国内皮鞋龙头品牌， 深耕鞋业三十余年公司成立于 1988年， 主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售业务， 是中国知名的皮鞋品牌。公司旗下拥有奥康、康龙等自有品牌和斯凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）两个代理品牌， 2020年奥康品牌价值达 212.51亿，蝉联中国鞋业品牌价值榜首。公司拥有千石、瓯北、重庆三大制造基地与一个智能物流中心，产品通过直营或经销渠道销售至全国各地，截至21Q3，公司在国内共有线下门店 2540家。 疫情后业绩快速恢复， 毛利率持续增长2016年以来公司业务受行业景气度低迷等影响， 伴随公司战略转型， 经营财务改善可期， 21Q1-3营收 21.34亿同增 36.9%，归母净利润 0.45亿元同增 385.9%。分品类看，21H1男鞋营收 8.85亿同增 56.4%，占比提升至 58.2%，主要得益于公司新战略重新聚焦于男士皮鞋； 分品牌看， 21Q1-3主品牌奥康营收 13.42亿同增 41.0%；分渠道看， 线上营收持续增长， 21Q1-3占比提升 16.7%。 目前公司重点布局男士皮鞋业务，重点聚焦奥康主品牌，将其他品牌逐步剥离或转做线上渠道，根据市场反应逐渐调整集合店。 专注打造“更舒适的男士皮鞋”公司携手君智制定未来十年战略目标和未来三年快速增长计划， 借助战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大动作， 聚焦主流人群，主打“舒适男鞋”核心战略。 公司不仅对营销的推广、品牌的形象、渠道的优化等方面进行加码，更是对产品品质方面作相应提升，公司近期推出的四大舒适系列产品（微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列）也以黑科技助力赋能。 重点聚焦奥康品牌、男士皮鞋品类。 新产品价格带由原来的 700以下提升至 600-1200元之间， 定位中高端商务时尚，以 35岁以下年轻消费者为目标客群。 此外，精简做深 SKU，缩减门店大面积的铺货，有效提升库存管理。对于消费者体验方面来说，产品聚焦及呈现可以带来更好的服务体验。 持续整合渠道资源，迭代升级线下门店形象。21Q3部分门店完成换新升级，店面设计更加专业、舒适、简约， SKU 数量精简， 强调“男士皮鞋”元素及特性。 2021年 10月首家旗舰店于宁波开业，当日销售额突破 27万，男鞋销售增长 1700%，均价同比增长 48%。 公司计划 2年内完成线下门店升级， 提升购物中心店态占比，彰显品牌调性提升。 积极探索数智化转型降本增效，构建以用户需求为中心的智慧零售持续推动公司数智化转型，落地“机器换人”战略， 引入尖端的三维设计和研发数控装备， 同时升级 PLM 系统建立研发全生命周期管理，导入 MES可视化数据系统等， 以科技提时效，以智造提人效。 2015-2020年公司生产人员数量自 4368人减少至 2129人，人均产量自 0.18万双/人提升至 0.22万双/人。 商务场景拓宽增加刚需，国产男士皮鞋发展可期近年办公职场行业逐步发展及城镇化推进促进商务场景拓展，皮鞋刚需消费者增长，激发其适用场景，然而目前我国男士皮鞋行业竞争格局较为分散，且高端市场被国际知名品牌占领，国产头部品牌份额较小，品类价值未被有效引领与彰显。同时，自新疆棉、鸿星尔克事件起国潮复苏趋势逐渐彰显，我们认为能够解决传统皮鞋痛点、满足特定穿着场景的国产男士皮鞋有望崛起。 首次覆盖，给予买入评级公司深耕男士皮鞋行业，持续加大科技研发投入、产品技术创新与品牌营销建设； 2021年公司携手君智咨询，致力于打造“更舒适的男士皮鞋”，全面提升产品舒适度、时尚感与科技感。 我们选用 PS 法为公司估值，预计公司 2021-2023年营收分别为 30、 34、 40亿元，归母净利分别为 0.4、 1.0、1.7亿元，对应每股营收分别为 7.36、 8.48、 9.97元/股， PS 分别为 1.17、1.01、 0.86X，可比公司 2022年平均 PS 估值为 1.51X，给予公司 2022年合理 PS 1.51X，对应股价为 12.85元。 风险提示： 宏观经济波动风险； 新冠疫情反弹风险； 市场需求变化风险； 人力资源风险等。

与LFCORP.续签HAZZYS品牌许可，增加箱包品类授权公司及全资子公司上海迪美瑞与韩国LFCORP.续签《品牌许可合同》，授权公司及迪美瑞在中国大陆境内生产和销售HAZZYS品牌服装及配饰产品，并增加箱包品类授权。 此前，公司与韩国LGCORP.（已更名为LFCORP.）签订10年品牌许可即将到期，本次续签于2022年1月1日生效。其中男装、女装有效期10年，其中先期5年，在网点数量和销售金额符合三方约定标准时，再续约5年；箱包有效期3年，在网点数量和销售金额符合三方约定标准时，再进行续约。LF根据销售业绩收取一定比例品牌使用费，并约定最低保证许可使用费。经LF书面批准，迪美瑞可自主选择供应商进行产品生产。 HAZZYS发力渠道优化+产品研发+品牌推广，中高端英伦休闲领域领先公司持续运营HAZZYS品牌多年，HAZZYS品牌目前在国内已具有较高的知名度、美誉度和忠诚度，在中高端英伦休闲风格细分市场处于领先地位。 截至2021年9月30日，公司已在全国核心城市核心商圈、商场、购物中心等建立了391家线下门店，在天猫、京东等第三方平台设立品牌官方旗舰店。HAZZYS品牌近三年分别实现营业收入8.7亿元、10.1亿元、12.3亿元，年复合增长率达18.92%。 通过签订《品牌许可合同》，进一步加强公司和LF合作，为公司实现高质量、稳定、可持续发展奠定基础。未来，公司将继续加强HAZZYS品牌渠道优化、产品研发、品牌推广及运营管理，继续利用平台+品牌“1+N”的优势加大HAZZYS品牌拓展力度，以一二线优势市场为基础，加大三四线城市加盟商拓展力度，提升整体店铺规模；推进产品年轻化、多品类、多系列发展；坚持与品牌定位匹配的品牌塑造与推广，提升客户综合体验、口碑与复购率，促进公司实现高质量、稳定、可持续发展。 维持盈利预测，维持买入评级。续签后，哈吉斯品牌在中国大陆将开大店扩品类，开拓加盟市场，提升店铺规模，持续推进品牌发展；其他成熟品牌、成长品牌、培育品牌也将各自明确发展方向，提高运营效率。我们预计公司2021-2023年营收分别为45.8亿、56.1亿、68.9亿元，归母净利分别为5.1亿、6.6亿、8.7亿元，对应EPS分别为0.4、0.5、0.7元，PE分别为12、9、7x。 风险提示：宏观经济增速和社会消费景气度不及预期；品牌渠道拓展和终端销售不及预期；行业竞争加剧等。

深耕专业露营赛道，户外露营装备为主，出行服饰延续装备高性能基因公司成立于2003年，主营露营帐篷、户外服饰及其他户外用品，品牌业务（大牧、小牧）以国内市场为主，全面满足专业与大众消费者穿着需求；OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品研发生产，产品远销欧洲、大洋洲等国际市场。 露营兴起带动业绩高增，21Q1-3营收7.2亿（+41.8%），归母净利0.7亿（+44.2%）2020年营收6.4亿元同增21.4%，其中ODM/OEM营收4.8亿，品牌运营营收1.6亿元；2020年归母净利0.46亿元同增12.7%；主要系露营兴起带来户外露营参与人数及频次增长，从而带动户外露营用品需求增长。 分地区来看，外销为主且欧洲市场占比较高。2020年外销加大欧美市场拓展力度，欧洲地区营收3.86亿元（+33.6%），北美营收同增81.5%；国内市场顶住新冠疫情压力，2020年营收1.6亿元（+3.8%）。 分渠道来看，线上渠道增长态势较好。2020年公司成功把握线上流量机遇并顺应精致露营流行趋势，线上渠道持续发力，升级视觉形象、拓展社交媒体零售与跨境零售，线上渠道营收0.49亿元（+44%），线下渠道营收1.13亿元。 ODM/OEM：全球基地分布，产能充足&供应链协同实现快反目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地，疫情下灵活调配产能快速响应市场、客户需求，增强客户粘性并巩固核心业务区市占率；同时通过提前布局供应链、物流仓储及生产基地，保证产能覆盖未来订单需求。 牧高笛持续推行数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能化工厂转型。2021H1第一大客户迪卡侬营收占代工业务总营收50%以上，五大核心客户销售额增长稳健。 品牌：大牧持续提升品牌影响力，小牧精准市场推广与渠道下沉大牧主打高品质、高颜值、高性价比产品，全线产品提供一站式户外体验。 爆款产品冷山系列自2003年推出以来不断迭代升级，最新第5代帐篷控制总重量3kg以内；不断加强渠道拓展以及品牌跨界合作，提升品牌影响力，树立综合性精致露营行业头部品牌地位。小牧定位延续大牧专业户外基因的高性能出行服饰品牌，产品涵盖日常通勤、露营、运动等多元化场景；精准市场推广与渠道下沉。 近期公司全资子公司海口牧高笛与露营地品牌武汉大热荒野签署增资协议布局下游营地市场，有助于未来双方业务协同并为公司内销业务带来积极影响。 全球户外市场增长稳定，欧美市场较为成熟，疫后精致露营热潮推动国内市场发展目前欧美户外运动市场已发展到较为成熟的阶段且参与度较高，2020年美国户外运动参与率创新高为53%；中国户外运动市场仍有较大增长空间，中高端品牌商数量较少、市场集中度较低，伴随疫情后露营兴起叠加消费升级下健康生活方式需求增长、本土品牌逐渐向中高端户外用品市场渗透，未来集中度有望提升并利好龙头企业；此外，电商渠道具有直接面对终端消费者，信息反馈速度快，客户范围广且不受时差、区域限制等优势，正逐渐代替实体店成为户外用品市场最主要的销售渠道。 首次覆盖，给予买入评级。公司自2003年成立以来深耕专业露营细分赛道，主品牌大牧聚焦专业露营，满足各场景专业装备和服装需求；子品牌小牧延续大牧专业基因，致力于为大众提供高性能出行服饰；代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造；2021年11月底公司参股大热荒野，将有效整合下游资源，实现上下游协同。我们预计2021-2023年营收分别为9.2、11.9、14.4亿元，归母净利分别为0.8、1.2、1.6亿元，对应EPS分别为1.3、1.8、2.4元/股，PE分别为30、21、16X；给予公司2022年PE27X，对应股价48.8元/股。 风险提示：国际政治环境变化，新冠疫情持续时间较长，户外行业增速放缓、市场竞争加剧，第一大客户销售占比较高，近期曾出现股价异动，跨市场可比公司存在估值偏差等风险。

报喜鸟： 中高端商务休闲服饰品牌公司成立于 2001年，实施“一主一副、一纵一横”的发展战略，坚持打造多品牌矩阵， 目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、 HAZZYS、恺米切、乐飞叶、宝鸟等，各品牌满足中高端人士不同场合下着装需求。 在温州永嘉、上海松江、安徽合肥建有三大生产基地。通过打造“三朵云”智能制造体系，充分满足消费者个性化、时尚化需求，率先引领服装产业探索大规模个性化定制之路。 2021年公司非公开发行股票，公司实控人、董事长拟 8亿元（3.02元/股认购 2.73亿股）全额认购，本次定增完成后实控人持股比例增至 39.4%； 21年 11月非公开事项已获得证监会批文。 21Q1-Q3公司营收 29.7亿同增 31.3%。 2020年营收 37.9亿同增 15.7%，其中报喜鸟、 HAZZYS、宝鸟收入分别占比 34%、 33%、 21%。自 2017年业务重心回归主业以来净利持续高增， 2020年及 21Q1-Q3归母净利分别为3.7亿（+74.5%）、3.7亿（+52.5%），扣非归母净利分别为 2.97亿（+177.0%）、3.09亿（+57.7%）。 分品牌看， 2020年 Hazzys 收入 12.3亿占比 33.4%，在 20年其他品牌精简门店情况下， Hazzys 门店数保持增长； 分渠道看， 20年电商渠道占比 16%，拓展抖音等新兴渠道增长势头强劲。 盈利能力持续增长。 2020年毛利率 63.38%同增 1.68pct。 21Q1-Q3受益于线上占比增长以及各渠道盈利能力提升，带动毛利率增长。 2020年公司净利率 10.30%同增 4.06pct，主要系资产减值损失下降、管理费用率减少等原因所致。 存货周转天数保持稳定。 2020年公司存货周转天数 257天同减 6天。公司大力推广定制业务，打造以销定产的经营模式；同时通过加强产品研发、采购和生产的计划性，增加供应链快反等措施，提升产销率，有效控制库存。 报喜鸟品牌发力轻正装拓展穿着场景，个性化定制服务为产品赋能面对传统商务男装增长逐渐放缓、主流年轻男性消费群体需求变化，报喜鸟品牌注重产品年轻化、时尚化迭代升级，推出轻正装系列休闲西服拓展穿着场景。 未来报喜鸟品牌主要通过新拓、扩店增加大店比例， 加大空白市场拓展，提升整体店铺规模（截至 21H1线下门店数 772家，其中直营 224家、加盟 548家）； 采用“自有研发+ 专业院校+国际机构研发”相结合，在运动西服面料版型款式穿着体验等综合研发方面形成突破，扩大运动西服等品类投放。 运动西服将有效解决传统西服低频、功能性消费的痛点，实现高频消费，抢占夹克市场份额，提升单店业绩，提高顾客复购率。 HAZZYS 以英伦都市风主打中高端市场，多渠道营销深化品牌形象HAZZYS 是公司优势品牌， 2017-20年营收自 6.54亿增至 12.33亿，CAGR23.5%， 21H1营收 4.68亿元同增 48.4%。 HAZZYS 快速成长反应公司整体运营能力。在产品研发上， HAZZYS 遵循韩方季度开发主题，结合国内市场需求进行自主研发，在产品风格、产品质量和版型款式上精益求精。 在渠道建设上， HAZZYS 严格精选优质购物中心、精品百货渠道进行拓展，提升渠道质量。 品牌推广和客户服务上，通过“国际品牌联名+跨界合作+明星店长+品牌巡展+品牌体验活动”等方式提升品牌形象、客户综合体验、口碑和复购率。 宝鸟品牌定位职业装团购，直营、代理和大客户协同高速发展2020年宝鸟品牌回归职业装主业发展和校服业务大力拓展，加强直营并借助加盟商资源优势扩大市占率，对内做精做强自产产品、对外与外协厂家战略合作做优服务。宝鸟拥有抗菌成衣等多项专利，自行设计风格面料并为客户提供专项研发；高新技术设备覆盖产品设计到生产整个流程，数字化控制提升效率。 宝鸟品牌将继续坚持直营为主，代理、大客户为辅，三驾马车均衡发展，并加大集团大客户的开拓和发展。 结合其他品牌全面开花，助力公司高质、稳定发展乐飞叶品牌定位高端户外休闲，线下网点树立品牌形象，线上渠道做大销售规模， 2020年乐飞叶营收 1.82亿同增 30%； 恺米切品牌专注衬衫定制，高性价比、免烫工艺助力品牌稳步增长，2020恺米切营收 1.64亿同增 14%； 索罗品牌围绕第一专业定制品牌打造目标进行品牌塑造与背书，高端私人订制目标商务高端人士；东博利尼结合意大利服饰理念与品位，专注制作轻奢男装；衣俪特系高端校服团购品牌， 2020年重点加强较大订单的拓展和签订。 首次覆盖，给予买入评级。 目前成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟三大品牌合计占整体规模 80%-90%。 其中报喜鸟品牌通过开大店扩品类、聚焦西服品类，深耕西服品牌，努力打造成中国西服第一品牌；哈吉斯品牌通过开大店扩品类、开拓加盟市场，持续推进品牌发展；宝鸟品牌通过积极拓展集团大客户，坚持以直营为主，代理、大客户为辅，三驾马车均衡发展。我们预计公司 2021-2023年营收分别为 45.8亿、 56.1亿、 68.9亿，归母净利分别为 5.1亿、 6.6亿、 8.7亿，对应 EPS 分别为 0.4、 0.5、 0.7元， PE 分别为 14、 11、 8x，对应目标价格为每股 7.75元。 风险提示： 原材料价格波动；网点拓店不及预期；投资项目收益不确定性； 行业竞争及变化等风险。

盛泰集团：全球领先的中高端纺织与成衣一体化服务商 公司为具备核心纺织生产技术、主要服务于国内外中高端品牌的纺织服装供应商，主要产品为面料、成衣与纱线，主要有梭织与针织两种生产工艺。公司专注于服装行业多年，积累拉夫劳伦、优衣库、Fila、Lacoste等多位头部品牌客户。 其中公司是Lacoste2018年度最佳供应商；是斐乐在针织面料方面唯一白金供应商并荣获2018年度卓越供应商奖及快速反应奖；公司与拉夫劳伦品牌合作已达数十年，系拉夫劳伦品牌的战略供应商。 营收整体稳步增长，盈利能力持续提升 21Q1-3营收35.89亿元（+2.3%）。分产品看，针织服及针织面料占比增长，2020年成衣营收31.60亿元，占比65%以上；针织面料占比9.1%，同比增长1.2pct；梭织布占比8.2%，同比+0.1pct。分地区看，海外客户占比近半，国内营收占比近年持续增长，2020年为24.02亿元，占比50.5%（+7.4pct）。 21Q1-3归母净利2.34亿元（+14.9%），其中包括公司投资非凡中国确认公允价值获利。2017-2020年毛利率呈增长趋势，21Q1-3受海运与原材料价格上涨原因有所减少。费控良好，期间费用率稳中有降，净利率自2017年的4.5%持续增长至21Q1-3的6.7%。 客户资源丰富，不断加深战略合作深度 公司基于自身的纺织技术优势与卓越的面料产品研发能力，在国际成衣市场具备了较高知名度，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、CK、TommyHilfiger等国际知名服装品牌，是其中多个品牌的第一大供应商，近年公司不断与主要客户深化合作，2018-2020年前五大客户营收占比均超过50%。 持续扩张产能，全球化布局降本增效 公司根据生产需求全球化布局产能，目前在国内浙江、湖南、河南、安徽，国外越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等地都设有生产基地，带来多方面优势：1）劳动密集型工序向低劳动成本国家转移，增强公司盈利能力；2）技术密集型工序在国内开展，提升高端面料研发能力与快速组织生产能力；3）关税区域内设厂绕开贸易壁垒，减少关税影响。 技术领先，持续加强面料研发与工艺创新 自成立以来，公司一直注重研发能力的提升，在面料研发、工艺、生产等方面取得了多项研究成果，截至2021年3月31日，公司及其子公司共拥有66项境内已授权专利，其中包括超级免烫面料、全棉吸湿快干面料、色织纯棉降温面料等多种行业领先生产技术，公司产品在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定优势。公司共有面料技术研发人员、成衣研发人员、技术工及IT人员共计开发技术人员1254人，占公司员工总数5.43%。 持续智能化改造，开展自动化生产试点 公司持续推进生产线的自动化、智能化升级，已在湖南与越南的生产基地实验高度自动化生产模式，有效降低劳动力成本、降低容错率、提升供应链的快反能力，2018-2020年间，公司人均创收自16.85万元/人增长至20.37万元/人。 全球服装零售行业需求强劲，运动、轻奢服饰发展趋势向好 纺织行业为我国消费品三大支柱行业之一，近年我国纺织行业增长方式从规模速度型向质量效益型转变，“十三五”期间，我国纺织品服装出口占全球市场份额基本稳定。 全球服装零售行业规模持续扩张，我国全民健身计划的发布长期利好运动服饰市场，2015-2019年，我国运动鞋服行业CAGR为16.4%，远超服装行业整体增速；同时，国内轻奢休闲品牌也伴随文化自信、国潮兴起趋势逐渐占据国内消费者心智，发展趋势向好。 首次覆盖，给予买入评级 我们预计公司2021-23年营收分别为49.1亿、63.4亿、79.9亿元，归母净利分别为3.1亿、4.1亿、5.2亿元，对应EPS分别为0.56、0.74、0.94元，对应PE分别为22、17、13倍，给予公司2022年PE 25倍，对应股价为18.63元/股，给予“买入”评级。 风险提示：倚重少数客户的风险；海外经营的相关风险；公司业绩持续下降的风险；短期内股价波动风险；不同市场估值体系差异风险；募投项目进展不达预期的风险；新冠疫情影响的风险。

拟向6位董监高授予1300万股股票期权，行权价格15.12元/股 公司发布2021年股票期权计划，拟向激励对象授予1300万股股票期权，约占公司总股本3.52%，股票来源为公司定向增发，行权价为15.12元/股；激励对象包括公司董事、副总经理、财务负责人刘树祥先生，副总经理付刚先生与4名核心管理人员，每人获授216.67万份股票期权，占公司总股本0.59%。 本次激励计划共涉及2个行权考核期： 第一个行权期为2027-2028年，考核目标为：1）2025年净利润不低于7.0 亿元（含7.0 亿元）；或2）2022年至2025年累计净利润不低于22.1 亿元（含22.1亿元）。 第二个行权期为2028-2029年，考核目标为：1）2026年净利润不低于8.2 亿元（含8.2亿元）；或2）2022年至2026年累计净利润不低于30.3亿元（含30.3亿元），未来五年净利CAGR接近20%。 此外，本次激励计划还设有提前解锁条件，若满足第二个行权期公司层面业绩考核目标，且公司当年年度净利润达到12.0亿元（含12.0亿元），则可在当年提前行权。 两个行权期行权比例分别为50%。若公司业绩达到上述目标，则公司层面股票期权行权比例为100%；若达到上述目标的90%（含本数），则行权比例为50%；若未达到上述目标的90%，所有激励对象当年计划行权的股票期权均不得行权。 创新激励方式，加强长期绑定，体现长远战略视野 本次激励方案不同于行业常规的三年制激励，更加立足中长期公司战略发展及核心人才绑定与激励，通过设置提前解锁条件，进一步激发管理层的主观能动性，提高经营效率与组织活力。 股权激励有利于进一步建立健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员的积极性和创造性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。 数字化负能多品牌运营，重视营销打造内容矩阵 2021年，公司全面深化数字化转型策略，通过与腾讯智慧零售的战略合作，于上半年建立消费者数据平台，精准定位目标人群，利用数据优化经营决策，持续提升绩效。品牌端：各品牌积极破圈，ELLASSAY等主品牌复苏势头良好，成长期品牌持续高速增长，其中Laurèl21Q1-3实现营收1.64亿元同增77.31%；渠道端：公司持续在线下拓店并进行门店调整，21Q1-3公司新开74家门店，线上方面，自主构建直播运营平台与营销团队，在公域与私域实现全面突破；营销端：公司重视社交媒体打造内容矩阵，于21Q3加大在小红书、小程序等平台的获客投放，全面提高品牌声量。 调整盈利预测，维持买入评级。公司积极推进创新管理，数字化赋能多品牌运营，通过精细运营充分发挥多品牌的增长潜力，21年主品牌复苏趋势明显，成长期品牌保持高速发展。我们预计公司2021~23年归母净利润分别为3.6亿、4.3亿、5.0亿元（21~22年原值为3.7亿、4.0亿元），对应EPS分别为1.0、1.2、1.4元/股，对应PE值分别为16、13、11倍。 风险提示：产品被仿冒及非法网购的风险；电商等新型营销渠道快速扩张导致的营销风险；不能准确把握时装流行趋势的风险等。

依托互联网平台，打造单品牌、多品类运营模式 公司自创立以来，始终专注于服装企划设计、供应链管理和销售业务，全面覆盖服装领域类目商品，坚持“戎美RUMERE”单品牌多品类运营模式，依托电子商务平台，凭借自主的企划设计能力、快速响应的产品供应链，在信息系统的支持下对顾客需求做出快速反应，并逐步形成品牌护城河。 营收规模稳步增长，21Q1-3净利1.1亿同增34.8%。 2017-20年公司营收自5.85亿增长至8.51亿元，21Q1-3营收5.48亿元（+12.5%），营收受天气、节日影响季节性明显。2017-2020年归母净利自0.70亿元增长至1.62亿元，21Q1-3达1.14亿元（+34.8%）。21Q1-3公司毛利率为47.8%（+2.7pct），净利率20.8%（+3.4pct）。 公司系传统产业与新技术、新业态、新模式深度融合的良好范例 依托线上渠道经营，具备业务模式优势。公司依托线上渠道，采用垂直化的销售模式，免去了中间环节，大幅降低商品的流通成本和信息的沟通成本，使得客户可以以相对低廉的价格购买到优质的产品。同时，依托互联网平台，凭借信息管理系统，公司可以完整的获取消费者的反馈信息，并针对性的对自身经营策略及产品组合及时做出调整。 公司已在电商市场上积累丰富的经验和运营优势，并与主要电商平台建立良好合作关系。 把控供应链管理，形成良性业务闭环。通过与供应商的长期合作与磨合，公司构建起覆盖各服装品类、具备一定生产规模和工艺水平的优质供应商网络。同时，公司自有美仓时装工厂以其自身小批量快速生产能力为公司提供了产品供给弹性。 公司小批量、定制化及高频次订单需求可以在最快时间内得到满足。公司实现每周三次的高上新频率，并同时培养消费者每日浏览门店的消费习惯。公司内部信息管理系统的打通，保证消费者对每款服装购买数量、满意度等不同反应可以及时的数据化并反馈到公司，公司及时了解并满足消费者的需求，并据此做出迅速的调整，如追加订单或推出类似热销产品。 与信息技术深度融合，实现业务流程全覆盖。公司建立一系列符合线上服饰零售行业运营的信息管理系统。公司已经上线商品上新编排系统、供应商结算管理系统等，基本构建起覆盖全业务流程的信息管理体系，实现从企划设计到生产管理信息管理系统全覆盖和从订单管理到发货管理的销售端信息数据化，形成公司高频上新与小单快反业务特性的基础。 首次覆盖，给予增持评级。 公司基于线上门店开展服装企划设计、供应链管理和销售业务。依托电子商务平台，公司以产品设计和供应链管理为核心竞争力，在信息管理系统的支持下，通过新零售模式为顾客提供高品质、高性价比的服装及配饰产品，已建立起行业领先地位。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为10.7亿、13.6亿、17.4亿，归母净利润分别为2.1亿、2.8亿、3.6亿，对应EPS分别为0.9、1.2、1.6元，对应PE分别为28、21、17倍。给予公司2021年合理PE32.47倍，对应股价为30.2元/股，给予增持评级。 风险提示：未能准确把握流行趋势变化；销售渠道集中度较高；知识产权纠纷；外协生产管理；存货跌价；新增买家、购买件数及件均单价增长不及预期；短期内股价波动等风险。

事件：地素时尚发布21Q3业绩21Q1-3公司实现总营收20.23亿元，同比增长23.89％，其中Q1、Q2、Q3分别实现营收6.57（+61.08%）、6.96（+20.34%）、6.71（+3.65%）亿元；21Q1-3共实现归母净利5.55亿元，同比增长16.99％，其中Q1、Q2、Q3分别实现归母净利1.95（+60.14%）、1.95（+10.65%）、1.65（-6.52%）亿元。 1-9月分品牌来看，RA男装增速领跑：DA营收11.41亿元（占总营收比例56.39%），同增20.25%；DM营收1.36亿元（占比6.74%），同增14.12%；DZ营收7.21亿元（占比35.62%），同增29.95%；RA营收0.22亿元（占比1.08%），同增205.54%；其他营收0.03亿元（占比0.16%），同增9.69%。 1-9月分渠道来看，线下直营渠道增速领跑：线上电商渠道营收2.88亿元（占比14.24%），同增10.92%；线下渠道营收17.32亿元（占比85.60%），同增26.38%；其中，直营渠道营收8.66亿元（占比42.82%），同增29.07%；经销渠道营收8.66亿元（占比42.78%），同增23.79%；其他营收0.03亿元（占比0.16%），同增9.69%。 多品牌毛利率显著增长，直营渠道盈利能力显著改善公司毛利率同比增长0.78pct至至76.18%，归母净利率同比减少1.62pct至27.43%。，分品牌来看，DA毛利率77.82%，同增1.12pct；DM毛利率78.58%，同增1.23pct；DZ毛利率73.26%，同增0.25pct；RA毛利率80.05%，同增4.95pct；其他毛利率22.45%，同减4.48pct。分渠道来看，线上电商渠道毛利率77.74%，同增0.29pct；线下渠道毛利率76.02%，同增0.90pct，其中，直营渠道毛利率81.30%，同增2.05pct，经销渠道毛利率70.74%，同减0.41pct；其他毛利率22.45%，同减4.48pct。 管理、研发费用率减少。21Q1-3，公司销售费用率33.79%（+0.64pct）、管理费用率5.08%（-0.97pct）、研发费用率2.27%（-0.26pct）、财务费用率-1.12%（+2.50pct）。 存货周转效率显著提升。截至2021年9月底公司存货规模达3.33亿元，同比减少7.10％；2021Q1-3存货周转天数为180.02天，同比减少47.15天，整体存货周转效率显著提升。现金流方面，公司2021Q1-3经营性活动现金流净额为5.92亿元（+22.30%）。 维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司2021-23年营收分别为28.9亿、32.1亿、36.7亿元，归母净利润分别为7.4亿、8.6亿、9.9亿元，对应EPS分别为1.5、1.8、2.1元，PE分别为 12、 10、9倍。 风险提示：国内区域性疫情反复；门店经营情况不及预期；店铺运营成本波动上升；消费者对时尚需求的变化；客流增速放缓等。

21Q1-3营收126亿同增23%，归母净利20亿同增52%。 21Q1-3公司实现总营收126.34亿元，同比增长22.57％，剔除汇率影响同增增32.42%，主要系增加主要系疫情后运动需求和运动鞋消费持续恢复、订单增加；其中Q1-Q3营收及增速分别为37.02亿（+7.8%）、44.92亿（+28.5%）、44.4亿（+31.5%）；21Q1-3共实现归母净利19.97亿元，同比增长51.57％，剔除汇率影响同增增63.76%，其中Q1-Q3归母净利及增速分别为5.77亿（+42.3%）、7.14亿（+93.2%）、7.07亿（+30.2%）。 分客户来看，Nike领跑，供应链份额增长；Deckers放量，客户结构优势显著；华利在全球鞋履供应商地位将持续提升。 21Q1-3华利来自Nike的收入44.22亿元（占总35.00%），同增49.17%（剔除汇率变动影响，下同）；Deckers销售收入27.46亿元（占总21.73%），同增57.67%；VF销售收入24.53亿元（占总19.41%），同增9.44%；Puma销售收入14.02亿元（占总11.10%），同增23.71%；UnderArmour销售收入7.29亿元（占总5.77%），同增69.45%。 2021前三季度毛利率27.87%，费控效率显著改善1）公司毛利率同比增长3.9pct至27.87%，归母净利率同比增长3.0pct至15.81%。 2）21Q1-3，公司销售费用率0.9%（-0.5pct）、管理费用率3.96%（-0.45pct）、研发费用率1.38%（-0.19pct）、财务费用率-0.27%（-0.8pct）。其中，财务费用变动主要系上期由于重组存在较大规模的关联方借款，导致利息费用较高，本期关联借款利息支出减少，利息收入增加及汇兑收益增加。 上调盈利预测，维持“买入”评级。今年以来运动市场需求呈强劲复苏趋势，终端高速增长，供应链持续受益；华利在客户供应链体系里增速较快，未来增量订单可期，同时客户及产品结构优化带动毛利率稳定增长。我们预计公司21-23年利润分别为27/34/42亿（原值为26/33/42亿），对应EPS分别为2.3/2.9/3.6元，PE分别为35/28/23x。 风险提示：海外疫情反复导致订单增长不及预期；劳动力成本增长；生产基地及客户集中等风险。

21Q1-Q3营收74.1亿同增34％，归母净利5.5亿同增79％其中Q3营收23.94亿元，同增3.92%，主要系三季度终端零售增速放缓所致；21Q3归母净利润1.43亿元，同比减少24.66％，主要系三季度收入增速放缓，同时公司25周年庆、品牌宣传、设计研发以及河南灾情捐赠等费用支出增加，导致净利润降低。 分品牌看，21Q3PEACEBIRD女装收入10.95亿元（占总营收比例为46％），同比增长4％；PEACEBIRD男装收入6.43亿元（占比27％），同比增长8.80％；乐町LED-IN收入3.33亿元（占比14％），同比减少3.76％；MiniPeace童装收入2.52亿元（占比11％），同比增长12％。 分渠道看，1）线下渠道：收入17.98亿元（占比76％），同比增长4％；同比增长4％；其中直营收入8.31亿元（占线下渠道收入比46％），同比减少7％；加盟收入9.67亿元（占线下渠道收入比54％），同比增长16％。 2）线上渠道：收入5.79亿元（占比24％），同比增长6％。 公司毛利率同比增长0.05pct至50.02％，归母净利率减少2.26pct至5.96％分品牌看，2021Q1-3PEACEBIRD女装毛利率为56.47％（+1.77pct）；PEACEBIRD男装毛利率为54.31％（+1.50pct）；乐町LED-IN毛利率为48.34％（-2.60pct）；MiniPeace童装毛利率为49.51％（+4.15pct）。 分渠道看，2021Q1-3线下渠道毛利率为57.87％（+2.44pct）；其中直营渠道毛利率为65.88％，同增3.70pct；加盟渠道毛利率为45.13％，同比增长0.92pct。21Q1-3线上渠道毛利率为43.90％，同比减少2.29pct。 费用率稳定，2021Q3销售费用率33％（+1pct）、管理费用率7％（-1pct）、研发费用率2％（+1pct）、财务费用率1％。 周转效率提升。2021Q3公司存货28.17亿元，同比增长25.09％；库存周转期为199天，同比减少8天。 发布限制性股票激励计划，充分调动积极性。公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向激励对象一次性授予限制性股票552.6万股，约占该计划草案公告时公司股本总额4.8亿股的1.16%。 维持盈利预测，维持买入评级。考虑到公司未来线下渠道运营效率及盈利能力有望稳步提升，且数字化赋能背景下，精准设计、需求感知、柔性供应及场景营销价值链路打通后运营效率有望提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为10.5/12.5/15.0亿元，对应EPS分别为2.2/2.6/3.2元，对应P/E分别为17/15/12X。 风险提示：国内局部疫情反复致门店销售不及预期；市场竞争加剧挤占原有份额；流行趋势把握不当；存货管理、跌价风险等。

21Q3收入同比增68.04%，归母净利同比增18.51%10月20日，新大正公布三季度，21Q1-3收入14.43亿同比增61.66%；归母净利1.17亿同比增30.38%。 分季度看，21Q1收入4.26亿同比增54.96%；归母净利0.36亿元，同比增长44.93%；21Q2收入4.71亿元同比增60.86%；归母净利0.39亿元，同比增长32.77%；21Q3收入5.47亿元同比增68.04%；归母净利0.43亿元，同比增长18.51%。 21Q1-3期间费用率8.82%，同比减少1.35pct。其中管理费用率7.73%，同比减少1.21pct，主要系公司经营规模扩大管理人员增加，以及品牌建设费用、股权激励股份支付及收购民兴物业并表费用影响；财务费用率-0.27%，同比增长0.14pct；销售费用率1.37%，同比减少0.28pct，主要系公司业务规模扩张，公司全国拓展人员增加相应的工资、差旅及投标费用。21Q1-3毛利率18.25%同比减少1.79pct；净利率8.12%同比减少2.05pct。 2021年作为公司新一轮“五五战略”实施第一年，公司极其注重战略推进中的基础打造，在包括市场的全国化拓展发力、组织结构优化及调整、人才的培育与招聘、整体激励体系的完善建设、品牌的推广等方面，都投入了极大的力度与成本，并取得了一定的成绩。 市场拓展持续大力推进，延伸服务及增值服务的持续提升，在管项目数量及规模快速增加。2021Q1-3，公司新拓展项目中标总金额约14亿元，新签约合同年金额约6.4亿元，同比增长超过160%，其中重庆以外区域市场拓展量占比超80%。Q3新签约长江师范学院、深创投广场、天津党校、成都地铁1号线项目等重大项目，为公司未来发展夯实了基础。截至21Q3，公司在管项目数量达到461个，较年初增加92个，第三季度新进项目数量57个。其中重庆以外区域今年累计新进项目68个，较年初增加42.5%。 截至目前，公司业务覆盖全国24个省、直辖市，遍布华北、华南、华东、西南等全国大部分地区，为76个城市提供物业管理服务，全国化推进战略实施良好。 维持盈利预测，给予买入评级公司作为独立第三方物业服务企业，主要为各类城市公共建筑提供物业服务，专注于智慧城市公共建筑与设施的运营和管理，提供综合物业管理服务、专业管理服务和增值服务。通过不断深化研究客户需求、作业场景及服务标准，让客户专注于主业，给客户创造价值和优质服务体验。我们预计21-22年净利分别为1.8/2.6亿，PE分别为32/23x。 风险提示：毛利率降低，提费不及预期，开拓项目不及预期

公司21Q3收入5.3-5.5亿，同增63%-69%，环比Q1（同增55%）Q2（61%）提速增长，考虑到去年H1低基数影响，Q3高速增长充分体现公司强劲成长动能。21Q3归母0.49-0.51亿（剔除股权激励费用），同增36%-41%，低于收入增速主要系公司处于扩规模阶段，项目开拓费用前置影响，本季净利率9%+，环比增长。 具体来看，收入增长主要系：①市场拓展大力推进。Q1-3新拓项目中标14亿，饱和年化合同收入金额约6.4亿，同增160%，其中重庆以外占比超80%。②合资合作及并购公司影响。本期新并民兴物业，合作设立青岛大正融源智慧城市运营服务公司等。③延伸服务增值服务提升。公司全力打造增值服务，开发创新产品，不断试点落地，寻找共性并复制推广，拓展产品规模。 净利增长不及收入主要系：①新进项目数量大幅增长。Q3新进57个，2021年累计新进92个，新项目入场前期成本较高，未来随项目成熟，相应成本将回归正常。②战略推进基础年推进的影响。公司加大人才培养招聘，调整优化组织架构，着力城市公司建设，奠定中长期成长坚实基础。③整体环境及政策影响。疫情相关减免类社保优惠年内逐步到期，重庆地区性企业社保政策有所调整，人工成本上涨超过1300万。④股份支付费用。Q1-3股权激励费用影响净利约849万，剔除该影响，归母净利同增37%-41%。 我们认为，本季财务及经营数据充分反映非住宅物管可观市场潜力，以及公司市场化拓展拿单能力，加速规模快速增长，标杆性项目落地体现新大正高标准的服务品质。民营物管公司优质在于灵活激励体系，积极服务意识以及增值项目开拓效率。 公司内生外延创新多项并举，通过重点中心城市打造，增强城市自主拓展能力，具体来看： （1）设立分公司拓展管理半径，拿单能力显著提升。公司积极进行物业拓展团队及条线建设，目前已形成以集团统筹、各业务单元及城市公司全面开花的拓展形式，在全国各地建立约80人营销团队，较上市前提升近80%，强有力提升拓展能力。 从去年开始公司从以往全国分版块区域机会型发展，开始有重点向中心城市进行精准拓展。重点中心城市作为重点发展方向均进行人员“高配”，从城市公司负责人、营销运营财务人事到项目经理、中后台专业人员配置约12-20人的专业团队，在该重点中心城市的市场培育期，进行专业运作，为后续市场拓展和项目运营进行充足准备。 （2）上市以后公司加强合资合作开展。与多个国有管理平台、战略合作方合作，在贵州、山东、河南、重庆等多地成立5家合资公司，结合新大正公司的专业能力及合作方的资源优势，共同开发业务，上半年通过合资公司承接业务体量超1亿元。 （3）收并购是借力资本拓展的重要方式。公司在2020年完成上市后首次收并购，目前民兴物业整合顺利，而且在四川区域上半年完成新拓业务约4000万，有力推动规模成长。 维持盈利预测，给予买入评级。公司作为独立第三方物业服务企业，主要为各类城市公共建筑提供物业服务，专注于智慧城市公共建筑与设施的运营和管理，提供综合物业管理服务、专业管理服务和增值服务。通过不断深化研究客户需求、作业场景及服务标准，让客户专注于主业，给客户创造价值和优质服务体验。我们预计21-22年净利分别为1.8/2.6亿，PE分别为34/24x。 风险提示：毛利率降低，提费不及预期，开拓项目不及预期，业绩预告仅为公司初步测算结果，具体财务数据请以正式披露的三季报为准

拟使用3~5亿元以不超过116元/股回购258.6~431.0万股公司拟使用自有资金3~5亿元人民币，以不超过116元/股（较9/22收盘价溢价36.7%）的价格回购258.62~431.03万股普通股，占公司总股本0.61%~1.01%，用于股权激励或员工持股计划。回购方案决议通过前30个交易日公司股票交易均价为85.47元/股，拟回购价格上限为交易均价的135.72%，即116元/股；实施期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。预计回购后公司限售流通股及非流通股比例将由68.1%增长至68.71%~69.11%。 体现发展信心，表明价值底线，健全长效激励机制此次回购体现公司长期发展信心与决心，高溢价体现对未来价值的判断，同时维护二级市场股价，提升公司投资价值与投资者信心。同时，本次回购旨在进一步构建更稳定和高素质的管理团队，建立健全公司长效激励机制，充分调动管理层、核心骨干积极性，提高团队凝聚力，有效将股东利益、公司利益和核心员工利益紧密结合，促进公司长期可持续发展。 同时，公司公告，大股东厦门乐源投资计划减持20万股，占总股本0.05%大股东厦门乐源投资现持有公司2137万股，占公司总股本5.0109%，因资金需求，计划在三个交易日后的三个月内以大宗交易方式减持公司股份20万股，占公司总股本约0.0469%，减持价格根据市场价格确定。 医用耗材+健康消费品双轨并行，多渠道拓展用户规模提升业绩医用耗材领域，公司将集中在伤口护理、感染控制和家庭护理三个领域拓展产品，通过品牌和产品优势，借助2020年境内外渠道取得的新增客户和区域扩大市场占有率和覆盖率；此外继续加大在学术和临床领域的推广投入，拓展手术室耗材和高端敷料产品在医院渠道的业务；在稳健医疗境内电商超过400万粉丝数的基础上，加大营销投入，深耕用户及品类运营，提升购买转化和客单价。 健康消费品领域，为消费者提供满足不同场景需求的高品质全棉产品。通过门店形象升级、优化顾客购物线路、提升场景化陈列、打造体验式服务等策略，提升线下门店店效；发挥全棉时代现有3300万用户的优势，加强运营能力、加大营销投放力度，提升电商渠道业绩。 维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.55、23.13、29.11亿元，对应EPS分别为4.58、5.42、6.83元，对应P/E为18.5、15.6、12.4X。 风险提示：棉花等主要原材料价格波动上涨；健康生活消费品业务增长不及预期；医疗板块2C推广不及预期；市场终端消费疲软等。

采取全渠道布局，聚焦提升线下盈利质量，积极探索渠道融合爱慕股份是中国知名品牌企业， 专业从事高品质贴身服饰以及用品的研发、生产与销售， 主要面对中高端消费群体。公司采取多品牌、多品类、全渠道的运营模式。 公司通过全渠道布局渗透细分市场以获取较好的市场份额，同时积极探索不同渠道间的融合、渠道数字化运营的可能性。截至2020年 12月 31日，公司零售网络由 2156个线下销售终端和以天猫、唯品会为主的线上渠道所组成，其中公司线下直营终端达 1725个， 2020年直营渠道贡献营收占比 59.28%。 公司的线下零售网点已覆盖了全国 31个省、自治区和直辖市，并已进驻新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地地标性商圈。 公司所处贴身服饰行业格局分散，细分赛道机会众多在纺织服装业整体稳健增长下，细分领域贴身服饰行业也保持增长。根据智研咨询的数据， 我国内衣市场规模已由 2012年的 1,675.2亿元增加至2018年的 4,080.4亿元，保持了良好的增长态势。目前女性内衣竞争激烈，男性内衣增速快，三孩政策利好儿童内衣市场。女性内衣各细分领域中涌现出一批精准定位的电商品牌，在线上渠道形成一定销售规模。 中国男性内衣市场经历近十年快速增长，已具有稳定的下游客户支撑。 注重产品研发+品牌运营+全渠道融合，构建新零售闭环公司结合自主创新与合作机制， 聚焦人体工学，着力于新材料技术研究，并积极主导、 参与国家行业标准制定。 凭借高效自主创新， 公司截止 2020年取得发明专利 100项， 实用新型专利 186项，外观设计专利 8项，显著多于同业上市公司。公司设有完善的质控措施，从采购贯穿至售后环节。 在产品及材料检测能力方面，公司拥有经中国合格评定国家认可委员会认可 （CNAS）的检测中心，具备较强检测实力。 首次覆盖给予“买入”评级， 我们预计公司 2021~2023年营业总收入分别为 40.62、 48.78、 57.36亿元，同比增长分别为 20.82%、 20.09%、 17.59%； 归母净利润分别为 5.42、6.53、7.83亿元，同比增长分别为 21.96%、20.47%、19.99%，对应 EPS 分别为 1.35、1.63、1.96元，对应 P/E 分别为 32.66、27. 12、22.6X。 我们通过 DCF 绝对估值计算预测公司内在价值为 211.89亿元，对应公司目标股价为 52.97元，对应 2021年目标 P/E 为 39.22X。 风险提示： 品牌渠道建设费用提升，经营业绩有下滑风险；电商渠道高速增长不可持续风险； 租赁农村集体用地自建房产的风险；电商收入倚重第三方平台运营风险；直营终端盈利质量改善不及预期。

公司正式与华为签署数字化转型变革项目合作协议， 将在商品研发、品牌战略、市场营销等方面展开深度合作，共同推进品牌和产业数字化转型。 此次战略合作共分为三个阶段，结合零售、渠道、商品、财务、人力、物流等场景，将运用华为的数字化转型实践经验，实现双方资源和能力的强强联合。具体来看： 阶段一，梳理和统一数字化转型理念，规划转型整体架构，识别机会点； 阶段二，构建智慧云、数据中台等平台，实现变革项目落地；阶段三，持续深化应用，提升流程建设，形成自身的数字化运营组织和人才通道。最终形成从产品开发、运营到营销的良性闭环，缩短开发周期，提升产品质量；增强资源配置，促进各部门间的协同。 未来数字化流程变革将助力太平鸟推进“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”的核心战略，聚焦时尚产业，助力品牌高质量发展，成为时尚行业的领军和在全球都具有影响力的中国时尚服装品牌。 数据驱动商品开发全流程，提高开发精准度公司以数据驱动商品开发的整个流程，积极探索应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势。商品开发以消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高商品开发精准度，提供最符合当下消费者需求的商品。 全网协同立体零售，提高消费者品牌粘性公司不断完善直营门店、加盟门店、传统电商等零售渠道，积极探索社交零售新渠道，通过抖音、小红书等受当下年轻人欢迎的方式与消费者互动，打造极致的零售体验，提高消费者品牌粘性。 快速柔性供应链，提高生产供应效率公司拥有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，与供应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生产供应效率。公司持续打造快速柔性的生产供应模式，实现快速开发、快速打样、快速生产，快速为消费者提供所需的时尚商品。 维持盈利预测，维持买入评级。 随着与华为的深入合作，数字化赋能背景下，公司精准设计、 需求感知、柔性供应及场景营销价值链路打通后运营效 率 有 望 大 幅 提 升 ， 我 们 预 计 21-23年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为10.5/12.5/15.0亿元，对应 P/E 分别为 20/17/14X。 风险提示： 疫情局部反复导致门店销售不及预期； 市场竞争加剧挤占原有份额；流行趋势把握不当；存货管理、跌价风险等。