证监会22日晚发布公告:中国平安260亿次级债计划下周将正式上会审核。对此,我们点评如下: 可转债偏债务性融资,对二级市场短期影响较小。可转债虽然有转股特性,但主要还是债务融资。3月15日民生银行200亿可转债公开发行,此后一周市场走势平稳,股价小幅上涨2.2%;预计平安可转债发行对市场短期影响较小。 可转债有效缓解资本压力。平安260亿次级可转债如成功发出后,预计可提升13年底偿付能力充足率约18%,再考虑到平安次级债可发额度还有660亿,全部发行后13年底偿付能力可提升至242%,资本压力解除。 资本压力解除后预计保费增速领先同业。平安过去两年公司个险新单增速下滑主要因为近两年偿付能力充足率低导致资本约束,给展业带来压力。12年底偿付能力充足率回升至185.6%后,资本压力解除,预计13年个险新单保费增速将超过10%。从2013年寿险开门红情况看,预计中国平安13年1~2月个险新单增速约18%,远高于同业。 受益于综合金融,净利润及净资产表现稳定好于同业。公司近两年依托综合金融的优势,并成功把握去年四季度股市大幅回暖的机会,重仓四季度涨幅高达25%的银行股。净利润及净资产连续两年实现正增长,且增速在行业中始终保持最高。 公司估值接近1倍13PEV,估值严重低估,修复需求强烈。平安目前13PEV接近1倍,已接近清算价值(未来几乎没有任何新业务价值);纵向比较,处于上市以来历史估值底部;横向比较,低于国内保险公司及AIA的估值水平,且AH折价比率高达12%,在AH两地上市公司中位居前三;估值严重低估,修复需求强烈。 估值修复空间较大,维持“买入”评级。公司保费增速逐渐复苏,预计全年估值将逐渐恢复到1.5倍内含价值倍数(目标价62.83元),与目前1倍相比估值修复空间较大。近几年公司年平均内含价值增速超过20%,即使维持目前估值水平不上升,每年也可获得超过20%的收益,长期投资价值凸显。维持中国平安 “买入”评级。 不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

事件:中国太保2012年实现归属于母公司股东净利润50.8亿元,同比下滑38.9%,对应EPS0.59元,归属于母公司净资产961.8亿元,同比大幅增长25.2%,对应BPS10.61元。新业务价值70.6亿元,同比上涨5.2%;内含价值1352.8亿元,同比增长19.1% 维持“买入”投资评级。太保12年净利润基数低,预计13年利润增速较高,但公司财险利润占比高,考虑到目前财险行业处于下行周期,或将对公司利润产生一定影响。年初以来公司股价大幅下跌16.2%,目前13PEV仅为1.09X,估值修复需求强,长期投资价值逐步显现。维持中国太保“买入”评级。 不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

中国平安依托综合金融的优势,净利润和净资产的表现领先同业。资本压力解除后13年“开门红”保费增速远超同业。目前估值已接近1X13PEV,接近清算价值,处于历史底部且低于同业,估值严重低估,修复需求强烈,长期投资价值出现。 受益于综合金融,净利润及净资产表现稳定好于同业。公司依托综合金融的优势,成功把握去年四季度股市大幅回暖的机会,重仓四季度涨幅高达25%的银行股。公司净利润及净资产连续两年实现正增长,且增速在行业中始终保持最高。 次级债可发行额度大幅上涨,资本压力解除。中国平安12年底偿付能力充足率已达到185.6%,较为安全;次级债新规后平安集团可发行次级债额度已超过660亿元,预计可将偿付能力充足率再提升超过40%,资本压力解除。 平安寿险重视发展个险渠道,资本压力解除后预计13年个险新单增速远超同业。二元计划和地域差异化管理是公司进一步发展个险渠道的重点计划,顺应城镇化改革的趋势,我们预计这将使公司在个险渠道的优势继续维持。次级债新规后公司资本压力解除,13年开门红个险新单增速大幅领先同业。 公司估值接近1倍13PEV,估值严重低估,修复需求强烈。平安目前13PEV接近1倍,已接近清算价值(未来几乎没有任何新业务价值);纵向比较,处于上市以来历史估值底部;横向比较,低于国内保险公司及AIA的估值水平,且AH折价比率高达15%,在AH两地上市公司中位居前三;估值严重低估,修复需求强烈。 估值修复空间较大,维持“买入”评级。公司13年新单保费增速逐渐复苏,预计全年估值将逐渐恢复到1.5倍内含价值倍数,对应合理价值约62.83元,与目前1倍相比估值修复空间较大。再考虑到近几年公司年平均内含价值增速超过20%,即使维持目前估值水平不上升,每年也可获得超过20%的收益,长期投资价值凸显。维持中国平安“买入”评级。 不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

事件:中国平安2012年实现归属于母公司股东净利润200.5亿元,同比增长3.0%,对应EPS2.53元,归属于母公司净资产1596.2亿元,同比增长22.0%,对应BPS20.16元。新业务价值159.2亿元,同比下滑5.4%;内含价值2858.7亿元,同比增长21.3% 点评: 综合金融推动下净利润实现增长。公司12年大幅计提减值超过100亿元,保险业务利润下滑25.7%。但得益于综合金融的推动,公司银行和投资业务利润大幅增长33.4%和16.9%,集团归属母公司净利润仍实现小幅上涨3.0%。其中寿险/财险/银行/证券贡献比例分别为32.0%/23.0%/34.6%/4.1%,公司综合金融平台优势逐步显现。 净资产大幅上涨,12年底浮盈达9.2亿元得益于去年四季度股市上涨,归属母公司净资产大幅上涨22.0%,预计增速将大幅领先同业;若去除分红影响,净资产同比大幅增长24.5%,显示出在投资表现不差的情况下,保险公司的盈利能力有保证。而11年底的155.2亿浮亏也已转化为12年底的9.2亿浮盈。 扣除假设调整影响,新业务价值小幅增长。公司12年新业务价值同比下滑5.4%,主要由于假设调整影响(或因缴税口径由原先法定利润改为目前会计利润,这会造成所得税支出整体前移从而导致新业务价值下滑)。扣除假设调整影响,公司12年新业务价值略有增长,高于市场预期。平安寿险代理人数量虽然继续维持上升,但产能大幅下滑20%以上,我们认为这与公司开展“二元战略”,大力开发县域地区关系较大。 偿付能力大幅上涨,次级债额度大幅提升后资本压力缓解。平安集团偿付能力充足率12年底已达到185.6%,较为安全;此外保监会次级债新规后公司13年可发行次级债额度达到660亿元,预计可将集团偿付能力提升约50%。资本压力缓解后预计13年公司保费增速将领先同业。 财险保费增速大幅高于竞争对手,综合成本率优于同业。平安财险12年保费增速高达18.5%,远高于人保财险(11.3%)和太保财险(12.9%),得益于交叉销售和电话销售的推动,其中电话车险保费已达285.3亿,同比上涨26.5%,电话销售和交叉销售在车险中的占比已达到55%。公司综合成本率为95.3%,比11年上升了1.8个百分点,但预计仍将好于人保财险和太保财险,主要得益于低费用率的电销渠道占比较高,以及12年销售60亿的小额信贷保险赔付率低等优势 维持“买入”投资评级。我们看好在综合金融的驱动下,公司利润增速和净资产表现将继续领先于同业;此外资本压力解除后预计公司保费增速也将高于同业。目前公司13PEV仅1.06倍,甚至低于2008年金融危机时的水平,在行业中估值也最低,具有一定安全边际,长期投资价值凸显,给予中国平安目标价60.55元,对应13PEV1.5倍,维持中国平安“买入”评级。 不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

事件:兴业证券2012年实现营业收入25.39亿元,同比增长9.69%,归属于母公司的净利润4.76亿元,同比增长9.42%,对应EPS0.22元,归属于母公司的综合收益5.03亿元,同比增长40%。2012年底,公司净资产87.10亿元,同比增长3.36%,对应BVPS3.96元。 点评: 公司业绩同比提升:公司2012年实现营业收入25.39亿元,同比增长9.69%,实现净利润4.76亿元,同比增长9.42%,对应EPS0.22元,综合收益5.03亿元,同比增长40%。自营业务及资产管理业务收入的增长是全年业绩同比提升的主要因素。公司2012年末净资产87.10亿元,同比增长3.36%,对应BVPS3.96元。 经纪业务佣金率企稳回升,对收入贡献度下降:公司2012年实现经纪佣金净收入6.47亿元,同比下降20.26%,经纪业务收入仅占营业收入的25.49%。公司全年股票基金市场份额1.65%,同比下滑0.05个百分点。全年股票基金净佣金率0.061%,同比提高8%,佣金率企稳回升。 投行未收获IPO项目,业绩下滑:公司2012年完成4单增发项目,主承销金额30.27亿元;完成15单各类债券主承销项目,募集资金112.5亿元。实现投行业务收入1.82亿元,同比下降43.29%。 自营投资以债券为主,同比大幅增长:公司2012年实现自营收益7.34亿元,同比增加2.4倍,其中交易性金融资产实现收入5.5亿元,可供出售金融资产实现收入0.2亿元,衍生金融工具实现收入1.43亿元。公司期末自营规模89.67亿元,占净资产的103%,其中股票投资占自营规模的6.94%,债券投资占66.24%。期末可供出售金融资产浮亏0.2亿。 融资融券贡献3%的收入,资产管理业绩增长:截至2012年底,公司融资融券余额9.9亿元,市场份额1.11%,实现利息收入0.84亿元,占营业收入的3.31%。2012年公司资产管理业务共实现收入0.84亿元,同比增长30%。2012年底,公司资产管理规模444.43亿元,其中集合理财产品规模44.15亿元。 公司定增方案已获批:公司2012年8月发布定增预案,以不低于每股10元的价格发行不超过4亿股,募集资金不超过50亿,2013年1月,该定增方案获批。预计定增完成后公司13年每股净资产为5.02元。 目前估值略高于行业平均,定增后估值安全性增加,维持增持评级。预计公司2013、2014年净利润分别为7.02亿元、8.38亿元,对应EPS0.32元及0.38元(当前股本)。目前公司股价对应2013年PE为39倍,12年PB3.2倍,略高于行业平均2.6倍,定增后PB为2.5倍,估值安全性增加。给予公司13.27元目标价,对应2013年定增后的PB2.6倍,维持增持评级。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。

方正证券持有盛京银行8%股权:2011年9月,方正证券以现金方式投资15亿元,按每股5元的价格参股盛京银行,持有3亿股,占盛京银行增资后总股本的8.12%,为第三大股东。方正推荐董事正常履行董事职能,对盛京银行形成重大影响,长期股权投资核算方法由成本法变更为权益法。 预计盛京银行2012年实现净利润29亿:盛京银行2011年末净资产115亿元,2011年实现净利润26.05亿元。根据银行组的预测,上市银行2012年和2013年的平均净利润增速分别为13%和8%,而去除四大行后,股份银行及城商行2012年和2013年的平均净利润增速分别为13%和9%。我们根据平均增速可估算出盛京银行2012年和2013年的净利润分别为29.4亿元和32.1亿元。 会计方法改变后,方正12年净利润将提升59%:参照盛京银行2011年的股利分配政策,每10股派发现金股利1元,在成本法核算下,方正证券将获得3000万元的投资收益;而在权益法核算下,预计方正证券2012年和2013年将获得投资收益2.39亿元和2.61亿元。从而方正证券2012和2013年EPS将分别从0.06元和0.15元提高至0.09元和0.19元,提升幅度分别达59%和25%。 方正证券短期利润增速有保障、长期具有综合金融优势,继续推荐:短期来看,方正证券收购方正东亚信托后,预计公司ROE将由2012年的2.5%提升至2013年的6.6%,估值有修复动力;长期来看,方正证券具有较强的方正集团优势,是集团金融板块中唯一的上市平台,同时,公司和集团平台下拥有银行、保险、证券、信托、财务、租赁等全方面金融牌照,混业经营趋势下,公司具备综合金融优势。继续推荐。 投资建议:近期券商创新业务持续推进:OTC产品、转融券、资产证券化产品和收益凭证相继推出,创新力度和速度再次超市场预期。同时,市场成交额的上涨推动经纪业务持续提升,2月市场日均成交额2074亿元,同比增长27%,融资融券余额1387亿,较月初提升17%。双轴驱动下2013年1-2月券商行业业绩有望同比大幅提升,业绩弹性凸显,维持对于券商行业的“推荐”评级。主要推荐标的包括:1)资本实力雄厚且估值较为安全的中信证券、光大证券;2)短期业绩有保证,长期受益于金融全牌照优势的方正证券。 风险提示:根据会计准则规定:持股比例在0~20%之间应采用成本法,持股比例在20~50%之间才能采用权益法。目前方正证券持有盛京银行的比例仅为8.12%,理论上是不能采用权益法的,除非有20%的投票权,因此审计是否能够通过尚有不确定性。

辽宁成大作为广发证券的影子股,在最近一波券商股大涨中涨幅远低于广发证券和券商行业;公司作为广发证券第一大股东,目前主要利润贡献来自于广发证券,但估值中持有广发部分相对于广发证券市值大幅折价约32%,积极推荐。 盈利预测及投资建议:目前公司估值仅为1.8倍13年PB,估值水平较低;公司持有的广发证券部分估值相对于广发证券市值折价幅度高达32%,补涨需求强烈。再考虑到公司持有的广发证券在创新业务中有先入优势,对公司未来的业绩增长将提供有力支持。预计公司2012年、2013年净利润分别为8.68亿、13.29亿元,对应EPS0.64元,0.97元,给予目标价20.37元,对应2013年PE21倍。短期内辽宁成大补涨需求强烈,维持推荐。 主要不确定因素:油页岩项目进展持续低于预期,市场波动导致广发业绩下滑。

事件:中国平安发布公告:中国保监会批复同意汇丰保险控股有限公司及香港上海汇丰银行有限公司将其所持有的本公司976121395股H股股份转让给卜蜂集团(即正大集团)下属四家间接全资附属公司同盈贸易有限公司、隆福集团有限公司、商发控股有限公司和易盛发展有限公司。 点评:年初以来中国平安股价涨幅低于券商以及银行板块,估值在保险行业中也依然处于底部,主要受此事影响。中国平安“开门红”表现大幅超预期,基本面利好频传;但年初以来股价增速仅为12.1%,低于银行指数的13.3%,以及券商指数的17.5%(图1),主要受汇丰集团及正大集团之间有关平安股权的交易尚未获批的影响。同时,公司估值在保险板块内部也大幅低于行业约15%,可以市场对平安股权转让的不确定性给予了较大的折价。如今尘埃落定,保监会批准交易后中国平安短期内股价最大负面因素消除,再考虑到中国平安估值仅为1.28倍13P/EV,估值处于行业底部,补涨需求强烈。 中国平安“开门红”保费增速大幅超预期,显著高于行业内其他上市保险公司。根据我们草根调研了解到的情况,1月份中国平安寿险个险新单同比增速超过50%,大幅高于市场预期,且显著高于同业(图2)。有市场传言平安寿险1月个险新单保费中有20亿元左右来自于去年12月份的预留保单,对此调研中平安并未承认。即使将这20亿元保费扣除,预计平安寿险1月个险新单保费同比增速仍高达约15%,依然显著高于行业竞争对手。 中国平安股权较为分散,第一大股东股权占比较低,大股东变更对于管理层影响不大。与其他竞争对手不同,中国平安股权较为分散,第一大股东汇丰集团通过旗下两家子公司香港汇丰保险及汇丰银行共持有中国平安15.58%的股份,占比较低,因此大股东的变更对管理层影响不大。而新股东泰国正大集团是泰籍华人创办的知名跨国企业,在中国以外称作CharoenPokphandGroup(卜蜂集团)。目前业务遍及20多个国家和地区,下属400多家公司,员工人数近20万人,在中国投资额近60亿美元,设立企业200多家,员工人数超过80,000人,年销售额超过500亿元。正大集团以农牧业、食品业、商业零售业为核心,制药、机车、房地产、国际贸易、金融、传媒等领域共同发展,实力雄厚,预计将会对于致力于发展综合金融的中国平安提供更大帮助。 中国平安在目前混业经营背景下受益于综合金融,业绩表现稳定好于同业。中国平安拥有保险行业中最为齐全的牌照,在金融行业整体混业经营的的背景下最为受益。其中综合金融和交叉销售能够很好的提升平安代理人的综合形象。平安目前代理人人均年收入约5万元(主管以上级别月收入平均1万元以上),大幅高于同业。困扰行业的代理人收入较低,人力成本上升后增员困难的现象对平安影响相对有限。目前代理人收入当中通过综合金融进行交叉销售的收入已超过10%。 投资建议:中国平安年初以来“开门红”保费表现显著高于预期且好于竞争对手;权益市场持续回暖使得公司投资端大幅受益。目前13PEV仅为1.26,相比行业折价约15%,且年初以来股价涨幅低于银行以及券商指数;股权方面不确定性消除后短期内补涨需求强烈。给予63.69元目标价,对应13年VNBX8倍,13年PEV1.6倍。 主要不确定因素:权益市场下跌导致公司投资收益和估值中枢双双下跌。

从短期来看,公司收购方正东亚信托,提高募集资金使用效率,ROE将大幅提升,2013年业绩有望翻番,且集团保证三年利润;从中长期来看,公司具有集团背景优势和综合金融的平台,有利于混业趋势下各业务间发挥协同作用。公司12年PB2.4倍,相比行业平均2.8倍估值,股价安全性高,估值空间大,积极推荐。 具备较强实力的综合性中型券商:公司前身为浙江省证券公司,2002年方正集团重组控股,2008年吸收合并泰阳证券,在浙江、湖南两省具有集中优势。公司资产规模和盈利规模均位于全行业的前20%,与宏源、国元、长江、兴业同属于综合性中等券商。北大方正集团为公司第一大股东,持股41.18%。 短期来看,收购方正东亚信托,提升ROE,13年业绩有望翻番:方正证券自上市后募集资金多以现金存放,使用效率低,ROE低于同业。方正东亚信托2012年ROE27%,预计2013年净利润增长率达46%,且集团保证其未来三年盈利水平。因此,收购信托后,公司整体ROE将大幅提高至5.8%,13年业绩有望翻番。 长期来看,公司具备集团优势和综合金融平台,发挥协同作用:公司大股东方正集团将拥有最齐全的金融牌照,参股范围涉及银行、保险、证券、信托、期货、租赁、直投、基金、财务公司等。方正证券在方正集团金融产业发展战略中具有重要的地位,在混业化趋势下,将发挥各业务间在人才、渠道等方面的协同作用。 公司12年PB2.4倍,相对行业平均2.8倍,股价安全性高,空间巨大:公司12年PB2.4倍,低于上市券商平均2.8倍PB,也低于可比券商平均3.0倍PB,股价安全性较高。 收购信托后,ROE大幅提高,预计估值将至少恢复至行业平均水平。收购或触发再融资需求:公司以现金购买方正信托股权后,净资本消耗较大,而目前创新业务基本为消耗资本型,需要净资本的支撑,未来或有再融资的可能。 盈利预测与投资建议:预计2013-2014年的净利润分别为8.12亿和9.50亿元,对应EPS0.13元和0.16元。公司依托方正集团金融牌照齐全的优势,充分发挥协同作用,未来将稳步提升资产回报率。未来再融资预期或将成为股价的进一步催化剂。给予公司买入评级,积极推荐。主要不确定因素:收购方正东亚信托失败。

公司资产规模、业务规模、创新能力均位于行业前列,在行业处于创新持续推进的背景下,看好公司在行业中的龙头地位和在创新业务中的优势。在资金实力和客户基础的支持下,公司业务重点由卖方业务向买方业务转型,着重发展融资融券、资产管理等资本中介业务及自营、直投、另类投资等投资业务,未来提升ROE空间较大。 行业创新转型中,大小券商分化,公司将受益:证券行业处于创新的大背景下,把握住创新机遇的公司未来将有更大的发展空间。拥有较强的资本实力、人才储备、客户资源,并具有先发优势的大券商在创新中有着明显的优势。同时,营业部设置和非现场开户如果放开,将进一步加剧行业竞争,大小券商分化。公司拥有行业龙头地位,将受益于行业竞争。 公司处于行业龙头地位,具有份额优势:公司抓住2003-2005年证券公司整合、2007-2008年资本市场大发展以及近年来证券公司改革创新的机遇,通过外延式并购和募集资金,业绩和规模发展迅速。资本实力、业务规模、盈利规模均位于行业首位,龙头地位稳固。经纪业务、投行业务、集合理财业务等业务市场份额均位于行业前列,因此公司拥有一定的定价权和竞争力,为公司开展创新业务和结构转型奠定基础。 公司业务重点由卖方业务向买方业务转型,提升ROE:公司借助资金实力、市场份额的优势和业务创新,布局结构转型,将业务重点由卖方业务转向买方业务,积极发展以融资融券、资产管理为代表的资本中介型业务和以自营、直投为代表的投资类业务,从而提高业务的资产周转率和杠杆率,从而提升ROE。 公司买方业务突出,发展前景巨大:公司融资融券余额行业首位,融资融券贡献业绩的2.83%。直投业务业绩突出,前三季度共有9个项目上市,在券商直投子公司中位列第一,占券商直投项目上市总量的36%。资管业务明年有望发力,保证金产品、分级产品、定向资管贡献收入增长点。 盈利预测与投资建议:2012-2013年的净利润分别为37.55亿元和49.75亿元,对应EPS0.34元和0.45元。公司目标价格区间为15.32-16.51元,公司当前价格为13.16元,有16.41%-25.46%的增长空间,维持买入评级。主要不确定因素:(1)市场低迷带来传统业务下滑;(2)创新进程低于预期;(3)收购里昂证券受挫。