中国国航发布2024Q3业绩： Q3收入同比+6.0%至486亿元，净利润同比-17.6%至 43.1亿元，归母净利同比-2.3%至 41.4亿元。公司业绩下滑幅度小于预期。 归母净利超预期。 公司前三季度收入同比+21.5%至 1281.5亿元，归母净利同比+72.1%至 13.6亿元；其中 Q3收入同比+6.0%至 486.3亿元，净利润同比-17.6%至 43.1亿元，归母净利同比-2.3%至 41.4亿元。公司归母净利润下滑幅度小于净利润下滑幅度， 主要原因为归属于少数股东利润同比大幅减少约 8亿元。 客座率明显修复。 从经营数据看， 2024Q3： 1） 公司 ASK/RPK 分别同比+12.5%/20.7%，客座率同比提升 5.5个百分点至 81.0%； 2）国内线 ASK/RPK分别同比-0.2%/+8.1%，国内客座率同比增长 6个百分点至 82.4%； 3） 国际线 ASK/RPK 分别同比+66.0%/77.1%， 国际客座率同比增长 5个百分点至78.0%。受益于运营效率修复， Q3公司单位 ASK 成本同比下降 1.5%。 估算客公里收益同比下滑。 估算 Q3公司客公里收益同比-13%，座公里收益同比-6%。我们认为下滑主要由于： 1） 2023年作为出行恢复的第一年， 国内旅客需求集中爆发，且供给处于恢复过程中， 供需共同推动国内票价走高，对于今年形成高基数； 2）国际航班稳步修复，带动国际票价回落至正常水平。 利润率及费用率： Q3公司毛利率同比下滑 3.8个百分点至 13.1%；销售+管理+研发费用率 6.4%，同比基本持平； 财务费用率同比下降 1.2个百分点至2.1%，估计为 Q3人民币升值影响； 净利润率同比下滑 2.5个百分点至 8.9%； 归母净利率同比下滑 0.7个百分点至 8.5%。 卡位优质核心枢纽， 长期优势不变。 考虑到 Q3业绩情况以及公司 Q4有望实现同比减亏，我们预计公司 2024-26年归母净利润分别为 1/35/102亿元。 短期建议关注商务出行需求和国际航班恢复进度。长期来看， 我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域， 卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于商旅出行和国际长航线的修复。 维持公司“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

宁沪高速发布 2024年三季度业绩， 2024Q3实现营业收入 41亿元，同比下降8.4%，实现归母净利润 13.7亿元，同比下降 11.8%，实现扣非归母净利润 14.6亿元，同比下降 3.3%。前三季度实现归母净利润 41.2亿元，同比增长 2.1%，实现扣非归母净利润 40.6亿元，同比增长 8%。 收费公路主业经营稳健，收入同增 0.9%。 2024Q3公司实现营业收入 41亿元，同比下降 8.4%，剔除建造收入公司实现营业收入 32.9亿元，同比下降 0.9%。 其中， 通行费业务实现营收 26亿元，同比+2394万/+0.9%，主要受益于路网通行量增长； 配套业务实现营收 4.5亿元，同比-3933万/-8.05%，主要受油品销量下降影响；地产业务实现营收 0.1亿元，同比-6223万/-89.5%，主要是子公司地产项目交付规模同比减少； 电力销售业务实现营收 1.8亿元，同比+4462万/+32.5%，主要是海上风电项目上网电量有所增加。 成本及费用持续节降，投资收益受江苏银行提前分红影响。 24Q3公司确认营业成本 21.7亿元，同比-5.5亿/-20.2%，剔除建造期成本确认营业成本 13.6亿元，同比-2亿/-13%，主要由于建造期成本和地产销售成本同比减少所致。 24Q3确认财务费用 2.5亿元，同比-9873万/-28.6%，受益于债务置换及利率下降。 投资收益方面， 24Q3公司实现投资收益 3亿元，同比-2亿/-41.1%，主要由于江苏银行提前于 Q2确认分红所致（去年确认在 Q3） ，若扣除去年同期分红错期影响，公司 Q3归母净利润同比增长 17.1%。 投资建议。 公司核心路产区位优势强，长期经营趋势稳定，公司积极推进改扩建及新建项目，锡宜高速公路南段改扩建预计 26年 6月完成， 预计通车后将持续贡献车流量。 此外公司采用绝对分红额派息政策， 有利于股价稳定。 我们预计 24-26年归母净利润分别为 44.5、 45.6、 46.4亿元，对应 2024年 10月 29日收盘价及 0.47元/股分红， 股息率为 3.6%， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期导致车流量下降、收费政策变化等。

粤高速发布 2024三季度业绩公告， 24Q3实现营业收入 12.7亿元，同比-5.7%，实现归母净利润 5亿元，同比+6.5%，扣非归母净利润 5.2亿元，同比+5.2%。 受路网结构变化影响， Q3主控路产通行费收入下滑。 公司控股路产 Q3通行费收入同比-6.3%/-8370万，其中： 1）广惠高速因广汕高铁、广惠城际铁路、梅龙高铁、惠龙高铁与莞番高速的开通分流导致通行费收入同比下降， Q3通行费收入-7.7%/-4684万； 2）广珠东受深中通道和中开高速通车后分流导致通行费收入同比下降， Q3通行费收入-9.4%/-2931万； 3）佛开高速 Q3通行费收入-1.8%/-754万。 成本及财务费用均实现节降。 24Q3公司营业成本为 4亿元，同比-4.9%/-2064万， 或主要由于车流量减少使得折旧及养护费用减少， 实现毛利润 8.7亿元，毛利率为 68.6%，同比下降 0.3pcts，环比提升 0.8pcts。 费用方面， 受利率下降及债务替换影响， 24Q3公司财务费用为 0.3亿元，同比-24.1%/-990万； 管理费用为 0.4亿元，同比+11%。 广乐分红款延期确认， Q3投资收益显著增长。 24Q3公司投资收益为 1.03亿元，同比+78.2%/+4526万，其中对联营及合营企业投资收益为 0.6亿元，同比+10%/+552万，投资收益增长显著主要由于广乐高速分红款延后确认在Q3（去年确认在 Q2） 。 参股其他路产通行费收入同比-2.6%，其中江中高速改扩建于 2024年 6月底通车， Q3路产通行费收入同比+33.5%/+2590万，现金流方面， 24Q3公司经营性现金流为 9.3亿元，同比-5.2%，主要由于去年同期广珠东改扩建收到中山政府岐江新城南互通立交建设补助。 投资建议。 公司持续受益于区域经济增长及核心路产改扩建带来远期车流量及通行收入增长，当前参控股路产中，京珠高速广珠段、广肇高速正处于改扩建中，广惠高速改扩建项目积极筹备，后续有望带来增量。 考虑到广珠东分流影响小于预期及主业成本控制， 我们小幅上调盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 15.8/15.8/16.0亿元，对应 24年 PE 为 14.8x， PB为 2.3x，公司分红比例稳定，股息率具备吸引力，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 所在区域经济增长不及预期、 路网规划下部分路产分流影响大于预期、 通行费政策变动。

2024Q3，公司收入同比+14.9%至 35.6亿元，归母净利润同比+19.9%至 1.8亿元，扣非归母净利同比+15.6%至 1.6亿元。 公司 Q3业绩同比环比继续稳步增长。2024前三季度，公司实现营业收入 95.5亿元，同比+25.3%， 实现归母净利润 4.9亿元，同比+21.7%，扣非归母净利4.5亿元，同比+18.1%；其中 Q3公司实现营业收入 35.6亿元，同比+14.9%，归母净利 1.8亿元，同比+19.9%，扣非归母净利 1.6亿元，同比+15.6%。 环比来看， Q3公司收入环比+15.0%，归母净利环比+12.1%； 2024年以来，前三个季度公司业绩实现持续环比增长。 我们认为公司的业绩增长主要得益于： 1）前三季度海运较高景气度，以 SCFI综合指数为例， 7月中旬以来虽然出现下跌，但 Q3同比仍有较高增长； 2）公司持续拓展新业务、新客户，贡献收入增量； 3） 公司投产新仓储产能逐步达产。此外， Q3公司录得投资收益 0.12亿元，亦对公司业绩有所贡献。 前三季度利润率水平小幅下降。 前三季度，公司毛利率同比下滑 0.6个百分点至 11.1%， 我们认为毛利率的下滑或是受到新客户、新业务影响； 净利率同比下滑 0.2个百分点至 5.1%。 费用端，前三季度公司销售+管理+研发费用率为 3.3%，同比下降 0.8个百分点；财务费用率 1.1%，同比增长 0.4个百分点。 长期增长潜力仍存， 关注化工品需求情况。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别为 6.0/6.9/7.9亿元，公司目前股价对应 2024-26年市盈率为16/14/12倍。 建议短期关注化工需求情况； 中长期来看，公司持续受益于： 1）政策监管趋严推动化工物流行业第三方渗透率提升， 公司经营货量持续增长； 2） 公司自持仓储面积持续增长、积极拓展新客户新品类，为长期增长奠定基础； 3）公司海外布局加快， 未来有望开始贡献业绩增长。 维持公司“增持”评级。 风险提示： 化工需求不及预期；市场竞争超出预期；海运景气不及预期；安全运营风险。

招商公路发布2024年中报，24H1实现营业收入59.8亿元，同比+39.7%，实现归母净利润27.1亿元，同比-3.6%，实现扣非归母净利润26.9亿元，同比-3.6%，其中24Q2实现营业收入29.6亿元，同比+31.3%，实现归母净利润14.1亿元，同比-3.2%，实现扣非归母净利润14亿元，同比-3.7%。 投资运营板块由于并表招商中铁营收增长较多。收入方面，24H1投资运营板块实现营收48.3亿元，同比增长54.6%，主要受招商中铁并表影响增幅较为明显；交通科技板块实现营收9.2亿元，同比增长10.1%；智能交通板块实现营收1.2亿元，同比下降39.9%；交通生态板块实现营收1.1亿元，同比下降6.2%。 受通行费业务表现偏弱，投资运营板块毛利承压。24H1实现毛利润22亿元，同比+33.2%，其中24Q2实现毛利润11.3亿元，同比+33.1%。24H1投资运营板块营业成本为27.7亿元，同比+69.9%，实现毛利润20.6亿元，同比+38%，实现毛利率42.7%，同比-5.2pcts，剔除招商中铁并表影响，公司通行费业务有所承压，一方面由于宏观经济影响货车流量，另一方面上半年免收费天数同比增加，叠加雨雪等极端天气影响客车通行费收入；交通科技板块实现毛利润1.2亿元，同比+11.4%，实现毛利率13.1%，同比+0.2pcts；其他板块实现毛利润0.3亿元，同比-53.6%，实现毛利率11%，同比-6.2pcts。 持续发挥投资运营能力，完成路劲、永蓝高速收购，增厚利润。公司稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包交割，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购，同时积极推动亳阜REITs发行。公司24H1投资收益为23.5亿元，同比下降3.7%，上半年之江交通贡献投资收益0.3亿元。 投资建议。公司前期收并购效益持续凸显，同时亳阜REITs已获得中国证监会和深交所批复，资产出表或有望贡献一次性处置收益，从而增厚下半年利润。公司积极推动京津塘高速（天津段）改扩建工程，同时京津塘（河北段）、甬台温高速（温州南段）等改扩建项目工作持续推进。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润60.6、61.9、63亿元，对应24年PE为13.3x，PB为1.1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期影响车流量、收费政策变动风险等。

春秋航空春秋航空2024H1实现实现营业收入营业收入98.75亿元，亿元，同比同比+22.97%，归母净利润归母净利润13.61亿元，同比同比+62.28%。 2024Q2业绩业绩略超预期。2024H1公司实现营业收入98.75亿元，同比+22.97%，归母净利润13.61亿元，同比+62.28%；其中Q2公司实现营业收入47.1亿元，同比+12.9%，归母净利润5.5亿元，同比+14.1%。公司Q2业绩略超预期，且超过2019Q2业绩。 淡季公司保持高客座率。从经营数据看，2024Q2公司：1）ASK/RPK分别同比+12.7%/15.9%，客座率91.4%，同比提升2.5个百分点，较2019Q2略高0.2个百分点；2）国内ASK/RPK分别同比+7.0%/8.6%，国内客座率91.7%，同比提升1.4个百分点，较2019Q2仅有0.5个百分点差距；3）国际和地区ASK/RPK分别恢复至2019Q2的70%/71%，国际和地区平均客座率90.3%，较2019Q2提升1个百分点。 国内票价表现相较同业更具韧性，单位成本下降。2024H1公司客公里收益0.393元，同比-2.45%；其中国内线同比-2.0%，国际线同比-12.67%。我们认为：1）公司国内票价下滑主要受到今年淡季国内商务需求疲软影响，但公司下滑幅度好于同业（2024H1三大航国内客公里收益平均同比-8%），公司竞争优势凸显；2）国际票价下滑主要由于随着国际航班修复，国际票价逐步回落至疫情前正常水平。成本端，2024H1公司单位非油成本0.197元，同比-2%；费用端，2024H1公司费用率（销售+管理+研发）3.3%，同比下降0.3个百分点。我们认为公司成本费用的良好表现主要受益于飞机利用率持续修复，以及优秀的费用管控。 低成本优势有望持续，体现，盈利韧性强。2024年7-8月，公司RPK同比+10%，客座率同比提升1.1个百分点至93.5%，继续延续增长趋势。考虑到今年国内票价较弱，我们调整盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润分别为29/34/42亿元，当前股价对应2024年P/E为16倍，给予公司“增持”评级。 展望未来，我们认为：1）随着公司飞机利用率持续修复，单位成本有望持续下降，贡献利润增长空间；2）公司作为低成本航空龙头，有望充分受益于二线城市航空需求增长，发展空间广阔。 风险提示：需求不及预期；运力引进不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

嘉友国际发布2024年半年度预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.5-8.0亿元，同比增长48%-58%，实现扣非归母净利润7.4-7.9亿元，同比增长49.6%-59.8%。 Q2业绩创下单季度历史新高，同环比均高增。2024年半年度公司实现归母净利润7.5-8亿元，其中24Q2公司实现归母净利润4.4-4.9亿元，同比增长45.4%-62.1%，环比增长42.8%-59.2%，创下公司单季度净利润新高。据预增公告，公司上半年取得优异业绩主要得益于：1）中蒙跨境物流市场延续良好发展态势，二连浩特、甘其毛都进出口货量均再创新高，同时公司与MMC的股权合作与煤炭长协持续巩固中蒙业务竞争力。2）非洲跨境物流市场加速发展，上半年刚果（金）卡萨陆港项目车流及货量稳步增长，同时公司已于5月完成BHL股权转让手续，全资子公司中非国际现持有BHL80%股权。3）中亚市场方面，1-5月霍尔果斯口岸进出口货运量超1700万吨，同比增长12%，凭借公司在口岸海关监管场所优势，中亚市场业务量持续增长。 新长协基础下中蒙远期货量有保障，非洲跨境物流业务产品加速完善贡献增量。二季度中蒙货量延续高增，2024年上半年，甘其毛都口岸累计完成煤炭进口量2029.5万吨，同比增长28.6%，其中Q2完成煤炭进口量1083.3万吨，同比增长33.8%，环比增长14.5%。2023年刚果（金）出口284万吨铜，同比增长18.9%，已被列为世界第二大铜生产国，公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力。 投资建议。公司于24年2月与MMC签署煤炭长协，后续长协货量得到保障，中蒙基本盘仍有增量，公司持有KEX20%股权有望在下半年贡献投资收益。 同时在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。根据预增公告，我们上调公司24-26年归母净利润预测，预计分别为13.8亿元、15.7亿元、18亿元，同比增长33%、14%、15%，对应24年PE为12.2x，PB为2.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、核心口岸通关量受影响、业务区域地缘冲突风险、非洲项目运营情况不及预期。

进入 2024年， 中远海特多用途船市场受益于集运行业景气上行，同时中长期汽车出口发运量持续高速增长，公司业绩有望实现逐季提升。 目前公司估值对应2024年 PE 为 9.4x，维持“强烈推荐”评级。 中远海特为全球一流的特种船队运营商。 主要船型分别为多用途船及重吊船； 纸浆船及滚装船；半潜船；沥青船及木材船，主要拓展纸浆物流、工程项目物流、汽车物流三个关键产业链。 2023年公司承运的前四大货种分别为机械设备、纸浆产品、精选矿、沥青，分别占总货运量的 41%/32%/5%/3%。 多用途船和重吊船：公司盈利基本盘， 24年 MPP 市场将受益于集运运价抬升。 由于多用途船与集装箱船适货重合度较高，因此集运周期对 MPP 市场存在影响。目前来看，红海事件持续蔓延对 2024年 Q1MPP 运价有提振作用， 观察到 6月 2.1万载重吨 MPP 运价达到 19900$/day，比 2023年 12月运价增长 11%。 半潜船：行业壁垒较高，海风安装及油气开采支撑景气度。 半潜船市场处于垄断竞争状态， TOP7船东占据绝大部分市场份额。公司定位高端市场，期租水平一直处于较高位置。全球能源转型背景下海上风电安装需求及海上油气开采需求增长带动海工市场强劲复苏。 纸浆船和汽车船： 汽车出口将贡献较大增量。 纸浆运输长期以 COA 合同为主，货量保持基本稳定。由于“禁废令”以及浆厂持续投产等因素，中国纸浆进口需求长期维持稳定状态。另外，公司创造性地利用回程纸浆船在框架箱的模式下出口汽车，在弥补汽车船运力不足（目前已由广州远海合资公司运营）的情况下实现了降本增效。目前中国汽车出口保持强劲， 23年累计汽车发运量为 25万辆，预计 24年汽车发运量持续提升。展望未来，业务模式稳定之后，中远海特和远海汽车船预计每年可以承运相当规模的汽车出运量。 远海汽车船目前已生效的滚装船订单，预计于 24年下半年-25年陆续交付。 投资建议： 1）红海危机及集运景气维持高位仍对 MPP 市场运价有较强支撑； 2）看好汽车出口物流巨大的市场增量空间； 3）年度现金分红比例提升至 50%，股东回报增强； 4）未来公司加强治理水平，同时强调成本费用管控。预计24-26年利润分别为 14/18/21亿元，同比分别增长 34%/28%/14%，成长性较好，对应 24年盈利， PE 估值为 9.4x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、多用途船及汽车船市场下行、业绩测算风险等。

事件：京沪高铁发布2023年年报、2024年一季报。2023年：公司实现营业收入406.83亿元，同比上涨110.40%；归母净利润115.46亿元，同比扭亏为盈，2023年基本EPS为0.24元；扣非后归母净利润115.49亿元，同比扭亏为盈。公司拟每10股派发现金红利为1.12元（含税），即每股0.11元，截至2024年5月6日收盘价，不考虑回购股息率为2.09%。 2024年第一季度：公司实现营业收入101.06亿元，同比增长13.06%；归母净利润29.63亿元，同比增长33.11%；基本EPS为0.06元。京福安徽净亏损约4624万元，对归母净利润影响为3009万元。 点评：受益于疫情影响消散，2023年公司本线、跨线运营均录得高增长：由于2023年国内客运市场形势向好恢复，公司线路客流量增加，列车旅客票价收入和为非担当列车提供路网服务收入较同期增长，2023年公司实现营业总收入406.83亿元，同比增长110.40%。 本线业务方面：2023年京沪高铁本线列车运送旅客5325.2万人次，同比增长209.1%；本线客运服务板块实现营业收入160.82亿元，占总营收的39.53%，同比上涨215.58%；本线单客收入为302元，同比提升2.08%。 跨线业务方面：2023年京沪跨线列车运行里程完成9204.4万列公里，同比增长66.2%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成3559.5万列公里，同比增长53.7%。跨线路网服务板块实现营业收入242.23亿元（含京福安徽），占总营收的59.54%，同比上涨74.57%。跨线每列公里收入为189.78元（含京福安徽），同比上涨7.4%。京福安徽公司实现净利润-9.68亿元，亏幅同比收窄65.35%；2024年第一季度，京福安徽净亏损约4624万元，对归母净利润影响为3009万元。营业成本：2023年公司发生营业总成本220.52亿元，同比增长31.91%，主要系2023年国内客运市场形势向好恢复，公司线路客流和列车开行量增加，对应营业成本呈现增长的趋势。分项目看，委托运输管理费为58.20亿元，同比上涨14.92%，占本年总成本26.39%；2023年公司折旧支出为50.13亿元，同比下降0.55%，占本年总成本22.73%；能源支出为40.46亿元，同比上涨51.87%，占本年总成本18.35%；动车使用费为46.27亿元，同比上涨95.87%，占本年总成本20.98%。 承诺分红比例50%，积极回报股东。京沪高铁发布未来三年（2022-2024）股东分红回报规划：承诺除特殊情况外，在公司无重大投资计划或重大现金支出发生时，每年以现金方式累计分配的利润应为母公司当年度实现的可供分配利润的50%。 公司董事会审议通过，公司拟通过集中竞价回购并注销股份：本次回购金额为10亿元，资金来源为公司自有现金，回购用于注销并减少公司注册资本。 本次回购将通过集中竞价交易方式，回购价格不超过5.87元/股（含税）（该价格不高于公司董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%），具体回购价格将根据公司二级市场股票价格、公司财务状况和经营状况确定，如公司在回购期限内实施了资本公积金转增股本、现金分红、派送股票红利、配股、股票拆细或缩股等除权除息事项，公司将对回购价格上限进行相应调整。以回购价格上限5.87元/股计算，回购数量约为1.70亿股，占回购前股本的0.35%。本次回购计划尚需提交公司股东大会审议，若公司股票价格持续超出本方案披露的价格区间，也将导致本次回购无法实施。 投资策略与盈利预测：公司坐拥中国高铁最优质资产之一，抓住了疫情防控转段后旅客出行和消费需求快速复苏的有利时机，实现归母净利润的快速恢复；2024年一季度公司延续良好经营态势实现开门红，京福安徽实现大幅扭亏，同时拟回购股份积极回报股东。公司短期具有成长性、长期具有高分红的防御性特质。综上，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为130.01、142.05、148.50亿元，不考虑回购EPS为0.26、0.29、0.30元，对应2024年5月6日收盘价，PE为19.9X、18.2X、17.4X，PB为1.3X、1.2X、1.1X，假设公司未来现金分红率维持在50%，考虑股份回购后（以回购价格上限计算），股息率为2.53%、2.76%、2.88%。维持“买入”评级。 风险提示：高铁成本定价变化，票价受政策影响，再投资风险，安全事故风险等。

投资要点事件：大秦铁路发布2023年年度报告、2024年一季报：2023年公司实现营业收入810.20亿元，同比上涨6.95%；实现归母净利润119.30亿元，同比上涨6.55%；扣非后归母净利润119.58亿元，同比上涨7.43%；基本每股收益0.79元，同比上涨5.33%。2023年公司每股派息0.44元，分红率为58.08%，截至2024年4月29日收盘价，股息率为6.26%（不考虑剩余可转债转股摊薄影响）。2024年一季度实现营业收入182.68亿元,同比下降7.92%:实现归母净利润30.46亿元，同比下降16.65%;扣非后归母净利润30.42亿元，同比下降16.85%。 点评：2023年公司货物发送量：货运业务是大秦业务收入的主要来源，货运物品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。2023年，完成货物发送量72,613万吨，同比增长7.3%。其中，核心资产大秦线完成货运量42,209万吨，同比增长6.4%。2024年一季度大秦线分月货运量分别为3442万吨、2780万吨、3602万吨，同比变化分别为-3.85%、-12.55%、-2.52%。2023年公司经营结果稳中有进：受益于客、货运量的良性增长，叠加公司开展节支创效，2023年公司取得较好的经营结果，公司全年实现营业收入810.20亿元，同比增长6.95%；实现营业成本642.79亿元，同比增长6.01%；实现净利润135.59亿元，同比增长5.49%。分产品看，2023年公司实现货运业务营业收入612.38亿元，同比增加0.80%，货运收入占公司主营业务收入的77.09%；实现客运收入89.19亿元，同比增加118.97%；公司整体实现毛利润162.52亿元，同比增长10.46%，毛利率为20.46%，比上年同期增加0.61pct。由于货运量下滑，2024年一季度业绩出现下滑：2024年第一季度，实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%；实现毛利润36.96亿元，同比下滑21.43%；实现毛利率20.23%，同比下降3.48pct；财务费用同比下降0.58亿元，同比下降844.61%；实现归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%。 营业成本：2023年公司营业成本为642.79亿元，同比上涨6.01%。其中，人员费用为219.85亿元，同比上涨6.35%，占总成本比例为34.2%；货运服务费为164.1亿元，同比下降4.74%，占总成本比例为25.53%；客运服务费为57.55亿元，同比上涨57.52%，占总成本比例为8.95%，主要系客运量增加；折旧为50.93亿元，同比增加0.54%，占总成本比例为7.92%。 投资收益：2023年公司实现投资收益27.87亿元，同比下降3.40%，其中权益法核算的长期股权投资收益为25.43亿元，同比下降5.98%，占总投资收益91.25%，主要为对国能朔黄铁路、浩吉铁路等的联营投资等。2023年国能朔黄铁路权益法下核算的长期股权投资收益为24.68亿元，同比下降7.93%；浩吉铁路权益法下核算的长期股权投资收益为0.76亿元，同比增加199.26%。 公司发布2023-2025年股东回报计划：公司承诺，除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。 投资策略与盈利预测：公司货源、运量均较为稳定，公司业绩具备较高防御性，整体表现稳中有进。2024年宏观经济运行呈现企稳回升态势，预期全年煤炭市场稳定，外运需求稳中有升。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润110.89、113.32、115.75亿元，EPS为0.69、0.71、0.72元，对应2024年4月29日收盘价7.03元，PE为10.2X、10.0X、9.7X，PB为0.8X、0.8X、0.7X。假设未来分红率为55%，不考虑转债摊薄影响，股息率为4.94%、5.05%、5.16%；考虑转债摊薄影响（假设大秦转债在2023年度股利派息前全部转股），股息率为4.35%、4.45%、4.54%。维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响货运业务量波动，新建铁路分流影响，铁路改革等政策风险等。

事件：唐山港发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长4%；归母净利润19.25亿元，同比增长13.93%，2023年基本EPS为0.32元；扣非后归母净利润19.15亿元，同比增长20.24%。2023年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），分红比例为61.57%，对应2024年4月16日收盘价，股息率为4.42%。 点评：公司区位优势突出，经济腹地广阔：公司所在的京唐港区是津冀港口群中距渤海湾出海口最近之点；公司港口功能设施齐全，结构布局合理，目前已建成1.5万吨级-25万吨级的件杂、散杂、煤炭、液化品、专业化矿石泊位、专业化煤炭泊位等码头，公司四港池25万吨级内航道已投入试运行，船舶通过能力和通航安全水平进一步提升。 京唐港区经济腹地辐射唐山市以及华北、西北等内陆地区，与腹地经济的关联性很高，对经济的带动能力较强。直接经济腹地唐山市是我国北方重要工业城市，公司与主要客户间的运输距离短、成本低，对客户的吸附能力很强，在钢材、焦煤、铁矿石等货种的市场竞争中优势突出；公司延伸经济腹地包括山西、内蒙、陕西、甘肃、宁夏、新疆等广大中西部地区，其中“三西”地区（山西、陕西和内蒙古西部）是我国煤炭的主要生产基地，依托唐港铁路、大秦铁路集疏运优势，是北煤南运的主要下水港口之一。 2023年，公司港口生产提效增量，全年完成货物吞吐量2.3亿吨，同比增长10.74%；矿石完成1.07亿吨，同比增长11.37%；煤炭完成0.69亿吨，同比增长6.71%；钢材完成0.18亿吨，同比增长25.77%；砂石完成0.2亿吨，同比增长2.95%。公司其他货种完成0.15亿吨，同比增长21.67%。矿石和煤炭是公司的主要货种，2023年矿石吞吐量占公司总货物吞吐量的46.75%，煤炭吞吐量占公司总货物吞吐量的30.26%。 散杂货板块贡献主要营业收入及毛利润，2023年均录得较高增长：2023年公司实现营业收入58.45亿元，同比增长4%，主要系公司吞吐量同比增加所致。其中散杂货板块实现营收53.77亿元，同比增长17.59%；商品销售板块实现营收2.83亿元，同比下降66.64%；物流与服务板块实现营收1.44亿元，同比下降8.14%。 2023年公司实现毛利润26.69亿元，同比增长22.60%。其中散杂货板块实现毛利25.38亿元，同比增长33%，毛利率为47.20%，同比增加3.29pcts；商品销售板块实现毛利0.33亿元，同比下降69%，毛利率为11.78%，同比增加6.87pcts；物流与服务板块实现毛利0.73亿元，同比下降29%，毛利率为50.81%，同比减少15.29pcts。 2023年公司实现投资收益5.09亿元，同比增长1.76%，基本保持平稳。2023年投资收益占利润总额的比重为19.74%，其中权益法核算的长期股权投资收益占投资收益的96.17%，主要为对联营企业和合营企业的投资收益，其中唐港铁路有限责任公司、唐山曹妃甸实业港务有限公司两家公司权益法核算的长期股权投资收益占比达98.33%。2023年唐港铁路有限责任公司实现投资收益3.87亿元，同比下降0.14%；唐山曹妃甸实业港务有限公司实现投资收益0.94亿元，同比增长33.65%。 河北省实施港口资源整合，为公司发展带来战略机遇：2022年10月30日，河北港口集团重组成立，承担全省港口投资运营主体职能，将秦皇岛、唐山、沧州三地港口业务重组整合，进一步推进集团化管控、一体化管理、专业化运营。整合后有助于减少港口重复建设和同质化竞争，推动资源配置更加高效，促进各港区优势互补、合作共赢、提质增效，将为公司未来发展带来新的战略机遇。 持续高分红回报股东：2020-2023年，公司实际分红比例分别为64.32%、99.30%、70.14%、61.57%，每股分红分别为0.20、0.35、0.20、0.20元，保持较高分红水平，积极回报股东。 投资策略与盈利预测：唐山港专注于散杂货装卸堆存业务，区位优势突出，经济腹地广阔，主营货物运量稳健增长，业绩保障较强，同时公司实施高分红政策，注重股东回报，此外，在河北省港口资源整合的背景下面临新的发展机遇。综上，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.97、21.63、22.32亿元，EPS为0.35元、0.36元、0.38元，对应2024年4月16日收盘价，PE为12.8X、12.4X、12.0X，PB为1.29X、1.23X、1.17X，假设未来维持0.2元/股分红，股息率为4.42%。维持“增持”评级。 风险提示：经济周期、相关行业发展趋势变化、生产原料价格、人工成本等上升、腹地企业产能受限、环保类支出增加等。

事件：招商港口发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入157.5亿元，同比下滑2.96%；归母净利润35.72亿元，同比上升6.98%，2023年基本EPS为1.43元；扣非后归母净利润33.39亿元，同比下滑0.77%。2023年，公司拟每10股派发现金红利5.80元（含税），分红比例为40.56%，对应2024年4月3日收盘价，股息率为3.21%。 点评：集装箱吞吐量及散杂货吞吐量稳步提升：公司港口主业包括集装箱及散杂货装卸服务，目前已于中国沿海主要枢纽港建立较为完善的港口网络群，并成功布局六大洲。 2023年，公司完成集装箱吞吐量18019.5万TEU，同比增长23.5%；港口散杂货吞吐量12.5亿吨，同比增长69.6%，主要由于公司于2022年9月参与宁波港定增，合计持有宁波港23.08%的股权，成为宁波港第二大股，10月起将宁波港业务量纳入统计，2023年为公司带来集装箱吞吐量3137.4万TEU和散杂货吞吐量4.9亿吨的业务增量；扣除该影响，2023年公司集装箱、散杂货业务量分别同比增长8.02%、28.51%。 分地区看：集装箱业务方面，内地港口项目完成集装箱吞吐量14030.6万TEU，同比增长33.4%；香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量582.5万TEU，同比下降15.5%；海外地区港口项目共完成集装箱吞吐量3406.4万TEU，同比增长0.6%。散杂货业务方面，内地港口项目共完成散杂货吞吐量12.48亿吨，同比增长70.0%；海外港口完成散杂货吞吐量691.5万吨，同比增长25.2%。 多元化业务协同发展，拓展打造大湾区多式联运通道：公司核心业务包括港口主业和综合开发业务，培育业务包括智慧科技业务和生态延伸业务；港口业务、保税物流业务和其他业务构成了公司收入的主要来源。营业收入方面，2023年，公司实现营业收入157.5亿元，同比减少2.96%；其中，港口业务实现营业收入150.36亿元，占营业收入比重为95.47%，同比减少3.78%；保税物流业务实现营业收入5.33亿元，占比3.38%，同比增长19.54%；物业开发及投资业务实现营业收入1.82亿元，占比1.15%，同比增长14.82%。毛利方面，2023年公司实现毛利润64.32亿元，同比减少2.25%；其中，港口业务实现毛利润62.4亿元，同比减少3.60%，占毛利润比重约为97.01%；保税物流实现毛利润2.43亿元，同比增长46.90%。毛利率方面，2023年公司整体毛利率为40.84%，同比增长0.30pcts，港口板块毛利率为41.50%，同比提升0.08pcts，保税物流板块毛利率为45.59%，同比增长8.49pcts；分地区看，公司在中国大陆、香港及台湾地区的毛利率为34.28%，同比下滑1.60pcts，在其他国家毛利率为55.83%，同比提升1.60pcts。发挥资本运作平台优势，投资收益贡献主要利润：：作为招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，投资收益一直是公司营业利润的重要组成部分，公司长期股权投资主要集中在海内外优质港口。2023年公司实现投资收益63.49亿元，占利润总额比例为72.15%，同比下滑13.95%，其中长期股权投资贡献投资收益59.79亿元，同比下滑16.79%，占投资收益比例为94.18%。 长期股权投资中，上港集团贡献投资收益37.01亿元，同比减少22.29%，占投资收益比例为61.90%；宁波舟山贡献投资收益10.50亿元，同比增长198.62%，占投资收益比例为17.56%，宁波舟山港投资收益的增长填补了上港集团业绩下滑带来的影响；TerminalLinkSAS贡献投资收益2.21亿元，同比减少39.43%，占投资收益比例为3.70%；南山集团贡献投资收益2.15亿元，同比增长3.93%，占投资收益比例为3.59%；Euro-AsiaOceangateS.àr.l.贡献投资收益1.86亿元，同比增长32.94%，占投资收益比例为3.11%；辽港股份贡献投资收益1.52亿元，同比增长5.11%，占投资收益比例为2.54%。 投资策略与盈利预测：招商港口作为招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，通过收购、投资海内外优质港口资产，搭建了覆盖全球的现代化港口生态圈，布局“一带一路”沿线，在政策支持“一带一路”港口及周边城市建设的背景下迎来新的发展机遇。 综上，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润38.13、40.88、43.57亿元，EPS为1.53、1.64、1.74元，对应2024年4月3日收盘价，PE为11.9X、11.1X、10.4X，PB为0.7X、0.7X、0.7X；假设未来维持40%分红率，股息率为3.38%、3.62%、3.86%。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济发展失速、港口费率下调、投资收益不及预期。

事件：招商公路全资子公司佳选控股有限公司拟以44.12亿元现金收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，标的公司包含4条高速公路部分股权。 点评：收购资产项目区位优越、项目成熟，剩余收费年限长，增强公司可持续经营能力。目标集团各公路均为所在地段的重要干道，地理位置优越，通行费收入情况良好：根据路劲基建2022年年报，河北保津高速公路路费收入为7.67亿元（股权占比40%，剩余约10年收费期），湖南长益高速公路路费收入为4.91亿元（43.17%股权并享有50%收益权，剩余约2.5年收费期），山西龙城高速公路路费收入为5.28亿元（股权占比45%，剩余约19年收费期），安徽马巢高速公路路费收入为3.54亿元（股权占比49%，剩余约20.3年收费期）。大部分收购标的剩余收费年限较长，四条高速公路平均收费剩余年限为12.2年（按照2022年通行费收入加权计算），有效增强公司可持续经营能力。 收购对价合理，以现金收购将直接增厚公司未来业绩。本次交易的收购对价为44.12亿元，支付资金为买方自有资金及银行贷款。收购标的2022年、2023年1-7月分别实现净利润3.21、2.39亿元。假设以44.12亿元交易对价计算，本次交易PE约为10.76X（净利润按照23年前7月业绩简单年化）、PB约为1.19X（以2023年7月31日净资产计算），根据我们测算，该项目预计2024年将增厚公司年化净利润约4亿元左右，此次收购体现了招商公路优秀的扩张能力及成长性。 投资策略：（1）招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，作为公路行业ETF，业绩更为稳定，且具有天然的REITs基因；（2）公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；（3）公司注重股东回报，2023年4月公告2022-2024年现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%；（4）依靠大股东央企资源收购能力优秀，且目前负债率只有41%，有较大空间增加杠杆提升业绩。预计本次现金收购将直接增厚公司未来业绩。我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司将实现归母净利润58.83亿元、65.35亿元、71.54亿元，EPS为0.87元、1.05元、1.15元。相对2023年11月17日收盘价，PE估值为10.7X、8.8X、8.0X，PB估值为0.91X、0.85X、0.81X。假设维持55%的分红率，股息率分别为5.15%、6.26%、6.85%。维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。

事件： 公司发布2020年三季报，2020年前三季度，营收234.2亿元，同比+8.34%；归母净利润13.86亿元，同比+0.69%；扣非归母净利润12.11亿元，同比-9.70%。Q3营收88.39亿元，同比+15.34%；归母净利润4.15亿元，同比-19.22%；扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。 点评： 行业价格战趋缓，公司市场份额稳步提升。20Q3行业价格战放缓同时业务量增速维持高增长，20Q1至Q3行业单票价格环比增速分别为7.84%、-12.39%和-4.72%，业务量同比增速分别为3.16%、36.75%和37.87%。圆通Q3表现继续优于行业，Q3业务量33.65亿票，同比增长43.25%，市场份额15.11%，同比提升0.56个百分点；Q3单票价格2.15元，环比降低1.87%，降幅低于行业；Q3快递业务收入72.31亿元，同比增长11.80%，增速较Q2提升2.12个百分点。 价格持续探底叠加行业利好退出，公司毛利率承压。公司20Q3毛利6.81亿元，毛利率7.70%，毛利率较前几个季度有所降低，预计主要系路桥费等政府减免取消以及油价回升等因素导致快递成本改善幅度不及单票价格走低幅度。 费用率同比改善显著，毛利率降低致归母净利润同比下降。公司20Q3销售、管理、研发和销售费用率分别为0.26%、2.91%、0.13%和-0.01%，分别较19Q3降低0.06、0.64、0.11和0.16个百分点，规模效应显著，其中财务费用改善预计与可转换公司债券转股及赎回有关。公司20Q3归母净利润4.15亿元，同比降低19.22%，归母净利润率4.70%，同比降低2.01个百分点，主要系毛利率同比降低5.03个百分点。 资本开支维持高水平，网络建设持续推进。公司Q3经营性、投资性和融资性现金流净额分别为5.78、-6.65和1.52亿元，其中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金17.42亿元，投资支付的现金5.45亿元，资本开支规模与往期基本相同。 盈利预测与投资策略。价格战对通达系企业均造成了较大的盈利压力，而圆通的航空资源和国际业务有效缓解了公司的盈利压力，帮助公司继续稳步提升市场份额。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为19.62、22.29和25.69亿元（包含非经），对应EPS分别为0.62、0.71、0.81元，对应10月27日收盘价PE分别为23.6、20.8、18.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

投资策略：受益于国内疫情较好控制，全国铁路客运量稳步回升，公司运量预计也将于Q4恢复至19年同期正常水平。票价改革进展超预期，打开公司收入增长的天花板，浮动空间继续上升可期，打开业绩增长想象空间。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润72.90、113.88、124.78亿元，EPS为0.15、0.23、0.25元，对应2020年10月23日收盘价5.55元，PE为37.4X、23.9X、21.8X，假设未来几年分红率维持50%，股息率约为1.3%、2.1%、2.3%，维持“审慎增持”评级。 风险提示：经济下行导致客运量下降，新建铁路分流影响，铁路改革等政策风险等。