三年期定增引入安邦资产、华融信托两家战略投资者。公司计划以5.65元/股的价格,向安邦资产管理有限责任公司和华融国际信托有限责任公司这两家机构,增发不超过7.08亿股,募集资金不超过40亿元,扣除发行费用后将投入济青高速的改扩建项目。若发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%,发行价调整为均价的70%。其中安邦资产认购6.37亿股,通过其管理的安邦资产-共赢3号集合资产管理产品和拟设立的安邦资产-蓝筹价值1号集合资产管理产品;华融信托认购0.71亿股,资金来源为自有资金,两家机构承诺出资不包含杠杆融资和结构化安排。非公开发行的股票限售期为36个月,两家机构承诺限售期内不以任何方式转让。若增发完成后,公司总股本将从48.1亿股增加至55.2亿股,股本增加14.7%。此次增发尚需股东大会审议通过并获得证监会的核准估值与评级。 国企改革重大突破,引入战投利于公司多元化发展。公司进行了混合所有制改革,引入安邦资产和华融信托两家战略投资者,在国企改革上做出了重大突破。此次增发完成前,公司控股股东山东高速集团持股70.91%,二股东招商局华建持股16.02%,若增发完成后山东高速集团和招商局华建分别持股61.8%、13.9%。安邦将持股11.5%成为第三大股东,华融将持股1.3%成为第四大股东,公司股权结构将进一步优化,有利于改善治理结构。安邦和华融作为专业的金融机构,具有全球深度的多元化投资能力、专业领域的投资建设经营能力、以及丰富的资本市场运营能力,交易完成后公司可以借助他们的能力和资源,快速实现多元化发展。公司还提出,为了降低此次发行对股东即期回报的摊薄,公司将完善薪酬和激励机制,建立有市场竞争力的薪酬体系,引进市场优秀人才,并最大限度地激发员工积极性,挖掘公司员工的创造力和潜在动力,我们认为公司之后有望在国企改革上继续发力,在员工持股或者股权激励上或有所突破,促进公司的多元化发展。 分红政策改善。配合此次增发,公司制定了《山东高速股份有限公司未来三年(2016-2018年)股东回报规划》,其中提到2016-2018年,在公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,公司原则上每年进行一次现金分红,每年以现金形式分配的利润不少于当年可分配利润的百分之三十,在确保足额现金股利分配的前提下,可以另行增加股票股利方式分配利润。公司还修订了《公司章程》,尚待股东大会批准,新的章程中提出,董事会拟定利润分配方案时应充分听取独立董事及监事会意见,股东大会对现金分红方案审议前应通过多渠道主动与股东特别是中小股东沟通交流,充分听取中小股东意见和诉求,若有不分红、分红水平较低、大比例分红等情形,独立董事将发表意见,提交股东大会审议。在之前的章程中,只是提到拟定利润分配方案时可通过多种方式听取独立董事和公众投资者尤其是中小股东的意见和建议,新的章程中加强了对中小股东的保护,增加了独立董事及监事会在利润分配方案上的话语权。 公司分红率大概率提升,潜在股息率可观。公司13-15年分红率分别为31.3%、36.3%、31.2%,分红率较低。安邦资产作为保险机构,对分红率必然有较高的要求,参考复星成为粤高速的战投后,提案将分红率从40%提升至70%的例子,我们认为安邦成为公司三股东后,公司的分红率将大概率提升。考虑增发摊薄(从16年算起),我们预计公司2016-2018年EPS为0.62、0.69、0.66元,若分红率提升至40%、50%、60%、70%,目前股价对应16年股息率分别为3.7%、4.7%、5.6%、6.5%,公司潜在股息率可观。 投资策略。公司定增引入安邦和华融作为战投,在国企改革上做出重大突破,有利于改善治理结构,借助安邦和华融的投资能力和资源快速实现多元化发展,公司还有望在国企改革上继续发力,在员工持股或者股权激励上有所突破。配合此次增发,公司改善了分红政策,加强了对中小股东的保护,增加了独立董事及监事会在利润分配方案上的话语权。我们认为公司分红率将大概率提升,目前公司分红率30%,若提升至40%、50%、60%、70%,目前股价对应16年股息率分别为3.7%、4.7%、5.6%、6.5%,公司潜在股息率可观,投资价值显著,继续推荐。考虑增发摊薄(从16年算起),我们预计公司2016-2018年EPS为0.62、0.69、0.66元,对应PE为10.8、9.7、10.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期、定增进度低于预期、分红政策低于预期

事件: 公司公告2016年半年报,实现营业收入29.1亿元,同比减少14.22%;归属上市公司股东净利润1.26亿元,同比减少19.54%,扣非后归属上市公司股东净利润1.1亿元,同比减少25.08%。基本每股收益0.097元,同比下降19.17%。Q2单季度实现收入15.25亿元,同比减少20.4%,归属上市公司股东净利润0.73亿元,同比减少11%,扣非后归属上市公司股东净利润0.61亿元,同比减少19.5%。 点评: 特箱运量同比增长14.86%,但运费下调致使毛利同比下降13.3%:上半年公司特种箱发送量为30.45万TEU,同比增长14.86%,主要原因为7200只新造箱陆续上线,且公司加快特箱业务结构转型,努力开发新市场、挖掘新货源。但是受年初运费下调影响,特箱业务上半年收入为6.62亿元,同比仅增长2.15%,成本为5.57亿元,同比增长5.34%,毛利率为14.53%,同比减少2.59个百分点,实现毛利9466万元,同比减少13.3%。 沙鲅线发到量合计同比减少3.96%,受运价下调影响毛利同比减少20.28%:上半年受铁路行业整体运量继续下降影响,公司货物到达量同比减少18.19%,但是公司积极吸引管内货源,实现了货物发送量同比增长14.44%,发到量合计完成1753.93万吨,同比减少3.96%,最大限度的控制了运量下滑。但是受到年初运、杂费下浮等因素,上半年铁路货运以及临港物流业务收入为4.65亿元,同比减少24.3%,成本为3.74亿元,同比减少25.22%,毛利率为19.63%,同比增加0.99个百分点,实现毛利9137万元,同比减少20.28%。 委托加工业务量同比减少10.2%、地产业务同比大幅增长:上半年公司累计销售委托加工钢坯106.19万吨,同比减少10.2%,受销售量减少以及钢坯价格波动等因素影响,实现收入17.06亿元,同比减少17.74%,成本为16.8亿元同比减少17.65,毛利率为1.32%,同比减少0.11个百分点,实现毛利2253.93万元,同比减少23.96%。此外地产业务销售量同比大幅增长,实现营业收入3,598.07万元,同比118.68%;实现毛利749.46万元,同比增加99.96%。而客运业务等其他业务表现基本与去年持平。 加大在冷链物流等方向的探索以及投入:公司提出将冷链物流作为重要的战略方向,大连冷链基地投资建设正在稳步推进,上半年公司联合南宁铁路局等企业以《贯通欧亚大陆的公铁联运冷链物流通道示范工程建设实施方案》,成功申报了交通部、发改委的多式联运示范工程,成为首批16个示范项目之一。此外,正积极开发新业务增长点,包括物流供应链管理系统、冷链物流基地建设运营、能源科技开发等业务方向,力求有所发展。 投资策略:虽然铁路运量下滑、运价下滑等因素拖累了公司业绩,但是公司积极调整发展战略,加大在特种集装箱以及冷链基地等新型物流产业上的投入,不断贡献业绩增量,同时期待铁路改革给公司带来新活力。我们维持对公司“增持”评级,预计16-18年EPS为0.21元、0.23元、0.28元,对应PE为33X、30X、25X。 风险提示:铁路改革进度低于预期、铁路货运量受宏观经济影响大。

投资要点。 事件:山东高速公告2016年半年报,实现营业收入30.12亿元,同比增长2.31%;归属上市公司股东净利润为12.69亿元,同比增长29%,基本每股收益0.264元,同比增长28.78%。完全符合我们之前预期。 点评: 通行费收入增速稳健、成本费用下降导致利润大幅增长:2016年上半年公司主业高速公路通行费收入约为30亿元,增速稳健、同比增长2.3%。 营业成本为9.7亿元,同比下降5.77%,主要原因是自2015年7月公司修改折旧政策,改直线折旧法为车流量折旧法造成折旧减少。此外,财务费用由去年同期的2.9亿元下降为今年的1.74亿元,同比下降40%,主要是利率下降所致。收入端稳定增长、成本费用下降导致公司利润同比大幅增长,上半年实现利润总额17.19亿元,较去年同期增长22.32%,;归属于母公司的净利润12.70亿元,较上年增长29%。 战略转型阶段性进展、地产清理集中贡献利润:公司地产业务清理工作取得重大进展,2016年6月挂牌转让青岛绿城华景置业有限公司60%股权、山东财富纵横置业有限公司51%股权及山东高速绿城莱芜雪野湖开发有限公司41%股权,以及全部债权;预计总收益约10.4亿元,贡献2016年净利润4亿元。2016年8月公司继续挂牌转让山东高速西城置业有限公司负责开发的畅和苑项目B3、B6住宅地块,若项目转让成功预计贡献公司税前利润3.3亿元。我们预计2-3年公司将继续转让全部剩余地产项目,回笼资金86亿元,假设收益率与2016年项目相同,将共实现收益11.70亿元(税前)。 收费标准或将提高,公司利润增厚可期。山东省高速公路收费费率普遍低于周边省份,在山东省高速公路收费“变政府定价为政府指导价”的改革背景下,我们认为公司提高收费标准的可能性较高,根据测算,在公司客、货车平均提价5%、10%、20%、30%的假设下,公司净利润分别增加2.43亿元、4.86亿元、9.72亿元和14.58亿元,EPS分别增厚9%、18%、36%和54%。 济青高速启动扩建,短期业绩影响有限,长期有利于主业可持续发展。济青高速于2015-2019年启动四改八工程,并延长收费期限约14年,项目IRR为8.1%、略优于行业平均水平,低于目前上市公司的ROE(12%)。该项目财务净现值为37.8亿元,我们认为从净现值的角度考虑,项目对公司有正贡献,有利于主业的长期发展。建设期对公司业绩影响有限,仅18年对济青高速车流量有一定影响,19年通车后折旧及财务费用上升可能拖累公司业绩。之后随着车流量不断提升,公司业绩会较快回升。 公司经营质量行业领先,但估值较低;国企改革或带来新机遇,催化股价。 估值方面,公司经营质量行业领先,但15年PE估值仅为9X,远低于行业平均水平。催化剂方面,在国企改革的大背景下,高速公路行业上市公司改革序幕缓缓拉起,山东高速也有望有所动作,包括公司治理改善(股权激励、引入战略投资者等),分红率提高,也有大股东继续注入优质资产可能。 投资策略:多催化剂、期待估值修复。我们预计2016-2018公司EPS分别为0.71、0.79、0.76元(考虑2017年提价12%),对应PE为7.44X、6.71X、7.02X,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期

盘活存量资产、加快产业升级。2015年起公司调整战略,通过存量盘活方式加快房地产项目开发和资金回收进度,可集中贡献公司业绩,帮助公司回笼资金、为下一步产业升级打好基础。2016年6月,公司拟挂牌转让三家房地产子公司股权及债权,预计转让总收益为10.45亿元,预计增加公司2016年度净利润4亿元,增厚预计2016年公司业绩约11%。我们认为未来2-3年公司将继续转让全部剩余地产项目,回笼资金86亿元,假设收益率与2016年项目相同,将共实现收益11.70亿元(税前)。 收费标准或将提高,公司利润增厚可期。山东省高速公路收费费率普遍低于周边省份,在山东省高速公路收费“变政府定价为政府指导价”的改革背景下,我们认为公司提高收费标准的可能性较高,根据测算,在公司客、货车平均提价5%、10%、20%、30%的假设下,公司净利润分别增加2.43亿元、4.86亿元、9.72亿元和14.58亿元,EPS分别增厚9%、18%、36%和54%。 济青高速启动扩建,短期业绩影响有限,长期有利于主业可持续发展。济青高速于2015-2019年启动四改八工程,并延长收费期限约14年,项目IRR为8.1%、略优于行业平均水平,低于目前上市公司的ROE(12%)。该项目财务净现值为37.8亿元,我们认为从净现值的角度考虑,项目对公司有正贡献,有利于主业的长期发展。建设期对公司业绩影响有限,仅18年对济青高速车流量有一定影响,19年通车后折旧及财务费用上升可能拖累公司业绩。之后随着车流量不断提升,公司业绩会较快回升。 公司经营质量行业领先,但估值较低;国企改革或带来新机遇,催化股价。 估值方面,公司经营质量行业领先,但15年PE估值仅为9X,远低于行业平均水平。催化剂方面,在国企改革的大背景下,高速公路行业上市公司改革序幕缓缓拉起,山东高速也有望有所动作,包括公司治理改善(股权激励、引入战略投资者等),分红率提高,也有大股东继续注入优质资产可能。 投资策略:多催化剂、期待估值修复。我们预计2016-2018公司EPS分别为0.71、0.79、0.76元(考虑2017年提价12%),对应PE为7.44X、6.71X、7.02X,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期

重组即将完成、高速公路主业增速高于行业平均水平。重大资产重组完成后,公司控股主要路产为佛开高速、广佛高速及广珠东高速,并参股六条高速,按权益比例折算约273公里。过去3年受益于佛开高速北段扩改完成以及区域车流量快速增长,公司通行费收入年复合增速达到12.5%。同时佛开高速改扩建后延长收费期限以及公司财务费用不断降低,公司过去3年净利润年复合增速达到39%,远高于行业平均水平。我们认为,未来2-3年考虑到区域经济发展、汽车保有量的增加,以及新建高速分流和城际轨道对公司影响较小,我们预计未来公司路产总通行费增速依然可以保持在5%-10%左右,业绩依然可保持较快增长。 未来背靠控股股东的丰富资源,或将继续注入优质高速路产。控股股东管理高速公路里程数达4199公里,占广东省通车总里程的66.86%。公司作为旗下唯一的高速公路为主业的上市平台,有可能继续获得优质资产注入,提高上市公司的资产规模以及盈利能力。在国企改革的大背景下,有助于集团资产证券化率水平的提升,同时集团更可以合理利用上市公司在资本市场的融资能力,解决集团未来新建高速公路的资金问题。 复星集团、保利地产等战略投资者助力多元化战略转型。公司拟向包括智能交通、现代物流在内的相关新兴产业转型发展,培育新的利润增长点。 复星集团在新兴产业投资具备丰富的经验,公司有望与其展开合作;此外,在盘活土地转型方向上,公司可借助保利地产的房地产开发专业优势,加速高速公路沿线闲置土地开发力度,获取土地增值收益。 低估值、高增长,价值回归将带来较高收益。对比同行业高速公路上市公司,目前公司PE估值约为13.4X,远低于行业约20X的估值水平,同时未来2-3年旗下高速公路车流量及通行费收入依然可保持较快增长,公司业绩增速可维持高于行业平均水平。长期看,公司高速主业做大做强,多元发展稳步推进,公司股价将逐步回归合理价位,实现较高投资收益。 投资策略:公司高速主业明晰,有望继续获注优质路产;多元化发展获复星集团、保利地产等战投助力;目前业绩增速高、估值低,重申“增持”评级。我们预计2016-2018年,公司EPS为0.49元、0.52元、0.58元,对应目前股价PE分别为11.02x、10.28x、9.23x。 风险提示:高速公路车流量受宏观经济影响大

投资要点 分流影响低于预期,增开线路提供增量。2015年底福田站开通,广深高铁对广深城际的分流影响逐步出清。根据测算,广深城际受分流影响运量约仅下滑3-4%,远低于市场预期。同时公司新增广州东至潮汕动车组、增加广深中途2站点吸引区间客流,有效弥补了分流影响。2016年1-4月,广深城际(含广州-潮汕动车)发送量同比增长1%。2016年5月广州-潮汕每日发车由3对增至8对,预计将继续增加广深城际客运量约5%。 委托运营服务收入持续攀升,拉动总收入增长。受益于已有托管高铁服务工作量增加以及新增托管高铁线路,铁路运营服务收入快速增长,过去5年复合增速约为41%,占总收入比例从3.48%上升至15.18%,成为拉动收入增长的最关键动力之一。“十三五”期间,广东省将继续推进深茂铁路、梅汕高铁、广汕客专等高铁的建设,总建设里程约1350公里。按照目前公司平均高铁委托运营收益水平测算,若新增广东省高铁项目均由公司托管,则可增加公司年化运营委托收入25亿元,相较2015年增加100%。 成本费用控制成效显著,利润增厚明显。2015年,公司的营业收入同比上涨6.24%、营业成本同比上涨2.97%,成本增速远低于收入增速,主要是由于维修及线路绿化费用、物料及水电消耗等出现不同幅度的下降。三大期间费用削减幅度超过80%,进一步增厚了利润。在营业收入增长乏力的情况下,控制成本是提高利润的有效途径。 客运提价、铁路资产证券化、铁路土地改革等多看点将进一步催化股价。 1)客运价格长期未涨,铁路客运提价概率极大,若铁路客运提价,公司业绩将大幅提高。初步测算,假设城际车每提价10%,增加净利润1.67亿元,增厚业绩16%;长途车每提10%,增加净利润2.91亿元,增厚业绩27%;2)铁路资产证券化提升仍是未来几年最大的看点,考虑业务匹配度,广深铁路注入处于同业竞争的广深高铁资产概率很大;3)铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司土地资源充沛,沿线有1000万方土地,未来土地开发想象空间大。 投资策略:公司开源节流、基本面向好,未来多看点有望催化股价,重申对公司“推荐”评级,预计公司2016-2017年EPS分别为0.17、0.18元,对应PE为22.9X、21.6X倍。 风险提示:铁路改革不达预期

投资要点 国家大力支持新能源,新能源汽车运营发展前景可观。新能源汽车已经成为政府大力推广的战略新兴产业,近年来新能源汽车推广及配套设施建设的相关政策密集出台,以推动新能源汽车产业发展。四川省出台《新能源汽车产业发展规划(2015—2020)》,到2020年全省实现新能源汽车产业总产值力争突破千亿元大关,产能达30万辆,推广应用新能源汽车10万辆,明确以成都、泸州两个国家推广应用城市为先导,年均增长30%以上。 公司切入新能源领域,积极推进充电桩建设及新能源汽车运营。公司作为传统客运企业,积极进行转型、切入新能源领域,推进新能源汽车运营及充电网络建设。目前公司新能源车、桩为自用,主要应用在公司新能源大巴、公交车和内部公务用车上。公司新能源汽车主来自控股股东旗下的野马汽车,公司目前采购电动汽车共227辆,完成充电桩建设144台,其中乘用车慢充桩89台,客车快充桩55台。新能源汽车运营的总成本要低于燃油车,经测算使用新能源客车投入可节省成本36.08%。 公司极具潜力成为新能源汽车运营服务平台,从自营向轻资产模式拓展将实现充电桩、运营管理和汽车后服务等盈利模式。当前公司管理车辆范围有望从自有车辆逐步向社会车辆拓展,我们预判公司将打造新能源汽车运营平台,发挥传统运营商的管理优势,发展新能源汽车采购、运营、维修、管理等360度生态圈。公司计划从新能源网约车、分时租赁、社会车辆(班车校车等)托管等业务切入,以轻资产模式不断做大运营平台。充电服务方面,假设新能源托管车辆为5000辆,网约车为10000辆,充电服务费按0.8元/kwh收取时,将增加净利润0.5亿元。此外,随着车辆规模的增加,采购、维修、运营管理等各方面均可贡献公司利润。 依托集团新能源全产业链优势,新能源汽车运营空间巨大。公司控股股东实力雄厚,新能源车是集团未来重要的发展方向,目前公司通过野马汽车、富临精工已布局新能源汽车生产、电池制造领域。未来,集团有可能通过继续收购和引入合资方的方式,打通新能源汽车全产业链。公司作为新能源汽车运营平台,将受益于集团产业链的拓展,车辆运营规模将逐步扩大。 投资策略:我们看好公司未来在新能源运营领域的发展,预计2016-2017年公司净利润(考虑本次定增收购)约为3.0亿元、3.4亿元,折合EPS为0.6元、0.68元,对应PE约为25X、22X,维持“增持”评级。

投资要点 南京公用集团旗下唯一上市平台:第一大股东为南京公用控股集团,集团旗下拥有南京公交、南京煤气总公司、南京市水务集团等公司,主要承担城市基础设施及市政公用事业项目的投资运营。南京中北即将更名南京公用,凸显未来上市公司继续整合南京公共事业资源的决心。 以燃气以及客运业务为主业,业绩较稳健:2015年3月完成重大资产重组,并入港华燃气51%股权,华润燃气14%股权,两家公司2015年合计对公司贡献1.06亿元归母净利润,占公司净利润的47%,成为公司第一大主业。燃气业务较为稳定,过去2年净利润复合增速约为3.1%。第二主业为客运业务,其中出租车业务由公司运营,公交车委托给集团运营,集团补足公交车业务亏损,考虑补贴后毛利润约为1.15亿元。此外,公司还经营旅游服务、房地产、汽车销售等业务。 国家大力推进新能源产业链,公司可能切入充电桩运营领域。南京是全国推行新能源汽车力度最大的城市之一。大股东旗下公交集团(公交车5643辆,占70%市场份额)承担着电动公交车、出租车跟新及充电桩建设的主要任务,已有电动公交车及充电桩2275个,电动出租车及充电桩上千个,由于公交集团多为依靠政府补贴盈利,因此同为南京公用唯一上市平台,南京中北利用上市公司融资优势可能参与到充电桩运营领域。 投资策略:不考虑南京中北介入充电桩运营领域,预计16-17年EPS为0.43元、0.49元,对应PE为22.6X、20.2X。若考虑公司进入充电桩运营领域,将会给公司业绩带来超过100%的增长空间,将会增厚公司利润约2.83亿元,EPS可以达到0.9元以上。首次覆盖,给与“增持”评级。 风险提示:公司是否切入充电桩运营领域存在不确定性。

事件:宁沪高速公告一季度业绩:一季度公司营业收入20.47亿元,同比增长2.99%,归属上市公司净利润7.74亿元,同比增加17.87%,扣除非经营性损益后净利润7.72亿元,同比增加19.12%,基本每股收益0.1536元,同比增加17.87%。 点评: 高速公路收费业务增速稳健,通行费收入同比增长5.19%。第一季度,公司主营业务实现道路通行费收入16.22亿元,同比增长5.19%。主要路产沪宁高速公路日均交通流量约为88126辆,同比增长约5.29%,其中客车日均流量71559辆,同比增长约7.6%,继续表现良好,而货车日均流量16657辆,同比下降约3.6%,但下降幅度比2015年有所收窄(2015年全年货车下降5.64%)。由于春节因素,一季度货车流量处于较低水平,但进入3月份以来货车流量已有逐步恢复的迹象,3月份沪宁高速公路货车日均流量同比增长约1.94%。由于货车流量降幅收窄,一季度沪宁高速公路实现日均收费额约人民币1249万元,同比增长2.72%。公司其他路桥项目的交通流量继续保持稳定增长,新收购路段宁常高速保持高增长,日均车流量约35171辆,同比增长20.60%。 配套服务收入同比下降3.79%,地产业务收入同比下降35.49%。公司实现配套服务收入4.07亿元,同比下降3.79%,收入下降主要是受到油品零售价格同比下调影响,油品销售量同比略有增长,利润增速更多的与销量有关、而非营业收入。地产业务各项目开发销售有序推进,实现预售收入4.54亿元,但由于报告期内交付项目较少,确认营收约755.9万元,同比减少约35.49%。广告等其他业务共实现收入1038.3万元,同比减少约4.36%,主要是广告业务同比略有下降。 投资策略:公司高速公路收费业务增速稳健,收购宁常高速后给公司主业带来新的增长点。此外,公司现金流充裕,70%-80%的高分红率带来较高股息率,在无风险利率下行周期内是良好的配置标的。预计16-18年EPS为0.60、0.62、0.64元,PE估值为13.6X、13.1X、12.7X,股息率为5.9%、6.1%、6.3%(按照80%的分红率假设),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济对高速公路车流量影响较大。

事件:广深铁路公告2016年一季报:实现营业收入40.11亿元,同比增长9.05%,归属上市公司股东净利润3.26亿元,同比增长24.52%,每股收益为0.046元,同比增长24.32%。 点评: 客、货运运量增速相对平稳:2016年第一季度,公司客运量2254万人,同比下降1%,其中城际列车客运量852万人,同比增长1%,直通车客运量82.2万人,同比下降14.9%,其他车业务1319万人,同比下降1.3%。货运方面,一季度完成货运量1014万吨,同比下降0.8%,其中接运到达374万吨,同比增长17%,接运通过320万吨,同比下降6.9%,货物发送量320万吨,同比下降10.8%。整体看,客货运量整体增速较为稳定。市场担心的广深高铁对广深城际的分流影响,目前看分流效应尚未明显出现,主要原因为1)广州南至福田站每日开行对数较少,尚不能满足旅客随到随走的需要,2)公司为了减少分流影响,开行了广深城际跨线列车,开行3对广州至潮汕跨线动车组列车(计入广深城际列车收入)。未来不排除广深高铁增开班列后对城际列车的进一步影响,但是公司也在积极准备应对措施,例如继续增开跨线列车,增开中途停靠站点,吸引中途客源。 收入、利润同比增加主要因为委托运营收入增加以及增开班列:公司一季度收入为40.11亿元,同比增长9.05%,净利润为3.26亿元,同比增长24.52%,我们认为收入、利润同比增长的主要原因是公司委托运营服务增加带来收入的增加,公司目前为武广、广深港、夏深、赣韶等线路提供运营服务增加,以及2015年新增为贵广、南广铁路提供运营服务,随着服务增加,委托运营服务收入也相应增加。此外,公司2015年增开1对广州至赣州长途车、3对广州至潮汕跨线动车组列车,也相应增加了客运收入。成本方面,一季度营业成本为34.98亿元,同比增长7.5%,由于收入增速高于成本增速,同时公司利润率较低、业绩弹性较大,因此一季度利润增速略超预期。 投资策略:我们认为公司开源节流,积极提高业绩,大超市场预期。此外广深铁路可能涉及的改革热点为1)铁路客运提价对公司而言,城际车每提价10%,增加净利润1.59亿元,长途车每提10%,增加净利润2.84亿元;2)铁路资产证券化率的提升背景下,广深高铁注入的概率较大;3)铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司沿线有11181万方土地,想象空间大。我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.14、0.15元(考虑分流、不考虑提价及资产注入),对应PE为30X、28X倍,当前PB仅为1.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:货运价格下降带来的负面影响、高铁的分流影响

事件:大秦铁路公告2015年年报及2016年一季报:2015年公司实现营业收入525.3亿元,同比下降2.67%,归属上市公司股东净利润126.5亿元,同比下降10.84%,每股收益0.85元,同比下降10.53%。2016年第一季度公司实现营业收入111.1亿元,同比下降19.93%,归属上市公司股东净利润20.5亿元,同比下降44.71%,每股收益0.14元,同比下降44%。 点评: 运量下降是影响2015年业绩的核心因素:2015年公司货物发送量5.42亿吨,同比下降4%,货物运输量为6.8亿吨,同比下降9.7%,换算周转量3412亿吨公里,同比下降11.1%。核心路产大秦线货运运输量完成3.97亿吨,同比下降11.8%。运量下降主要原因是全国煤炭供需情况萎靡,公司主要货源区域发送需求减少,以及周边新线开通带来的分流影响。虽然2015年2月1日起全路上调货运价格1分钱/吨公里,但是运量下滑影响抵消了提价的贡献,造成营业收入减少,利润下降。 2015年成本相对稳定,继续压缩空间有限:2015年公司营业成本369.8亿元,同比增长0.42%,相对稳定。其中成本占比较高的人力成本(占比33.82%)同比增长7.89%,折旧(占比12.98%)同比增长4.24%,而由于运量下降后,大修成本、电力及燃料、材料等分别同比下降22.7%、14.59%、10.24%。整体看,由于公司成本结构较为刚性,因此继续压缩成本的空间相对有限。 朔黄线运量下降,2015年投资收益同比减少:2015年公司投资收益20.98亿元,同比减少17%。主要是因为受整体煤炭运输形势影响,朔黄线运量也有所下滑,导致朔黄线投资收益下降。 2016年Q1,量价双杀导致公司业绩大幅下降:2016年2月4日起,煤炭运价每吨公里下调1分钱,约同比下降10%;与此同时,运价下调并未给运量带来向上弹性,2016年Q1大秦线完成运量8328万吨,同比下降21.43%,运量下降的主要原因是受供给侧改革影响,煤炭公司减产以及春节期间停工等原因造成货源减少,同时神华集团降价保量,部分货源受到自准池线分流至朔黄线,对公司运量造成了进一步影响。而去年同期运量处于高位,导致2016年Q1运量同比大幅下降。量、价双杀,导致一季度公司业绩大幅下降。 2016Q1朔黄线营销策略初现成效,公司投资收益同比增长16%:神华集团在2016Q1展开了降价保量的营销策略,利用全产业链的优势,给予客户(铁路港口海运)一口价优惠服务,吸引了较多货源,2016年3月黄骅港铁路煤炭调入量同比增长74%,从业绩来看,公司投资收益(主要为朔黄线投资收益)同比增长16%,朔黄线降价保量营销策略初现成效。当然,降价也将带来一些恶性竞争,虽然运量增长约74%,但是利润增长仅为16%。 投资策略:继续看好铁路改革给铁路上市公司带来的新活力,我们认为大秦铁路公司作为防御性标的,在利率下行周期内,可以参考股息率逢低买入,继续维持“买入”评级。预计2016-2017年EPS为0.65元、0.7元,按照50%的分红率对应股息率为5%、5.3%。 风险提示:宏观经济不景气,煤炭运输需求继续下行。

铁路运价下调导致收入利润同比下降:我们认为2016年2月4日起全国铁路运价下调是导致公司业绩下滑的主要原因,而沙鲅线运量方面仅为小幅微降,估计影响并不大。今年2月4日全国铁路运价下调,以运价号4(即煤炭运价)为例吨公里运价下调约1分钱,同比下降约10%,我们尚不排除公司在基础运价下调基础上、继续给以大客户更大优惠幅度。由于全国大宗商品运输整体疲软,因此铁路运价下调并未带动运量的上涨,我们预计2016年全年沙鲅线运量回升的可能性并不大。 特种箱运营平稳,16年造箱计划稳步推进:2016年公司拟购置16500只各类集装箱,包括12000只干散货箱,4500只各类不锈钢罐箱、碳钢框架罐箱、液碱箱。本次购箱主要用于新增客户需求以及替换旧箱,新箱的内部收益率将大于6%的行业基本收益情况。虽然公司过去几年基本每年均会购置新箱(约为每年5000-7000只左右),但是今年的购箱数量明年增大,我们认为公司未来在特种箱业务方面有加速发展趋势,在铁总大力发展集装箱运输以及铁路大宗货物运输需求下滑的背景下,公司大力发展特种箱业务将给公司业绩带来稳健的增量,以弥补沙鲅线运量下降带来的损失。 投资策略:虽然铁路大宗货品运量持续下滑拖累了公司业绩,但是公司积极调整发展战略,加大在特种集装箱以及冷链基地等新型物流产业上的投入,不断贡献业绩增量。因此,我们维持对公司“增持”评级,预计16-18年EPS为0.23元、0.28元、0.35元,对应PE为30X、25X、20X。 投资策略:受宏观经济以及供给侧改革影响,铁路运量可能继续下滑。

收入同比大增34.96%,扣除合并报表影响同比增长8.34%,主要来通行费收入增长:2016Q1公司收入同比增长2.58亿元,主要原因为清龙(水官高速)及顾问公司于15年下半年合并报表,分别增加收入1.29亿元、0.67亿元。扣除此因素外,公司营业收入同比增长8.34%,增长主要来自高速公路业务收入,同比增长8.71%,其中主要是因为机荷东、西段受益于车流量自然增长以及三项目免费后的诱增,同比增长11.4%、16.6%。 成本同比增加55.29%,扣除合并报表影响同比增长6.89%,主要为折旧摊销增加所致:2015年Q1公司营业成本5.23亿元,同比增加1.86亿元,主要为清龙(水官高速)及顾问公司于15年下半年合并报表,分别增加成本0.89亿元、0.73亿元。扣除合并范围变化影响后,公司营业成本同比增加6.89%,主要为折旧摊销成本的增加。一方面为随着车流量增加,公司成本相应增长,另一方面16年1月1日起,公司对清连、南光、盐排、盐坝高速无形资产摊销会计政策做了变更,公司测算变更预计减少2016Q1净利润约631万元。 投资策略:1)高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。2)经自由现金流贴现后,公司合理市值为308亿元,当前A股股价仅相当于合理价值的6折;重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产,加速公司价值重估。3)公司获得巨额政府补偿后,2016Q1货币资金为67亿,同时公司推出了限制性股票激励,公司多元发展项目将于2016年逐步落地。我们认为公司的投资逻辑为“比现金便宜,回报率高于现金,且隐藏转型期权”,预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元(考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献),对应PE分别为9.2、8.0、7.5倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为4.7%、5.4%、5.8%。维持“买入”评级。 风险提示:部分路产有分流可能。

收购富临长运,客运主业继续扩张:2015年公司客运业务收入同比增长18.9%(已调整至可比口径),主要是因为公司将原有“公司化经营管理模式”调整为“目标责任考核经营模式”,即由公司全资购置营运车辆,线路经营权及车辆产权均为公司所有,且确认所有收入成本,因此报告期内公司运输业务收入、成本均大幅增长,但是对营业利润影响不大。此外,报告期内公司完成对控股股东持有富临长运99.97%股权,使其成为公司控股子公司,与公司原客运资源、管理资源形成协同效应、整合效益日益显著,进一步提高了公司的市场份额和核心竞争力,2015年富临长运约实现收益8018亿元。我们认为未来随着公司自身管理能力,可继续提升富临长运利润率,贡献公司业绩。 收购金融股权,为公司带来新利润增长点:继2014年年底收购三台农信社9.5%股权后,2015年公司继续收购绵阳商行8.65%股权,同时拟通过非公开发行股票方式间接收购华西证券8.67%的股份(项目正处于中国证监会审核阶段)。2015年三台农信社(持有9.5%股权)贡献公司净利润约770万元,预计2016年绵阳商行8.65%股权将贡献公司利润5000万元,而若华西证券收购成功,公司业绩将增厚1亿元左右。通过收购金融资产,为公司带来了新的利润增长点,有利于对公司并购发展提供资金支持。 布局智慧交通,涉足新能源:智慧交通领域,2015年公司收购兆益科技51.2%股权,旨在基于公司主业资源、创新拓展运输服务价值链,基于车载wifi开拓新的盈利模式,2015年兆益科技实现净利润292万元,低于增资扩股协议中承诺的2015年度实现的净利润不低于1300万元,公司正在积极探索新的盈利模式。此外,公司设立富临环能公司,探索和推进新能源汽车运营业务,旨在提高综合运效,培育新的利润增长极,目前富临环能公司还处于培育期,2015年亏损111万元,预计未来随着规模的扩大和行业向好,新能源产业有望扭亏为盈、贡献利润。 投资策略:我们预计2016-2017年公司净利润(考虑增发收购)约为3.7亿元、4.2亿元,折合EPS为0.73元、0.83元,对应PE约为19X、16X,维持“增持”评级,详见我们2016年4月发布的《富临运业深度报告:向智慧交通产业链延伸》。 风险提示:多元发展存在风险。

投资要点 四川第一大公路客运公司,纵向挖掘、横向收购增厚主业利润。公路客运是公司的核心主业,提供稳健充裕的现金流。面对行业分流影响,公司提高管理能力、积极调整线路、开发新产品,保持较高盈利能力。另一方面,公司继续利用优势收购兼并,扩大市场份额、增厚主业利润。2015年收购富临长运后,公司占四川公路客运市场份额约10%,未来依然有扩张空间。通过纵向挖掘、横向收购,预计未来公司主业依然可保持稳健增长。 向金融板块延伸,创造新的利润增长极。公司参股三台农信社、华西证券、绵阳商业银行,预计三个项目每年贡献净利润约为1500万元、1亿元、万元,大幅提高公司投资收益。此外,华西证券处于IPO审核阶段,华西证券上市后,公司所持华西证券股权将会享受一定的流动性溢价。 发展智慧交通产业链,进军新能源汽车领域。公司收购兆益科技,发展信息化产业,未来在发展车载WiFi上盈利空间巨大。此外,未来公司可能开发APP平台,借助在车辆运营管理方面的强大经验,开展移动用车业务。同时公司投资设立充电网络公司,切入新能源行业,一方面与现有客运主业形成协同效应,另一方面可服务于新能源车辆租赁业务。 投资策略:我们预计2015-2017年公司净利润(考虑增发收购)约为1.8亿元、3.7亿元、4.2亿元,折合EPS为0.57元、0.73元、0.83元,对应约为24X、19X、16X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:多元发展存在风险