业绩增长确定性高,兼具成长性及稳健性:我们预计公司未来年化净利润增速达到 10%-15%,增量主要来源为:1)外延并购提供成长性:依靠优秀的投资运营管理团队以及央企资源,优选全国高收益路产,项目收益率要求高。2)内生增长提供稳健性:参股全国高速公路最优质的资产,给公司带来稳健增长的投资收益。3)拓展科技板块、锦上添花:公司积极拓展交通科技、智慧交通板块,亦对公司的业绩有一定贡献。 公司治理优秀,发行可转债及股权激励,提供业绩及股价上涨动力:1)公司发行可转债,由于未来公司资本开支较大、大股东持股比例高,因此希望通过股权融资、转股诉求强,目前强制转股价为 11.8元,相对目前股价尚有 50%空间。 2)公司实施股票期权激励计划,期权行权价格为 9.07元/股,远高于目前股价,且行权条件要求未来 5年扣非归母净利润复合增速不低于 9%,期权积极计划极大的提高了管理层的积极性和创造力,有利于提升公司业绩。 投资策略:高速公路公司股价上涨的核心驱动因素是业绩的稳健增长,而股息率是最低收益保障。我们认为招商公路是目前高速公路板块业绩增长确定性最强的公司之一,预计未来几年年化业绩增长 10%-15%。此外公司是高速公路板块唯一实施股权激励及发行可转债的公司,无论是转股诉求以及管理层激励,都有利于进一步提升公司业绩。综上,我们上调评级至“买入”,预计 2019-2021年,公司 EPS 为 0.72元、0.81元、0.91元,相对 2019年 10月 8日收盘价 7.8元,PE 估值为 11X、9.7X、8.6X。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,科技板块不确定性等。

受煤炭需求偏弱及其他通道分流影响,核心资产大秦线运量同比下滑3.2%:上半年公司核心运营资产大秦线运量为2.18亿吨,同比减少3.2%,主要下滑原因是受货源结构调整变化、其他煤运通道分流、煤炭需求偏弱等多重因素影响。整体看,公司货物发送量为3.35亿元,同比增长4.5%,到达量为2.85亿元,同比增长0.4%,换算周转量为1971亿吨公里,同比减少4.7%。公司发送量增加但周转量下降的主要原因是,虽然山西地区煤炭发运量略有提升,但是来自内蒙、陕西的煤炭运量有所下降。 成本增速符合预期,营业利润同比增长0.51%:上半年公司实现营业收入402.7亿元,同比增长5.86%,收入增长主要原因是发送量增长。营业成本为296.9亿元,同比增长8.54%,其中人力成本81.1亿元,同比增长6.66%,折旧为35.8亿元,同比增长8.97%,货车使用费为22.9亿元,同比增长17.54%,各项成本增速基本符合预期。上半年实现营业利润117.11亿元,相对调整前、后分别同比增长10.93%、0.51%。 唐港铁路、朔黄铁路表现稳健:2018年公司收购唐港铁路19.73%股权并实现并表,2019年上半年唐港铁路实现净利润9.7亿元,公司持有权益对应利润约为1.92亿元,一定程度帮助增厚公司业绩。此外,公司参股朔黄铁路41.19%股权,2019年上半年朔黄铁路实现归母净利润39.8亿元,贡献公司投资收益16.4亿元,同比增长4.3%,增速稳健。 投资策略:虽然大秦铁路面临煤炭需求疲软、运能瓶颈、成本刚性增长的问题,但是我们认为目前股价已经充分反映了悲观预期,我们小幅调整了对公司的盈利预测,预计2019年-2021年公司EPS分别为0.96元、0.97元、0.97元,对应2019年8月28日收盘价7.72元,PE为8X、8X、7.9X,假设维持50%分红率,股息为6.2%、6.2%、6.3%。维持“买入”评级。

投资策略:由于去年同期公司存在4.3亿非经常投资收益,基数较高,造成今年业绩同比下降,但是扣非后公司业绩依然稳健增长。虽然新建路产将于2020年底通车、可能对公司业绩有微小负面影响,但长期看公司依然可保持稳健增长趋势。我们预计2019-2021年公司EPS为0.85、0.94、1.0元,对应2019年8月26日收盘价10.03元,PE为11.8X、10.6X、10X。假设分红率为60%,则股息率为5.1%、5.7%、6%。维持“审慎推荐”评级。

事件: 大秦铁路发布2018年年报、2019年一季报:2018年公司实现营业收入783.4亿元,同比增长35.45%,实现归母净利润145.4亿元,同比增长8.99%,EPS为0.98元,实现扣非归母净利润146.7亿元,同比增长10.84%,EPS为0.99元。其中2018年第四季度实现归母净利润24.10亿元,同比14.34%。公司拟派息0.48元/股,分红率为49%,对应4月24日收盘价8.37元,股息率为5.73%。2019年第一季度,公司实现营业收入197.4亿元,同比增长6.99%,实现归母净利润40.1亿元,调整后同比下降4.06%,EPS为0.27元。 点评: “公转铁”叠加煤炭产地结构调整,公司运量保持良好增长:2018年公司营业收入783.4亿元,同比增长35.45%,其中货运收入597.95亿元,同比增长32.0%,占营业收入76.3%。货运收入增长的主要原因是1)铁路清算办法调整,2)公司煤炭运输量的提升。2018年公司货物发送量完成6.42亿吨,同比增长7.70%,大秦线货物运输量完成4.51亿吨,同比增长4.3%。公司运量保持良好增长的主要原因是1)全国火电发电量同比增长6.7%,对电煤需求有所增加。2)受益“公转铁”政策,煤炭铁路运输市场占有率提升。3)煤炭行业供给侧改革后,“三西”地区煤炭产量提升,煤炭外运需求提升。 营业成本同步提升,财务费用下降:2018年公司营业总成本为602.36亿元,同比增长43.79%。营业成本大幅提升的主要原因是1)受清算办法调整影响,公司营业成本伴随营业收入(具体体现在货车服务费大幅增长),均大幅增长,但整体看对利润影响不大。2)部分成本刚性增长,例如人力成本170亿元,占总成本29%,同比增长10%;折旧69亿元,占总成本11.7%,同比增长7.5%。此外客运服务费、电力燃料、大修支出等均存在两位数的增长。此外,2018年公司财务费用为2.76亿元,同比下降69.33%,原因是公司借款平均余额减少,导致利息支出同比下降47.76%。 积极收购、拓展主业:2018年12月,公司以17.47亿元收购太原局集团公司持有的唐港公司19.73%股权、以4.55亿元整体收购太原局旗下太原通信段相关资产,以20亿元收购蒙华铁路3.34%股权。其中唐港铁路对公司当期业绩有良好贡献,唐港公司主要负责迁曹、曹西、东港、京唐港线及张唐连接线等铁路的货物运输业务。所辖迁曹铁路与大秦线迁安北站接轨,外连渤海湾曹妃甸港和京唐港区,是大秦线煤炭重载集疏运体系的重要组成部分。2018年唐港铁路公司实现营业收入48.58亿元,同比增长30%,净利润为20.3亿元,同比增长81%,盈利增长快、ROE高,因此唐港铁路公司股权的收购显示了公司大秦公司积极收购、拓展主业的能力及决心。 19年Q1大秦线运量下降3.7%,盈利减少4%:2019年Q1公司营业总收入197.42亿元,同比增长6.99%,营业总成本145.69亿元,同比增长10.09%。归母净利润40亿元,同比减少4.06%,扣非归母净利润40.15亿元,同比减少2.87%。由于公司第一季度大秦线等线路运量出现下滑,因此导致公司利润同比减少。 投资策略:我们预计2019年-2021年,煤炭产地结构依然继续向“三西”地区集中,“公转铁”政策将继续深化,大秦铁路运量继续保持高位,因此我们预计大秦铁路业绩将长期维持高位。我们预计公司2019-2021年可实现归母净利润151.23亿元、153.86亿元、155.33亿元,EPS为1.02、1.03、1.04元,分红率预计将维持约50%,相对2019-4-24日收盘价8.37元,PE分别为8.21X、8.13X、8.05X,股息率分别为6.1%、6.2%、6.2%。维持“买入”评级。 风险提示:铁路运量受宏观经济影响大,铁路运价政策波动等。

事件:深高速发布2018年年报:2018年公司实现营业收入58.1亿元,同比增长11.45%(相对2017年调整后),实现归母净利润34.4亿元,同比增长148.6%(相对2017年调整后),EPS为1.577元,实现扣非归母净利润15.4亿元,同比增长4.45%(相对2017年调整后)。非经常损益主要为确认三项目处置收益19.6亿元(税前)。公司拟派息0.71元/股,分红率为45%,对应3月22日收盘价10.05元,股息率为7.06%。 点评: 继续做大高速公路主业,通行费收入同比增长8.17%:2018年公司通行费收入50.66亿元,占公司总收入87.24%,同比增长8.17%,是公司收入及利润占比最大的板块。外延并购方面,公司近几年继续收购控股路产,于2017年4月、6月分别并表深长公司、益常公司,并于2018年2月并表沿江高速,公司决心通过外延并购继续做大做强高速公路主业。内生增长方面,扣除并表带来通行费收入影响,公司已有高速2018年通行费收入约同比增长4.8%,增速良好。 委托管理、房地产、广告及其他业务多点开花:2018年公司委托管理服务收入约2.46亿元、房地产开发收入约2.86亿元,广告及其他业务收入约2.09亿元,分别占公司总收入4.24%、4.92%和3.60%,同比增速分别为226%、-10%、55%。其中委托管理收入大幅增长的主要原因是新增工程建设委托管理项目及原有部分项目建设进度推进;地产业务收入略有下降原因是贵龙项目交付数量减少,我们预计2019年将相应增加;广告及其他业务收入增长的主要原因为新增三项目新建匝道站运营成本补偿服务收入。 高速公路投资收益稳健增长:2018年公司参股6个高速公路及桥梁项目共实现投资收益2.76亿元,同比增长9.2%,增速良好。此外,实现德润环境投资收益1.62亿元,同比增长28.7%(德润环境于2017年年中完成收购),实现贵阳银行投资收益0.8亿元,同比减少20%。总体来看,路桥项目投资收益复合预期,德润环境以及贵阳银行投资收益略低于预期。 确认三项目资产处置收益15亿元(税后),2018年业绩大增。2018年公司业绩大幅增长的主要原因是确认南光等三项目处置收益19.6亿元,预计影响税后净利润约15亿元。此外2018年公司处置子公司以及获得梅林关补偿,共增加非经常损益约2亿元。扣除三项目处置收益、梅林关补偿、处置子公司带来的非经常损益项目后,公司实际2018年实际扣非净利润约为16.5亿元,同比增加约1.8亿元,同比增长约12%。扣非净利润增长来源主要为高速公路内生以及外延并购带来的稳健增长。 披露公司增量利润激励与约束方案,有利于保证了未来业绩增长:为调动公司员工积极性,有效地将股东、公司和管理层个人利益结合在一起,使共同关注公司的长远发展,公司公告了激励方案。激励基金的发放约束条件包括考核公司净资产收益率、净利润、收购项目以及投资等。该方案尚需经过股东大会核准。我们认为激励方案有助于保证公司的长期业绩发展,保证了投资人的长期利益。 继续拓展环保业务,收购南京风电51%股权:深高速于3月15日公告,以2.1亿人民币收购南京风电30%股权,并在收购后单方面增资3亿元,交易完成后共控股南京风电51%股权。南京风电是风电场风力发电系统整体解决方案提供商,2019-2022年度业绩承诺为5600万、7000万、8800万、1.06亿元。若不能达到业绩承诺,卖方将以股东利润或者股权作为补偿。我们认为收购此风电项目有利于公司继续拓展环保业绩,符合公司的战略发展。 投资策略:我们预计2019年-2021年,公司高速公路主业业绩增长稳健,叠加贵龙、梅林关项目集中释放业绩,未来几年公司业绩将继续维持高位。2018年公司虽然确认大额资产处置收益等非经常性业绩,依然保证了整体业绩45%的分红率,因此我们认为公司大概率未来会长期保证稳健的分红政策,保持45%的分红比例。我们略有上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年可实现归母净利润22.9亿元、23.3亿元、24.8亿元,EPS为1.05、1.07、1.14元,若维持45%分红率,相对2019-3-22日收盘价10.05元,A股股息率分别为4.7%、4.8%、5.1%。维持“买入”评级。 风险提示:高速公路主业增速受宏观经济影响、环保等多元业务发展存在不确定性等、地产业务发展受政策影响较大等。

事件:深高速披露2018年业绩预增公告:预计2018年实现归母净利润同比增加20.3亿元(经重列),同比增长约147%。业绩大增的主要原因为对三项目资产进行了处置,确认资产处置税后净收益约人民币15.2亿元。扣非后归母净利润(经重列)预计增加0.7亿元,同比增长5%左右。基本符合预期。此外,公司披露增量利润激励与约束方案,尚待股东大会审核。 点评: 资产处置导致2018年业绩大增,扣非净利润依然增长良好:根据业绩预增公告,2018年公司预计实现归母净利润34.14亿元,同比增长147%(经重列),同比增长139%(相对2017实际披露)。2018年实现归母扣非归母净利润15.42亿元,同比增长5%。2018年业绩增长主要原因确认南光、盐排、盐坝高速资产处置收益15.2亿元。扣除实际非经净利润项目(包括3项目处置15.42亿元、处置子公司以及梅林关补偿2亿元),且并不把外汇掉期工具公允价值变动收益放入非经项目,则深高速2018年实际扣非净利润约为16.5亿元,同比增加约1.8亿元,同比增长约12%。扣非净利润增长来源主要为高速公路内生以及外延并购带来的稳健增长。 披露公司增量利润激励与约束方案,有利于保证了未来业绩增长:为调动公司员工积极性,有效地将股东、公司和管理层个人利益结合在一起,使共同关注公司的长远发展,公司公告了激励方案。激励基金的发放约束条件包括考核公司净资产收益率、净利润、收购项目以及投资等。该方案尚需经过股东大会核准。我们认为激励方案有助于保证公司的长期业绩发展,保证了投资人的长期利益。 投资策略:我们预计2018年-2022年,公司高速公路主业业绩增长稳健,叠加三项目15.2亿资产处置收益以及贵龙、梅林关项目集中释放业绩,未来几年公司业绩将大幅增长。我们略有下调盈利预测,预计公司2018-2020年可实现归母净利润34.1亿元、22.3亿元、23亿元,EPS为1.56、1.02、1.05元,若维持45%分红率,相对2019-1-31日收盘价,A股股息率分别为7.8%、5.1%、5.3%。维持“买入”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响、地产项目受政策影响,

招商公路为高速公路行业旗舰平台:公司投资经营的公路总里程达8675 公里(权益里程为2082 公里),在经营性高速公路行业中稳居第一;所投资的路网覆盖全国19 个省、自治区和直辖市,多数路产区位优势明显、盈利水平良好。主要高速公路资产包括:1)参股12家高速公路A 股上市公司股权,均为是各省最优质的路产、盈利强。 2)直接控股11 个,参股8 个路桥项目。此外,依托招商交科院等主体,打造交通科技、智慧交通、招商生态等新兴产业。 近90%利润来自参控股高速公路,利润稳健增长:2017 年公司收入为53.41 亿元,3 年复合增速7.9%,实现营业利润44 亿元,3 年复合增速2.4%,其中投资收益为28 亿元,占公司营业利润的64%左右,主要来自参股A 股高速公路上市公司以及部分参股高速公路项目,综合考虑主营业务以及投资收益,高速公路对公司的业绩贡献超过90%。公司2017 年归母净利润为33.68 亿元,4 年复合增长率为11%。 投资策略:公司现金流充裕,资产负债率仅为37.6%,背靠招商局集团的强大背景,作为高速公路运营领域唯一央企平台,未来投、融资潜力很大。无论在主业收购优质高速路产方面,或是在智能交通领域多元扩张方面,都有较大优势以及增长空间。综上,我们判断公司未来盈利稳健增长,预计2018-2020 年公司EPS 为0.63 元、0.71 元、0.81 元,相对2018 年9 月6 日收盘价8.19 元,对应PE 为13X、12X、10X,给予“审慎增持”评级。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,多元发展及扩张存在不确定性风险。

事件:宁沪高速公告2018 年半年报,实现营业收入51.4 亿元,同比增长10.13%,实现归母净利润24.88 亿元,同比增长30.98%,扣非后实现归母净利润20.64亿元,同比增长9.09%。实现基本每股收益0.49 元,扣非后每股收益0.41 元。 其中第二季度实现归母净利润14.71 亿元,同比增长44%,扣非后实现归母净利润10.46 亿元,同比增长2.8%。 点评:高速公路通行费增长良好、增速较一季度提升:上半年公司实现高速公路通行费收入35.93 亿元,占公司总收入的69.89%,同比增长5.6%,其中第二季度实现通行费收入18.73 亿元,同比增长8.5%,增速较一季度增速提升5.9 个百分点。上半年,公司主要高速路段沪宁高速日均流量 9.62万辆,同比增长5.7%,其中客车流量同比增长6.4%,货车流量同比增长3.06%,客货车流量占比分别约为 79.8%及20.1%;实现日均通行费1340万元,占公司通行费总收入的 67.5%,实现通行费收入同比增长5.7%,其中第二季度日均收费较第一季度约提升4 个百分点。此外,其他主要路段通行费收入均保持较好增长。 服务区租赁收入增加、油品销售收入下降:上半年公司实现配套业务收入7.18 亿元,主要包括服务区租赁、油品销售、以及其他餐饮零售等。服务区租赁方面,沪宁高速沿线 6 个服务区经营效益和服务水平的全面提升,梅村服务区、黄栗墅服务区、仙人山服务区均已完成升级改造并对外开始营业;阳澄湖服务区和芳茂山服务区完成经营权外包合同签署工作,上半年服务区实现租赁收入8065 万元,同比增长79.8%。油品销售方面,受油品销售量同比下降影响,公司配套业务收入比去年同期减少15.3%,但新签订的油品采购合同进一步提高了油品利润,毛利率同比上升约 7.37个百分点。 二季度地产业务收入下降明显:上半年公司实现地产销售收入7.98 亿元,同比增长106.24%,其中第一季度为7.37 亿元,第二季度为0.61 亿元,二季度地产业务收入明显减少。公司主要地产收入主要来自于宁沪置业,上半年宁沪置业实现税后净利润约人民币1.14 亿元,同比增长66.5%,主要项目未南门世嘉集中交付。 成本增速基本符合预期、维修养护成本有所增加。上半年公司营业成本22.56亿元,同比增长8.91%。通行费业务成本11 亿元,同比增长8.4%,折旧为6.6 亿元,同比增长0.73%,人工2.96 亿元,同比增长12.49%,养护以及维护成本分别为0.74 亿元、0.15 亿元,同比增长104%、87%,增速较快的原因是对高速公路绿化以及设施的改造费用增加。配套业务成本为6.58 亿元,同比减少19.49%,主要是油品销量减少带来的原材料成本下降。 二季度地产业务未有斩获,导致二季度扣非业绩增速环比回落:毛利方面,上半年公司高速公路业务毛利同比增加0.97 亿元、配套业务同比增加0.29亿元、地产业务同比增加1.52 亿元。投资收益增加4.4 亿元,主要包括收购合营公司瀚威公司30%股权后并表,对购买日之前公司持有的瀚威公司股权重新计量,确认公允价值与账面价值的差额4.3 亿元的增值收益,以及合营高速路产通行费增长带来投资收益增加。公司第二季度实现归母净利润14.71亿元,同比增长44%。扣非后实现归母净利润10.46 亿元,同比增长2.8%,同比增长率较第一季度有所回落,主要原因是二季度地产业务收入大幅减少,同时高速公路养护及维修费用同比增加。 投资策略:公司既有路产区位优势优秀、依然可保持稳定增长,建项目短期不会影响业绩,且长期看回报率良好,有利于公司的可持续发展。地产方面储备充分,未来3-5 年逐渐释放、可持续增厚业绩。公司派息政策稳健,未来几年将保证高分红政策,提供稳健收益率。我们调整了盈利预测,预计18-20年公司EPS 为0.86 元、0.89 元、0.94 元,相对2018 年8 月24 日收盘价8.65元,对应PE 为10X、9.7X、9.2X,假设分红率维持65%,股息率为6.5%、6.7%、7.1%,维持“审慎增持”评级。

事件:广深铁路公告半年报,2018年上半年公司实现营业收入95.27亿元,同比增长13.26%,归属上市公司股东净利润6.54亿元,同比增长28.58%,扣非后归属上市公司股东净利润6.68亿元,同比增长30.35%。实现每股收益0.09元。其中第二季度每股收益为0.029元,同比减少8%。 点评: 广深城际增长良好,客运收入增长3.92%:2018年上半年公司客运发送量为4361万人,同比增长3.64%,其中广深城际(含广州-潮汕动车组)发送量1905万人,同比增长6.04%;直通车发送量198万人,同比增长14.65%;长途车发送量2247万人,同比增长0.86%。总客运周转量为129.55亿人公里,同比下降1.48%。上半年实现客运收入4.01亿元,同比增长3.92%,其中广深城际收入为1.37亿元,同比增长11.76%,直通车收入为0.26亿元,同比增加3.01%,长途车收入2.12亿元,同比减少1.24%,客运及其他收入0.25亿元,同比增加11.44%。总的来看,客运收入的增加主要是因为2017年9月公司增开2对广州-潮汕动车组,以及广深城际部分车辆采用大容量车型,因此客运量增加带来广深城际业务收入增长。 货运清算办法调整,对公司货运业绩偏负面:上半年公司货物发送量为767万吨,同比增长1.19%。实现货运收入8.65亿元,同比减少2.98%。货运收入减少的原因是受年初清算体质改革影响,18年货运收入为公司发送货物全程运费收入,去年同期为公司发送、接运及到达货物的管内里程收入。同时,上半年公司路网清算服务收入为19.1亿元,同比增长63%。增长原因也是受清算办法的调整影响。因此整体看,公司整体货运收入有所增长。但是,清算方式的调整对公司的业绩影响偏负面,主要是因为新的清算方式有利于发送路局,而公司的发送量占比较小、接运量占比较大。 设备租赁、人力以及维修成本上涨,导致公司总成本同比增长11.61%:18年上半年公司总营业成本为84.86亿元,同比增长11.61%。其中主营业务成本中,工资福利为30.24亿元,同比增长5.18%,设备租赁及服务费为27.44亿元,同比增长33.08%,固定资产折旧为7.7亿元,同比下降10.59%,维修费用为3.74亿元,同比增长35.8%,旅客服务费3.71亿元,同比增长21.4%。其中工资成本的增加主要是因为行业性工资的自然增长;设备租赁以及服务费的增加主要是因为货运清算体系的变化导致的;维修费用增长主要是因为动车五级修工作量增加;旅客服务费增加主要是因为增开广州-潮汕动车组列车等。 二季度业绩略低于预期,主要是维修成本同比提升:18年Q1公司实现归母净利润4.46亿元,同比增长58%;18年Q2实现归母净利润2.08亿元,同比下降8%,环比下降53%。二季度业绩环比下降的原因主要是季节性波动,一季度为春运旺季收入较高,且第一季度成本确认较少,因此Q2收入相对Q1减少2.26亿元,总成本增加0.67亿元。二季度业绩同比略有下降的主要原因是今年二季度动车维修费略有增长,同比增长约1亿元。预计下半年公司动车五级修接近尾声,下半年维修费用同比去年会相应减少。 土地开发稳步推进:2018年4月公司公告拟依法交储归属于本公司位于广州市天河区石牌站路自编4号的广州东石牌旧货场约3.7万平方米的土地使用权,预计将增厚公司净利润5亿元以上。目前该项目正在进行拆迁工作,待土地全部交付政府之后,将一次性确认利润,我们预计大概率将在19年确认。2018年8月,公司公告通过了《关于委托广铁置业公司开展广州东货场土地综合开发项目前期工作的议案》,标的地块位于广州市天河区永福路以东、濂泉西路以西地段,东临濂泉路,北靠广园路,西接永福路,南邻广深铁路,为本公司广州东站货场用地,目前出租作为临时服装批发市场,拟利用城市更新改造相关政策完成本项目的综合开发。该项目通过更新改造政策、土地综合开发,可实现土地的增值,有望进一步增厚公司业绩。 投资策略:在铁路改革大背景下,我们看好公司未来在铁路土地多元化发展、铁路资产整合注入、以及铁路客运提价等多领域的催化发展。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.18元、0.24元(考虑土地交储、未考虑提价)、0.19元,对应8月22日收盘价,PE 为22X、16.5X、20.8X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:铁路改革不及预期、客运受分流影响、货运受宏观经济影响等

传统时效产品迎来护城河拓宽与需求跨越的新机遇。顺丰时效产品最深的护城河为航空优势,鄂州机场投产后时效产品覆盖范围将大大增加,运输成本可节约30%左右,护城河将进一步拓宽。时效产品包含商务件、电商件与散客件,其中商务件市场虽已成熟但竞争程度小、客户粘性高,公司具备定价权。电商平台消费升级中高端物流需求增多,带动公司时效产品、经济业务高增长。 对标超级平台看顺丰的平台基因、形态与价值。回顾腾讯、阿里等超级平台的成长历程,离不开流量、网络、科技、品牌、场景的支撑。腾讯、阿里分别基于其拳头产品(社交产品、电商平台)为核心,不断扩张各自的业务版图,我们认为顺丰也具备成为超级平台的基因。成长为超级平台的意义在于进入新领域的降维打击效应、低试错成本与流量虹吸效应。 品牌、网络、流量、科技、场景助力顺丰成为超级物流平台。品牌共享。由核心产品形成的时效、安全、服务俱佳的良好品牌形象可以对新业务提供品牌背书、形成市场号召力。网络延伸。高品质的快递服务网络在新业务初期可以与其协同发展,降低由于装载率不足而导致的亏损。流量外溢。由核心产品带来的庞大现金流与收入可以为新业务提供资金保障。科技赋能。研发投入形成的各项科技可以应用于各产品、各环节,降本增效。场景拓展、业务延伸,迈向超级物流平台。 顺丰超级物流平台的构建:基于核心时效产品的延伸。重货:顺丰在重货市场借助顺丰与顺心品牌,实现零担行业高中低端市场全覆盖。冷运:公司在生鲜、医药领域公司提供全品类冷运产品,还基于行业痛点提供综合性解决方案。同城:新上线同城急送业务,试水即时配送市场、完善时效产品链条。国际:轻资产模式运营,与UPS合作形成优势互补。我们认为在纵向物流领域的超级平台搭建完成后,顺丰会进一步横向布局金融、商业、云计算等领域。 对于顺丰作为超级物流平台估值的思考。平台型企业跨界扩张能力极强,收入比利润更具参考性;对国际快递巨头的PE、PS、PB、EV/EBITDA四大估值方法比较也证明了PS估值中枢稳定性更强。从国际巨头历史同期各业务净利率来看我们认为UPS的市销率更适用于顺丰。参考UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平,估值如下:传统快递:参考UPS2000财年的PS水平,给予顺丰传统快递业务2.5倍PS;重货业务:由于目前成熟期UPS重货的净利率是国内快递的60%,给予顺丰重货业务1.5倍PS;冷链业务:假设冷链业务未来净利率比重货高33%,给予冷链业务2倍PS;同城业务:给予顺丰同城业务1倍PS;国际业务:由于目前成熟期UPS国际快递的净利率是国内快递的175%,因此给予顺丰国际业务4.3倍PS。 投资策略。继续看好顺丰作为潜在超级平台的扩张势能,根据我们研究得出的最适用于顺丰的估值方法来看,未来顺丰各项业务的收入高增长将继续推动公司合理市值上涨。 风险提示:需求增速下滑、快递企业进行恶性价格战、资本开支过大、新业务拓展不达预期、成本超预期上涨

受益“公转铁”以及煤炭产地结构调整,三西地区煤炭外运需求大幅增加,大秦线未来几年将保持饱和运量,业绩稳健性大幅提升。需求方面,我们预计受到煤炭产地结构调整影响,未来几年三西地区煤炭产量将每年新增1亿吨左右,此外受公转铁影响,铁路煤炭产运率将从60%提升至75%,两因素叠加将每年新增铁路煤炭外运需求约6600万。供给方面,大秦线、朔黄线即将接近饱和,蒙冀线、瓦日线配套设施需要逐步完善,预计每年将新增2000万左右运力。综合来看,供求关系平衡、偏紧。因此,未来几年大秦线均可保持4.6亿吨的饱和运量。长期看,大秦线是运距最短、运价最优的线路,因此运量受煤炭周期影响极小,业绩稳健度大幅提升。 通过DCF分析、A股同类标的对比、中美铁路对比,大秦铁路被低估。使用DCF估值法,大秦铁路合理估值为3091亿元,而公司目前估值为亿元,公司市值被明显低估。大秦铁路股息高达6%,与A股同类高派息公司对比,大秦铁路P/E、EV/EBITDA均偏。与美国铁路公司对比,大秦铁路的分红率、股息率均高于美国铁路公司,EV/EBITDA、PE等指标均低于美国铁路公司。 大秦铁路业绩稳健性增强将带来估值的提升。中美铁路估值差异,以及A股同类公司估值差异主要原因是市场对大秦铁路业绩成长性以及稳定性的担心。但是,正在发生的变化是,大秦业绩稳健性大幅提升,这将带来公司估值的提升。此外,随着铁路改革进一步市场化,中长期看大秦铁路运价有望实现真正的市场化,为公司业绩打开成长空间。截至2018年Q1末公司资产负债率仅为20%,账面现金余额155亿,2017年经营性现金净流入175亿,现金流非常充沛,公司有能力通过收购优质提产,增加财务杠杆,提升盈利能力。 投资策略:我们认为大秦铁路业绩稳健性大幅提升、且存在成长空间,估值有望提升。我们预计2018-2020年公司EPS为1.03元、1.06元、1.08元,分红率预计将维持约50%,对应8月6日收盘价8.65元,PE估值为X、8.1X、8X,股息率约6%、6.1%、6.2%。维持“买入”评级。

事件: 1)7月3日,国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》:优化调整货物运输结构,大幅提升铁路货运比例。 2)7月10日,大秦铁路公司公告,根据《国务院办公厅转发国务院国资委、财政部关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知》要求,公司将目前承担的“三供一业”实施分离移交。 点评: 国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,对“公转铁”做了更深入、更全面的要求,主要变化为:1)执行“公转铁”的地区范围从2017年要求的环渤海港区扩展至2018年的环渤海、山东省、长三角地区,2020年再扩展至沿海主要港口。2)执行公转铁的货种从2017年主要要求的煤炭,扩展至矿石、焦炭等大宗货种。主要内容为:1)优化调整货物运输结构,大幅提升铁路货运比例。到2020年,全国铁路货运量比2017年增长30%,京津冀及周边地区增长40%、长三角地区增长10%、汾渭平原增长25%。2)推动铁路货运重点项目建设。加大货运铁路建设投入,加快完成蒙华、唐曹、水曹等货运铁路建设。大力提升张唐、瓦日等铁路线煤炭运输量。在环渤海地区、山东省、长三角地区,2018年底前,沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输;2020年采暖季前,沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。3)大力发展多式联运。 配合“公转铁”,铁路总公司制定《2018-2020年货运增量行动方案》:到2020年,全国铁路货运量达47.9亿吨,较2017年增长30%,大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。其中,全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨,较2017年增运6.5亿吨,占全国煤炭产量的75%,较2017年产运比提高15个百分点;全国铁路疏港矿石运量达到6.5亿吨,较2017年增运4亿吨,占陆路疏港矿石总量的85%,较2017年提高50个百分点;2018~2020年,集装箱多式联运年均增长30%以上。 “公转铁”保障铁路货运需求,大秦线中长期会维持高运量:大秦铁路核心资产为中国西煤东运第一通道--大秦线,并持有西煤东运第二大通道--朔黄线41%股权,是中国煤炭西煤东运的重要铁路运输公司。我们预计煤炭产地结构调整、“公路治超”和“公转铁”的继续深化要求,将保证公司未来运量维持高位。1)第一,供给侧改革政策导致煤炭产地结构的调整,河北、四川等小型或煤质较差的煤矿陆续关停,未来新增的优质产能都在三西地区,因此未来几年三西地区煤炭外运需求继续增加;2)环保大背景下、公路运量向铁路转移,根据“公转铁”政策,18年年底前环渤海、山东半岛等港口都将禁止汽运煤进港。因此,我们未来几年大秦线运输需求将保持高位,目前公司运能瓶颈大约为4.6亿吨,我们预计未来几年大秦线运量将保持在4.6亿吨左右。 受益区位优势,未来受新线分流影响较小:大秦线是西煤东运运距最短、运价最低的通道,具有良好的竞争优势。虽然2015年底有两条新的西煤东运通道,即蒙冀通道、瓦日线开通,但是由于运距较长,运价较高,以及配套设施尚未完全建成,对大秦线的分流影响非常小。2019年预计蒙西-华中通道将通车,由于该通道为南北通道,与大秦线东西通道并不产生绝对竞争关系,因此我们预计未来分流影响有限。我们预计未来,瓦日、蒙冀以及蒙西-华中通道将享受煤炭外运增量部分,但是不会分流大秦线的存量部分。且假设出现总煤炭外运需求下滑的情况,大秦线受损程度也远低于其他线路。 “三供一业”分离,剥离非盈利资产,提升整体盈利能力:公司公告,根据《国务院办公厅转发国务院国资委、财政部关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知》,公司将目前承担的“三供一业”实施分离移交。本次分离移交主要涉及公司下属单位与职工生活区“三供一业”的房屋、构筑物、设施设备等相关资产和管理职能。分离移交资产账面净值为32854万元。我们认为,公司剥离非盈利的非主业资产,有利于控制公司相关成本以及费用,进一步提升公司整体盈利能力。 投资策略:“公转铁”继续深化,大秦铁路运量将长期保持高位,叠加“三供一业”等非盈利资产的剥离、成本随之减少,未来大秦铁路将长期维持较好水平。我们维持对大秦铁路“买入”评级,2018-2020年公司EPS为1.03元、1.09元、1.12元,分红率预计将维持约50%,对应7月10日收盘价8.5元,PE估值为8.2X、7.8X、7.6X,股息率约6.1%、6.4%、6.4%。 风险提示:“公转铁”执行力度不及预期,铁路运量受宏观经济影响波动等。 风险提示:“公转铁”执行力度不及预期,铁路运量受宏观经济影响波动等。

铁龙物流大股东为中铁总,核心业务为铁路特种箱运营、铁路货运(沙鲅线)、委托加工以及地产开发业务,2017年毛利占比分别为34%、34%、18%、6%。2017年净利润增长38%;2018Q1净利润增长46%。 铁路货运业务有望量价齐升:2017年沙鲅线运量提升,即使运价未提,毛利润同比大增46%;2018Q1,受铁路清算办法利好影响,预计沙鲅线盈利同比增长约30%以上,且可持续全年。未来多重看点为:1)“公转铁”强势推进,作为营口新港唯一铁路集疏港通道,将有助于提升沙鲅线运量。2)长期看,沙鲅线运价有提升可能,业绩弹性较大。 特箱业务受益行业红利,发展空间大:公司是中国铁路特种集装箱唯一经营主体,近几年不断优化箱型结构、造箱计划加速推进,特种箱业务稳健发展。展望未来:1)国家大力推进多式联运,铁路集装箱运输需求增加,特种集装箱业务市场空间广阔。目前我国集装箱运输率不足10%,远低于美国的49%。2)公司努力抓住机遇、加速占领市场,2018年特种集装箱的造箱计划大幅提升。3)目前公司特种箱周转率还较低,随着市场需求的增加,未来在周转效率方面有较大提升空间。 投资策略:公司基本面业绩迎来拐点,未来特种箱、沙鲅线、地产等业务都有望提供增量业绩。同时在铁路改革以及混合所有制改革大背景下,公司也存在收购优质资产、不断拓展业务、做大做强的可能性。综上,我们维持对公司“审慎增持”评级。我们调整了2018-2020年盈利预测,EPS调整为0.35元、0.39元、0.41元(不包括沙鲅线提价假设),对应目前股价(6月11日收盘价9.30元),PE为26X、24X、23X。

高速公路通行费收入稳健增长,新增路段增厚利润。2017年公司实现通行费收入共计42.84亿元,同比增长16.43%,剔除新增并表公司影响,内生性同比增长7.27%;主业做大做强,收购沿江公司及益常公司100%股权;2019年可能确认资产处置税后收益16亿元,大幅增厚业绩。 贵龙项目稳健推进、梅林关地产项目预计带来22亿税后净利润。贵龙项目按计划推进,未来三年总计贡献净利润约2.2亿元。梅林关更新项目位置优越,拿地成本1.1万元/平方米,目前周边售价超过6.5万元/平方米,项目预计于-22年逐步释放业绩,约贡献税后净利润22亿,将大幅增厚公司业绩。 投资德润环境,强势进军环保业务。公司44亿元收购德润环境20%股权。德润环境资产优质,旗下重庆水务为A股上市公司,业绩稳健;旗下三峰环境近年实现业绩高速增长,存在上市预期。本次股权收购是公司加速拓展环保主业的里程碑,预计18-20年为公司贡献净利1.58、1.68、1.80亿元。 投资策略:我们调整了盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利分别达17.5、34.1、27.4亿元,EPS为0.8元、1.56元、1.26元,对应目前股价(5月11日收盘价8.74元)PE为10.9X、5.6X、7.0X。根据公司公告的股东回报计划,经营性收益分红率不低于45%,且我们预计一次性资产处置收益也会有一定比例分红,因此预计公司未来几年股息率较高,假设所有归母净利润按照分红率分红,目前股价对应2018-2020年股息率为4.2%、8.2%、6.7%,且2020-2021年也可以维持6%以上的股息率。我们认为公司未来业绩确定性增长,股息率高,重申“买入”评级。 风险提示:梅林关项目进展不达预期、系统性风险导致车流量下降、收购项目业绩不达预期等。

事件:广深铁路公告2017年年报,2017年实现营业收入183.3亿元,同比增长6.08%,归母净利润10.15亿元,同比减少12.34%,扣非后归母净利润亿元,同比减少16.05%,EPS为0.14元。其中2017年第四季度实现营业收入51.64元,同比增长11.9%,实现归母净利润1.27亿元,同比增长84.36%,扣非后归母净利润1.62亿元,同比增长12.5%。 客运量基本持平,客运收入同比增长5.4%:2017年公司客运发送量为8513万人,同比增长0.28%,其中广深城际3695万人,同比增长2.09%;直通车357万人,同比增长3.02%;长途车4461万人,同比减少1.38%。实现客运收入77.57亿元,占总公司收入42.3%,同比增长5.41%,其中广深城际收入25.6亿元,同比增长6.36%,直通车收入为5.23亿元,同比减少0.92%;长途车收入为42亿元,同比增长4.65%。总体来看,公司客运业务相对稳定:客运量方面,受高铁分流等影响,长途车客流有所减少,但是公司增开广州东-潮汕动车组、新增平湖站等因素致使广深城际客流量小幅增长。客运收入方面,增开广州东-潮汕动车组、东南沿海铁路提价增加了广深城际业务收入,新增2列长线长途车小幅增加了长途车业务收入。 货运业务回暖,收入同比增长10.2%:2017年公司货运量为5224万吨,同比增长7.48%,其中货物发送量1586万吨,同比增长3.31%,货物接运量3637万吨,同比增长9.41%,货运周转量107亿吨公里,同比增长3.86%。货运收入为18.9亿元,同比增长10.2%,占公司总收入10.3%,其中货物发送收入4.75亿元,同比减少0.14%;货物接运收入12.7亿元,同比增长14.57%。2017年受供给侧改革影响,全国铁路大宗运输需求止跌回升,广深铁路货运业务回暖,特别是货物接运业务量价齐升。 路网清算以及委托管理业务稳健增长:2017年路网清算收入为76.4亿元,同比增长7.77%,占公司总收入41.7%,其中路网清算收入33亿元,同比增长4.03%,其他运输服务(主要为委托运营服务)收入为43.4亿元,同比增长10.81%。公司提供机车牵引工作增加导致清算收入增长;受委托高铁增加运营服务导致其他运输服务收入增长。 成本同比增长8.52%,毛利率略有下降:2017年公司总成本为166.25亿元,同比增长8.52%,其中主营业务成本156.12亿元,同比增长8.98%,成本增长的主要原因是1)员工增加以及工资增长,占主营业务成本39.67%的人力成本同比增长11.62%;2)增开广州东-潮汕动车组导致设备租赁及服务费同比增长3.98%;3)收购广梅汕铁路、三茂铁路导致固定资产折旧同比增长9.79%;4)动车五级修增加了维修费用。综上,由于成本增长较快,导致公司毛利率略有下降,其中主营业务毛利率下降1.68个百分点。 土地开发进入实质性落实阶段,有望显著增厚公司业绩:2017年年底,公司公告拟交储的地块位于广州市核心地段石牌站路附近,原为公司的旧货运场站,总面积约为3.7万平方米,交储后将用于广州市城市更新改造项目。我们预计此次出让该地块公司获得的总补偿价格约为8-10亿元左右,贡献公司业绩约为6-7.5亿元,预计增厚公司业绩50%-65%。此外,公司土地储备丰富,未来开发空间巨大,包括闲置货场、车站上盖等资源均可以开发利用,均有望显著增厚公司业绩。目前,土地开发顶层设计已出台,未来公司土地开发进度可能加速,我们预计未来公司有望自主主导公司闲置土地的开发和利用,开发模式除了直接出让土地使用权外,还有可能引入龙头地产公司合作开发,给公司业绩带来可持续的增长空间。 铁路客运提价进入窗口期、委托运营收入有望增加:普客方面,17年初发改委颁布了《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法》,标志着铁路普客提价进入日程,据了解各路局已在8月底将长途车的经营情况汇总至铁路总公司,铁路总公司汇总后再上报发改委制定方案,预计18年将是铁路客运提价窗口期,我们判断提价幅度预计可能在30%-50%。高铁动车方面,16年起高铁动车的定价方案已经下放至铁路总公司,目前只有海南、东南沿海铁路两条线试点提价,我们判断未来高铁提价有望陆续铺开,发改委监控最高票价,铁路公司根据运营情况向下打折。平均票价提高后,高铁的盈利能力大幅提高,与此同时公司代管高铁的委托运营收入也将有所提高,伴随公司代管的委托运营高铁规模扩张,委托运营业务的利润率和规模都会提升。 投资策略:在铁路改革大背景下,我们看好公司未来在铁路土地多元化发展、铁路资产整合注入、以及铁路客运提价等多领域的催化发展。我们小幅上调了公司2018-2020年盈利预测,EPS分别为0.24元(考虑土地交储、未考虑提价)、0.17元、0.18元,对应3月28日收盘价,PE为19X、27X、25X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:铁路改革方案不确定,客运价格改革尚存在不确定性,铁路客运量受宏观经济影响大,成本增长超预期等。