核心结论 1.定增:公司15年9月8日公布增发预案,按照定增公告,以不低于14.96(计入15年除权后为14.86)的增发价,向特定对象非公开发行股票的数量不超过300,802,139股,募集资金金额不超过45亿元。 按照目前证监会审批速度,我们预计17年三四月通过审批。 2.换届:增发完成后,宝能正式入驻,管理层将面临大调整。按照宝能所占的46%股份计算,我们预期换届后宝能将在董事会至少占有3席,目前已经入驻一位董事。目前市场对“霸道总裁”姚振华会给公司带来怎样的变化十分期待。 3.主营业务:调味品业务稳中增长,16Q1营业收入7.44亿,同比增速13.44%;营业利润0.92亿,同比增速26%。结合市场草根调研及我们对公司的跟踪判断,我们预期Q2情况和Q1相似,比Q1略低。

事项: 公司发布增发修订预案及认购对象穿透后涉及认购主体公告。增发对象分别为国泰君安资管计划(不超过2200 万股)、君享五粮液1 号(不超过1800 万股)、泰康资管(不超过3400 万股)、华安基金(不超过1500万股)和凯联艾瑞(不超过1100 万股)。其中,国泰君安资管计划拟由五粮液公司员工持股计划认购、君享五粮液1 号所认购股份穿透至五粮液优秀经销商,如北京朝批发、银基集团、怡亚通等。 主要观点 1. 参股增发捆绑三方利益,可观收益激活工作热情。 员工、主要经销商参与此次定增,能够有效将公司、员工、经销商三方之间利益捆绑。员工持股计划能够充分调动公司员工积极性;主要大经销商积极参与增发使之与公司成为命运共同体,增强销售动力,根据媒体报道张士将(临沂鼎天名品商贸总经理)、宋宁(湖北人人大经贸董事长)、李志龙(阳光酒业董事长)、孟庆广(阳光酒业董事长)等知名大商以个人名义出现在认购名单中。相对于公司23.34元/股的增发价格,7月1日公司收盘价32.37元/股,增发参与者获利近40%,可观收益将充分激发员工工作积极性与经销商营销热情。根据股东大会调研,定增方案将于月初上报证监会,审批流程需要3-4个月,我们判断10月份左右能够拿到批文。届时,公司上下一心,内外诉求统一,将极大促进公司业绩爆发。 2. 充分受益高端酒复苏,目前销售正常、库存合理。 作为仅次于茅台的高端品牌,五粮液具有较强品牌力和消费基础,充分受益高端白酒复苏。根据京东商场数据,飞天茅台929元/500ml,普五价格为729元/500ml(7月1日数据),二者有200元的价格缓冲,五粮液销售承压较少,同时,国窖1573的提价更能凸显五粮液性价比。目前,五粮液一批价在630-640元,由于拿货成本较低,经销商实现微利。一季度还有四五月五粮液销售正常、库存合理,经销商打款积极,加上中转仓库存也是合理状态。 3. 经营逐渐完善,营销不断优化。 公司计划用三年时间解决关联交易,50%以上的关联交易都要通过市场竞争进行,进一步降低成本。随着行业调整,公司在营销方面无论是五粮液还是系列酒方面都做了升级和转型,都要往扁平化和精细化方向发展,借力信息化系统和互联网+ 的体系,来完成渠道升级,加强与终端服务、加强消费者互动。募投项目落实经进一步提升公司营销与信息化能力。 4.投资建议:作为仅次于茅台的高端白酒品牌,短期受益行业复苏回暖,长期受益消费升级,成长性稳定。目前普五一批价630-640元,经销商实现微利,渠道库存处于合理状态。定增方案落地有望激发公司活力,外延并购值得期待。 调整业绩预测,2016-2017年EPS 分别为1.9元、2.2元,净利润同比增长16.8%、15.5%,给出40元目标价,维持“强推”评级。 5.风险提示:提价策略不达预期,酒类业务销量不达预期。

投资要点 1.收购SFD布局全球猪产业链,一季度业绩拐点确定 公司是中国最大的肉类加工基地,以屠宰和肉类制品为核心。13年母公司收购SFD布局全球猪产业链,公司与SFD存在明显的业务协同效应。14、15年因市场消费习惯发生转变、生猪价格波动等原因,公司收入和盈利增速放缓,同比增速1.66%、-2.19%。16Q1业绩出现拐点,实现营业收入127.40亿元,同比增速28.28%,得益于公司产品结构调整、进口肉和储备肉平滑猪价上涨的原料成本等原因,预期二季度业绩情况与一季度相似,全年增长趋势可定。 2.龙头成为行业规模增加、集中度提升双击效应的最大受益者 2015年我国人均肉类年消费量59公斤,而美国人均超过100公斤,肉制品在居民饮食结构中仍有很大提升空间,预计未来五年将保持2~5%的增速。屠宰业规模化是发展趋势,我国目前屠宰业CR4仅14%,远低于美国的67%,行业集中度提升是大势所趋。低温肉制品具有多种优势,符合消费趋势,在发达国家肉制品结构中占比60%,而我国占比仅约30%。龙头企业凭借一定的产品控价权、规模经济等优势,将成为行业趋势的最大受益者。 3.规模稳居行业第一,SFD协同成本优势提高利率水平 公司多年稳居行业第一,11-15年CAGR为5.68%;而最大的竞争对手雨润经营状况日渐式微,11-15年CAGR为-10.39%。分产品来看,双汇生鲜冻品收入244.44亿,是雨润规模的1.64倍,肉制品规模226.29亿元,是雨润的11.17倍。公司规模化生产已完成布局,未来看好渠道的进一步扩张与结构调整所带来市场份额的提升。 4.美式产品逐渐打入市场,未来看好冷鲜消费品类 美式产品2016年3月正式推向市场,主要产品为美式培根、美式火腿、美式香肠三类产品,均为低温产品,目前市场表现来看,很受消费者青睐,特别是在北京、上海等一线城市效果显著。产品最大的优势在于国内无同类竞争者,美式产品使用史密斯菲尔德品牌和进口原材料。此外,公司顺应消费趋势,不断提高低温产品占比,目前低温肉制品占比约37%,公司有计划提高到50%。肉制品方面不断研发新产品,15年新产品销量大概占总销量的10%左右,新产品设计的出厂价上涨20%~30%,终端定价上涨50%,从而渠道和终端的利差均有5%~10%的提升。 5.投资建议: 我们估测双汇发展2016-2018年EPS分别为1.33元和1.43元、1.51元,对应16年PE16X。基于公司龙头地位将充分受益于肉制品行业的发展趋势,同时利润率水平有望进一步提高,我们看好其发展前景,给于其目标价24.89元,维持“推荐”评级。 6.风险提示: 食品安全问题风险;美式新品推广不达预期。

独到见解: 生物技术是国家七大战略新兴产业之一,公司以生物技术为核心,布局生物医药、生物农牧、生物工业、生物环保四大生物产业,全面打开公司新的成长空间。饲用酶制剂行业因下游养殖景气回暖有望传导需求升温,拓宽工业酶应用领域增加公司新的收入来源。我们看好收购标的新合新、利华制药业务整合所带来的协同效应,将促使公司成为甾体激素行业中极具竞争力的企业。 投资要点 1.饲用酶制剂回暖,酶制剂下游应用领域拓展,带动酶制剂主业持续向好 公司饲用酶制剂行业第一,市占率达22%,近五年复合增长率10.78%,收购鸿鹰生物后,将酶制剂应用拓宽至饲料、能源、食品、医药、纺织、化妆品等多细分领域,成为亚洲最大、品类最全的酶制剂生产商。16年叠加下游养殖业景气回升、行业增长、政策扶植等因素,以及酶制剂应用领域的拓展,我们认为公司酶制剂业务收入有望持续稳定增长。 2.外延式扩张进军生物医药,打通甾体激素产业链 公司先后收购主营甾体激素医药中间体的新合新、主营甾体激素原料药的利华制药,直接打通甾体激素产业链。甾体激素全球市场规模数千亿,并有望保持年15%增速。新合新在上游生产技术和成本优势、利华制药在下游终端客户市场及资质认证优势具有明显协同效应。新合新承诺2015~2017年净利润不低于6000、7800、10140万元;利华制药承诺2016~2018年净利润不低于3000、3600、4320万元。我们认为,依托协同效应优势互补,两家公司超额完成承诺是大概率事件。 3.投资建议: 基于下游养殖产业景气回升拉动饲用酶制剂需求增长,公司对甾体激素产业链整合协同效应将逐渐显现,以及公司潜在并购可能,两块业务给予其90.51市值,对应目标价75.42元,首次覆盖给予“买入”评级。 4.风险提示: 大规模疫病风险;核心技术失密风险;新业务整合风险

主要观点 1.奶价维持低位将推动毛利率提升。 2016年国际奶价继续维持低位,国内奶价也没有回升的趋势。公司高价原料奶粉已经消化完毕,未来将充分受益低价原奶红利。上海原奶收购价是由奶协牵头协商确定,今年确定的基础收购价格是每公斤3.8元,公司会根据原奶品质略有上浮。 2.新品大量推出,涵盖各个品类。 今年推出的新品主要有莫斯利安新品两果三蔬,今年希望莫斯利安能有两位数的增长,鲜奶针对乳糖不耐受推出0乳糖优倍,酸奶推出海盐系列,降低了浓稠度,主打可以喝的酸奶,乳饮料,推出植物活力、巧克努力等产品。 3.加大品牌建设投入,费用率或将小幅提升。 今年销售费用比例会比较高,但是结构上会优化,主要是增加品牌建设的投入,公司先后请王凯、胡歌、五月天等明星做代言,还会冠名奥运奖牌榜和极限挑战等节目,公司希望在保证费率不要上升过快的基础上把品牌建设做好。 4.投资建议 预计公司16、17年将重新实现两位数的业绩增速,对应营业收入分别为213亿、238亿,归母净利润分别为4.5亿、6.3亿,对应PE分别为34倍、24倍,推荐评级。 5.风险提示: 产品价格未达预期。

1.高端领袖,再无敌手。 国酒茅台强势品牌使得在高端白酒竞争中几无竞争对手。行业调整中,茅台实现平稳过度,销量在高端白酒中占比超过50%,营收占比由2010年4.8%提升至2014年6.0%,利润占比由2010年22.48%提升至2014年31.63%,高端白酒领袖地位难以撼动。 2.国酒飞入寻常百姓家,未来价量齐升可期。 三公消费在茅台占比已经从40%降至1%,民间消费崛起已经成功实现对政务消费的换血替代。在2012年1、2月份城镇居民人均月可支配收入能够购买的飞天茅台的数量不足1瓶,2015年12月该比例已经达到3。 飞天茅台销量迅速增2015年销售2.16万吨,降价进一步凸显茅台高性价比。未来茅台将充分受益高净值人群增加以及消费升级。目前,茅台终端销售淡季不淡,每日出货量超过100吨,根据调研华东地区出现断货现象,预计今年中秋前茅台一批价有望回升至880元。对比前期高点以及国外高端烈酒,茅台未来提价有空间。同时,近年来不断的产能扩张计划,为未来茅台放量提供保障。 3.Q1重回高增长,预收账款更多看点。 茅台16年Q1营收、净利润分别增长16.91%、12.01%,重回两位数快速增长轨道。根据草根调研,茅台终端销售良好,部分地区出现断货现象。而16Q1茅台预收款项高达85.45亿元,较创历史新高,丰厚的预收账款成为公司16年业绩增长的坚实保障4.系列酒:品牌背书或有可为。 进入大众消费时代,茅台加大了系列酒经营力度。目前,系列酒对茅台业绩贡献较小,而茅台强大的品牌背书是系列酒最大优势,随着公司对系列酒战略重视,未来发展值得期待。 5.投资建议: 在本轮行业调整中,茅台高端酒地位愈加稳固,节后公司始终保持高出货量,1-4月已至少完成全年40%出货任务,上半年销售收入和利润总额有望超过全年计划60%。目前飞天茅台一批价840-850元,而去年同期一批价不及819元,我们预计今年中秋前茅台一批价有望上涨至880元,飞天茅台全年出货量有望超过2.3万吨,我们继续维持公司强烈推荐评级。 6.风险提示: 销量不及预期。

1.饲料业务发展情况 公司饲料业务以散户销售为主,由于散户大量退出对饲料销量影响较大,近两年开始发力规模牧场,数量实现翻番,尤其是湖北和江西调整时间最早,15年贡献较大利润。产品结构中高端料增长18%,最高端产品增长达到56%,低端料增长有限,后期公司会大力推广高端母猪料。 2.生猪发展战略 养殖业务是公司战略发展方向之一,未来规划分为三方面,一是自养种猪,控制上游;二是以控股、参股方式控制2000万头生猪,三是以互联网平台等载体服务8000万头生猪。北方实行“温氏模式”,南方实行“牧原模式”,构建基于互联网的“平台+公司+猪场”的养殖模式。2015年末公司种猪存栏2.5万头,商品猪存栏17.5万头,生猪出栏18万头。 3.生猪互联网业务 2015年底发展到95万头母猪,16年将发展到200万头母猪。猪交易的交易额已经达到37亿元,16年计划实现生猪交易1500-2000万头,交易额300-400亿元,贷款规模50亿元。 收费方式会有一定转变,未来肥猪交易将不再收费,计划5月中旬上线生猪竞价平台,并进一步对生猪分层,通过生猪保质量和包养服务进行收费服务。 4.农信互联股权如何安排 股权安排是集团20%,员工40%,剩余40%奖励未来五年表现优秀的员工。公司未来会继续控股,但比例还会下降,也不排除谋求上市。 5.投资建议 预计公司16、17年营业收入分别为217亿元、270亿元,归母净利润分别为9.6亿元、11.2亿元,摊薄EPS分别为0.23、0.27,对应16年35倍PE,推荐评级。 6.风险提示 产品价格未达预期。

主要观点 1.本次发行将显著增加公司生猪产能。 本次非公开发行的发行对象为牧原集团及公司第二期员工持股计划。认购价格49.69元/股,发行股票数量不超过10062.39万股,募集资金总额不超过50亿元。发行后秦英林先生和钱瑛女士合计持有公司股份总数的67.74%,控制权不会发生变化,锁定期36个月。募集资金将用于扩充公司生猪产能、偿还银行贷款、补充公司流动资金。生猪扩张项目达产后将增加产能207.5万头,按照目前的建设进度,公司新增产能将在2018年充分释放,届时公司生猪出栏量预计将超过450万头。 2.公司业绩充分受益猪价上涨&原材料价格下跌。 2月全国能繁母猪存栏量继续降至3,760万头,环比下降23万头,较上轮周期低点低17.9%,生猪产业去产能充分,我们预计本轮猪价上涨周期将延续至2017Q2,今年5-9月猪价将突破22元/公斤,牧原股份业绩将充分受益猪价上涨& 原材料价格大跌, 我们保守估计2016-2017年牧原生猪出栏量250万头和325万头,预计公司2016-2017年净利润至22.5亿元、22.75亿元,对应PE13.9×、13.8×,维持强烈推荐评级不变。 3.风险提示 生猪价格未达预期。

主要观点 1.2015年是公司战略调整年,业绩受多因素影响出现下滑。 2015年公司受到资本市场波动、行业增速放缓、领导班子变动等诸多因素影响,近五年来收入首次出现下滑。新的领导班子在不到半年时间内推进改革,对牧业重组,对渠道网点重新布局,新三年战略规划完成初稿,内部区域性事业部做了整合、调整,进行了一系列的人事改革,对存在亏损区域做了调整,16年1-3月份已经有了明显好转。 2.新三年规划开启,产品力不断增强。 新三年规划整体框架定位“一体两翼”,一体聚焦乳业,两翼发展牧业和新鲜物流业。1)乳业的拳头产品莫斯利安推出新品两果三蔬,酸奶产品在推出新品、品牌营销、渠道建设方面也在不断优化,未来公司会将Tnuva先进技术引入国内,有望推出下一个大单品;2)牧业的单产已经位居世界前列,同时会择时选择证券化;3)物流业在华东布局的同时,冷链物流将向华南、华中、华北延伸,从对内服务提升到第三方服务。 3.加强渠道建设,探索模式转型。 15年公司渠道网络90万个,能够产生效益的网点70万个,16年要突破100万个,通过三年努力全国超过200万,渠道要进一步下沉和延伸。同时进行商业模式的转型,16年公司在西南地区选择重庆全部切换到经销商模式,减少人员、办公场地,线下费用投入规模,探索更适合公司的模式。 4.投资建议 预计公司16、17年将重新实现两位数的业绩增速,对应营业收入分别为214亿、238亿,归母净利润分别为5.3亿、6.6亿,对应PE分别为26倍、21倍,推荐评级。 5.风险提示: 产品价格未达预期。

1.2015年葡萄酒销量同比增长20%,毛利率提升0.27个百分点至68.7% 公司继续实施“稳步发展中高档葡萄酒,大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略,2015年营业收入46.5亿元,同比增长11.9%,毛利率67.47%,同比增长0.49个百分点,实现毛利31.37亿元,同比增长12.7%。其中,公司实现葡萄酒收入36.6亿元,同比增长14.3%,葡萄酒销量8.63万吨,同比增长20.13%,毛利率68.69%,同比增长0.27个百分点,实现毛利25.14亿元,同比增长14.8%,公司葡萄酒吨价由2014年4.46万元降至4.24万元,2015年葡萄酒销售毛利率提升是由于公司加大集中采购等举措降低吨酒成本;白兰地收入8.83亿元,同比增长8.59%,销量4万吨,同比增长7%,毛利率65.22%,同比下滑0.67个百分点,毛利5.76亿元,同比增长7.5%。 2.期间费用率同比提升逾3个百分点,广告推广费重拾升势 2015年公司期间费用率33.04%,较2014年提升3.07个百分点。其中,销售费用支出11.74亿元,同比增长20.4%,销售费用率26.05%,较2014年提升1.85个百分点,广告推广费在经历3年持续下滑之后,于2015年重新呈现上升态势,2015年公司广告费用支出5.47亿元,较2014年大增8000万元;公司管理费用支出3.14亿元,同比增长22%,管理费用率6.75%,较2014年提升0.57个百分点,主要是由于工资及福利费、折旧、房产税较2014年增长所致;财务费用率0.24%,较2014年提升0.66个百分点。 3.2016年促进多酒种全面发展,加快推进进口酒收购品牌中国市场销售 2016年公司产品销售规划:(1)继续坚持以葡萄酒为主的发展战略不动摇,加强酒庄酒销售体系建设,推动酒庄酒销售上量;巩固以解百纳为代表的中档葡萄酒品牌优势;加强低端葡萄酒市场推广,提高市场占有率;完成加汽低度葡萄酒和丁洛特收藏级产品上市,加快小包装葡萄酒上市销售;(2)加强白兰地销售体系建设,加大白兰地市场推广力度,完善可雅白兰地产品,建立可雅白兰地产品销售体系;(3)在做好自有产品销售同时,加快推进进口产品销售,特别是公司收购品牌产品在中国销售,以满足消费者需求。 4.投资建议: 美国作为新世界葡萄酒重要代表,消费量已超越法国问鼎全球第一,中国葡萄酒市场潜力巨大,将复制美国崛起。经过本轮行业调整,张裕国产酒霸主地位愈加稳固,进口酒获重大突破,2016年仍将有多单海外并购完成。我们看好张裕中长期发展,预计2016-2017年实现归属于母公司的净利润分别为12.0亿元和14.1亿元,对应每股收益分别为1.75元和2.06元,维持强烈推荐评级不变。 5.风险提示: 经济增速不达预期,进口酒业务开展不顺利。

事项: 公司公布2016年一季报:报告期实现营收88.26亿元,同比增31.03%;归属于上市公司股东的净利润29.03亿元,同比增31.91%;基本每股收益0.765元/股。 主要观点 1.Q1业绩堪称惊艳,全年10%增速或保无忧 2016Q1公司营收净利双双大涨超三成,与此同时,一季末公司预收账款余额68.26亿元,恢复至2012年三季末水平,较去年一季末暴增60.48亿元,较2015年末大增48.32亿元,经销商打款积极性显著提高,公司业绩蓄水池大幅上升。2016年一季末公司应收票据余额161.68亿元,较15年末增加75.02亿元,随着公司取消票据贴现等稳价政策执行,该指标或将快速回落。2016Q1公司经营活动产生的现金流为7.60亿元,同比减少60.7%,系采购额增加及支付各项税费增加导致经营活动现金流出增加所致。根据公司年报披露16年规划实现营收、利润双双增长10%,目前Q1分别实现全年计划的37.07%、32.9%,较之去年的31.09%、35.72%,今年Q1完成进度好于去年,全年实现营收、利润双双10%增速或保无忧。 2.管理费用管控效果明显,净利率小幅提升 2016Q1公司销售毛利率69.84%,较2015年提升0.64个百分点。2016Q1公司期间费用率17.22%,较2015Q1下降0.34个百分点,其中,销售费用率12.76%,较去年同期提升0.63个百分点,管理费用率6.49%,较去年同期下降1.51个百分点,这与公司调整组织架构、精简职能部门相关。 受益于费用率下降,公司净利率小幅提升至34.09%。 3.提价推动业绩增长,市值管理和并购值得期待 公司自3月25号开始执行新的提价政策,具体是普五提价20元至679元并取消每瓶30元返利,取消承兑汇票的公司贴息补贴,考虑到目前逐渐回暖的市场需求,我们认为此番提价将助力公司业绩提升。公司将尽快完成员工持股计划,并通过国企改革等手段促进市值增长,同时加大对外资源整合步伐,公司“十三五”并购目标将达到100亿元,并购起点在10亿元以上。 4.投资建议: 公司账面现金270亿,当前市值扣除账面现金后,2016PE仅12倍,当前股价有极强的安全边际。提价政策或将显著提升公司全年业绩,随着混改及员工持股计划推进,公司分红率大幅提升10个百分点至49.2%,市值管理和外延式扩张值得期待。我们预计2016-2017年公司实现收入243.86亿元、274.20亿元,同比增长12.6%、12.4%,实现净利润69.04亿元、79.13亿元,同比增长11.79%、14.61%,维持强烈推荐评级不变。 5.风险提示: 销售不达预期;经济恶化;

主要观点 1.液态奶是收入增长的核心因素。 液体乳、冷饮、奶粉销量同比增长分别为10.5%/-3%/2.9%,液体乳销量增长是公司收入增长的主要原因之一。根据AC 尼尔森数据显示,2015年12月,公司液态奶产品零售额市场份额同比提升2.5个百分点,低温酸奶市场份额同比提升近2.4个百分点,常温酸奶、常温乳酸菌饮料、低温酸奶零售额同比分别增长91.1%、35.9%、10.2%,远高于液态类乳品市场2.7%的增速。由于市场竞争激烈导致广告等营销费用投入增加,销售费用同比增加31.6%;新西兰兑美元汇率下降导致汇兑净损失增加,财务费用同比增加91.9%。 2.产品结构持续升级,创新能力不断提高。 高端产品占比持续提高。常温酸奶安慕希零售额同比增长460%,婴幼儿配方奶粉新品“金领冠珍护”零售额同比增长27%,托菲尔零售额同比增长921%。AC 尼尔森数据显示,公司“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠珍护”品牌的零售额市场份额同比分别提高0.6、2.3、1.1和0.3个百分点,推动液体乳毛利率同比提升3.3个百分点,奶粉毛利率提升10.4个百分点。公司同时不断进行产品创新,新品收入在整体营收中的占比为15.8%,比年度目标提升近5个百分点,有效带动了整体业务持续增长。 3.渠道渗透能力显著增强。 在巩固传统渠道的基础上,公司积极开发电商、便利店以及餐饮和药店等新兴渠道资源,与全国大型零售商加强了战略合作,其中母婴渠道的门店铺货率达到73%,同比提升9个百分点,销售额同比增长50%。2015年凯度调研数据显示:公司液态类乳品的市场渗透率达到76.83%,同比提升了1.09个百分点。截至2015年年末,公司直控村级网点已达11万家。根据AC 尼尔森零研数据显示,公司液态类乳品在三四线城市与农村市场的零售额同比增长13.2%。 4.投资建议:公司以创新和国际化为驱动,不断增强渠道渗透能力,提升品牌竞争力,市场占有率不断提高。我们预计公司16-17年营业收入分别为664亿,737亿,EPS 分别为0.83、0.92,对应16年17倍PE,推荐评级。 5.风险提示。 产品价格未达预期

主要观点 1.一季度完成计划近三成,双60%将成大概率事件。 公司年报经营计划安排营收较15年增长4%,即实现营收339.66亿元,现一季度实现营收99.89亿元,实现年度计划29.4%,根据以往经验数据,一季度营收占公司全年营收不足四分之一,我们认为年度计划完成成为确定性事件。上周李保芳在内部会议提出确保上半年销售收入和利润总额要超过全年计划60%,我们认为该事件将为大概率事件。 2、经营性现金流大幅增长,预收款项维持高位。 一季度经营活动产生现金流量净额74.36亿元,同比增长252.16%;一季度末预收款项85.44亿元,同比增长206.11%,较年度末的82.62亿元有增无减继续维持高位,表明经销商打款积极,一季度销售旺盛。 3.费用率大幅下降,净利率下降或因产品结构调整。 一季度公司销售期间费用率为10.74%,较去年同期13.53%下降2.79%,其中销售费用率1.66%较去年下降1.11个百分点;管理费用率8.83%较去年下降1.67个百分点。与此同时公司销售毛利率较去年下降0.87个百分点为92.34%,销售净利较去年下降1.99个百分点为52.18%,对此我们认为是公司销售产品结构改变所致,即公司毛利率水平较低的系列酒销售比重逐渐增大。面对新形势,公司调整发展战略加大系列酒发展力度, 2016年计划酱香系列酒实现销售收入20亿元,力争达到23-25亿元。随着李明灿出任茅台酱香酒公司总经理,茅台发展系列酒决心进一步升级,同时茅台在中价位段的布局也将成为公司新的增长点。 4.投资建议: 投资建议:在本轮行业调整中,茅台高端酒地位愈加稳固,近日茅台一批价稳步回,结合一季度靓丽业绩,李保芳内部会议提出的确保上半年销售收入和利润总额要超过全年计划 60%将成为大概率事件。我们预计2016-2017年公司实现收入355.63亿元、389.10亿元,同比增长8.89%、9.41%,实现净利润169.93亿元、191.79亿元,同比增长9.61%、12.86%,评级由推荐调高至强推。 5.风险提示: 市场波动风险,业绩不达预期。

1.经营性现金流净额同比大增742.1%,预收账款余额同比大增132.4%。 2015年公司经营活动现金流入267.92亿元,同比增长26.4%;公司经营活动产生的现金流净额为66.91亿元,同比大增742.1%,主要因为公司加大银行承兑汇票支付比例及银行承兑汇票到期收现增加。2015年末公司预收账款余额19.94亿元,同比大增132.4%;2015年末公司应收票据86.65亿元,较3季末上升28.3亿元,较2014年末温和上升13亿元。 2.中低价位酒销售占比提升,净利率提升得益于费用管控。 公司整体毛利率69.2%,较2014年下降3.33个百分点,整体毛利率微调与产品结构相关,2015年公司高价位酒销售额155.1亿元,同比下滑0.76%,占公司收入比重下降2.77个百分点至71.6%,中低价位酒销售额48.4亿元,同比上涨10%,占公司收入比重上升1.4个百分点至22.34%,此外,塑料制品销售额10.2亿元,同比大增27.9%,占公司收入比重上升0.91个百分点至4.71%。 公司期间费用率22.92%,较去年下降4.2个百分点。公司销售费用率16.47%,较2014年下降4.04个百分点,这与公司采用成本费用预算管控等措施直接相关,公司管理费用率、财务费用率保持稳定水平。费用率下滑弥补了公司毛利率下滑带来的影响,公司净利率较2014年提升0.74个百分点至28.51%。 3.公司力争2016年利润同比增长10%,市值管理和并购值得期待。 作为公司“十三五”开局之年,2016年公司规划力争实现营收不低于238亿元,同比增长不低于10%;利润总额88亿元,力争同比增长10%。在市场营销方面,公司将坚持以市场为中心,创新营销模式,推进渠道扁平化、多元化,提高市场占有率;按照公司“1+5+N”品牌战略规划,继续优化品牌结构,加强品牌建设,同时继续强化公司全价位、全产品线品牌的打造和宣传。 在资本运作方面,公司将尽快完成员工持股计划,并通过国企改革等手段促进市值增长,同时加大对外资源整合步伐,提高资金使用效率。 4.投资建议: 公司账面现金260亿,当前市值扣除账面现金后,2016PE仅12倍,当前股价有极强的安全边际,随着混改及员工持股计划推进,公司分红率大幅提升10个百分点至49.2%,市值管理和外延式扩张值得期待。公司一季度销售良好,大商打款积极,库存处于正常水平,我们预计2016-2017年公司实现收入243.86亿元、274.20亿元,同比增长12.6%、12.4%,实现净利润69.04亿元、79.13亿元,同比增长11.79%、14.61%,维持强烈推荐评级不变。 4.风险提示: 销售不达预期;经济恶化;

1.应收票据维持高位,预收账款大幅增长,经营性现金流明显改善。 年末,应收票据85.79亿元较三季度增加2.88亿元,资产百分比为9.94%,较三季度的10.69%稍有下降。应收票据增长的原因主要是银行承兑汇票增长,究其原因是茅台对给予经销商赊销策略的放松。公司预收账款82.62亿元,较去年同比增长459.64%,预收账款的增加主要是经销商预付的货款增加所致,意味着公司销售保持增长,经销商库存压力明显减轻。年末经营活动产生的现金流量净额为174.36亿元,同比增长38.03%,现金流状况明显改善。 2、利润率略有下降公司整体毛利率为92.24%,同比下降0.35个百分点;净利率50.38%,同比下降1.15个百分点;销售费用率4.44%,较去年同比下降0.76个百分比;管理费用率11.40%,较去年同比增加0.91个百分点。其中公司销售费用率的减少系广告促销费用减少所致,管理费用的增加主要是公司职工薪酬类费用及固定资产折旧等费用增加。 3.渠道改制显成效,非标茅台是亮点。 2015年12月4日公司取消实行五年的大区制,改为省区经理直接对接销售公司。渠道改制能够顺应消费群体由政商部门向社会大众转变的趋势,同时为非标茅台系列产品迅速实现全国营销网络覆盖奠定基础。2015年非标茅台业务业绩靓丽、实现快速增长,实现收入11.08亿元,同比增长18.49%,直接验证抢占中低端产品空间可行性。 4.2016年公司战略及计划2016年公司以“做强茅台酒,做大系列酒”为战略定位,着力实施“133”品牌战略。计划安排营业收入较上年增长4%左右,基本建设资金计划安排37.22亿元5.投资建议:投资建议:在本轮行业调整中,茅台高端酒地位愈加稳固,2016年春节期间销售量同比大增,一季报业绩有望超预期。2016年公司将以控量保价为主基调,我们预计2016-2017年公司实现收入355.63亿元、389.10亿元,同比增长8.89%、9.41%,实现净利润169.93亿元、191.79亿元,同比增长9.61%、12.86%,维持推荐评级不变。 6.风险提示:市场波动风险,业绩不达预期。