事件：公司公告 2023年年报， 2023年公司实现营收 47.12亿元，同比增长14.43%，实现归母净利润 4.45亿元，同比增长 15.24%；单四季度公司实现营收13.94亿元，同比下降 1.79%，实现归母净利润 1.30亿元，同比下降 11.13%。 内销逆势增长，外销表现突出。 收入分地区来看， 2023年公司国内、国外销售分别实现营收 43.42/3.70亿元，同比分别增长 10%/106%， 在国内市场相对疲软的情况下（奥维口径 2023年厨房小家电零售规模同比下滑 10%），公司内销逆势实现平稳增长； 同时公司逐步开始将国内积累的品牌、产品与制造优势拓展至海外市场，海外业务实现高速增长。 收入分品类来看， 2023年公司厨房小家电/生活小家电/其他小家电分别实现营收 36.44/4.85/5.46亿元，同比分别增长 8%/23%/68%，厨房小家电增长稳健，生活小家电以及个护、母婴产品表现亮眼。厨房小家电中锅煲类/电动类以及壶类小家电营收同比分别增长 20%/18%/13%，推测电饭煲、 电压力锅、电水壶、榨汁机、破壁机等偏刚需品类贡献主要增量。 四季度毛利率承压，销售费用率同比明显下滑。 四季度公司毛利率为 31.83%，同比下降 5.9pct，推测主要系需求疲软、行业竞争加剧背景下公司加大了产品促销力度。同期公司期间费用率为 21.14%，同比下降 4.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别下降 3.2pct、 1.1pct，费用管控效果突出。四季度公司归母净利率为9.31%，同比下降 1.0pct。 全新品牌 IP 发布，公司开始向全球小家电领先企业迈进。 公司于 3月 27日举办 18周年庆典暨新品发布会，同时发布了全新的品牌目标——“立志成为全球小家电领先企业”，持续扩张全球业务版图。 除已布局的东南亚市场外，公司也将针对北美、东南亚、中东、欧洲等海外市场制定波次发展的市场开拓策略，逐步建立全渠道产业链，推进多个品牌的本土化运营，稳步扩大市场份额。同时公司还发布了全新 IP 品牌形象以及旗舰级产品逐光套系，突出以用户需求为核心的品牌特征。 适当调整小家电业务增速假设以及费用率假设，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.92/5.49/6.06亿元（此前预测 2024-2025年为 5.19/6.12亿元），对应EPS 分别为 3.14/3.50/3.86元。参考可比公司估值法，给予公司 2024年 19倍市盈率估值，对应目标价 59.66元，维持“增持”评级。 风险提示 品类创新不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险。

2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。 2023年前三季度公司实现收入 12.37亿元，同比增长 10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入 3.70亿元，同比下降 13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润 1.11亿元，同比下降 8.50%，在剔除股权激励费用（约 2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长 24.59%；单三季度公司实现归母净利润 0.32亿元，同比下降 35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。 股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率 22.95%，同比提升约 4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为 10.69%，同比提升约 5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率 8.75%，同比下降 3.0pct，盈利短期有所承压。 产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于 2023年 10月 9日发布公告，公司已完成受让 JSH Venture Holdings Limited 所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的 28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测 2023-2024年归母净利润为 2.16/2.40亿元），对应EPS 为 0.42/0.57/0.66亿元。我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF 目标估值 11.94元，维持“增持”评级风险提示 收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。

专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头。公司创始人于 30 年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品 ODM 龙头企业。2016 年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 35%、63%，同期国内收入复合增速达 48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的 ROE 与净利率水平。 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，2017-2022 年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远。我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于 2022 年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 4.88/5.74/6.56 亿元，对应 EPS 分别为3.14/3.70/4.23 元。可比公司 2024 年调整后平均 PE 为 20 倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予 30%估值折价，对应 PE 为 14倍，对应目标价 51.80 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 35.12亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润 0.04亿元，同比增长 113.69%。单三季度公司实现营收 14.42亿元，同比下降 0.93%，实现归母净利润 0.67亿元，同比下降 5.57%。 公司仍处于战略调整阶段， 三季度营收小幅回落。 2023年三季度公司营收 14.42亿元，同比下降 0.93%， 公司当前仍处于渠道优化调整阶段， 收入同比小幅回落。分品类来看，定制家具业务受制于相对疲弱的终端需求影响， 推测同比仍有个位数下降；同期配套品业务得益于“随心选” 模式的持续推进，预计实现双位数增长。展望未来，伴随公司终端门店优化调整完成，随心选、 699优惠套餐等产品策略持续推进，整装、拎包模式日益成熟，收入增速有望逐步转正。 降本增效持续推进，三季度盈利逐步企稳回升。 2023年三季度公司实现毛利率35.22%，同比下降 1.5pct，推测主要系公司渠道结构、产品结构调整（低毛利加盟渠道、配套品占比提升）导致毛利率同比下行。同期公司实现期间费用率 28.41%，同比下降 3.7pct，费用率下行推测主要系公司持续推进降本增效与费用管控，拆分来看，三季度销售费用率、管理费用率分别为 18.74%、 5.60%，同比分别下降3.6pct、 0.8pct。 2023年三季度公司实现扣非归母净利率 4.22%，同比增长 0.8pct，盈利能力企稳回升。 产品、 渠道持续发力， 公司有望重回稳健增长道路。 公司在产品及渠道端持续发力， 有望重回稳健增长道路。产品端，公司持续深化 “随心选”全屋定制新模式，满足新时代家装自由化、个性化需求，同时推出 699惠民专供套餐，以高性价比产品抢占流量入口。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z“发展策略， 充分发挥超级大店的展示、引流作用， 同时在物流、交付等维度帮扶经销商开展多渠道拓展；此外，公司顺应家装流量入口分散化和成交场景多元化趋势，积极开拓整装、拎包等新兴渠道， 深化全渠道运营能力。 适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设， 调整费用率假设， 预测公司2023-2025年归母净利润分别为 0.94/1.01/1.08亿元（此前预测 2023-2024年为1.05/1.06亿元）， 给予 DCF 目标价 19.91元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件： 公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 29.84 亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润 3.97 亿元，同比增长 20.02%；单三季度公司实现 11.23 亿元，同比增长 27.18%，实现归母净利润 1.61 亿元，同比增长 55.33%。 核心观点 三季度业绩环比向上， 盈利能力持续提升。 三季度公司营收环比增长 19%至 11.23亿元，推测主要系 8 万吨装饰原纸新产线二季度末投产后快速完成产能爬坡，单季度贡献增量近 2 万吨。 三季度公司归母净利润环比增长 25%至 1.61 亿元， 创单季度历史新高， 推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量， 木浆贸易业务盈利有所修复； 三季度公司实现归母净利率 14.33%，环比提升约 0.8pct，盈利能力环比持续提升。 三季度装饰原纸贡献主要业绩增量， 木浆贸易盈利有所修复。拆分两大主业来看：（ 1）装饰原纸： 年初以来纸浆价格快速回落至历史低位， 考虑纸浆采购周期与库存周期，推测大部分低价纸浆于三季度入库， 进一步降低用浆成本， 同时在地产竣工稳健增长的带动下装饰原纸终端需求相对较好，纸价韧性突出，带动装饰原纸盈利环比持续提升。（ 2）木浆贸易：三季度以来纸浆现货价格快速回升， 受益于此，推测三季度公司木浆贸易业务有所修复； 近期外盘纸浆报价逐月提涨，浆价上行阶段公司木浆贸易盈利有望进一步改善。 装饰原纸稳健增长， 品类扩张打开成长天花板。 展望未来， 公司马鞍山 8 万吨装饰原纸项目已于 2023 年 6 月投产并迅速贡献增量， 此外 8 万吨装饰原纸产线、 10 万吨其他特种纸分别有望于 2024 年底、 2025 年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随高质量纸机的投产，公司有望进一步巩固装饰原纸竞争优势， 在国内、海外市场获取更大市场份额； 同时新纸种布局有助于打开公司成长天花板，提升综合竞争力。 适当下调毛利率假设，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.72/6.61/7.56亿元（ 此前预测为 5.90/6.95/8.39 亿元） ，对应的 EPS 分别为 1.72/1.99/2.28 元。 根据可比公司我们给予公司 2023 年 17 倍市盈率估值，对应目标价 29.24 元， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件：公司公布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 107.55亿元，同比增长 0.35%，实现归母净利润 7.36亿元，同比下降 12.78%。 单三季度公司实现营收 44.00亿元，同比增长 22.52%，实现归母净利润 3.41亿元，同比下降 4.57%。 三季度外销同比高增，内销短期承压。 三季度公司实现营收 44亿元， 同比增长22.5%，拆分地区来看， 2023年三季度公司外销/内销分别实现收入 34.85/9.15亿元，同比分别+38%/-14%： ①外销方面， 伴随海外客户去库存进入尾声且终端需求逐步修复，海外代工订单有所回暖， 带动公司三季度外销收入恢复高增长。 ②内销方面，根据奥维云网的统计数据， 2023年三季度中国小家电全品类、全渠道销售额同比下降 12%，受制于相对疲软的终端需求，公司内销收入短期承压。 三季度毛利率同比小幅回落，汇兑损益短期影响盈利水平。 2023年三季度公司实现毛利率 23.10%，同比小幅下降 0.6pct，推测主要系毛利率相对较低的外销代工业务占比有所提升。 同期公司期间费用率为 11.77%，同比提升 4.3pct，其中财务费用率同比提升 4.5pct 至 0.04%，财务费用率提升主要系公司三季度汇兑收益同比减少约1.5亿元， 导致财务费用率提升约 3.4pct。 2023年三季度公司实现归母净利率7.75%，同比下降 2.2pct。 摩飞商标转让正式落地，控股股东回购彰显长期发展信心。 2023年 9月公司正式受让取得摩飞中国核心商标，商标转让正式落地有利于摩飞品牌国内业务的长远发展， 提升公司核心竞争力。 此外公司于近期发布股份回购计划，控股股东提议5000-8000万元回购公司股份， 回购股份将全部用于注销，减少公司注册资本。 控股股份的大额回购充分彰显公司对自身未来发展前景的信心与对公司价值的高度认可，也有助于提升公司长期投资价值。 我们维持 2023-2025年的盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润为10.10/11.12/12.71亿元，结合可比公司给予公司 2023年 16倍市盈率估值，对应目标价 19.52元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM订单需求不达预期的风险

三季度业绩超预期，内、外销均实现高速增长。 2023年三季度公司营收、利润同比分别增长 58%、 160%，业绩表现超预期。 收入分地区来看，推测内、外销均实现高速增长： ①内销方面， 我们预计三季度石头扫地机内销收入同比实现双位数增长，推测 P 10、 G20以及 G10S Pure 等新品销量释放贡献主要增量。高质量产品的加速上新与放量带动公司扫地机线上市场份额进一步提升， 根据奥维云网的统计数据， 三季度石头线上（不含抖音）销售额市占率同比提升 2pct 至 20%。 ②外销方面，受益于 S8系列、 Q Revo 等扫地机新品在海外市场的集中上市以及欧美市场的需求复苏，推测公司欧洲、北美与亚太市场收入均实现高双位数增长。 产品、渠道结构优化带动公司盈利能力同比明显提升。 2023年三季度公司实现毛利率 59.11%，同比提升约 10.0pct，推测高毛利的直营渠道、国内外新品收入占比提升是毛利率同比提升的主要驱动因素，同时汇率对毛利率亦有正向影响。同期公司期间费用率为 27.81%，同比提升 0.2pct，其中销售/研发/财务费用率同比分别-0.2pct/-1.1pct/+1.5pct，管理费用率同比基本持平。 2023年三季度公司实现归母净利率 26.82%，同比提升 10.6pct，盈利能力同比明显提升。 北美线下渠道布局取得突破，海外渠道网络日益完备。 公司于 10月初正式进入Target 北美线下渠道，覆盖美国境内超 180家 Target 终端门店，为消费者提供高端全能基站类产品 S7Max Ultra。北美线下渠道布局的突破进一步完善了公司海外渠道网络体系，叠加 S8系列、 Q Revo 等极具品牌调性的高质量新品在海外陆续上量，公司扫地机业务全球竞争力持续提升。 适当调整扫地机器人收入增速、毛利率、 销售费用率假设，预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 19.00/21.76/24.95亿元（此前预测 2023-2024年分别为15.46/17.23亿元）， 对应的 EPS 分别为 14.45/16.55/18.97元， 给予公司 DCF 目标估值 345.82元，维持“买入”评级。 风险提示 新品销售不及预期； 行业竞争加剧； 消费需求恢复不及预期。

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 292.03亿元，同比下降1.48%； 实现归母净利润 21.37亿元，同比下降 5.79%。单三季度公司实现营业收入98.61亿元，同比、环比分别增长 0.77%、 3.39%；实现归母净利润 8.85亿元，同比、环比分别增长 45.46%、 29.10%。 三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。 2023年三季度公司归母净利润环比增长29%至 8.85亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。 2023年三季度公司单季度年化 ROE 为 14.19%，环比提升约 2.8pct，实现归母净利率 9.03%，环比提升 1.8pct，盈利能力持续提升。 推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升， 用浆成本下行贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看： （1）文化纸： 低价纸浆入库叠加纸价企稳回升， 预计三季度文化纸价差环比有所回升。 （2）牛皮箱板纸： 需求弱复苏下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测三季度高档箱板纸价差仍有小幅回落。 （3）溶解浆： 2023年三季度溶解浆价格环比下跌 1%， 同期木片价格回落带动盈利水平提升。 此外三季度木片、 动力煤价格环比仍有不同程度的下跌， 预计由此带来的自制木浆与能源成本下行对公司盈利改善亦带来正向影响。 旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。 9月旺季以来，公司文化纸、箱板纸以及溶解浆价格均有不同幅度的提涨，近期纸浆外盘价格的持续报涨有助于支撑文化纸、溶解浆延续价格上涨趋势，需求复苏背景下公司三大主业四季度盈利环比有望延续改善趋势。新建产能方面，南宁 PM1特种文化纸、南宁 100万吨高档包装纸产线以及 50万吨本色化学木浆生产线分别已于2023年 4月、 2023年 10月投产。 公司于 2023年 10月下旬发布公告，规划在南宁园区投产 30万吨生活用纸及后加工产品，项目预计分两期建设。 广西南宁基地525万吨项目进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容， 实现中长期可持续发展。 我们维持 2023-2025年的盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿元，对应 BPS 分别为 9.29/10.57/11.90元， ROE 分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予 2023年目标估值1.7倍 PB，对应目标价格 15.79元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 116.07亿元，同比增长 10.81%，实现归母净利润 28.13亿元，同比增长 19.13%。 单三季度实现营收40.14亿元，同比增长 10.40%，实现归母净利润 9.91亿元，同比增长 16.13%。 三季度营收增长稳健， 新业务延续高增长。 分业务来看： ①电连接业务， 公司持续推动转换器产品升级与美誉度提升，同时全面发力大功率快充产品， 推测三季度电连接收入实现个位数增长。 ②智能电工照明业务，公司着力构建以无主灯为核心的智能生态， 推进沐光无主灯渠道建设，同时顺应智能、超薄等产品趋势， 加速高端化、智能化墙开布局，预计三季度智能电工照明收入维持双位数增长。 ③新能源业务，公司针对下游多元化的应用场景与用户需求持续扩充产品矩阵，同时在渠道端重点开发 B 端运营商与终端分销商，推测三季度新能源业务收入延续高增长。 三季度盈利水平同比持续改善。 2023年三季度公司实现毛利率 44.65%，同比提升约 5.7pct，推测主要系公司供应链优化等降本增效措施成果逐步体现，同时铜、铝等大宗原材料价格较去年同期有所下降。同期公司期间费用率为 13.84%，同比下降0.3pct，其中销售费用率为 6.44%，同比提升 0.4pct，销售费用率维持相对高位主要系公司为推动品牌升级加大了品牌推广与营销力度。 2023年三季度公司实现归母净利率 24.69%，同比增长 1.2pct，实现扣非归母净利率 23.84%，同比提升 3.5pct，盈利水平延续同比改善趋势。 公司发展战略明晰，品牌升级、新能源业务与国际化同步推进。 自年初发展战略落地以来， 公司持续聚焦品牌升级、新能源业务以及国际化三大核心方向： ①品牌升级方面，公司通过聘请全新品牌代言人刘雯、 推动产品升级等方式进一步提升品牌美誉度。 ②新能源方面，公司新能源事业部组织架构调整落地，产供销资源、人才与团队进一步整合， 同时公司加大新能源产品开发力度、完善分销网络布局， 为新能源业务的持续高增长打下坚实基础。 ③国际化方面，公司以转换器为核心，逐步在东南亚市场建立经销商体系；同时通过跨境电商、海外独立站等方式触达欧美新能源市场，打开国际市场空间。 适当上调毛利率假设，我们预测 2023-2025年归母净利润分别为 38.37/43.96/49.81亿元（原预测为 2023-2025年为 36.72/42.14/ 47.80亿元）， 对应 EPS 为4.30/4.93/5.59元， 给予公司 DCF 目标估值 124.13元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期。

事件： 公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 153.67 亿元，同比增长 2.58%， 实现归母净利润 13.62 亿元，同比增长 4.07%；三季度实现营业收入53.84 亿元，同比增长 15.63%，实现归母净利润 4.82 亿元，同比增长 28.06%。 三季度收入增长提速，外销超预期。 2023 年三季度公司实现营收 53.84 亿元，同比增长 15.63%，营收增速环比持续改善。 拆分地区来看： ①内销方面，当前中国小家电行业仍相对承压，根据奥维云网的统计数据， 2023 年三季度小家电全渠道、全品类零售额同比下降 12%，在行业景气度偏低的背景下，公司通过持续推进线上一盘货策略、多价格带品类布局等方式实现逆势扩张，预计三季度内销同比稳健增长。 ②外销方面，伴随海外主要客户库存水平恢复正常， 来自于 SEB 的代工订单逐步回暖， 带动公司外销收入实现超预期增长，公司于近期增加了与 SEB 的关联交易预计额度，全年预计向 SEB 集团出售商品约 58.2 亿元（此前预计为 50.6 亿元），同比预计增长 25%。 三季度盈利能力延续同比提升态势。 2023 年三季度公司实现毛利率 25.37%，同比下降 0.3pct，推测主要系毛利率相对较低的外销业务占比有所提升。同期公司期间费用率为 14.16%，同比下降 0.7pct，其中销售费用率同比下降 1.3pct，推测主要系公司营销投放相对审慎， 更加注重营销效率。 2023 年三季度公司实现归母净利率8.94%，同比提升约 0.9pct，盈利能力延续同比稳健提升态势。 长效性股权激励制度延续，公司有望保持稳健增长。 2023 年 9 月底公司发布新一期股票期权激励计划，拟向中高层管理人员、核心技术（业务）人员等 53 位员工授予股权期权 107.5 万份（占当前股本的 0.133%），期权行权价格为 36.49 元。本计划分两年行权，业绩考核目标为 2023-2024 年当年净资产收益率不低于 22%。 公司已连续三年发布股权激励计划， 激励节奏稳健，长效性的激励制度持续提升员工积极性，有助于公司长期保持稳健的增长势头。 适当调整公司内、外销增速假设，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为21.92/24.14/26.05 亿元（此前预测 2023-2025 年为 22.75/25.02/26.99 亿元） ， 根据可比公司给予 2023 年 21 倍市盈率估值， 对应目标价 57.12 元，维持“增持”评级。 风险提示集团订单增长不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅上行的风险

事件：公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 5.63 亿元，同比增长 23.80%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比增长 40.34%；单三季度公司实现营收1.97 亿元，同比增长 17.03%，实现归母净利润 0.42 亿元，同比增长 20.88%，实现扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 34.60%。 离焦镜延续亮眼增长，常规镜片增长稳健。 2023 年三季度公司实现营收 1.97 亿元，同比增长 17%，其中镜片业务（剔除出口）同比增长 27%。镜片业务分品类来看:①三季度轻松控系列产品实现销售额约 4490 万元，同比增长 72%，其中轻松控二代产品占比进一步提升；受益于暑假旺季的营销加码与持续的渠道拓展，公司离焦镜业务延续亮眼增长。 ②推测三季度常规镜片业务收入（剔除出口） 同比增长达15%以上，维持稳健增长态势，其中明星产品表现突出，三季度 PMC 超亮系列产品、 1.71 系列产品收入同比分别增长 77%、 27%，三大明星产品在常规镜片中的收入占比已超一半。 产品结构优化提升盈利水平，营销加码短期抬升费用率。 公司 2023 年三季度实现毛利率 60.20%，同比提升约 4.8pct，推测主要系公司高毛利率的离焦镜、常规镜片明星产品占比有所提升，产品结构优化带动毛利率同比持续提升。 同期公司期间费用率为 34.98%，同比提升 6.3pct，其中销售费用率同比提升约 8.1pct，主要系公司为了确保市场领先低位， 抓住未来发展机遇， 在三季度加大了品牌传播力度。 2023年三季度公司实现归母净利率 21.47%，同比提升 0.7pct。 拓宽价格带+提升品牌势能+完善渠道布局，公司离焦镜业务增长势头强劲。 2023 年8 月公司推出 1.56 轻松控 Pro 系列产品，零售价下沉至 2000 元以下，离焦镜二代产品价格带向下延伸有助于产品覆盖更多消费人群、加速下沉市场渗透。此外在营销端，公司以轻松控较高的有效率与依从性为抓手，在品类高速发展期战略性地加大品牌投放， 提升品牌专业性与产品认可度。渠道端，公司持续优化优势渠道、加快拓展医疗渠道，提升全国销售网络的覆盖深度与广度。受益于产品、渠道布局的不断完善以及品牌势能的持续拉升，公司离焦镜业务有望维持强劲的增长趋势。 适当上调销售费用率假设，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.69/2.18/2.50 亿元（此前预测为 1.76/2.29/2.55 亿元） ，考虑到公司作为高品质的国产镜片龙头企业，近年来中高端品牌战略持续深化，近视防控产品快速放量叠加传统业务提价空间广阔，未来增长可期， 给予 DCF 目标值 42.76 元，维持“买入”评级。 风险提示 镜片新品推广程度不及预期； 镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风险。

三季度代工业务表现突出，自主品牌收入承压。 2023 年三季度公司自主品牌业务实现营收 0.96 亿元，同比下降 26%，其中： ①自主品牌内销业务实现营收 0.90 亿元，同比下降 16%，在国内消费复苏相对偏弱的背景下，公司自主品牌内销收入增速承压； ②自主品牌外销业务实现营收 0.07 亿元，同比下降 71%，主要系 2022 年底以来公司将相当比例的自主品牌外销业务从自营调整为经分销模式，对收入产生结构性影响。 三季度公司 OEM/ODM 业务实现营收 0.54 亿元， 同比增长 52%，主要系公司主要代工客户的库存恢复正常水平， 带动代工订单回暖。 降本增效持续推进，公司净利率同比有所改善。 2023 年三季度公司实现毛利率45.81%，同比下降 0.7pct，推测主要系相对低毛利率的代工业务占比有所提升。同期公司期间费用率为 37.87%，同比下降 9.6pct，其中销售费用率达 22.35%，同比下降 11.3pct，主要系公司费用投放相对审慎，同时渠道推广效率有所提升。 2023年三季度公司实现归母净利率 9.76%，同比提升 7.3pct，盈利能力延续改善趋势。 产品上新节奏稳健，渠道多元化布局持续推进。 产品端， 公司在用品及食材类布局基本完备的基础上，深度挖掘终端用户需求，持续开发、上新电器类产品，三季度公司陆续推出了加大容量版多功能双层蒸锅、 多功能便携养生壶、 家用速热电水壶等品牌调性突出的电器新品， 产品矩阵持续扩容。渠道端，公司顺应渠道多元化、消费者分散化的发展趋势，积极完善线上、线下渠道布局，实现终端消费者的高效触达。 我们维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润为0.91/1.06/1.28 亿元， 对应的 EPS 分别 0.28/0.33/0.39 元，维持 DCF 目标估值10.78 元，维持“增持”评级。 风险提示 新品推广或消费意愿恢复不达预期的风险；海外需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险

二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达 57%、25%。 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价 15.29 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。

事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；单二季度公司实现营收14.95亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。 二季度营收表现优异，经销、大宗渠道收入增速环比均有提升。分产品，公司二季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同比分别增长5.2%/25.7%/74.5%/24.4%，相较2022年底，二季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加85/111/150家。其中，二季度整体厨柜收入增速转正，定制衣柜延续亮眼增长。分渠道，二季度公司经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.44/1.05/4.26/1.20亿元，同比分别增长13.7%/10.6%/23.2%/27.6%。其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进、营收实现稳健增长，大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加、收入确认节奏加快。 大宗业务影响毛利率，净利率同比小幅提升。2023年二季度公司实现毛利率36.75%，同比下降约0.2pct。其中经销/大宗渠道毛利率分别为36.67%/33.50%，同比分别+2.6pct/-4.5pct，得益于公司内部经营质量的持续优化，经销渠道毛利率稳步提升，大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段。同期公司期间费用率为23.26%，同比下降2.7pct，其中销售费用率同比下降3.1pct。 二季度公司实现归母净利率8.55%，同比提升0.2pct，盈利同比小幅提升。 新一期股权激励落地，长效化激励制度增强公司发展活力。公司于2023年8月底发布新一期股票期权激励计划，拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份股票期权，约占当前股本的1.03%，行权价格为19.28元；本次股权激励考核目标以2022年为基数，2023/2024年营业收入、扣非归母净利润（剔除股份支付费用）增速不低于12%/24%。本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个月，长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力，增强公司发展信心。 考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元）。给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收 98.43 亿元，同比增长1.55%，实现归母净利润 11.33 亿元，同比增长 11.22%；单二季度公司实现营收62.73 亿元，同比增长 13.05%，实现归母净利润 9.80 亿元，同比增长 28.10%。 二季度零售渠道增长稳健，大宗业务表现优异。分产品，二季度公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门业务分别实现营收 19.87/34.54/2.76/3.69 亿元，同比分别增长2.2%/19.2%/14.1%/14.5%。其中公司橱柜业务增速转正；衣柜及配套家具产品业务依托整装渠道深化延续亮眼增长；卫浴、木门业务实现稳健增长，推测大宗、整装渠道贡献主要增量。分渠道，二季度公司经销/大宗/直营渠道分别实现营收50.03/8.99/1.96 亿元，同比分别增长 9.2%/29.2%/36.5%，零售渠道增速回暖，大宗渠道积极开拓新兴业务模式，叠加保交付等政策催化，实现亮眼增长。 毛利率基本稳定，费用率下行带动盈利改善。2023 年二季度公司实现毛利率34.27%，同比小幅提升约 0.3pct。分产品，二季度橱柜/衣柜及配套家具产品毛利率同比分别-0.7pct/+1.0pct，橱柜毛利率同比下降推测主要系大宗业务占比提高，衣柜及配套家具产品毛利率小幅提升推测主要系低毛利配套品占比有所降低。分渠道，二季度经销/大宗渠道毛利率同比分别-0.3pct/+4.1pct。同期公司实现期间费用率15.97%，同比下降 1.5pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+0.6pct/-0.8pct/-1.1pct，降本增效成果显现。2023 年二季度公司实现归母净利率 15.62%，同比提升 1.8pct，盈利有所改善。 组织架构变革落地，全面发力大家居。2023 年 4 月公司为顺应终端需求的变化趋势，果断推进营销组织架构改革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商。本次事业部结构的改革统一了公司大家居战略目标与营销事业部的经营目标，为大家居跨品类融合提供坚实基础，同时有效提升各事业部的响应速度与决策效率，为大家居业务发展注入新动能。公司组织架构调整迅速落地，三大区域营销事业部已于近期召开中期大会，各事业部因地制宜施策，推出特点鲜明的差异化销售政策与营销打法，上下一心、全面发力大家居业务。 适当调整橱柜、衣柜收入增速假设与费用率假设，预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.64/34.68/39.76 亿元（此前预测 2023-2024 年为 30.97/34.95 亿元），给予 DCF 目标估值 105.58 元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险