浓香白酒龙头，业绩稳健增长。公司底蕴深厚，多次在国际博览会中获奖。发展历程曲折，积极变革创新成就龙头地位。90年代以 OEM+买断经营模式快速扩张，成为白酒龙头。2006-2012年，大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超越。2013-2016年，进入深度调整期。2017年起，“二次创业”重新起航，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。改革成效显著，2017年起营收利润加速成长，高端产品对营收贡献度持续提升。 高端白酒扩容确定，存量竞争聚焦价格。居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。 但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。高端白酒重在价格竞争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。 改革成果显著，经营正循环开启。产品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。 产品结构优化，经营效率提升，业绩估值有望双升。产品矩阵优化，普五+经典五粮液，双支柱产品结构贡献业绩。前期渠道问题经过治理得到改善，包袱放下后经营正循环开启。长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为 1.82，差距有望缩小，2021年估值压制，边际改善可期。 盈利预测：公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计 2021-2023年 EPS 为6.17/7.39/8.82元，对应 PE 为 32/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧

事件： 公司于 2022年 2月 15日发布 2021年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入 69.78亿元，同比增长 40.72%；归母净利润为 11.93亿元，同比增长 46.90%；归母扣非净利润 10.84亿元，同比增长 34.71%。 点评： 动销良好、库存良性，Q4维持高增长势头。Q4公司实现营收 14.18亿元，同比增长 55%；净利润 1.96亿元，同比增长 81%，延续前三季度高增长势头。 成本压力相对可控，渠道仍有精细化空间。根据调研反馈，在 2021年白砂糖和 PET 价格上涨的背景下，东鹏、红牛、乐虎等能量饮料厂商均未提价，今年公司毛利率或将受白砂糖价格上涨和 PET 锁价效应减弱拖累。但考虑到公司的规模效应释放和渠道费用的管控能力，成本压力相对可控。渠道铺设方面，公司在下半年减缓了经销商和网点的开拓速度，精耕渠道，努力开发单位售点的销售潜力。根据渠道调研，截至 2021年底，公司已覆盖全国约 200万家终端门店，较第三季度末增加约 10万家，我们认为终端网点仍存在广阔的横向扩张空间。同时公司将通过在弱势市场增加 SKU 和投放广告等形式，因地制宜，提高单位售点的销量。 能量饮料赛道优质且功能性明显，行业保持量增红利。根据多方渠道调研，我们预计 2021年能量饮料行业增速为 15%，其中华彬红牛销量有一定下滑，风味红牛有望实现 150%的增长，乐虎和中沃体质能量则分别增长约 10%和 15%。多品牌共同培育市场，行业规模持续扩容。 坚持产品创新，产能布局持续优化。公司先后在能量饮料产品线推出了含气的“东鹏加気”、“东鹏 0糖、“她能 SHE CAN”女性能量饮料等差异化产品，以满足消费者不同的需求。长沙、浙江生产基地规划在 2021年落地，未来将承接全国化扩张下新区域市场的供货需求。 投资建议：考虑到公司全国化扩张趋势，预计公司 2021-2023年营业收入为 69.78/90.00/110.70亿元，归母净利润为 11.93/15.11/19.93亿元，对应 2021-2023年 EPS 为 2.98/3.78/4.98元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩快报，2021年度公司实现营收51.16亿元，同比减少0.14%，其中美味鲜公司实现46.18亿元，同比减少7.23%；公司归母净利润7.53亿元，同比减少15.39%，其中美味鲜公司实现6.07亿元，同比减少29.50%；公司扣非后归母净利润7.29亿元，同比减少18.73%；EPS为0.94元。单四季度公司实现营收17.04亿元，同比增长29.68%，其中美味鲜公司实现13.40亿元，同比增长6.69%；公司归母净利润3.86亿元，同比增长73.87%；扣非后归母净利润3.75亿元，同比增长74.42%；EPS为0.48元。 点评：需求疲软导致营收承压，2021Q4业绩改善超预期。美味鲜公司2021年实现营收46.18亿元，同比降低7.23%，主要系受疫情反复，居民消费下降，导致调味品销售受挫。产品方面，预计公司酱油业务保持稳定，蚝油料酒动销良好维持较快增速。渠道方面，商超渠道去库存化已基本完成，渠道信心逐步恢复，渠道下沉加速推进，预计区县覆盖率会进一步提升，同时重点开拓主销区餐饮渠道，预计餐饮营收会迎来高增。单四季度美味鲜公司实现营收13.40亿元，同比增长6.69%，业绩改善的驱动因素主要包括：1）2021年11月公司提价提升了经销商的备货意愿；2）调味品市场需求逐渐回暖，四季度进入调味品的动销旺季；3）渠道改革缓解了社区团购低价竞争带来的渠道库存压力。 原料成本持续上行，费用投放稳步加大。美味鲜公司2021年实现归母净利润6.07亿元，同比降低29.50%，净利率为13.14%，同比下降4.16pct；单四季度实现归母净利润2.09亿元，同比增长10.00%，净利率为15.60%，同比增长0.47pct。成本方面，大豆、麦麸、面粉、包材等原材料价格上行导致公司全年净利率承压。费用方面，下半年薪酬结构调整，提高底薪水平，预计将增加人工成本。此外公司推行渠道改革，积极开拓高端餐饮渠道，预计销售费用会有所增长。 盈利预测：考虑到目前公司渠道信心逐步恢复，渠道下沉和餐饮拓展加速推进，伴随厨邦三期扩建项目等产能的不断释放，股权激励计划静待落地，我们调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS为0.95、1. 14、1.30元，对应PE分别为35X、29X、25X。上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年业绩预告，预计实现营业收入13.5-14亿元，同比增长38.45%-43.58%；归母净利3.05-3.15亿元，同比上升73.82%-79.52%；扣非归母净利1.45-1.55亿元，同比上升12.42%-20.17%；EPS为1.23-1.27元。2021Q4实现营业收入3.77-4.27亿元，同比增长18.02%-33.68%；归母净利0.79-0.89亿元，同比上升9.19%-22.99%；扣非归母净利0.44-0.54亿元，同比上升0.9%-23.93%；EPS为0.32-0.36元。 点评：多措并举赋能门店业绩快速恢复，加码团餐业务助力业绩增长。 2021全年预计实现营收13.5-14亿元，同比增长38.45%-43.58%，疫情后门店扩张与业绩恢复以及团餐业务高增或为主要动因。门店方面，2021年公司加快开店节奏，预计全年净开店数加速增长。分地区看，华南地区门店数高速增长，华东地区部分重点城市实现稳步增长，华北地区发展较慢，华中地区新开200家门店彰显巨大潜力。同店收入方面，2021年同店整体量价齐升，已恢复至18年水平。量增方面，疫情常态化趋势下，2021Q1公司顺应市场需求推出预包装、锁鲜装新品，同时从零开始统筹推进外卖业务，目前预计已覆盖半数以上门店，进一步拓展门店收入来源；价升方面，2021Q4对馒头、芝麻包等非核心单品小幅提价；预计在第三代门店的支持下带动同店收入快速增长。此外，团餐方面公司今年增长迅猛，在学校、企事业单位等传统渠道取得高比例增长。 点评：持股东鹏增厚净利，降本稳费提振净利空间。2021年公司归母净利同比高增超70%，主要原因是间接持股东鹏饮料增厚利润1.4-1.5亿元。剔除非经常损益，预计21Q4扣非归母净利0.44-0.54亿元，扣非归母净利率11.63%-12.61%，同比降低0.99-1.97pct。2021Q1为预包装、锁鲜装新品投放较高营销费用，导致短期净利润承压。原材料价格预计今年上半年继续维持低位，毛利率有望维持较高水平。 盈利预测：收入端随着加盟商质量的不断提高、单店业绩的持续修复以及团餐业务的快速增长，公司业绩有望进一步释放。成本端公司仍有提前锁量锁价的产品储备，猪价下行的成本红利或将延续至2022H1。我们根据业绩预告调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.26、1. 11、1.32元，对应PE分别为27X、30X、26X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年业绩预告，公司2021年实现营收约20.26亿元，同比下降14.34%；归母净利润约1.79亿元，同比下降50.96%；扣非归母净利约1.16亿元，同比下降62.43%，EPS约为0.24元。单2021Q4公司实现营收约6.28亿元，同比下降25.22%；归母净利润约9846.46万元，同比增长123.23%；扣非归母净利润约5243.17万元，同比增长302.59%。 点评：基数效应和需求疲软尚待缓解，公司业绩拐点未至。公司2021年营收约为20.26亿元，同比下降14.34%，预计主要系2020年复合调味品的高基数影响还未完全消散，叠加疫情影响下经济景气度下降，居民消费力下降，消费需求疲软，以及调味品行业尤其是火锅底料市场竞争加剧，产品促销力度加大所致。公司2021Q4营收约为6.28亿元，同比下降25.22%。2021Q4营收继续受高基数影响，目前根据渠道调研数据公司聚焦消化库存，持续推进渠道精耕细作，为后续基数影响消除后的增长奠定基础。 提价叠加低基数影响，司公司2021Q4盈利能力显著改善。2021年归母净利润约为1.79亿元，同比下降14.34%；净利率8.84%，同比降低6.56pct。 主要系公司为消化渠道库存，加大终端临期产品促销力度。叠加油脂和包材等原材料价格上升和会计费用调整导致成本上行，以及公司加大终端产品体验的费用投放，并在降价促销结束后转向使用买赠推动销售，导致销售费用率上行。2021Q4归母净利润约为9846.46万元，同比增长123.23%，净利率15.68%，同比提高10.43pct，盈利能力显著改善，预计主要系公司在2020Q4加大广告费用投入，股权激励费用集中在2020Q4摊销，导致2020Q4净利润基数较低。同时四季度是调味品销售旺季，2021Q4公司为缓解成本上涨压力，对部分产品进行提价，同时减少促销折，有效提振公司利润率。 盈利预测：公司持续聚焦拓宽渠道和消化库存，静待需求恢复、基数回归正常后业绩拐点出现，我们根据业绩预告调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS为0.24、0.39、0.46元，对应PE分别为95X、57X、49X。维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：2022年1月 25日，公司发布 2021年业绩预告，预计 2021年年实现归母净利润52.34亿元－55.42亿元，同比增长 70%－80%。预计 2021年年度实现扣非归母净利润 51.73亿元－54.77亿元，同比增长 70%－80%。其中，21年Q4实现归母净利润3.55亿元—6.63亿元，同比增长-42.45%—7.28%。实现扣非归母净利润2.98亿元—6.02亿元，同比增长-48.89%—3.26%。 青花放量驱动业绩高增，整体符合预期。近年来，公司实行“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，不断促进产品结构优化，我们预测公司全年营收209亿元，同比增长约为49%，其中青花放量及产品占比提升是业绩高增长的主要抓手。分产品来看，我们预计青花系列21年实现营收约为70亿元，占比达到35%-40%；巴拿马约为30亿元，占比10%-15%；老白汾约为30亿元，占比约为10%-15%；波汾60亿元，占比约30%。利润端来看，2021年全年实现归母净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%，整体符合预期；单21Q4季度利润增速放缓，系公司销售节奏前移和加大重点市场费用投放所致。 全国化布局深度推进，青花30有望成为新的增长极。分地区营收来看，预计2021年公司山西省内收入可达80-90亿元，同比增长30%+，系20年基数较低和巴拿马省内放量所致，我们预计2022年省内增速有所放缓，但维持10%+；环山西市场来看，2021年公司实现营收超过60亿元，占比30%左右，重点市场包括京津冀、陕鲁等；同时，公司加大华东市场投入，江、浙、沪、皖等市场实现稳定突破，预计2021年突破20亿元，占比提升至14%左右。产品方面，青花20放量是省外收入增长的主要驱动力，而经渠道反馈，青花30动销良好，需求旺盛，2022年有望实现翻倍增长，成为公司业绩新的增长极。此外，公司注重终端网点建设，全国市场可控终端网点达100余万家。 盈利预测：公司全国化深入推进，聚焦资源实现青花突破和结构拉升，预计2021-2023年实现营收209.1/274.9/352.2亿元，折合EPS 为4.42/5.97/7.80元，对应PE 为61X/45X/34X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：2022年1月18日，公司发布2021年年度业绩报告，预计2021年实现营收约34亿元，同比增长约86%，实现归母净利润8.8-9.5亿元，同比增长79.00%-93.24%，实现扣非归母净利8.73-9.43亿元，同比增长98.54%-114.46%。其中，2021Q4实现营收约为7.60亿元，同比增长约为8.73%，实现归母净利润1.6-2.3亿元，同比增长0%-42.85%，实现扣非归母净利1.55-2.25亿元，同比-5.49%-37.20%。 内参酒鬼持续景气，业绩高增兑现品牌力。2021年公司营收利润双双实现高增长，主要系公司全国化铺开顺利，内参稳价放量，酒鬼系列量价齐升。需求端方面，消费升级趋势+宴席市场回补奠定了公司业绩高增的基础。供给端，公司今年来着重强化品牌建设，坚持“中国文化酒”的战略定位，通过品牌聚势拉升品牌高度、事件营销提升品牌知名度、消费者促销活动和品鉴会提升品牌美誉度，2021年公司品牌势能进一步释放，业绩高增兑现品牌力。另外，公司注重优化市场布局，推动渠道建设更加符合酒鬼酒公司实际，省内依靠模式创新、一地一策，实现扁平化布局，省外注重核心中断覆盖，省外收入占比大幅提升，预计内参2021年省外收入占比突破45%。 高端和次高端扩容趋势不减，2022年年内参和酒鬼有望持续超预期。 目前内参省内控量稳定价盘，省外快速扩张，根据渠道调研，2021年公司增加了新经销商400+，全国地级市的覆盖率在90%以上。酒鬼系列，多个核心产品如红坛、紫坛和传承等定价200-400元核心价格带，此价格带为大众消费价位，受经济环境影响较小，随着大众需求的恢复，酒鬼系列酒得以快速放量。2022年，随着高端五粮液、国窖提价顺利开展，高端和次高端白酒定价空间进一步打开，内参作为高端酒第二阵营的佼佼者，将受益于此次高端提价，预计实现量价双升。 酒鬼系列，预计公司将着重打造红坛、透明装、传承等核心大单品，核心产品放量助推公司业绩持续高增。 盈利预测：公司全国化招商顺利，预计2021-2023年EPS为3.21/4.59/6.00元，对应PE为58/40/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年生产经营情况公告，据初步核算，2021年公司预计实现总营收1090亿元（其中，预计茅台酒/系列酒营收分别约为932亿/126亿），同比增长11.2%，实现归母净利润520亿元，同比增长11.3%。 此外，公司2021年生产茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右。 点评：21Q4环比加速，全年规划顺利达成。公司全年实际收入增速略高于既定10.5%的经营目标，测算21Q4预计实现营收319亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润147亿元，同比增长14.5%，增速较Q3呈现加快趋势。分产品看，21年茅台酒/系列酒同比分别增长10%/26%，其中Q4茅台酒/系列酒增速分别为14%/2%，茅台酒全年稳健增长，预计2021年茅台酒投放量/吨价分别为3.56万吨/262万元，量、价同比分别贡献3-4%、6-7%，主要系公司优化渠道结构带动吨价间接提升，受基酒产能瓶颈2021年量增有限，考虑2022年茅台酒可供基酒产量有望达双位数左右，增长加速可期。 中短期关注新品增量及市场化改革动作，公司长期提价能力无虞。21Q4茅台酒收入有所提速，预计系公司非标产品投放加大。新董事长上任以来，量价关系管控更为合理坚决，取消拆箱政策落地后，整箱价格趋于市场化，同时稳步推动数字化营销等动作。上周公司发布珍品茅台新品，渠道反馈出厂价4299元，零售指导价4599元，新品定位介于精品及15年年份酒之间。此外，公司将15年年份酒零售指导价上调1000元至5999元，产品层次及价格定位更加清晰理顺。建议关注2022年公司营销改革动作持续落地，带动管理改善，以及珍品、茅台1935的新品增量。市场短期博弈飞天提价时点，我们认为，提价时点随机性较强，但长期看公司经营安全垫充足，提价能力及品牌议价力无虞。 盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为520.47、605.94、696.34亿元，同比分别增长11.46%、16.42%、14.92%，对应PE 分别为49X、43X、37X，维持买入评级。 风险提示：新品表现不及预期、直营渠道扩张不及预期，相关政策风险

事件：公司发布2021年股票期权激励计划（草案），拟向在职董事、高管、核心骨干人员共271人授予1873.25万份股票期权，约占公司总股本的2.13%。首次授予1513.25万份，预留360.00万份。计划授予股票期权的行权价格为19.79元/份，预留部分股票期权行权价格一致。激励计划分三年行权，行权比例分别为40%、30%、30%，业绩考核条件中要求2022年营收不低于76亿元，2022-2023年、2022-2024年累积营收不低于160亿、252亿元（即公司2022-2024年最少实现营收76、84、92亿，2023-2024年同比分别最少增长10.53%、9.52%）。本次股票期权2021-2025年分别需摊销160.40、1924.85、1237.08、609.56、119.17万元，共4050.97万元。同时公司发布对外投资公告，公司拟与郑州航空港经济综合实验区管委会签署投资合作协议，在郑州航空港经济综合实验区建设新基地项目，项目总投资约24亿元，用地470亩，建设工期为48个月。 点评：股权激励提升团队战斗力，利益绑定为后续增长注入信心。公司持股5%以下高管人员完成股权激励全覆盖，董事、副总李娜/副总仇晓康/庞贵忠/王凯旭/朱文丽/张宁鹤/副总、董秘李鸿凯分别获授数量19.5/29.0/26.0/25.0/19.5/16.9/19.5万份，分别占授予总量的比例1.04%/1.55%/1.39%/1.33%/1.04/0.90%/1.04%。公司在此时点实施股权激励，将能够极大提升团队战斗力，留住杰出人才为后续增长注入信心。 多个产品线规划扩产，彰显公司前瞻眼光。本项目总投资约24亿元，用地470亩，建设工期为48个月。主要建设内容包括: （1）60万立方米智能冷链仓储物流系统项目; （2）年产50万吨速冻米面食品制造项目; （3）20万吨涮烤产品制造项目 （4）30万吨餐饮产品制造项目; （5）10万吨自加热套餐及专供项目; （6）日产20万份鲜食、航食等团餐及711市配项目; （7）技术研发与动力车间，生产及生活配套（含职工公寓）等。此次扩产涉及智能冷链、速冻米面、涮烤汇、鲜食等产品，彰显公司对于稀缺资源前瞻眼光，对未来产能布局提前规划。 盈利预测：我们根据股权激励计划调整盈利预测，若暂不考虑对外投资费用，我们预计2021-2023年EPS 为0.70、0.79、0.91元，对应PE 分别为29X、25X、22X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年三季度报告，2021Q1-3实现收入60.96亿元，同比增长35.92%；归母净利润4.94亿元，同比上升30.25%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比上升12.25%，EPS 为2.06元。单Q3实现收入22.03亿元，同比增长34.92%；归母净利润1.46亿元，同比上升22.44%；扣非后归母净利润0.77亿元，同比下滑28.36%，EPS 为0.61元。 点评：菜肴制品助力收入增长，渠道建设更趋完善。2021Q3实现收入6同增34.92%,主要系新宏业、功夫食品并表所致，其中新宏业/功夫食品并表后预计贡献约10%/0.5%收入增长，剔除影响后2021Q3收入同增约24%。分产品看，2021Q3面米/肉/鱼糜/菜肴/其他制品收入分别实现营收4.81/4.53/8.15/4.31/0.23亿元，同增24.85%/11.36%/23.01%/147.22%/533.78%，菜肴制品表现抢眼，肉价下降肉制品替代效应减弱、市场消费意愿降低；分模式看，经销商/商超/特通/电商实现收入18.42/1.87/0.8/0.94亿元，同增30.26%/23.75%/92.93%/258.44%，预计去除并表影响经销商仍占据渠道主导，商超小幅微增，特通稳步推进，电商基数小涨势迅猛。 分地区看，公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外实现营收2/3.1/10.21/1.78/2.39/0.93/1.53/0.09亿元，同增46.12%/49.13%/24.99%/23.52%/63.32%/89.2%/16.59/100%，经销商网络扩张态势继续延续。 原材料上涨及限电影响，毛利净利双受挫。公司2021Q3净利率6.73%，同降0.57pct；毛利率为18.32%，同降8.14pct，预计主要系受油脂类和蛋白类价格持续上涨，产品结构变化，低毛利率预制菜占比提升，公司为扩张市场进而加大促销折扣，及双限政策降低规模效应。公司2021Q3期间费用率为13.83%，同降3.52pct，主要系新宏业纳入合并财务报表范围，贡献0.88亿元投资净收益。其中，销售费用率为9.02%，同降3.06pct；管理费用率为3.68%，同降0.52pct；研发费用率为1.06%，同降0.06pct；财务费用率为0.06%，同升0.13pct。 盈利预测：随着公司未来产能的不断释放，缩减促销折扣及提价将对冲部分成本压力，公司长期龙头地位稳固。新宏业、功夫食品并表后我们根据三季报调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS 为3.24、4.19、5.55元，对应PE 分别为56X、44X、33X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收 179.94亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润47.08亿元，同比增长2.98%；扣非归母净利润45.81亿元，同比增长4.12%，EPS 为1.12元。单2021Q3公司实现营收56.62亿元，同比增长3.11%；归母净利润13.55亿元，同比增长2.75%；扣非归母净利润13.31亿元，同比增长7.84%。 点评：聚焦核心品类保增长，地区恢复速度差异较大。公司三季度营收增长3.11%，高基数影响下公司业绩较为平稳。分产品看，2021Q3酱油/调味酱/蚝油分别实现营收31.67/5.33/10.61亿元，同比变化2.23%/-5.83%/5.05%，三季度公司对新品类放低增量要求，导致部分品类营收波动较大。分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收51.54/1.58亿元，同比增长0.37%/150.07%，电商渠道放量明显。分地区看，北部/中部/东部/南部/西部分别实现营收13.22/11.67/10.88/10.46/6.89亿元， 同比变化-3.42%/2.76%/2.69%/7.79%/3.77%，经销商数量分别净变化-57/4/3/40/6名，截至2021Q3末经销商共7403名。北部地区因货运周期长导致渠道库存仍较高，同时社区团购和零散疫情的叠加，导致三季度波动较大；西南和中部库存相近但略高于东部，在高基数下仍较为平稳。 成本费用抵充后利润率平稳，期待提价对对四季度的提振。2021Q3公司归母净利润同比增长2.75%，归母净利率23.93%，同比微降0.08pct；毛利率37.91%，同比减少2.96pct，产品结构改变、原材料价格上涨、会计成本调整共同导致毛利率承压；期间费用率9.46%，同比减少3.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.71%/1.8%/3.46%/-2.5%，分别变化-3.05/0.32/0.02/-0.79pct。目前公司经销商在库存和业绩目标双重压力下，利润空间较为吃紧；本次公司率先提出提价计划，从10月底起对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价上调3%-7%，有望提振经销商信心、改善渠道利润空间、促进渠道库存消化并推动第四季度旺季的压货放量。 盈利预测：公司作为调味品龙头企业，在高基数压力下聚焦核心品类保增长，在10月底率先提价推动渠道利润空间改善，为第四季度的旺季做准备。我们调整目标价，预计2021-2023年EPS 为1.54、1.82、2.13元，对应PE 分别为73X、62X、53X。上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年三季度报告，2021前三季度实现收入 9.73亿元，同比增长48.39%；归母净利润2.26亿元，同比上升119.30%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比上升18.27%，EPS 为0.91元。单三季度实现收入3.78亿元，同比增长25.26%；归母净利润0.15亿元，同比下降68.95%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比下滑5.38%，EPS 为0.06元。 点评：B 端团餐需求释放，高集中度中央工厂展现优势。2021Q1-Q3/Q3实现收入9.73/3.78亿元，同增48.39%/25.26%。2021Q1-Q3分产品看，食品类/包装及辅料/服务费/其他收入分别实现营收8.76/0.63/0.33/0.007亿元，同增50.68%/35.65%/21.21%/54.63%，主要系高速增长的团餐消费市场对中式面点速冻食品的需求开始释放，以及成熟的连锁加盟运营体系和中央工厂产能的落地，推动了公司整体增长；分模式看，特许加盟/直营门店/团餐/其他渠道实现收入8.04/0.17/1.42/0.1亿元，同变46.02%/101.99%/67.24%/-15.56%。分地区看，公司华东/华南/华北/其他/实现营收8.91/0.6/0.21/0.02亿元，同增47.71/36.87%/146.15%/238.73%，经销商数量截止2021Q3净增6家至21家。 管理费用投入加大，运营模式管控加强。公司2021Q3净利率3.8%，同降11.84pct，主要系因间接持股的东鹏饮料股价波动导致公允价值变动，扣除该影响后归母扣非净利率为11.49%，同降3.7pct；毛利率为24.54%，同降7.79pct，主要系受原材料价格波动影响，猪肉价格下降但其他副食品涨势明显，猪肉端成本降低未能抵销其他原材料造成的成本提升。公司2021Q3期间费用率为9.53%，同降1.69pct。其中，销售费用率为5.02%，同降1.69pct；管理费用率为6.68%，同升0.83pct，主要系公司为提高加盟商的可持续性及稳定性，增强了管控模式；研发费用率为0.5%，同升0.34pct，主要系公司为实现口味区域化后进一步本地化，以加速市场开拓及渠道下沉，加大了研发投入；财务费用率为-2.66%，同降1.18pct。 盈利预测：随着公司加盟商质量的不断提高，门店数量的快速增长，市场覆盖率的全面提升，公司业绩有望进一步释放。我们调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS 为1.13、0.97、1.15元，对应PE 分别为29X、34X、29X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收19.55亿元，同比增长8.73%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降17.92%；扣非归母净利润4.86亿元，同比下降19.22%，EPS为0.60元。单2021Q3公司实现营收6.08亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.27亿元，同比下降39.07%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降45.54%。 点评：产品和渠道结构持续优化，营收逆势实现稳增。公司2021Q3营收同比增长1.3%，在高基数压力和传统销售淡季影响下表现稳健。产品端来看，公司聚焦高端化和差异化，中高端产品销售份额提升，持续优化产品结构；针对不同地域和不同渠道的差异化需求，公司加速研发相应产品，目前针对线上渠道的15/22/30g小规格产品推广效果良好，预计四季度将在中高端价格带继续推出薄盐榨菜等新品。渠道端来看，线下渠道持续推进渠道下沉，县级市场增长驱动日益显著，预计今年县级市场将贡献近半数增量；线上渠道推广差异化、小规格产品实现放量增长，公司针对不同类型平台进行差异化管理，大型电商平台由公司统一对接、较小的社区平台由经销商覆盖，有效承接线下转线上的消费需求。 成本上行费用加码，双重压力下净利率走低。2021Q3公司归母净利润同比下降39.07%，归母净利率20.95%，同比减少13.88pct，毛利率减少和费用率提高的双重压力下利润率承压；毛利率51.64%，同比减少7.27pct，尽管产品结构有所优化，但青菜头等原材料价格大幅上涨和会计成本调整导致毛利率承压；预计明年青菜头价格将有所回落，同时四季度将推广新品，公司毛利率有望回升。2021Q3期间费用率28.51%，同比提高11.33pct，其中销售费用率29.61%，同比提高13.85pct，公司注重通过空中费用投放强化消费者教育，实现产品结构优化，同时商超促销活动将继续维持，预计未来费用率仍将维持高位；管理/研发/财务费用率分别为3.56%/0.25%/-4.9%，分别变化1.5/-0.39/-3.64pct。 盈利预测：公司持续加强品宣并推出差异化产品，推动中高端占比提升、优化产品结构。公司规划三年百亿目标，酱腌菜龙头地位愈发稳固，我们根据三季报调整盈利预测及目标价，预计2021-2023年EPS为0.73、0.92、1.07元，对应PE分别为46X、37X、31X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予156.84万份限制性股票，约占公司当前股本总额的1.84%。预留4.22万股，约占本次限制性股票拟授予总额的2.69%。计划首次授予限制性股票的价格为每股30.80元，预留部分授予价格一致。其中首次授予152.62万股，约占公司股本总额的1.79%。首次授予的激励对象总人数为80人（包括公司现任非独立董事、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干员工）。激励计划分三年行权，行权比例分别为25%、25%、50%，业绩考核条件中要求2021-2023年相较于2020年营业收入增长率不低于35%/67%/101%（即2021-2023年最低实现营收12.75、15.77、18.98亿元，分别同比增长35%、24%、20%），同时公司设定了触发值，不低于考核年度目标值的80%。 点评：股权激励提升团队战斗力，利益绑定为后续增长注入信心。公司高管人员完成股权激励全覆盖，董事长孙剑/董事、总经理白瑞/董事、副总、财总王植宾/副总、董秘徐振江分别获授数量14.29/9.74/8.77/11.69万份，分别占授予总量的比例9.11%/6.21%/5.59%7.45%。公司作为首家专供B端速冻米面的供应链企业，依托先发优势打造“强研发+名品牌+精产品”的稳固基石，在餐饮供应链行业迎来爆发的契机下有望享尽红利。 公司在上市后首次实施股权激励，将能够极大提升团队战斗力，为后续增长注入信心。 大大B。端占尽先发优势，面向大众餐饮打造第二增长极。千味专注服务餐饮端，大B端，千味依托百胜供应商的先发优势，经过多年深耕与近40家龙头连锁餐饮企业深度绑定，持续尽享连锁餐饮业态成长红利；小B端，千味借助经销商面向餐饮业中占比逾8成的非连锁大众餐饮，通过聚焦大商、在人员配比上完善精耕细作布局，未来有望加速成长。 盈利预测：公司在餐饮渠道深耕多年积累丰富的优质客户资源，同时利用龙头餐饮带来的品牌背书推动小B放量，在餐饮供应链高景气度下有望把握行业红利快速成长。由于股权激励产生激励费用，我们调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.00、1.11、1.48元，对应PE分别为62X、56X、42X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：公司发布2021年三季报，公司 2021Q1-Q3实现营收 34.12亿元，同减10.45%；实现归母净利润3.67亿元，同减45.60%；扣非后归母净利润3.54亿元，同减45.74%，EPS 为0.46元。单三季度实现收入10.96亿元，同减12.70%；实现归母净利润0.87亿元，同减59.15%；扣非后归母净利润0.85亿元，同减59.88%，EPS 为0.11元。 点评：需求疲软渠道变革分流，三季度营收下滑。美味鲜公司2021Q1-Q3/Q3实现营收32.78/10.40亿元，同减11.93%/17.20%，主要系受疫情影响，居民消费下降，导致调味品销售收入减少。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品2021Q1-Q3实现营收19.79/3.90/3.61/5.11亿元，同变-15.43%/14.15%/-23.55%/-4.48%，鸡精鸡粉稳定增长，酱油食用油下滑较大，主要系去年疫情影响餐饮行业，今年恢复较好。分地区看，2021Q1-Q3东部/南部/中西部/北部地区实现营收7.68/13.48/6.54/4.71亿元，同减8.60%/9.33%/16.02%/19.24%，所有地区均处下滑趋势。公司经销商三季度净增加68家达1708家，根据渠道调研预计公司地级/县级市场覆盖率超90%/60%，同比提升约2/10pct，下沉市场逐步推进。 原材料成本持续上涨，费用投放稳步加大。美味鲜公司2021Q1-Q3/Q3实现归母净利润3.98/1.88亿元，同减40.69%/59.64%，净利率分别为13.03%/9.42%，同比下降6.56/8.91pct。其中美味鲜公司2021Q1-Q3/Q3毛利率为33.08%/23.42%，同比减少8.76/18.41pct，还原至可比口径后前三季度毛利率37.96%，同比下降4.89pct，主要系黄豆、添加剂等原材料价格上涨。费用方面，公司2021Q1-Q3期间费用率为19.23%，同减0.28pct。其中销售费用率（还原可比口径）为13.73%，同增2.44pct，主要系销售返利、业务费用增加的影响；管理费用率为6.36%，同增1.01pct，预计主要系管理人员薪酬增加；研发费用率为3.67%，同增0.73pct，预计主要系研发材料投入增加；财务费用率为0.41%，同比增加0.32pct，主要系本期银行理财类产品收益同比减少。 盈利预测：在成本持续处于高位的背景下，随着龙头提价各调味品企业存在提价预期，利润弹性有望释放。预计2021-2023年EPS 为0.78、0.96、1.15元，对应PE 分别为45X、36X、30X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期