事件：公司发布22024年中报，22024年上半年公司实现营收33.85亿元，同比增长5.2%，同期实现归母净利润00.89亿元，同比增长111.0%；二季度实现营业收入11.93亿元，同比下降0.7%，实现归母净利润00.47亿元，同比增长3.7%。 镜片收入增长彰显韧性，原料业务短期承压。分产品，2023年上半年公司镜片/原料/成镜/镜架/其他业务收入分别为3.20/0.31/0.25/0.05/0.03亿元，同比分别+12%/-37%/-5%/+157%/+34%，其中：①镜片业务在外部环境相对承压的背景下彰显出充足的韧性，三大明星产品收入延续快速增长趋势，PMC超亮、1.71系列产品上半年收入同比分别增长59%、24%；同期近视防控产品“轻松控”系列销售额为0.76亿元，同比增长39%，其中单二季度轻松控系列产品销售额为0.35亿元，同比增长29%。②原料业务方面，受镜片行业整体相对疲弱、前期基数较高影响，2024年上半年公司原料业务收入同比下降37%，短期对收入造成一定拖累。 产品结构不断优化，公司盈利能力持续提升。2024年上半年公司毛利率同比增长2.7pct，其中镜片业务毛利率同比提升2.2pct，推测主要系三大明星产品以及“轻松控”近视防控产品等高毛利产品收入占比提升；同期原料业务毛利率提升0.5pct。 单二季度公司毛利率为60.7%，同比提升3.6pct，产品结构持续优化带动毛利率延续上行趋势；同期公司期间费用率为34.4%，环比小幅下降0.4pct，外部环境承压的背景下公司费用投放相对谨慎。二季度公司实现归母净利率24.2%，同比提升1.0pct，盈利能力持续提升。 坚定品牌大战略，专注提升渠道综合实力。品牌端，公司坚持推进“夺取中国镜片第一品牌”的大战略，上半年通过与中国航天联合发起“中国航天人视觉保障计划”、与环球影业超级IP小黄人联名等方式持续提高品牌声量。渠道端，公司大力推动直销、经销与医疗渠道协同发展，在深挖线下传统渠道发展潜力的同时，公司持续发力医疗渠道，于上半年正式推出医疗渠道品牌“好医生”。 结合行业需求走势适当调整公司镜片、原料业务收入增速，预计公司2024-2026年归母净利润为1.79/2.15/2.53亿元（此前预测为2024-2026年归母净利润为1.90/2.30/2.70亿元），给予DCF目标值34.50元，维持“买入”评级。 风险提示新品推广程度不及预期；镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风险。

事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入19.47亿元，同比增长4.59%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长28.06%。二季度实现营业收入9.95亿元，同比、环比分别增长5.02%、4.50%；实现归母净利润1.55亿元，同比、环比分别增长20.92%、5.76%。 二季度盈利环比小幅增长，基本符合市场预期。2024年上半年公司实现归母净利润3.02亿元，同比增长28%，接近前期业绩预期区间上限。其中二季度公司实现归母净利润1.55亿元，同比提升21%、环比增长6%，推测主要系公司装饰原纸销量环比有所提升。二季度公司归母净利率为15.6%，环比提升0.2pct，主要系公司当期收到政府补助约2800万元、非经常性收益环比有所提升。 用浆成本上升影响装饰原纸盈利，木浆贸易盈利相对稳定。拆分公司收入来看，装饰原纸、木浆贸易仍是公司两大主业，占2024年上半年收入的比重分别为79%、20%：（1）装饰原纸：成本端，2024年春节后受海外供给扰动、叠加欧美用浆需求好转，纸浆外盘报价连续超预期提涨，推测二季度公司用浆成本环比有所提升，此外海运费上涨亦导致整体成本上升；收入端，地产景气度偏低导致下游需求结构下移，同时新增产能密集投产阶段行业竞争有所加剧，预计纸价短期难以传导成本上涨压力，推测装饰原纸盈利环比小幅回落。（2）木浆贸易：4-5月纸浆现货价格在外盘浆价提涨的带动下持续上涨，6月以来伴随国内造纸需求走弱、纸浆现货价格开始回落，预计二季度公司木浆贸易盈利环比基本稳定。 公司首次推出中期分红方案，积极落实股东回落、分享经营成果。公司发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.20元（含税），合计派发现金红利约1.95亿元，占2024年上半年归母净利润的64%。公司首次推出中期分红计划，且分红比率延续前期高位水平，彰显公司积极落实股东回报、分享经营成果的责任与担当。 结合近期纸浆价格走势适当下调木浆贸易盈利，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.13/7.16/7.66亿元（此前预测2024-2026为6.44/7.15/7.65亿元），对应的EPS分别为1.32/1.54/1.65元。根据可比公司我们给予公司2024年12倍市盈率估值，对应目标价15.84元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。

深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023年公司收入、净利润CAGR达22%、17%。拆分公司业务来看，2023年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024年1月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。 传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。 品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44亿元，对应EPS分别为2.73/3.11/3.46元。参考可比公司估值法，给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价38.22元，首次给予“买入”评级。 风险提示地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险

事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收155.02亿元，同比增长1.16%；同期实现归母净利润6.12亿元，同比下降63.96%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收34.74亿元，同比增长7.35%；实现归母净利润2.98亿元，同比下降8.71%。 2023年内销阶段性承压，一季度营收增速转正。分业务来看，2023年科沃斯品牌/添可品牌/代工业务分别实现营收76.81/72.71/4.52亿元，同比分别-1.5%/+5.2%/-5.9%。分地区来看，2023年公司内销/外销分别实现营收89.80/65.22亿元，同比分别-11.4%/+25.8%，其中：①内销方面，2023年科沃斯/添可品牌国内营收同比分别-11.6%/-11.0%，其中科沃斯收入下滑主要系公司低价格段产品布局短期缺失，添可国内收入回落主要系行业竞争加剧导致均价回落且线下渠道调整导致营收短期下降。②外销方面，2023年科沃斯/添可品牌国外收入同比分别+20.1%/+40.5%，公司积极开拓海外重点市场、完善当地渠道布局，科沃斯欧洲市场收入同比增长40.5%，添可在2023年底已入驻Target线下超1800家门店。2024年一季度公司营收同比增长7.35%，单季度增速转正，推测内销逐步回暖，根据奥维云网的统计数据，同期科沃斯扫地机+添可洗地机线上合计营收（不含抖音）同比增长5%。 均价下行、新业务投入增加导致23年盈利回落，24年一季度盈利逐步修复。2023年公司毛利率为47.50%，同比下降4.1pct，其中服务机器人/智能生活电器毛利率同比分别下降2.2/6.6pct，推测主要系行业竞争加剧背景下产品均价有所回落，公司新业务对毛利率亦有拖累。同期公司期间费用率同比提升约4.6pct，其中销售费用率同比提升约4.0pct，主要系公司售后维修费用以及营销推广费用增加。2023年公司归母净利率为3.95%，同比下降7.1pct。2024年一季度公司毛利率、净利率分别为47.17%、8.57%，同比分别-3.5/-1.5pct，环比分别+0.7/+8.4pct，公司费用管控效果显著，净利率水平较2023年下半年大幅改善。 适当调整科沃斯、添可业务收入增速，同时调整毛利率与销售费用率假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为13.91/16.83/19.13亿元（此前预测2024-2025年为12.84/15.94亿元），给予DCF目标估值61.61元，维持“买入”评级。 风险提示研发创新力度不及预期；行业竞争加剧的风险。

事件 1： 公司公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 293.33 亿元，同比下降13.76%，同期实现归母净利润 1.56 亿元，同比扭亏。 事件 2：公司公告 2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收 66.69 亿元，同比增长 5.00%，同期实现归母净利润 0.39 亿元，同比扭亏。 纸价疲软短期影响收入增长， 2023 年下半年盈利转正。 收入分业务来看， 2023 年公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为 192.41/70.80/21.24/2.38 亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%； 造纸拆分量价来看， 2023 年公司原纸销量、均价同比分别+10%、 -20%，在行业新增产能较多、 进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下， 2023 年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径） 16%、 19%。利润端， 2023 年公司实现归母净利润 1.56 亿元，略高于业绩预告上限， 扣除非经常性损益后利润为-2.98 亿元， 其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元， 伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。 2024 年一季度公司营收同比增长 5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15 亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。 2023 年盈利同比有所改善。 2023 年公司毛利率达 9.87%，同比提升约 2.6pct， 主要系废纸采购价格、 化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端， 2023 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升 0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。 2023 年公司归母净利率为 0.53%，同比提升 7.2pct。 2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为 9.88%、 0.59%，较 2023 年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。 新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。 2024 年 5 月 10 日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过 1600人，回购股份价格为 1.67 元/股，股票数量为 6040 万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为 2.15%，其他人员认购比例为 97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。 适当调整收入与毛利率假设， 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51 亿元（此前预计 2024-2025 年为 10.08/14.81 亿元） ， 对应 DCF 估值 2.09 元，维持“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

事件 1： 公司公告 2023年年报， 2023年公司实现营收 85.53亿元，同比增长 10.53%，实现归母净利润 6.64亿元，同比下降 6.55%。 事件 2：公司公告 2024年一季报，一季度公司实现营收 22.09亿元，同比增长 20.22%，环比下降 5.64%；实现归母净利润 2.69亿元，同比增长 120.14%，环比下降 4.65%。 2023年下半年业绩逐步回升， 2024年一季度业绩略超市场预期。 2023年公司营收同比增长 10.53%，主要系新产能投放带动销量提升，同期销量同比增长约 20%，其中日用消费/食品与医疗包装/电气及工业系列销量同比分别增长 19%/49%/22%。 利润端， 2023年一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润 1.22/0.59/2.01/2.82亿元， 2023年上半年在浆价快速回落、下游需求疲软的背景下，公司纸价有所回调，三季度以来伴随用浆成本下降纸价企稳，公司盈利逐步回升。 2024年一季度公司实现归母净利润 2.69亿元，环比下降 4.65%，推测主要系春节放假导致销量环比下降。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计一季度公司本部吨净利约 900元/吨，盈利维持相对较高的水平；一季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约 0.43亿元，环比下降 11%。 纸价企稳回升、低价原料库存逐步释放， 2023年四季度起公司盈利大幅改善。 2023年四季度公司实现毛利率 18.05%，环比提升 8.7pct，主要系公司部分产品提价，同时受益于低价纸浆库存、公司实际用浆成本相对稳定。 2023年四季度公司归母净利率为 12.04%，环比提升 3.8pct，盈利能力回升至历史中位水平。 2024年一季度公司盈利环比相对稳定，归母净利率环比提升 0.1pct。 短期提价有望落地，浆纸一体化基地陆续投产增强公司综合实力。 短期来看， 2024年 3月起公司陆续发出格拉辛纸、热转印纸等纸种的涨价函，部分产品涨价已有落地，有望支撑二季度公司盈利。新增产能方面，公司湖北基地 PM1、 PM2已于2024年一季度开机运行，另外两条纸机将于四季度投产，配套纸浆产能也将于年内落地；广西基地浆、纸产能将于 2024年下半年开始陆续投产。两大浆纸一体化基地的投产将进一步增强公司综合竞争力，巩固特种纸行业龙头地位。 结合浆价与近期纸价走势适当调整毛利率假设， 结合公司资本开支节奏适当调整产销量预期和费用率假设，我们预测， 预测 2024-2026年归母净利润为10.34/13.46/15.55亿元(此前预测 2024-2025年为 9.76/13.58亿元)， 给予 DCF 目标估值 26.46元，维持“买入” 评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。

事件 1： 公司公告 2023年年报， 2023年公司实现营收 146.47亿元，同比增长6.94%，实现归母净利润 9.77亿元，同比增长 1.64%。 事件 2：公司公告 2024年一季报， 2024年一季度公司实现营收 34.74亿元，同比增长 22.79%，实现归母净利润 1.73亿元，同比增长 24.74%。 外销延续高增长，内销增速回暖。 收入分销售模式来看， 2023年公司全球 ODM 与OEM/自主品牌业务分别实现营收 119.42/27.05亿元，同比分别+10%/-6%，伴随海外客户去库结束、终端需求逐步回暖，公司代工收入增速转正；自主品牌业务在国内小家电行业景气度偏低的情况下短期有所承压。收入分地区来看， 2023年外销/内销分别实现营收 108.11/38.36亿元，同比分别+11%/-3%，其中 2023年四季度公司外销/内销同比分别增长 52%/1%，内销收入转正。 2024年一季度公司实现营收34.74亿元，同比增长 23%，其中外销/内销同比分别增长 30%/7%，外销延续良好的增长态势，内销增速环比持续回升。 公司盈利水平相对稳定。 2023年公司毛利率为 22.74%，同比提升约 1.6pct，主要系公司从技术创新、提升生产效率等层面推进降本。 2023年公司期间费用率同比提升约 2.2pct，其中销售、财务费用率同比提升 0.5pct、 1.3pct，销售费用率提升主要系公司加大了广告宣传投入，财务费用率提升主要系汇兑收益受美元汇率波动影响同比有减少。 2023年公司归母净利率为 6.67%，同比下降约 0.3pct。 2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为 21.92%、 4.97%，同比分别提升约 0.03pct、0.08pct，盈利水平相对稳定。 修炼内功、提升生产制造效率，持续投入新产品类目拓展。 生产制造端，公司在固定资产投资层面优先投资提效、扩能的项目，加大公司自动化设备的资源投入力度，力争实现 3年内效率提升 20%的目标，进一步扩大成本领先优势。同时在产品研发端，公司坚持“无创新、不立项”的理念，保持对新产品类目的持续投入，公司于近期在广交会上展出了泳池清洁机器人，用户可以通过手机控制机器人进行水池水线、墙面、地面等区域的清洁，目前该产品已获得部分欧美客户的意向订单。 适当调整内销收入假设，预计公司 2024-2026年归母净利润为 10.82/12.36/13.61亿元（此前预计 2024-2025年为 11.12/12.71亿元），结合可比公司给予公司 2024年 17倍市盈率估值，对应目标价 22.44元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM订单需求不达预期的风险。

事件 1：公司公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 39.76 亿元，同比增长 15.70%，实现归母净利润 5.66 亿元，同比增长 21.13%。 2023 年公司每 10 股派发红利 11 元并转增 4 股，股利支付率达 64%。 事件 2：公司公告 2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收 9.52 亿元，同比增长 4.15%，实现归母净利润 1.47 亿元，同比增长 36.59%。 2023 年业绩符合预期， 2024 年一季度盈利韧性突出。 2023 年公司归母净利润为5.66 亿元，符合市场预期。分季度来看， 2023 年一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润 1.08/1.28/1.61/1.69 亿元，在 2023 年上半年浆价回落、 公司新产能释放的带动下，公司业绩逐季上行，其中四季度公司归母净利润环比增长 5%，单季度利润创历史新高。 2024 年一季度公司实现归母净利润 1.47 亿元，同比提升 37%、环比下降 13%，归母净利率为 15.43%，环比下降 1.6pct，环比小幅回落推测主要系公司春节放假导致产能利用率小幅回落且纸浆库存成本提升， 装饰原纸盈利环比下降。 浆价上涨影响装饰原纸盈利， 木浆贸易盈利持续修复。拆分公司 2023 年收入来看，装饰原纸、木浆贸易仍是公司两大主业：（ 1）装饰原纸： 2023 年三季度以来纸浆价格由历史底部逐步上行至历史中位，春节后浆价逐月超预期提涨，外盘报价的提涨在四季度开始在用浆成本端逐步体现，推测 2023 年四季度受益于出色的纸浆库存管控， 公司装饰原纸盈利相对稳定， 2024 年一季度随着用浆成本的进一步提升，盈利环比小幅回落。（ 2）木浆贸易：受益于浆价的持续提涨， 我们预计 2023 年四季度、 2024 年一季度公司木浆贸易业务盈利水平延续改善趋势。 员工持股计划落地， 有望进一步激发员工积极性。 2024 年 4 月下旬公司发布了新一期员工持股计划，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过 257 人（不含预留授予人员）， 回购股份价格为 13.23 元/股， 股票数量为 243.47 万股（占当前公司股本的 0.73%）， 其中核心高管认购比例约为 14.9%，骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员认购比例为 69.6%，预留份额占比 15.5%。 本次员工持股计划有助于进一步提升公司员工积极性， 激发中长期发展活力。 结合纸浆价格走势适当调整毛利率假设， 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.44/7.15/7.65 亿元（此前预测 2024-2025 为 6.61/7.56 亿元），对应的 EPS 分别为 1.94/2.15/2.30 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 14 倍市盈率估值，对应目标价 27.16 元， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。

事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14.06%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%。 核心业务稳健增长，新能源业务高速成长。分产品来看，2023年公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现营收73.87/79.02/3.80亿元，同比分别增长5%/15%/149%：①电连接业务领先优势进一步巩固，转换器产品的智能化、高端化升级持续优化产品结构。②智能电工照明业务在地产行业景气度偏低的情况下实现较快的增长，墙开产品高端化持续推进，“公牛”、“沐光”双品牌运作模式落地、加速无主灯业务发展。③新能源业务实现高速增长，公司大力拓展国内新能源充电桩线下销售渠道，截至2023年底已累计开发终端网点1.7万余家，运营商客户1500余家；此外，公司针对欧洲家庭储能与国内工商业储能需求全面发力储能业务。2024年一季度公司实现营收38.03亿元，同比增长14%，延续稳健增长态势。 毛利率显著提升，营销投入有所加大。2023年公司毛利率为43.20%，同比提升约5.2pct，其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率分别提升6.6/3.9/1.8pct，推测主要系主要大宗原材料价格同比有所回落且公司产品结构持续优化。2023年公司期间费用率为14.41%，同比提升约1.8pct，其中销售费用率提升约1.1pct，主要系公司为配合品牌形象升级与高端产品发布加大了营销投放力度。2023年公司归母净利率为24.66%，同比提升2.0pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为42.16%、24.44%，同比分别提升约5.0pct、2.4pct，盈利能力延续提升态势。 新一期股权激励和特别人才持股计划发布，深化公司与员工的利益协同。公司于2024年4月25日发布新一期限制性股票激励计划，拟以53.74元/股向888位核心管理人员及核心骨干授予243万股限制性股票。此外公司也发布了特别人才持股计划，覆盖23位高管及其他特殊引进、贡献人才，回购价格为107.47元/股，授予股份将分4期解锁，解除限售条件为公司2024-2027年当年营业收入或归母净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于且两个会计年度平均水平的110%。股权激励和特别人才持股计划进一步加深公司与员工的利益协同、激发员工积极性。 适当调整公司三大业务收入增速与毛利率假设，预测2024-2026年归母净利润分别为43.66/49.25/54.61亿元（原预测为2024-2025年为43.96/49.81亿元），给予公司DCF目标估值129.76元，维持“增持”评级。 风险提示终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期。

事件：公司公告 2023年年报， 2023年公司实现营收 47.12亿元，同比增长14.43%，实现归母净利润 4.45亿元，同比增长 15.24%；单四季度公司实现营收13.94亿元，同比下降 1.79%，实现归母净利润 1.30亿元，同比下降 11.13%。 内销逆势增长，外销表现突出。 收入分地区来看， 2023年公司国内、国外销售分别实现营收 43.42/3.70亿元，同比分别增长 10%/106%， 在国内市场相对疲软的情况下（奥维口径 2023年厨房小家电零售规模同比下滑 10%），公司内销逆势实现平稳增长； 同时公司逐步开始将国内积累的品牌、产品与制造优势拓展至海外市场，海外业务实现高速增长。 收入分品类来看， 2023年公司厨房小家电/生活小家电/其他小家电分别实现营收 36.44/4.85/5.46亿元，同比分别增长 8%/23%/68%，厨房小家电增长稳健，生活小家电以及个护、母婴产品表现亮眼。厨房小家电中锅煲类/电动类以及壶类小家电营收同比分别增长 20%/18%/13%，推测电饭煲、 电压力锅、电水壶、榨汁机、破壁机等偏刚需品类贡献主要增量。 四季度毛利率承压，销售费用率同比明显下滑。 四季度公司毛利率为 31.83%，同比下降 5.9pct，推测主要系需求疲软、行业竞争加剧背景下公司加大了产品促销力度。同期公司期间费用率为 21.14%，同比下降 4.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别下降 3.2pct、 1.1pct，费用管控效果突出。四季度公司归母净利率为9.31%，同比下降 1.0pct。 全新品牌 IP 发布，公司开始向全球小家电领先企业迈进。 公司于 3月 27日举办 18周年庆典暨新品发布会，同时发布了全新的品牌目标——“立志成为全球小家电领先企业”，持续扩张全球业务版图。 除已布局的东南亚市场外，公司也将针对北美、东南亚、中东、欧洲等海外市场制定波次发展的市场开拓策略，逐步建立全渠道产业链，推进多个品牌的本土化运营，稳步扩大市场份额。同时公司还发布了全新 IP 品牌形象以及旗舰级产品逐光套系，突出以用户需求为核心的品牌特征。 适当调整小家电业务增速假设以及费用率假设，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.92/5.49/6.06亿元（此前预测 2024-2025年为 5.19/6.12亿元），对应EPS 分别为 3.14/3.50/3.86元。参考可比公司估值法，给予公司 2024年 19倍市盈率估值，对应目标价 59.66元，维持“增持”评级。 风险提示 品类创新不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险。

2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。 2023年前三季度公司实现收入 12.37亿元，同比增长 10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入 3.70亿元，同比下降 13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润 1.11亿元，同比下降 8.50%，在剔除股权激励费用（约 2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长 24.59%；单三季度公司实现归母净利润 0.32亿元，同比下降 35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。 股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率 22.95%，同比提升约 4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为 10.69%，同比提升约 5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率 8.75%，同比下降 3.0pct，盈利短期有所承压。 产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于 2023年 10月 9日发布公告，公司已完成受让 JSH Venture Holdings Limited 所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的 28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测 2023-2024年归母净利润为 2.16/2.40亿元），对应EPS 为 0.42/0.57/0.66亿元。我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF 目标估值 11.94元，维持“增持”评级风险提示 收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。

专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头。公司创始人于 30 年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品 ODM 龙头企业。2016 年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 35%、63%，同期国内收入复合增速达 48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的 ROE 与净利率水平。 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，2017-2022 年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远。我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于 2022 年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 4.88/5.74/6.56 亿元，对应 EPS 分别为3.14/3.70/4.23 元。可比公司 2024 年调整后平均 PE 为 20 倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予 30%估值折价，对应 PE 为 14倍，对应目标价 51.80 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

事件： 公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 29.84 亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润 3.97 亿元，同比增长 20.02%；单三季度公司实现 11.23 亿元，同比增长 27.18%，实现归母净利润 1.61 亿元，同比增长 55.33%。 核心观点 三季度业绩环比向上， 盈利能力持续提升。 三季度公司营收环比增长 19%至 11.23亿元，推测主要系 8 万吨装饰原纸新产线二季度末投产后快速完成产能爬坡，单季度贡献增量近 2 万吨。 三季度公司归母净利润环比增长 25%至 1.61 亿元， 创单季度历史新高， 推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量， 木浆贸易业务盈利有所修复； 三季度公司实现归母净利率 14.33%，环比提升约 0.8pct，盈利能力环比持续提升。 三季度装饰原纸贡献主要业绩增量， 木浆贸易盈利有所修复。拆分两大主业来看：（ 1）装饰原纸： 年初以来纸浆价格快速回落至历史低位， 考虑纸浆采购周期与库存周期，推测大部分低价纸浆于三季度入库， 进一步降低用浆成本， 同时在地产竣工稳健增长的带动下装饰原纸终端需求相对较好，纸价韧性突出，带动装饰原纸盈利环比持续提升。（ 2）木浆贸易：三季度以来纸浆现货价格快速回升， 受益于此，推测三季度公司木浆贸易业务有所修复； 近期外盘纸浆报价逐月提涨，浆价上行阶段公司木浆贸易盈利有望进一步改善。 装饰原纸稳健增长， 品类扩张打开成长天花板。 展望未来， 公司马鞍山 8 万吨装饰原纸项目已于 2023 年 6 月投产并迅速贡献增量， 此外 8 万吨装饰原纸产线、 10 万吨其他特种纸分别有望于 2024 年底、 2025 年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随高质量纸机的投产，公司有望进一步巩固装饰原纸竞争优势， 在国内、海外市场获取更大市场份额； 同时新纸种布局有助于打开公司成长天花板，提升综合竞争力。 适当下调毛利率假设，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.72/6.61/7.56亿元（ 此前预测为 5.90/6.95/8.39 亿元） ，对应的 EPS 分别为 1.72/1.99/2.28 元。 根据可比公司我们给予公司 2023 年 17 倍市盈率估值，对应目标价 29.24 元， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 35.12亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润 0.04亿元，同比增长 113.69%。单三季度公司实现营收 14.42亿元，同比下降 0.93%，实现归母净利润 0.67亿元，同比下降 5.57%。 公司仍处于战略调整阶段， 三季度营收小幅回落。 2023年三季度公司营收 14.42亿元，同比下降 0.93%， 公司当前仍处于渠道优化调整阶段， 收入同比小幅回落。分品类来看，定制家具业务受制于相对疲弱的终端需求影响， 推测同比仍有个位数下降；同期配套品业务得益于“随心选” 模式的持续推进，预计实现双位数增长。展望未来，伴随公司终端门店优化调整完成，随心选、 699优惠套餐等产品策略持续推进，整装、拎包模式日益成熟，收入增速有望逐步转正。 降本增效持续推进，三季度盈利逐步企稳回升。 2023年三季度公司实现毛利率35.22%，同比下降 1.5pct，推测主要系公司渠道结构、产品结构调整（低毛利加盟渠道、配套品占比提升）导致毛利率同比下行。同期公司实现期间费用率 28.41%，同比下降 3.7pct，费用率下行推测主要系公司持续推进降本增效与费用管控，拆分来看，三季度销售费用率、管理费用率分别为 18.74%、 5.60%，同比分别下降3.6pct、 0.8pct。 2023年三季度公司实现扣非归母净利率 4.22%，同比增长 0.8pct，盈利能力企稳回升。 产品、 渠道持续发力， 公司有望重回稳健增长道路。 公司在产品及渠道端持续发力， 有望重回稳健增长道路。产品端，公司持续深化 “随心选”全屋定制新模式，满足新时代家装自由化、个性化需求，同时推出 699惠民专供套餐，以高性价比产品抢占流量入口。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z“发展策略， 充分发挥超级大店的展示、引流作用， 同时在物流、交付等维度帮扶经销商开展多渠道拓展；此外，公司顺应家装流量入口分散化和成交场景多元化趋势，积极开拓整装、拎包等新兴渠道， 深化全渠道运营能力。 适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设， 调整费用率假设， 预测公司2023-2025年归母净利润分别为 0.94/1.01/1.08亿元（此前预测 2023-2024年为1.05/1.06亿元）， 给予 DCF 目标价 19.91元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司公布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 107.55亿元，同比增长 0.35%，实现归母净利润 7.36亿元，同比下降 12.78%。 单三季度公司实现营收 44.00亿元，同比增长 22.52%，实现归母净利润 3.41亿元，同比下降 4.57%。 三季度外销同比高增，内销短期承压。 三季度公司实现营收 44亿元， 同比增长22.5%，拆分地区来看， 2023年三季度公司外销/内销分别实现收入 34.85/9.15亿元，同比分别+38%/-14%： ①外销方面， 伴随海外客户去库存进入尾声且终端需求逐步修复，海外代工订单有所回暖， 带动公司三季度外销收入恢复高增长。 ②内销方面，根据奥维云网的统计数据， 2023年三季度中国小家电全品类、全渠道销售额同比下降 12%，受制于相对疲软的终端需求，公司内销收入短期承压。 三季度毛利率同比小幅回落，汇兑损益短期影响盈利水平。 2023年三季度公司实现毛利率 23.10%，同比小幅下降 0.6pct，推测主要系毛利率相对较低的外销代工业务占比有所提升。 同期公司期间费用率为 11.77%，同比提升 4.3pct，其中财务费用率同比提升 4.5pct 至 0.04%，财务费用率提升主要系公司三季度汇兑收益同比减少约1.5亿元， 导致财务费用率提升约 3.4pct。 2023年三季度公司实现归母净利率7.75%，同比下降 2.2pct。 摩飞商标转让正式落地，控股股东回购彰显长期发展信心。 2023年 9月公司正式受让取得摩飞中国核心商标，商标转让正式落地有利于摩飞品牌国内业务的长远发展， 提升公司核心竞争力。 此外公司于近期发布股份回购计划，控股股东提议5000-8000万元回购公司股份， 回购股份将全部用于注销，减少公司注册资本。 控股股份的大额回购充分彰显公司对自身未来发展前景的信心与对公司价值的高度认可，也有助于提升公司长期投资价值。 我们维持 2023-2025年的盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润为10.10/11.12/12.71亿元，结合可比公司给予公司 2023年 16倍市盈率估值，对应目标价 19.52元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM订单需求不达预期的风险