政策引导，亚马逊调整收费政策，直接带动产业发展2023年 12月，中央经济工作会议提出扩大高水平对外开放，要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。 平台竞争利好跨境电商商户及海外仓需求。 为应对市场竞争， Amazon 近期大幅下调服装类目佣金，同时实行多项服务费用变更，包括下调 Vine 计划费率、物流配送费、非旺季月度仓储费等；此外， Amazon 近期推出供应链整体解决方案，整合了多个亚马逊优势产品，帮助卖家从工厂提取库存，处理跨境运输、清关和地面运输，批量存储库存，管理亚马逊和其他销售渠道的补货。 根据亚马逊《2023中国出口跨境电商白皮书》， 2023H1中国出口跨境电商同增 19.90%；预计美国零售电商总额从 2023年 1.14万亿美元增长至 2027年的 1.72万亿美元，零售电商占零售比重从 15.6%增长至 20.6%。 从政策到平台支持力度增强，我们预计出口链优质企业有望直接受益具体看，一方面、利好自主品牌布局，借助国内成熟完善及规模化供应链，提供优质性价比商品，迎合消费者需求，本轮有望受益线上流量红利及平台让利；另一方面、利好海外仓等基础设施布局， 当前中国电商渗透率在30%以上，随着美国电商渗透率提升，也将带来大量海外仓需求。 海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，尤其对于中大件商品无法实现低成本空运直邮，只能通过海运、仓储、快递配送形式； 且随发达国家海关收紧，小件包裹海外仓配也成为未来趋势。 海外仓会成为支撑跨境电商新一轮增长的基础设施，提供强大的推动力。 截至 2021年，中国海外仓数量排名前五的国家分别为美英德日澳。近年来海外仓发展迅速， 2019-2021年欧美等主要海外消费国家海外仓数量同比均有较大幅度增长； 截至 2022年末我国跨境电商海外仓已超 1500个，总面积超 1900万方。 当前，工业仓库租赁价格受电商行业需求快速增长的催化，叠加中美贸易中最重要的美国西部港口地区地处峡谷区域，土地资源稀缺，在过去几年连续大幅上升，中国海外仓行业正呈现两级分化趋势，一方面，有规模优势的、合规化、运营能力强的企业可持续发展能力更强，尤其是自主产权仓储资源的海外仓发展前景更加良好、稳健；另一方面，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号、管理不规范的中小海外仓陆续被挤出行业。 公司近两年在小仓换大仓过程中，持续购入美国核心港口周边 2小时车程以内的土地，卡位优质资源，为今后发展储备更多战略资源。 目前，公司在全球运营 12个海外仓，面积超 28万方， 2024年根据业务发展需要，计划新租仓库 10-15万方，同时开建美东美西两个仓库，预计 2025年投入运营，未来公司将陆续利用已储备的 800多英亩土地建设成海外仓，取代租赁仓库，提升海外仓毛利、净利水平。 目前，公司已经服务 580多家客户，海外仓运营能力持续提升，也推出供应链金融等增值服务，增强客户粘性，为客户提供更有吸引力价格、更加完善的服务。海外仓业务量增加主要基于新客户开拓和现有客户的增量。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级2013年公司在美国旧金山硅谷设立首个海外仓，随着经营发展需要， 先后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。 2019年公司开始系统性筹划公共海外仓项目，目前乐歌全球海外仓共 12仓，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、美中、美南、美东，超 300个卸货月台、 500个集装箱泊位。 此外， 公司有十余年的跨境电商运营经验，基于自身百万包裹级的跨境电商体量，与 FedEx、 UPS、 GLS、 DHL 等快递服务商的合同级别高。乐歌布局公共海外仓后，大力服务中小企业，提供优惠的高质量服务，也大幅提升乐歌与电商产业链上下游合作者议价能力，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，形良好生态效应。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.87/1.46/1.66元/股。 风险提示： 国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险； 汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。

公司实控人、董事长沈建华之子沈嘉枫于 23年 12月 20日通过上交所集中竞价方式增持公司 A 股股份约 109万股，占公司总股本 0.15%，未来6个月内将通过上交所允许方式增持公司股份金额累计 1500万元至 3000万元（含本次已增持金额），资金来源为沈嘉枫自有资金或自筹资金。 本次增持实施前，沈嘉枫未持有公司股份，沈建华持有公司股份 14.22%，新澳实业持股 30.49%。首次增持后，新澳实业、公司实控人沈建华、沈嘉枫合计持股占总 44.85%（以上数据如有尾差，系四舍五入所致）。此次增持展现沈嘉枫对公司未来发展之信心。 羊毛价格稳步向上或支撑毛利率改善2023年 9月羊毛价格低位企稳后，11月初启动上涨从 715美分/公斤上涨至目前 814美分/公斤；目前整体看羊毛仍处于低位区间，后续向上或支撑毛利率改善。此外，我们认为羊毛上涨预期或驱动客户下单，带来订单增量。 多品类宽带发展拓宽应用场景公司多个自有品牌覆盖中端、高端、奢侈端，以及服饰、运动、家纺等多品种、多档次、系列化的产品结构体系。近年来公司运动户外品类纱线销售持续提升，供应近百家全球运动户外品牌客户，涉及瑜伽、滑雪、徒步等各类运动产品。公司践行可持续宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间，公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。 全球化布局彰显韧性与优势公司全球化布局初显,在浙江基地、宁夏基地、英国苏格兰以及越南西宁省设有 7家生产型企业（新澳越南公司在建中）；在中国香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亚等设有多家贸易型公司；在意大利设有欧洲技术开发销售中心；并在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。海内外产能、内外销市场形成优势互补、灵活调配，从而在近年来复杂多变的环境中仍能保持较稳定发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司系羊毛羊绒头部企业，产业链一体化布局，近年践行可持续宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等，开拓羊绒纱线市场；近期品牌升级、品类拓展进一步打开中高端市场空间，羊绒业务持续提质增效。我们预计公司 23-25年归母净利分别为 4.1/4.7/5.4亿，EPS 分别为 0.56/0.65/0.74元/股，PE 分别为12/11/9X。 风险提示：羊毛、羊绒等原材料价格波动风险；汇率波动风险；贸易风险； 产能释放不及预期风险；增持计划无法达到预期的风险等。

公司发布公告，2023年 12月 13日至 14日，公司董事长、总经理廖创宾先生以集中竞价交易方式累计增持公司股份 45万股，占公司总股本0.051%，增持金额合计人民币 299.41万元。 2023年 10月 27日公告廖创宾先生计划自 23年 11月 1日起未来三个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于人民币 500万元（含）。 截至 2023年 12月 15日，本次增持计划实施期限已过半，廖创宾先生后续将继续按照相关增持计划增持公司股份。 本次增持计划前，廖创宾先生直接持有公司股份 2622万股，通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持有约 2081万股，其直接、间接持有公司股份合计约 4703万股，占公司总股本 5.29%。 聚焦一口价及品牌印记产品，提升黄金品类毛利贡献新品迭代方面，公司每月均有新品推出，每年 3月联系各界时尚意见领袖推出彩金潮流新品。此外在重要节日，如情人节、母亲节、七夕、圣诞等推出应节系列产品。产品推广规划方面，公司将持续推出更多具有品牌印记的新品，并且针对年轻客群偏好加强 IP 类新品的开发。在一口价黄金产品方面，公司也会适当加大产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，在实现引流的同时提升黄金品类毛利贡献做大业绩。 拓店目标明确，加速加盟扩张公司 2023年全年净开店目标维持在 200-250家不变，并力争达成在 2025年总门店 2000家规模的目标。公司主要通过加快加盟拓展策略来扩展渠道，出于对区域管理及长期业务发展更有利的考虑，有部分自营门店转至加盟商经营，因此近年公司陆续有部分自营店转加盟，未来公司新开店更多以加盟店为主。 维持盈利预测，维持“买入”评级2023年以来黄金珠宝行业终端销售景气度较高，公司发展沿用双轮驱动策略，一手扩规模，加快市场开拓及渠道下沉，携手加盟商合作共赢，力争完成全年拓展目标；一手提质量，紧抓年轻时尚客群，积极利用研发资源和供应链优势，精耕品牌印记系列，以黄金为抓手迎合市场热点，进一步提升产品力。我们预计公司 23-25年公司归母净利润 4.0/4.9/5.8亿元，对应 15/12/10xPE，维持“买入”评级。 风险提示：拓店不及预期风险、黄金价格波动风险、培育钻石价格波动风险等。

深耕行业多年，23年收入增速逐步修复，利润端有望改善。 公司聚焦药用玻璃领域，23年药玻尤其中硼硅业务持续高增长，上半年收入占比提升至45.7%。耐热玻璃及光源玻璃业务伴随国内外市场复苏，以及公司营销力度加大，逐步修复，23H1同增12.05%。23H1公司收入4.62亿，同比增长23.0%，受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加，以及新投窑炉尚未达到运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23H1归母净利润0.4亿，同比下降34.95%。 耐热玻璃国内外需求复苏，营销力度加大。 23年上半年，耐热玻璃海外需求复苏稳定回升，公司加大市场营销力度，23H1收入2.42亿，同增12.05%，收入增长提速。公司持续拓展产品品类，增加LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。 中硼硅药用玻璃行业景气度高，头部企业加速集中。 2023年H1，药用玻璃业务收入2.11亿，同比增长36.9%，其中中硼硅药用玻璃瓶收入1.72亿，同增38.22%。一致性评价加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代，我们预计今年药玻业务将维持中高增长，长期来看根据制药网数据，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。产能方面，2022年公司新扩建并投产模制瓶及管制瓶产线。 建议关注中硼硅模制瓶转A，模制瓶产能有望持续释放。 中硼硅模制瓶市场竞争格局更优，积极开拓模制瓶市场，扩充轻量化产品品类，公司管理层重视研发及技术积累。23年4月，公司“三期高端药用包材项目”的一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式施工，可转债项目完全达产后，预计新增产能4.7万吨，中硼硅模制瓶产能合计6.3万吨。2022年，公司与商河县政府签订了三期项目建设的合作协议，项目总投资规模20亿元，为公司远期产能提供保障。 盈利能力短期承压，原材料和能源价格处于市场高位区间。 2023年Q1-Q3，公司毛利率17.31%，同减6.44个百分点，主要由于原材料价格及能源价格上涨。高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格高，9月末原材料硼酸约为7450元/吨，能源天然气价格约为4300元/吨。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。 随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。 此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.9/1.1/1.3亿（前值为0.8/0.9/1.1亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.6元/股，对应PE分别为48/38/32X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等。

事件：公司筹划全面要约收购中粮包装12 月 12 日公司发布公告，拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，当前公司间接持有中粮包装 24.40%的股份，奥瑞金发展直接持有中粮包装24.19%的股份，若本次交易完成，公司预计将取得中粮包装控制权。 12 月 6 日，长平实业全资拥有的公司提出现金要约收购中粮包装全部股份，要约价为 6.87 港元/股，溢价约 32.1%。长平实业分别由宝武集团及国新投资持有 61.54%及 38.46%的股权，其中宝武钢铁集团为宝钢包装实际控制人。 以长平实业要约价格计算，其预计支付现金最高为 76.5 亿港元，招商银行已同意向其提供贷款以支付收购相关成本及开支；若参考其报价，公司预计支付现金超过 57.8 亿港元（以 12 月 12 日港元兑人民币中间价计算，为 52.6 亿元人民币），高于货币资金余额（截至 Q3末为 15.2 亿元），预计后续或将采取相关融资措施。 合作历史悠久，协同势能强化2015 年公司受让中粮包装 27%已发行股份以来，双方持续在技术、营销、产能、供应链方面开展合作；2023 年 1 月，奥瑞金发展与中粮包装及豪能公司拟成立香港合资公司，将在欧洲中东部区域投资、建设金属包装产品生产项目。 我们认为若公司完成本次收购，有利于进一步整合行业资源、推动战略项目落地，行业协同性有望进一步提升。 金属包装行业格局有望优化根据共研网，奥瑞金、中粮包装、宝钢包装两片罐国内产能分别为 135 亿罐、120+亿罐、110+亿罐，且中粮包装国内外仍有新增产能计划；若公司完成本次收购，两片罐市占率或将超过 40%，行业格局及盈利能力有望进一步优化。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司为金属包装龙头公司，若完成本次收购有望进一步整合行业、提升盈利能力，我们预计 23-25 年公司归母净利分别为 8.2/9.3/10.7 亿元，对应PE 分别为 13/12/10X。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动的风险；客户食品安全事件；外延式发展引起的运营管理风险；收购导致的流动资金减少风险；筹划要约收购结果不确定性风险等

箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。 截至 2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 21亿平方米，位居中国第二。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。 持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。 公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达 36万短吨。 业绩逐步修复， 盈利水平改善明显公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。 公司 2022年实现营业收入 340.1亿元，同比增长 3.0%； 2022年归母净利-22.6亿元，同比减少 248.9%。 2023Q1-3实现营业收入 213.1亿元，同比减少 16.3%； 23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少 312.0%。 23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。 Q3实现营业收入 75.64亿元，环比增加 2.3%； 归母净利 1.6亿元，环比大幅改善。 分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。 23H1公司贸易业务收入 11.32亿元，占主营业务收入的 8.4%；包装业务收入 34.2亿元，占主营业务收入的 25.5%。 供需平衡压力缓解，行业加速出清成本端： 原料成本端改善，支撑纸企利润修复。 由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。 2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格， 根据卓创统计， 23H1A 级废黄板纸市场均价为 1625元/吨，较 22H2下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。 进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高， 2023H1木浆出现大幅降价。 据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆 23H1市场均价同比减少 8.7%/ 15.9%。 需求端： 终端需求逐步复苏，行业景气度上升。 2023年造纸行业整体处于恢复阶段， 23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。 供给端： 新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。 2022年箱板纸生产量 2810万吨，同比增加 0.2%；瓦楞纸生产量 2770万吨，同比增加 3.2%。 23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。 受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清， 行业集中度快速提升， 2022年箱板纸 CR4达到 52%，瓦楞纸 CR4集中度达到 21%，未来五年有望持续提升。 海外进口纸带来量价冲击， 23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。 造纸业务持续发力，产能布局多点开花产能布局持续完善， 产能拓展海内外双轨并行。 截止 23H1， 公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射 19省 1市， 约占国内市场总量 78%的区域；海外越南中健二级厂于 2022年顺利投产，紧跟 3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。 产业链一体化优势凸显， 数智化平台搭建卓有成效。 公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。 数字化转型方面， 云融网络组建“资源-产品-再生资源” 物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建； 云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司作为箱板瓦楞纸龙头企业， 拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固， 我们预计公司 23-25年营收为 354/403/452亿元（23-24年前值为 426/516亿元），归母净利分别为 2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为 12.5/14.5亿元）， EPS 分别为 0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为 0.27/0.31元/股），对应 PE 分别为 45/8/6x。参考可比公司 PE 给予公司 24年合理 PE 为 11x，对应目标价格 2.75元。 风险提示： 行业风险，政策风险，宏观经济波动风险， 原材料价格波动风险， 海外投资风险， 监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。

哈吉斯品牌力持续提升，成长品牌进入快速发展期哈吉斯品牌聚焦产品力、渠道力、品牌力、运营力提升，夯实各品牌市场基础，并通过渠道升级、控制终端销售折扣、加强会员销售管理、数字化营销、销售激励等方式积极提升店效。折扣方面，目前哈吉斯正价新品平均折扣保持8折以上，老货根据年份、产销率等因素综合制定相应的折扣政策，终端折扣较上年同期略有提升。 成长品牌乐飞叶、恺米切进入快速发展；培育品牌亨利格兰、东博利尼坚持小步快走的经营策略，夯实各品牌市场基础。 线上线下全渠道发力，稳步提升单店质量公司坚持线上线下全渠道、公域私域有机结合的渠道策略，线下推行大店计划+渠道下沉策略，增加渠道数量和渠道面积，提升单店业绩规模，促进整体销售规模的提升；线上结合多元化模式建立电商+新零售+直播多平台矩阵，保持线下渠道为核心渠道的基础上，顺应线上新兴渠道的发展并实现快速适应和良好发展。 23年报喜鸟以高质量发展为原则，主动调整不符合品牌发展要求的渠道，并积极新拓优质渠道，提升整体渠道质量，年度新开店数（不含闭店）约为 10%。哈吉斯加快加盟渠道的拓展，目前加盟商拓展情况符合公司预期。 截止半年度，平均单店面积较上年同期实现增长。各个品牌通过渠道升级、控制终端销售折扣、加强会员销售管理、数字化营销、销售激励等方式促进销售提升店效。 宝鸟业务增长强势，乐飞叶品牌趋于成熟宝鸟团购业务过去三年实现复合增长率 20%以上，客户覆盖行业从占比较高的金融系统进一步延伸至通信、交通、能源等行业；未来将继续深耕职业装业务，继续加强员工职业技能培训、提升团队专业能力，努力实现稳健发展。 23年以来，乐飞叶品牌终端零售实现快速增长，未来坚持成长品牌快速健康发展的经营策略。产品端聚焦休闲旅行和户外运动两大系列；渠道上加强新拓优质渠道、提升单店业绩和电商业务折扣；品牌方面，统一店铺形象，强化场景化终端形象，加强小红书品牌推广和内容输出，和专业机构合作开展户外活动，提升品牌影响力；运营方面，重点加强供应链管理，提高运营效率。 维持盈利预测，维持“买入”评级未来公司将继续坚持服装主业，实施多品牌发展战略，各品牌根据发展阶段分别实施相应的经营策略，成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟坚持稳健发展，成长品牌乐飞叶、恺米切坚持快速健康发展；品牌通过渠道升级、控制终端销售折扣、加强会员销售管理、数字化营销、销售激励等方式促进销售提升店效。我们预计公司 23-25年归母净利 7.01/8.46/10.40亿元，EPS分别为 0.48/0.58/0.71元/股，对应 PE 为 12/10/8x。 风险提示：消费复苏不及预期；渠道拓展不及预期，终端需求不及预期，新品牌培育周期较长等费用控制不及预期。

深耕聚烯烃发泡材料多年， Q3 单季度收入/利润显著修复。公司产品应用领域广泛，核心产品 IXPE、 IXPP 发泡材料主要应用于 PVC 地板、消费电子、汽车内饰、家用电器等领域，新业务 PU 泡棉、硅胶泡棉主要应用于新能源电池领域和 3C 电子领域，新业务拓展空间大。 23 年Q1-Q3 营收 2.68 亿元，同减 6.76%，归母净利润 0.33 亿元，同减 36.13%，单 Q3 收入业绩显著修复， Q3 实现营收 0.98 亿，同增 31.4%，归母净利润0.14 亿，同增 21.8%。持续投入 PU、硅胶产品研发， 蓄力新能源电池市场， 可转债募投项目产能释放在即。2022 年公司重点开发新能源电池领域新产品，用于电芯间缓冲隔热的阻燃聚氨酯 PU 发泡材料，以及用于电池模组密封和液冷板支撑的硅胶发泡材料，以及用于热失控的陶瓷化硅胶等。 2023 年 6 月，公司 PU 泡棉、硅胶泡棉均实现量产。产能方面，可转债项目完全达产后，新能源相关产品产能合计 1200 万平米，其中 PU 泡棉产能 897.60 万平米、硅胶泡棉产能 276.67万平米、陶瓷化硅胶产能 136.80 万平米。截至 23 年 10 月，公司正在运行的 PU 泡棉/硅胶泡棉产线分别为 6 条/ 4 条。客户方面，公司 PU 产品已应用于亿纬锂能、孚能科技、天津力神等动力电池产品，以及小鹏、东风小康等品牌。公司硅胶产品已经应用于亿纬锂能、国轩高科，以及公司陶瓷化硅胶产品已应用于国轩高科、蜂巢能源等公司生产的动力电池中。传统业务有望修复， 客户资源优质，加速拓展下游销售渠道。传统业务方面， 22 年 IXPE 设计产能 1.46 亿平米，产能利用率 62.85%，其中 IXPE 销量 0.88 亿平米，收入 3.43 亿，平均单价为 3.9 元/平米。产能方面，越南、泰国工厂已于 23 年下半年投产，有望持续提升公司竞争优势。2020/2021 年公司前五大客户销售额合计占比为 29.17%/30.73%，在建筑建材领域，公司通过下游客户进入财富 500 强企业 Home Depot、 Lowe’s 的供应体系，在电子消费领域，被应用于 OPPO、 vivo 等知名品牌中。 盈利预测与评级：公司在发泡材料行业深耕多年，持续拓展新材料，开拓产品在新领域的应用。伴随公司在越南、 泰国建设的海外工厂陆续投产，产能布局逐步优化，新能源电池材料投入效益凸显，考虑到 23 年整体行业需求承压，我们下调盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别 0.51/1.1/1.5 亿（原预计 23/24 年分别为 1.30/1.60 亿）， 23-25 年 PE 分别为 51/24/18X，维持“增持”评级。 风险提示： 国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等

Q4旺季预计收入表现靓丽，利润稳步释放。 收入端：“黑五网一”期间公司在欧洲和北美市场亚马逊平台销售额同比增长 78%，销售表现靓丽，且前期积极备货预计支撑发货；后续圣诞节旺季表现有望延续，我们预计公司 Q4收入增长提速。 利润端：1）海运费高位回落；2）招标降本红利释放；3）合理海外仓布局，柔性供应链管理能力提升，多重因素利好，我们预计公司利润表现稳健。 渠道多元拓展，依托大客户放量。 公司聚焦亚马逊核心渠道，23H1亚马逊占主营业务收入比重上升 1.56pct至 68.32%，公司有望依托大客户持续放量； 此外，公司积极拓展多元渠道：1）在欧洲、北美、日本以及其他新兴市场国家与众多电商平台开展合作，目前已与 Wayfair、ManoMano、OTTO、Cdiscount、Kaufland 等海外知名家居垂类平台形成稳固合作关系；2）把握中国电商出海机遇，4月入驻 SHEIN美国站点，7月初入驻美国 TikTok Shop ，8月入驻 SHEIN 德国和西班牙站点；3）进军线下渠道，公司积极在北美与Target、HobbyLobby 等 KA 接洽，增加公司品牌曝光及消费者认知度。 加强本土化研发及营销，新品持续放量。 公司强化本土运营，精准洞察欧美地区消费者需求进行产品研发及迭代，此外 CMF（颜色，材料和表面处理）有望提升研发效率、缩短产品开发周期，广告持续投放加强引流及转化。 产品方面，目前公司加大对智能家居产品、宠物用品等产品的创新研发，ECHO 等系列化产品稳步推出，我们预计新品拓展持续贡献增量。 海外仓建设提效降本，供应链管理高效。 公司构建了海外“自营仓+平台仓+三方合作仓”的仓储布局，并与 DPD、UPS 等知名物流公司建立了稳定合作关系，形成了高效的尾程派送能力。 欧洲：目前法国、西班牙等地已启用前置仓，欧洲地区自发配送时效大部分实现了 3-4日送达，有望进一步加强物流时效性、优化尾程成本； 美国：进一步优化仓储布局，我们预计自发比例持续提升、净利率有望进一步改善。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 Q4旺季预计公司收入及利润表现靓丽，且产品、渠道持续放量，自建仓储有望提升全链路管理能力，我们预计公司 2023-25年归母净利润分别4.0/4.9/6.0亿元，对应 PE 分别为 24/20/16X。 风险提示：第三方电商平台经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动及外汇管制风险；海运价格上涨的风险；行业竞争加剧风险等

拟发行 10.15亿可转债， 增强自产及仓储物流能力公司拟向不特定对象发行可转债 10.15亿可转债， 本次募资主要用途包括： 6.44亿元用于水星家纺（南通）产业基地， 1.41亿元用于水星电子商务园区（智能仓储基地）项目， 2.30亿元用于补充流动资金。 ①水星家纺（南通）产业基地项目： 包含生产项目及仓储项目两个子项目，拟通过购置土地并新建生产线及仓库的方式， 新增家纺产品产能同时提升仓储能力。项目建设期 30个月， 建成后可年产套件产品 40万套、被芯产品 175万条、枕芯产品 85万只。 生产项目正常达产后预计将新增年销售收入 5.53亿元，年均净利润 4848万元，税后内部收益率 13.30%； 公司产能利用率趋于饱和，该项目有利于扩大公司套件、被芯、枕芯等核心品类自有产能，提高仓储运营能力和综合竞争力，巩固公司在家用纺织品领域的行业领先地位。 ②水星电子商务园区（智能仓储基地）项目： 通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地， 项目建设期 18个月；该项目一方面满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩大业务规模奠定基础。 发布未来三年分红规划，实施持续、稳定分配政策公司发布未来三年（2023-2025）股东分红回报规划， 采取差异化现金分红政策： 1、公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达 80%； 2、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的， 利润分配时现金分红比例最低应达 40%； 3、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的， 利润分配时现金分红比例最低应达 20%。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司电商优势明显， 聚焦被芯品类， 从品牌、渠道、产品、信息化、供应链、人才建设等方面持续积累，进一步优化改革，不断增强核心竞争力； 本次募资可助力被芯等核心品类产能扩张，提升仓储物流能力降本增效。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.45/1.64/1.89元/股，对应 PE 分别为10/9/8x。 风险提示： 宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险等；可转债发行失败风险。

全球知名智能家居、健康用品制造商， 稳健推进渠道布局乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 公司两大主营： 聚焦智能家居健康办公、以及跨境电商海外仓业务 （1） 聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。 （2） 公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，该业务在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 23Q1-3营收 26.85亿元，同增 16.14%，归母净利润 5.17亿元，同增 226.4%。 业绩增长原因系公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。 其中， 23H1公共海外仓服务收入 4.60亿元，同增 76.38%，向第三方提供服务收入 3.66亿元。 2022年公司营收 32.08亿元，同增 11.74%， 归母净利润 2.19亿元， 同增 18.44%，其中公共海外仓服务收入 6.72万元，同 增 130.0% 。 2018-2022年 公 司 营 收 GAGR35.67% ， 归 母 净 利 润GAGR39.40%。 乐歌优化自主品牌建设，境外独立站品牌升降桌销量排名第一乐歌深耕人体工学大健康领域，围绕用户需求，不断拓展线性驱动技术在健康办公、智能家居等场景中的创新应用。乐歌境外“Flexispot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。在境内， “乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中领先的品牌。 独立站自主渠道不断提升下的多渠道优势公司销售模式为覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为首的多渠道的多元化销售模式，渠道布局完备。传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上三方平台触达 C端客群。线上渠道包括 Flexispot 独立站和 Amazon、天猫、京东第三方平台，多渠道布局能降低公司的运营风险，公域三方平台能够大批量销售高性价比标品，而私域独立站能较好满足消费者定制化需求，销卖高端产品，且相比三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，公域私域双管齐下互相赋能。 2022年，独立站及 Amazon 占公司主营业务收入的比例分别为18.04%及 29.18%，独立站及 Amazon在 22年销售收入同比增长分别为 9.17%及 10.04%。 跨境电商公共海外仓业务持续发力乐歌公共海外仓在全球已部署了 12个公共海外仓，总仓储面积改为 28.82万平方米，已服务超 500家跨境电商企业。目前在美布局 9大海外仓，总仓储面积超近 27万平方米。计划未来三年内，预计投资 4亿美元，扩增至仓储面积 100万平米，服务超过 1500家中小外贸企业品牌出海、质量出海、设计出海，带动出口额 200亿元，助力外贸转型升级，实现跨境电商高质量发展、规范化发展。 首次覆盖，给予“买入”评级乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 我们预计公司 23-25年收入分别为 38.81/48.50/58.30亿元， 归母净利润分别为 5.86/4.57/5.20亿元， EPS 为 1.87/1.46/1.66元/股，对应的 23-25年 PE 为 8/10/9x。参考可比公司 PE， 我们给予公司 24年合理 18倍 PE， 目标市值 82亿元， 目标价 26.28元风险提示： 国际政治经济风险； 经营业绩波动风险； 原材料价格波动风险； 汇率波动风险； 行业竞争加剧的风险； 测算具有主观性风险等。

23Q3收入 14.49亿， 同减 4.2%，归母净利 1.57亿，同减 40.0%。 公司 23Q1-3收入 30.69亿，同减 16.0%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 6.53亿（yoy-27.9%） /9.68亿（yoy-21.6%） /14.49亿（yoy-4.2%）。 23Q1-3归母净利 3.00亿，同减 21.9%， 23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速分别为 0.23亿（yoy-44.6%） /1.20亿（yoy+48.4%） /1.57亿（yoy-40.0%）。 23Q1-3毛利率 32.5%， 同增 4.1pct，净利率 11.3%， 同减 0.02pct23Q1-3销售费用率 11.0%，同增 2.2pct； 管理费用率 5.4%，同增 1.0pct； 研发费用率 4.5%，同减 0.02pct。 财务费用率-2.1%，同减 1.3pct，财务费用减少主要系汇兑收益以及利息收入同比增加所致。 其中， 23Q1-3经营活动产生现金流净额为 6.73亿元，同增 44.5%， 增长主要系经营活动支出减少所致。 高职教品牌持续发力，布局多所高职院校公司旗下高职教品牌“鸿合爱课堂”基于一体化智慧管理平台，构建出涵盖智慧教学、在线学习、录播资源、督导评教、 智慧评学、设备集控、班牌信发等应用平台，并深度打造研讨型智慧教室、双屏互动型智慧教室、虚拟仿真实训室等数字教学空间。发展至今，鸿合爱课堂已成功部署了四川大学、西南交通大学、中国民航大学、贵州建设职业技术学院、泰山职业技术学院、四川师范大学等多所高职院校，在高校领域形成了良好的品牌影响力。 海外自有品牌 Newline 成长性凸显，海外业务加速发展经过十余年的深耕细作，公司海外自有品牌 Newline 的成长性凸显，海外市场的份额不断提升。自 22H2开始，公司不再为原第一大代工客户普米提供代工服务，产能利用率有所下降。随着自有品牌的崛起和加速成长，2023Q3， Newline 在美国市场的市占率上升到第一名。在此背景下，海外市场中小品牌寻求具有充足生产能力的头部品牌合作的动力强劲，将有助于提升公司的产能利用率。 目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、 EMEA、 APAC三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。在公司紧抓全球市场机遇，海外事业部继续发挥本土化运营、行业领先的软硬件产品以及产研一体化布局三大核心竞争优势，加速开拓北美、欧洲、亚太教育信息化市场。公司针对海外市场，继续研发以智能交互平板为核心，配以多种提升教学效率和线上远程教学软件的教学生态系统，同时通过参加欧洲专业视听及系统集成展览会、英国伦敦教育装备展、美国 InfoComm 视听显示与系统集成展览会等海外大型展会，品牌影响力显著提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级作为教育信息化基础设施生态建设及智慧教育服务供应商，公司始终坚持以科技创新为驱动力，不断优化资源配置与资产结构， 实现教育信息化产品及方案的全覆盖，并完成从幼教、普教到高职教的全周期教育服务布局。 考虑到公司高职教品牌持续发力， 海外业务发展提速，我们调整盈利预测。 预计 23-25年公司归母净利分别为 3.61/5.70/6.80亿元（前值分别为3.45/5.04/5.74亿元）， EPS 分别为 1.54/2.43/2.90元/股，对应 PE 分别为21/13/11x。 风险提示： 国家教育政策风险；教育服务业务开展不达预期的风险；教育产品市场竞争加剧的风险；技术创新的风险；原材料价格波动风险；境外经营风险；汇率波动的风险等。

23Q3 收入 5.53 亿，同减 13.5%，归母净利 0.64 亿，同增 131.1%。 公司 23Q1-3 收入 16.79 亿，同减 13.2%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速 5.41亿（yoy-11.2%）/5.85 亿（yoy-14.6%）/5.53 亿（yoy-13.5%）。 23Q1-3 归母净利 2.22 亿，同增 64.4%，23Q1/Q2/Q3 归母净利及同比增速0.82 亿（yoy+1.9%）/0.76 亿（yoy+180.0%）/0.64 亿（yoy+131.1%）；其中，公司归母净利增加主要系原材料成本下降，导致公司产品毛利率上升所致。 23Q1-3 毛利率 14.2%，同增 7.2pct，净利率 13.2%，同增 6.2pct23Q1-3 销售费用率 0.23%，同增 0.03pct；管理费用率 2.0%，同增 0.7pct；研发费用率 8.1%，同增 2.6pct。财务费用率-0.6%，同减 0.4pct。 箱板瓦楞纸盈利有望复苏，产业链一体化提速下半年以来受补库需求驱动，龙头相继发布涨价函，箱板瓦楞纸价阶段性触底向上，预计公司吨盈利持续改善；11 月底龙头纸厂再次提价，我们预计箱板瓦楞纸价震荡为主，公司盈利有望进一步修复。此外，公司持续巩固上下游一体化优势，23H1 公司全资子公司安徽荣晟包装新材料科技有限公司建设的年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）已完成建设并投产运行，完全达产后将具备年产 2 亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，且自动化生产提高效率，进一步夯实产业链一体化、高质量发展根基。 芳纶纸应用场景广阔，有望打开成长空间公司拟建设年产 2000 吨芳纶纸新材料项目，并以此加大高新材料的研发投入，打造国内领先的芳纶纸基复合材料生产基地，目前该项目在开展项目备案、能评、环评相关编制申报。芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，应用场景广阔，预计投产后有望打造第二成长曲线。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，处于造纸产业链的中游。经多年的发展，公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善，有效地防止上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。考虑到公司 Q1-3 归母净利润为 2.22 亿元（同增 64.4%），造纸主业盈利稳步修复，且预计 Q4 吨盈利呈修复态势；24-25 年造纸主业预计延续复苏趋势，原纸-包装产业链日趋成熟，此外预计芳纶纸投产后陆续释放利润增量，考虑产能爬坡等因素，产能释放仍需时间，我们调整此前盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利分别为 2.92/3.63/4.33 亿元(前值为 2.10/4.36/6.35 亿元)，EPS 分别为1.05/1.30/1.55 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争风险；行业的周期性风险；环保政策变动风险等

匠心品牌抢占用户心智，打造高端运动生活方式公司着力打造国际奢侈品集团，开拓布局全球，包括投资并购国际奢侈品牌，加快集团转型升级，推进品牌的国际化、高端化进程，集合国际化设计团队、国际化面料、国际化生产的资源优势，快速打开国际市场。与此同时坚持品类引领品牌战略，打造超级单品，抢占用户心智。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布销售调查统计，比音勒芬T恤品类已连续五年（2018-2022）荣获同类产品市场综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装从2017-2022年连续六年获同类产品市场综合占有率第一。近五年，公司营收年复合增长率为22.3%，净利润年复合增长率达32.2%，持续领跑行业。 国际化合作团队， 全渠道覆盖目标客群公司以轻资产模式运营， 多年来重点开展“产品研发”及“市场营销”业务，实行货物生产外包形式； 以“生活高尔夫”为产品风格定位，以“三高一新” ——高品质、高品位、高科技和创新为研发理念，整合全球优势资源。目前拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。 渠道方面， 终端店铺覆盖了全国所有省会城市核心商圈，并且在机场、球场、购物中心、高铁及奥特莱斯等渠道开设专卖店，全渠道覆盖目标消费人群。 十年10倍增长目标，完善多品牌矩阵发展布局公司未来十年营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军， 公司预计到2033年集团营收将超过300亿，其中， CERRUTI 1881超过50亿， KENT&CURWEN超过30亿，比音勒芬高尔夫超过50亿，比音勒芬主标超过150亿，威尼斯做到20亿。集团将在坚持多品牌矩阵的核心战略之上，推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。全新战略升级完善了集团旗下各个品牌的未来发展布局。 CERRUTI 1881品牌定位重奢，价格对标BURBERRY和杰尼亚，采用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装运动、鞋履等品类。 而KENT&CURWEN延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌的超级符号——理查一世御用的三狮标和英伦玫瑰，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，品牌对标Ami等。 目前， 公司规划将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎CERRUTI 1881公司，并在国内加速组建营运中心，开始筹备这两个品牌的产 品 研 发 和 品 牌 运 营 ， 预 计 在 2024年 秋 冬 ， CERRUTI 1881和KENT&CURWEN将全新亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量； Q4单季度展望， 22年同期低基数， 23Q4增长可期。 我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、 2.1、 2.5元/股， PE分别为20、 16、 13x风险提示： 拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等

特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。2022年公司营收9.53亿，同比+25.79%，主要系医疗包装原纸营收增幅较大，近三年CAGR为17.80%，主营产品覆盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸以及卷烟配套原纸四大领域，公司顺应“以纸代塑”发展趋势，持续优化产品结构，产能重心向医疗及食品领域不断迁移，22年核心产品医疗及食品包装原纸合计收入占比95.99%，盈利空间有望进一步扩大。 特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。在造纸业增速整体低迷形势下，特种纸表现突出。2020年全球市场特种纸产量2558wt，产量增速维持2%以上；20年中国特种纸产量为718wt，食品包装纸以32%占比成为最大分赛道，医用包装纸由于技术门槛较高仅占3%，11-20年CAGR为10.26%，产量保持高增。目前国内厂商逐步攻克技术难题，最终灭菌模式渗透率有效提升，伴随连锁快餐及外卖行业复苏，国民卫生防护意识大幅提升，未来医疗及食品包装原纸市场有望持续放量。 多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为法国Arjowiggins公司、法国Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等跨国巨头所占据，近年来本土品牌逐渐崛起，头部企业市场规模突出，品牌效应凸显，2020年全国特种纸产量前五名企业占有24.44%的市场份额，同比+1.34pct。为满足客户差异化需求，仙鹤、冠豪高新等国货品牌持续深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，产品质量及技术指标稳步提升，市场份额进一步夯实。 研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。截至23年8月，公司拥有专利38项，其中发明专利33项，23年前三季度公司研发费率为4.01%。基于产品技术优势，公司同德盟集团、奥美医疗、紫江企业等下游优质核心客户建立长期稳固的合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐连锁企业的供应链体系。 伴随IPO募投项目的持续推进，新型生产线有序投产，产能有望持续爬坡。 盈利预测与评级：公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计23/24/25年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25年对应PE分别为34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款回收风险；存货规模扩大；测算具有主观性相关风险等；