业绩持续高增长,工业水全产业链布局收效明显 7月13日晚,清水源发布业绩预告,预计18H1将实现净利润1.09-1.17亿元,同比+283%~313%。其中18Q2预计实现净利润5897-6750万元,同比+203%~248%,业绩持续高增长。中旭环境18年进入并表范围,我们测算18H1中旭环境(持股55%)贡献归母净利润约2000万元,18H1公司内生增速预计在212%~241%之间。公司内生增长主要来自于水处理剂维持高景气度,我们测算18H1原有水处理剂业务贡献利润约6000万元,全年利润贡献有望超过1亿。我们预计公司2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 18H1主业水处理剂维持高景气度,剑指工业药剂龙头 由于17年环保督查和18年环保督查“回头看”,工业企业治污意愿大幅提升叠加水处理剂中小厂商加速出清,公司原有主业水处理剂产品价格从17年起大幅上扬,并持续保持高景气度。我们测算18Q1/Q2水处理剂业务均贡献约3000万元净利润,我们预计全年有望贡献超1亿元净利润。公司5月发布预案拟发行可转债募资进行产能扩张,若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商。完全投产稳定运营后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(是17年净利润的130%),公司盈利能力将大幅提升。 全产业链布局协同效应持续,中下游业务下半年利润有望加速释放 我们测算18H1清水源工业水中下游业务(工程-运营-运维)贡献利润比例不到50%,预计下半年随着工程回款逐步到位和政府订单结算利润释放有望加速,子公司同生环境、安得科技、中旭环境大概率实现业绩承诺。公司全产业链协同效应较强,主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张,子公司地域协同明显:4月14日公司公告,清水源和中旭环境联合中标济源当地垃圾焚烧项目,项目金额高达3.37亿元。公司自身造血能力和成长性强,全产业链布局助力公司持续高速增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维) 布局,18H1业绩持续高增长,全产业链协同效应正在逐步体现。公司募集可转债加码主业,项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5亿元净利润,未来成长空间广阔。不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61 元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

18H1业绩超预期,利润向上拐点正在验证 7月12日公司公告18H1业绩预告,预计18H1实现归母净利4602万-5802万元(同比增长15%-45%),其中18Q2预计实现净利润7029-8229万元(同比大增94%-127%),18Q2预计实现扣非净利润5179万-6380万元(同比大增120%-171%),业绩表现超预期。我们认为,公司网点布局高投入期已过,18年精细化管理成效初显,我们前次提出的18利润率拐点正在逐步验证,维持2018-2020年EPS 0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持给予公司18年40-42x P/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 精细化管理成效初显,新晋总裁利润考核放在绝对高度 18H1公司业绩表现超预期主要系:1)环境、食品、汽车检测业务继续保持较快增长,医学生物检测同比增幅较大;2)前期规模扩张发挥效益,18年公司调整扩张节奏,推行精细化管理,将提高经营效益放在首位;3)预计非经常性损益对净利润影响额2760万元,主要是政府补助及理财收益的影响。我们认为,公司加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模的战略正在稳步推进,精细化管理成效初显,且公司引入前SGS全球副总裁申屠总将利润考核放在绝对高度,在做好已有产品线管控的同时寻求全球检测网点的扩张及优质客户的获取,公司正步入快速成长通道。 短看利润率拐点,长看本土检测龙头领跑 短期来看,公司09年上市至今实验室由30个增长至130多个,环境/食品网点布局完毕,18年有望通过调整员工结构、加强管控等修复毛利率和提高人均产值;中报业绩预告初步验证,我们坚定看好公司18年将迎来利润率向上拐点。长期来看,我国检测市场起步晚但发展迅速,根据国家认监委数据,2008-17年市场规模从499亿增至2377亿元(CAGR19%),检测行业具备需求稳定性高、品牌护城河强、现金流充裕等属性,华测作为民营龙头(市占率不足1%),发展空间大,且随着我国大部制改革落地和消费升级,行业内并购频率有望加速,公司有望畅享行业成长和整合红利。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司18年加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模,同时随着食品和环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年将迎来利润率拐点。在做好已有产品线管控的同时,公司未来可能的并购或聚焦大客户资源丰富的外资检测机构及资质优质的国企。维持2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持给予公司18年40-42x P/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 风险提示:新管理层磨合不及预期,并购标的业绩承诺不及预期。

步步为营,打造现金流与成长性兼具的稀缺标的 瀚蓝环境通过并购逐步形成了固废/燃气/供水/污水处理四大运营类业务板块。公司依靠运营产生的稳定现金流进行外延扩张,其打造的“瀚蓝模式”受到国家认可,已实现异地复制。公司17年新进入流域治理领域打造新的利润贡献点,18年引入国投电力作为战略投资者后,后续有望依托国投电力的经验/资源优化“瀚蓝模式”,并加快在全国扩张的速度。我们预计2018-20年经营性现金流累计净流入额将超60亿元,2018-20年净利润分别为8.0/9.4/11.4亿元,对应EPS为1.04/1.22/1.48元。给予公司2018年19-20x P/E,首次覆盖给予“买入”评级,目标价19.76-20.80元/股。 深耕“瀚蓝模式”,持续异地扩张 瀚蓝环境是广东佛山国资委旗下唯一综合型环保上市平台,以供水业务起家,现有供水/污水/燃气/固废四大业务板块,业务范围也从最初的佛山南海区向全国扩张。公司旗下的南海固废处理环保产业园是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园,公司以此为“瀚蓝模式”接连在异地复制固废处理项目,持续进行扩张。2018年4月瀚蓝环境引入国投电力作为战略投资者,未来有望借助国投电力在各地的电厂资源加速异地扩张步伐。 在建产能释放+布局新领域,预计2018-20年净利润CAGR20% 公司已投运垃圾焚烧产能约1.43万吨/日,在建及筹建产能高达1万吨,预计均将于2022年之前投产,有望逐步贡献利润。公司16年与德国瑞曼迪斯成立合资公司(持股51%)开展危废处理业务,项目投产后危废产能高达9.3万吨,我们预计,有望每年贡献超1700万元净利润(按2000元吨,20%净利率假设)。此外,瀚蓝环境通过增资控股蓝湾公司(持股90%)参与里水河流域治理项目,里水河项目金额21.5亿元,当地政府支付能力强,按7%的净利率假设,有望贡献1.4亿净利润。我们测算2018-20年公司归母净利润CAGR有望达到20%。 现金流充裕,稳扎稳打 公司2014年完成对创冠中国100%股权收购,把固废业务从南海区拓展到了河北、福建、湖北等地。2016-17年公司营收CAGR为12%,归母净利润CAGR高达27%。公司运营业务占比高,内生造血能力强,2015-17年经营性现金流均高于净利润,分别是净利润的3.3/2.7/2.7x,资产负债率从60%下降到57%,公司目前在/筹建项目投资总额预计为54亿元,假设公司可转债顺利发行,我们测算2018-2020年公司经营性现金流流入净额和可转债募资总额有望超70亿元,足以支撑固废项目落地。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价19.76-20.80元 我们预计2018-2020年EPS1.04/1.22/1.48元,当前股价对应14/12/10x P/E。参考可比公司2018年平均P/E为20x,给予公司2018年19-20x P/E,对应目标价19.76-20.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:垃圾焚烧项目投产不及预期,新业务拓展进度及盈利不及预期。

新晋高管增持显信心,利润拐点将至价值不断被认可 7月2日公司公告,公司总裁申屠献忠先生于6月29日以集中竞价交易方式增持10万股,增持均价5.37元/股;7月2日通过大宗交易方式增持200万股,增持均价5.17元/股;累计增持公司股份210万股,占公司总股本比例0.13%。我们认为,此次增持为申屠总上任后的首次增持,彰显其对于公司未来发展信心及对价值的认同,绑定核心高管与公司利益,有助于公司实行精细化管理,加强利润考核(原为收入考核)。我们维持2018-2020年公司EPS 0.16/0.26/0.34元的盈利预测,更新可比公司18年平均P/E为31x,调高目标价6.40-6.72元(前次为5.12-5.76元),维持“买入”。 新任总裁行业资源丰富,管理改善助力成长 2009年申屠先生担任SGS中国区总裁,曾执掌SGS中国区7年,行业资源丰富,且拥有国际视野及管理经验。检测行业管理难度大,公司力邀申屠总入主掌舵,旨在借助其丰富的管理经验和行业资源实现全球检测网点的扩张及优质客户的获取。而华测作为民营检测龙头,具备全面的产品线布局,成熟的渠道网络,形成较强的品牌公信力。申屠总此次增持彰显对华测未来发展的信心,根据国家认监委的数据,我国第三方检测行业2016年规模达909亿元,华测作为民营龙头,市占率不足2%,长期发展空间较大。申屠总增持公司股票有助于保障CEO与股东利益一致,共同受益于公司利润持续增长。 网点布局高投入期已过,18年人均产值和利润率向上拐点初步形成 华测检测自2009年上市至今快速扩张,实验室个数由30个增长至130多个,环境、食品网点(17新增10个)布局完毕,截至18Q1末,固定资产净额10.8亿元,全国网点布局基本完成,密集投资期已过。公司18年通过调整员工结构、加强管控等,18Q1三费费率38.8%(-2.6pct),其中管理费率下降5.3pct。同时,继续采购设备,修复毛利率和提高人均产值;对于产品线的考核也从考核合同量转化为考核利润,我们看好公司18年将迎来人均产值和利润率向上拐点。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司18年加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模,同时随着食品和环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年将迎来利润率拐点。在做好已有产品线管控的同时,公司未来可能的并购或聚焦大客户资源丰富的外资检测机构及资质优质的国企。维持2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元的盈利预测,当前股价对应2018-20年P/E为36/23/18x;参考可比公司估值18年P/E为31x,考虑到公司优异的现金流与成长性,应享受估值溢价,给予18年40-42x P/E,上调目标价6.40-6.72元(前次为5.12-5.76元),维持“买入”评级。 风险提示:新管理层磨合不及预期,并购标的业绩承诺不及预期。

18上半年业绩超预期,监测龙头畅享行业高景气 公司发布18上半年业绩预告,预计实现归母净利1.5-1.8亿元,同比增长50%-80%;预计扣非归母净利同比增长81.4%-119.9%。主要系:1)环境监测需求向好,监测业务快速增长,毛利率稳中有升;2)内部控费取得成效,管理、销售费用率下降;3)经营性现金流改善明显,财务费用增速同比下降。我们认为,公司管控成效显现、政策红利促进环境监测业务快速增长,业绩超预期,维持目标价31.28-34.00元,维持“买入”评级。 政策红利催生监测需求加速释放,盈利能力稳中有升 政策面红利持续释放,今年地表水监测站点扩容,大气和水站网格化不断推进,环境监测需求不断释放,5月生态环境部出台《钢铁行业超低排放改造工作方案》,方案明确要求钢铁企业加强污染排放自动监控、过程监控和视频监控,触发非电大气治理提标带来的污染源监测需求,同时持续受益于环保督查回头看、二污普(新增了对VOCs的普查)以及环保税和排污许可制度的执行等带来的监测设备增量需求,收入端有望维持高增长,同时毛利率稳中有升,18Q1毛利率同比提升0.1pct.达到49.9%。 内部管控促费用率下降,运营效率优化 17年三费费率32.8%(同比+3.5pct),拖累整体业绩,针对公司管理维度和业务种类大幅增加,公司强化内部管控,同时17年新增销售和研发人员18年开始产生效益,18Q1三费费率同比下降6.4pct,预计随着扩张效益体现,销售/管理费用率将继续回落。为控制负债利息对利润侵蚀,公司加强应收账款催收,将销售人员的账款回收效率纳入考核。18Q1在手现金6.3亿元,18Q1财务费用1946万元(环比17Q4增长35%),预计二季度开始公司加强应收账款管控效果将逐步显现,经营性现金流状况将迎来持续改善,有助于推进在手项目建设。 监测设备+下游运营治理全产业链布局,拿单能力强 公司上游监测设备+下游治理全布局,18Q1新签合同15亿(同比+187%),环境监测及运维、咨询服务合同额同比增长30%以上,化工园区VOC监测订单快速增长(据中国石化联合会化工园区工作委统计,截至17年底,全国重点化工园区共601家,市场空间可观),此类订单具备订单规模大/服务周期长/运营业务占比高等优点。截至18Q1末,在手设备订单22.73亿,为17年收入0.8倍,17年年报提出力争早日实现年度新签100亿订单目标,我们预计其中设备订单有望达60亿,将有效推动收入高增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司上半年业绩超预期,监测行业景气度高,业绩加速增长趋势明显。我们暂维持18-20年EPS 1.36/1.76/2.17元,对应2018/19e PE仅18x/14x,估值处于历史低位(主要受环保PPP民企融资不畅等拖累板块下跌,遭遇“估值错杀”),考虑到公司环境监测设备等属于高端制造,研发壁垒较高,回款情况较好,利润/经营性现金流均处于加速成长阶段,应享受较高估值,故维持18年23-25x目标P/E,维持目标价31.28-34.00元,维持“买入”。 风险提示:监测需求释放不及预期,项目拓展不及预期。

出身“四小豪门”,水火并济,攻防俱佳 国投电力出身“四小豪门”,水电为主、水火并济、风光互补,截至18Q1,控股装机达3162万千瓦;其中水电装机1672万千瓦,居国内上市企业第三。我们认为,短期:火电外部需求较好,市场化电价折扣有望收窄,同时一旦煤价同比改善确立,火电盈利边际改善;长期:假设核心资产雅砻江水电中游按计划投产(2021-2027年规划新增装机1187万千瓦),则2027年贡献国投电力EPS0.73元,投资价值凸显。采用可比公司相对估值法,预计2018年公司目标市值为574亿元-610亿元,对应15.8-16.8倍2018整体目标PE,对应目标价8.45-8.99元,首次覆盖给予“买入”评级。 核心资产雅砻江2021有望步入黄金开发期,业绩持续增厚可期 目前雅砻江水电站规划总装机约3000万千瓦,在全国规划十三大水电基地中排名第三。目前下游5级电站1470万千瓦已全部投产完毕;中游水电站规划1187万千瓦装机,两其中河口及杨房沟合计450万千瓦装机正在开发,如果2021-2027年雅砻江水电中游电站按规划集中投产,叠加江苏等电力消费区域用电需求稳定增长等,未来水电收益将持续增加,2027年雅砻江净利润相比17年有望增长39%,贡献国投电力EPS0.73元,雅砻江水电(包含中下游资产)DCF估值925亿元,贡献国投(持股52%)股权价值481亿,水电筑底,略低于国投当前(2018.6.22)市值506亿。 外围用电需求较好,火电具备弹性空间 多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,18年1-5月用电量26628亿千瓦时,同比+9.8%,火电利用小时数达1776小时,同比增加99小时。火电外部需求较好,市场化电价折扣有望持续收窄(18Q1市场化交易电量均价0.331分/度,同比/环比+6%/1%)。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年下探至0.11元/千瓦时后,18年有望回弹至0.13元/千瓦时。3)国投电力18年净利润对火电电价(+0.01元/千瓦时)、煤价(-10元/吨)弹性分别为+5.2%、+1.8%,火电具备弹性空间。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价8.45-8.99元 预计2018年水电/其他(主要为火电)分别贡献31.7亿/4.6亿元净利润。利用分部估值法,参考水电可比公司18年平均14倍PE估值和火电可比公司2018年平均18倍PE估值,公司资产优秀,盈利质量行业领先,认可享受一定的估值溢价,给予公司水电板块15.5-16.5倍2018目标PE,火电板块18-19倍2018目标PE,预计2018年公司目标市值为574亿元-610亿元,对应15.8-16.8倍2018整体目标PE,对应目标价8.45-8.99元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:来水偏枯,利用小时数下滑风险;水电电价下降高于预期风险。

高弹性+高分红的火电龙头 公司是华能集团旗下核心火电上市平台,火电装机容量全国第一。公司业绩弹性大,18年净利润对电价(+1分/度)、煤价(-10元/吨)敏感度分别为+58%、+19%。公司18-20年规划分红比率不低于70%,19年公司A股分红收益率有望达到6%。我们预测公司18-20年EPS为0.22/0.50/0.59元,BPS分别为5.09/5.43/5.68元,参考火电行业内可比公司18年平均P/B为1.15x,考虑到公司龙头效应突出,给予公司18年1.35-1.45倍PB,对应目标价为6.87-7.38元,首次覆盖给予“增持”评级。 火电装机全国占比高达9%,A股同类型火电公司中纯正火电标的 公司控股火电装机10432万千瓦,在全国火电总装机容量中占比9%,大幅高于华电国际(4%)、大唐发电(3%)等同类别公司,板块绝对龙头地位尽显。17年公司火电装机占比高达94%,显著高于华电国际(88%)/大唐发电(70%)/国电电力(63%)/国投电力(44%),结合营收结构综合判断,华能国际为A股同类型火电公司中最纯火电标的。 利好纷至,公司业绩弹性空间大 1)电价:煤电市场化交易电价折价持续收窄,18Q1较去年同期增加1.9分/千瓦时,同比回升5.9%;2)利用小时:2018年电力需求旺盛,叠加来水大概率偏枯,火电利用小时有望高增长;3)煤价:发改委要求力争在6月10号前将Q5500北方港平仓价降至570元/吨以内,铁总重点加大西煤东运、北煤南运主要货运通道运输能力挖潜;4)公司18年净利润对电价(+1分/度)、煤价(-10元/吨)、利用小时(+1%)敏感度高,分别为+59%、+20%、+4%。 18-20年分红比率不低于70%,19年A股分红收益率有望达到6% 公司规划18-20年现金分红比率70%且每股派息不低于0.1元,在煤价分别为640、610、570、535元的假设下,华能国际18年A股分红收益率分别为1.5%、2.3%、4.8%、7.0%,19年A股有望达到6%。我们认为,目前的高煤价态势不具备可持续性,未来煤价有望持续降低,在煤价处于较低水平的位置上,华能国际分红收益率颇为可观,股东回报丰厚。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价6.87-7.38元 我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.22/0.50/0.59元,BPS分别为5.09/5.43/5.68元。当前股价对应2018~2020年P/E为28/13/11x,P/B为1.23/1.15/1.10x。参考火电行业内可比公司2018年平均P/B为1.15x,考虑到公司控股装机规模庞大,火电属性纯正,龙头效应突出,给予公司18年1.35-1.45倍PB,对应目标价为6.87-7.38元,给予“增持”评级。 风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。

SGS全球执行副总裁加盟,一流人才催生一流企业。 6月4日公司公告聘任SGS集团全球副总裁申屠献忠先生担任公司总裁,实控人万峰先生辞任公司总裁一职,并继续担任董事长、董事会薪酬与考核委员会委员职务。我们认为,此次人事调整将为公司后续战略实施和业务发展注入强大动力,促进公司消费品检测业务发展,公司治理体系更趋完善,助力公司实现“成为具有国际竞争力的大型综合性检测服务提供商”战略目标。 曾执掌SGS中国区7年,行业资源与国际视野皆为顶级。 申屠献忠先生在20世界90年代便进入SGS,是SGS中国区最早一批员工,从基层检验员做起,一路成长为SGS中国区第一位本土掌门人,见证并参与了SGS中国区从百人团体扩张到万人规模的全过程。2009年申屠先生担任SGS中国区总裁,执掌SGS集团中国业务长达7年,任内推动SGS在中国的业务及市场地位得到了长足进步,2016年起任全球执行副总裁,负责SGS集团全球消费品及零售业务的管理及发展,拥有广阔的国际化视野和丰富的管理经验。 新任总裁熟稔消费品监测业务,助推公司业务进一步发展。 申屠献忠先生曾担任SGS中国区消费品检测部总监、全球轻工产品业务副总裁等职位,负责SGS集团消费品及零售业务,在消费品检测领域扎根二十余年。公司检测业务长于食品、环境等领域,但在消费品领域(除汽车做的比较好)相对弱化,根据17年报,公司消费品测试业务实现营收3.3亿元,在营收总额中占比仅16%。消费品检测的拓展核心是绑定优质大客户,其中不少优质客户是外企,申屠先生有望助力公司实现全球检测网点的扩张及优质客户的获取,从而促进消费品检测业务快速发展。 公司有望更加深化SGS矩阵管理体制,促进管理效率提升。 SGS集团实行矩阵式管理体系,目前在全球10条业务线,每条业务线有一个全球执行副总裁。申屠献忠先生执掌SGS中国区业务期间,积极推行矩阵管理体制,即公司单个业务线条配备部门总监,特定地区配备区域总监,部门总监从宏观层面发掘相似地区的业务“洼地”,区域总监负责从微观层面发掘所在地区的潜在业务。目前华测也采取“产品线+区域”的管理体制,2018年为从收入/合同考核转化为利润考核的首年,我们预计伴随申屠献忠先生的加盟,公司有望深化SGS矩阵管理体制,提升管理效率。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 公司18年加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模,同时食品、环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年将迎来利润率拐点。在做好已有产品线管控的同时,公司未来并购可能聚焦资质优质的国企及大客户资源丰富的外资检测机构。维持前次盈利预测,预计2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元,当前股价对应2018-19年P/E为29/19x,维持“买入”评级。

参股浙江检测国企,继续推荐 公司公告,拟以自有资金7600万元收购华钛智测持有的浙江方圆13%股权,标的公司为从事高低压电器检测等业务的浙江国企,17年实现营收1.2亿元,净利润6014.5万元,我们认为,此次收购估值合理(对应PE9.7x,PB2.7x),未来有望贡献稳定投资收益;华测通过收购参股优质地方检测国企,打破了公司在电器低压/中高压检测领域资质的空缺;长期看检测行业转企改制空间巨大,公司有望充分受益行业整合,维持买入评级。 收购进军电器低压/中高压检测领域,打破资质空缺 浙江方圆位于嘉兴市,是国家电器安全质量监督检验中心,是浙江省质量检测科学研究院所属工业电器实验室,可对高、低压成套开关设备和元件、箱式变电站、高压电容柜、船用低压电器等输配电电气产品进行检测。电器检测行业下游为电力及电器设备制造业等,目前我国配电网/智能电网及电力装备景气度仍然较高,且电器检测行业相对资质和资金壁垒较高,浙江方圆试验室通过国家CNAS/CMA/CAL认可,具有CCC/CQC/CGC/CCS等检测资质,是国家电网公司和南方电网公司核准的检测实验室。公司通过此次收购进军低压/中高压检测领域,利于打破公司此领域的资质空缺。 收购估值合理,未来分享投资收益 收购标的收益法评估值5.9亿元,双方最终达成收购浙江方圆13%股权转让价款0.76亿元(对应总价值5.8亿元)。标的17年收入1.2亿元,净利润0.6亿元,净利率高达51%,总资产2.8亿元,ROA达21%,净资产2.2亿元,ROE高达27%,此次收购对应PE9.7x,PB2.7x,假设其18/19年净利润增速15%/15%,公司持有13%股权对应18/19年投资收益525万元(假设并表7个月)/1034万元,占我们对公司18/19年归母净利预测2%/2%。本次收购采取现金支付7600万元,截至18Q1,公司账面现金5.4亿元,资产负债率30%,收购基本不会对公司经营造成压力。 质检改革稳步推进,华测有望受益行业整合 收购标的大股东浙江方圆检测集团是由浙江省质量技术监督局下属事业单位浙江省质量技术监督检测研究院等六家单位共同发起组建的检测机构,具备国资背景,公司通过此次参股,有望享有未来股份优先认购权。据国家认监委数据发布,截至2016年底,我国事业单位制的检验检测机构有11479家(占比34.5%)。国家质检总局要求2020年底前,按照事业单位分类改革要求,相关检验检测认证机构转企改制基本到位,华测依靠资本、品牌优势,有望通过收购等方式加快整合国有优质检测机构。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司18年加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减医学、工程等亏损线规模,同时食品、环境实验室(收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年将迎来利润率拐点。在做好已有产品线管控的同时,公司未来并购可能聚焦资质优质的国企及大客户资源丰富的外资检测机构。暂维持前次盈利预测,预计2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元,维持公司18年32-36x目标PE,对应目标价5.12-5.76元,维持“买入”。 风险提示:并购标的业绩承诺未能完成,公司人均产值提升不及预期。

拟发行可转债,募资扩产18万吨水处理剂 清水源5月22日晚公告,拟发行可转债募集不超过4.9亿元,其中4.3亿元用于年产18万吨水处理剂扩产项目。若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商,议价能力有望提升。受益供需结构优化,主业水处理剂价格17年四季度大幅上扬,18年初至今维持高位,17年底公司水处理剂产能扩产50%至9万吨,我们测算18Q1水处理剂贡献利润3000万元,全年利润贡献有望超过1亿元。我们认为,本次扩产计划体现出公司努力提升市场份额决心。预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,维持“买入”评级。 可转债助力缓解资金压力,提升上游核心竞争力 本次公司拟发行不超过4.9亿元可转债,其中4.3亿元用于18万吨水处理剂扩产项目,6000万元补充流动资金。18Q1公司资产负债率为55.6%,提升空间较大。17年供给侧改革,工业企业经营情况改善,水处理剂需求大幅提升,叠加环保督查关停不合规水处理剂厂商,17年水处理剂景气度改善明显并延续至今。扩产项目建设期3年,内部收益率22.46%,投资回收期仅5.88年(含建设期)。完全投产后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(占17年净利润的130%),公司盈利能力将得到大幅提升。拟募集的6000万流动资金缓解资金压力,为在建及潜在项目提供支持。 高成长低估值,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局,18Q1业绩高速增长,4月公告与子公司中旭环境组成联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,全产业链协同效应正在逐步体现。我们认为本次扩产计划助力提升公司核心竞争力,不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61元,维持“买入”评级,目标价22.20-23.31元。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

立足浙江的区域性火电龙头,资产质地优质 公司是浙江省能源集团电力主业资产运营平台,2012年至今火电业务占比均超79%,公司火电资产优质,装机容量约占浙江省一半,截至2017 年底,公司管理及控股装机容量3214万千瓦,同比增长约6%,其中60万千瓦及以上大功率机组占比约80%,此外,公司参股秦山核电、三门核电等核电资产,装机结构持续优化。未来有望受益于煤价反弹/装机结构优化等因素,我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,首次覆盖给予买入评级,目标价5.89-6.36元。 盈利质量较好的地方性火电资产 受煤炭价格上涨等因素作用,公司2017年业绩下滑,但对比内蒙华电、粤电力A、上海电力、京能电力等地方性火电企业,公司仍是盈利质量较好的地方性火电资产。根据公司年报数据,2017年ROE达到7%,仅次于上海电力,高于京能电力、皖能电力、粤电力A和内蒙华电等区域性火电公司;销售毛利率达到12%,高于京能电力和皖能电力,处于行业中游。 参股核电,助力结构优化 电力结构转型过程中,核电属于优质清洁能源,是当下替代火电的可选项。目前我国的核电发电量占比仍较低,2017年核能发电量占全国各类电源总发电量的比例仅3.9%,公司积极布局核电,储备项目充足,而且在建项目进展顺利,其中三门1/2号机组预计2018年投产,布局核电有助于公司资产结构持续优化,并持续贡献丰厚投资收益。 公司地处浙江,外围经济形势较好,关注触底回弹预期 2017年浙江省全社会用电量同比增长8.3%,高于全国增速,2018年2月浙江火电价差达到0.13元/千瓦时,高于全国均值,公司外围经济形势较好。此外,未来多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)全社会用电需求回暖,我们预测2018-20年用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖;2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大;3)公司净利润对电价、煤价(原煤)敏感度较高,在其他条件不变的情况下,电价增加1分/千瓦时或煤价降低10元/吨,将推动2018年归母净利润分别为+13%、+4%。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价5.89-6.36元 我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,BPS为4.71/5.04/5.42元。当前股价对应2018~2020年PE为12.6/9.2/7.6倍,PB为1.1/1.0/0.9倍。参考火电行业内可比公司18年平均PB估值为1.20倍,考虑到公司火电资产优于同业,且核电资产权益装机容量持续放量,进一步优化公司电力装机结构,给予公司18年1.25-1.35倍PB,对应目标价为5.89-6.36元,给予“买入”评级。 风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。

1Q18业绩基本符合预期,二季度有望加速增长 1Q18公司实现营收7.58亿元(+12.2%),归母净利1.2亿元(+16.8%),扣非归母净利1.14亿元(+18.3%),业绩基本符合预期,预计随着项目产能稳定运营,业绩增长有望提速。考虑到危废项目进展及处置价格预期向好,小幅上调盈利预测,预计18-19年EPS为0.68/0.86元(调整前0.66/0.83元),引入2020年EPS1.04元。维持18年24-26倍目标PE,调整目标价16.32-17.68元(前次15.84-17.16元),维持“买入”评级。 1Q18业绩基本符合预期,预计上半年同比增速15-35% 1Q18公司实现营收7.58亿元(+12.2%),归母净利1.2亿元(+16.8%),扣非归母净利1.14亿元(+18.3%),危废主业稳定增长、业务结构持续优化。部分基地进行错峰保养检修,为二季度危废业务提速打下基础。公司加强管控成效初显,1Q18三费为1.39亿(+6.5%),三费费率为18.3%(同比-1.0pct)。1Q18整体毛利率为35.4%(同比-1.7pct),环比有所改善(+0.12pct),或受新增项目试运营期间单位固定成本较高以及受环保督查、限产等影响。预计随着项目产能稳定运营,业绩增长有望提速,一季报中预计上半年归母净利约2.53-2.97亿元(同比增长15%至35%)。 危废产能扩张顺利推进,业绩成长可期 截至2017年底,公司拥有危废资质产能160万吨/年(无害化82万吨/年、资源化78万吨/年),公司17年收购佛山富龙、唐山曹妃甸等股权、签约四川绵阳项目,合计新增产能51万吨/年。1Q18危废产能扩张顺利推进,衡水睿韬、仙桃绿怡进入验收阶段;曹妃甸项目、南通东江、潍坊蓝海、江西东江、福建南平及泉州等项目建设顺利推进。我们预计,到18年底或将实现无害化产能111万吨/年,资源化产能114万吨/年,到2020年可实现危废处理资质约340-350万吨/年(其中水泥窑协同产能30万吨/年)。我们认为,通过并购与自建并行,远期产能有望加速释放推动主业高增长。 无害化处置价格短期下行压力小,非公开发行助力项目加速推进 我们在《工业环保春秋志系列II危废篇》中指出,预计2020年无害化焚烧+填埋处置缺口约1400万吨/年,缺口率约40%,处置价格2500元/吨以上,公司17年无害化处置价格同比增长8.9%,1Q18同比仍有提升,在无害化处置缺口仍存的情况下,预计18-20年下行压力较小。此外,公司拟向包括大股东广晟公司在内不超过10名投资者非公开发行不超过1.17亿股,募资23亿元,其中18亿用于项目建设,3亿用于补流,目前已获广东省国资委批复,预计增发落地将有效缓解资金压力,助推项目快速落地。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到危废项目进展及处置价格预期向好,预计18-19年EPS为0.68/0.86元(调整前为0.66/0.83元),引入2020年EPS为1.04元。考虑到危废行业景气度高,公司作为专注于危废行业龙头,危废业务占比更高,维持18年24-26倍目标PE,调整目标价16.32-17.68元(前次15.84-17.16元),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,金属价格波动,原料成本上涨过快。

报表稳健,看好18年业绩/估值提升 17年营收21.2亿元(+28.2%),归母净利1.34亿元(+31.9%),扣非净利8528万(+6.9%),符合预期。经营性现金流净流入3.5亿元,资产负债率28%。公司下游产品线齐全保障可持续增长,网点布局高投入期已过,18年起加强精细化管理,有望迎来人均产值提升和利润率向上拐点,但考虑17年毛利率低于预期,小幅下调盈利预测,预计2018-19年EPS0.16/0.26元(前次0.17/0.27元),引入2020年EPS为0.34元。维持18年32-36xPE,目标价5.12-5.76元(前次5.44-6.12元),维持“买入”。 收入端保持快速增长,生命科学/工业测试快速增长 分板块看,1)生命科学检测:实现营收10.3亿(+40.9%),维持高增长,截止17年底共有30多个实验室,基本完成环境实验室布局,产能将进一步释放。2)贸易保障:实现收入3.3亿元(-5%),主要系瑞欧不再纳入合并(2018.2宣布对其失控),剔除瑞欧(16年营收0.8亿)影响,同比增长23.7%。3)工业品检测:实现营收4.3亿(+37%),其中华测电子认证2017营收0.7亿,净利润0.2亿,表现优秀。4)消费品检测:实现营收3.3亿元(+25.2%),主要系汽车领域检测收入增长较快。 工业测试、生命科学潜在盈利能力提升空间大 17年整体毛利率44.4%(同比-6.2pct),生命科学/贸易保障/工业品/消费品检测毛利率42.7%/71.4%/24.6%/48.4%(同比-4.0/4.0/-15.5/-3.5pct),生命科学毛利率下滑系食品实验室大幅扩张所致,但环境实验室效益有所好转,我们预计18年板块将进入上行通道;贸易保障毛利率提升系毛利率相对较低的瑞欧不再纳入合并,我们预计18年毛利率平稳;工业品17年毛利率大幅下滑因公司对华安进行管理和财务整顿,华安大幅亏损所致,我们预计18年华安望实现盈亏平衡,工业品毛利率望恢复到16年水平;我们预计消费品毛利率18年承压(将大力布局汽车实验室,削弱毛利率)。 网点布局高投入期已过,18年有望迎来人均产值和利润率向上拐点 华测检测自09年上市至今快速扩张,实验室个数由30个增长至130多个,环境(实验室15、16快速扩张,17新增较少)、食品网点(17新增10个)布局完毕,截至17年末,固定资产总额16.9亿元,网点布局基本完成,密集投资期已过。公司管控初见成效,17年三费费率34.9%(-2.6pct),其中管理费率下降2.7pct(员工人数同比+18%),有效增加人均产值(17年28.45万元,同比+8.5%)。公司18年将通过调整员工结构、继续采购设备,修复毛利率和提高人均产值。同时,对于产品线的考核从考核合同量转化为考核利润,我们预计18年将迎来人均产值和利润率向上拐点。 小幅下调盈利预测,不改业绩拐点预期 考虑17年工业品检测毛利率大幅下滑致整体毛利率不及预期,我们小幅下调盈利预测,预计2018-2019年公司EPS为0.16/0.26元(调整前0.17/0.27元),并引入2020年EPS为0.34元。维持公司18年32-36x目标PE,对应目标价5.12-5.76元(前次为5.44-6.12元),维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未能完成,公司人均产值提升不及预期。

业绩符合预期,资产负债表稳健,维持“买入”评级。 公司17年营收/归母净利润分别为30.8/2.6亿元,业绩符合预期。公司分红率高且经营稳健,17年分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,负债率41.5%。公司环卫车辆及装备募投项目已进入试运营,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。由于17年毛利率下滑超预期,我们下调2018-19年EPS至1.12/1.42元,并引入2020年EPS1.80元。给予公司2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元,维持“买入”评级。 17年营收大幅增长,竞争加剧、人力成本上升等原因致毛利率下滑。 公司17年实现营收30.8亿元(+39.1%),归母净利润2.6亿元(23.1%)。1)环卫装备:实现收入24.3亿元(+28.5%),毛利率29.05%(-2.8pct),由于市场竞争激烈装备业务毛利率下滑,但公司收入结构变化,售价更高的新能源环卫车的销量占比提升显著,助力公司收入依旧保持快速增长。2)环卫服务:实现收入6.1亿元(+109.4%),毛利率为18.86%(-6.9pct),毛利率大幅下降主因为公司新增环卫服务项目较多,处于磨合期,同时人力成本上升,预计18-20年在环卫业务快速扩张阶段,环卫业务毛利率有望基本维持在18%~19%,长期环卫服务业务毛利率有望逐步回升。 18Q1收入放缓不改全年高成长判断,18Q1毛利率呈企稳迹象。 公司18Q1实现营收7.7亿元(+15.3%),收入增速放缓主要是一季度厂房搬迁,以及18年春节较17年更晚(春节后政府招标更活跃)。我们对全年收入增速有信心,1)装备:定增募投的环卫车辆+装备扩建项目已进入试运营阶段,将提升公司产能,我们预计环卫装备18年收入有望达30亿元(+23%),2)环卫服务:截至18Q1,在手合同总金额118.05亿元,年化合同金额为10.68亿元,我们预计18年公司新签环卫服务年化合同额10亿元,实现环卫收入12亿元。18Q1综合毛利率为26.38%,环比提升0.12pct,有企稳回升迹象,我们预计未来3年毛利率有望稳定在26%左右。 公司经营稳健,将依托装备优势+环卫入口向下游延伸打开成长空间。 17年公司资产负债率为41.53%(-10.77pct),分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,分红率高且现金流管控得当。17年公司首次介入焚烧发电建设运营,实现垃圾分类营业收入102万元,在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备。公司在环卫装备和环卫服务两大业务板块间资源共享,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。 下调盈利预测,维持“买入”评级。 由于17年毛利率下滑超预期,下调2018-19年盈利预测至3.33/4.25亿元(调整前3.50/4.37亿元)。参考可比公司2018年平均P/E23x,由于公司经营稳健且分红率高,赋予适当溢价,给予2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元/股(调整前34.89-36.90元/股),维持“买入”评级。

业绩合乎预期,水污染治理业务和新兴业务有望持续放量 2017年公司营收和归母净利润为14.7/1.5亿元,增长77%/134%。我们认为公司水污染治理业务和新兴业务有望持续放量,小幅上调盈利预测,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 毛利率提升明显,在手订单充裕 公司收入持续高增长,受益于毛利率提升,净利增速高于营收增速。收入增量来自水污染治理/土壤修复,实现收入9.6亿元(144%)/2.1亿元(41%)。2017年公司毛利率为28.9%(+1.7pct),毛利润增量主要由水污染治理业务贡献,2017年水污染治理/供水工程/土壤修复毛利率为30.2%/26.8%/22.5%(+2.4/+0.6/-9.0pct)。公司盈利质量好,扣非ROE达到10.7%(+5.3pct),受制于CAPEX增长较快等因素,公司负债率有所提升,剔除预收账款后资产负债率为66.3%(+11.3pct)。根据年报,目前在手订单121亿元,为2017年营收8.2倍,其中2017年新增订单97亿元,有力支撑未来业绩。 可转债获证监会核准,有望缓解资金压力 2018年4月公司公开发行4.3亿元可转换公司债券事项获得证监会核准,根据公司公告,此次募集资金将投向南宁市城市内河黑臭水体治理PPP项目。目前公司融资渠道包括三类:1)内生融资,根据公司年报,目前公司账面现金4.6亿;2)直接融资,目前可转债已获通过,考虑到6个月的有效期,年内有望再度充实账面现金4.3亿;3)间接融资,根据公告,目前公司正与银行洽谈授信,考虑到公司为广西第一家创业板上市公司,区域竞争力强,有望获得可观的银行授信。此外,公司目前在手的两个20亿级别项目皆采取与央企联合投标方式,公司融资压力显著减轻。 技术立身+前瞻布局,未来发展可期 公司技术实力雄厚,公司作为主要完成单位的“造纸与发酵典型废水资源 化和超低排放关键技术及应用”荣获国家科学技术进步奖二等奖,填补广西空白,2015年-2017年,公司研发费用在营收占比超过3%。目前,公司积极布局流域治理、乡镇水务及土壤修复等细分朝阳行业。根据公司年报,十三五期间我国重点流域水污染防治中央项目总投资约7000亿元,农村污水处理行业产值到2020年有望增至840亿元,我们认为公司在相关领域的技术积累有望伴随土十条、水十条等政策落地转化为公司业绩。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 我们认为公司水污染治理业务将持续放量,新兴业务有望取得突破,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。