事件：公司公布 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 63.55亿元，同比下降10.83%，实现归母净利润 3.95亿元，同比下降 18.81%；单二季度公司实现营收35.25亿元，同比增长 1.18%，实现归母净利润 2.56亿元，同比下降 16.82%。 二季度外销收入增速转正，内销收入基本持平。 分地区来看，2023年上半年公司外销/内销分别实现营收 46.62/16.93亿元，同比分别-14%/+1%。推测公司二季度外销收入实现小幅正增长，伴随主要海外客户库存基本出清，公司订单需求逐步恢复，带动外销收入增速转正；推测二季度公司内销收入基本持平，受制于相对疲软的终端消费需求，上半年中国厨小电行业整体承压，预计公司自主品牌业务增速有所回落。 二季度毛利率持续修复，汇率波动影响净利水平。2023年二季度公司实现毛利率22.24%，同比提升约 1.5pct，主要系公司持续推进技术创新、生产效率提升等降本增效措施，同时大宗原材料价格同比有所下降。同期公司期间费用率为 8.97%，同比提升约 1.0pct，其中销售费用率/研发费用率同比分别提升 0.65/0.72pct。此外受人民币汇率波动影响，二季度公司远期外汇合约、期权合约投资收益及公允价值变动为-1.17亿元，拖累净利率约 3.3pct，剔除非经常性损益影响后，2023年二季度公司实现扣非归母净利率 10.09%，同比提升约 0.3pct。 外销改善可期，内销布局日益完备、长期发展势头向好。外销方面，公司主要海外客户库存已基本出清，外销订单逐步恢复到正常水平，低基数下公司下半年外销增速或持续回升。内销方面，公司坚持“一个平台，专业产品、专业品牌”策略，持续完善自主品牌矩阵与品类布局，同时依托长期沉淀的产品研发、设计、生产能力，以“爆款产品+内容营销”的方法提升自主品牌终端综合竞争力，推动自主品牌内销业务稳步增长。 适当调整内、外销收入增速假设与整体毛利率假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润为 10.10/11.12/12.71亿元（此前预测 2023-2024年为 11.99/13.11亿），结合可比公司给予公司 2023年 16倍市盈率估值，对应目标价 19.52元，维持“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌 ODM订单需求不达预期的风险

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 18.61亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 3.91%；单二季度公司实现营收 9.47亿元，同比增长 11.38%，同期实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 12.10%。 核心观点 二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023年二季度公司实现营业收入 9.47亿元，环比增长 3.63%，推测主要系 8万吨新产线于 6月投产、带动二季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长 19.47%至 1.28亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约 1.8pct，盈利能力环比有所改善。 二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023年上半年分别贡献收入比重 78%，21%。拆分两大主业来看： （1）装饰原纸：受益于 2023年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。 （2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约 0.1亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。 短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山 8万吨装饰原纸项目已于 2023年 6月投产，8万吨装饰原纸新产线、10万吨其他特种纸分别有望于 2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达 30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。 适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为 5.63/6.35/7.68亿元）。根据可比公司我们给予公司2023年 15倍市盈率估值，对应目标价 26.64元，给予“买入”评级风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期

事件：公司公告 2023年半年报，2023年上半年公司实现营收 71.44亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润 5.84亿元，同比下降 33.40%；单二季度公司实现营收 39.08亿元，同比增长 7.92%，实现归母净利润 2.58亿元，同比下降 43.10%。 核心观点 自主品牌海外业务营收增长稳健，国内业务有所承压。分业务来看，2023年上半年公司科沃斯品牌/添可品牌/代工业务分别实现营收 35.0/32.8/2.8亿元，同比分别+0.2%/+11.1%/-7.5%，科沃斯品牌收入增速放缓，添可品牌收入延续较好的增长势头。自有品牌业务分地区来看，2023年上半年科沃斯/添可品牌海外收入分别为12.0/10.2亿元，同比分别+26.5%/+24.2%，自主品牌海外业务在海外市场通胀仍处高位的背景下逆势增长，主要系公司积极调整海外经营策略，在欧洲、美国等主流市场取得较好发展；同期科沃斯/添可品牌国内收入分别为 23.1/22.6亿元，同比分别-9.6%/+6.1%，科沃斯品牌国内收入短期有所承压，主要系受终端需求疲弱影响，中国扫地机市场整体增速放缓，添可品牌则受益于洗地机品类的蓬勃发展实现稳健增长。展望下半年，伴随科沃斯扫地机旗舰新品 X2的上市，叠加消费需求的逐步回暖，公司国内业务收入增速有望逐步改善。 以价换量影响毛利率，营销费用增加短期扰动净利水平。2023年二季度公司实现毛利率 47.57%，同比下降 4.7pct，推测主要系公司于 2022年三季度调整价格策略、对主力扫地机产品实行以价换量策略。同期公司期间费用率为 40.66%，同比提升3.4pct，其中销售费用率同比提升 5.1pct，主要系公司在抖音等社交电商、站外渠道加大市场营销推广投入，同时达人直播收入占比提升导致平台服务费与佣金增加。 二季度公司实现归母净利率 6.60%，同比下降 5.9pct，盈利能力短期承压。 陆续推出创新旗舰新品，坚持布局新兴品类，公司中长期发展势头向好。科沃斯品牌于 2023年 8月发布差异化特征突出的扫地机旗舰新品 X2，窗宝 W2以及空气净化机器人 Z2，三款引领行业换代式升级的新品有望为服务机器人业务注入发展新动能。此外，公司坚持投入割草机器人、商业清洁机器人以及添可食万等高潜品类，丰富产品业务组合，提升中长期综合竞争力。 适当下调服务机器人业务收入增速，同时适当调整毛利率与销售费用率假设，我们预测 2023-2025年公司归母净利润为 19.14/22.27/26.34亿元（此前预测 2023-2024年为 22.13/24.90亿元），给予 DCF 目标估值 72.20元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧的风险。

事件：告公司公告2023年半年报，2023收年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降2.58%润，实现归母净利润12.51降亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降降30.34%，环比增长21.24%。 二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年单二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量。二季度木片、动力煤价格环比均有不同程度的下跌，受益于此，公司自制木浆以及能源成本均有回落，我们推测成本端的改善是二季度公司盈利环比修复的主要成因。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：二季度纸浆成本回落叠加需求复苏疲软等因素，文化纸价格环比走低，推测二季度文化纸浆纸价差有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏背景下推测二季度箱板纸与废纸价差环比小幅下降。（3）溶解浆：二季度溶解浆价格环比小幅下调，同期进口木片价格大幅回落，推测盈利环比改善。 下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。浆价快速下行背景下，下半年公司用浆成本有望大幅回落，伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，带动盈利进一步修复。新增产能方面，南宁PM1特种文化纸已于2023年4月投产，南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度投产。展望未来，广西南宁基地进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期的稳步发展。 按保守情形进行盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿元(此前预测2023-2024年为30.20/34.52亿元)，对应BPS分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收 49.35 亿元，同比增长11.04%，同期实现归母净利润 8.30 亿元，同比增长 14.67%；单二季度公司实现营收27.58 亿元，同比增长 16.94%，同期实现归母净利润 4.41 亿元，同比增长 23.93%。 核心观点 烟灶业务增长稳健，洗碗机、集成灶增速亮眼。拆分品类来看，2023 年上半年公司第一/第二/第三品类群/集成灶业务分别实现营收 37.17/3.85/4.47/2.05 亿元，同比分别+12%/-14%/+24%/+41%。第一品类群中，核心品类吸油烟机、燃气灶营收同比分别增长 12.1%、11.9%，在行业整体温和复苏的背景下，公司传统优势品类实现稳健增长，领先地位稳固，2023 年上半年老板吸油烟机线上、线下零售额市占率均维持行业第一。一体机作为第二品类群核心品类，上半年营收同比下滑约 11%，推测主要系厨电集成化背景下蒸烤类单品行业整体有所承压。新兴业务洗碗机、集成灶增速表现亮眼，上半年营收同比增长 34%、41%，伴随新兴品类渗透率的提升以及公司产品力的增强，新兴业务有望为公司发展持续注入新动力。 二季度毛利率、净利率延续改善趋势。2023 年二季度公司实现毛利率 49.68%，同比提升约 3pct，推测主要系大宗原材料价格较去年同期有所下滑且新品上市带动产品结构优化。同期公司实现期间费用率 31.57%，同比下降约 0.3pct，其中销售费用率/管理费用率同比分别+0.4pct/-0.2pct。2023 年二季度公司实现归母净利率15.99%，同比提升约 0.9pct，盈利能力持续改善。 本土化技术创新引领产品升级，渠道变革优化终端效率。产品端，公司聚焦以技术创新拓宽产品矩阵，专注解决中式烹饪和中国厨房痛点，灵犀全自动烟灶、光焱洗消一体机以及高性能集成灶等差异化产品陆续上市，为公司营收结构持续改善注入新动力。渠道端，公司持续深化传统零售渠道，以创新渠道打开前端流量、加快渠道下沉，同时升级无忧厨改服务，提升零售渠道竞争力；此外公司积极拥抱线上新兴平台，线上新老渠道相互协作，充分挖掘流量价值。产品、品牌以及渠道能力的持续提升有望进一步巩固公司厨电综合龙头领先地位。 适当上调毛利率假设、上调销售费用率假设，预测 2023-2025 年归母净利润分别为19.47/21.14/23.41亿元（此前预测 2023-2024年为 21.47/23.80亿元），结合可比公司给予公司 2023 年 14 倍市盈率估值，对应目标价 28.73 元，维持“买入”评级。 风险提示 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及预期的风险

事件：公司公告 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 3.21 亿元，同比下降 12.86%，实现归母净利润 0.38 亿元，同比增长 66.76%；单二季度公司实现营收1.51 亿元，同比下降 18.97%，实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 227.59%。 二季度自主品牌业务承压，代工业务降幅逐季收窄。2023 年二季度公司自主品牌业务实现营收 1.23 亿元，同比下降 19.0%，其中：①自主品牌内销业务实现营收 1.13亿元，同比下降 16.5%，在国内消费复苏偏弱的背景下，公司在费用投放与市场推广方面相对谨慎，对自主品牌内销收入造成一定影响；②自主品牌外销业务实现营收 0.10 亿元，同比下降 39.4%，主要系公司 2022 年底开始将相当比例的自主品牌海外业务由自营模式转为经分销模式，短期对收入产生结构性影响。二季度公司OEM/ODM 业务实现营收 0.28 亿元，同比下降 18.8%，降幅环比持续收窄，伴随海外渠道库存逐步恢复到正常水平，公司代工业务收入增速有望持续改善。 降本增效成果显现，二季度盈利水平延续改善趋势。2023 年二季度公司实现毛利率49.7%，同比提升约 2.1pct，主要系公司自主品牌海外业务毛利率有所改善，此外人民币贬值以及原材料价格回落均对毛利率产生正向影响。同期公司实现费用率40.2%，同比下降 8.7pct，其中销售费用率、财务费用率同比分别下降 6.6pct、2.0pct，销售费用率下降主要系公司在消费需求疲软的背景下费用投放相对谨慎，财务费用率下降主要系公司加强资金效率管理、利息收入有所增加。2023 年二季度公司实现归母净利率 13.3%，同比提升 10.0pct，降本增效落地后盈利能力持续改善。 完善场景式产品矩阵，推进渠道多元化布局，公司综合竞争力稳步提升。产品端，公司围绕养生、饮水、烘焙、烹饪、咖啡等场景推出高颜值、高品质的电器、餐具、烹饪具新品，进一步完善各个场景下的产品矩阵。渠道端，在消费者多渠道分散的背景下，公司积极扩充销售渠道、布局新兴渠道、优化线下渠道，以实现终端消费者的充分触达，2023 年上半年公司抖音渠道、线下渠道收入同比分别增长132%、25%，多元化渠道网络茁壮成长。 适当下调自主品牌收入增速，我们预测 2023-2025 年公司归母净利润为0.91/1.06/1.28 亿元（前值为 0.92/1.13/1.38 亿元），对应的 EPS 分别0.28/0.33/0.39 元，给予 DCF 目标估值 10.78 元，维持“增持”评级。 风险提示新品推广或消费意愿恢复不达预期的风险；海外需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险

传统优势业务增长稳健，新兴业务加速发展。2023年上半年公司电连接业务/智能电工照明业务/新能源业务分别实现营收 36.77/37.71/1.31亿元，同比分别增长4.66%/15.54%/195.21%，其中：①电连接产品作为公司传统优势业务，依托持续提升的品牌美誉度与产品品质、多年积淀的五金渠道优势保持平稳增长态势；②智能电工照明业务实现良好增长，主要得益于智能无主灯的快速发展以及渠道优化拓展带动下墙开业务的稳健增长，伴随公司“沐光”无主灯线下核心终端布局逐步完善，智能无主灯业务有望快速放量。③新能源业务延续高增长，公司不断完善新能源充电枪、充电桩以及户外移动储能产品布局，其中公司充电枪、桩产品在线上渠道第三方品牌中保持领先地位，同时公司着力构建线下渠道体系，支撑业务快速放量，截至 2023年 6月底公司已开发新能源业务专业分销商近万家，中小 B 端运营商客户 500余家。 盈利水平稳步提升，营销投入持续加码。2023年二季度公司实现毛利率 43.15%，同比提升 6.0pct，推测主要系铜、铝等大宗原材料价格同比回落，同时公司降本增效效果显现、产品结构持续优化。同期公司期间费用率为 13.27%，同比提升 2.6pct，其中销售费用率同比提升约 2.6pct，主要系公司为配合品牌升级、“沐光”无主灯等业务发展加大营销投放，5月公司签约品牌代言人刘雯，刷新品牌形象认知。2023年二季度公司实现归母净利率 25.50%，同比提升 2.5pct，盈利能力稳步提升。 员工激励机制不断完善，公司成长活力充足。公司于 2023年 8月发布《员工购房借款管理制度》，为更好地吸引与保留优秀人才，拟使用不超过 2800万元自有资金为员工提供购房借款。此外公司于 2023年 4月发布新一轮员工股权激励计划，延续每年一期的节奏。本轮股权激励拟向 762名核心管理人员及核心骨干授予 151万股限制性股票（约占当前股本的 0.25%），授予价格为 75.75元/股。当前公司正处于品牌升级、业务拓展的关键时期，员工激励政策的陆续推出有助于充分调动员工积极性，激发公司成长活力。 适当调整公司智能电工照明业务、新能源业务增速，我们预测 2023-2025年归母净利润分别为 36.72/42.14/ 47.80亿元（原预测为 2023-2024年为 36.11/ 41.19亿），对应 EPS 为 4.12/4.72/5.36元，给予公司 DCF 目标估值 117.25元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨超预期

事件：公司公告2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入3.66 亿元，同比增长27.8%；实现归母净利润0.80 亿元，同比增长53.4%。2023 年二季度实现营业收入1.94 亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润0.45 亿元，同比增长49.6%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比增长86.1%。 二季度业绩表现靓丽，离焦镜销售额持续快速增长。分产品，2023 年上半年公司镜片/原料/成镜/镜架业务分别实现收入2.85/0.49/0.27/0.07 亿元，同比增速分别为34%/5%/19%/44%，其中镜片业务同比增速显著回升。分渠道，2023 年上半年公司直销/经销/直营电商/直营门店渠道分别实现收入2.25/1.11/0.27/0.02 亿元，同比增速分别为21%/48%/13%/247%。2023 年二季度公司收入同比增长29%，主要得益于下游配镜需求释放、常规镜片中明星产品如PMC 超亮、1.71 镜片、防蓝光镜片的快速增长以及离焦镜产品销售的持续放量，二季度公司离焦镜产品实现销售额2724 万元，同比增长约72%，实现持续快速增长。 费用管控实力优化，二季度盈利能力显著提升。公司2023 年二季度实现毛利率57.2%，同比增长4.3pct。推测主要原因为公司聚焦中高折射率、功能片等具备差异化竞争优势的镜片品类，同时上半年原料业务、轻松控pro 系列产品提价落地。 二季度公司期间费用率约26.0%，同比下降3.8pct，其中销售费用率同比增长2.5pct，推测主要原因为新增代言费用及品牌营销力度强化；管理费用率同比下降2.9pct，公司费用管控实力进一步改善。二季度公司实现扣非归母净利率20.7%，同比增长6.3pct，盈利能力显著改善。未来伴随高毛利的离焦镜等功能镜片销售占比提升，考虑毛利较低的原料业务收入占比下降，公司盈利能力有望持续提升。 离焦镜量价齐升注入高速增长动力，公司战略升级释放中长期发展潜力。5 月17 日公司在北京发布离焦镜产品12 个月临床试验进展，轻松控pro 的6-12 个月期间临床结果表现已达外资品牌水平。未来公司将通过加大品牌传播、加快渠道扩张、优化客户结构等手段提升离焦镜品牌优势及市场份额，2023 年二季度起公司对部分离焦镜产品提价，预期量价齐升驱动下，公司离焦镜销售额将保持高速增长。此外公司将持续推进战略转型，通过“根据地”扩容等计划深化全国市场开发，同时加强研发投入，并推动产业成果转化，打造差异化产品为公司中长期发展增收增利。 预测公司2023-2025 年归母净利润为1.76/2.29/2.55（此前预测2023-2024 年为1.58/2.04 亿），考虑到公司作为高品质的国产镜片龙头企业，近年来中高端品牌战略持续深化，近视防控产品快速放量叠加传统业务提价空间广阔，未来增长可期，给予DCF 目标值45.06 元，维持“买入”评级。 风险提示 镜片新品推广程度不及预期；镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风险。

浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，公司近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布局，营业收入近五年（2017-2022 年）年均复合增速达14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022 年占整体营收的52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，相比2019 年，2022 年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升4pct、5pct。 供需格局不佳拖累近期行业基本面表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023 年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。 多元业务布局持续推进，新增产能落地打开中长期成长空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。 伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于2023 年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。 我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为3.25 亿元、10.08 亿元、14.81 亿元，对应的EPS 分别为0.07 元、0.23 元、0.33 元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF 估值法对公司估值，给予公司目标估值2.59 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。

事件：公司公告2023 年一季报，2023 年一季度公司实现营业收入1.70 亿元，同比下降6.63%，同期实现归母净利润0.18 亿元，同比增长7.04%。 一季度自主品牌内销微增，代工业务降幅收窄。2023 年一季度公司自主品牌、OEM/ODM 业务分别实现营收1.42 亿元、0.29 亿元，同比分别下降3%、22%，自主品牌受海外业务短期调整影响收入小幅下滑，代工业务降幅有所收窄。自主品牌分地区来看，一季度自主品牌内销、外销收入同比分别+3%、-46%，自主品牌内销业务收入小幅增长，主要系抖音等新兴渠道以及线下自营渠道建设拓展顺利；同期公司持续推进自主品牌海外业务的渠道调整与资源整合，造成收入端短期承压。展望未来，伴随线上新兴渠道、线下自营渠道的进一步发展，以及品牌海外业务调整的逐步落地，公司自主品牌业务有望实现稳健增长。 一季度毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力逐步改善。2023 年一季度公司实现毛利率51.7%，同比增长3.4pct，推测主要系公司前期降本增效措施效果逐步体现且高毛利的自主品牌内销业务占比有所提升 。同期公司期间费用率为43.9%，同比提升约2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用同比分别+0.6/-0.5/+2.3/-0.3pct，研发费用率提升幅度相对较大，主要系公司高度重视研发投入，在研项目数量同比有所增加。2023 年一季度公司实现归母净利率10.3%，同比提升1.3pct，盈利能力逐步改善。展望未来，公司降本增效持续深化，叠加前期大宗原材料价格下行红利逐步释放，整体盈利水平有望延续改善趋势。 持续拓展产品矩阵纵深，完善多元化渠道布局。产品端，公司坚守高端定位，坚持“好看、好用、高品质”的产品标准，以高质新品拓展产品矩阵纵深，解决不同类型的用户需求。渠道端，公司积极拥抱渠道变革，不断突破传统渠道边界，持续发力线上新兴渠道、线下自营门店建设，同时积极寻找优秀的渠道合作伙伴，完善多元化渠道布局，实现更加充分的消费者触达。产品、渠道齐发力，公司综合竞争力有望持续提升。 我们维持公司2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为0.92/1.13/1.38 亿元，对应的 EPS 分别 0.28/0.35/0.42 元，维持DCF 目标估值11.34 元，维持“增持”评级。 风险提示 新品推广或消费意愿恢复不达预期的风险；海外需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险

事件 1：公司公告 2022年年报，2022年实现营收 41.18亿元，同比增长 14.18%，实现归母净利润 3.86亿元，同比增长 36.31%；单四季度实现营收 14.19亿元，同比增长14.29%，同期实现归母净利润 1.46亿元，同比增长 54.48%。 事件 2：公司公告 2023年一季度业绩预告，预计实现营收 12.21-12.70亿元，同比增长25%-30%；同期预计实现归母净利润 1.51-1.72亿元，同比增长 45%-65%。 核心观点 产品量、价齐升，公司营收延续高增长。根据奥维云网的统计数据，2022年中国厨小电主流品类全渠道销售额同比下降 6.7%，同期公司营收同比增长 14.2%，营收增速大幅优于行业整体增速。拆分量、价来看，2022年公司小家电销量、单价同比分别增长 3.3%、10.6%，精品化战略下公司产品均价稳步上行。拆分品类来看，2022年公司电动类/电热类/锅煲类/壶类/西式/生活/其他小家电营收同比分别+1.0%/-3.6%/+30.9%/+19.9%/12.0%/-2.8%/+42.9%，锅煲类、壶类等刚需品类快速增长，其中电饭煲、电炖锅、电水壶、养生壶等品类表现亮眼，2022年奥维云网统计的线上渠道销售额市占率同比分别提升约 0.6pct、2.6pct、2.3pct、2.0pct。2023年一季度公司营收延续高增长态势，预计同比增长 25%-30%，收入增长超预期。 盈利水平延续改善趋势。2022年公司实现毛利率 36.45%，同比提升约 3.7pct，其中四季度毛利率同比提升约 7.8pct，主要得益于原材料价格有所回落、产品结构持续优化以及信息化能力支撑下制造效率提升。2022年公司期间费用率为 24.71%，同比增加约 2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.4/+0.1/-0.3/+0.4pct，销售费用率大幅提升主要系自营比例提高、新兴电商渠道投入增加，同时公司为配合全新品牌定位阶段性地加大了宣传投入。2022年公司实现归母净利率 9.38%，同比提升 1.5pct，其中四季度归母净利率同比提升约 2.7pct。公司盈利水平持续改善，结合一季报预告，推测 2023年一季度公司归母净利率同比提升约 1.2-3.4pct。 组织变革落地，产品、渠道策略持续推进，公司综合竞争力突出。公司于 2022年完成内部组织变革，优化产品事业部、渠道、研发以及品牌等职群人才结构，进一步激发组织活力。产品端，公司立足于“年轻人喜欢的小家电”品牌定位，深化产品精品化战略，持续推出高性价比的优质新品。渠道端，公司积极转变传统平台营销策略，同时加速布局抖音等新兴电商平台，多渠道布局日益完善。 预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.99/5.64/6.66亿元（此前预测 2023-2024年为 4.86/5.43亿元）。参考可比公司估值法，给予公司 2023年 28倍市盈率估值（给予溢价率 10%），对应目标价 89.63元，维持“增持”评级。 风险提示 品类创新不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险

事件：2022 年公司实现营业收入101.77 亿元，同比下降3.45%，实现归母净利润5.30 亿元，同比下降28.98%；单四季度公司实现营业收入32.52 亿元，同比下降7.32%，同期实现归母净利润0.25 亿元，同比下降69.79%。 内销体现韧性，外销短期承压。拆分地区来看，公司2022 年实现内销/外销收入约88.50/13.26 亿元，同比分别下降3%/9%。根据奥维云网的统计数据，2022 年中国厨小电主流品类全渠道零售额同比下降7%，受行业景气度影响，公司内销收入小幅下滑；此外受海外高通胀等因素影响，公司外销收入短期承压，公司预计2023 年向关联方JS 环球生活的销售金额同比增长21%，彰显恢复信心。拆分渠道来看，2022 年公司线上/线下渠道收入同比分别下降0.2%/8%，依托于货架电商业务的稳步推进以及内容电商的成长，公司线上渠道收入基本维稳；线下渠道受疫情因素扰动，收入有所下滑。拆分业务来看，2022 年公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具业务实现营收32.73/37.06/22.48/6.34 亿元，同比分别增长-8%/-3%/+5%/-16%。 四季度盈利水平同比小幅改善。2022 年公司实现毛利率29.09%，同比提升约1pct，主要系以太空科技系列为代表的高毛利新品占比提高且公司供应链能力不断增强。2022 年公司期间费用率22.54%，同比提升约1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.4/+0.4/-0.5pct。单四季度公司毛销差同比提升约4pct，推测主要系产品结构持续优化。2022 年公司实现归母净利率5.20%，同比下降约2pct；单四季度公司归母净利率为0.8%，同比下降约2pct，主要系公司信托及基金产品公允价值变动损失较多，剔除非经常性损益影响后，公司单四季度扣非归母净利率为2.73%，同比提升约1pct，盈利水平小幅改善。 发布员工持股计划，激发公司发展活力。公司于近期发布员工持股计划，主要面向公司董事、高管及核心管理人员，预计总人数不超过50 人。本次员工持股计划筹资资金总额上限为2.08 亿元，股票主要来源于公司回购专用账户回购、二级市场购买等方式，其中受让公司回购的股票不超过800 万股，受让价为1 元/股；从二级市场购买股票的金额不超过2 亿元，购买价格依照届时市场价格。新一轮的员工持股计划深度绑定核心员工利益，有助于激发公司成长活力。 我们预测公司2023-2025 年归母净利润为7.82/8.74/9.77 亿元（此前预测2023-2024 年为8.03/8.50 亿元），根据可比公司给予2023 年21 倍市盈率估值，对应目标价21.40 元，维持“增持”评级。 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动的风险

事件：公司公告 2022年年报，全年实现营业收入 201.71亿元，同比下降 6.55%，实现归母净利润 20.68亿元，同比增长 6.36%；单四季度公司实现营业收入 51.90亿元，同比下降 12.34%，同期实现归母净利润 7.59亿元，同比增长 7.95%。 内销增长稳健，外销改善值得期待。收入分地区来看，2022年内销/外销分别实现营收 149.76/51.95亿元，同比分别增长 5%/-29%：①内销方面，2022年市场需求整体偏弱，根据奥维、中怡康的统计数据，2022年厨小电主流品类全渠道销售额合计同比下降 7%，主要炊具品类合计线上销售额同比下降 2%、线下销售额同比双位数下滑；公司依托于线上渠道转型战略的成功落地与“推新卖贵”产品策略的持续推进，逆势实现内销收入的稳健增长。②外销方面，公司主要客户 SEB 存货水平较高，渠道去库存压力下 SEB 给予公司的转移订单数量减少；伴随海外大客户库存逐步恢复至良性水平，推测 2023年公司外销增速有望改善，预计关联交易金额同比增长 8%。拆分业务来看，2022年公司电器/炊具分别实现营收 138.03亿元/61.22亿元，同比分别下降 6%/9%。 盈利水平持续改善，业绩顺利达成激励目标。2022年公司归母净利润同比增长6%，顺利达成股权激励业绩目标。2022年公司毛利率为 25.79%，同比提升约3pct，其中单四季度毛利率为 26.07%，推测可比口径下同比提升约 3pct，公司高毛利内销业务占比有所提升且内销线上渠道的产品结构不断优化带动毛利率延续改善趋势。2022年公司期间费用率为 14.13%，同比提升约 1pct，其中销售费用率同比提升约 2pct，主要系公司在抖音、快手等新兴社交电商平台方面的投入相对较大。 2022年公司实现归母净利率 10.25%，同比提升约 1pct，其中单四季度归母净利率为 14.62%，同比提升约 3pct。 持续推进产品创新与渠道转型战略，公司综合竞争优势突出。产品端，公司以消费者需求为导向，不断推进产品创新战略与精品战略，陆续推出“有钛无涂层不粘炒锅”、“保温咖啡杯”、“小容量红外 IH 本釜电饭煲”等贴近终端需求的优质新品，产品结构进一步优化。渠道端，公司持续推动线上渠道变革、扩大自身在社交电商平台的先发优势，同时进一步加强线下 O2O 渠道建设，加快下沉市场的渗透。 适当调整内外销收入增速假设、销售费用率假设，预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 22.75/25.02/26.99亿元（此前预测 2023-2024年分别为 22.52/24.12亿元），根据可比公司给予 2023年 21倍市盈率估值，对应目标价 59.22元，维持“增持”评级。 风险提示 集团订单增长不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅上行的风险

四季度吨纸售价小幅下调，业绩环比承压。公司单四季度实现营收 22.28亿元，环比增长 17%，拆分量、价来看，推测春节前下游备货需求带动四季度销量环比提升，若四季度机制纸销量按约 24万吨计算，我们预计公司四季度吨纸售价环比小幅下降约 1.0%。利润端，四季度公司实现归母净利润 1.43亿元，环比下降 33%，盈利承压。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，我们推测四季度公司本部吨净利约 457元，环比下降约 53%；四季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约 0.34亿元，环比增长 53%，推测主要系钛白粉价格下跌带动装饰原纸业务盈利改善。 木浆成本压力延续，四季度盈利水平走低。2022年四季度公司实现毛利率 8.91%，环比下降约 3pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，同时终端需求相对疲软的情况下特种纸成本压力传导不畅。同期公司持续加大控费力度，四季度期间费用率同比下滑约 1pct。四季度公司实现归母净利率 6.43%，环比下降约 5pct。 盈利有望逐步恢复，中长期新增产能投产节奏稳健。近期阔叶浆外盘报价较 2022年高点已累计下调近 200美元/吨，同期钛白粉价格亦由前期历史最高分位回落至 2014年至今的中位水平，考虑到木浆采购到库通常需要 3-4个月，预计公司 2023年二季度开始盈利水平或逐渐改善。新增产能方面，公司常山 30万吨食品卡纸项目已于 4月初投产，东港 PM29、PM30预计将于 2023年二季度投产，广西、湖北两大“林浆纸一体化”一期项目均有望于 2023年底逐步投产，测算未来三年公司产量年均复合增速达 43%（不含夏王）。中长期看，公司自供木浆项目将陆续投产，公司抵御原材料价格波动的能力有望得到提升。 结合原料价格走势调整毛利率及投资收益假设，结合新增产能规划调整产销量假设，同时适当调整费用率假设，预测 2023-2025年归母净利润为 10.54/15.36/17.96亿元(此前预测 2023-2024年为 10.85/12.92亿元)，给予 DCF 目标估值32.99元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

事件：公司公告2022年年报，2022年实现营业收入8.05亿元，同比下降4.98%，实现归母净利润0.47亿元，同比下滑56.71%。其中，单四季度公司实现营业收入2.70亿元，同比下降11.16%，实现归母净利润0.20亿元，同比下滑49.05%。 四季度自主品牌内销收入增速转正，代工业务承压。2022年四季度公司自主品牌、OEM/ODM业务分别实现营收2.50亿元、0.19亿元，同比分别增长5%、-71%，自主品牌延续增长态势，代工业务受海外需求疲软影响持续下滑。①自主品牌分地区来看，四季度自主品牌内销、外销收入同比分别增长1%、48%，自主品牌内销业务收入增速转正，疫情影响弱化后内销增速有望逐步回升；公司积极推动品牌出海战略且前期自主品牌海外业务收入基数较低，四季度自主品牌外销实现高增长。②自主品牌分品类来看，单四季度电器类、非电器类产品收入同比分别增长15%、-17%。公司持续加大产品投入，高质量产品加速上新，产品矩阵日益完善，公司产品综合竞争力有望进一步提升。 四季度毛利率同比小幅回升，净利率同比有所下滑。2022年四季度公司实现毛利率51.14%，同比提升1.1pct，推测主要系高毛利自主品牌业务占比提升；四季度公司期间费用率为43.30%，同比提升约4.7pct，同期销售费用率为31.68%，同比提升约4.2pct，主要系疫情扰动下费用投放效率相对偏低且公司自主品牌海外业务处于初期培育阶段、费用投入较高。四季度公司实现归母净利率7.51%，同比下降5.6pct。伴随大宗原材料价格下行以及公司生产、运营效率的提升，期待后续公司盈利能力逐步修复。 优质产品加速上新，多元化渠道布局有序推进。产品端，公司聚焦改善型饮食需求，围绕“养生、饮水、烘焙、烹饪、咖啡”饮食场景陆续推出“22cm黑珐琅焖炖锅”、“团圆红盈系列陶瓷餐具”、“新年兔兔杯”等优质新品，深化对品类精细化运营；渠道端，公司持续推进“自营为主，线上线下并举”模式，线上推进传统渠道精细化运营、加大对抖音等新兴渠道的投入，线下稳步拓展自营品牌体验店，多元化渠道布局有序推进。 结合海外需求表现下调OEM/ODM业务收入增速假设，结合内需情况下调自主品牌收入增速假设，适当调整毛利率与费用率假设，预测公司2023-2025年归母净利润为0.92/1.13/1.38亿元(此前预测2023-2024年为0.88/1.03亿元）,给予DCF目标估值11.34元，维持“增持”评级。 风险提示新品推广或消费意愿恢复不达预期的风险；海外需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议