事件:公司公告其2018年营业收入、扣非后净利润分别约为134.3亿元、12.5亿元,同比增速分别约为20.8%、11.5%;2018Q4营业收入、扣非后净利润分别约为39.8亿元、2.3亿元,同比增速分别约为9.5%、3.9%;同时预告2019Q1业绩,预计归属于上市公司股东的净利润约为10.3亿元-11.8亿元,同比增速约为143.6%-179%。 全年业绩增长稳定,继续推进结构优化。公司2018年营业收入约为134.3亿元,同比增长20.8%。自我诊疗业务收入约66.7亿元,同比增长约14.2%。其中感冒品类、“易善复”等快速增长;儿科、骨科品类实现较好增长;皮肤、胃药品类增速平稳。处方药业务收入约为62亿元,同比增长约30%,配方颗粒业务增长较快,中药注射剂产品增长低于预期,目前收入约占营业收入的7%,为持续下降趋势后。2018年公司扣非净利润约为12.5亿元,同比增长11.5%,低于收入增速约9.3个百分点,主要原因为期间费用率增加所致。2018年公司期间费用约为56%,提升约4.8个百分点。其中销售费用约为64.5亿元,同比增长约为36.2%,为加强自我诊疗(CHC)市场推广以及处方药业务模式变化导致。2018Q4营业收入、扣非后净利润分别约为39.8亿元、2.3亿元,同比增速分别约为9.5%、3.9%,业绩增速有放缓趋势,其中管理费用增速约为24%远超收入增速,主要是单季度由于企业年金提取4000万所致。公司预告2019Q1净利润约为10.3亿元至11.8亿元,同比增速约为143.6%至179%。其中包含深圳市三九医院有限公司82.89%股权,产生约6.8亿元(税后)资产处置收益,如果剔除该部分影响,2019Q1净利润增速约为-10.5%至27.9%。考虑2018Q1受流感因素影响基数较高,我们估计公司业绩内生增速在10%左右。 品牌OTC龙头,看好长期发展。1)OTC产品线丰富,其中999品牌多次位居国内中药口碑前列,且公司产品渠道多样,覆盖区域遍布全国。在OTC药品价格放开之后,三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等部分核心产品价格上涨预期强烈,盈利水平有望继续得到提升;2)公司为华润旗下处方中成药OTC平台,内生外延做大做强。公司处方药板块产品丰富,口服剂型比例持续扩大,中药注射剂型收入占比降至7%,风险持续释放。且血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊等品种也丰富处方中药产品线,增强竞争力;3)公司为中药配方颗粒首批全国试点生产企业,先发优势强者恒强,2018年实现了快速增长;4)开展保健品业务。“999今维多”膳食营养补充剂产品陆续推出,覆盖约3万家药店终端,同时布局电商平台,前景看好。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.19元、1.71元、1.95元,对应PE分别为12倍、16倍、14倍(原预测为2019-2020年为1.76元、2.03元,调整的原因为2019年约6.8亿资产处置收益,且预计开发保健品业务对销售费用率会加大)。公司具有品牌价值大、品种丰富、渠道多样等优势,依托华润集团大股东的全方位资源支持,看好公司在品牌中药领域的后续发展,当前估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

事件:公司发布2019年限制性股票激励计划(草案),计划授予208名激励对象181.8万份限制性股票。 员工激励落地,考核业绩可预期。1)员工激励覆盖面较大,且预留部分作为补充。本次限制性股票激励计划考核年度为2019-2021年,解锁比例分别为40%/30%/30%;激励对象为为公司高级管理人员及其他核心技术(业务)人员等合计208人;本计划限制性股票的首次授予价格为每股30.12元,合计181.8万股:其中首次拟向激励对象授予165.4万股,约占拟授出限制性股票总数的91%,约占公司股本总额的0.58%;拟预留16.4万股公司限制性股票,约占拟授出限制性股票总数的9%,约占公司股本总额的0.058%;2)业绩考核目标高,快速增长可预期。激励考核层面分为两部分,其一是公司业绩考核,即以2018年为基数,2019-2021年利润增速分别为≥20%、≥45%、≥70%。如换算为年度利润增速则分别为≥20%、≥20.8%、≥17.2%,对应三年平均增速≥19.3%,高于2018年利润增速水平。其二为考核个人绩效,要求完成率≥90%;3)费用摊销对业绩影响不大。本计划授予激励对象181.8万份限制性股票的成本总额为5551万元,三年摊销金额分别约为3608万元/1388万元/555万元,如按照2019-2021年完整年度估算,分别占比约为7%/2%/1%。 终端药店扩张继续,规模效应逐渐显现。1)公司为全国性零售药店龙头,将受益于行业变革。公司目前覆盖全国17个省份,为全国性零售药店龙头。随着在各区域话语权的加大,对上游议价能力提升,其盈利能力提升空间较大。在“医药分家”、“分级诊疗”的趋势下,零售药店未来可发展的业务将持续丰富,在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域均有想象空间。认为药店终端具备稀缺性,而公司为全国布局,且先发优势突出;2)前三季度门店数量增速超过20%,外延与自建并举。截至2018年9月30日,公司拥有直营门店3110家,加盟店500家。期间内新增直营店及缤购门店676家,具体为建设直营店421家,并购303家,关闭48家。新增门店主要集中在华东及华中区域,其中华东地区以并购为主,华中地区以自建直营店为主;3)持续并购预期强烈。公司期间内累计并购新增303家约占新增药店数量约40%,后期持续推进外延将对业务区域覆盖更加深入。从坪效角度看,新增以中小成店为主,盈利低于公司原有水平,随着经营效率提升,后期改善空间较大。 预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.54元、1.90元、2.35元(原预测分别为1.61元、2.00元、2.46元,调整的原因为期间费用率提升),对应PE分别为39倍、32倍、26倍。由于零售药店行业增速处于加速趋势,处方外流、两票制将对行业龙头形成利好。公司药店布局态度积极,股权激励绑定员工利益,盈利逐渐改善后或迎来业绩爆发,维持“买入”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,药店行业增速下滑风险。

事件:公司公告2018年营业收入、扣非后净利润分别约为91.8亿元、5.1亿元,同比增速分别约为18.4%、30.7%;2018Q4营业收入、扣非后净利润分别约为25.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为19%、16.1%。 业绩增长稳定,新店拉动明显。公司2018年营业收入约为92亿元,同比增长约18.4%,持续好于行业增长水平。期间内公司收入内生(老店)增长约为9.5%,2018年公司合计新开953家门店,新开门店数量增长使得收入增速加快。与此同时,公司在2019年计划新开1200家,且2019年1月已经落地114家,将拉动收入持续增长。公司2018年扣非净利润约为5.1亿元,同比增长约31%,高于收入增速约13个百分点,主要是门店盈利能力提升,具体分析如下:1)公司毛利率约为40.5%,同比下降约1个百分点,主要是因为省会、地市医保门店的平均收入增长较快,但该部分增量品种的毛利率较低所致;2)公司期间费用率约为31.6%,同比下降约1.5个百分点;其中销售费用约为24.6亿元,同比增长约13.8%低于收入增速,主要是对房租增长控制较好。2018Q4营业收入、扣非后净利润分别约为25.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为19%、16.1%。收入端有加速迹象,分析其主要原因为开店数量继续,且并购及新建门店经营水平提升所致。此外年报中经营性现金流净额约6.4亿元,明显好转。 门店扩张有序进行,规模效应值得期待。1)新建门店继续增长。截至2019年1月31日,公司共拥有直营连锁门店5872家,其中云南3559家、广西544家、四川678家、山西324家、贵州206家、海南225家、重庆193家,门店增长主要集中在云南、四川、山西等省份。2018年公司新开门店953家,关闭132家,2019年计划开店1200家,其中云南省内550家,省外650家,加快布局;2)盈利和扩张兼顾,有序推进。目前川渝市场盈利有好转;云南市场已全面进入县及县以下市场,持续下层渠道。同时还将深度服务会员,挖掘市场;贵州市场已经完成迁址贵阳,在遵义、兴义、凯里、贵阳深度布局。如参考公司在云南省内的发展路径,认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.15元、1.43元、1.79元,对应PE分别为20倍、16倍、13倍,当前估值与同行业上市公司相比较低,随着业绩加速增长其前景看好,维持“买入”评级。 风险提示:新开店速度低于预期,新店盈利进度低预期,其他风险。

事件:公司发布业绩快报,2018年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为48亿元、11.3亿元、11亿元,同比增速约为29.2%、39.8%、43%;2018Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为12.1亿元、2.1亿元、1.9亿元,同比增速约为25%、59%、50%。 单季度业绩高增长,略超市场预期。公司2018年营业收入、扣非净利润约为48亿元、11亿元,同比增长约为29%、43%。由于在2018Q3公司单季度业绩增速放缓,故我们认为本次快报数据回升是超市场预期的。但本次公告信息有限,做如下分析:1)公司全年营业利润率约为27.7%,同比提升约2.2个百分点,高毛利产品占比提升。我们判断2018Q4片仔癀系列收入增速有回升趋势,母公司全年收入增速约为25-30%,核心产品片仔癀系列销量增速或超过25%,其销量持续增长的动力主要是渠道推广加强,覆盖消费人群增加等;2)体验店继续扩张。截至目前全国体验店数量在150家以上,2018年全年新开数量接近翻番,估算其销售收入占比或超过30%;2019年体验店仍将继续开设,预计其总数或逼近200家,将持续拉动片仔癀销量增长;3)衍生品继续增长。该领域主要品种为化妆品及牙膏,预计2018年化妆品收入超过2亿元,牙膏收入或超过1.5亿元,盈亏平衡后业绩贡献或有超预期表现。4)从单季度来看,2018Q4收入、扣非净利润约为12.1亿元、1.9亿元,同比增速约为25%、50%。我们认为单季度业绩增速回升与公司发货、基金投资收益增加等有关。随着片仔癀体验店继续增加,空白市场逐渐覆盖,且由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,对其前景继续看好。 提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,估算体验店渠道2018年销售规模有50%以上增长,目前体验店规模预计已经达到150家左右,预计其数量在2019年仍将持续稳定而有质量的增长,持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,体验店积极性提升,将促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显,且2018前三季度肝病用药整体毛利率下滑约3.4个百分点,我们认为产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,申请增加配额已经获得通过等,供给稳定持续。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.86元、2.50元、3.38元(原预测分别为1.89元、2.56元、3.46元,调整的原因为投资收益增加,且产品在2018年未提价),对应市盈率分别为50倍、38倍、28倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期、提价或低于预期。

事件:公司公告称,其重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。 提价超市场预期,销量增长或恢复。公司公告其重点品种东阿阿胶出厂价上调6%,由于2018 年公司销售重点在渠道清理,故我们认为本次提价是超市场预期的,具体点评如下:1)整体提价幅度较往年有下降。本次公告提价涉及的产品为东阿阿胶(阿胶块系列),未包括桃花姬、复方阿胶浆等产品。如按照阿胶块及其他阿胶产品的收入占比加权计算,我们估计2016 年阿胶系列整体提价幅度超过15%,2017 年提价幅度约为8%,而本次整体提价幅度约为4%,呈逐年下降趋势;2)提价时间点相比2017 年延迟。2016 和2017 年的产品提价日期分别为11 月18 日、11 月20 日,2018 年提价时间点相比2017 年延迟1 个月,避免了渠道囤货对报表质量的影响。我们认为从提价幅度持续下降以及年终提价来看,均从侧面反映了公司对核心产品销量稳定而有质量增长的重视; 3)原材料成本上升是本次提价主要原因。在行业内加大对假冒驴皮的检查后, 供不应求趋势或将加剧,我们判断原材料成本增加的压力仍较大。且在产品提价后也将提升农户对毛驴养殖积极性,不仅有助于上游原料稳定供应,也将促进阿胶全产业链持续健康发展。同时结合公司前期对于主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等的大力投入,预计提价效果将逐渐显现同时叠加消费旺季,2018Q4 单季度或将实现销量稳步增长。 传统中药稀缺标的,持续看好其前景。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者价格敏感性有所减弱。国内驴皮检测水平提升,供不应求趋势或将加剧,公司原材料存货充足, 且布局毛驴产业链,话语权强;2)产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。九朝贡胶、金标/红标阿胶、小分子阿胶、阿胶浆、阿胶糕等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展, 且与正官庄签署协议开发阿胶人参饮品,培育新的增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC 市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价, 为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道, 同时进行直营店、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年每股收益分别为3.13 元、3.33 元、3.51 元,对应市盈率分别为13 倍、12 倍、12 倍。公司对大健康布局将带动收入增长,其未来业绩提升空间较大,但当前核心产品处于渠道整理阶段, 且收入增速下降,维持“增持”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

事件:公司公告其吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案,同时公告关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地,员工持股计划提上日程。本次吸收合并方案中白药控股先定向回购新华都持有部分股份,然后云南白药向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行股份约6.66亿股,发行价格为76.34元/股,整个方案中不涉及现金支付。在重组完成后,白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销,实际新增股份数量为2.33亿股。完成后在上市公司层面云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%,并列为第一大股东,仍为无实际控制人状态。本次重组预案中关于标的资产的审计、评估工作尚未完成,具体分析还需要等草案中详细数据的披露,我们认为吸收合并对公司的影响如下两个方面:1)缩减管理层级、提高运营效率。不仅有助于员工持股计划的推进,也将加快上市公司的产业布局;2)吸收合并后上市公司现金储备将增加,有助于扩大主营业务,以及外延拓展等。此外,公司还公告了回购股份以实施员工持股计划,即回购成本不超过76.34元/股,用于回购的资金总额不超过15.27亿元,回购期限为自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。我们认为:虽然员工持股计划的具体方案未定,但本次启动方案回购股票作为储备,可见公司已经将员工持股计划提上日程,具体实施后将提升公司员工的积极性,也体现管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制,战略方向逐渐清晰。1)混改继续深化,看好战略协同。公司已经拉开内部改革序幕,控股吸收合并正在推进,员工持股计划出台预期强烈,我们认为公司的治理和决策机制更加市场化;2)年初首提医疗+医药战略方向,瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑。且吸收合并完成后货币资金将增多,有助于外延扩张;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,短期波动不影响龙头地位。且在普药领域市场推广力度加大,也使得其前景看好;b、中药资源事业部短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大,但其特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长快速,洗发水、护肤品投入力度加大,产品逐渐向全年龄段拓展,并积极拓展电商平台,新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元,对应市盈率为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄,则2018-2020年EPS为2.59元、2.94元、3.25元,对应市盈率为27倍、24倍、22倍。公司短期业绩虽然有压力,但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,集团层面混改继续推进,前景看好,且具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,仍维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期,重组进度或不达预期。

业绩稳定增长,继续看好其变化。公司2018前三季度营业收入约为47亿元,同比增速约为9.2%,我们判断主要是商业收入增速回升所致,期间内工业板块的大品种群11个重点品种如速效救心丸、通脉养心丸、癃清片等仍实现较快增长。2018年前三季度净利润约为3.9亿元,同比增速约为29%,高于收入增速约19.6个百分点,具体点评如下:1)公司毛利率约为42.6%,同比提升约5个百分点,主要原因为速效救心丸等产品提价,以及企业生产效率提升等使得成本下降所致;2)期间费用率约为34.6%,同比提升约4个百分点,与上半年相比控制较好。其中销售费用增长约27.5%,但对于管理及财务费用基本持平。 单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为15.8亿元、0.85亿元,同比增速分别约为20.7%、9%。我们认为Q3收入加快主要是商业板块波动,而净利润增速下滑与可比基数变化有关。公司探索创新多种销售模式,激发销售队伍积极性,且速效救心丸医院端的提价效果已经逐渐显现,我们预计全年净利润增长或超过30%。 管理层换届激发企业潜力,产品提价带动业绩增长。1)管理层换届后或迎来新的发展阶段。新管理层对研发部门实行投入产出考核,对生产部门实行成本控制,整合管理团队并积极推进薪酬改革,预期将使得公司的整体运营效率提升。 同时将各分公司营销团队进行整合,搭建共享平台,对外与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等建立战略合作关系,使得销售态度变为更加积极主动,预期将带来产品销量较快增长;2)速效救心丸提价效果将在2018年显现。根据药智网查询,150规格在湖北每盒价格从25.12元提升至41元,贵州从25.35元提升至35元,我们预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上市场是在医院终端销售,故至2017年起全国开始新一轮的药品招标采购,将使得其新价格逐渐落地,从时间点来看2018年上半年同比效果较为明显。同时前期部分省份由于价格原因导致速效救心丸退出医院市场,但通过新渠道的推广目前其销量正在逐渐恢复,我们预计单品种收入增速全年或超过20%;3)打造大品种群,二线品种增长较快。藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%,2018年公司将继续推进大品种战略,在持续推进药店终端拓展背景下,二线品种收入增速或超预期。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元,对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍。公司核心产品提价效果在2018年将逐渐显现,二线产品集体发力拉动业绩增长,且管理层换届后或将激发其经营潜力。我们认为公司具有业绩超预期、产品提价等催化剂,且当前估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

药店布局继续,收入高速增长。公司2018年前三季度营业收入约为47亿元,同比增速约为40%。其中零售业务约为44亿元,同比增长约为36%;批发业务约为0.9亿元,同比增速约为37.8%。从区域上来看,中南、华东地区收入分别约为23.8亿元、20.1亿元,同比增速分别约为30.8%、35.4%。收入快速增长主要是公司加快了对零售药店的布局,截至9月30日公司药店数量为3242家,同比增加约70%;且在Q3完进行石家庄新兴药房收购,实现对华北地区的战略布局。公司期间内扣非净利润约为2.9亿元,同比增速约为33%,低于收入增速约7个百分点,具体点评如下:1)公司毛利率约为40.5%,同比提升约0.2个百分点,基本持平;2)期间费用率约为31.4%,同比提升约0.8个百分点,其中销售费用率基本持平,管理费用率下降约0.4个百分点,财务费用同比增加近0.4亿元。单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为16.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为42%、24%。其中收入增速加快,主要和公司持续开店以及外延策略有关;净利润增速放缓,主要是公司新开门店持续增加费用投入所致。 零售药店行业景气度高,公司门店布局规划加速完成。1)截止2018年9月30日,公司在湖南、湖北、上海、河北等九省共开设了3242家连锁门店,前三季度净增门店1183家,其中,新开门店404家(含新增加盟店50家),收购门店813家,关闭34家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,我们预计在新店营业后12个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右,第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。公司2016-2018年完成新建/并购门店“双1000家”目标已经完成,预计公司当前业绩增速或将持续;2)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利;3)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为36倍、27倍、20倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。

事件:公司2018前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为197亿元、27.3亿元、24.4亿元,同比增速分别约为9.5%、4.9%、0.3%;2018Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为67.5亿元、11亿元、10.2亿元,同比增速分别约为11.6%、5.7%、2.5%。 单季度业绩好转,继续看好其发展。公司2018年前三季度营业收入约为197亿元,同比增速约为9.5%。其中母公司收入约为37.2亿元,同比下降约8.7%,且下降幅度继续扩大,与核心系列产品终端销量下降有关;其余参控股公司如商业、健康、中药资源等收入合计约160亿元,同比增速约为15%,我们判断商业收入增速继续维持,而健康及中药资源收入有回升趋势。公司2018年前三季度归母净利润、扣非净利润分别约为27.3亿元、24.4亿元,同比增速分别约为4.9%、0.3%,净利润增速有回升,具体点评如下:1)公司毛利率约为30.4%,同比下降约1.4个百分点,收入结构变化所致。母公司毛利率约为55%,同比提升约4.4个百分点,收入结构优化;2)公司期间费用率约为15.1%,下降约0.3个百分点,整体维持平稳。单季度来看,2018Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为67.5亿元、11亿元、10.2亿元,同比增速分别约为11.6%、5.7%、2.5%,Q3收入及净利润增速均有回升,继续看好Q4增长。我们认为目前公司在核心药品增长上有较大压力,但由于控股股东混合所有制改革已经落地,公司战略方向定位于医药与医疗,且逐渐清晰。我们预计公司基本面将持续恢复,估计全年利润增速或超过5%。 混改落地后优化机制,战略方向逐渐清晰。1)混改继续深化,看好战略协同。控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化。公司已经拉开内部改革序幕,控股吸收合并正在推进,后期员工激励出台预期强烈;2)年初首提医疗+医药战略方向,瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑。且吸收合并完成后货币资金将增多,有助于外延扩张;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大,但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长快速,洗发水、护肤品投入力度加大,产品逐渐向全年龄段拓展,并积极拓展电商平台,新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元,对应市盈率为22倍、19倍、18倍。公司短期业绩虽然有压力,但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

事件:公司2018年前三季度营业收入、扣非后净利润分别约为10.2亿元、2.2亿元,同比增速分别约为38.5%、135.6%;2018Q3营业收入、扣非后净利润分别约为3.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为56.6%、270.6%。 业绩持续快速增长,经营质量或逐渐改善。公司2018年前三季度营业收入约为10.2亿元,同比增长约38.5%,主要为对零售终端覆盖力度增加等。期间内公司扣非净利润约为2.2亿元,同比增长约136%,略超预期,具体点评如下:1)公司毛利率约为82.2%,同比提升约2.3个百分点,对原材料成本控制较好,且收入结构同变化所致;2)公司期间费用率约为49.6%,同比下降约9.3个百分点。期间内销售费用增速约为21%,低于收入增速,对广告费用采用优化投放。管理费用增速约为25%,研发投入约为0.28亿元,对费用继续控制。此外,公司期末应收账款约为10.7亿元,同比增长约为53%,我们认为主要和公司的产品销售模式相关。Q3新增应收账款约为0.7亿元,远低于收入增长规模,预计Q4仍将持续改善。公司经营性现金流净额约为-2.7亿元,同比增长约为19%。现金流入受与经营活动有关的政府款项、保证金等影响而下降,而现金流出受销售投入增加,以及销售回款未明显改善等影响而增加,故净额整体为下降趋势。我们认为随着公司产品议价能力提升或有改善。从单季度来看,2018Q3营业收入、扣非后净利润分别约为3.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为56.6%、270.6%,业绩增长有加速趋势,我们认为和产品季节性因素以及销售策略有关,该趋势在Q4或将持续。我们认为随着终端拓展继续,以及品牌力提升,公司业绩仍将持续较快且有质量的增长。 产能瓶颈问题解决,公司产品线逐渐丰富。1)产能瓶颈解决后,有助于公司业绩持续增长。在新厂区未投建之前,公司市场推广受制于产品短缺影响,进度整体较慢。如在2015-2017年公司通过新增丸剂生产线、前处理熟地烘箱、新增人员和班次、新增库房及配套设施等,对原有产能进行挖潜改造。在2017年将定坤丹产能提高52%,安宫牛黄丸、牛黄清心丸产能提高550%,顺利完成2017年生产任务。虽然其通过生产线改造解决了短期产能,保证龟龄集、定坤丹等核心传统国药产品的生产,但长期增长还是需要看新产能的投产情况。本次GMP认证后对公司产生积极的影响,预计新产能在下半年贡献业绩,届时定坤丹口服液、以及龟龄集酒的市场投放量均将上升,支持2018Q4销售旺季市场销售;2)产品线也将逐渐丰富。公司储备的产品虽然较多,但前期仍受制于产能不足的压力,不能实现产品的全面上线。在公司后备的产品梯队中大多数属于医保OTC品种,多品种开发协同作用明显,有利于公司突破收入瓶颈,巩固公司在连锁终端的品牌力。我们认为在本次产能问题解决后,公司终端拓展仍在继续,品牌力提升,其业绩仍将持续较快且有质量的增长,长期看好。3)积极拓展销售网络,产品协同打造品牌。继续推动产品渠道扩张,产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作,截至2018年上半年,公司覆盖的二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家,且推进好孕专柜等活动,品牌力逐渐提升。公司对精品中药业务推广继续加强,做好药形象逐渐树立,产品间协同效应体现明显,以品牌、学术推广带动产品销量快速增长 盈利预测及评级:我们预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元,对应市盈率分别为25倍、17倍、12倍。我们认为随着公司对产品的推广力度增加,终端渠道布局数量快速增长,业绩增速及质量提升或有超预期表现,当前股价低于员工持股及大股东增持价,安全边际高,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期,市场风险等。

事件:公司公告其2018 年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为67.7 亿元、3 亿元,同比增速分别约为28.8%、18.1%;2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为23.3 亿元、1 亿元,同比增速分别约为29.4%、22.2%。 Q3 业绩继续加速增长,门店盈利能力提升。收入端。公司前三季度营业收入约为68 亿元,同比增长近29%;其中零售板块、批发业务分别约为60 亿元、6.8 亿元,同比增速约为25%、90%,我们认为在外延并购及新开门店对于公司零售收入拉动较大;分区域看,华北区域收入增速约为179%,主要原因为同比增加了通辽泽强并表。华东区域收入增速接近50%,为区域内直营店数量增加约63%,及三品堂等并表增加所致。其余如华中、华南收入增速较稳定,分别约为14.8%、12%,我们预计公司全年收入增速或为25%以上。利润端。公司前三季度扣非净利润约为3 亿元,同比增速约为18%,低于收入增速约10.7 个百分点,主要为新设药店布局快,且短期费用投入较大所致,具体分析如下:1) 公司毛利率约为35.6%,同比下降约0.5 个百分点,主要原因为收入结构变化; 2)期间费用率约为28.2%,同比下降约0.3 个百分点。整体控制较好,但仍高于行业可比公司,主要为对新开门店费用投入增加。我们认为随着收购及新开门店赚钱效应逐渐显现,公司整体费用率下降将成为其未来看点。单季度来看, 2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为23.3 亿元、1 亿元,同比增速分别约为29.4%、22.2%,持续为加速增长趋势,我们认为是由于前期新开设或并购的门店盈利能力提升,规模效应逐步体现。 终端药店扩张继续,规模效应逐渐显现。1)公司为全国性零售药店龙头,将受益于行业变革。公司目前覆盖全国17 个省份,为全国性零售药店龙头。随着在各区域话语权的加大,对上游议价能力提升,其盈利能力提升空间较大。在“医药分家”、“分级诊疗”的趋势下,零售药店未来可发展的业务将持续丰富, 在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域均有想象空间。我们认为药店终端具备稀缺性,而公司为全国布局,且先发优势突出;2)期间内门店数量增速超过20%,外延与自建并举。截至2018 年9 月30 日,公司拥有直营门店3110 家,加盟店500 家。期间内新增直营店及缤购门店676 家,具体为建设直营店421 家,并购303 家,关闭48 家。新增门店主要集中在华东及华中区域,其中华东地区以并购为主,华中地区以自建直营店为主;3)持续并购预期强烈。公司期间内累计并购新增303 家约占新增药店数量约40%,后期持续推进外延将对业务区域覆盖更加深入。从坪效角度看,新增以中小成店为主,盈利低于公司原有水平,随着经营效率提升,后期改善空间较大。 预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.61 元、2.00 元、2.46 元,对应PE 分别为34 倍、27 倍、22 倍,由于零售药店行业增速处于加速趋势,处方外流、两票制将对行业龙头形成利好。公司药店布局态度积极,盈利逐渐改善后或迎来业绩爆发,维持“买入”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,药店行业增速下滑风险。

事件:公司公告2018年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为66.2亿元、4.2亿元、同比增速分别约为18.2%、34.5%;2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为23.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、32.1%;公司同时公告其预计2018年归属于上市公司净利润约为4.2亿元-5.9亿元,同比增速约为0%-40%。 业绩增长符合预期,门店盈利能力提升。公司前三季度营业收入约为66.2亿元,同比增速约为18.2%,持续好于行业增长水平,我们认为主要得益于省外市场逐步放量以及云南基层市场的开拓加速,预计全年收入增速仍将维持。公司期间内扣非净利润约为4.2亿元,同比增速约为34.5%,高于收入增速约17个百分点,主要是强化门店管理提升盈利能力,具体分析如下:1)公司毛利率40.9%,同比基本持平,可以判断零售/中西成药/西南地区毛利率较为平稳;2)期间费用率约为31.6%,同比下降约1.5个百分点,整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速约为15%、4.2%,均低于同期的收入增速,我们认为是由于:a、新开设/并购的门店盈利能力攀升,规模效应逐步体现,b、且对盈利能力较差的门店做了调整或关停(期间内搬迁门店110家、关闭门店116家)。单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为23.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、32.1%,收入端有加速迹象,分析其主要原因为开店数量继续,且并购及新建门店经营水平提升所致。其他指标如经营性现金流净额约为2.5亿元,同比增长约956%,预计Q4改善仍将继续。 门店扩张有序进行,规模效应值得期待。1)新建门店继续增长。截至2018年9月30日,公司共拥有直营连锁门店5471家,其中云南3421家、广西526家、四川642家、山西287家、贵州188家、海南208家、重庆173家,增长主要集中在云南、四川、山西等省份。2018年公司的新开店以自建门店为主(并购门店仅21家),前三季度公司门店数量同比增加405家,Q3单季度增加207家,全年预计增加门店数量或超过600家;2)盈利和扩张兼顾,有序推进。目前川渝市场整体实现盈利;云南市场已全面进入县及县以下市场,持续下层渠道,预计2018-2019年仍为新开门店的重点区域,同时还将深度服务会员,挖掘市场;贵州市场已经完成迁址贵阳,在遵义、兴义、凯里、贵阳深度布局。如参考公司在云南省内的发展路径,我们认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.98元、1.27元、1.61元(原预测为0.96元、1.2元、1.5元,调整原因为期间费用率变化),对应PE分别为24倍、19倍、15倍,当前估值与同行业上市公司相比较低,随着业绩加速增长其前景看好,维持“买入”评级。 风险提示:零售行业增速下滑的风险;外延并购整合不及预期的风险。

事件:公司公告2018 年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为35.9 亿元、9 亿元、同比增速分别约为30.7%、39.5%;2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为11.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%。 Q3 销量增速放缓,净利润增长较稳定。收入端。公司前三季度营业收入约为36 亿元,同比增速约为31%;其中医药工业、医药商业、日化板块分别约为14.7 亿元、17.4 亿元、3.4 亿元,同比增速分别约为28.5%、30.8%、38.4%,日化板块增速较上半年有加速;按用药分类,肝病用药约为14.2 亿元,同比增速约为32%;母公司收入约为14.7 亿元,同比增速约为28.5%,片仔癀系列销售单季度增速放缓。我们判断为公司在Q3 对片仔癀系列进行了控货销售,Q4 销量或恢复增长。利润端。公司前三季度扣非净利润约为9 亿元,同比增速约为39.5%,略超市场预期,具体点评如下:1)整体毛利率约为43.8%,同比提升约0.6 个百分点;其中母公司毛利率约为80.3%,同比下降约1.6 个百分点,而医药商业及日化毛利率有提升;2)期间费用率约为13.9%,同比下降约1.6 个百分点,整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速分别约为16%、21.6%, 均低于同期收入增速。母公司期间费用率约为11%,同比下降约3 个百分点, 其中销售费用约为0.8 亿元,同比下降约7%,或为终端销售策略变化所致。单季度来看,2018Q3 营业收入、扣非净利润分别约为11.3 亿元、1.2 亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%;Q3 母公司营业收入、净利润分别约为4.4 亿、2.7 亿元,同比增速分别约为6.1%、8.4%,受产品控货销售影响,以及无提价同比因素,故增速均为放缓趋势。其他指标如存货约为16.4 亿元,Q3 单季度增加约2 亿元,原材料储备继续增加;预收款项约超过0.5 亿元,与H1 相比几乎翻番增长;经营性现金流净额约为1.1 亿,同比下降约84%,原因是持有到期存款增加、商业占用及原材料采购等,但其环比改善明显,销售回款仍较好 提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,目前数量或超过150 家,后续还将继续开设,预计体验店渠道销售快速放量仍将持续;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间加大对体验店及经销商在品牌宣传等方面的支持力度,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显,期间内肝病用药整体毛利率下滑约3.4 个百分点,我们认为在成本上升的背景下,产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有原材料储备丰富行业养麝数量有改善、养麝基地储备,且申请增加配额已经获得通过等,预计麝香的供给是稳定且持续的。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.89 元、2.56 元、3.46 元,对应市盈率分别为43 倍、32 倍、24 倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑,且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为6.6亿元、1.4亿元,同比增速分别约为30%、94%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%。 业绩增长符合预期,经营质量有待提升。公司2018年上半年营业收入约为6.6亿元,同比增长约为30%。分产品来看,传统中药收入约为5.1亿元,同比增长约22%;精品中药约为0.9亿元,同比增长约为79%;养生酒约为0.2亿元,同比增长约为180%;核心产品仍为快速增长趋势。主要是公司扩大终端覆盖,期间内二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家。公司2018年上半年扣非净利润约为1.4亿元,同比增长约为94%,符合预期。具体点评如下:1)公司毛利率约为82.4%,同比提升约3.9个百分点。其中传统中药毛利率提升约4.9个百分点,精品中药毛利率提升约7.4个百分点。主要原因为对原材料成本控制较好;2)公司期间费用率约为52.2%,同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约为23%,对广告费用采用优化投放。管理费用增速约为22%,主要增加了定坤丹和龟龄集的学术研究,或有助于终端产品推广。此外,公司期末应收账款约为9.9亿元,同比增长约为35%,仍为增长趋势。我们认为主要和公司的产品销售模式相关,其终端产品布局仍在继续,且品牌影响力仍较弱,预计Q4或有改善。公司经营性现金流净额约为-2.3亿元,同比增长约为11%。现金流入受与经营活动有关的政府款项、保证金等影响而下降,而现金流出受销售投入增加,以及销售回款未明显改善等影响而增加,故净额整体为下降趋势。我们认为随着公司产品议价能力提升或有改善。从单季度来看,2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%,业绩增长有放缓趋势,我们认为和产品季节性因素以及销售费用投入减少有关,该趋势或在下半年有改善。全年来看,我们认为随着终端拓展继续,以及品牌力提升,公司业绩仍将持续较快且有质量的增长。 积极拓展销售网络,产品协同打造品牌。1)继续推动产品渠道扩张,产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作,2018年上半年二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家,且推进好孕专柜等活动,品牌力逐渐提升。公司对精品中药业务推广继续加强,做好药形象逐渐树立,产品间协同效应体现明显,以品牌、学术推广带动产品销量快速增长;2)产能问题即将解决,打开新的增长空间。公司新产能预计2018年内完成扩大数倍,保健酒及口服液产能瓶颈将预计年内将得到缓解。不仅将对2018年承诺业绩增长提供支撑,同时也将为新产品上市打下基础,预期西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新品上市后或将延续定坤丹销售增长趋势。 盈利预测及评级:我们预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元,对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。我们认为随着公司对产品的推广力度增加,终端渠道布局数量快速增长,业绩增速及质量提升或有超预期表现,当前股价低于员工持股及大股东增持价,安全边际高,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期,市场风险等。

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为11亿元、1.5亿元,同比增速约为32.6%、20.7%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为5.5亿元、0.7亿元,同比增速约为30.9%、16.1%。 业绩增长符合预期,渠道费用投入增加。公司2018年上半年营业收入约为11亿元,同比增速约为33%,其中贴膏和片剂增长稳定,分别约为17.9%、12.3%;而胶囊和软膏剂型增速较快,分别约为89.5%、73.7%;公司整体收入增长较快,除加大推广力度等原因外,销售模式调整也是重要因素。公司2018年上半年扣非净利润约为1.5亿元,同比增速约为21%,低于收入增速约12个百分点,具体分析如下:1)公司毛利率约为75.3%,同比提升约5个百分点。胶囊剂毛利率提升约25%,我们判断主要是销售模式调整带来的收入增加所致;如单看营业成本,其同比上升约10.5%,整体控制较好;2)公司期间费用率约为57.7%,同比提升约6.4个百分点,略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大,上半年同比增加约57%。其中除销售模式调整外,公司也加大对医院终端、诊所渠道投入,预计效果将逐渐显现。单季度来看,公司2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为5.5亿元、0.7亿元,同比增速约为30.9%、16.1%,表现为增速下滑趋势,主要原因为对渠道的销售费用投入增加。我们认为公司营销重点布局基层市场,随着继续推进和费用投入,业绩或将迎来快速增长。 公司继续加强销售力度,持续推进诊所及连锁药店布局。1)贴膏剂事业部强化销售团队建设。核心品种通络祛痛膏市场增长将受益于基药政策,且人均日治疗费用很低,判断仍存在着提价可能。此外如壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期,预计贴膏板块全年收入或超过14亿元;2)口服剂型板块(信阳分公司,有培元、丹鹿、参芪等产品)则是拓宽销售渠道,继续强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主,连锁药店服务营销为辅新模式,目前对诊所的开发由数量转向质量,重视产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6亿元;3)芬太尼透皮贴剂在2017版医保目录调整中适用范围扩大,有利于市场推广。事业部借助代理商的优势,大力开展学术营销活动,目前已经开拓超过百余家三甲医院,市场知名度逐渐提升。且随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批,将形成协同效应,增强盈利能力;4)大健康事业部在线上旗舰店,线下省内商超开拓也有新进展,前景看好。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元,对应PE分别为18倍、14倍、11倍。我们认为随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广,以及后备潜力品种上市放量等,都将促进公司业绩维持较快增长,公司在贴膏剂型以及OTC领域的优势明显,看好其发展前景,维持“增持”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。