事件:公司公布了2013 年业绩快报,营业收入同比增长32%,归属母公司净利润同比增长45%,录得每股收益2.72 元。 业绩低于我们之前的预期,具体分析来看有以下结论:销量上来看,我们对公司SUV 销量偏乐观,我们之前预计2013 年度销量为4.4 万台左右,但公司实际销量为4.2 万台左右,H6 上量的时间比我们之前预期的晚一个月左右。皮卡方面,今年销量表现不佳,但我们认为主要原因是公司去年出口基数较高等原因,行业及国内市场竞争情况并没有出现较大恶化。 盈利能力方面我们对公司预期基本没有太大偏差,虽然公司研发费用、营销费用等存在一定的压力,但是整体来看并没有出现异常高增长,在产销规模快速增长的同时,公司的经营管理水平仍然十分稳健。 短期来看目前整个行业的需求情况仍然十分乐观,但我们对一季度末及二季度整个乘用车的销量增速保持谨慎态度,预计销量增速逐步放缓,全年销量增长在8%左右。虽然需求增速有可能低于市场预期,但是我们认为行业内企业正在走过粗放式增长阶段,需求升级和供给端集中度提升使得需求波动对业绩的影响不像过往那样剧烈,这一点将会2014 年车企投资的超预期点。依托较强的产品力和逐步提升的渠道、品牌力,长城汽车或将是上市自主品牌乘用车企业当中产品结构调整的最先受益者。 同时我们认为不要过度担忧H8 推迟上市对公司业绩的影响,汽车是较为复杂的工业品之一,丰田、大众、福特等的产品也不能完全消除设计、制造上的失误,公司公告的H8 的各种设计不足也并非致命性的设计缺陷,更多的是公司对其精益求精的态度,这或对未来其上市后的销量表现有更好的促进作用从而弥补其推迟上市带来的销量损失。 投资策略。我们调整公司2013 到2015 年公司营业收入分别为:567.8、716.2、923.7 亿元,同比增长:32%、26%、29%,归属母公司净利润:82、10.7、14.2 亿元,对应每股收益:2.7、3.5、4.7 元。我们继续维持公司“买入”评级。

我们详细分析了海马2013年主要车型及其竞品的销量情况。虽然公司除了M3外,其他车型销量并不抢眼,但是从竞品的销量所代表的市场空间来看,通过改款导入新车型或拓展产品线等方法海马在各个细分市场仍然有较大的销量提升空间。 轿车业务方面,郑州基地的M3销量12月份达到了8100台较11月份的6500台进一步大幅提升,我们预计在2014年上半年,M3有望达到月销万辆的热门车型销量水平。福美来M5即将推出的大改款以及下半年郑州基地的M6受益细分市场需求旺盛,销量前景也相对乐观,相对来说公司的小型车丘比特车型较老,虽然竞品实力并不强但能够维持住目前销量便是成功。 SUV业务方面,目前公司两款产品骑士和S7合计销量处于细分市场的第二梯队,与第一梯队有一定差距,通过一定程度优惠销量有望小幅上行,SUV更重要的销量提升要看产品线拓展产品S5上市后的表现,相对骑士和S7我们认为S5的定价将更会以销量规模为主要考虑因素。 MPV需求空间在国内正在逐步被打开,公司老款MPV产品普力马上市已经超过10年以上,虽然在用户当中积累了较好的口碑,但车型老化严重。目前MPV市场的供应仍然亟待丰富,产品力并不强的产品成为客户为数不多的选择,这一领域将是公司未来的蓝海市场。 我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元(其中我们对公司2013年的盈利预测当中营业外收入按照当期三季报6000万估算)。维持公司“买入”评级。

经历短期的销量低于预期后,明年一季度公司M3 将冲击月销万辆。由于经销商年度销量目标已经达成提车意愿下降、整车厂商隐藏销量以及去年高基数等因素,我们预计公司及行业在12 月份的销量增速承受一定的压力,但是我们认为销量增速下滑并不能完全反应出目前行业需求端较好以及公司产品力强劲的事实,同时我们认为明年一季度公司郑州基地的M3 有望达到月销万辆的水平,届时市场对公司产品力将有新一番认识。 有别于市场对乘用车竞争过分激烈的看法,我们认为目前高端市场供不应求,低端市场竞争度下降。目前乘用车需求端最大的特点是消费结构上行,在这样的背景下各家企业均将产品结构调整作为其未来经营的重点。合资企业产能有限,未来投放产能和新车型均布局在中高端市场,同时由于中高端需求旺盛,已经具备一定实力的自主品牌也积极向过去其无法进入的10 万元以上市场进军,这样由此带来了短期在低端市场竞争度下降的情况,这为精耕低端市场的企业带来了机遇。 公司新产品积极布局10 万元以下低端市场,取得成功的可能性较高。公司明年的三款新车型M5、M6、S5 将有效拓展公司10 万元以下的产品线,届时公司在10 万元以下市场有6 款产品,是覆盖了A00、A0、A、A+、SUV、MPV 全系列产品,是行业内低端产品供应最丰富的企业,同时公司产品力在自主品牌当中也属于前列(详见我们前篇深度报告)。因此综合来看,我们认为未来两年公司销量跨越式发展的机率较高。 投资策略。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。

事件:海马汽车公布了2013年10月份销量数据。 受老车型拖累,销量整体同比下滑5%。10月当月公司汽车销量同比下滑5.4%,与行业景气想背离。我们认为这主要是公司正在战略性收缩的微客业务以及老的普力马车型同比下滑70%以上所致。其他乘用车业务方面,轿车同比增长30%,SUV同比增长10%,表现依然稳健。 郑州基地的海马M3销量仍处于上升当中。我们认为公司今明两年业绩的核心看点车型是海马轿车(郑州)的M3和一汽海马的SUV车型S7以及骑士车型,其中海马M3对业绩的拉动作用将尤为明显。10月份海马M3销量仍在快速攀升当中,虽然没有明细数据公布,但是10月公司轿车销量环比9月份增加了接近两千台左右,我们认为这其中的增量将主要是M3构成。预计10月份M3的销量有可能攀升至7000台左右的水平。其良好的销量表现不仅保障了今年的业绩增长,更重要的是其背后所反映的海马长期积累的制造水平以及本身的产品力。我们看好以海马M3为代表的公司新一代产品的市场表现,而明年才是公司新一代产品投放的大年,因此公司真正的增长明年将会更彻底的体现。 公司的投资逻辑已经十分清晰,销量数据将不断验证公司成长:海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布10月份销量数据,各车型合计销量达到6.6万辆,同比增长11%。 C50单月销量创上市以来新高,未来有潜力冲击8000台左右月销。作为目前公司轿车产品的旗舰,C50三季度由于产能调整销量出现了一定程度的下滑从而部分影响了公司三季报的业绩(公司过去C50与哈弗H6有一部分共线生产,今年下半年公司天津二厂投产后,C50与H6分开,生产线调整致使C50在7、8月销量表现不佳)。进入四季度产能调整的影响结束,释放的新产能有效的促进了销量的释放。事实上,与哈弗H6同平台的C50在细分市场的性价比一直十分突出,今年以来细分市场增长一直较好,主要竞争对手吉利EC7月销早已过万,我们认为此次产能调整后,C50销量至少有望提升至8000台左右。 轿车绝对不是公司的鸡肋业务。公司一直强调自己聚焦SUV领域,但事实上抓住经济型SUV市场短期的供需不平更多应是战术上的行为,我们认为公司战略上的聚焦更重要的理念是要做精、做强每一款车型,使得投资效率最大化。没有任何一家公司会放弃SUV以外的乘用车领域,轿车业务也绝对不会是公司的鸡肋业务。C30、C50已经成为A-、A级细分市场当中的佼佼者,未来公司在轿车领域仍将会有A+级的C70来扩充产品线。产能的调整、渠道的调整都将逐步释放公司轿车业务的潜力。 哈弗SUV未受假期影响销量基本持平上月。10月哈弗SUV合计销售3.8万辆与上月基本持平,未来公司哈弗品牌的增长要看产品线拓展带来的增量,明年经济型的H2、紧凑型的H6、中大型的H8、非承载结构的H5这样的产品结构将使得哈弗品牌的产品体系更为健全,整体增长将更加健康。 细分行业未见变坏,市场过分担忧。近期三季报低于预期以及市场对SUV竞争担忧的加剧使得公司股价大幅下挫,而从目前的汽车消费市场表现来看这种担忧有些多虑。我们坚定看好公司的投资价值:细分行业未来的变化目前来看仍不确定的,但是公司对汽车市场的理解及优秀的执行力却是确定的。

事件:公司公布10 月销量数据,旗下各合资公司合计销量同比增长28%。 长安马自达或将接力长安福特带动公司增长。10 月当月长安马自达销量7667 台,去年同期只有1742台。从具体车型上来看,我们认为新上市的SUV 车型CX-5 销量将接近4000 台是最主要的车型,20-25万的价格区间和不错的月销量都将带动长安马自达业绩快速增长(上半年长安马自达销量2.5 万台、收入25 亿、净利润0.23 亿)。虽然长安马自达与长安福特的销量体量相比仍然较小,但是其未来的成长性仍将比较突出。明年的新马自达三和首次投放在长安马自达的新B 级车型都将带动长安马自达销量翻番。 长安PSA 或将带来新看点。长安PSA 旗下DS 系列车型由于品牌在国内的历史积淀以及车型本身特点等方面,并不为市场做看好。10 月份开始,长安PSA 第一款国产车型DS5 上市,根据我们终端调研的反馈来看,其销售或许并不悲观:部分终端显示目前订车周期在2 个月左右,消费者预订的积极性很高。 长安DS 看似定位小众市场,但是随着二次消费在汽车消费占比当中的提升,这种个性车型的需求增速远高于行业水平。我们预计明年长安PSA 业绩进入公司合并报表,短期内虽然仍将处于亏损,但是由于控股股东的业绩补偿承诺,其对公司整体业绩的拖累有限,长期来看随着产品线完善,长安PSA 有一定的增长潜力。 长安福特的新车型效应将延续到明年一季度。10 月长安福特销量当月同比增长仍接近70%,但主要仍然是翼虎、翼博、蒙迪欧等新产品带动(去年同期这些产品没有上市)。市场担心明年长安福特增速有所下滑,我们认为除了福克斯已经占据A 级车冠军外,其他车型仍有进一步销量上升的潜力,同时明年长安福特C-MAX、B-MAX 等MPV 车型带来的产品线外延式增长仍将显著,MPV 作为二次消费的重要车型或许将成为第二个SUV 市场。 投资策略。市场对长安明年业绩增长有一定疑问,我们认为除了长安福特外、长安马自达、长安铃木等合资企业也将继长安福特后进入新一轮高增阶段,虽然体量远小于长安福特,但是其较高的增速仍将对公司业绩有一定拉动,此外长期来看长安PSA 这家新的合资企业前景也可期。综合来看,我们认为出去长安福特外,公司未来仍有不少看点提升估值。我们维持公司的盈利预测,预计公司2013-2015 年营收达到:346、418、510 亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27 元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布2013年三季报,营业收入同比增长,归属母公司净利润同比增长。 长安福特带动投资收益高增长。公司投资收益持续走高,三季度单季度投资收益创下历史新高达到13亿元,单季度同比增长达到364%。长安福特是投资收益高增的主要动力,三季度长安福特的销量在老车型持续增长、新车型不断放量的带动下同比增长仍高达56%,较二季度的38%进一步增长。老车型方面,福克斯三季度销量超过十万辆,在淡季取得了环比二季度增长13%的好成绩。翼虎、翼博月销分别接近1万、6千,新款蒙迪欧上市不到两个月销量已经达到1.6万辆,各款车型几乎都处于市场热销的状态。 市场担心明年长安福特增速有所下滑,我们认为除了福克斯已经占据A级车冠军外,其他车型仍有进一步销量上升的潜力,同时明年长安福特C-MAX、B-MAX等MPV车型带来的产品线外延式增长仍将显著,MPV作为二次消费的重要车型或许将成为第二个SUV市场。 长安马自达、长安铃木仍有拖累,但下滑趋势已经止住。投资收益当中占比较小的长安马自达、长安铃木经营也逐步趋于好转。其中长安铃木由于车型品种较多并且主打低价位市场因此更为稳定,三季度长安铃木的高价位车型天语、雨燕相比同期均取得了正增长,整体销量下滑也得到了抑制。长安马自达方面,市场寄予厚望的CX-5车型表现较好,上市不足一个月销量便达到了7千台,其他车型则几乎没有销量。从明年来看长安铃木增长将比较平稳,各个车型的改款有望小幅提升整体销量。长安马自达明年是其产品换代、导入的大年,已经上市的CX-5、新的马自达3、以及可能改款自新马6的B级车型将使得长安马自达销量大幅上升,或将成为明年公司业绩增长的重要一级。 短期主营业务扭亏仍有压力。诚如我们之前报告所分析的结论,虽然长安自主品牌轿车销量持续稳定增长(三季度同比增长80%),但是并没有带来业绩上的增长,三季度当季公司主营仍然是出于亏损的情况,我们分析主要有两方面原因所致:1)自主品牌轿车增长虽高,但新车型投放所带来的费用也相对较高,今年以来公司投放逸动XT、睿骋、CX20等多款车型,在以提升市场占有率为导向的战略背景下,这些车型综合盈利能力并不高;2)微车业务下滑较为严重,过去长安是唯一能和通用五菱争夺市场的微车企业,但是今年以来通用五菱通过强大的产品线拓展、渠道推广市场占有率大幅提升,长安的市场份额下滑较严重,盈利因此也受到了影响。我们认为短期内公司主营扭亏仍然有一定压力。 投资策略。市场对长安明年业绩增长有一定疑问,我们认为明年长安福特产品线扩展空间,销量增速仍将位列行业前列,同时长安马自达也将继长安福特后进入新一轮高增阶段。我们上调了公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营收达到:346、418、510亿元,同比增长17%、21%、22%,净利润同比增长:142%、34%、25%,对应每股收益:0.75、1.0、1.27元,维持公司“买入”评级。

事件:公司公布了2013 年三季报。 公司三季度淡季收入增速30%左右,延续了2012 年以来的持续上升势头。相比收入增长,公司利润增速更为可观:2013 年三季度单季度,在净利润增长152%的同时,归属母公司利润同比增长2885%。这背后主要的原因在于公司长期亏损的郑州基地开始扭亏为盈,带来公司业绩的极大弹性。 我们认为随着四季度销量旺季的到来,海马郑州的盈利贡献将会继续上行,虽然一般车企会在4 季度计提一定的费用,但是根据我们对海马历史财务数据的追踪,公司会计处理相对稳健,各个季度费用释放均匀,因此海马轿车(郑州)将会持续释放业绩。 相比2012 年同期,今年以来公司销售费用率比较明显的提升,这与公司偏向于渠道拓展短期经营战略有关,部分与市场拓展相关费用增长幅度较大,虽然更大一部分费用是从一汽海马销售公司来体现(不在合并报表内)。除销售费用外,其他期间费用保持稳定。 明年是公司新产品投放的大年,数款拳头产品将在陆续推向市场。总体来看,我们认为明年一汽海马将在新产品的带动下保持销量稳定增长,而海马轿车(郑州)将在产品线扩张的带动下销量快速上升。 我们认为公司的投资逻辑已经十分清晰:海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们预计公司2013-2015 年营业收入分别为:105、174、210 亿元,同比增长:25%、64%、21%,净利润同比增长:48%、85%、25%,归属母公司利润同比增长:105%、103%、36%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57 元,维持公司“买入”评级。

事件: 长城汽车公布了2013 年三季报,营收同比增长38%、归属母公司净利润同比增长61%。 三季度当季业绩略低于我们的预期。7 月份开始,公司价格最高车型哈弗H6 的销量逐步攀升至2 万辆的水平,我们分析在此带动下公司三季度业绩环比二季度会有较大幅度的提升,但实际情况来看公司三季度单季度营收环比二季度环比增长5%,净利润环比下降5%,与我们预期有一定差异,我们对此有以下几点分析:H6 对均价的拉动实质已经出现,量利齐升的大趋势并没有改变。3 季度当季营收环比增长5%,而销量仅环比增长不到3%,计算ASP 我们发现三季度ASP 相比二季度提升5%、相比一季度提升9%,价格提升明显。 毛利率下降一个点是盈利低于预期的主要原因。在ASP 上行的背景下,公司三季度单季度毛利率从二季度的26%异常回落至25%,我们分析主要原因是公司下半年天津、徐水新的产能投放后的前期费用对当期毛利产生了一定影响,随着这些一次性费用计提完毕后,公司毛利有望伴随ASP 恢复上行。 三项费用率上升也是影响业绩的重要一点。三季度公司的销售费用率、管理费用率均有一定的上升。 下半年公司几大战略性举措均在积极推广:分网销售,H8、H2 两款重点车型的上市筹备等均对销售费用有一定影响;同时对发动机研发、整车设计的力度加大也一定提升了管理费用率。 综合来看,短期业绩低于预期并非公司基本面发生大变化。 坚定看好公司哈弗品牌独立后将引领长城进入新的蓝海市场。自主品牌车企成长的瓶颈一直以来都是无法打入到10 万元以上这个销量占比最大的市场空间当中,我们认为长城已经基本上找到了打开这个瓶颈的方法:在经济型SUV 继续高速增长的大背景下,依靠过硬的产品质量以及跨级竞争的产品策略强攻此块市场,而哈弗独立分网销售将在提升销量的同时开始逐步树立品牌形象、建立品牌溢价。 市场波动或将带来公司新买点,继续维持“买入”评级。我们预计2013-2015 年公司销售收入达到:635、816、923,分别同比增长47%、29%、13%,净利润达到:90、120、138 亿元,对应每股收益:3、4、4.5 元。

投资要点 事件:海马汽车公布了2013年三季度业绩预增公告。 业绩加速增长趋势明显。业绩预告显示三季度当季度公司归母净利润同比增长2400%-3500%,前三季度累计同比增长200%-250%,半年报显示公司二季度单季度归母净利润同比增长147%,前两季度累计同比增长106%,公司业绩加速增长趋势明显。 双轮驱动公司业绩加速增长。首先是海马轿车(郑州)在新车型海马M3的带动下产能利用率迅速提升,我们预计三季度当季度应该扭亏为盈,而2012海马郑州的亏损1.8亿元。同时,公司一汽海马(海口)分公司产品结构持续优化,新上市车型海马S7销量不断攀升,致使虽然整体销量增速一般但业绩增速良好,我们预计一汽海马今年毛利增速在超过收入增速。 9月份细分车型销量公布与我们前期预期一致。汽协逐步公布了9月份各厂商细分车型的销量数据,海马业绩核心相关车型海马M3和海马骑士当月销量分别达到了5800和4051辆,与我们前期预测一致,从经销商调研的情况来看这两款车型现车较少、优惠基本没有,显示消费者对其认可度高,未来销量仍有走高的可能。 今年增长源自低基数、明年增长是否能保障?我们认为公司产品线扩张的空间仍然十分广阔:1)明年海马轿车(郑州)的S5车型价高量不低,同时海马M3将全年销售,二者将带动其单体业绩增速超过100%以上。2)一汽海马方面,全新换代的福美来和今年年底上市的B级车“曜”将是其业绩增速甚至超过今年增长。上述细分车型的销量预测以及海马深度的竞争力分析请详见我们前期发布的公司深度报告:《被低估的潜行者,蓄力已久再出发》。 投资策略。海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们上调公司的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为:105、174、210亿元,同比增长:25%、64%、21%,对应每股收益:0.21、0.42、0.57元,维持公司“买入”评级。

事件:海马汽车公布了2013年9月份销量数据。 销量整体增长稳健。9月当月公司汽车销量同比增长9%,预计略低于行业增速,我们认为这主要是公司正在战略性收缩的微客业务同比下滑70%以上所致。其他乘用车业务方面,轿车同比增长26%,SUV同比增长80%,均表现较为突出。 核心业绩相关车型增长喜人。我们认为公司今明两年业绩的核心看点车型在于海马轿车(郑州)的M3和一汽海马的SUV车型S7以及骑士车型。而这9月份这三款车型的销售情况仍然非常出色。海马M3方面,自4月份上市以来海马M3销量一直处于爬坡状态,8月份达到了4253台的销量。9月份海马轿车整体销量增长环比8月整体增长1345台,我们预计这其中M3的销量增长占较大部分,因此不出意外的话9月M3将销售将上升到5000台左右。根据我们对周边城市海马4S店的调研,目前海马M3仍然处在现车不足供不应求的状态,因此未来仍有一定上量的可能,这超出了我们前期对该车型月销量的预期。一汽海马方面,其业绩贡献最大的SUV车型9月销量虽然环比8月下降170台,但结构方面我们认为仍处于改观当中,均价高一万元左右的S7车型销量占比应继续提升,因此一汽海马当月的业绩也处于加速上升的过程当中。 明年业绩看点海马S5已经开始预热。近期部分媒体开始逐步刊登有关海马轿车(郑州)明年上市的车型海马S5的有关信息,从其受关注度来看,我们认为其上市后有望挑战长城M4在8万元左右SUV领域一枝独秀的情况。目前这个价格范围内长城M4月销1.2万辆左右,而价格略贵1万元的长城CS35月销在4000台左右,因此如果定价合理的话,S5取得4000-5000台左右的月销量问题应该不大。 投资策略。海马轿车(郑州)正逐步从过去的业绩拖累转变为强劲的增长动力,而同时一汽海马正逐步走向高端市场使其销量表现虽不抢眼但业绩增速仍然十分稳健,两大因素将保障公司明年业绩增速继续保持行业前列。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、167、206亿元,同比增长:19%、66%、24%,净利润分别为:5.2、9.6、13亿元,同比增长:59%、104%、46%,对应每股收益:0.16、0.32、0.47元。 我们给予海马6元的目标价位,对应2014年动态估值为18倍左右,维持公司“买入”评级。

新一代产品上市的带动下公司两大盈利驱动单元一汽海马和海马轿车(郑州)均进入了强力的增长期。 未来一汽海马将是公司A+级车型投放的基地而海马轿车将成为A-级别产品投放基地。海马郑州过去几年长期亏损,我们预计今年开始海马郑州将基本盈亏平衡未来几年将成为公司业绩的主要驱动力。 海马汽车是国内车企当中被低估的潜行者。产品力方面,与马自达的合资使得公司传承了其在产品操控性、节油性等各方面的技术特点。渠道力方面,公司今年着重扩张经销渠道,预计今年渠道数量增速超过20%,这对公司新品的短期销量有较强拉动作用。品牌力方面,公司几款老产品福美来、普力马在客户当中均有良好的口碑积淀。 低端乘用车市场仍留给公司增长的机会。我们认为海马所面对的A级市场空间并非投资者所担忧的那么糟糕,6-9万元需求空间仍在上升,竞争虽然会更加激烈,但相比其他价位区间,相对来说要温和一些。 这也是海马数款新车型是否能够达到销量预期的关键所在,未来如能做精M3、S5(郑州基地),福美来(海口基地)等几款车型,无论是在销量还是在盈利上都将会对海马有很大的促进。 合理的权益关系和管理层激励保障了公司前行的动力。海马是A股当中位数不多的民营车企投资标的。 我们认为中国汽车行业当中国有企业拥有资源优势而民营企业拥有效率优势。同时2012年推出的股权激励计划也将有效推动中高层管理层给予股东更好的回报预期。 投资策略。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、167、206亿元,同比增长:19%、66%、24%,净利润分别为:5.2、9.6、13亿元,同比增长:59%、104%、46%,对应每股收益:0.16、0.32、0.47元。我们给予海马6元的目标价位,对应2014年动态估值为18倍左右。

投资要点 “新”基地、新产品、新气象。公司郑州生产基地虽然2010年已经开始试生产,但是由于新一代产品研发周期没有匹配使得其一直以来基本处于空闲状态,这种状态随着以海马M3为代表的公司第三代产品线的投放生产开始逐步改观。目前M3月销量已经爬升至3500台左右的水平,我们预计未来如果M3达到7000台左右的水平,郑州基地将会逐渐盈亏平衡(上半年亏损只有800万),这个长期以来公司业绩的拖累将会转化为公司盈利的新驱动力。未来郑州基地、海口基地将分别成为公司A-级别、A+平台车型的投产地,在这两个平台上的数款轿车、SUV车型将保障各自的产能利用率。 新一代产品线的销量有保障。我们认为公司郑州基地的新产品M3、一汽海马的新产品S7的销量保障来源于两个方面:首先,公司今年以来逐步加大的渠道扩张效果将会逐步显现,目前公司只有270多家经销商,到年底我们预计会增加50-70家,同比增长超过20%,网点的增长、甚至是简单的渠道铺量也将对公司的销量产生不小的推动。其次,是我们一直强调的终端需求情况,整个乘用车行业在今年新产品大年的拉动下在渡过淡季不淡的三季度或将迎来旺季更旺的四季度,这种行业大背景下公司新品成功的概率较高。 逐步走出马自达“悔婚”的阴影。2007年,由于合资名额的问题,马自达放弃海马,公司开始了自主品牌的征程,突然的转变使得接下来几年公司产品销量、单价都急剧下滑,2009、2010年的行业景气虽然挽救了公司几款老产品销售,但由于郑州基地、全新产品线以及动力总成等各方面的投入使得公司近几年业绩一直表现平平。虽然看起来公司产品开发进度有些落后,但实际上公司则是精心储备产品潜心发力细分市场,无论是从核心零部件研发以及主要零部件配套供应方面,公司目前已经重新走到了新的阶段。 投资策略。我们预计公司2013-2015年营业收入分别为:100、117、131亿元,同比增长:19%、16%、12%,对应每股收益:0.19、0.27、0.31元。民营股东背景以及健全的管理层股权激励,都使得公司是目前上市乘用车整车企业当中位数不多的权益关系较为合理的投资标的,再经历了数年的产品积淀后,公司重新向上的动力强劲。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级。

投资要点 乘用车产品的竞争力和价值集中体现其产品力、渠道力、品牌力三个方面。从整车企业的各个业务链条上来说,核心零部件及车型设计、供应链、装配制造的管理是产品提升的关键,而渠道、品牌的管理则是提升后面两力的关键。我们将分析了长城汽车在这提升这三方面能力所采取的新动向,根据我们对行业的理解,我们认为公司将继续走在成功的道路上。 产品力方面,超高的核心零部件投资效率使得公司在汽车产品力的核心之一动力性上看似投入不多但是竞争力强劲;军事化的生产管理和高度的产业链一体化提高了公司的整车装配质量和零部件品质控制,提升了产品力另一核心之一可靠性;对细分市场的高度敏感性使得公司在整车设计及推出时在目标细分市场极具性价比,又相对的提升了产品力。 渠道力方面,我们认为公司目前积极推进的分品牌分网将解决公司目前渠道端所面临的单门店车型拥挤,价位分布太广的问题。通过分网,公司将目标消费者群体更加精准的划分为10万元以下和以上两类。通过建设与之匹配的渠道网络,公司有望取得1+1>2的销售效果,同时促进SUV和轿车的销量。同时将哈弗SUV独立也使得公司介入到自主品牌一直希望打入的10万元以上的价位区间,而这个价位区间的市场空间是最大的。 品牌力方面,长城汽车的品牌绝对值在不断提升,负面效应较少,同时通过重新塑造哈弗品牌,公司的品牌投入效率也将提升。 我们预计2013-2015年公司销售收入达到:635、816、923,分别同比增长47%、29%、13%,净利润达到:90、120、138亿元,对应每股收益:3、4、4.5元。我们维持公司的“买入”评级。

投资要点 江淮的卡车业务及瑞风MPV业务增长稳定、但潜力有限,我们对市场关注的江淮非瑞风乘用车业务进行了分析,结论是:江淮非瑞风乘用车业务正在进入一个阶段性的收获期,未来几年将成为业绩增长的主要驱动点。 2013年有望成为公司乘用车业务的获利元年。过去江淮乘用车产品均价过低,导致盈亏平衡点很高;初入乘用车市场,在产品设计、投入上发力不准,导致产品毛利率一直较为低下;产业链一体化程度较低,大量零部件由第三方供应,成本高昂;规模一直没能冲上20万,使得规模效应无法得到体现。这些制约公司乘用车业绩的因素正在逐步的发生改观:瑞风、和悦A30等新产品在价格上已经开始持平、甚至高于竞争对手;新车型的设计更加理性和经济;发动机、变速箱等核心零部件的自配率正在不断的提升;新车型在拓展产品线的同时今年有望拉动公司乘用车业务进入规模效应区间。 “思路决定出路”,我们认为江淮在乘用车业务上的经营思路逐步清晰和成熟,这是未来几年能够进入收获期的更为关键所在。在浸淫了乘用车市场数年后,江淮在产品定位及规划方面更有“感觉”,和悦RS、瑞风S5等产品对细分市场的把握和推出速度是这方面的良好作证;在成本占比较大的核心零部件配套方面显得更加“实在”高效,不再追求大手笔和看似高技术含量的的投入;在渠道体系建设上,充分利用已有瑞风网络的同时利用产品结构拉升和悦销售网络的品质,对产品销售将更具“杀伤力”。 我们预计公司2013-2015年营业收入分别达到:332、359、392亿元,同比增长14%、9%、9%,同期净利润分别达到:8.5、9.5、10.8亿元,对应EPS:0.65、0.73、0.83元。我们上调公司的投资评级至“买入”,目标价10元,对应2013年15倍PE,高于行业的估值水平,反映了我们对公司未来几年乘用车业务超越行业发展的预期。