公司是辐照交流聚烯烃材料领跑者。湖北祥源新材创建于2003年，于2021年成功上市，是一家专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品的企业。公司目前是国内规模领先的聚烯烃泡棉生产企业，也是盈利能力较强的聚烯烃泡沫生产企业。现在国内设有湖北汉川、广东东莞、安徽广德、湖北武汉四大生产基地，另在建越南和泰国两个海外生产基地。公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源电池、医疗和包装等领域。2023年1-3季度实现销售收入2.68亿元，归母净利润0.33亿元。 在传统建筑家装领域，公司率先完成海外建厂，有望抢占海外市场先机。 建筑家装是IXPE泡沫传统应用的最主要的领域，但近年来贸易争端等影响，下游地板生产企业订单外迁至东南亚。公司是国内率先前往东南亚建立工厂的企业，公司越南和泰国工厂已于2023年投产。公司海外工厂的投产，有望为公司在进一步争取更多海外订单，更好的服务当地客户，提供竞争优势。此外公司还开发出抗菌、防滑、防静电地垫泡沫产品。公司较强的产品开发能力及海外产能优势，有望保障公司建筑家装领域订单快速恢复性增长。 消费电子和新能源汽车有望成为公司第二增长曲线。公司持续在消费电子和新能源电池、汽车内饰等领域加大产品开发和市场开拓力度。已在华为、OPPO、VIVO、小米等手机品牌客户取得一定市场份额，并有望随着华为等手机终端品牌的销量增长而受益；在新能源汽车领域产品广泛应用在NVH场景，以及作为新能源电池的各类隔热、缓冲垫片产品。在上述领域，公司是相关下游客户重要的进口替代供应商，公司订单有望实现较快的增长。 投资建议：公司是国内聚烯烃辐照交联发泡材料的龙头企业，主要从事IXPE、IXPP等安排的研发、生产和销售。公司在东南亚项目投产，以及在消费电子、新能源汽车加大产品开发和市场推广力度，有望驱动未来三年内公司快速成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.48、0.88、1.35亿元，EPS分别0.44、0.81、1.24元，现价（2024年1月18日）对应PE分别为47x、26x、17x。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新业务拓展进度不及预期的风险；2）海外需求下滑的风险；3）安全生产经营的风险。

.事件2024年1月9日，公司发布公告称，基于梅花生物在合成生物学领域已建立的核心竞争力，以后对行业广阔发展前景的预期，公司管理层对公司内在价值及未来发展潜力充满信心，为此公司董事、监事、高级管理人员及其他核心管理层合计35名成员计划自2024年1月8日起六个月内通过上海证券交易所系统允许的方式（包括但不限于集中竞价、大宗交易等）增持公司股份，拟增持合计不低于人民币8000万元（含交易费用）的公司A股股票，本次增持计划不设价格上限，且参与本次增持计划的公司管理层均已书面承诺按照增持计划在增持期间内完成增持，在增持计划实施期间、增持完成后5年内不减持增持公司股份。 .全链条合成生物学公司，缬氨酸实现重大突破。公司自十年前就开始自主采用合成生物学技术，重设计系列氨基酸菌种。为建成以氨基酸为主、多门类产品并重的微生物细胞工厂生产体系，公司研发长期以来致力于合成生物学技术平台的开发和建设，基于该平台，公司实现了以大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌等多种工业生产菌株为底盘细胞的微生物细胞工厂理性重构，实现了公司全系产品生产菌种的优化升级，大大提高了生产菌种的迭代开发效率。2022年，公司缬氨酸研发取得重大进展，技术指标实现突破，生产成本获得进一步降低。伴随着公司在合成生物学技术的持续投入，对氨基酸等多品类生产细胞工厂的设计优化，对所使用的基因编辑工具升级等，未来将进一步覆盖到其他医药中间体、功能食品、功能糖等合成生物学应用的新领域。 .产品价格短期调整，高管增持彰显长期信心。据ifind及百川盈孚数据，由于整体饲料行业需求疲软，2023年公司主要产品赖氨酸（98.5%%）、苏氨酸、味精价格分别实现9455元吨、10936元吨、8793元吨，较2022年均价均有不同程度的下滑，分别降低13.28、0.45及15.39后续随着豆粕减量替代的加速及整体供给端行业集中度的提升，公司整体产品价格有望实现回升，业绩亦有望回暖。此次高管增持计划，是高管基于公司内在价值及未来发展潜力做出的判断，彰显了对公司长期发展的信心和认可，同时5年的锁定期为平抑股价短期波动、提振投资者长期信心带来支撑，利好公司长期战略布局的实现。 .投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司20232025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.35亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2024/18）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 .风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险、增持计划无法完成的风险等。

事件概述。2024年1月3日，公司董事会审议通过了《关于拟签订投资协 议书的议案》，公司拟设立注册资本不低于 3亿元的全资子公司，投资约人民币16亿元在中国（上海）自由贸易试验区临港新片区投资建设“20万吨/年高性能改性高分子材料”项目，并建设高分子材料研发中心， 其中固定资产投资 13亿元。 改性高分子项目高标准签约、 预计快节奏实施。 根据公告显示，项目计划建设年产 20万吨高性能改性高分子材料生产线，主要生产包括改性尼龙系列、改性聚酯系列、工程化聚烯烃系列等改性高分子材料。拟投资建设研发中心，开展高性能改性高分子材料、尼龙 66聚合及聚醚板块等业务的研发，打造研发与生产一体化基地。 公司与园区约定高标准的投资和产出标准： 其中项目总投资 16亿元， 投资强度 1383万元/亩。项目在交地后 5年内达产，达产后工业产值不低于每年 46亿元，土地产出强度不低于每年 4894万元/亩。达产税收不低于每年 2亿元，达产税收产出强度不低于每年 213万元/亩。同时，项目达产后实现属地贡献销售收入 46亿元，获得专利数 10个。进度方面， 公司方承诺自协议签订起 3个月内提交符合规划部门要求的两图一表（总平面图、鸟瞰图、基本情况信息表）及方案文本，竞得地块后 6个月内开工，在交地后 30个月内竣工，在交地后 36个月内投产。 本项目既是公司产业链延伸的又一重大举措，更是企业国际化的起点。 此前，公司在山东淄博规划实施了尼龙 66树脂产业链项目， 项目目前建设顺利推进中。 本次新投资的改性塑料项目是公司尼龙 66树脂项目向下游延伸、增强产业链竞争力的重大举措。同时， 本项目是公司首次走出山东，赴外地进行产业投资。在上海落户研发中心也将增强公司对各层次人才的吸引能力，大幅加速公司的国际化。 投资建议： 公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.49、 4.08、 6.51亿元， EPS 分别 0.58、 0.95、 1.51元，现价（2023年 01月 04日）对应 PE 分别为 22x、 13x、 8x。我们看好公司未来成长性， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）项目建设进度不及预期或无法达到预期收益风险； 2）原料价格波动风险； 3）安全生产风险。

事件。1月3日，工信部、国家发改委等八部门联合发布了《推进磷资源高效高值利用实施方案》（以下简称《实施方案》），对磷矿资源保护性开采、磷化工产业创新发展的系统谋划和顶层设计，提出优化产业结构加速落后产能出清，鼓励磷化工龙头企业做大做强。 磷矿价格高位运行，对磷化工产品价格形成支撑。据百川盈孚数据，截至2023年12月31日，磷矿石价格为1007元/吨，分别较10月底/11月底+3.6%/+1.5%；工业级磷酸一铵价格5400元/吨，分别较10月底/11月底+0.9%/-1.8%；净化磷酸价格5950万元，分别较10月底/11月底-8.5%/-8.2%；磷酸二氢钙价格3347元/吨，分别较10月底/11月底+1.6%/持平。磷矿石价格价格持续回升，磷化工产品价格维持高位震荡，公司磷化工产业链一体布局有望受益。 磷矿石资源储备丰富，积极完善矿化一体化布局。公司控股子公司福麟矿业持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权。2022年公司实现磷矿石开采总量251.20万吨，主要为公司自用保障磷化工产品生产，外销磷矿石66.58万吨，在建鸡公岭磷矿250万吨/年及参股的老虎洞磷矿500万吨/年磷矿石产能。公司磷矿石资源储备丰富，为未来长期发展奠定坚实的竞争优势。同时，公司积极推进3万吨/年氟化氢项目、150万吨/年中低品位磷矿综合利用选矿装置及配套设施技改项目、新型矿化一体磷资源精深加工项目、瓮安县“矿化一体”新能源材料循环产业项目等的建设，完善产业链式布局和资源利用能力，增强公司综合竞争力。 自主开发低碳生产工艺，磷石膏处理能力达国际领先。公司自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术，相比二水磷酸技术具有明显的成本优势，主要表现为：（1）硫酸消耗比二水法低2%左右；（2）比二水法节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入；（3）磷石膏结晶水含量较低，仅5%-6%，通过与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用；（4）磷酸杂质含量比二水法低，易于提纯和净化。此外，公司与北京科技大学共同开发的“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”，大幅度提高矿山回采率和磷石膏大量化利用，降本增效效果显著，经中国石油和化学工业联合会鉴定达到国际领先水平。 投资建议：公司产品受益于磷化工景气周期，磷矿石资源储备丰厚，矿化一体项目持续推进，看好公司长期发展。基于产品价格变化，我们调整了公司23年、24年的盈利预测，并新增25年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.25、9.52、11.79亿元，1月3日收盘价对应PE为14、10、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料和主要产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期、下游需求不及预期等风险

事件。1月3日，工信部、国家发改委等八部门联合发布了《推进磷资源高效高值利用实施方案》（以下简称《实施方案》），对磷矿资源保护性开采、磷化工产业创新发展的系统谋划和顶层设计，提出优化产业结构加速落后产能出清，鼓励磷化工龙头企业做大做强。 磷化工产品行情回稳，磷矿石维持高景气。23年Q4以来，磷肥冬储等需求陆续启动，磷化工行业景气度维持，磷矿石价格仍高位震荡。根据百川盈孚数据，截至2023年12月31日，磷矿石价格为1007元/吨，较9月底+5.4%；黄磷价格22464元/吨，较9月底-9.7%；草甘膦价格25805万吨，较9月底-11.9%；磷酸一铵价格3330元/吨，较9月底+8.8%，磷酸二铵价格3682元/吨，较9月底+1.2%。根据2023年中报披露，公司具有585万吨磷矿石产能，有望受益于磷化工产业链一体化。 多个项目有序推进，向新材料新能源材料迈进。截至2023年中报，公司拥有磷矿石产能585万吨/年，精细磷酸盐产能超过20万吨，草甘膦原药产能23万吨，制剂产能7.5万吨，有机硅单体产能36万吨，并形成下游15万吨硅橡胶、5.6万吨硅油以及2500吨酸性交联剂产能，磷酸一铵产能20万吨、磷酸二铵产能80万吨、精制净化磷酸产能10万吨、湿电子化学品产能18.3万吨等。 公司多个重点在建项目稳步推进：在建2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气等项目（湖北）和4万吨/年超高纯电子化学品（上海），在建8万吨特种硅橡胶、2200吨有机硅微胶囊、5000立方米气凝胶等硅基新材料项目，参股公司湖北友兴30万吨/年磷酸铁锂一期项目、10万吨/年电池级磷酸二氢锂项目有望陆续建成投产。未来随着公司多个重点项目陆续落地，新材料、新能源业务收入占比有望提升，进一步增强公司抗周期波动风险的能力。 磷资源优势显著，为公司长期发展奠定基础。公司磷矿资源储备丰富，截至2023年中报，公司拥有采矿权的磷矿石储量约4.12亿吨，磷矿石设计产能达585万吨/年，持有荆州荆化（磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探矿阶段）70%股权，持有桥沟矿业（磷矿探明储量1.88亿吨，目前处于探转采阶段）50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业（磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段）26%股权。丰富的磷矿资源为公司发展磷化工产业提供了有利条件。 投资建议：公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势突出，新材料项目持续推进，看好公司长期发展。基于产品价格变化，我们调整了公司23年、24年的盈利预测，并新增25年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.19、16.50、22.53亿元，1月3日收盘价对应PE分别17、13、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；

事件：1 月 3 日公司发布公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告》，公司将实施回购股份，回购金额为 1000-2000 万元，回购价格不超过 27.45 元/股（含），截至 2023 年 12 月 31 日，公司尚未实施回购。 重卡销量同比回升，带动公司业绩改善。根据中国汽车工业协会发布的销售数据，2023 年 1-11 月，国内重卡市场累计销量为 85.9 万辆，同比+39％，增速较上年同期提升 1 个百分点，随着国内重卡销量的修复，公司 23 年前三季度营业收入为 2.52 亿元，同比增长 83.49%，归母净利润为 1083 万元，实现了扭亏为盈。奥福作为国内大尺寸蜂窝陶瓷载体领先企业，业绩有望受益于重卡景气度的复苏。从毛利率角度看，公司 23Q3 销售毛利率为 23.34%（环比下降 12.77个百分点），呈现较大回落主要原因为：（1）产品结构变化：三季度销售以天然气重卡所需的两只直通式载体为主导，毛利率较低；（2）降本压力对冲部分收入：市场竞争激烈下公司与部分客户商定价格调整事项，补差价抵减了收入。 重点客户实现批量供应，积极开拓海外市场。在终端用户开拓方面，国内市场新增对一汽解放和潍柴动力等重点客户批量供货；乘用车方面，截至 23 年 10月 27 日已经实现对江淮汽车的小批量供应，未来有望继续加强乘用车市场的开拓。公司前三季度国内和海外业务营收占分别为 76%和 24%，海外市场的收入提升主要得益于国外市场新增了新车配套业务。 拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，彰显长期发展信心。为促进公司健康可持续发展和完善长效激励机制，公司拟使用自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励，不低于 1000 万元且不超过人民币 2000 万元，回购价格不超过 27.45 元/股（含），实施期限为 2023 年 11 月 30 日起的 12 个月内。 投资建议：公司大尺寸载体技术优势领先，受益于国六排放标准切换带来的市场扩容和国产替代加速，公司业绩有望持续增长。基于公司天然气产品收入占比的提升，我们调整了公司 23 年、24 年的盈利预测，并新增 25 年盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.19、0.82、1.27 亿元，2024年 1 月 3 日收盘价对应 PE 为 83、19、13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、下游汽车产业需求不及预期、行业竞争加剧等风险

梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先。公司是一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，主要产品为赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、味精、i+g、黄原胶等。2022年公司实现营业收入279.37亿元，同比增长21.14%；实现归母净利润44.06亿元，同比增长83.42%。 氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间。全球氨基酸市场经多年发展，2021年需求量已达862万吨，其中赖氨酸和苏氨酸的需求占比最高。未来行业需求在豆粕减量替代政策的引导下，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，2021年梅花生物以百万吨级赖氨酸、30万吨苏氨酸的产能规模位居全球首位，且随着通辽苏氨酸项目的投产，公司氨基酸龙头地位将进一步巩固。此外，在小品种氨基酸领域，公司已具备完善的医用氨基酸产品线，随着人口老龄化加剧，医用氨基酸远期将逐步扩张，有望构建公司第二增长曲线。 鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2022年产量及需求量分别达到243万吨、244万吨，食品加工特别是预制菜的增长将有力拉动味精需求放量。供给方面，味精市场集中度较高，2021年，梅花生物味精产能居于行业第二；I+G又被称为“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，以3%推算I+G复配需求约为7万吨，对比22年I+G仅2万吨的需求，未来发展空间较大。 胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔。黄原胶分为石油级和食品级，近年来受俄乌冲突影响市场需求大幅增长，2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%；普鲁兰多糖下游可替代明胶作为新型植物胶囊材料，海藻糖则可作为新一代保湿因子用于日化领域，未来空间广阔。 深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域。（1）规模领先：公司多项产品的产能规模行业领先，随着行业集中度的不断提升，梅花生物的龙头企业竞争优势将逐步凸显；（2）研发优势：公司自2010年便布局合成生物学领域，内部在平台构建、菌种迭代、技术储备等方面取得多项突破，外部与国内一流高校、科研院所建立了密切联系，同时在工业化放大领域持续革新，技术研发优势行业突出；（3）分红率高：公司股息率、分红率双高，2022年分别达到3.93%、26.72%。 投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

事件：2023年12月27日晚，公司发布公告，（1）拟投资14.98亿元建设柬埔寨二期项目，产能规模包括年产350万条半钢子午胎和75万条全钢子午胎，项目建设期为18个月，项目建成后预计新增年营业收入17.01亿元，年平均净利润2.31亿元，项目税后内部收益率20.45%，投资回报期6.19年；（2）公司审议通过了终止包头轮胎项目的议案。 调整产能结构布局柬埔寨二期项目，公司成长性或更确定。依托于原料优势以及更低的用工成本等因素，东南亚基地近年来成为国内轮胎企业海外布局的首选，并且从结果来看，东南亚基地的盈利能力会普遍优于国内基地，以通用股份披露的2023年半年报的数据为例，公司泰国工厂、柬埔寨（一期）工厂的净资产收益率均领先国内基地，所以公司终止包头项目、投建柬埔寨二期项目，或使得公司的成长性更确定。并且柬埔寨基地建设地点位于西哈努克港经济特区，该特区同时也由公司控股股东红豆集团控股开发，同时依托于公司之前东南亚建设的经验，柬埔寨二期建设进度的不确定性或降低。 柬埔寨基地的税收优势有望保持。美国对国内的“双反”政策已长达八年，并且美国对泰国、越南、韩国以及中国台湾等国家和地区也征收了“双反”税率，而柬埔寨基地暂时不受“双反”威胁；此外，2021年，经济合作与发展组织（OECD）发布公告称，同意全球企业（名单包括130多个国家和地区）最低税率设置在15%，越南已决定从2024年开始对满足条件的企业征收15%的税率，而柬埔寨不在OECD的名单中，所以柬埔寨的税率优势或将持续保持。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.51、4.91、6.03亿元，EPS分别为0.16、0.31与0.38元，12月27日收盘价对应PE为24、12和10倍。考虑到公司布局的产能进入落地期，同时国产轮胎领先的性价比，公司的业绩将保持增长趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、汇率大幅波动等。

国内PU合成革龙头企业，生产经营态势向好。公司成立于1994年，主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售和服务，2022年年产能为8500万米，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包等领域。近年来公司业绩呈现逐年增长的态势，尤其2023Q3业绩实现显著改善。2022年实现营业收入19.53亿元，同比降低4.55%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长9.65%；2023Q3，公司转型升级成效初显，实现营业收入5.57亿元，同比增长7.5%，环比增长26.3%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长558.56%，环比增长173.33%。 生态功能革成为行业主流，新兴市场贡献增长新动能。我国是世界人造革合成革产品的制造中心，近年来产销量维持相对稳定的态势。经过研究我们发现，人造革合成革行业在政策、工艺等因素的影响，呈现出两个比较明显的发展趋势：（1）生态环保+功能性要求提升——生态功能性合成革成为行业主流；（2）下游应用领域拓展——由传统的鞋材、家居领域拓展到汽车、电子等高毛利、高技术的新兴领域。这些趋势的变化意味着率先掌握相关领域行业资源、技术的企业，在未来行业集中度提升的大背景下，将享有一定的先发优势，安利股份即是人造革合成革行业中兼具两种行业资源的重点标的。 鞋材、汽车释放期将至，新产品+新产能助力公司业绩增长。（1）客户：公司不断深化“2+4”市场布局，尤其在鞋材、汽车领域成长空间较为明显，未来有望充分受益下游头部品牌订单的释放。（1）耐克：公司与耐克装备部合作稳定，与鞋部的合作尚处于初步阶段，未来有望成为公司发展的新动能；（2）比亚迪：比亚迪已有多款车型在公司定点，鉴于公司进入供应商体系的时间较晚，未来仍具备较大的提升空间；（2）研发：公司多年来研发投入一直处于较高水平，在水性、无溶剂、TPU等生态功能型产品的布局较早，享有先发优势，2022年营收占比达20%；（3）越南工厂：越南工厂区位优势突出，1200万米生态功能性聚氨酯人造革、合成革项目的前两条线已于2022末建成投产，公司正在积极推进安利越南耐克供应商验证，同时也在积极推进剩余2条线的建设，计划于2024年下半年投产，有望实现量价齐升。 投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.84、2.07、3.16亿元，EPS分别0.39、0.95、1.46元，现价（2023年12月13日）对应PE分别为34x、14x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

公司深耕生物质产业链，大庆生物质精炼项目已投产运营。圣泉集团拥有40余年生物质化工技术积累，并逐步发展出独特一体化秸秆生物质精炼技术。公司从事生物质化工的历史可以追溯到刁镇糠醛厂建厂之初，利用玉米芯中的半纤维素生产糠醛。在此基础上发展出了玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂产业链。2019年“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术开发成功，并开始在大庆实施“100万吨／年生物质精炼一体化（一期工程）项目”，该项目于2023年5月投产，在技术和产业上均具有较强的开创性意义。技改去瓶颈完成，开工率有望大幅提升，纸张价格快速回暖。大庆生物质精炼项目具有较强的技术开创性，在木质纤维素的分级利用、纸浆收率、减少废酸污染等方面均具有开创性的意义。该项目自2023年5月项目投产以来，由于项目整体工艺流程较为复杂，物料组分之间混合、分离过程繁多，且采用了大量原创性设计。项目投产后处于磨合提升期，整体运营效率稳步提升中。在木质素与半纤维素分离、乙酸回收精馏等环节持续优化提升。本项目的经济性除自身开工率外，由于产出较大量的纸张，项目经济性受纸张价格影响较为显著。 生活用纸方面，目前价格约在6900元/吨，相比上半年价格低点已有约500元左右的反弹，该项目的盈利能力或将得到较大幅度提升。项目技术可靠性验证，对生物质化工产业意义巨大。大庆项目完成技术可靠性验证后，后续同类项目有望陆续启动，在异地推广、复制其生物质精炼一体化技术和产业将成为下一阶段公司发展重心。更进一步，公司通过自主研发三素分离工艺，用复合有机溶剂体系及生物质有机组分分离技术分别提取生物质中高纯度纤维素、半纤维素、木质素，可以向下游衍生开发众多生物基的基础化工产品，进而打开生物质化工新局面。投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、10.96亿元、14.80亿元，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，现价（2023年12月06日）对应PE分别为26x、16x、12x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。 公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 2022 年，公司在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业 20 强榜中分别位列第 3 和第 11。 农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛。 全球粮食需求平稳向上，从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自 19 年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20 年以来粮价整体保持景气运行。 与此同时， 种植利润回升下， 农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 非创制药类市场规模快速提升带来结构性增长。 全球农药市场整体看是存量， 近 20 年复合增长率约为 2.4%，但同时存在结构性的增长，一方面是随着转基因种植面积的增加，以美洲为代表的地区除草剂需求增长迅猛， 另一方面是非创制药类农药市场逐渐成为市场的主导，新活性物的开发难度不断加大叠加专利到期的农药种类不断增加下， 非创制类农药企业通过工艺优化降低成本，技术创新为客户提供更具竞争力的综合植保方案，不断将新的专利过期农药销量放大。 登记证获取壁垒高、周期长， 润丰获证数量遥遥领先。 各国对农药的市场准入均有严格的审批和登记制度， 农药登记证的获取具有资金壁垒高、周期长、技术难度高等特点。润丰自 2008 年后开始逐步转型境外自主登记的农药企业， 是我国最早大规模布局海外登记证的农药公司， 截至 23 年 Q1 公司境外登记证共有 5099 张，其中一半以上来自美洲地区，境外农药登记的先发优势明显。 润丰利用登记证实现了灵活多变、价值共赢销售模式， 在全球多国构建了 ToB 和 ToC的销售网络。 强化产业链一体化，差异化布局原药产能。 公司募投建设 8000 吨烯草酮、6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯、 1000 吨二氯吡啶酸和 1000 吨丙炔氟草胺等项目，有望通过先进制造技术与规效应带来的成本和产品质量优势取代行业内部分落后产能，进一步增强公司在上游原药制造的话语权。 投资建议： 公司是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 10.2、 14.3、 17.5 亿元， EPS 分别为 3.67、 5.13、 6.28 元，现价（2023 年 11 月 17 日）对应 PE 分别为 21x、 15x、 12x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 农药原药价格大幅波动的风险；汇率短期大幅波动的风险；境外目标国农药登记政策变化的风险。

公司是国内软泡聚醚行业龙头，国内最大的POP聚醚企业。公司是国内聚醚龙头企业，产品涵盖软泡用聚醚及CASE聚醚，其中POP聚醚是公司的优势产品。截至2022年底，公司拥有72万吨聚醚多元醇产能。软泡用聚醚长期占公司90%以上营收，为公司主要营收来源。 聚醚是合成聚氨酯的主要原料，行业格局不断优化重塑。聚醚下游应用广泛，软泡聚醚产品用于生产软体家具、鞋材服装等，CASE用聚醚主要用于制备聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体等。近年来，聚醚行业产品性能迭代升级加速，消费应用不断向高端化发展，供应商规模不断扩大，产业链配套逐渐完善，始终维持较高的投资回报率。以上发展新趋势，推动行业集中度不断提高，聚醚行业CR10从2019年的57.77%提升到2022年的67.18%，该趋势有望延续和进一步发展。公司凭借在产品性能、产能规模、客户资源方面的优势进一步受益于行业格局的变迁。 公司三大投资方向，为近期、中期和长期发展奠定基础。公司经营稳健又不失进取，目前公司重点推进聚醚扩产、聚醚胺、尼龙66三大方向项目，分别为公司短期、中期和长期发展奠定基础。（1）公司在建31万吨/年聚醚多元醇改扩建项目，项目完成后产能从72万吨提升至93万吨/年（部分老产能关停），巩固在软泡聚醚行业的优势地位；（2）公司以聚醚产品为基础，向下拓展布局聚醚胺。聚醚胺主要应用于风电、油气开采等领域。“十四五”期间，风电场改造升级有望驱动聚醚胺需求增长。中国聚醚胺市场规模有望将从2021年的8.3万吨扩大至2025年14.8万吨。公司8万吨/年聚醚胺项目正在稳步建设中。 （3）规划尼龙66产业链，切入工程塑料赛道。在上游关键原料己二腈实现国产化的背景下，尼龙66成本端和原料供应瓶颈因素有望得到消除。公司远期规划108万吨PA66项目，分三期建设，陆续投产。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.49、4.00、6.41亿元，EPS分别0.58、0.93、1.49元，现价（2023年11月16日）对应PE分别为21x、13x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期或无法达到预期收益风险；2）原料价格波动风险；3）安全生产风险；4）环境保护风险。

事件概述。 11 月 7 日，万华化学发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告， 万华化学及其关联方采取购置铜化集团现有股东部分股权后，铜化集团实施公司分立，将化工业务关联公司继续保留在现有公司，将非化工业务关联公司剥离成单独的公司。万华化学及其关联方可选择以增资、购买股权、换股或其他方式，最终实现持有分立后的铜化集团 51%的持股比例，并享有控制权， 分立后的非化工公司 34%的股权比例， 为非控股股东，享有重大事项的一票否决权。交易各方一致同意，评估基准日为 2023 年 10 月31 日，本次所涉及分立后的铜化集团和分立后的非化工公司企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过 60 亿元人民币。 本次交易的对手方为铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、安徽创谷新材料有限公司、安徽鹤源股权投资有限公司、安徽省投资集团控股有限公司。 标的公司是重要的硫磷化工企业，控股两家上市公司。 铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过 30 年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达”（SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。 多点协同，为电池材料等业务完善产业链配套。 本次参与铜化集团重组，对未来万华化学发展具有重要意义： 1.本次重组后，万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。 2.铜化集团钛白粉在行业处于前十名，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应。 3.通过本次重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股 34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。 4. 万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 投资建议： 电池材料等业务是万华近年来重点打造的新发展方向，本次并购将增强公司新能源材料业务的竞争力。 我们预计 2023-2025 年归母净利润为 168.71、 221.72、 266.00 亿元，对应 PE 分别为 16x、 12x、 10x。公司是聚氨酯和新材料行业龙头， 2024 年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 并购失败的风险； 2）新项目建设进度不及预期；

锚定“5X”战略，公司持续推进国内外产能建设。 公司成立于 2002年，经过多年的发展，公司的产品品类持续扩充，销售规模持续扩大， 2023年前三季度公司实现营业总收入 36.80亿元，同比增长 12.39%；实现归母净利润 1.59亿元，同比增长 594.63%。 2021年， 公司提出“5X”战略发展，即在 2020-2030年内，实现国内外 5大生产基地， 5大研发中心， 500家战略渠道商、 5000家核心门店，以及 5000万条以上的产能规模。公司近几年的战略布局也围绕着“5X”战略展开： 国内工厂方面，在现有无锡基地的基础上，公司规划了内蒙古包头基地，有望于 2025年贡献产能，并且无锡基地的落后老旧产能也在退出，公司国内生产基地的产品盈利能力有望持续提升； 海外工厂方面， 2018年公司正式启动海外第一座工厂——泰国工厂的生产建设， 2023年 8月，公司宣布加码泰国基地，计划通过 24个月新增 50万条全钢胎以及 600万条半钢胎产能。 此外，公司 2021年启动了海外第二基地，柬埔寨基地的建设， 2023年柬埔寨基地产品成功下线， 2024年下半年公司柬埔寨基地有望进入全面达产。 随着产能的陆续落地，公司的业绩有望保持成长性，并且公司产能扩大也将带来单位产品成本的降低，公司的盈利能力也将改善。 美国对东南亚轮胎的贸易壁垒或下降，利于公司布局的东南亚基地。 2022年 9月，美国对东南亚轮胎出口的”双反”税率进入复审阶段，复审初裁结果或使得公司泰国工厂的反倾销税率从 17.06%大幅下降到了 4.52%，并且美国尚未对柬埔寨地区的轮胎征收”双反”税率，贸易壁垒的下降将利于公司东南亚基地的生产销售。并且根据过往数据，国内轮胎厂商的东南亚基地盈利能力在行业景气上行和下行阶段均领先于其他地区，公司的泰国扩产产能与柬埔寨产能落地后，公司的盈利能力有望走上新的台阶。 疫情影响消散，轮胎销售有望持续恢复。 疫情影响逐渐消散，海外市场经济复苏活跃， 美国市场的汽车销量始终保持在高位，美国的重卡销售量也逼近了新高，远超过 2020-2022年水平， 带动国内轮胎出口，根据海关总署的数据，自2023年 2月起，我国汽车轮胎的出口数量均显著高于过去三年，并且出口强劲的趋势有望保持。 国内的商用车市场也呈现出了淡季不淡的运行趋势，有望带动轮胎销售持续恢复。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润 2.51、 4.91、 6.03亿元， EPS 0.16、 0.31与 0.38元， 11月 01日收盘价对应 PE 为 24、 12和 10倍。 考虑到公司海外产能布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比，公司的业绩将保持增长趋势， 首次覆盖，给予“推荐” 评级。 风险提示： 原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、汇率大幅波动等。

事件概述。2023年10月31日，公司发布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营收42.62亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润2.72亿元，同比降低3.1%；实现扣非后归母净利润2.75亿元，同比增长8.06%。其中3Q2023，公司实现营收14.92亿元，同比增长4.37%，环比增长5.16%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长46.16%，环比降低4%；实现扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长43.77%，环比降低34%。 原材料价格上行，涤纶工业丝价格承压。公司主要产品涤纶工业丝采用成本加成定价，原材料价格变动将影响产品价格表现。据百川盈孚数据，Q3涤纶工业丝市场均价为8783元/吨，较Q2环比降低1.23%；而在原料端，三季度PTA、MEG的市场均价分别达到6010元/吨、4064元/吨，较Q2环比分别增长2.05%、0.20%。产品价格下降、原料成本提升，导致涤纶工业丝价差缩窄。 毛利率同比提升，销售费用略有提升。（1）毛利率端，23年Q1-3，公司实现毛利率15.95%，同比下滑1.2个百分点，环比提升0.52个百分点；23Q3，公司实现毛利率16.91%，同比提升1.23个百分点，环比下滑0.21个百分点。 （2）费率端，2023Q1-3，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别实现0.88%、3.35%、0.36%，分别同比下滑0.07个百分点/下滑0.27个百分点/下滑0.90个百分点，环比提升0.02个百分点/提升0.14个百分点/提升0.48个百分点，其中财务费用率提升明显，主要原因系本期汇兑损失、利息支出较前期减少。2023Q3，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别实现0.92%、3.61%、1.25%，分别同比提升0.07个百分点/下滑0.28个百分点/下滑0.09个百分点，环比提升0.14个百分点/提升0.32个百分点/提升2.38个百分点。（3）净利率端，2023Q1-3，公司实现净利率6.43%，同比下滑0.31个百分点，环比提升0.19个百分点；2023Q3，公司实现净利率6.77%，同比提升1.9个百分点，环比下滑0.64个百分点，盈利能力整体提升。 越南工厂车用认证逐步落地，看好公司业绩增长。越南11万吨差别化涤纶工业长丝项目已于今年6月实现完全释放，且23上半年成功实现扭亏为盈。我们预计，随着越南基地高附加值、高毛利的车用丝认证逐步落地，公司业绩有望实现较大提升。 投资建议：公司是国内涤纶公司丝差异化龙头企业，越南工厂车用丝认证迎来业绩释放期，反射膜实现新能源光伏产业布局，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.63亿元、5.97亿元和6.48亿元，EPS分别为0.40元、0.51元和0.56元，对应10月30日收盘价的PE分别为13、10和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧。