行。 净利率：10.52%，同比-1.83pct。下滑主因去年同期共享按摩业务模式变更下固定资产转为持有待售确认处置收益0.26亿，而本期无相关事项。 三、公司共享按摩椅转移进度及模式探析：公司共享按摩椅模式调整进度：自营目前占比5%，但合作模式仍需负担租金成本。公司2019Q2起调整共享按摩椅业务模式，将自营转为合作运营或经销。截至2020Q1，公司自营/合作运营/经销加盟模式下按摩椅数量占比分别为5%/72%/23%，以需承担租金+支付运营商成本的合作运营模式为主，但折旧成本已经逐渐转嫁，同时按摩椅转给运营商亦提升运营积极性。 未来公司将转型为经销加盟模式为主，毛利率有望提升。公司当前共享按摩椅业务毛利率极低：2019H1模式调整前为-6%；2020H1受疫情影响，高额固定成本下毛利率直接下至-39%。公司未来将调整为轻资产、平台化运营，将大部分产权和经营权转让至运营商，收入上主要收取平台服务费。 租金成本及运营风险有望转嫁，毛利率将明显提升。四、后续展望：行业需求复苏，公司扩产能应对线上、海关行业数据显需求回暖趋势。第三方数据显示行业需求正逐渐复苏。据淘数据，按摩椅行业Q1/Q2线上增速分别为21%、110%；海关数据显示按摩器具Q2出口金额同比33%，达近年来高点。我们认为：行业渗透率提升逻辑持续演绎叠加共享按摩市场教育下，按摩椅后续需求有望持续释放。 公司发行可转债扩产能，未来获产能将获33倍提升。目前公司现有产能27万台；前次募投项目设计产能约15万台；本次可转债募投项目设计产能约30万台。2024年项目完全达产后，公司按摩椅产品的设计产能将达到约72万台，为行业后续需求释放做出充分应对。 投资建议：增持评级公司产品布局完善，荣泰主品牌持续受益高端需求释放+摩摩哒布局中低端市场增量，行业需求复苏后有望彰显布局优势。同时随着共享业务模式调整，公司固定成本及承担经营风险减少，盈利能力有望逐渐上行。预计20--222年净利润同比++33%%、1122%%、1199%%，维持增持评级。风险提示疫情恶化风险，竞争加剧风险、需求不及预期风险

公司披露2020中报：收入、归母、扣非14.14亿、0.34亿、0.32亿，同比+45.4%、+464.2%、+873.5%；对应2020Q2季报：收入、归母、扣非8.97亿、0.31亿、0.30亿，同比+52.9%、+462.1%、+3586.4%；公司业绩加速回升，收入利润持续超预期。 近期我们对公司基本面的跟踪如下： 一、财务分析：收入加速放量，毛利率推动盈利能力改善 ①收入：2020H1收入同比+45.4%，其中Q1/Q2各增34.0%/52.9%,2019Q4起公司收入触底回升后，增长持续加速； ②利润：2020H1归母净利同比+464.2%，其中Q1/Q2各增490%/462%，Q1/Q2扣非归母净利同比143%/3586%，公司利润增长快于收入增长，主要源于产品结构改善、管理控费以及去年基数过小； ③毛利率：2020H1毛利率51.37%，同比+4.07pct，其中Q1/Q2毛利率50.36%/51.96%，毛利率提升主因高毛利的氨基酸泥膜打爆、上新九法泥膜（2019年非贴片面膜毛利率60.66%），收入结构优化； ④费用率：2020H1期间费用率47.62%，同比+0.29pct；H1销售费用率42.04%，同比+2.68pct，Q1/Q2分别-1.43/+5.41pct，二季度公司为打造爆款进行电视剧植入、KOL投放等，营销费用大幅上升；H1管理、研发费用率3.89%、1.25%，同比-1.4pct、-1.03pct，费用管控增强。 ⑤净利率：毛利率上升拉动公司H1净利率提升至2.36%，同比+1.87pct，其中Q1/Q2净利率0.33%/3.52%，同比+0.29/2.75pct； ⑥存货：2020H1存货6.54亿，存货周转天数182天，同比、环比降低11、69天，库存管理显著改善； ⑦现金流：Q1/Q2经营现金流-1.17/+0.23亿，Q2现金流同环比改善，主因销售回款增加。 二、经营回顾：自主品牌+代理业务多点开花 1.自有品牌亮点：主品牌爆品迭出主品牌御泥坊爆品频现，持续升级：御泥坊通过直播+抖音KOL带货，成功打造月销量超过50万的爆款氨基酸泥浆面膜，美白淡斑小红瓶面膜连续植入热剧，官旗月销量超7万；此外，御泥坊持续品牌升级，推出定价299元的名片产品九法泥浆面膜，承袭古法九道水飞工艺，并研发出泥浆制备专利技术。根据淘宝平台数据，御泥坊2020H1客单价达116，显著高于去年同期的93。 新锐品牌方面，小迷糊品牌联合热门IP旱獭、推出全新IP形象MIHOO，与年轻用户进行情感链接；通过短视频植入、网红直播等方式加强品牌推广，打造销售爆款，实现业绩增长。 御MEN天猫官旗2020H1同比增长667.42%，竹炭洁面液爆款单品排名天猫男士洁面类目第三。 薇风品牌全线升级，大水滴旗舰店5月初上线，大水滴面膜月销过5000件。花瑶花品牌天猫官旗新增会员30万，通过精细化会员管理持续提升会员复购率及盈利能力。 2.代理业务亮点：代理品牌进入良性轨道 公司2019年开始全面承接强生代理业务，打开代理业务天花板;意大利专业彩妆KIKO，畅销防晒粉饼618期间同比去年销售增长343%，跻身天猫国际粉饼品类前3;芬兰国民护肤品牌Lumene，H1全渠道销售额同比+29.36%。英国实验室抗衰品牌Zelens，H1销售额同比+49.50%。 3.渠道亮点：全渠道战略稳步推进 ①线上：2020H1线上收入12.38亿，同比+43.9%，占比88%，其中自有平台同比+76.12%，淘系（自营为主，少量经销代销）同比+59.64%，代销模式的唯品会占比走低，线上渠道结构优化。 ②线下：2020H1线下收入1.76亿，同比+56.6%，占比12%，疫情之下线下仍然取得较高增长，公司全渠道战略稳步推进。 投资建议：买入评级 公司淘品牌出身，具备互联网基因，线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2020年打爆氨基酸泥膜、小红瓶面膜，H1线上增长超40%；代理业务品牌持续拓展，强生战略合作打开20亿收入的远期空间。内生+代理双轮驱动，收入放量及结构优化下利润率边际改善，有望实现底部反转。我们预计20-22年公司归母净利0.73、1.19、1.54亿元，同比+169%、63%、29%，对应20-22PE137、84、65倍。考虑线上美妆景气、公司业绩加速回升，上调至“买入”评级。 风险提示 国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

一、定位:高端养生小家电制造商 代工起家,自主高端。公司成立于2003年,2010年起在国内运营“北鼎”自主品牌业务,主打高端定位养生小家电;外销则以OEM/ODM业务为主。 收入分析:产品结构日益多元。收入结构:①产品:养生壶为主(26%),新拓品类贡献新增长点;②渠道:线上/线下/代工渠道各占51%/8%/41%,线上占比持续扩大。③市场:内销占比57%,受益自主品牌逐年扩大。 业绩分析:自主品牌带动盈利能力上行。公司盈利能力步入上行通道,2019年毛/净利率较2014年共提升28.4pct/8.5pct,主因高盈利自主品牌发展。 二、行业:细分需求崛起,差异化定位突围 赛道看点:边界延伸,细分需求崛起。公司内销主营品类线上规模为15-20亿水平,未来随新世代养生需求释放,新品类扩展边界,行业存增长潜力。 竞争态势:格局未定,差异化定位突围。公司主营品类CR3基本为30%水平,格局未定下仍有突围机会。同时公司定位高端,产品均价基本远高于同业品牌,避开低价格段激烈竞争,有望差异化突围。 三、北鼎:内销扩品类,外销拓品牌助力增长 竞争特色:高端定位+场景生态。颜值+研发优势确立公司高端定位;且公司创新提出场景生态,以场景带动周边食材、配套用具销售,扩大市场空间。 未来增长:内销扩品类,外销拓品牌。内销:持续拓品类创造下一阶段增长,目前饮水机等新拓品类增速迅猛;外销:拓展自主品牌外销,创造收入增量并提振盈利能力,代工品类上向中式小家电延伸,发展亚洲客户。 募投项目:扩建产能,提升研发营销。公司创业板募资3.56亿元,用于厨房小电扩建项目,线上及线下营销建设以及研发中心建设。 四、对比:从同业竞争看北鼎 基本要素:北鼎专营高端养生细分市场,品类较短,规模小于其他竞争对手,渠道主打线上,线下布点仍待发展,未来线下重点发力直营。 财务分析:北鼎尚处成长期,收入业绩波动较大;但定位高端,盈利能力远胜竞争对手;运营周转上受规模所限弱于同业。ROE表现受高盈利支撑。 对比思考:本文认为,北鼎是一家走短品类精品路线,寻求线上突围的公司。经营上类似小熊新宝,有望效仿破局之路。但北鼎定位高端细分市场,长期突围关键在于能否突破细分,持续实现品类拓展。 五、盈利预测 本文预计公司2020-2022年净利润0.8,1.0,1.3亿元,同比+27%,22%,22%,对应2020-2022年PE74x,60x,49x。行业平均2020年PE为57.5x,考虑公司为行业内唯一高端标的,给予合理估值70x-75x。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:海外拓展不及预期,市场竞争加剧,研发不及预期,汇率波动风险

事件:5月10日董明珠快手直播首秀,“格力专场”3小时销售额破3.1亿。 一、快手带货成果斐然,格力本次做对了什么?根据快手数据,本次格力快手直播开卖半小时销售额破1亿元,100分钟破2亿元,3小时销售额破3.1亿元。其中正1.5匹品悦单冷定频空调半小时销量5万+,单品成交破1亿,售价1.2万的新冠消毒空气净化器销量超100台。相较于此前4月24日销售额仅为23.25万元的抖音直播,此次格力快手直播可谓打了“翻身仗”。我们具体分析,格力本次做对了什么?1.选品上:低价位商品增加,品悦系列贡献销售额90%本次格力快手直播,24个商品中2000元以内的低价款占一半以上,万元商品只有一件,即为上次抖音直播销量最好的同款空气净化器。反观4月24日抖音直播中,选品多集中在2000-10000元的中高价位,其中共8款万元商品。从最终销售结果来看,据炼丹炉数据,均价基本在2000元以内的“品悦”系列空调包揽销售额TOP5,5款商品合计实现销售额2.78亿元,占全场销售额90%。 2.快手补贴+格力让利打造高性价比本次格力专场同样为快手电商首次尝试家电品类的大规模卖货活动,快手作为平台方给予大量补贴;加之格力部分让利,本次直播带货对于消费者而言性价比极高。从具体补贴情况来看:格力主要在品悦系列3级能效空调(同时为本次销量最高空调)上进行让利,幅度略低于去年促销;但加上快手补贴,最终到手价基本与去年年终促销持平。快手则是在1级能效商品上进行大额补贴,如3匹金贝-II冷暖变频空调快手补贴额达6900元。 3.头部主播助阵,专业的人做专业的事本次直播模式为快手常见的“头部主播+来访嘉宾”模式,董明珠本人直播时长不到半小时,直播主要由三名快手主播进行,分别为快手头部主播二驴夫妇及山东电视台主持人李鑫,其中二驴夫妇井元林和平荣快手粉丝数分别为4095万和2199万,李鑫粉丝数为371万,引流力充分。主播预热+控场,推动直播效果。①预热:三位主播5月10日早上发布视频预告,二驴此条视频的播放量为3475万。其次,拥有4000万粉丝的官方账号“快手小店”,也为这场直播发布超过10条视频,截止到5月11日下午16:00,最高一条视频播放量超过600万,总播放量达到3300万。②控场:本次直播风格贴近二驴平日直播风格,主打轻松风趣。同时相较上次直播,本次直播机位更多,场景布置更加用心,也并未出现卡顿现象。 二、电商发力,渠道改革未来可期直播有望带动线下经销商转型。本次直播中,主播强调所有空调将从线下门店发货;这一举动既增强了消费者对品质的信心,同样也为线下经销商转型线上释放积极信号。此次快手直播有望帮助线下经销商试水,尝试直播等新兴社交电商渠道,更好实现线上线下结合。电商建设已初见成效,后续有望加大力度。2019年公司通过分销商迅速拓展电商渠道,“董明珠的店”注册分销店铺超10万家,全年销售额累计突破14亿,同比增长达660%。2019年两轮线上大促虽带来盈利压力,但表明公司线上发力的决心。公司目前电商渠道布局仍弱于竞争对手,我们认为持续加码电商仍为公司未来方向。同时疫情教育下,电商发展力度有望进一步加强。 三、公司看点:至暗时刻已过,旺季有望去库存提份额疫情影响消退,空调行业逐渐回暖。国内疫情逐渐稳定,Q2行业内销表现有望优于外销。格力作为内销占比高(2019年73%,美的58%)的空调龙头,短期经营表现有望随国内疫情消退而率先复苏。旺季将至,促销开启有望去库存提份额。随着国内疫情转好,Q2进入空调旺季后,格力“红四月”和“五一”促销逐渐筹备展开,助力去库存、提份额。参考往年格力的重要促销节点(3-4月,9-10月)的表现,线下KA的销量份额有望提升至40%左右。中长期持续关注公司治理改善。公司股权激励有望常态化,管理层积极性将进一步提升。混改落地后公司携手高瓴,有望借力进一步实现多元化、国际化,公司长期经营表现值得期待。 投资建议:买入评级疫情冲击叠加行业承压下,不变的是公司作为行业龙头的产品力、品牌力优势依旧显著。短期冲击消化后,空调行业景气有望在旺季带动下迅速回升,后续公司基本面改善可期。长期看:混改后管理层与股东利益达成一致,经营治理有望持续改善。预计2020-2022年归母净利润同比+3%/13%/12%,对应PE13X/12X/10X,维持“买入”评级。 风险提示疫情影响持续扩大,需求景气度下行,行业竞争恶化

2019年:产品创新+渠道拓展推动业绩稳定增长 1.收入分析及经营回顾 公司2019年实现营收198亿,同比+11.2%。分业务看,炊具/电器/橡塑/其他业务营收为61/135/0.2/1.7亿元,同比+5.5%/+14.0%/+5.1%/+15.5%。分内外销看,内销、外销收入147亿、同比+12.5%、7.8%。 (1)内销分品类:炊具平稳增长,维持龙头地位。据GFK数据,19年苏泊尔炊具七大品类的市场份额全年累计达到47.8%,保持领先。公司持续拓展中高端新品,如火红点钛金刚系列无油烟炒锅、上市X晶盾不锈钢系列炒锅等。同时面向年轻消费群体推出复古风格的迷色系列和北欧风格的Woodso系列产品,为宝妈人群打造专业型辅食锅等。 电器产品升级+品类扩张助力较快增长。产品升级如“低糖电饭煲”、“可拆静音破壁机”、“COCO-IH多功能料理锅”等;品类扩张如挂烫机、吸尘器、空气净化器、电烤箱、电热饭盒、母婴系列、充电随行果汁机等新品类。中怡康数据显示,苏泊尔厨房小家电线下市场份额全年累计达到30.1%,稳居行业第二。生活电器中的挂烫机线下份额全年累计达到30.9%,成为行业第一。 (2)内销分渠道:线上增长迅速,占比约45%。预计整体电商收入占比40%+,收入同增15%+,其中电器产品电商收入占比50%+。电商迅速增长,主要受益高性价比产品策略提份额,内容营销、直播带货等新营销投入加大等。 线下预计个位数增长,主要受益三四级市场高性价比策略和精细化运营下份额提升和一二市场产品迭代。 (3)外销增速放缓 外销增长主要受益母公司SEB订单转移,但受贸易关系影响,增速有所放缓至个位数,略低于此前公告目标。 2.盈利分析:毛利率稳步提升,期间费用管控良好 毛利率方面,2019年整体毛利率31.15%,同比+0.29pct,19Q4单季度毛利率32.60%,同比-0.22pct;2019年炊具/电器/橡塑/其他业务毛利率分别为34.96%/29.67%/22.39%/13.34%,同比-0.19/+0.59/-8.69/+7.98pct。公司毛利率因产品结构优化及原材料价格下行、生产成本不断下降等原因保持提升。 期间费用率19.95%,同比+0.04pct。销售费用率16.15%,同比+0.39pct,主要因公司加大线上促销及赠品,电商费用增加所致;管理费用率1.74%,同比-0.19pct,主要原因为公司在本期承担的股权激励费用下降;研发费用率2.28%,同比+0.02pct。 净利率方面,受毛利率提升带动,2019年整体净利率9.65%,同比+0.30pct。 2020Q1:疫情拖累业绩,但实力不减 营收降幅与行业接近。考虑新会计准则下应付客户费用抵减,公司营收同比-30.29%,与行业零售额降幅接近(据奥维数据,中式小家电零售额同比-29%)。 毛利率方面,20Q1毛利率23.97%,同比-7.31pct,预计主因让利经销商、高毛利的炊具占比减小等。费用率方面,20Q1期间费用率14.32%,同比-4.12pct,主要源于销售费用率下降,销售费用率同比-5.08pct,主要因受疫情影响,促销活动无法如期执行。净利率8.56%,同比-0.84pct。 应收减、应付增,彰显产业链实力。应收款(应收票据+应收账款+应收款项融资)1.3亿,同比-9%;应付款(应付票据+应付账款)6.7亿,同比+15%,彰显产业链实力。 2020看点:疫情好转提振需求+品类扩张 一方面,随着国内疫情好转,小家电需求有望回暖,建议关注五一、618等重要销售节点。另一方面,公司在破壁机、厨房用具、挂烫机、吸尘器、烟灶等厨房和家居环境领域持续扩张,助力稳健增长。 投资建议:增持评级虽然短期受疫情影响较大,但公司产品、品牌和渠道优势显著。随着产品创新、品类扩张,加之品牌资产丰富,不仅包括苏泊尔、LAGOSTINA、KRUPS、WMF等覆盖大众和高端市场,还背靠拥有30多个品牌的全球小家电龙头SEB,长期稳健增长值得期待。预计20-22年净利润同比+4%、12%、12%,对应PE为28x、25x,22x,维持“增持”评级。 风险提示:疫情恶化,行业竞争加剧,产品品类扩张不及预期、原材料价格波动。

投资建议:维持“买入”评级 公司新品类持续扩张,同时持续开拓新零售、工程等新渠道。同时公司目前处于近五年来的估值底部,存在提升空间。疫情影响下,我们调整盈利预测,2020-2022年净利润同比+9%、+12%、+11%,对应PE12X、10X、9X,维持买入评级。 风险提示 地产景气不及预期,品类扩张不及预期、竞争恶化。

投资建议:买入评级 我们认为,公司目前处于业务模式转型期,加之Q1疫情品牌表现差异带来收入波动。但长期来看基于品牌线上化趋势、当前TP行业格局分散以及公司差异化的定位,未来业务拓展下业绩有望快速增长。 预计20-22年公司归母净利2.99亿、3.89亿、5.02亿,同比+36%、30%、29%,当前股价对应PE77x、59x、46x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。

2019年:持续快速增长 1.收入分析:产品更新、品类扩张助力快速增长 公司坚持产品多样化战略,持续丰富产品品类、深耕细分产品,创新功能类的小家电层出不穷,如养生壶、电炖盅、电动打蛋器、电热饭盒、多士炉、酸奶机、加湿器和暖奶器等。 2019年收入维持30%+快速增长,分产品看:厨房电动类、电热类、锅煲类、壶类、西式类、生活小家电、其他小家电收入占比21%、11%、21%、20%、10%、14%、2%,收入同比+46%、6%、28%、30%、30%、30%、1422%。其中厨房类产品主要受益新品迭代,生活小家电和其他小家电(个护母婴等)主要受益新品类扩张,全年公司有近100款新产品上市,目前已经拥有400+款产品对外销售。 持续的产品扩张并热销,除了得益于年轻群体个性化、多样化需求带动的长尾小家电市场扩容,还与公司以消费者为导向的产品创新、持续完善销售渠道、品牌曝光提升知名度等密切相关。 产品方面,运用互联网信息,通过融合工业设计、用户体验、用户研究,重点在基于消费者的生活方式(居住场景,兴趣爱好,行为习惯等)、电商行业趋势和未来产品设计趋势的研究,把研究的结果属性转化为设计元素附加在产品创新当中,通过产品的视觉化美感、形式感、体验感的设计解决用户的痛点。2019年末研发技术人员241人,同比+74.6%,研发费用0.8亿,同比+61.5%。 渠道方面,以线上销售为主,2019年收入占比约90%。除了与天猫、京东、唯品会、苏宁易购等传统电商合作外,公司积极开拓拼多多、小红书、云集、平安好医生、盒马等新兴电商平台;同时线下建设日趋完善,与苏宁、京东、国美、沃尔玛、家乐福、永辉等各大连锁终端建立合作关系,稳步推进一二级市场开发的同时,积极参与三四级市场扩张。 品牌方面,小熊“萌家电的创造者”定位清晰,品牌知名度、美誉度不断提升,2019年入选由品牌观察杂志社颁发的“第十三届中国品牌价值500强”。公司品牌持续曝光,年度内邀请明星蓝盈莹与彭昱畅举行营销活动,同时不断加大对直播、短视频VLOG等新互动形式的投入。 2.利润分析:毛利率提升、销售研发加码 毛利率34.3%,同比+1.8pct,其中厨房电动类、电热类、锅煲类、壶类、西式类、生活小家电毛利率分为36.5%、36.7%、36.5%、36.3%、27.7%、30.8%,同比+3.3pct、4.0pct、1.9pct、2.0pct、1.9pct、1.8pct;毛利率提升预计主因原材料塑料等价格下降和自产比例提升。 销售、管理、研发费用率14.7%、3.4%、2.9%,同比+0.7pct、-0.2pct、+0.5pct,市场促销费用增加,研发投入加大。净利率10.0%,同比+1.2pct。 3.现金流分析:应付预收增加,现金流高增 公司经营活动现金流净额4.1亿,同比+32.3%,净额显著高于净利润。主因应付款(应付票据+应付账款)和预收账款增加,同比+38.1%、+150%。 2020Q1:逆势增 长1.收入分析:逆势增长 疫情环境下,据奥维数据,中式、西式小家电零售额同比-29%、-5%公司收入同比+17%;又据淘数据,公司在阿里平台1-4月零售额同比-17%、+67%、+73%、+94%,表现好于行业;逆势增长预计主因疫情刺激厨房电热类产品热销、生活个护母婴品类扩张和直播电商、社交电商拓展。 2.利润分析:滞后投放销售费用,净利率大增 毛利率35.6%,同比+1.3pct,预计主因原材料塑料等价格下滑。销售、管理、研发费用率11.4%、2.7%、2.6%,同比-2.5pct、-0.5pct、+0.1pct,销售费用率下降主因疫情环境下滞后投放推广费。净利率13.9%,同比+5.0pct。 2020Q2看点:加码“新产品+新渠道+新营销” 新产品:厨房领域产品迭代升级,生活个护母婴领域品类扩张。公司积极把握长尾小家电市场机遇,持续多样化创新,后续产品上新值得关注,包括厨房领域产品迭代升级和生活个护母婴领域品类扩张等。 新渠道:线上淘宝直播、小红书等社交电商和线下苏宁、沃尔玛等连锁终端扩张。 新营销:抖音、快手等新兴高粘性社交媒体投放力度加大。 投资建议:增持评级 公司品牌定位清晰,有望伴随长尾小家电市场扩容,通过持续差异化产品、渠道和营销创新,维持快速增长。预计20-22年净利润同比+26%、30%、25%,对应PE38X、29X、23X,维持增持评级。 风险提示 疫情恶化风险,竞争加剧风险、产品和渠道扩张不及预期风险。

投资建议:买入评级 我们认为,科沃斯作为国内扫地机器人行业龙头,随着扫地机器人渗透率逐步提升,未来营收规模预计保持稳定增长,公司虽然因战略性调整短期承压,但长期将受益于业务模式调整后的盈利能力提升。 预计20-22年公司归母净利1.58/2.01/2.91亿元,同比+31%、27%、45%,当前股价对应PE68X/54X/37X,维持“买入”评级。 风险提示:国外疫情形势恶化,海外需求下行;行业竞争加剧;原材料价格波动风险;税收政策变化的风险。

投资建议:维持买入评级 考虑到疫情对于短期业绩的冲击以及商誉减值风险,我们调整盈利预测,预计20-22年净利润1.73、2.58、2.93亿,当前股价对应PE30X、20X、18X,鉴于长期成长性终将战胜短期需求波动性,维持“买入”评级。 风险提示 自主波动风险:按摩椅属升级性的可选高端消费之一,若全球经济大幅下滑,主要目标客户购买力大幅下降,市场遭遇失速风险。 海外拓展风险:海外各有区域化品牌沉淀,自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。 外销ODM风险:因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。 汇率波动风险:人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。