事件：公司公告三季报，单三季度实现收入30.69亿元，同比增长15.27%；实润现归母净利润3.29亿元，同比增长5.31%。 核心观点三季度收入增速回落，主要与大客户新品延期发布等因素有关。2020Q3公司收入环比增长23%，同比增速（15%）较Q2（31%）有所放缓，分业务来看：①3C包装新客户持续拓展，大客户新产品延期发布导致公司收入确认节奏受影响（根据IDC统计，2020Q3大客户全球智能手机出货量同比下降10.6%）；②酒包业务逐步回暖，烟标依托武汉艾特稳健发力；③环保纸塑受海外疫情影响需求受限、国内市场正积极开拓，云创等新业务持续推进。 盈利能力。环比改善，同比小幅下降主要受产品结构调整等因素影响。2020Q3公司实现毛利率30.55%，环比提升4.30pct主要得益于产能利用率提升，同比下滑3.20pct推测主要源于产品结构变化，以及部分客户新品工艺调整、造成生产效率爬坡所致。费用端，除汇兑损失、利息支出增加等因素影响导致财务费用率同比提升2.28pct外，销售、管理费用率同比均有下降；2020Q3公司实现归母净利率10.71%，环比提升3.26pct、同比下降1.01pct。 四季度下游订单需求有望持续回暖，看好公司中长期成长空间。大客户新品上市、5G换机需求释放以及新客户持续拓展，推动3C包装受益；酒包需求逐步复苏，烟标业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑有望加速，未来增长可期。智能工厂改造构筑中长期竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长。 财务预测与投资建议结合三季度各业务收入、盈利实际情况，预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.60/14.29/16.63亿元(此前预测为11.65/14.37/16.81亿元)，对应的每股收益分别为1.32/1.63/1.90元，采用历史估值法给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价39.12元，维持“买入”评级。 风险提示下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风

事件：公司公告2020年三季报，单三季度实现收入13.05亿元，同比、环比分别增长10.21%、15.63%；实现归母净利润2.12亿元，同比、环比分别增长54.41%、19.24%。 核心观点本部、夏王盈利向好，共同推动单三季度业绩再创新高。公司单三季度实现归母净利润2.12亿元，再创自身盈利新高；其中对合营公司夏王纸业的投资收益为0.54亿（同比、环比分别增长46%、75%），贡献净利润比重约25%，本部、夏王销售及盈利双双向好。2020Q3公司实现毛利率23.22%，同比提升2.27pct，低成本浆价红利延续，降本增效举措稳步推进；环比小幅下降0.94pct，推测主要源于产品结构调整、淡季部分品类售价回调所致。 新增产能释放叠加低浆价红利延续，盈利能力稳步改善。收入端，常山PM5年产9万吨项目、东港PM28项目已于2020年8月投产，格拉辛纸、热转印纸等新增产能持续释放，与此同时疫情以来食品及医疗用纸需求旺盛，该业务前三季度收入同比增长48-50%，构成收入端重要驱动力之一；成本端，木浆原材料价格延续历史低位水平，同时新项目投产带来哲丰能源热电效率提升，公司成本稳步优化。 未来三年产量快速扩张，浆价低成本红利延续，公司业绩稳健增长可期。常山PM7/8（年产8万吨，热转印纸为主）、鹤丰30万吨高档食品卡纸项目计划分别于2020年底前、2021年底前投产，预计未来三年公司产量CAGR达24%（含夏王）；成本端当前木浆外盘价处于历史约30%的较低分位，带来盈利改善空间，公司作为国内纸基功能材料领军者,未来成长可期。 财务预测与投资建议考虑到三季度公司盈利改善超预期，低成本红利延续叠加新增产能对未来业绩的贡献，上调2020-2022年公司归母净利润预测至6.70/7.84/9.75亿元（原预测分别为5.90/6.83/8.64亿元）。结合DCF 绝对估值法，我们给予公司DCF 目标估值23.79元，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

事件：公司公告2020年三季报，2020年单三季度公司实现营业收入52.10亿元，同比下降7.37%，环比增长6.86%；实现归母净利润4.46亿元，同比下降25.52%，环比增长11.30%。 核心观点 Q3业绩符合预期，盈利环比稳步改善。公司单三季度实现扣非归母净利润4.5亿，相比Q2周期底部盈利（扣非归母3.8亿）环比增长18%，符合市场预期。2020Q3公司单季度年化ROE为11.5%，环比提升1.1pct，主要来源于盈利能力和周转效率环比小幅改善，其中2020Q3公司实现净利率8.7%，环比提升0.4cpt，总资产周转率环比亦有小幅增加。 箱板纸价格景气回升，或为推动三季度收入、利润环比增长的主要原因。2020Q3公司毛利率环比Q2基本持平，考虑到三季度文化纸、溶解浆价格仍处于历史低位、季度平均盈利环比小幅下降，我们推测箱板纸价格修复、盈利小幅改善或为推动公司三季度收入、利润环比增长的主因。 逐季改善趋势确立，未来三年高成长可期。四季度需求旺季推动主营产品价格稳步修复，盈利环比有望持续回暖。中长期，未来三年公司浆纸产量复合增速将达26%，成长路径清晰；考虑到当前各项业务盈利整体处于历史中位水平以下，如未来需求好转带来价格及盈利修复，公司未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议 考虑到疫情影响仍存在不确定性，我们按照中性偏保守的情形进行盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别达19.20/27.95/33.97亿元（原预测分别为20.12/27.78/34.46亿元），对应的EPS分别为0.74/1.07/1.31元。可比公司2021年调整后平均PE为12倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，我们给予公司2021年15倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价16.11元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险。

事件：公司公告2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入91.15亿元，同比长增长33.52%；实现归母净利润9.10亿元，同比增长75.38%；其中单三季度实现营业收入入40.70亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长72.09%。 核心观点三季度外销业务表现亮眼，内销延续高增长。2020Q3公司收入端增长强劲： （1）外销方面，海外疫情蔓延下民众居家时间延长，带动小家电需求快速提升，且部分海外工厂受疫情影响产能不足、订单转移至国内，公司依托强大研发、制造能力实现外销高增长，推测Q3外销收入约35.6亿（贡献收入比重约87%），同比增长46%； （2）内销方面，推测Q3内销收入约5.1亿，同比增长42%；其中，Q3摩飞实现收入3.3亿，同比增长58%，延续高增长；东菱、国内代工收入增速放缓，导致Q3内销增速较Q2有所回落。 自动化推进+产品结构改善，盈利能力稳步提升。2020Q3公司实现毛利率26.04%，同比+0.40pct；实现归母净利率11.77%，同比+1.77pct，盈利能力稳步改善，主要源于： （1）公司通过产品创新及自动化建设，持续降本增效； （2）摩飞等高盈利内销产品收入占比提升，带来盈利能力稳步改善。 外销高景气有望延续，内销自主品牌矩阵高成长可期。海外疫情反复背景下，公司外销业务高景气有望维持；内销方面通过“爆款产品+内容营销”模式，自有品牌有望依托摩飞成功经验由“1”复制至“N”，内销市场高成长可期。 财务预测与投资建议预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.08/12.68/14.82亿元（此前预测为9.05/10.31/12.16亿元），对应的EPS分别1.38/1.56/1.82元。可比公司2021年调整后平均PE为30倍，考虑到公司作为全球西式小家电ODM龙头企业，研发、制造优势积淀打造强大供应链平台，有望依托产品与渠道侧的高效联动，持续孵化出有竞争力的新品，给予公司2021年34倍市盈率估值，较可比公司溢价15%，对应目标价53.04元，维持“买入”评级。 风险提示国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌ODM订单需求不达预期的风险

全球西式小家电ODM龙头，国内自有品牌矩阵已初步形成。中国占据全球小家电出口半壁江山，公司稳居全球西式小家电ODM龙头地位，厨房小家电等优势品类出口份额占比在10%-15%左右，近三年公司外销收入CAGR约6%，贡献收入近80%的外销业务基本盘整体稳健增长；公司正逐步发力内销市场，以摩飞为代表的自主品牌快速放量、国内ODM业务规模扩张共同推动公司内销业务高速成长，近三年内销收入CAGR达31%。 二十余载ODM积累深厚研发+制造优势，打造强大的供应链平台。多年ODM经验积累构筑强大供应链平台，可为内外销新品牌产品端持续赋能：（1）公司研发人员数量占比、研发投入力度均处于小家电行业前列，打造公司产品持续创新的坚实内核；（2）深度配套+快速量产能力突出，交货周期比行业平均水平提前10天左右，成本优势突出。 产品、渠道联动，自有品牌有望依托摩飞成功经验由“1”复制至“N”，内销市场高成长可期。公司国内品牌事业部采取“产品经理+内容经理”制度，产品侧有望依托供应链强大优势持续孵化出有竞争力的新款爆品，渠道侧以内容营销为主导的新渠道运营能力突出，并将用户需求痛点持续反馈至产品侧形成高效联动，未来公司以摩飞为代表的自主品牌仍有广阔成长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为9.05、10.31、12.16亿元，对应的EPS分别1.13、1.29、1.52元。可比公司2021年调整后平均PE为31倍，考虑到公司作为全球西式小家电ODM龙头企业，研发、制造优势积淀打造强大供应链平台，有望依托产品侧与渠道侧的高效联动，持续孵化出有竞争力的新品，以摩飞为代表的内销自主品牌矩阵高成长可期，给予公司2021年35倍市盈率估值，较可比公司溢价15%，对应目标价45.15元，首次给予“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌ODM订单需求不达预期的风险。

事件：公司公告2020年中报，2020H1实现营业收入43.10亿元，同比增长17.00%；实现归母净利润3.28亿元，同比增长10.62%。其中单二季度实现收入24.87亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长30.71%。 核心观点 二季度3C包装放量，推动单季度收入快速增长。公司单二季度收入同比增长31%，环比一季度快速回暖，分业务来看：①推测3C包装贡献公司收入近70-80%，其中大客户依托iPhone11、SE等机型实现Q2出货量同比增长11%（IDC统计数据）、表现亮眼，同时公司持续加大新客户拓展力度，3C包装收入快速增长；②酒包订单逐步放量，烟标业务依托武汉艾特稳步推进；③紧随全球禁塑浪潮大力发展环保包装，云创等新业务亦稳健增长。 智能工厂助力降本增效，二季度费用管控情况良好。2020年上半年公司实现毛利率25.85%，同比下滑2.17pct，一方面源于新会计准则下运装费由销售费用转计入成本，推测影响毛利率近1pct；另一方面系国内市场开拓力度加大等原因所致。费用端，公司二季度费用管控情况良好，期间费用率达17.11%，同比下降1.91pct，信息化降本增效优势持续发挥，2020Q2公司实现归母净利率7.46%，同比基本持平。 “1+N”布局加速，未来市占率提升空间较为广阔。疫情影响下5G换机周期被拉长，后续需求释放有望推动3C包装主业充分受益；烟酒、大健康、化妆品加速布局，环保包装全力推进，规模有望实现较快增长。智能工厂改造构筑中长期竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司通过内生+外延并举的方式稳健成长，未来市占率提升空间较为广阔。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润11.65、14.37、16.81亿元，对应的每股收益分别为1.33、1.64、1.92元，采用历史估值法给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价39.36元，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

二季度业绩略超市场预期，成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。单二季度公司实现归母净利润4亿，扣非后3.8亿，略超出此前市场预期3.6亿。疫情对造纸行业的价格影响于二季度显现，在此情形下公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩，与自身最近一轮周期底部盈利相比亦有提升，公司依托成本优势构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证。 上半年文化纸贡献利润近七成，箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖。2020H1文化纸贡献毛利润比重达72%，文化纸毛利率环比小幅提升1pct，牛皮箱板纸、溶解浆环比分别下降14pct、1pct。 （1）文化纸：二季度文化纸价格快速回落至历史低位，公司依托成本优势实现优于同行的盈利水平。 （2）牛皮箱板纸：进口废纸价格上涨抬升成本，箱板纸盈利处于历史低位。 （3）溶解浆：需求疲软态势下，溶解浆价格及盈利延续历史底部。 未来3年产能高增长，涨价弹性充足。待旺季来临及海外疫情后需求恢复，文化纸价格有望出现上涨，箱板纸盈利能力亦有望于三季度迎来修复。公司新增产能将于未来两年集中释放，未来三年公司浆纸产量复合增速将达25%，中长期成长路径清晰，叠加行业周期底部，未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议 按照中性偏保守的情形进行盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别达20. 12、27.78、34.46亿元（原预测分别为21.15、26.89、32.03亿元），对应的EPS分别为0.78、1.07、1.33元。可比公司2021年调整后平均PE为13倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领先水平，我们给予公司2021年16倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价17.15元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

事件：公司公告2020年中报，2020H1实现营业收入49.66亿元，同比下降9.88%；实现归母净利润4.89亿元，同比下降22.70%。其中单二季度实现收入35.36亿元，同比增长6.91%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长9.23%。 核心观点 衣柜增长推动二季度收入如期修复，大宗、整装渠道快速发力。疫情后家居需求回暖，二季度公司收入增速较Q1显著改善。①分产品，单二季度橱柜/衣柜/卫浴/木门收入同比增速分别达-2.33%/+18.04%/+10.65%/+20.93%，其中，橱柜B端大宗业务快速增长的同时，零售端受精装挤压较为明显；以零售为主的衣柜业务恢复速度优于橱柜，构成二季度收入整体改善的主要推动力。②分渠道，Q2大宗收入同比增长57%，成为橱柜、卫浴的重要驱动力；2020H1整装大家居接单增速超过70%，打造零售业务重要增长点。 成本、费用管控力度加大，Q2净利率环比、同比均有提升。2020Q2公司实现毛利率37.30%，环比提升13.44pct，同比仅小幅下降2.58pct；实现归母净利率16.71%，同比、环比分别提升0.36pct、23.81pct，盈利能力改善主要源于疫情后公司内部费用管控力度加大，其中销售费用率同比下降2.1pct，Q2实现利润增速快于收入增速2.3pct的目标。 品牌、渠道、产品力持续强化，定制家居龙头中长期优势稳固。伴随下半年家装需求持续回暖，公司订单有望稳步改善、实现快于行业平均水平的增长；中长期维度，依托于强大品牌、渠道、产品优势，公司定制家居龙头优势将愈发稳固，中长期稳健成长可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为20.64、24.08、26.51亿元，对应的EPS分别为3.51、4.09、4.51元。公司作为定制家居行业内规模优势领先的龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，助力公司于整装大家居时代实现稳健增长，未来市场份额有望持续提升。我们给予公司DCF目标估值121.07元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2019年年报业绩与前期业绩快报持平,全年逐季改善逻辑兑现。2019年度公司经审计后的归母净利润为21.78亿元,较前期业绩快报披露数据略低800万,主要系注销美国子公司所致,整体符合预期。全年来看,公司单季度业绩呈现出较为明显的逐季改善特征,盈利能力亦稳步提升。 2019年下半年文化纸毛利率创历史新高,箱板纸盈利环比改善明显,共同构成公司利润的主要来源。非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸为公司2019年下半年利润贡献的主要来源:①受益于木浆原材料与文化纸价格剪刀差持续扩大,文化纸盈利能力逐季提升至历史新高;②老挝废纸浆成本优势突出,推动箱板纸毛利率显著提升;③依托于老挝溶解浆原材料成本优势,2019年下半年公司在国内溶解浆厂普遍亏损的情况下仍能实现正盈利。 公司依托成本优势构筑盈利底,未来制浆、造纸规模稳健扩张,中长期成长性可期。①疫情影响下短期需求受抑制,3月以来纸价有所下调,公司通过成本优势构筑自身的盈利底部,并不依托于产品价格波动而变化。②中长期,公司制浆、造纸规模稳健扩张,外废政策带来的涨价期权贡献可观弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.90、1.09、1.48元(原预测2020-2021年EPS分别为0.92、1.10元)。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们给予公司2020年15倍市盈率估值,较可比公司溢价25%,对应目标价13.51元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。

数十年行业经验,成长为品种最齐全、技术最全面的大型特种纸企业。公司产品覆盖九大系列,下游应用广泛。截至2019年年底,公司及合营企业共拥有43条造纸生产线,产能超80万吨,是国内特种纸产销规模最大的企业之一。公司营收、归母净利润稳步增长,近六年CAGR约19.0%、19.2%。 特种纸行业进入结构性增长阶段,热敏纸、标签离型纸、食品包装纸等细分行业不乏增长亮点。2018年中国特种纸表观消费量达261万吨(不含液体包装纸等克重高于100g/m2的纸种),近五年CAGR为7%,增速位列造纸业各纸种之首。特种纸行业细分纸种多、单纸种体量小,部分细分行业增长亮点凸显:(1)快递行业高速增长带动标签离型纸、热敏纸需求增长。(2)高铁、电影业发展促进热敏纸需求提升。(3)食品与医疗包装用纸市场稳步扩张,国产替代成为发展新逻辑。(4)数码转印纸有望受益于户外广告投放增加,需求稳步增长。 多品类抵御波动、产能持续扩张,仙鹤股份领跑特种纸行业。(1)产品种类丰富、细分领域具有优势。公司产品丰富齐全,在标签离型纸、家居装饰用纸、热转印纸等行业均保持20%以上的较高市占率。(2)相比小型特种纸企业,原材料成本优势突出。公司规模优势突出,可通过集中采购获取一定折扣;子公司河南仙鹤拥有5.1万吨自供浆,能满足子公司80%的木浆需求,部分抵御原材料价格波动风险。(3)合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸,提供高额投资收益。装饰原纸领域夏王纸业市占率达20%,常年为公司提供稳定高额投资收益。(4)加大产能投资,抢占热点需求。公司2019-2021年产能稳步扩张,CAGR达21%(含夏王),抢占热点细分市场,把握发展机遇。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.88、0.92、0.94元。公司未来三年产能扩张步伐稳健,稳步贡献业绩增量;成本端原材料价格处于低位带来盈利改善空间,公司作为特种纸领军企业有望受益。我们采用DCF绝对估值法,给予公司DCF目标估值17.33元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料上涨超预期的风险;新产能建设不达预期的风险。

转换器行业王者,市占率超过50%,打造公司现金牛业务。转换器100亿市场空间,公司市占率超50%,稳居行业领先地位。复盘成长之路,以“安全”为核心的品牌定位或为重要驱动力,二十余年品牌积累,保障产品享有溢价空间;渠道端,类快消模式布局全国73万个五金渠道终端网点,有效构建高密度营销网络,筑造难以复制的渠道壁垒。 强大品牌、渠道优势双驱动,持续拓展新品类,向国内民用电工龙头稳步迈进。 (1)墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例:市场规模约200-300亿,公司十年时间成长为行业第一,市占率14%;依托“装饰开关”差异化定位、线下11万家终端网点布局,未来收入仍有较大提升空间;(2)进军LED 照明打开成长空间,打造收入新增长极:市场空间近1700亿,CR5不足15%、行业集中度较低,公司有望依托成熟渠道实现新品快速扩张,未来成长可期;(3)数码配件“蚂蚁市场”特征突出,有望快速增长。 高盈利、高周转锤炼领先同行的高ROE,护城河壁垒深厚,未来竞争优势不改。2015年以来公司ROE 均高于60%,处于行业领先水平,核心源泉在于:强大品牌力保障产品享有4%以上的溢价率,线下百万终端网点广告效应突出,销售费用率较低,盈利能力行业领先;公司对下游经销商具备较强话语权,应收账款周转率领先,运营效率优于行业。受IPO 募资、工程渠道扩张影响,2021年公司ROE 或将下降至25-30%,仍处于行业领先水平。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为3.91、4.71、5.51元。公司作为转换器行业的绝对领导者,未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润,成长为国内民用电工龙头,我们给予公司DCF 目标估值167.02元,首次给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险;行业竞争加剧的风险;原材料价格上涨超预期的风险。

事件:公司公告2019年度业绩快报,2019年全年实现营业收入226.61亿元,同比增长4.10%;实现归母净利润21.86亿元,同比下降2.33%;其中2019Q4单季度实现营业收入62.60亿元,同比、环比分别增长10.64%、11.30%;实现归母净利润7.00亿元,同比、环比分别增长60.65%、17.05%。 核心观点 四季度业绩超出市场预期,单季度利润创历史新高。公司2019年以来单季度盈利逐季改善,Q4实现归母净利润7亿元,业绩超出市场预期,单季度业绩新高。2019Q4公司单季度“利润总额/营业收入”同比、环比均有提升,盈利能力持续改善。2019年公司实现ROE约16%,处于历史中高位水平。 文化纸盈利处于历史较高水平,推测为公司Q4利润贡献的主要来源。①Q4文化纸量价齐升,贡献主要业绩增量。2019Q4公司40万吨箱板纸纸机成功转产为20万吨双胶纸,文化纸产销增长;与此同时,Q4文化纸与木浆价格剪刀差持续扩大,推动文化纸盈利持续改善至历史较高水平。②箱板纸盈利小幅改善,老挝废纸浆贡献成本红利。③溶解浆盈利仍处于历史底部,老挝溶解浆成本优势凸显。考虑到老挝项目在林木成本上的优势,我们预测在国内溶解浆厂普遍亏损的情况下,公司老挝30万吨溶解浆仍能取得盈利。 公司短期受疫情影响相对有限,中长期业绩弹性可期。①当前文化纸价格平稳、箱板纸提价落地,物流发货逐渐恢复,预计Q1业绩影响有限。②中长期,公司制浆、造纸规模稳健扩张,外废政策带来的涨价期权贡献可观弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.84、0.92、1.10元(原预测EPS分别为0.81、0.92、1.07元)。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们给予公司2020年15倍市盈率估值,较可比公司溢价25%,对应目标价13.86元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。

核心观点 全球化布局、规模领先的高端品牌包装整体解决方案服务商。公司是国内领先的高端纸包装龙头企业,主要产品包括精品盒、说明书、纸箱等,下游客户涵盖消费电子、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等多行业优质龙头。公司收入、利润近三年年均复合增速分别达26%、13%,整体稳健增长。 消费电子纸包装龙头地位稳固,5G 换机、智能穿戴高增长推动核心主业景气回暖。我们推测全球消费电子包装市场规模超过300亿元,公司市场份额约20%,稳居龙头地位。伴随5G 规模化商用普及,2020-2021年新一轮换机潮有望开启,核心客户智能手机出货量将稳步增长,有望贡献业绩增量。此外,智能硬件市场近年持续快速扩张,预计智能穿戴、智能音箱未来5年CAGR 将分别达9%、14%,行业红利释放,公司有望充分受益。 烟酒大包装业务打造新看点,新业务有望快速放量。①酒包:白酒纸包装市场规模约500亿,行业较为分散,龙头成长空间广阔;公司现已覆盖全国20余家知名白酒品牌,并成功入围茅台酒包装供应商,未来稳定增长可期。 ②烟标:卷烟低库存、优结构趋势仍将持续,烟标行业规模预计将稳定在300亿以上,且行业集中度较低,公司通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,未来市场份额仍有较大提升空间;③新业务:宜宾工厂投产在即,环保包装有望快速放量;云创B 端客户开发逐步推进,未来有望稳健增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为1.22、1.48、1.78元。公司稳居全球消费电子包装龙头地位,有望将竞争优势平移至烟酒、环保包装等优质客户,主业景气回暖叠加新业务快速放量,收入增长可期;成本端原材料价格低位提供盈利弹性,未来智能工厂投产,成本优势愈发夯实,业绩提速在即。我们采用历史估值法,公司2018年以来PE 均值21倍,我们给予公司2020年21倍PE 估值,对应目标价31.08元,首次给予“买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险;原材料价格上涨超预期的风险;汇率大幅波动的风险

三季报业绩超出市场预期,Q3单季度同比、环比均实现正增长。公司2019Q3单季度实现利润总额7.13亿元,同比、环比分别增长16.83%、20.10%,盈利改善明显,增幅超出市场预期。公司盈利能力同比、环比均有明显提升,Q3单季度实现毛利率23.84%,同比、环比分别提升0.70pct、2.07pct。 Q3盈利能力持续改善,我们推测主要源于文化纸盈利稳步提升。①三季度文化纸与木浆价格剪刀差持续扩大,公司文化纸盈利改善超出行业平均水平;②箱板纸盈利当前处于较低位置,仅原材料部分贡献盈利。③溶解浆价格已下跌至历史低位,预计下行空间已较为有限。 四季度业绩有望继续提升,中长期成长性可期。①公司四季度业绩环比有望继续提升,年内逐季改善逻辑如期兑现;②公司未来六年浆纸产能年均复合增长率12%,成长性可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.81、0.92、1.07元(原预测EPS分别为0.81、0.88、1.09元)。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们维持公司2020年10倍市盈率估值,对应目标价9.16元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险 公司海外项目推进不达预期的风险。

中报业绩超出市场预期,Q2单季度同比下滑幅度明显收窄。公司2019年上半年实现归母净利润8.87亿元,超出市场预期,原因主要在于公司原材料与成品纸价格的剪刀差扩大,造纸业务盈利明显改善,Q2单季度盈利降幅显著收窄。 文化纸盈利显著提升,原材料布局有望推动其盈利水平突破历史区间。公司2019Q2毛利率环比大幅提升4.07pct,浆纸产品盈利均有明显改善,文化纸表现尤为突出,双胶纸、铜版纸毛利率环比分别提升8.78pct、7.06pct。伴随着公司在上游原材料方面的布局,自身alpha 或将推动未来盈利能力创出新高。 短期内盈利有望逐季改善,中长期成长路径清晰、未来持续增长可期。①我们于年初提出的“盈利逐季改善”逻辑兑现,由于三季度木浆价格仍呈下跌走势,且文化纸淡季已过、渠道库存仍处低位,伴随旺季到来,预计纸价年内下跌概率不大,公司业绩有望逐季改善。②公司制浆、造纸规模稳步扩张,未来五年浆纸产能年均复合增长率17%,成长性可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为0.81、0.88、1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们维持公司2020年10倍市盈率估值,对应目标价8.82元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。