投资要点: 招行公布2015年年报,2015年末总资产达到5.47万亿元,同比增长15.7%,全年实现归属股东净利润577亿元,同比增长3.2%,符合预期(此前已公布业绩快报)。2015年公司实现并表后每股收益2.29元,每股净资产14.31元;ROAA1.13%,ROAE17.09%,同比分别下降15bps 和2.19%。总体来看,招行收入端依然强劲,2015年营收增长较快(同比增21.5%),而由于资产减值损失原因净利润增幅较小(同比增3.2%),反映的其实是银行业全行业性的资产质量承压。利润增长影响因素中,规模增长、中收增长、息差提升和成本收入比改善,均是表现良好的贡献利润增长的主要因素,拨备大幅拖累利润。 规模稳健增长,贡献净利润增长10.8%,依然是最主要因素。2015年末,生息资产规模同比增长15.8%,主要受贷款和应收款项类投资推动,分别同比增长11.9%和75%。贷款结构和存款结构均进一步优化。其中,零售贷款占据半壁江山,占比提升4.8%至43.4%,零售贷款贡献的利息收入也超过了公司贷款;低成本的活期存款占比提升7.1%至56.1%。 净息差逆势同比提升11bps 至2.75%,较三季度也提升了5bps,贡献净利润增长7.3%。受15年连续5次降息影响,资产端和负债端利率分别下滑42bps 和56bps,同业负债成本下降较大以及低成本活期存款占比提升导致负债端成本率下降更多,从而推升净息差。 财富管理收入推动中收占比进一步提升,贡献净利润增长7.8%。手续费和佣金净收入同比增长35%,占比提升2.7%到26.5%,推升非息收入占比提升到32.1%,处于同业领先水平。增长主要是受益于2015年上半年的资本市场升温带来的相关手续费收入增加。其中,代理服务手续费增长95%,主要是代理基金和保险业务增长较快;托管及受托业务增长43%,主要是受托理财等财富管理收入的增长。 拨备贡献净利润增长-32%,不良核销力度加大。经测算,四季度加回核销后的不良生成率达到2.21%,处于高位。公司加大不良处置力度和拨备计提力度,不良率1.68%,环比上升8bps,拨备覆盖率179%,环比下降17%,拨贷比3%,环比下降12bps,拨备水平处于同业较好水平。东北和中西部地区不良攀升明显,不良增量62%集中在中西部。逾期贷款占比2.85%,较上半年降低29bps。在行业资产质量普遍承压的环境下,公司面对不良态度积极,风险可控。 招行零售优势依然显著,以零售为体的一体两翼战略将持续激发公司活力,看好公司在财富管理、消费金融领域的推进。维持“增持”评级,维持16/17年净利润增速2.8%/4.9%,对应16/17年PE6.9X/6.6X,PB1.0X/0.9X。

公司2015年年报显示,2015年末,交行总资产达到7.16万亿元,同比增长14.2%,全年实现归属股东净利润665亿元,同比增长1.03%,略超我们预期的0.03%。2015年公司实现并表后每股收益0.9元,每股净资产7.0元;ROAA1.00%,ROAE13.43%,同比分别下降8bps和1.36%。总体来看,交行2015年规模增长较快,而净利润增幅较小,反映的其实是货币投放的持续扩张,以及银行业全行业性的利润增速下滑。各利润增速的影响因素中,规模增长和中收增长是利润增长的主要因素,息差收窄和拨备拖累业绩表现。 规模是利润增长最重要因素,贡献净利润增长9.46%。2015年末,生息资产规模同比增长14.2%。其中,贷款同比增8.3%,基本与3季度末规模持平。债券投资大幅扩张,其中持有至到期投资规模同比增长47%。应收款项类项下非标资产扩张,其中信托及资管计划同比增加40%,买入返售票据持续压缩导致买入返售规模较14年末同比减少57%。15年末,计息负债同比增长14.2%,其中,存款同比增长11.3%。当然,债券、非标等相对贷款利率更低的产品占比增加,对净息差其实有负面影响。 手续费与佣金收入的增长是业绩增长的第二大因素,贡献净利润增长4.18%。2015年手续费及佣金净收入350.27亿元,同比增加54.23亿元,增幅18.3%,占营收比重同比提升1.4%至18.1%,显示出收入结构的进一步优化。代理类业务和管理类业务是中间业务的主要增长点。管理类手续费收入为96.97亿元,同比增加32.80亿元,增幅达51.11%,主要得益于资产托管及理财产品手续费收入的增长。代理类手续费收入为34.03亿元,同比增加16.49亿元,增幅94.01%,主要得益于代销基金、保险等业务收入的迅速增长。 资产质量依然承压,拨备计提贡献净利润增长-5.07%。2015年,公司不良资产继续暴露,不良率1.51%,同比上升26bps,拨备覆盖率同比下降23%至156%,拨贷比2.39%,同比上升3bps。,全年不良核销156亿元,同比略有下降。2015年末。 成本收入比同比上升7bps至30.36%,贡献净利润增长-0.77%。 作为启动银行深化改革的首家银行,公司有望通过深化改革释放经营活力。公司综合化、集团化的集团金融版图愈加丰富,2015年,境外银行、控股子公司利润占比分别达到6.1%和4.5%。预计未来将推进子公司分拆、子公司引入民营资本以及员工持股计划。维持“增持”评级,调整16/17年净利润增速至0.4%/2.9%(原预测-4.9%/11.1%),对应16/17年PE6.2X/6.0X,PB0.7X/0.6X,估值具备一定吸引力。

2015年公司实现营业收入85.00亿元,同比增长86.88%,实现归属于母公司股东净利润34.93亿元,同比增长104.84%,公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为996.25亿元,归属于母公司股东净资产168.17亿元,分别同比增长46.67%和20.64%。 2015年公司加权平均ROE为23.00%,同比增长10.11个百分点。2015年末,公司杠杆水平为3.84倍,较年初上升了0.57倍。 经纪业务贡献大半收入,互联网金融引流初见成效。2015年,公司实现经纪业务收入47.19亿元,同比增长128%,收入占比55.52%。报告期内,公司积极开展创新网上开户业务的运营模式,通过自家“长江e开户”APP,拓展互联网渠道,累计引流超过20万。公司2015年经纪业务市场份额达1.71%,同比增长0.05个百分比。 积极布局创新业务,成效显著。2015年,公司加快推进柜台市场建设,丰富市场产品种类,全年累计发行250只收益凭证,发行规模突破120亿元;在成为第二批获准开展私募基金业务外包服务的机构后,公司积极探索发展道路,推进系统建设,效果显著,PB业务规模已接近200亿元;目前,公司已完成3只资产证券化项目,其中,“大丰港”项目是上交所第一单港口类资产证券化项目,“狮桥租赁”是深交所推出租赁类产品来的第一单项目。同时,作为首批11家获得50ETF做做市商资格的券商之一,做市业务也在积极布局中。 占据湖北地缘优势,参与长江经济带建设。公司拟以不超过30亿元的自有资金出资投入湖北省长江经济带产业基金,该产业基金由省财政出资400亿作为劣后资金,撬动社会资金,预计形成总规模4000亿的产业基金群。参与该产业基金,公司未来除了获得投资回报,更将享受区域经济发展带来的红利。维持“买入”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.49元、0.59元和0.68元,对应最新收盘价的PE分别为21倍、17倍和15倍。

投资要点: 2015年公司实现营业收入560.13亿元,同比增长91.84%,实现归属于母公司股东净利润198.00亿元,同比增长74.64%,公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为6161.08亿元,归属于母公司股东净资产1391.38亿元,分别同比增长28.46%和40.40%。 2015年公司加权平均ROE为16.63%,同比提高4.45个百分点。2015年末,公司杠杆水平为3.35倍,较年初下降了0.46倍。 投行业务行业领跑,国际投行影响力日益增强。2015年,公司实现1773.33亿元股权承销金额和3856.94亿元债券承销金额,市场份额分别为10.72%和3.35%,继续保持行业领先地位。财务顾问业务方面,公司境内与跨境并购业务内外联动,齐头并进,全年完成58单交易,交易金额达700亿美元,全球排名前三。国际业务方面,中信证券国际和中信里昂证券境外投行业务整合优势开始凸显,2015公司在香港市场参与15单IPO项目,24单再融资项目,19单离岸人民币债与美元债券项目以及完成蒙古共和国三年期主权人民币债券项目。 资产管理规模破万亿,保持行业第一,私募股权投资、产业基金投资持续推进。2015年,公司受托管理资产规模为10712.89亿元,其中集合管理规模1329.15亿元,定向资管规模9146.21亿元,专项管理规模237.53亿元。报告期内,华夏基金资产管理规模为8643.71亿元,同比增长88.58%,其中公募基金管理规模为5902.24亿元,机构业务管理规模2741.48亿元,同比分别增长77.65%和117.37%。2015年,公司全资子公司金石投资累计完成65单直接股权投资项目,累计投资金额23.9亿元。同年,中信产业基金其下两支管理基金完成12单新增投资项目,总投资金额达34亿元。 国际业务布局持续推进。继收购里昂证券提升海外投行业务实力后,2015年公司完成收购昆仑国际金融59.37%的股权,加强公司海外FICC业务布局,使得国际业务版图更加完整。 维持“增持”评级,不调整盈利预测,预计公司2016-2018年EPS分别为1.09元、1.33元和1.53元,对应最新收盘价PE分别为17倍、14倍和12倍。

经济下行压力下,预计在2016年公司资产质量依然面临较大压力,公司依然具备积极看点。维持“增持”评级。百信银行后续的推进,有助于公司增强互联网金融的布局优势。 信用卡和资管业务公司化改制有助于提升公司估值。向中国烟草的定增在15年已完成,优先股将在2016年完成首次发行,公司资本压力不大。信用卡和资管业务公司化改制的推进。考虑到宏观经济承压,调整16/17年净利润增速至0.6%/9.2%(原预测0.6%/11.8%),对应16/17年PE7.2X/6.9X,PB0.9X/0.8X,估值依然具备吸引力。

2015年公司实现营业收入334.47亿元,同比增长149.70%,实现归属于母公司股东净利润132.01亿元,同比增长162.83%,公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为4190.97亿元,归属于母公司股东净资产775.19亿元,分别同比增长74.55%和95.70%。2015年公司加权平均ROE为21.14%,同比增长7.58个百分点。2015年末,公司杠杆水平为3.88倍,较年初下降了0.37倍。 经纪业务转型财富管理,提高市场份额同时增强客户粘性。2015年,公司积极向财富管理模式转型,通过与新浪网、百度等公司的战略合作,推动网络业务营销,并提供互联网理财和电商平台的价值提升服务,扩大客户规模,使得2015年经纪业务市场份额同比上涨0.48个百分点,达4.78%,对冲了公司佣金率下降的影响,2015年公司佣金率为0.048%。 投行业务多元发展,并购重组和新三板业务收入贡献提高。受IPO暂停和企业债市场低迷影响,公司股权和债券承销收入同比下降,但财务顾问业务表现突出,收入同比增长2倍,使得投行业务收入结构更均衡。2015年公司担任28单重大资产重组项目的财务顾问,行业排名第二,实现营业收入4.4亿;截至2015年底,累计推荐197家企业挂牌新三板,行业排名第五。 集合资管规模增幅超五倍,私募股权投资和另类投资齐发力。2015年,公司管理资产规模为5319.24亿元,同比增长170.32%,其中能够体现主动管理能力的集合资产管理规模达2980.07亿元,同比增长519.78%;公司在私募股权投资和另类投资业务方面持续发力,广发信德管理资产规模达74.5亿,2015年实现收入8.2亿,同比增长1.6倍;另类投资子公司广发乾和累计投资46个项目,资金规模为45.2亿,其中18个项目已退出,2015年实现收入4.14亿,同比增长4.6倍。 登陆H股,推进国际化战略。2015年4月公司完成H股上市,募集资金321亿港币,其中约33亿用于国际业务。公司未来将加强境内外业务的协同发展,满足境内外客户投融资需求,同时将大力发展FICC业务。维持“增持”评级,不调整盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为1.21元、1.36元和1.56元,对应最新收盘价的PE分别为13倍、11倍和10倍。

中国平安于3月16日发布2015年报,净利润增速略低于预期。1)归母净利润542.03亿元,同比增长38.0%,由于公司调整精算假设,主要是调高了发病率假设,调低了税收及流动性溢价,减少税前利润231.75亿元。2)综合收益为545.65亿元,同比下降21.59%;3)归母股东权益为3342.48亿元,较年初增长15.4%;4)集团内含价值5528.53亿元,每股内含价值30.24亿元,同比上升17.2%;5)新业务价值308.38亿元,同比上升40.39%。 保险资金优化投资结构,投资收益率创近五年新高。1)2015年总投资收益率7.8%,同比提升2.7个百分点,净投资收益率5.8%,同比提升0.5个百分点;2)净投资收益为847.40,同比增长27.1%,主要由于公司优化资产配置,加大收益率较高的固定收益类资产投资,包括债权投资计划、信托计划等;3)在资本市场波动明显加大下,公司将继续推进金融产品、优先股及海外资产投资,进一步丰富投资种类,提高收益稳定性。 个险业务增长强劲,业务结构持续优化。1)2015年寿险业务实现规模保费2998.14亿元,同比增长18.6%;个人寿险业务实现规模保费2691.07亿元,同比增长19.4%,其中新业务规模保费804.56亿元,同比增长50.9%,寿险新业务价值同比增长40.4%,体现了其关注产品结构调整;2)大力推动保障型产品销售,传统寿险占比由2014年8.75%提升至11.40%,分红险和万能险占比略有下降。 产险业务增速和质量持续领先。1)2015年实现保费收入1639.55亿元,同比增长14.5%。 交叉销售和电话及网络销售渠道保费收入754.65亿元,同比增长21.6%;2)应用新科技和大数据进一步强化行业领先的风险筛选能力和成本优化能力,盈利能力保持优良,综合成本率为95.6%,基本与14年持平,赔付率1%的下降被费用率1.3%的上升抵消。 互联网金融业务模式日趋成熟,交叉销售效果显著。1)截至2015年末,公司互联网用户规模约2.42亿,较年初增长75.9%,移动端累计用户数1.07亿,用户在核心金融公司和互联网金融公司间的迁徙超过千万人次;2)通过个险渠道实现平安产险、平安养老险、平安健康险新增保费近300亿元,交叉销售领先行业;3)截至2015年底,陆金所平台累计注册用户数1831万,较年初增长257.6%,活跃投资用户数363万,较年初增长近10倍,累计交易量达1.8万亿。 维持“增持”投资评级。公司业务增长趋势和质量良好,寿险新保和内含价值快速增长,产险盈利领先同业,互联网金融业务快速发展,维持“增持”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为3.56、3.69和4.17,目前股价对2015年PEV为1.06倍,建议关注利差损悲观预期改善带来的投资机会。

太保寿险聚焦价值持续增长,“大个险”格局初步形成,推动新业务价值持续增长。“大个险”发展战略效果显著,高利润率的个人业务增速较快。1)个险新保业务高速增长,2015年前3季度个险新保业务247.8亿元,同比增长66.5%,个险新单的高速增长主要是由于代理人数量的增长和产能的提升;2)2015年前三季度个险渠道保费占比84%,同比提升13个百分点;3)寿险上半年新业务价值72.27亿元,同比增长38.2%,预计2015年全年NBV增速维持在30%以上的高增长。 公司主动压缩银保渠道规模,提升保单质量。2015年前3季度法人渠道(主要为银保渠道)新单业务收入69.8亿元,同比下降48.2%;而个险新单同比增长66.5%,公司主动控制银保渠道规模,积极发展个险渠道业务,提升长期期缴个险业务占比。通过优化业务结构提升业务持续性和保单价值率。 产险业务坚持承保盈利,主动降低业务增速,上半年实现扭亏为盈,2015年产险已有恢复性的改善,公司将继续管控综合成本,预计产险业务拐点将至。1)2015年太保财险保费收入同比增速仅为1.73%,大幅低于同行;2)2015年上半年扭亏为盈,综合成本率为99.4%,虽然相比中国平安、中国人保,仍然较高,但是仍然有所改善;3)公司坚持“坚持承保盈利,实现可持续发展”的经营战略,优化风险选择、理赔管控和费用管理,一方面,进一步加快车险新渠道发展,严控高成本渠道,另一方面,培育非车险创新业务领域。 投资风格谨慎,权益仓位占比较低,受股市下跌波动较小。中国太保近几年来股基仓位较低。1)2015年上半年股基仓位占比为10.39%,较同业保守(11.6%-15.3%),受股市下跌波动较小,三季度末投资资产为8328.18亿元,较中期下降仅0.45%,降幅相较其他上市险企低;2)投资收益大幅上升,带动2015年全年净利润同比增长60%左右,前三季度实现总投资收益420亿元,同比增长65.89%;3)受股市波动加剧影响,可供出售金融资产浮盈下降,2015年三季度可供出售金融资产变动浮盈由中期的102.25亿元降低至三季度末的48.98亿元。 股价表现的催化剂来自悲观预期的改善。利率下降,投资收益下滑,保险公司内含价值面临向下修正压力,而由于内含价值投资回报率假设调整复杂,市场会通过估值来体现,估值会有所降低。若未来担忧因素有好转迹象,估值将修复:1)保费增速超预期,尤其是个险新单保费的高速增长,带动保险业务价值的不断提升;2)二级市场企稳对公司业绩和估值带来双重提升;3)产险业务反转超预期,综合成本率下降,盈利能力提高。

2015年公司实现营业收入154.35亿元,同比增长180.65%,实现归属于母公司股东净利润73.25亿元,同比增长212.82%,公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为2078.98亿元,归属于母公司股东净资产349.58亿元,分别同比增长93.34%和90.47%。 2015年公司加权平均ROE为25.11%,同比增长11.30个百分点。2015年末,公司杠杆水平为4.71倍,基本与年初持平。 大自营业务贡献过半,创新业务全面推进。2015年公司大自营业务的快速发展仍是一大亮点。自营业务规模达到929.62亿,同比增长89.9%,一方面来自金融资产公允价值增加,另一方面来自于公司主动增加证券配置规模(包括救市资金)。股票和基金规模占比达33.71%,较去年提高17个百分点,因此公司自营业务收入受股票市场影响将加大。除传统证券交易类自营业务外,公司全面推进FICC业务、做市业务和股权投资类业务发展。 黄金业务6月份开始交易,规模超过20亿;新三板做市新增78家,做市规模大107.22亿,市场份额为9.73%,排名第三;直投业务累计管理基金20个,新三板股权投资项目达41个;银行不良资产处置业务,累计收购8期资产包,标的金额近40亿元,完成6期不良资产处置。 资产管理业务维持高速增长。2015年末,公司资产管理规模达907.79亿元,其中体现主动管理能力的集合资管业务和公募基金业务规模为425.24亿,较年初增长近3倍,占比提高16个百分点,主动管理型业务占比提升,有利于公司资管业务报酬率提升。基金管理业务方面,汇添富基金管理规模突破4600亿,其中公募基金2525亿,专户基金815亿,基金子公司资产规模突破千亿。 发挥投资管理业务优势,提升创新业务占比,实现业务竞争差异化。2016年预计公司将借助投资管理业务优势,加强股权投资,一方面提升资金使用效率,另一方面降低证券市场波动对公司收入的影响;同时重点发展场外及私募业务、衍生品及资本中介业务、国际业务以及互联网金融业务等创新业务,创造新的盈利增长点。维持“买入”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.89元、1.1元和1.32元,对应最新收盘价的PE分别为22倍、18倍和15倍。

寿险业务坚持价值导向:保费渠道结构优于同业,以个险渠道为主,个险新单、总保费收入、新业务价值稳步增长,局行业首位。(1)据2015年中报披露数据,中国平安个险渠道保费占比达90%;2)期限不断优化,得益于较优的渠道结构,平安寿险新单保费中期缴新单保费占比达到75%,远高于同业的30%左右的水平;3)寿险代理人队伍突破85万,实现规模与产能的双增长,有利于提升高利润率的个险期缴保费,为公司提供平稳的现金流;4)2015年前三季度个险渠道新单保费642亿元,同比增长51.7%,预计个险新单保费的快速增长带动全年新业务价值同比增长25%以上。 产险业务品质优良,综合成本率远低于同业,业务增速和业务品质持续领先,市场份额稳步上升。平安产险坚持内涵式、精细化的发展道路,实现了规模和品质的均衡发展:1)2015年平安产险市场份额稳步提升,市场份额为19.8%;2)平安产险2015年前三季度实现保费收入1216.38亿元,同比增长15.7%,保费增速领先同业(12%左右);3)平安产险渠道掌控能力较强,来自于交叉销售和电话及网络销售的保费收入540.48亿元,同比增长21.9%,渠道贡献44.4%;车商渠道保费收入241.73亿元,同比增长14.1%;4)平安产险业务品质和盈利能力继续保持优良,前三季度综合成本率为94.4%,低于2014年同期以及2014年全年水平,且显著低于同业。 互联网金融进入加速发展期,与核心金融协同效应日益显现,推动了海量用户迁徙。各主要互联网金融公司的业务均高速增长。陆金所和万里通交易规模高速增长,保持行业领先;平安好房和平安好车市场影响力迅速提升。1)截至2015年上半年,互联网用户规模近1.67亿,活跃用户5745万;2)2015年上半年互联网金融业务向核心金融业务迁徙的互联网用户共333.3万人次,核心金融业务向互联网金融业务迁徙的互联网用户共826万人次;3)交叉销售渠道对于平安产险、银行业务和投资业务的发展,作用已举足轻重。平安财产保险保费收入中来源于人身保险交叉销售的比例已经从2003年的5%上升至2015年中期的15%,而银行新增信用卡的33.8%、养老险团体短期意健险业务的41.2%、信托计划的30.8%均来自交叉销售。 股价表现的催化剂来自悲观预期的改善。利率下降,投资收益下滑,保险公司内含价值面临向下修正压力。而由于内含价值投资回报率假设调整复杂,市场会通过估值来体现,估值会有所降低。若未来担忧因素有好转迹象,估值将修复:1)保费增速超预期,尤其是个险新单保费的高速增长,带动保险业务价值的不断提升;2)二级市场企稳对公司业绩和估值带来双重提升。

投资要点: 2015年公司实现营业收入53.57亿元,同比增长106.21%,实现归属于母公司股东净利润20.44亿元,同比增长96.42%,公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为731.81亿元,归属于母公司股东净资产135.85亿元,同比分别增长71.76%和82.71%。2015年公司加权平均ROE为17.03%,同比增长1.60个百分点。2015年末,公司杠杆水平为4.21倍,较年初略有下降。 经纪业务应市增长,投行业务快速扩张。2015年公司经纪业务收入同比增长130%,一方面受益于市场成交量放量,另一方面,公司加强网上业务营销策划,推广“一惠通”账户营销,先后开启了与新浪网和同花顺的战略合作,开展移动终端引流合作服务,有效地维持了1%的市场份额;公司全年平均佣金率为0.042%,同比下降29%,降幅略高于行业平均水平。投行业务方面,公司加速团队引进建设和项目承揽力度,共完成4单定增项目、4单企业债项目、22单公司债项目和4单其他债券项目,承销总规模同比增长539%。截至2015年末,公司储备项目充足,在会审核IPO项目4个,再融资项目6个。 自营业务稳中有升,固定自营投资收益率超过25%。公司自营业务投资规模中,股票和基金占比为35.8%,较2014年末大幅提高了22个百分点,因此受市场波动影响增大。但公司在固定收益类资产上投资表现稳健,以持有高信用资质债券为主,通过动态套期保值对冲市场风险,增加无风险套利收入,全年固收自营收益率超过25%。所以整体来看,公司自营业务仍实现65%的增长。 控股股东旗下金融资源丰富,业务协同空间广阔。公司的控股股东东方资产管理公司旗下拥有保险、信托、评级、金融租赁、小微金融和境外投资业务等多个金融业务牌照,且在全国范围内拥有众多分支机构,目前收购大连银行股份有限公司的交易已获监管部门核准。公司前期已在投行、资管、投资等多项业务上与东方资产及其平台公司开展协同业务,2015年协同业务累计规模超过340亿。未来公司可以通过共享东方资产旗下的客户资源,深度挖掘客户价值,创设满足不同客户需求的产品,进一步开拓业务想象空间。维持“买入”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年公司EPS为0.51元、0.58元和0.7元,对应最新收盘价的PE分别为39倍、35倍和29倍。

投资要点: 宝硕股份发行股份购买华创证券100%股权,同时募集配套资金不超过77.5亿,交易完成后,公司实际控制人仍是刘永好。公司通过发行股份的方式收购华创证券,拟向华创证券17名股东发行7.53亿股,每股发行价格为10.29元,对应按市场法确定的华创证券预估价值77.5亿。同时,公司拟向南方希望等10家公司定向发行5.76亿股,发行价格为13.45元/股,募集资金不超过77.5亿。若此次交易完成后,刘永好将通过新希望化工、南方希望和北硕投资合计持有公司18.6%的股权,仍为公司的实际控制人。 宝硕股份主营业务景气度下滑,业绩处于亏损状态。自2012年公司氯碱业务停产以来,公司营业收入大幅下滑,2013年后,公司主营业务变更为塑料管型材业务,2014年随着管材公司并入报表,营业收入有所回升。从净利润来看,2012年以来公司主业基本处于亏损状态,2013年和2015年分别由于获得政府补贴以及转让宝硕置业60%股权获得的投资收益而实现盈利。 华创证券全牌照经营,立足贵州、辐射全国。2010年以前,华创证券营业收入基本来源于经纪业务,2010年后相继获得自营业务、资管业务、投行业务、融资融券业务资格,收入来源逐渐多元化,目前公司收入来源以经纪业务和自营业务为主,占比接近60%。华创证券积极实践“互联网+金融”,除了证券业务向线上转移,还积极打造私募基金综合服务平台。创新业务方面,华创证券参与构建地区股权金融资产交易市场,布局非标准化资产市场业务,创设符合多层次客户需求的金融产品。 我们采用分部估值法得出宝硕股份的每股价值为16.4元,较最新收盘价有36%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。考虑传统塑料管型材业务总体产能供大于求,且处于亏损状态,我们使用可比公司PB法估值,给予这部分业务12.4亿的市值;证券业务中的通道类业务采用PE法估值,重资本业务采用PB法估值,通道类业务净利润率较高,假设给予40%的净利润率和20倍PE,则业务价值约79亿;预计2016年重资本类业务,净规模为82亿,给予2倍PB,则业务价值约为164亿。估计公司总价值为296亿,考虑购买资产和募集配套资金发行的股份,公司总股本将达到18.06亿,对应每股价值应为16.4元,较最新收盘价仍有36%的空间。考虑2016年华创证券并入后的备考盈利预测,预计2016-2018年宝硕股份的EPS分别为0.39元、0.42元和0.48元,对应最新收盘价的PE分别为31倍、29倍和25倍。

投资要点: 2015年公司营业收入为252.92亿元,同比增长129.87%,实现归属于母公司股东的净利润109.09亿元,同比增长183.29%,业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为2916.56亿元,归属于上市公司股东净资产483.51亿元,同比分别增长50.80%、16.40%。2015年公司加权平均ROE为23.95%,同比提高13.10个百分点。2015年末,公司杠杆水平为4.2倍,较年初提高0.92倍。 经纪业务转型财富管理初见成效,投行业务结构优化。2015年公司经纪业务向财富管理转型,积极丰富产品结构,深挖客户价值。虽然公司经纪业务市场份额略下降0.06个百分点,但通过向客户提供更高价值的服务,公司佣金率下滑速度远小于行业,2015年全年平均佣金率为0.053%,较2014年仅下降12.69%,低于行业24.13%的降幅。投行业务方面,公司一方面保持传统IPO业务的市场地位,另一方面大力发展债券业务和资产证券化业务,2015年公司债券承销规模为2258亿,创历史新高,行业排名第三,资产证券化业务规模为823.66亿,行业排名第一,推出多只各行业创新资产证券化产品。 树立机构客户业务新品牌。公司面向高端私募客户,打造集交易、种子基金孵化、托管外包、产品设计、资金推介、融资融券等于一身的服务平台;同时,公司还推出私募学院项目,为初创型私募提供全生命周期的服务,目前已签约160多户。公司托管和金融服务外包业务稳居行业第一,客户范围涵盖基金专户、券商资管、公募基金和私募基金等各类机构,截至2015年末公司产品数量已超过5000只,规模已突破6000亿元,同比增长超过500%;2015年11月,公司成为业内首家提供QDIE行政管理人服务的券商外包机构,外包业务由国内拓展至全球。 2015年初,公司制定了2015-2017新三年发展规划,力争实现资本实力和服务能力的“双赶超”。2015年公司推动H股发行上市事项,目前方案已获得国资委批准,资本实力将进一步提升;随着公司业务深化转型以及全功能业务平台的打造,服务能力将更具竞争优势。维持“增持”评级,不调整盈利预测。预计公司2016-2018年EPS为1.15元、1.47元和1.67元,对应最新收盘价的PE分别12倍、10倍和8倍。

投资要点: 2015年公司实现营业收入166亿,同比增长151%,实现归属于母公司股东的净利润76亿,同比增长270%,业绩增长符合预期。2015年9月公司完成非公开增发,共募集资金80亿元,发行价格为每股16.37元,定增后公司资本实力增强,截至2015年末,公司归属于母公司股东的净资产为404.83亿,同比增长56.85%。2015年末公司杠杆水平为3.11倍,较2014年末提高0.23倍。2015年公司加权平均ROE为23.67%,同比增加15.1个百分点。 公司传统业务和创新业务齐头并进,推动公司各业务收入大幅增长。从收入结构来看,经纪业务净收入为74.94亿元(包含交易席位租赁费用5.55亿元,代销金融产品收入0.75亿元,期货经纪业务收入2.99亿元),同比增长144.58%,收入占比为45.22%;投资银行业务净收入为12.11亿元,同比增长384.40%,收入占比为7.32%;资产管理业务净收入为13.93亿元(其中基金管理业务净收入为4.62亿元),同比增长79.74%,收入占比为8.41%;自营业务收入为40.44亿元(救市资金计入可供出售金融资产,公允价值变化尚未体现在收入中),同比增长244.76%,收入占比为24.40%;利息净收入为22.20亿元,同比增长75.08%,收入占比为13.40%,其中融资融券利息收入为40.64亿元,同比增长154%,买入返售金融资产利息收入为3.41亿元,同比增长92.66%。2015年市场日均成交金额大幅增长是经纪业务大幅增长的主要原因;得益于上半年融资融券余额的大幅增长以及公司在股票质押业务和融资租赁领域的多线发展,2015年利息净收入大幅增长;2015年市场股债融资规模大幅增长,同时公司积极拓展非上市公司债券发行业务和中小企业投融资业务,投行业务实力和行业地位得到提升。 公司投行业务迅猛发展,资产管理业务规模迅速增长。2015年公司股基交易量市场份额为2.79%,较去年同期下降了0.14个百分点,市场排名保持在第11位,经纪业务佣金率为0.049%,比去年同期下降0.017个百分点;2015年公司累计完成11个股票主承销项目,68个债券主承销项目,86个新三板推介挂牌项目,其中股票和债券主承销排名分别位列行业第18位和第8位;2015年公司资产管理规模为2353亿元,同比增长19%,其中集合资产管理规模为421亿元,同比增长109%;2015年公司融资融券余额为388亿元,市场占比为3.30%,同比减少0.36个百分点。 2015年,海外业务方面,公司完成新鸿基金融集团70%股份收购,推进国际客户及海外合作伙伴开发;国内方面,公司互联网金融业务布局取得重大进展,公司牵头设立光大云付互联网公司,与网易、海航旅游共同设立光大易创网络科技公司。维持“买入”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年的EPS分别为1.4元、1.54元和1.7元,对应最新收盘价的PE分别为11倍、10倍和9倍。

2015年公司实现营业收入11.51亿元,同比增长37.76%;实现净利润4.54亿元,同比增长29.47%,业绩符合预期。从收入结构来看,2015年公司实现利息净收入1.71亿元,同比减少37.58%;实现手续费及佣金净收入4.51亿,同比增加0.8%;实现投资净收益5.2亿,同比增加384.54%;可以看出,营业收入增长主要来源于投资收益的大幅增长。净利润增速小于营业收入增速,主要是由于公司致力于业务创新及布局产生的业务及管理费用大幅增长53.76%,同时资产减值损失增加0.45亿,增幅为37.43%,主要是公司出于谨慎性考虑,计提了投资的信托计划的资产减值准备。 信托业务规模大幅增长,信托报酬率略有下降。2015年末公司信托资产规模为1868亿,同比增长50.26%,其中主动管理型信托业务规模为868.5亿,同比增长1.1%,被动管理型信托业务规模为999亿,同比增长160.3%,因此信托业务规模的大幅增长主要由被动管理型产品贡献。从资产运用角度看,贷款和交易性金融资产占比最大,分别为46.66%和28.1%,规模增幅分别为100.9%和51.86%。从资产分布角度看,证券市场、基础产业和实业仍是最重要的投资方向,占比分别为33.94%、31.9%和20.8%,对应资产运用方式,可以大致得出,公司贷款类信托资产的增加主要是投向基础产业和实业,而交易性金融资产的投向主要是证券市场。2015年加权年化信托报酬率为0.28%,同比下降了0.15个百分点,主要是主动型和被动型产品的信托报酬率均有所下降所致。 固有业务表现突出,权益投资是未来业务发展的重要方向。固有业务收入中,利息净收入较2014年减少1.03亿,主要由公司对外贷款规模和利率水平有所下降所致;投资收益较2014年增加4.13亿,主要是由于公司增加权益类资产配置且2015年上半年股市大涨的原因。2015年末公司定增募集资金32亿,主要用途是增强股权投资力度,目前公司已使用近7亿直接投资上市公司及非上市金融机构。根据公司公告,2016年公司拟继续运用自有资金投资证券市场,投资成本不超过25亿,接近2015年的两倍,因此我们推断未来募集资金将更多地运用于权益类投资。 公司转型升级,积极推进金控平台的布局。根据公司战略规划,除了扩展信托主业外,公司将积极谋划金控平台的发展路径。2015年公司已增持长安银行股权并入股地方AMC,目前公司仍积极调研新设金融机构,预计2016年公司继续投资合适的金融机构股权是较为确定的方向。考虑公司转型金控平台有助于估值提升,以及参与不良资产管理行业的预期,我们仍然维持“增持”评级。下调盈利预测,主要是考虑股市环境的变化,投资收益率同比有所下降,原2016-2017年EPS分别为0.39元和0.49元,调整后2016-2018年EPS分别为0.26元、0.30元和0.35元,对应最新收盘价的PE分别为39倍、34倍和29倍。