公司披露第一季度业绩预告，Q1归母净利润0.93-1.03亿元，yoy+127.89%-152.4%，环比+18%-31%；扣非归母净利润0.9-1亿元，yoy+128.71%-154.12%，环比+24%-38%。 业绩高增原因拆分： ①收入端产能扩张，产量快速增长。2021年募投项目投产，2022年开始释放业绩，同时二期产能持续扩张。 ②盈利端结构优化叠加价格提升。Q1公司培育钻石业务占比进一步提升，高毛利培育钻优化公司产品结构，同时工业金刚石由于需求旺盛（光伏、新能源等新领域）及供给紧张（产能向培育钻转移）推动价格显著提升。 公司定增点评：扩产突破瓶颈，投产后优势巩固。 公司3月25日晚发布定增预案，募集资金总额不超过40亿元，主要用于力量二期金刚石及培育钻石智能化工厂建设项目、商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目。项目建设周期为3年，其中设备购置费约为30亿，若假设六面顶压机设备购置费占比约90%，设备单价约150万，则将扩张约1800台设备。若定增扩产项目顺利落地，则公司将显著强化产业链地位，未来有望优先享受行业扩张红利。 投资建议：买入评级 培育钻当前低渗透、高成长，力量钻石聚焦主业，有望享有估值溢价，预测公司2022-2024年归母净利4.47、6.93、9.12亿元，同比+87%、+55%、32%，对应2022-2024年PE36/23/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、行业总量测算偏差、行业价格超预期下行、产能扩张不及预期、研报使用的信息更新不及时的风险。

事件：石头此前海外发布的新品将于国内上市：T8（对应海外Q7MAX+，2999元），G10S（对应海外S7MAXV）；4月8日正式开售。 n 新品功能怎么看？ 新品参数/价格与年初发布的海外版近似，符合预期。参数具体对比可见我们文后附表。 T8：中端自集尘，与T7S+形成中高端互补。T8价格显著低于去年发布的高端自集尘T7S+(2999元vs4399元)，且较去年T7S+升级了吸力（4200vs2500pa）。但①不再保留自动升降拖布功能；②把气旋集尘座替换为普通集尘座；③避障有所弱化，较T7S+少AI结构光避障。 考虑自集尘功能更适合对拖地需求低的海外，国内则对自清洁拖地功能需求更高。我们认为T8作为自集尘新品不一定在国内销售上将取代自清洁G10的销售旗舰地位，但将与T7S+形成自集尘产品的中高端互补，完善整体产品布局。 G10S：自集尘+自清洁高端旗舰款。G10S为石头目前最高配产品，性能上预计与科沃斯X1形成对标。功能上除吸力、避障均为高配外，也将保留石头品牌特色的拖布自动抬升+基站智能清洗。 预计Q2新品在海内外上市将有望拉动公司收入，形成拐点，并对股价形成催化。 n 石头、科沃斯2022上半年的产品线布局怎么看？ 2021年，科沃斯、石头曾各自凭借N9+、G10的差异化产品布局，占领市场空白区，取得领先竞品的份额优势。2022年看，双方当前布局如何？ 自清洁+自集尘超高端（5000+元）：科（X1)、石（G10S,即S7MAXV) 自清洁旗舰（3999元）：科（T10），石（G10) 中端自清洁（3000-3500）：科（N9+)，石【暂缺】 低端自清洁（2999）：科沃斯一点（K10)，石【暂缺】 高端自集尘（3500+）：科(海外N8+，国内缺），石（T7S，海外S7+) 中端自集尘（2999）：科【暂缺】，石(T8，即海外Q) 两者布局均趋于完善，补足去年短板。当前科沃斯领先【中、低端自清洁】布局，今年有望在【国内】继续领跑；石头领先【中端自集尘】，有望更适应【海外】竞争环境。 2022，海内外行业景气如何展望？ 国内：2021高端先行，2022中端补足 2021高端先行，科沃斯X1等产品大幅拉高均价但放量稍逊。据奥维，2021年，国内扫地机行业零售额120亿元（YOY+28%）,零售量585万台（YOY-10%）,均价2048元（YOY+44%）.2021年可谓为国内扫地机旗舰品“军火战”，产品参数功能节节拔高，也带来价格带的迅速上移。2020年末3000元以上产品对应的高端市场销售额占比仅为20%水平，而2021年末该高端占比已上升至70%。 但不可避免，价格的大幅上移一定程度上也压制了产品的放量表现。叠加2021年缺芯等供应链压制，行业整体呈现价增量减局面。 2022中端补足，中端自清洁等产品有望为行业带来量增。2022年，各品牌布局有望逐渐从“高端军火战”转向“中端放量战”。如科沃斯发布新品T10（3999元），在去年新品X1turbo基础上进行功能减配、价格下调；并以子品牌一点发布低价自清洁款K10（2999元）。石头本次新品T8也是注重中端布局，而非一味堆高功能抬升均价。我们认为当前产品功能已经达到“好用”的门槛，今年价格上的缓解将有望为行业放量带来贡献。预计2022年行业核心驱动为量增，均价亦有小幅增长支撑。 海外：2021中端先行，2022高端补足 2021中端先行，400美元自集尘中端产品放量。据irobot口径，2021年海外市场销售额27.9亿美元（YOY+7%）,行业量价增速无具体拆分，但可参考海外绝对龙头irobot2021年量+2%，价+4%，预计行业整体量价也均为弱增长。 与国内高端产品占比快速提升不同，海外增长来源预计主为300-500美元的中端产品，而非500美元以上的高端产品。以irobot的收入占比为例（未统计200美元以下产品），200-300美元入门产品、300-500美元中端产品、500美元以上的高端产品占比从2020年20:15:65变成了2021年的15:35:50。中端占比迅速提升。迅速增长的中端产品多为入门级+自集尘基站的搭配（如iroboti3+、Shark UR1005AE等）。一方面彰显了海外与国内一样对基站类产品有着较强的需求，但另一方面又因海外研发实力弱于国内，未出现类似科沃斯X1、石头S7MAXV级别的超高端产品来满足海外对于高端产品的需求。 2022高端补足。科、石即将出海X1等超高端产品，有望带来海外均价提升。今年科沃斯、石头凭高端新品加入海外战局，考虑欧美地区海外用户购买力强于国内，对高均价高性能产品的接受度有望更高。海外的产品升级有望持续发生。2022年预计行业海外将迎来均价持续提升。 投资建议：买入评级。 公司Q4因费用投放带来利润率下滑，但短期盈利波动带来的风险已经在股价调整中充分释放。长期视角看：①公司的产品、研发实力仍在第一梯队，维持全球领先；②公司在补足渠道、营销上的种种短板，虽带来短期费用压力，但却是长期竞争力的持续加码；③当前估值为公司历史底部区域，具备长期布局价值。短期：新品发布亦有望形成收入拉动，带来股价催化。 考虑短期投放带来的利润率波动，我们调整盈利预测，预计21-23年归母净利润14、17、22亿（前值为16、22、26亿），对应PE25x，20x，16x。维持买入评级。 风险提示：海运/缺芯等供应链风险，行业需求不及预期，费用投放力度高于预期

公司披露2021年年报，公司2021年收入49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%)，扣非归母净利润6.63亿元（+16.74%），剔除股份支付影响的归母净利润8.68亿元（+34.33%），业绩增长符合预期。 其中单Q4：收入19.36亿元（+86.77%），归母净利润2.27亿（+9.01%），扣非归母净利润2.17亿元（+11.44%）。 收入拆分：功能性护肤品继续翻番增长。 ①原料业务：收入9.05亿（+28.62%），占比18.29%，其中医药级、化妆品级、食品级HA分别销售2.52/3.91/1.08亿，yoy+15.82%/15.98%/36.85%，其他生物活性物收入1.54亿(+120.33%)。区域结构来看，出口原料销售收入3.51亿元，占比约39%。 ②医疗终端业务：收入7.00亿（+21.54%），占比14.15%；其中皮肤类医疗产品/骨科注射液产品分别实现收入5.04亿/1.23亿，yoy+15.88%/37.08%，其他产品收入0.72亿（+42.70%）。 ③功能性护肤品业务：收入33.20亿（+146.57%），占比67.1%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入12.3/9.8/4.2/4.3亿，yoy+117.42%/150.19%/111.12%/286.21%。 ④其他业务收入2328万（+272.5%）。 盈利拆分： ①公司综合毛利率为78.06%，同比下降约3.3pcts，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为78.70%/77.39%/77.58%/78.49%。其中原料/医疗终端/功能性护肤品/其他业务毛利率分别为72.19%/82.05%/78.98%/55.27%，同比-5.9/2.5/2.91/2.46pcts，综合及细分毛利率普遍下降，主要系公司将运输费用计入营业成本所致。 ②公司归母净利率15.8%，同比下降8.7pcts，Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为20%/18%/18%/12%，公司净利率水平下滑，主要与护肤品快速增长带来销售费用率的投放加大有关。 ③费用率：公司销售费用率49.24，yoy+7.49pcts，管理费用率11.87%，yoy+0.36pcts，研发费用率5.75%，yoy+0.39pcts，销售费用投放加大，主因功能性护肤品业绩增长迅速，销售人员业绩奖励增加及在电商平台、新媒体渠道等推广服务费用大幅增加。 经营亮点： ①原料业务保持稳健增长，其他原料取得120%的收入增长，生物活性物平台公司格局进一步形成。2021年是透明质酸食品化的元年，公司在国内抢占试产先机，为客户提供完整的包含透明质酸和其他生物活性物产品解决方案。2022年，原料板块将重点关注海外市场的拓展以及国内新客户的开发，并重点加强自主研发新产品研发。 ②医疗终端业务立足华熙品牌和平台优势实现稳增，2021年为医美业务战略升级元年。骨科产品销售渠道进一步拓宽，稳定增长，PRP产品获得爆发式增长，未来随着应用场景的开拓，有望成为下一个爆款产品；2021年是公司医美业务的战略升级元年，公司对医美业务进行组织结构升级和战略调整，产品管线规划已基本清晰。 ③功能性护肤品高增，公司已明确规划未来2-3年的研发技术路线，深化四大品牌差异化定位：润百颜为玻尿酸科技护肤的引领者，夸迪主打冻龄抗初老市场，BM肌活专注“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场。 ④功能性食品业务获得良好开端，2021年是公司功能性食品业务的发展元年，公司推出了三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步打开。 投资建议：买入评级 公司研发能力卓越，在高景气化妆品及医美赛道持续发力，上游原料优势为下游提供品质背书，行业景气叠加竞争力突出。我们持续看好公司在原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下的长期成长性。预测2022-2024年归母净利润10.97/14.47/18.79亿元（前期预测2021-2023年归母净利润8.12/11.38/15.03），同比增速40%/32%/30%，对应2022-2024年PE49/37/29X，维持“买入”评级。 风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧

公司披露2021 年年报，公司2021 年收入14.48 亿元（+104.13%），归母净利润9.58亿元（+117.81%），扣非归母净利润9.14 亿元（+115.55%）。其中单Q4，收入4.25 亿元（+73.48%），归母净利润2.49 亿元（+66.69%），扣非归母净利润2.44 亿（+69.77%）。 n 收入拆分：溶液拉动高增。 2021 年公司溶液类注射产品（代表产品嗨体）/凝胶类注射产品（代表产品濡白天使）收入分别为10.46/3.85 亿元，增速分别为134%/53%，此外公司化妆品收入1110 万元（+40.7%），面部埋值线收入530 万元（+188%）。 n 盈利拆分：毛利率：结构优化，逐季稳步上行。公司2021 年毛利率水平93.7%，同比提升约1.53pcts；其中分Q1/Q2/Q3/Q4，毛利率水平分别为92.50%/93.77%/94.02%/94.07%，整体呈现稳步上行的态势。 净利率：Q4 因费用波动，全年看上行明显。公司2021 年归母利润率为66.15%，同比提升约4pcts。其中分拆Q1/Q2/Q3/Q4，利润率分别为66%/68%/73%/59%，单Q4 净利率环比下滑，原因主要为Q4 集中确认员工开支及收购Huons Bio 事项费用。 费用端：效率有所提升。2021 年销售费用率为10.81%（+0.44pcts）,管理费用率为11.54%（-3.31pcts），研发费用率为7.07%（-1.64pcts），报告期内公司管理效率提升显著，销售和研发投入维持相对稳定。 n 经营亮点：1、产品：明星单品推动高增，丰富在研产品布局奠定持续增长动力。①明星单品嗨体（含熊猫针）持续放量使得以嗨体为核心的溶液类注射产品呈现翻倍增长。②凝胶类产品方面，公司濡白天使于H2 获批上市，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，上市以来在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。③报告期内，公司拥有7 款Ⅲ类医疗器械产品，数量为国内同业最多。此外，公司在研产品还包括肉毒、二代埋植线、利拉鲁肽、利多卡因丁卡因乳膏、透明质酸酶等。 2、渠道：直销占比61%，236 名销售覆盖约5000 家医疗美容机构。公司营销体系不断优化，截至报告期末，公司拥有236 名销售和市场人员，覆盖国内大约5000 家医疗美容机构，全轩学苑注册认证合作医生已超过10000 人，公司全年组织各级线下学术会议150 场。 3、研发：研发体系加固，在研项目进展显著。公司2021 年公司研发投入占营业收入7.07%，研发人员占公司总人数的23.08%。公司已累积拥有专利45 项，其中发明专利25 项，在报告期内濡白天使获批上市，利多卡因丁卡因乳膏获得临床批件。 3、国际布局：H 股+收购韩国Huons 股权迈出国际化新一步。报告期内，公司启动了H股股票发行事项，走向国际资本市场，目标望眼全球；报告期内公司投资韩国HuonsBio，开拓肉毒品类，未来将密切关注海外优质医美资产。 n 投资建议：买入评级公司作为稀缺性针剂龙头，明星产品嗨体维持高增，新品濡白天使预计放量，嗨体-熊猫针-童颜-肉毒-纤体接连构筑增长曲线，未来成长与盈利逻辑清晰，强监管下壁垒加固。我们预测2022-2024 年业绩为15.37/22.97/32.52 亿元，对应2022-2024 年PE66/44/31 倍，给予“买入”评级。 风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧

事件：公司公告HH股配售方案：配售441141万股，占总股本00.4%，占HH股的11.5%，配售价格为为2288港元//股，较11月月1111日收盘价折价114%，总金额为1161.6亿港元（约为995.5亿人民币）。 管理层大额认购本次配售主要承配人为GoldeSuflower，系海尔集团员工及管理层持股平台。GoldeSuflower认购3486万股，占总配售股数的84%。其中梁海山、李华刚、解居志等高管出资金额均在千万港币以上。其余认购投资机构包括Segatii、PAGPegasusFudLP、Jachor及Valliace。 从解禁期限看，员工及管理层持股平台GoldeSuflower解禁期限为12个月，高于其他投资者，彰显管理层对公司发展信心。 资金主要投向海外从资金用途看，70%用于海外工业园产能建设，10%用于海外工业园信息化，5%用于海外渠道假设及推广。另有15%用于ESG相关投资。 据新闻报道，21Q4以来公司在土耳其、罗马尼亚的海外工厂项目持续落地，本次配售进一步加强公司海外本地化产能建设，有助提高公司海外收入。 近况跟踪我们认为公司海外业务、治理提效、高端化三大看点正在持续兑现。 1）海外业务：21Q1-3公司海外业务较2020年同期提升17%，经营利润率较同期提升1.7pct，本次公司继续加码资金投入海外业务，有望持续赋能；2）治理提效：公司全面推进数字化转型，21Q1-3剔除卡奥斯业务影响销售费用率、管理费用率较2020年同期下降1.1pct、0.6pct；3）高端化：公司多年耕耘高端品牌卡萨帝，1-9月收入较2020年同期增长57%，显著跑赢行业。 投资建议公司多年坚持高端化和海外自主创牌战略逐渐开花结果，随着公司管理层进一步绑定，预计公司业绩向上动能将增强。预计公司21-23年收入2340、2593、2840亿，yoy+12%、11%、10%；预计21-23年业绩127、159、181亿，yoy+43%、25%、14%。维持“买入”建议。 风险提示：原材料价格再次大幅提升、地缘政治风险、海外消费大幅下行

事件1：公司1122月月131日晚间公告，总经理薄连明先生因身体原因辞职，董事长李屹博士兼任总经理，并引入张伟、梁冠宁两名新晋副总。 事件2：212月月121日华为举办智能汽车解决方案生态论坛，其中发布：①光峰科技列入华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴；②华为最新座舱ODEMO车中已经部署光峰科技的）车载天幕（车顶沉浸式投影）。 管理调整：引入新血液，干部年轻化稳定性角度看：李屹博士为公司核心人物，薄总仍留任公司董事。董事长李屹博士为公司专利创始人、研发带头人，后续将接手总抓经营。李屹博士在2018年薄总上任前一直兼任总经理职位，对公司经营熟悉，有管理基础。薄总仍将在董事席位为公司发展持续建言献策。 新入高管：补强法务、财务领域。张伟先生曾任万科法务负责人、三六零集团副总裁；预计后续继续将主负责公司知产法务业务，强化专利布局管理；梁冠宁先生曾任保利协鑫、新浪微博财务高管，长飞光纤董秘；预计后续主负责财务、投资领域。两人为75-80年生人，助推整体领导班子进一步年轻化。 车载投影业务：新的应用场景有望到来智能车有望成为投影新的应用场景。随着无人驾驶等智能化程度提高，终极状态下，车的主要属性将不再是“驾驶”，而是“生活”。投影则打造“汽车影院”迎合娱乐需求。 极米、光峰先发制人，目前主做娱乐式沉浸投影。 ①极米：家用产品直接上车。21年6月发布合作小鹏P5,合作款为极米NEWZ6X，不仅可在车内观影，还可拆卸下来在外露营时使用。 ②光峰：定制开发专用产品。12月宣布合作华为，定制开发车载天幕。当前产品仍未具体发布上车，参考华为抖音号中评测视频，预计为短焦投影+曲面屏幕配置。 娱乐用投影虽为选配，但单车价值量预计偏高。参考极米与小鹏合作，选配投影（含幕布）+冰箱需加8000元，合作单品市场零售价约3000元，保守预计单车价值量也在2000元以上。光峰与华为合作款从目前已有信息看可能为专用屏幕+短焦投影，预计价值量可能更高。公司近况跟踪Q4CC端销售：参考生意参谋监测，Q4峰米品牌淘系销售额1.14亿，YOY+53%。 减持情况：最新SAIF持股4.38%（11月26日公告），中信4.99%（12月16日公告）。 投资建议：买入评级。 公司独创激光荧光显示底层技术ALPD，相关应用场景多元，渗透率低。我们认为激光替代LED为行业大趋势，且会随着上游器件国产化降本而不断强化；光峰作为激光优势企业将持续受益。 车载有望打开新场景，C端新品持续推出有望推进放量，调整盈利预测，预计21-22年收入24.9、39.8亿（前值收入24.9、35.1亿）；归母2.5、3.5亿（前值归母2.5、3.2亿），YOY+123%、+38%。 风险提示：激光C端普及不及预期、自有品牌不及预期、行业竞争加剧

一、公司概况公司2017-2020收入CAGR26%，归母CAGR44%，成长性较好。21Q1-Q3收入yoy+59%，归母2.2亿，yoy+14%，净利率9.9%，较同期-3.9pct，主因代工业务盈利受损。 收入结构看，公司核心收入来源为吸尘器代工，2020年收入占比78%，此外公司新开发头发护理小家电代工业务，2020年收入占比15%。 公司当前核心看点为新切入汽车EPS电机业务及家电代工业务盈利修复。 二、汽车SEPS电机国产替代机遇汽车EPS电机是汽车电子转向系统的核心零部件，18年国内市场规模在46亿，外资品牌占比约80%。当前新能源车快速放量叠加疫情冲击海外供应链，为国产新进入者提供良好机遇。 德昌自2017年开始研发EPS电机，已同部分车企达成合作，预计即将进入收入放量阶段；同时由于EPS电机壁垒相对较高，该业务有望提升公司整体利润率水平；远期看，公司在突破掌握相关技术，且成功切入车企供应链后，有望横向拓展其他工艺类似的汽车电机。 三、家电代工盈利修复受益疫情影响，中国吸尘器出口2020、2021年均保持高增长，而2021年以来原材料、汇率、海运等一些列负面因素导致代工企业盈利受到压制。 预计在负面压制因素缓和背景下，德昌股份将迎来较大程度盈利修复。同时公司有望通过拓展核心客户合作范围、寻找新客户等方式实现收入端增长。 四、盈利与估值预计公司2021-2023年分别实现收入30.3、34.9、40.1亿元，同比+47%、+15%、+15%。归母3.1、4.6、5.6亿元，同比+2%、+50%、+20%。公司家电代工客户关系稳定，具备盈利修复和品类拓展预期，同时公司汽车电机业务储备深厚，有望进入快速增长期。首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示：汽车业务开发不及预期、海外消费大幅恶化、原材料价格再次上涨、客户集中风险、业务模式风险、研报使用的信息存在更新不及时的风险。

公司披露 2021年中报： 2021H1收入、归母、扣非 14. 12、 2.65、 2.53亿，同比+49.94%、 +65.28%、 +68.46%； 对应 Q2：收入、归母、扣非 9.04、 1.86、 1.76亿，同比+45.14%、 +75.13%、 71.89%。 同环比高增， 业绩超预期！ 一、财务分析： 1.收入方面：公司 2021H1实现营收 14.12亿，同比 49.94%（Q1、 Q2同比+59.32%、+45.14%） 。 分渠道看， 线上/线下营收 11/3.02亿元， 同比+41.2%/+91.5%，线下明显回暖。 线上及线下经销均表现亮丽， 其中线上直营/线上分销/线下直营/线下分销收入7.7/3.3/0.002/3亿，同比+35%/+58%/-81%/+93%，占比 55%/23%/0%/22%。 其中线上阿里系/唯品会/自建平台收入为 5.9/1.4/1.3亿元，同比+30%/+37%/37%。 分 品 类 看 ， 护 肤 / 医 疗 器 械 / 彩 妆 营 收 12.57/1.23/0.22亿 ， 占 比89.05%/8.71%/1.59%， 同比+50%/+58%/+16%， 护肤品、 医疗器械（械字号面膜为主） 增速较快。 2.利润方面： 2021H1归母净利 2.65亿，同比+65.28%（Q1、 Q2同比+45.83%、+75.13%）。从扣非看， 2021H1扣非净利 2.53亿，同比+68.46%， 归母高于扣非主因获得政府补助 1183万元。 3.盈利能力方面：从毛利率看， 公司 2021H1毛利率 77.19%，同比-4.77pct（按上年口径毛利率 81.62%基本持平）， Q1、 Q2毛利率为 78.14%、 76.65%。 从净利率看，公司 2021H1净利率为 18.78%，同比+1.77pct， Q1、 Q2净利率为 15.57%、20.58%， 盈利能力改善主因期间费用率总体下降控费得当。 4.费用方面： 2021H1期间费用率 53.68%，同比-7.47pct。 销售费用率 45.14%，同比-5.3pct（按上年口径预计同比-0.87pct），渠道与广告宣传费相对比例降低、效率提升； 管理费用率 5.95%，同比-2.13pct,主要由于人员费用下降与收入高增摊薄成本； 研发费用率 3.11%，同比+0.4pct，研发投入加大； 财务费用率同比-0.44pct。 单 Q2销售、管理、研发、财务费用率为 44.71%、 4.81%、 2.33%、 -0.72%，同比-8.39pct、 -1.99pct、 +0.05pct、 -0.68pct，销售费率变动主要受到新准则与 20年疫情影响。 5.营运能力方面：从现金流看，公司 2021H1经营性现金流为 3.65亿，同比+290%，主要系 H1销售规模快速增长带来现金流入增加。 二、经营回顾新品营销高举高打。 薇诺娜 4月 15日发布舒淇与李佳琦“双 Q”大片, 携手天猫小黑盒发布年度新品双修赋活精华， 针对敏感肌抗老需求，全方位覆盖敏感肌护理需求。 联动线上线下整合营销火力全开， 双修精华首月官旗销售额近 700万元。 此外，大单品特护霜荣获 2021年天猫金妆年度乳液面霜奖。 除特护霜外防晒乳、双修精华、面膜等产品逐步放量，有望成为新一代大单品。 率先布局新电商渠道。 通过多渠道联动破圈，线下打基础，线上为主导，公域私域流量相结合。 参考淘宝数据与飞瓜数据整理， H1薇诺娜天猫官旗 GMV 约 7.25亿，同比+30%， 率先发力抖音等新平台， H1销额超 8000万。公司自建平台注册用户数约 235万， H1新增注册用户约 29万，订单平均消费金额为 735元/单。另外公司已构建成熟直播团队，依靠达人直播+店内自播多渠道发力。 积极推进品牌建设。 4月举办“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》 ； 开展“5·25全国护肤日”义诊及教育活动，抢占“Z 世代”市场； “薇诺娜” 在 618活动中蝉联天猫美妆国货新锐 No.1，天猫美妆类目 TOP10中唯一国货，一系列活动提升品牌知名度与影响力。 三、下半年展望拟 H 股上市，助力国际化。 公司 6月发布公告，拟筹备 H 股上市。 港股上市可搭建海外融资平台，助力未来对海外优质品牌资产的高效收购。此外利于提高公司海外知名度，利好民族品牌走向世界， 计划布局东南亚等海外市场。 品牌矩阵孵化，打造多品牌功能性护肤集团： 薇诺娜 baby 天猫官旗已上线，未来有望复制薇诺娜打法，通过合作医生以及入驻月子中心等专业渠道形成强力背书后线上放量，孵化成功概率高；高端修护品牌 Beauty Aswers 发布蓝铜胜肽系列新品，定位医美术后专业护理，享受医美市场扩容红利。另有痘痘肌品牌“痘痘康”、干燥护理“资润”等多定位品牌储备，未来公司有望通过内涵式培育和外延式收购丰富品牌矩阵，多品牌功能护肤集团冉冉升起。 四、投资建议公司为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌定位敏感肌天花板尚远，子品牌持续拓展，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。 预计 21-23归母 8.55、 11.83、 15.43亿（前值为 8. 11、 11.27、 14.76亿元），同比+57%、 38%、 30%，当前股价对应 PE108x、 79x、 60x，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示： 市场空间不及预期、 产品进展不及预期、行业竞争加剧。

财务分析： 毛利率提升带动利润高增长收入： H1收入 9.1亿，同比+40.7%，其中 Q2收入 5.4亿，同比+1.2%， 单 Q2收入表现平淡主因美大渠道线下为主， 20年 Q2一次性需求回补导致基数相对较高。 毛利率： H1毛利率 53.58%，低基数下较 2020年同期提升 2.3pct， 同 19年同期基本持平。其中单 Q2毛利率 55.27%，处于历年来偏高水平，充分体现行业结构升级红利。 费用率： 销售、管理、研发费用率分别为 14.9%、 3.6%、 3.2%， 同比+0.34pct、 -0.56pct、 +0.26pct； 费用率整体保持稳定。 净利率： H1归母净利率 27.97%， 较 20年同期+1.6pct， 其中 Q2净利率 28.44%，较同期+0.33ct，较 19年同期+2.7pct，公司持续保持较高盈利能力。 经营回顾： 渠道拓展稳健，期待子品牌放量1） 线上采用第三方代运营模式，灵活运用头部主播带货，低基数下取得翻倍增长。 2）线下经销商招商开店顺利， H1新招一级经销商 170多家，新增营销终端 500多个，其中新品牌天牛招商 50余个，新开店 40多家，目前终端数量接近 100家， H2表现值得期待。 3） KA 建材加速进店，新增苏宁、国美门店 200家，新增红星美凯龙、居然之家等建材店 150家。 4）工程及社区渠道：工程渠道签约稳步推进，公司 21年新布局一二线城市社区小店，目前已开店 50多家。 未来看点： 行业： 上半年量价齐升， 行业内专业性品牌公司上半年渠道拓展积极，且下半年蒸烤一体将持续上新，我们预计行业景气仍将持续。 公司： 线上预计公司低基数下预计高增速仍能维持，线下终端门店及 KA 进驻总量仍保持行业领先，预计仍有稳定收入贡献，同时公司创新社区门店形式，主攻一二线人流密集小区改造需求， 有望集成灶企业向高线城市渗透的新模式。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年销售收入为 22.3、 27.1、 32.3亿元，同比增长 26%、 21%、19%，实现归母净利润 6.48、 7.80、 9.34亿元，同比增长 19%、 20%、 20%。我们认为公司是高成长行业中增速稳健、盈利能力突出的标的， 当前估值水平具有一定性价比，维持“买入”建议。 风险提示： 跨界巨头进入导致竞争恶化， 渠道拓展不及预期

收入分析： 全渠道拓展顺利，洗碗机预计亦有较快增长 分渠道看： 1）线上高增长延续，电商收入同比增长 74%，占比达 41%2） 线下渠道拓展 顺利， 公司一方面积极招商， 上半年新增经销商 100个，开设门店数达 1900余家（20年底 1780家），同时大力切入 KA 门店，目前入驻 KA 超 400家（20年底 280家），此外 公司在下沉渠道亦有亮眼表现，公司在京东小店、苏宁零售云、天猫优品布局达到 4000余家（20年底 2600家） 3）工程及其他：公司上半年参与制定《房地产集成灶招标 采购与应用作业指引》为工程放量做铺垫，同时值得一提的是公司已在泰国布局 2家 线下店，作为行业渠道拓展引领者，公司有望通过品牌出海在远期贡献增量。 分产品看： 公司上半年集成灶实现销售收入 8亿，同比增长 84%， 行业增速参考中怡康 为 67%，火星人跑赢行业。量价拆分看， 预计销量 13.5-14万台，同比增长 70%-75%， 均价在 6000元左右，同比提升 10%左右；同时我们预计公司洗碗机业务在低基数下亦 取得较快增长，洗碗机和集成灶一样同属渗透率提升空间较大得新兴赛道，公司远期 有望通过洗碗机获得第二增长曲线。 n 利润分析： 结构升级无惧成本压力，低基数下盈利能力提升显著 H1毛利率 49.84%， 较 2020年同期仍提升 0.96pct， 行业 H1结构升级红利显著，根据 奥维云网数据，行业 H1蒸烤一体机占比提升带到线上 1万+价格带零售额占比提升 23. 8%至 41%，线下 1.3万以上价格占比提升 6.1pct 至 25.3%，火星人作为行业龙头亦充 分享受行业升级红利。 销售、管理、研发费用率分别为 25.8%、 4.6%、 3.6%， 同比-4p ct、 +0.2pct、 -1.1pct； 整体费用率下降系公司今年营收恢复正常， 规模效应导致， 其中管理费用率略有提升主因 20H2公司技改项目转固增加折旧。 H1归母净利率 15%，较同期+5.4pct，其中 Q2净利率 16.6%，较同期+1.4pct， 落在公 司全年指引范围中枢。考虑行业规律 Q3、 Q4净利率相对 H1更高，全年盈利情况无忧。 n 未来看点： 行业： 上半年量价齐升， 行业内专业性品牌公司上半年渠道拓展积极，且下半年蒸烤 一体将持续上新，我们预计行业景气仍将持续。 公司： 公司 H1高举高打，跑赢行业。预计下半年将继续推出蒸烤一体新品和洗碗机新 品， 高增长有望延续。 n 投资建议： 基于我们对行业及公司成长性的看好，上调公司 2021-2023年销售收入预期至 23.8、 30.7、 38.7亿元（前值预测 21-23年为 23.2、 29.5、 35.9亿），同比增长 47%、 29%、 26%，实现归母净利润 4.28、 5.75、 7.65亿元（前值预测 21-23年为 4.28、 5.54、 7.07亿），同比增长 55%、 35%、 33%。我们认为公司短期线上模式跑通，中长期在高线城市拓展和工程渠道的投入亦在行业内有相对优势，高成长确定较强，维持“买入”建 议。 n 风险提示： 跨界巨头进入导致竞争恶化， 渠道拓展不及预期

公司披露2021年半年报： 2021H1：收入、归母、扣非分为43.3亿、7.9亿、7.5亿，同比+34.7%、29.1%、35.4%。 2021Q2：收入、归母、扣非分为24.2亿、4.3亿、4.2亿，同比+24.3%、17.5%、17.3%。 n 收入分析：传统品类份额提升，第二曲线增长喜人 传统品类份额提升：以吸油烟机、燃气灶、消毒柜为代表公司传统优势品类H1份额均有一定提升。根据奥维云网数据，相较于2020年，吸油烟机线上/线下份额提升1.1pct/2.2pct至17.1%/30.5%；燃气灶提升1.3pct/3.7pct至9.8%/29.5%，消毒柜线下份额提升0.9pct至22.1%，行业弱复苏背景下，公司通过品牌力优势及套系化销售模式持续抢占传统品类市场份额。基于厨电重装修属性，我们长期看好高端定位的厨电品牌份额稳健提升。 第二曲线增长喜人：以洗碗机、蒸烤一体机为代表的新品类成长性凸显，一体机H1实现销售收入2.6亿，比上年同期增长96.4%，洗碗机实现销售收入1.7亿，比上年同期增长148.3%。根据奥维云网数据，老板嵌入式一体机线下市占率由2020年的第二名提升至第一名，洗碗机由第四名提升至第二名。通过对老板上半年的新品类产品的观察，我们认为其对于中式厨房特点的差异化改造带来的产品力优势是其份额提升的核心原因，我们判断老板洗碗机、一体机高成长有望持续。 利润分析：成本管控能力突出 H1毛利率56.4%，尽管Q2单季度毛利率受原材料影响较Q1环比小幅下滑1.7pct至55.6%，但H1整体毛利率较2019、2020年同期仍提升1.6pct/1.7pct，体现公司较强的成本管控能力。销售、管理、研发费用率分别为29.4、3.5%、3.3%，同比+1.6pct、-0.2pct、-0.4pct；销售投入加大同公司侧重新品类推广的战略意图相契合。归母净利率18.5%，同比-0.9pct。 未来看点： 行业：6月单月竣工同比+66.6%，1-6月累计+25.7%，较19年同期复合增速6.1%，前期累积的未竣工项目加速完工的逻辑正在兑现，有望带动厨电景气回暖 公司：近期在战略上表现更为积极主动，体现为①发力以洗碗机、蒸烤一体机等为代表的厨电新品类②进行温和渠道改革，提升运营效率。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年销售收入97.6、112.4、128.9亿元，同比增长20%、15.2%、14.7%，实现归母净利润19.7、22.9、26.4亿元，同比增长17.0%、16.2%、15.3%。我们认为公司正在兑现从渠道红利转向品类红利的逻辑，未来3年增速将较2018-2020年明显提档，维持“买入”建议。 风险提示： 地产景气不及预期，新品类竞争恶化

一、概览：产品优势突出的集成灶二线领军品牌 亿田是集成灶行业技术变革和产品迭代的引领者，目前处于专业性品牌第二梯队的领军位置，我们认为亿田在发扬原有优势的基础上，在品牌、渠道等短板上显示出长足改进，有机会进入行业第一梯队位置。 二、行业：稳定高增长，专业性品牌机会大 集成灶属于改善型产品，考虑其在油烟吸净上的优势和消费者健康意识的提升，我们认为行业未来5年销量可以维持较快增速，叠加烟灶蒸烤类品类的结构升级带来的均价提升，行业规模5年复合增速在22%左右。 从格局角度看，行业未来竞争加剧是不争事实。但跨界巨头较难撼动专业性品牌龙头地位；传统厨电企业受制于内部竞争及改革进度，对专业性品牌冲击有限，专业性品牌已经站稳较高价格段，具有先发优势。 从投资机会的角度看，快速增长赛道中的格局变化往往带来较大投资机会。行业目前尚未形成绝对龙头，2021年以来，部分强势企业已经展现出较强抢份额势头，基本面向上企业值得重点关注。 三、亿田智能：从产品领先到全面改善 历史上看，亿田发明侧吸下排产品形态，独占电机下置专利壁垒，首创蒸烤独立结构，始终是行业技术引领者和产品领先者。 公司历史上在渠道和营销端存在一定短板，2020年以来内部进行五大升级，在保持产品领先、推新加快的前提下，通过人才引进和管理优化实现品牌、渠道升级，目前看进改革进展良好，线上份额提升显著。 总结：公司优势维持，改善显著，后续关注大商招募情况。 四、盈利与估值 核心看点：行业景气高企，公司在维持产品力优势基础上通过渠道、营销端改善实现市占率提升，通过规模效应和新品带动盈利能力向上。预计公司21-23年收入增速同比分别34.6%、27.1%、23.3%，业绩增速31.9%、34.6%、29.6%，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、品宣不及预期、原材料价格波动、产能投放进度不及预期风险。

事件：公司公告，拟使用合计8.86亿超募资金增资收购Huons Bio（产品为Hutox橙毒），完成后持股比例25.4%。 标的介绍：Huons Bio为爱美客代理的Hutox橙毒原研商。Huons Bio分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，其肉毒毒素产品Hutox（橙毒）2019年4月在韩国取得产品注册证，目前已在欧美地区获批上市。2020年Huons Bio营收、净利润1.2、0.28亿元。爱美客于2018年签订橙毒中国代理协议，目前处于临床试验阶段。Huons Bio母公司Huons Global为韩国知名药企，主要包括德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸（Humedix）和Hutox肉毒素等。 解读：公司投资韩国Huons Bio： ①与Huons Global深度合作，获得其旗下核心的肉毒资产。公司投资Huons Bio，基于与Huons Global的长期紧密的合作关系，肉毒审批壁垒高、空间大，Hutox为其核心产品。 ②拓展海外市场。Huons Bio作为Hutox的原研商，有较强的研发能力和管线；另外Hutox在韩国、欧美等地已获批上市，渠道成熟。对应公司：研发方面，有利于熟悉、引进海外前沿技术，指导公司应用新技术、新方法，更好、更快的实现研发阶段性成果，通过对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解，制定研发成果在全球进行专利注册申请，逐步拓展海外市场。渠道方面，有望推进肉毒毒素产品在中国以及欧美等海外市场的产业化进程和市场销售，实现双方的协同效应。 ③未来存在更多产品合作可能。公司投资Huons Bio，基于与Huons Global的长期紧密的合作关系，双方基于彼此的产业协同优势，提出了深入合作的战略发展框架。考虑到Huons Global旗下包括德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸等多款产品，我们认为双方存在进一步产品合作的可能性。 肉毒市场展望：需求旺盛，供给丰富推动合规市场扩容。2019年国内肉毒合规市场规模36亿元，2015-2019CAGR32%（沙利文），远期对标保妥适美国191亿元收入空间广阔。当前仅保妥适、衡力、吉适、乐提葆四款获批，供给不足，水货市场庞大。根艾瑞咨询，48%的消费者注射过非合规肉毒，粗略测算水货市场规模仍有1倍。目前待上市肉毒7款，预计随合规产品陆续获批，中国肉毒市场将迎来扩容增长期。爱美客橙毒作为目前处于临床试验的产品，进度相对靠前，有望分享肉毒市场成长红利。 盈利预测与投资建议：综合考虑①熊猫针竞品双美胶原蛋白受台湾疫情影响缺货、②新品冭活泡泡针拉升嗨体均价、③宝尼达终端涨价，我们上调盈利预测，预计公司2021-23年归母净利10.62、16.09、22.43亿元（前值7.98、12、16.89亿元），同比+142%、52%、39%，当前股价对应2022年93X，考虑公司竞争优势、成长及盈利能力突出，以及纯医美标的稀缺性，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司发布公告，根据发展战略及运营需要，公司拟筹备H股上市，目前处于与相关中介机构沟通阶段。 解读：我们认为，功能护肤赛道宽广，贝泰妮港股上市可搭建海外融资平台，助力未来对海外优质品牌资产的高效收购。此外利于提高公司海外知名度，利好民族品牌走向世界。 近期跟踪：618销售表现突出。根据淘宝数据整理，公司主品牌薇诺娜6.1-6.14天猫官旗实现GMV2.4亿，同比+179%表现优异；5月+6.1-6.14合计GMV3.35亿，同比+77%。此外抖音渠道方面，5月薇诺娜小店实现GMV1140万元表现出色（飞瓜），彰显公司对于新兴渠道的敏锐市场反应能力。 主品牌薇诺娜产品、营销持续升级。公司主品牌“薇诺娜”继续巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位；同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类，4月天猫小黑盒上线双修赋活精华，针对敏感肌抗老需求，全方位覆盖敏感肌护理需求。同时官宣国际影后舒淇为代言人，持续打响品牌知名度；官宣虚拟偶像，继续拓客年轻群体。以医生专业背书夯实品牌深度、以线上+社媒拓宽品牌广度，看好公司主品牌品牌力持续提升。 品牌矩阵孵化中，打造多品牌的功能性护肤集团。公司子品牌薇诺娜baby天猫官旗已上线，未来有望复制薇诺娜打法，通过合作医生以及入驻月子中心等专业渠道形成强力背书后线上放量，孵化成功概率高；高端修护品牌Beauty Answers发布蓝铜胜肽系列新品，定位医美术后专业护理，享受医美市场扩容红利。另有痘痘肌品牌“痘痘康”、干燥护理“资润”等多定位品牌储备，未来公司有望通过内涵式培育和外延式收购丰富品牌矩阵，多品牌功能护肤集团冉冉升起。 功能护肤赛道持续景气，公司为功能护肤龙头，药企出身带来研发、渠道及营销等专业资源壁垒，主品牌定位敏感肌天花板尚远，子品牌持续拓展，坚定看好公司作为功能护肤集团的发展前景。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利8.11、11.27、14.76亿元，同比+49%、39%、31%，当前股价对应2022年91X，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、行业竞争加剧、推新及营销效果不及预期。

事件：公司周五晚间发布公告，根据发展战略及运营需要，公司拟备筹备HH股上市，目前处于与相关中介机构商讨阶段。 事件解读：我们认为①境外上市有望提升公司海外知名度和曝光度，可助力海外研发合作；②借助HH股打开海外融资平台，助力公司长期国际化布局和资产整合。若发行成功，公司有望成为首个“A+H”上市的医美标的。 近期跟踪：强产品力及优格局支撑已有产品提价。根据同花顺财经，公司旗下高端产品宝尼达（年销量约2万支）零售指导价将于6月1日起从1.28万元/支上调至1.68元/支，提价幅度约30%，我们预计出厂价随之略有上调。不同于红海短效玻尿酸，目前长效骨性材料竞争格局较优，国内合规产品仅进口爱贝芙与公司宝尼达两款，且公司产品显著优于竞品爱贝芙（爱贝芙易产生肉芽肿），看好宝尼达持续抢占高端长效产品市场。 新品持续升级拉升盈利。公司发布新品冭活泡泡针：①定位抗衰&修复中胚层美塑（水光），为轻医美以及护肤领域热门概念；②相比嗨体2.5配方升级：高浓度L-肌肽（抗糖抗氧化）、双分子透明质酸（补水）；③操作易上手：3排小针均匀出液，无需设计注射层次，预计出厂价约450元/支高于原嗨体颈纹系列（报表口径平均约360元/支）。此外20Q3新品熊猫针出厂价估计700+，配合嗨体颈纹组合销售今年放量有望加速；童颜针有望21H1上市，预计出厂价1000元左右，高定价新品接连推出结构性拉升毛利率。 医美消费高粘性属性优质，行业高景气空间广，上游针剂高壁垒高盈利投资价值较高。公司作为稀缺性针剂龙头，嗨体-熊猫-童颜-肉毒-纤体接连构筑增长曲线，下一步成长与盈利逻辑清晰，正持续加固产品矩阵以及渠道、品牌建设的竞争壁垒。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利7.98、 12、16.89亿元，同比+81%、50%、41%，当前股价对应2022年104X，考虑公司竞争优势、成长及盈利能力突出，以及纯医美标的稀缺性，维持“买入”评级，持续重点推荐。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。