事件：公司发布公告，为适应公司发展的需要，优化公司管理，提高运营效率，公司对组织结构进行调整，撤去了原有的锅煲事业部、电动电器事业部，增设婴童用品事业部、零部件事业部；同时撤去原有的营运管理中心，新设立数字化中心、行政服务中心。 核心观点 四季度以来公司收入端环比转暖，由厨小电拓展至婴童、个护，打造新增长点。2020年疫情之下小家电的需求释放节奏加速，导致 2021年公司收入增长面临高基数问题。参考魔镜数据统计的线上销售情况（含天猫淘宝、京东、苏宁、国美线上等渠道），2021年 2月以来小熊品牌厨房及生活类小家电销售额同比均呈负增长态势，但降幅于三季度起逐步收窄，并于 2021年 11月实现销售额同比转正、小幅增长约 1%，我们认为一方面源于高基数压力逐步缓解，另一方面则源于公司紧抓用户需求不断进行产品迭代及创新，并逐步拓展母婴、个护、居家用品等品类，推动四季度收入增速环比回暖。此次组织架构调整体现出公司对于婴童、个护等品类的战略重视程度，未来品类扩张有望继续打造公司收入新增长点。 成本端原材料涨价压力逐步消化，盈利能力稳步修复可期。原材料涨价等因素导致 2021年以来公司成本端承压，短期内具体改善时点较难预测，但未来进一步宽松的可能性和空间均较大。考虑到 2021年以来公司通过产品结构升级逐步拉高均价，提价落地过程将逐步体现，公司毛利率有望稳步修复。 作为根植于互联网的创意小家电龙头企业，公司未来有望依托研发创新实力实现品类持续扩张，多元渠道运营打开成长空间。产品侧，公司将继续把握长尾品类优势，通过新兴品类开发、成熟品类细分需求深化实现品类持续扩张，打开收入成长空间；渠道侧，依托深厚的电商渠道运营经验，从主流电商到新媒体社交电商，从线上到线下，多元渠道正稳步推进；品牌侧，通过多渠道营销精准触达年轻群体，深化“萌家电”品牌形象。 财务预测与投资建议 考虑到 2021年需求疲弱拖累收入增长、成本端原材料涨价压力，结合前三季度实际情况，预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 3.13/4.04/5.05亿元（此前 2021-2022年预测为 5.63/6.88亿元）。给予公司 2022年 26倍市盈率估值（结合公司 2023年利润增速与可比公司均值，适当下调溢价率至 20%），对应目标价 67.08元，维持“增持”评级。 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险

精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业。公司以吸油烟机起步，逐步完善品牌布局，拓展产品矩阵，目前已成长为综合性的厨电龙头企业。2021 年以来公司营收增速开始回暖，2021 年前三季度实现营业收入、归母净利润70.71 亿元，16.61 亿元，同比分别增长26%、20%。“烟灶消”仍为公司收入主要来源，2020 年“烟灶消”贡献公司收入比重达81%。 传统大厨电市场趋于稳定、新兴品类步入高景气时期。中国大厨电行业开始步入结构性发展阶段，以“烟灶消”为代表的传统品类市场规模趋于稳定，近5 年油烟机、燃气灶、消毒柜销量复合增速分别为-3%、-2%、-1%；与此同时，传统厨电行业双足鼎立的格局已基本定型，老板电器、方太集团领先优势稳固。新兴品类方面，嵌入式、洗碗机等品类步入高景气时期，近5 年嵌入式、洗碗机销量年均复合增速分别为15%、58%，老板电器以高性价比、本土化产品为切入点入局，有望助力新兴品类渗透率不断提升，据估算，未来十年洗碗机销量CAGR 可达18%。 产品、渠道、营销齐发力，公司长期可持续发展能力出众。①产品端：公司传统品类中高端定位清晰、市场领先地位稳固；此外公司高性价比新兴品类竞争力迅速提升，有望贡献第二成长曲线。②渠道端：公司以扎实的线下零售渠道为根基，逐步完善渠道布局、推进渠道下沉，目前在工程渠道、电商渠道均处于行业领先行列。③营销端：公司在终端推行套系化销售策略，着力打造本土化、年轻化的品牌形象，解决中国年轻一代消费者的厨房痛点。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为2.03 /2.42/2.67 元。可比公司2022 年调整后平均PE 为19 倍，考虑到公司作为厨电行业龙头，中高端品牌定位明晰，渠道布局不断完善，依托于出色的品类迭代能力，公司传统品类领先优势有望不断提升、新兴品类有望贡献第二增长曲线，给予公司2022 年19 倍市盈率估值，对应目标价45.91 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及预期的风险；销售费用率大幅提升的风险

外销增长短期承压，内销收入同比降幅显著收窄。 （1）外销：2021Q3实现外销收入约 33.9亿元（占收入比重约 83%），同比小幅增长 0.3%，主要源于全球疫情影响下国际物流运力紧张、运输成本畸高，叠加国内电力供应紧张等因素影响，导致公司外销增长短期受限； （2）内销：2021Q3内销收入约 6.7亿元，同比小幅下滑 3%，去年同期高基数影响下收入增长承压；其中，摩飞、东菱分别实现营业收入约 3.5亿元、0.4亿元，与去年同期基本持平，较 2021Q2同比降幅显著收窄。 大宗原材料、国际物流运输成本维持高位，公司盈利水平修复受阻。2021Q3公司实现毛利率 17.22%，同比下降 8.81pct（其中运费报关费重分类至成本端影响约 1.5pct）；2021年 Q3实现归母净利率 6.91%，同比下降 4.86pct。 2021Q3大宗原材料价格、国际物流运输成本维持高位，叠加人民币兑美元汇率快速升值等影响，公司盈利水平修复受阻；预期伴随公司调价措施落地，新品上市带动高毛利自有品牌回暖，盈利能力或逐步改善。 外销有望恢复稳健增长，内销自主品牌有望贡献新增量。考虑到海外小家电需求仍较为旺盛，依托于自身强大的制造能力与品类矩阵持续扩充，公司外销收入有望恢复稳健增长；内销方面，摩飞积极布局空气净化器、蒸汽拖把等生活类小家电新品，自主品牌四季度收入有望重回正增长区间，后续随着公司新品研发力度、上新速度稳步增加，自主品牌有望持续贡献新增量。 财务预测与投资建议 考虑外销出货受阻、国内自主品牌增长压力以及原材料价格高位导致毛利率短期承压等因素，下调 2021-2023年归母净利润预测至 8.61/10.93/12.72亿(此前预测为 10.25/13.50/16.07亿)。可比公司 2021年调整后平均 PE 为 22倍，考虑到公司作为全球西式小家电 ODM 龙头企业，研发、制造优势突出，有望持续孵化出有竞争力的新品，以摩飞为代表的内销自主品牌矩阵高成长可期，给予公司 2021年 25倍市盈率估值，较可比公司溢价 15%，对应目标价 26.02元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM 订单需求不达预期的风险

事件1：公司公告2021年三季报，单三季度实现营业收入28.86亿元，同比增长65.82%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长307.40%。 事件2：公司推出2021年股票期权和限制性股票激励计划，覆盖科沃斯品牌、添可品牌、集团总部共927人，业绩考核目标均以2021年为基数，2022-2025年科沃斯、添可双品牌收入CAGR 均不低于35%，净利润CAGR 均不低于35%，上市公司净利润CAGR 不低于25%。 核心观点 扫地机、洗地机市场领先地位稳固，科沃斯+添可双轮驱动收入高增长。三季度科沃斯、添可两大自主品牌延续高增长，根据奥维云网的统计数据，2021Q3科沃斯、添可国内线上销售额分别达7.0、5.2亿元，同比分别增长26%、399%； （1）科沃斯：高端自清洁新品助力量、价齐升。3月上新的自清洁N9+扫地机持续贡献增长驱动力，同时9月中旬发布的自清洁产品X1系列扫地机迅速成为爆款大单品，其中旗舰款X1OMNI（5999元）自上市以来，9月单月线上市占率已达10.36%，进一步稳固公司市场领先地位，2021Q3科沃斯扫地机线上销额市占率同比提升9pct 至45%； （2）添可：行业引领者维持高增长态势。清洁电器渗透率稳步提升+洗地机品类份额扩张（据奥维云网统计，2021Q3洗地机占清洁电器销售额的比重同比提升16pct 至21%），行业高景气度延续，添可作为行业引领者，2021Q3国内线上市场占有率达62%，营收维持高增长。 产品结构持续升级推动毛利率大幅改善，盈利能力显著提升。自主品牌占比提升、高端新品持续放量优化公司产品结构，2021Q3公司综合毛利率同比提升4.58pct至48.01%；环比下降4.75pct，推测由国际物流运费快速上涨导致。费用端，受运输费用重分类至营业成本影响，2021Q3公司销售费用率同比小幅下降1.67pct至23.39%，还原后推测同比小幅提升；规模效应下管理、财务费用率同比有所下行，2021Q3归母净利率同比提升9.87pct 至16.65%，盈利能力显著提升。 新一轮激励计划调动内部动力，双品牌驱动下公司后续高增可期。公司新一轮激励计划推出，有望充分调动内部驱动力，彰显高增长信心。分品牌来看，科沃斯X1系列全能扫拖新旗舰产品在短期迅速成为市场爆款，后续有望为公司贡献业绩增量；未来公司将继续通过产品及技术的升级迭代解决消费者痛点，同时加快推进海内外全渠道战略，实现扫地机量、价齐升。添可品牌不断完善产品矩阵，有望凭借先发优势构筑的产品力、品牌力，持续受益于洗地机新品类高成长红利。 未来科沃斯+添可双轮驱动下，公司高增长确定性较强。 财务预测与投资建议 结合前三季度实际销售情况， 预测2021-2023年归母净利润为20.28/27.93/35.90亿元，给予DCF 目标估值236.39元，上调至“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

事件：公司公告 2021年三季报，2021年单三季度实现收入 79.02亿元，同比增长 51.65%，环比下降 3.28%；实现归母净利润 5.37亿元，同比增长 20.43%，环比下降 52.22%。 核心观点 三季度盈利能力回落至历史底部，纸价低迷、能耗成本抬升构成主因。公司单三季度实现归母净利润 5.37亿，处于前期业绩预告增速区间中值，在周期底部、行业内小企业普遍亏损的艰难情形下，公司领先于同行的竞争优势愈发凸显。公司 2021Q3单季度年化 ROE 环比回落 13.7pct 至 11.5%，净利率环比下降 7.0pct 至 6.8%，目前盈利能力整体处于历史低位，主要源于： ①收入端，4月以来主业文化纸价格快速下行至历史底部，三季度纸价整体低迷；②成本端，木浆成本高企、煤价上涨带来的能耗成本快速抬升均为浆纸业务盈利承压的重要成因，参考煤价涨幅，测算将导致含电、蒸汽在内的吨纸能源动力成本抬升约 200元/吨；与此同时，电力供应紧张背景下，自备电与外购电之间的切换亦将损失运营效率、增加成本。 文化纸基本面触底，箱板纸、溶解浆盈利推测处于历史中位数水平。文化纸三季度价格较为疲弱，推测盈利整体处于历史约 10%以下的较低分位水平，吨盈利现已触底回升；三季度外废价格持续走高，推测公司箱板纸盈利环比仍有回落，当前整体处于历史中位数水平;溶解浆价格、盈利环比小幅回落，当前仍处于历史中位水平。 三季度基本面底部确认，四季度新项目投产叠加周期向上修复，稳步修复可期。①主业文化纸方面，当前纸价、盈利处于历史约 10%以下分位，近期纸价小幅提涨落地、盈利修复可期。②10月以来箱板纸价格显著提涨、外废价格见顶回落，公司箱板纸吨盈利有望稳步扩张。③成本端，政策强势发力调控煤炭价格，能耗成本压力有望缓解。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长确定性较高，经营拐点已经显现。 财务预测与投资建议 结合前三季度实际价格走势及公司新项目进展，按保守情形进行盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润分别达 31.84/34.07/35.65亿元，对应的每股净资产分别为 7.29、8.40、9.56元，ROE 分别达 17.8%/16.2%/14.8%。 结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间及周期景气位置，给予公司 2021年 2.4倍 PB 估值（较中位水平折价 5%），对应目标价 17.50元，维持”买入”评级风险提示 经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险

事件：公司公告 2021三季报，2021年前三季度实现营业收入 100.55亿元，同比增长36.27%；实现归母净利润 6.68亿元，同比增长 1.70%。其中，2021年单三季度实现收入 40.03亿元，同比增长 30.45%；归母净利润 3.32亿元，同比增长 0.84%。 核心观点 大包装业务多点开花，三季度收入端略超预期。2021Q3公司实现收入同比增长 30%、环比增长 18%，略超市场预期，消费电子、烟酒、环保包装均有积极贡献。其中，3C 包装在夯实核心客户基础上，优质新客户订单持续拓展，收入规模稳健扩张；酒包、烟包延续高增长态势，公司凭借市场化竞争优势积极深耕老客户、导入新客户，市占率持续提升；环保纸塑包装，受益全球禁塑趋势及疫情后需求恢复，欧美市场出口订单逐步回暖，国内入选美团外卖“青山计划”推荐名录，环保包装业务持续加码可期。 原材料价格回落叠加智能化降本提效，盈利能力环比改善。受疫情限制海外产能开工、纸张等原材料价格显著上涨等因素影响，2021Q3公司毛利率同比下滑 7.59pct 至 22.96%；环比角度，随着 5月以来白卡纸等原材料价格持续下行，Q3公司毛利率提升 4.40pct。费用方面，公司智能化降本提效持续推进，Q3期间费用率同比、环比分别下降 4.56pct、1.36pct，2021Q3实现归母净利率 8.28%，同比下降 2.43pct，环比提升 3.29pct，盈利拐点已确认，伴随原材料成本进一步回落，四季度盈利能力有望逐季改善。 国内纸包装龙头竞争优势稳固，未来市占率提升空间较为广阔。公司公告10月 16日拟收购仁禾智能 60%的股权，拟定估值为 6.7亿元（标的公司2021-2023年平均目标扣非净利润 0.67亿*10倍 PE），有望强化公司在智能穿戴、智能家居等 3C 领域软包装、软材料的布局，提升产业协同；公司烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，未来增长可期。中长期，智能工厂改造构筑竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长，市占率提升空间广阔。 财务预测与投资建议 考虑原材料成本上行的影响，预测公司 2021-2023年归母净利润为 12.09/16.83/19.62亿(此前预测为 14.03/ 16.08/18.30亿)，采用历史估值法给予公司 2022年 23倍 PE 估值，对应目标价 41.40元,维持”买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

事件：公司公告2021年三季报预告，单三季度预计实现归母净利润4.64-6.02亿元，同比增长4%-35%，环比下降46%-59%。 核心观点 三季度业绩触底，纸价低迷、能耗成本快速抬升构成主因。三季度公司基本面整体处于历史底部，在行业内小企业普遍亏损的艰难情形下，公司预计单季度实现归母净利润4.6-6.0亿，结合6月末股东权益183亿，推测2021Q3公司单季度年化ROE 约10%-13%，盈利能力环比回落至历史底部，主要源于：①4月以来主业文化纸价格快速下行至历史底部，三季度纸价整体低迷；②煤价上涨造成能耗成本快速抬升，参照煤价涨幅，我们测算吨纸能源动力成本（电、蒸汽等）将抬升约200元/吨，浆纸业务盈利整体承压。 文化纸基本面触底，箱板纸、溶解浆盈利推测处于历史中位数水平。文化纸三季度价格较为疲弱，推测盈利整体处于历史约10%以下的较低分位水平，吨盈利现已触底；三季度外废价格持续走高，推测公司箱板纸盈利环比仍有回落，当前整体处于历史中位数水平;溶解浆价格、盈利环比小幅回落，当前仍处于历史中位水平。 三季度底部确认，四季度新项目投产叠加周期向上修复，环比改善可期。①文化纸：纸价、盈利处于历史约10%以下分位，目前局部地区探涨100元/吨，文化纸盈利有望于底部温和修复；②箱板纸：2021年作为外废停止进口的收官之年，高品质纤维稀缺性将尤为凸显。③溶解浆：旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位水平。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长确定性较高，环比改善可期。 财务预测与投资建议 结合前三季度实际价格走势及公司新项目进展，按保守情形进行盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别达31.84/34.07/36.40亿元（此前预测为35.66/37.77/44.85亿元），对应的每股净资产分别为7.29、8.40、9.58元，ROE 分别达17.8%/16.2%/15.1%。参考历史上ROE 中枢15%以上对应的2.5倍的PB 估值中位数，给予公司2021年2.5倍PB 估值，对应目标价格18.23元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险

事件：公司公告 2021年中报，2021Q2实现收入 31.34亿元，同比增长 117.80%； 实现归母净利润 5.17亿元，同比增长 462.84%。 核心观点 扫地机、洗地机新品快速放量，科沃斯+添可双品牌驱动收入高增长。2021H1科沃斯、添可两大自主品牌分别实现收入 26.12亿、20.37亿（占总收入比重为49%、38%），同比增速分别达 70%、817%。 （1）科沃斯品牌：自清洁新品助力量、价齐升。3月上新的自清洁 N9+、T9系列扫地机贡献内销增长驱动力，2021H1科沃斯品牌内销占比达 69%，同比增长 51%，国内扫地机市场中科沃斯份额同比提升 3pct 至 46%；产品优势、渠道扩张助力海外收入 2021H1增长135%，份额亦快速上行。高端新品快速放量驱动量、价齐升，2021H1科沃斯产品出货量达 150万台，同比增长 20%；2021H1出货均价约 1734元/台，同比增长 43%。 （2）添可：洗地机高景气推动销量爆发式增长。受益于中国清洁电器渗透率提升+洗地机品类份额提升，国内洗地机行业上半年延续爆发式增长态势，添可作为行业引领者（2021H1国内市占率约 76.5%），2021H1出货量同比增长 779%至 114万台，均价小幅提升 4%；内外销市场蓬勃发展，2021H1收入同比增速分别达 1308%、453%，占比分别达 65%、35%。 产品结构升级推动毛利率大幅改善，盈利能力显著提升。自主品牌占比提升、高端新品放量推动产品结构升级，2021Q2公司综合毛利率同比提升 11.49pct 至52.76%；分品牌，2021H1科沃斯毛利率同比提升 6.53pct 至 52.09%，添可品牌毛利率同比下降 4.86pct 至 59.23%。费用端，国内营销较高投放力度+海外渠道铺设进程加快，2021Q2公司销售费用率同比提升 1.25pct 至 24.39%，规模效应下管理、研发费用率同比有所下行；2021Q2公司归母净利率同比提升10.11%至 16.50%，盈利能力显著提升。 产品技术迭代升级、全渠道建设持续推进，双品牌驱动下公司未来成长空间充足。 公司科沃斯全能扫拖新旗舰产品计划将于 9月 15日发布，有望依托产品及技术迭代、海内外全渠道深化，实现扫地机量、价共同增长；添可品牌产品矩阵愈发完善，有望凭借先发优势构筑的产品力、品牌力，持续受益于洗地机新品类高成长红利，未来科沃斯+添可双轮驱动下，公司高增长确定性较强。 财务预测与投资建议 结合上半年实际销售情况及赛道高景气，预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 20.03/25.81/31.65亿元，给予 DCF 目标估值 239.26元，维持”增持”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

事件：公司公告 2021年中报，2021年上半年实现收入 158.13亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润 22.32亿元，同比增长 138.29%。2021Q2实现收入81.70亿元，环比、同比分别增长 6.88%、67.55%；实现归母净利润 11.24亿元，环比、同比分别增长 1.40%、180.56%。 核心观点 二季度业绩符合预期，盈利能力、周转效率维持高位。2021年单二季度公司实现归母净利润 11.2亿元，处于前期业绩预告披露区间中值，符合市场预期。2021Q2公司单季度年化 ROE 为 25.2%，环比小幅下降 1.2pct，其中 2021Q2公司实现净利率 13.8%，环比下降 0.8cpt，盈利能力、总资产周转率环比小幅下滑，整体仍维持历史高位水平。 二季度双胶纸、箱板纸吨盈利环比回落，铜版纸、溶解浆环比显著改善。拆分 2021H1收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2020H1贡献毛利润比重分别达 52%、20%、12%。分纸种来看，上半年文化纸价格冲高后快速回落，2021Q2双胶纸吨盈利环比收缩，当前价格、盈利均已触底；年初以来外废价格持续上涨至历史新高，Q2箱板纸盈利相应承压；Q2溶解浆价格、盈利环比显著提升，当前仍处于历史中高位水平。 三季度基本面触底，四季度新项目投产叠加周期向上修复，环比改善可期。 当前时间点公司基本面触底，经营拐点已显现。文化纸当前价格、盈利已处于历史约 10%的较低分位，9月需求旺季下纸价有望开启上行通道；箱板纸方面，2021年作为外废停止进口的收官之年，高品质纤维稀缺性将尤为凸显；溶解浆价格近期有所回落，旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。 财务预测与投资建议 结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023年归母净利润达 35.66/37.77/ 44.85亿元，BPS 达7.43/8.66/10.14元，ROE 将稳健抬升至 15%以上，给予 2021年 2.5倍PB 估值，对应目标价 18.57元，维持”买入”评级。 风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

公司基本面触底，经营拐点已显现。 （1）文化纸：价格、盈利触底，9月纸价有望开启上行通道。4月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落，大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度文化纸价格快速下行的主因。当前文化纸价格、盈利均已处于历史约 10-15%的较低分位，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于 9月需求旺季开启上行通道；如未来进出口恢复常态，或带来约 10-15%的供给下降空间，文化纸涨价弹性可观。 （2）箱板纸：2021年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期； （3）溶解浆：走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落；旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。 成本优势确保公司估值向下有底，当前股价向下空间已较为有限。公司通过多年运营积累了相较同行较为明显的成本优势，在宏观大环境极度悲观的假设下，参考 2021-2022年的体量，推测公司利润底部将稳步提升至 20.5亿、23.6亿，ROE 底部将分别提升至 12.0%、12.4%。结合历史 ROE 对应的PB 估值区间，当 ROE 处于 10-15%时，PB 估值最小值为 1.3倍；根据2021年底归母股东权益预测值 200亿，我们认为极端悲观情形下，260亿构筑起公司较为坚实市值底部，当前时点股价向下空间已不足 20%。 新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。公司广西一期项目将于2021年四季度陆续投产，全部投产后预计将相比 2021年 3月末新增 187万吨浆纸产能，增幅约 23%，贡献较高成长性。考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来海内外需求回暖带来产品价格修复，利润向上的弹性将更为充足。中性情形下，我们测算广西一期项目投产后公司利润中枢将达 40亿，对应的 ROE 为 18.7%；结合公司历史估值，当 ROE 处于 15-20%时，PB 估值中位数为 2.5倍，我们预计广西一期项目落地后，公司对应的体量将能够支撑起约 500亿的合理市值水平。 财务预测与投资建议 结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023年归母净利润达 35.66/37.77/ 44.85亿元（此前预测为36.93/37.93/ 39.92亿元），BPS 达 7.43/8.66/10.14元，ROE 将稳健抬升至 15%以上，给予 2021年 2.5倍 PB 估值，对应目标价 18.57元，维持”买入”评级。 风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

事件：公司公告 2021年中报，2021H1实现营业收入 58.20亿元，同比增长 41.65%；实现归母净利润 14.21亿元，同比增长 76.85%。其中单二季度实现收入 32.45亿元，同比增长 18.93%；实现归母净利润 8.14亿元，同比增长 28.60%。 核心观点 下游需求回暖叠加公司产品创新、全渠道深化持续推进，二季度业绩符合预期。2020年上半年公司归母净利润同比增长 77%，处于此前公布的业绩预增公告区间中值水平，符合市场预期。电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块继续协同发力，2021年上半年同比增速分别达 32%、61%、-10%；其中智能电工照明业务由于疫情后需求回暖存滞后期，低基数下各细分业务均实现较高增长，2021年上半年墙壁开关插座、LED 照明、其他智能电工照明产品收入同比分别增长 62%、37%、106%。 下游需求回暖叠加公司产品创新、全渠道深化持续推进，共同推动收入端稳健增长。 成本、费用管控力度延续，盈利能力稳步改善。2021Q2公司利润增速高于收入增速，主要得益于费用管控力度加大。2021Q2公司实现毛利率 37.99%，相比 2020Q2、2019Q2分别下降 0.73pct、4pct（已剔除运费重分类影响），推测与 B 端收入占比提升带来渠道结构变化、大宗原材料涨价等因素有关；为对冲原材料成本上升带来的不利影响，公司通过集中采购、期货套保等方式锁定交易价格，同时通过精益产线转换与导入、自动化升级改造等方式，持续强化成本优势。2021Q2公司实现净利率25.10%，相比 2020Q2、2019Q2分别提升 1.89pct、0.94pct，销售、管理费用率均有下降。 品类布局日益丰富，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。秉持“只做第一”的理念，公司已成功将自身强大的品牌、渠道优势由转换器复制至墙壁开关业务并取得较高市占率，未来 LED、浴霸、门锁等智能电工照明以及数码配件等新品类产品矩阵持续丰富，市场份额仍有较大的提升空间。未来将加速推进系统化、智能化、国际化布局，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。 财务预测与投资建议 结合上半年终端需求恢复情况及公司成本、费用管控情况，我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 28.24/31.80/36.21亿元(此前分别为 27.11/30.75/34.54亿元)。 公司未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润，成长为国际民用电工龙头，给予公司 DCF 目标估值 225.00元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨超预期的风险

产品版图扩张， 稳步成长为全球炊具、厨房小家电龙头企业。 公司于 1994年成立， 自 2007年 SEB 集团控股后完成数次品类多元化扩张，目前已覆盖厨房小家电、炊具、厨卫电器与家居生活电器四大品类， 形成“电器+炊具”双轮驱动的收入格局， 2020年电器、炊具收入占比达 69%、 30%； 公司内、 外销格局稳定， 2020年收入占比分别为 69%、 31%。 凭借出色的费用管控与高效运营管理能力，公司 ROE 稳中有升，常年处于行业领先地位。 产品、渠道灵活应对市场变化，电器业务可持续增长能力强。 炊具与厨房小家电行业已步入结构性增长阶段， “美苏九”三足鼎立的小家电市场格局已基本成型，行业价格竞争逐步加剧。在此背景下，公司在产品、渠道、品牌端发力，巩固自身领先优势： ①产品端，公司持续迭代传统优势品类， 巩固行业领先地位； 于线上市场着手，通过平价策略打通新品类市场，公司厨卫电器与家居生活电器市占率稳步提升。②渠道端，公司先于竞争对手完成三、四线市场下沉，已形成立体化的渠道结构；同时顺应市场潮流、 加速电子商务渠道建设， 2020年公司线上收入占比已达 62%，线上市场份额也在不断提升。 ③品牌端，公司积极推进品牌年轻化战略，通过签约新生代明星、热门 IP 联名等方式， 提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿。 借力 SEB 集团，综合实力有望持续提升。 全球小家电龙头 SEB 集团作为公司实控人， 有望于以下方面提升公司综合竞争力:①SEB 全球订单逐步转移，构成公司收入增长的稳定来源； ②双方在技术、生产、管理层面的深度融合有望显著提升公司生产、经营效率； ③公司从 SEB 引进 LAGOSTINA、KRUPS、 WMF 等高端品牌， 实现在厨房领域的中高端品牌全覆盖。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年归母净利润为 20.60、 23.21、 25.08亿元。可比公司 2021年调整后平均 PE 为 26倍，公司作为全球炊具及厨房小家电龙头企业，内销方面产品、渠道、品牌侧灵活调整应对市场变化，巩固领先优势；外销方面 SEB 全球订单持续转移驱动收入增长，集团赋能下公司综合竞争力有望进一步提升，给予公司 2021年 25倍市盈率估值，对应目标价 63.05元，首次给予“增持”评级。 风险提示 集团订单增长不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅上行的风险

专注零售，由定制家具向整装全面转型的家居行业创新者。公司创始人以软件设计及互联网行业起家，于 2004年成立公司，通过”C2B+O2O”商业模式打通全屋定制产业链，快速发展成为行业领先品牌，2014-2019年收入、归母净利润 CAGR 为 31%、32%；2020年受疫情及公司自身加盟渠道变革影响，收入、利润同比负增长，此后业绩逐步修复。不同于其他同行,公司采取直营、加盟并重的方式推动以全屋定制为主的收入规模稳步增长;整装业务自推出后快速扩张,2020年全口径收入达 8.12亿元,打造未来新增长点。 赋能者身份布局万亿整装市场，整装业务高增长可期。积极顺应地产需求结构及消费者需求变化，依托信息化优势，公司自 2017年起布局整装业务，并于 2021年提出全面转型整装。 （1）整装云平台将 BIM 引入家装，从设计、深化、下单、调度到施工交付为家装会员企业赋能，未来会员装企份额提升有望贡献单个会员产出提升，接力会员数量增长成为下一阶段驱动力。 （2）BIM 系统赋能圣诞鸟自营整装，与整装云持续协同；2020年明确了 11个自营城市全面转型的目标，全面铺开后自营整装收入放量在即。 信息化优势、创新思维持续凸显，零售变革成效有望逐步释放。互联网基因积淀丰富 O2O 营销经验，公司以新居网为平台搭建线上全渠道营销矩阵，为线下门店导流；而疫情带来 O2O 的 2.0版本迭代加速，量尺、设计、方案沟通等服务由线下转至线上，显著缩短售前服务周期；与此同时，以大数据、AI 云技术为基础的“科技大基建”持续赋能门店设计师，助力转化率提升。渠道布局方面公司具备创新思维，随着公司加盟渠道招大商、开大店调整持续推行、并向整装逐步转型，预计 2021年加盟渠道将迎来改善。 财务预测与投资建议 预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.76/6.65/7.85亿元。可比公司2021年调整后平均 PE 为 27倍，考虑到公司作为家居行业的持续创新者，引入京东战投为数字化、供应链等板块赋能，依托信息化技术优势由定制家具向整装全面转型、放量可期，给予公司 2021年 30倍市盈率估值(溢价10%)，目标价 87.00元，首次给予”增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期

扫地机器人新贵，由ODM业务向自有品牌战略转型。公司创立于2014年,以“米家”扫地机器人ODM 业务起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升，自2017年起迅速向自有品牌“石头”、“小瓦”战略转型，推动收入、利润快速增长，近三年CAGR 分别达59%、173%；2020年自有品牌收入占比已提升至91%，成为推动收入增长的主要动力。公司于内、外销市场共同发力，推测2020年公司海外终端市场收入占比已达60%以上。 坚守技术优势，产品端全球竞争力逐步展现。技术驱动下扫地机器人全球市场规模快速提升，2020年同比增长33%至34亿美元。当前行业仍处于发展初期，2020年美国、中国渗透率分别约15%、5%；以中国市场为例，若渗透率于2030年达到30%，测算未来十年销量CAGR 将达21%，公司所处赛道长、空间广。作为产品为王的品类，未来针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术，或将成为驱动企业份额提升的关键。公司由LDS SLAM 到AI 双目避障，在以智能算法为核心的软硬件结合技术上持续创新，凭借技术优势积累的产品口碑，公司2020年全球市占率达9%，现已成为全球第三大扫地机器人供应商，产品端竞争力逐步展现。 内外销共同发力，未来放量可期。内销方面，公司产品定位高端、聚焦线上，当前市占率约11%、行业第三，未来渗透率提升推动内销市场高增长，有望依托技术创新驱动产品力持续提升，市占率仍有较大提升空间。 公司同时积极推动自有品牌出海，初期主要借力于第三方现有渠道销往海外,2019-2020年以欧洲为代表的EMEA 市场中公司市占率达9%、14%，市场地位快速提升;未来海外自建渠道逐步完善，公司份额有望加快提升。 财务预测与投资建议 预测公司2021-2023年归母净利润分别为17.85/23.61/30.84亿元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力。给予公司DCF 目标估值1712.31元，首次给予“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

核心观点 潜心发展二十余年，铸就国内领先机器人制造商。公司是中国扫地机器人领军企业，2019年战略调整期后恢复高速增长，2020年实现营收、归母净利润同比增长36%、431%。以自有品牌扫地机器人为主的服务机器人业务是公司主要收入来源，2020年占比达60%；清洁类小家电为第二大主业，2020年收入占比达38%，其中子品牌添可推出以来快速增长，收入占比迅速提升至17%。公司于国内外市场共同发力，2020年占比分别为53%、47%。 扫地机器人行业蓬勃发展，产品、渠道优势助力公司内外销快速增长。扫地机器人技术发展驱动全球市场规模快速增长，2020年同比增长33%至34亿美元。科沃斯在行业技术迭代的过程中主动进行战略调整，退出代工业务、减少低端产品销售，推行全价格带覆盖的产品战略，得益于出色的技术研发能力与完善、立体化的海内外销售渠道，公司战略转型顺利推进，2020年全球市占率达17%，位列全球第二。伴随渗透率持续提升驱动行业增长，公司依托产品、渠道优势实现份额提升，公司国内、海外收入有望稳健扩张。 清洁电器市场潜力巨大，洗地机或成为破局关键，添可高增长可期。目前中国大陆清洁电器渗透率仅为12%，远低于美、日、韩等国（80%+）。参考韩国于1990年代实现渗透率快速提升的发展历程，我们发现当前中国清洁电器市场存在诸多共性，其具备在未来几年加速渗透的可能性，洗地机或成为破局关键，添可有望受益于中国清洁电器渗透率提升+洗地机品类份额提升而快速增长。作为洗地机引领者，添可国内市占率近60%；凭借出色的产品性能以及丰富的营销经验，添可海外业务亦有望持续蓬勃发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为14.29、20.80、27.29亿元。 考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，未来高增长确定性强，给予公司DCF 目标估值235.65元，首次给予“增持”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险