事件：公司 7月11日发布半年度业绩预告，公司预计 2023年上半年实现归母净利润 1.25-1.40亿元，同比增长 59.52%-78.66%，预计实现扣非归母净利润 1.18-1.30亿元，同比增长 57.56%-73.59%。 点评： 二季度业绩增长亮眼。公司 7月 11日发布 2023年半年度业绩预告，预计 2023年上半年实现归母净利润 1.25-1.40亿元，同比增长59.52%-78.66%，预计实现扣非归母净利润 1.18-1.30亿元，同比增长 57.56%-73.59%。单 Q2看，公司预计实现季度归母净利润 0.45亿元-0.60亿元，同比增长 96%-162%，预计实现扣非归母净利润 0.43亿元-0.55亿元，同比增长 111%-170%。去年 Q2受疫情影响公司营收同比下滑，同时盈利端受核心原材料价格较大幅度上涨及线下增长放缓显著下滑。23年 Q2随着主要原材料价格逐步回落及中高端产品占比提升，公司业绩较去年同期显著高增。 Q2各渠道均实现快速增长，中高端产品占比持续提升。2023年上半年，公司按照既定的发展战略，深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。同时，公司持续优化产品和渠道结构，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力，中高端产品收入占比进一步提升，营业收入和净利润实现较快增长。Q2公司线上、线下渠道收入均保持快速增长，中高端产品增速明显，其中，自由点产品收入较去年同期增长逾 50%，公司毛利率水平同步提升。同时，按照公司发展规划并结合市场环境变化，公司进一步优化了营销体系，加大了市场拓展和广宣类资源投入，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围。 盈利预测与投资评级：公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；同时不断强化产品力，增强消费者粘性，有望形成产品和渠道的双正向循环。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.47亿元、3.02亿元、3.66亿元，分别同比增长32.0%、22.2%、20.9%，目前股价对应 23年、24年 PE 分别 26X、22X，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

规模扩张路径清晰，衣柜单店连续 2年迈过百万门槛。我们认为，志邦家居是一家稳健的企业，公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能，成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利 CAGR 分别为20%、18%，2H19以来单季收入增速维持行业较好水平，从渠道收入驱动来看：1）零售渠道：门店数量&单店提货均稳步提升，华东地区营收占比 40%以上，南下布局稳步推进。截至 22年底，公司门店数量合计 4231家，相较于龙头企业仍有开店空间。分品类，其中 22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别 1722家、1726家、748家，衣柜单店表现优异，22年衣柜单店提货约 118万元（同比+4.6%），终端店效持续提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动，21年以后随着地产环境的变化，公司工程渠道营收占比趋于稳定，22年工程渠道营收占比为31%，营收占比稳定，我们预计未来稳定发展趋势有望延续。 同店提升的基础是主动获客&扩单能力，重帮扶重激励。同店=客户数*客单值：1）客户数，在定制行业渠道快速分流的背景下，我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理，是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场，通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率，并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时，加速整装能力构建，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈，拓展新渠道获客。2）客单值，定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前，公司橱柜起家，2015年开始橱带衣顺利扩张，并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高，在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势，强化全案设计能力，促进整家单值提升。 成长兼具速度与质量，盈利稳健，规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展，但净利率水平基本稳定在 10%~11%，我们认为，主要因公司处于成长期，战略考虑规模优先、盈利稳健，且对标同行企业，未来净利率仍有提升空间。1）毛利率，17年以来综合毛利率稳定略升，其中衣柜业务规模效应持续释放，22年综合毛利率37.69%， 同 比+1.45pct， 橱 衣 木 毛 利 率 分 别 为40.76%/37.02%/13.29%，同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。 未来来看，我们认为随着整家战略带动客单值增加，小品类毛利率均有望持续提升。2）费控人效，17-22年公司期间费用率平稳略增，从销售人员人效看，志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司，2019-2022年销售人均门店管理数量约在 3-3.5家左右，高于行业平均水平； 从总体人效看，22年员工人均创收、人均创利分别达 105万元、10.4万元，2017年至今呈波动向上趋势。3）ROE 和运营效率稳步提升，近年 ROE 维持在 20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加，反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收 现比维持在 1.04左右，净利润现金含量维持在 1.3左右。 多次股权激励激发团队活力，维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价，大宗客户结构优化，未来随着规模效应进一步释放，供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励，23年面向中高管发布新一轮股权激励，激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元，同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股价对应 2023年 PE 为 16x，维持“买入”评级。 风险因素：经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。

专注保温杯出口代工，绑定核心大客户，产品优化&成本回落支撑盈利表现。嘉益股份专注保温杯出口代工，2020年-2022公司营收、净利润均实现高速增长，复合增长率分别为88%、105%，23Q1公司营收、净利润分别2.42亿元、0.53亿元，分别同比增长32.5%、61.0%。近年来公司快速增长主要得益于大客户PMI高增贡献，其收入占比自2019年的21%提升至2022年的68.3%。从量价拆分看，受益于客户高单价爆款Quencher、QuencherH2.0保温杯的热销，22年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面，22年随着主要原材料钢铁价格回落，公司盈利逐季释放，23Q1公司实现毛利率37%，同比+10.19pct，23年初至今钢铁价格同比保持下行趋势，公司盈利有望维持较好水平。 中国保温杯出口份额领先，美国为主要消费国，保温杯快消属性强。据联合国商品贸易统计库数据，2022年全球保温杯贸易的主要进口国或地区为美国及欧洲地区，占全球保温杯贸易额分别为44%、23%。而全球保温杯贸易的主要出口国家为中国，2022年中国保温杯出口额占全球保温杯贸易额的84%。美国21年、22年受益疫情后户外场景复苏，保温杯需求旺盛，进口额分别同比高增58%、70%，23Q1随着需求回归正常进口增速有所回稳。美国保温杯需求场景丰富，主流品牌YETI、Stanley（PMI旗下品牌）虽均以户外用品起家，近年来通过设计风格切换及社交媒体营销，增强产品快消属性，使用场景不仅限于户外，用户群体成功向女性、年轻群体扩圈。 复盘YETI爆款杯RAMBLER发展，好产品+DTC渠道+社交营销为主要催化。YETI爆款杯RAMBLER自2014年推出至2016年销售额从0.15亿美元增长至4.47亿美元，产品的优秀保温/保冷属性及时尚外观突出。 17年YETI水杯营收出现下滑，主要为当时YETI销售渠道依赖的批发商库存失衡及零售业景气下行导致。17年后，YETI继续丰富RAMBLER产品矩阵，并重点打造DTC渠道，通过官网独立站、亚马逊电商、品牌直营店等形式直接面对终端消费者，且持续积极在社交平台推广营销。 多举之下，YETI用户结构成功“破圈”，女性消费者占比从2015年的9%提升至2019年的34%，45岁以下年轻消费者占比达64%，而批发渠道营收占比也从15年的92%降至23Q1的43%。YETI水杯业务17-22年保持连续正增长，五年CAGR为25%。 回顾Stanley爆款杯Quencher、QuencherH2.0发展，23年热度有望延续。Stanley为美国保温杯百年企业，其经典产品线风格多年来以户外、简约为主。20年5月，原Crocs首席营销官TerenceReilly加盟Stanley并担任其全球总裁，将资源投入从传统杯壶转向Quencher系列，通过丰富产品色彩、发力DTC渠道、加强在TikTok等社交媒体影响力等举措，带领百年品牌成功“破圈”，21年Stanley杯壶营收同比增长超200%；22年9月推出新品QuencherH2.0延续高增趋势，亚马逊全站Stanley品牌自此前的数十万美元季度销售额增长至22Q4、23Q1的3000万美元、2400万美元；品牌均价自30美元左右提升至50美元以上，据Stanley官网，最畅销的QuencherH2.0FlowState40盎司容量售价为45美元-50美元，Quencher原版为35美元。对比YETI爆款RAMBLER增长历程，我们认为QuencherH2.0销售额有望在2023年延续较高增长。 盈利预测与投资评级：公司专注保温杯出口代工主业，聚焦绑定核心大客户，高单价爆款新品增长势能较强，主要原材料钢铁价格回落下成本不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流，我们认为业务矩阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.44亿元、3.99亿元、4.62亿元，分别同比增长26.6%、16.0%、15.7%，目前股价对应PE为11X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险，汇率波动风险，国内外环境变化风险，大客户风险。

事件：据欧派官微，近期公司进行组织结构及人事重大调整，本次组织架构调整主要针对欧派橱卫、欧派整家、整装大家居，将原各品类事业部中层以上骨干导入按区域划分的营销事业部，由品牌事业部统筹厨衣木融合发展，同时考核权重中利润大于收入。 点评： 对于总部，我们认为有望加快品类融合、强化管理效率。本次调整最主要的变化为由原来“三大品类”事业部改为“三大区域”事业部，即橱卫、整家、整装大家居三大事业部融合重组，改为按区域划分的第一/二/三营销事业部。高层人事变动方面，据欧派官微报道，原整家营销事业部总经理刘顺平、厨卫营销事业部总经理张秀珠、欧派整装大家居负责人张晓锋，分别被新任命为第一/二/三营销事业部总经理，分别对应分管华东华北东北、西北华中华南、西南三大区域。我们认为，本次调整对于总部层面影响主要有二：1）加快多品类融合、聚焦品牌战略，22年欧派品牌营收占比84%，三大事业部融合重组后每个区域事业部将统一对全品类进行管理，有望更好协调多品类的供应链、产品研发、交付物流等融合战略落地，同时进一步聚合“欧派”主品牌势能，更有针对性地进行区域营销资源投放；2）提高管理效率， 22 年公司销售人员数量3231 人，随着过去品类、渠道和子品牌布局的不断拓展，销售人员人均管理门店数量从2016 年的5.4 家降至2022 年的2.4 家。我们认为，事业部融合重组后将提升人效，减少内部沟通成本，同时区域管理精细化也将促使管理人员从单一职能逐步实现到全职能跨越。 对于渠道，我们认为组织架构调整影响短期无需过于担忧，调整将促进大家居模式探索，加快长期战略落地。部分投资者担心由于公司代理商体系的分商比例较高，本次调整的融合导向对渠道影响较大。我们认为本次调整对分商体系影响有限，最主要的变化或将在于提高代理商开展大家居的积极性。首先，公司体系内经销商集中度不高，22 年前五大客户销售额占年度销售总额仅为5.94%，在总部战略落地过程中没有严重的大商依赖现象；其次，从橱衣两个品类连单角度，传统的卖场销售方式下，由于橱衣消费次序有差异，并非单纯的同商零售就可实现橱+衣的单值提升。22 年公司橱柜（含橱衣）经销商、独立衣柜经销商数量分别为1516 家、1062 家，比例为59%：41%，我们预计公司现有的单品类门店在未来一段时间内仍将延续独立经营。再次，也是与早期的大家居店态不同的是，如今的欧派大家居进一步推进的核心是在欧派的品牌背书下，通过合作的装修业务将多品类串联起来销售，从而实现装修链条上全品类的连单，而非简单的将多品类在门店展示销售。因此，我们认为多品类统一管理后将提高代理商探索大家居的积极性，同时由于大家居模式对代理商的综合能力也要求更高，长期来看有望带动门店收款能力再上台阶、进一步提升渠道战斗力。 历史估值底部关注配置机会，维持“买入”评级。回顾公司过去几次业务模式创新，从行业首创19800 全屋定制套餐到29800 整家套餐，从整装大家居到零售整装到大家居，均切实帮助到了代理商更好地面对消费者需求的变化，共同迎接渠道变革给传统经营模式带来的诸多挑战，也体现了管理层对于消费趋势的深刻洞察和强大执行力。欧派家居对于商业模式的创新迭代能力业内领先，行业调整期加速长期战略落地。我们预计公司 2023~2025 年归母净利分别为30.66 亿元、35.70 亿元、41.06 亿元，同比分别增长14.0%、16.4%、15.0%，目前股价对应2023年PE 为17.8x，处于上市以来估值底部，建议关注配置机会，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动风险，大家居业务进展不及预期风险。

事件：瑞士钟表工业协会公布4月瑞表出口数据，23年4月瑞士手表出口金额达20.6亿瑞士法郎，同比增长6.8%；1-4月累计出口金额达85.4亿瑞士法郎，同比增长10.5%。其中4月对中国出口金额达2.02亿瑞士法郎，同比增长108%；1-4月对中国出口金额累计同比增长15%。 点评：低基数效应下1-4月瑞表对中国出口同比高增，名表消费外流目前影响有限。瑞表出口方面，据瑞士钟表工业联合会公布，2023年4月瑞士手表出口金额达20.6亿瑞士法郎，同比增长6.8%，1-4月累计出口金额达85.4亿瑞士法郎，同比增长10.5%，瑞表全球出口自2021年3月至今延续正增长趋势。对中国出口方面，2023年虽然中国恢复了出境游，但上半年名表消费外流影响有限，瑞表出口中国大陆、中国香港金额1-4月分别实现累计同比增长15%、28%；23年4月瑞表出口中国大陆金额为2.02亿瑞士法郎，在去年同期显著较低的基数下增速同比+108%，增速环比3月提速93pct。从一季度情况来看，瑞表对中国大陆出口1-3月增速分别为同比-17%、+8%、+14%，增速逐月提升。 瑞表出口份额方面，23年1-4月瑞表对中国香港、美国及中国大陆出口金额占比分别为9.6%、15.6%、10.5%，分别同比变化+1.3pct、-0.1pct、+0.4pct。 公司23Q1营收同比转正，盈利能力提升。营收方面，2022年公司实现营业收入43.54亿元，同比下降17.0%，手表零售服务业务22年实现收入33.19亿元，同比下降15.1%，占公司营收比重为76%；23年Q1实现收入12亿元，同比增长2.3%，季度营收转正。22年全年瑞表对中国大陆出口金额25.6亿瑞士法郎，同比下降13.6%；23年1-3月瑞表对中国大陆出口金额7亿瑞士法郎，同比增长1.8%，与公司营收变化趋势一致。22年公司“亨吉利”持续推进渠道结构升级及高质量渠道拓展，推进与历峰集团TimeVallée合作，新开2家TimeVallée集合店；探索跨品类运营，开设首家眼镜店HarmonyOptical，并积极开展跨界活动；同时，“亨吉利”名表零售继续深耕会员运营，潜客成交及老客复购金额占比超60%。盈利方面，22年公司实现归母净利2.67亿元，同比下降31.2%，净利率为6.12%，同比-1.28pct；23年Q1实现归母净利1.03亿元，同比增长19.5%；净利率为8.6%，同比+1.24pct，随着公司营收回暖及经营效率提升，公司盈利能力有望维持提升趋势。 盈利预测与投资评级：飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。 23年上半年名表消费外流影响有限，建议关注公司名表业务表现。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.45亿元、4.01亿元，4.76亿元，同比分别+29.2%、+16.4%、+18.6%，目前股价对应2023年PE为15x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险，高端消费不及预期。

国内浴霸 +集成吊顶 领军企业，股权激励彰显发展信心。公司是国内浴霸和集成吊顶行业领军品牌，30年长期深耕主力产品的同时，积极践行“家电+家居”双基因并行，向晾衣机、集成墙面、全功能阳台等多品类扩展，并以套系化思路朝着场景化、快装化方向发展。公司浴霸产品市占率领先，据奥维云网统计 22年 1-9月精装浴霸市场内公司市占率达 22.4%。集成吊顶为公司第二大品类，在格局分散的行业内位于第一梯队。据公司业绩快报，22年营收规模为 18.8亿元，归母净利润为 2.41亿元，公司进一步优化产品结构带动毛利率提升，降本增效、控费成效显著，经营费用同比下降。23年 2月，公司发布股权激励草案，解锁目标为 23年、24年扣非归母净利润分别不低于 2.5亿元、2.8亿元，据业绩快报扣非归母净利润 1.83亿元测算，2023、2024年公司目标扣非归母净利同比增长分别不低于 36.27%、12%，彰显管理层发展信心。 浴霸核心赛道市占率第一，C 端功能创新升级，B 端受益精装修率提升。 据久谦咨询数据，奥普浴霸线上零售市占率也排名第一，22年 1-7月达25.7%，且公司凭借强大研发实力产品均价高于行业平均水平。同时，浴霸作为精装修主要配置产品，行业规模随精装房渗透率逐年提高，据奥维云网统计，2021年精装修浴霸配套项目数达 200.7万套，配置率达 70.2%。2020年我国住房精装修渗透率约 37%，对比全球其他发达国家 80%以上渗透率差距较大。未来随着我国精装修房渗透率提升，精装浴霸行业仍有提升空间。 据奥维云网统计，22年 1-9月奥普在精装浴霸行业市占率达 22.4%，排名第一，行业 CR3为 63.6%，集中度相对较高。 集成吊顶竞争格局分散，头部企业整合空间大。据华经情报网统计，2021年我国集成吊顶行业规模约 232亿元，过去几年行业平均年增长超 10%。 行业增长一方面来自应用场景从厨卫向全屋扩展，另一方面存量房二次装修需求也有望成为集成吊顶增长主要支撑。据奥维云网统计，2021年住宅装修市场（新房+保障房+二手房+老房）供给总规模约为 2131万套，远期预计 2025年国内住宅装修总量将接近 2438万套，装修市场仍有增长空间。 当前集成吊顶行业竞争格局高度分散，2021年头部企业友邦、奥普、法狮龙集成吊顶收入占集成吊顶行业规模均不到 5%，整合空间较大。 公司践行“全区域、全渠道、多品类”战略，丰富产品、聚焦潜力渠道，打造增长势能。产品方面，公司立足浴霸、集成吊顶，核心产品浴霸依托较强品牌力与持续升级迭代，出厂单价整体呈提升趋势。同时，公司产品思维从单品向套系化迭代，打造“空间解决方案”，将产品线扩充到全屋空间，近年来晾衣机、照明、集成墙面等新品类均实现亮眼增长。渠道方面，公司拥有实体、电商、工程、家装全渠道优势。实体主要为经销商渠道，经营以提升效能、门店下探为核心。电商 2017-2021年营收实现 133%高复合增速，以直营为主的电商盈利能力突出，毛利率高于整体水平。工程渠道 21年计提 1.73亿元信用减值损失，未来有望轻装而行，继续聚焦头部房企客户、有望实现稳步经营。家装渠道 2021年营收 2亿元，同比高增 41%，公司积极把握二次装修需求趋势，持续深化与规模家装公司的合作，争取以更快的速度占据毛坯、旧改、局改的需求高地。 盈利预测与投资评级：公司作为浴霸吊顶细分市场龙头，核心浴霸产品市占率领先，盈利能力持续提升，产品品类稳步向智能家居等扩展；渠道端全域发力，积极把握电商、家装渠道增长红利，传统零售、工程渠道有望稳步复苏。2023年减值风险释放，股权激励彰显发展信心，提效降费彰显发展 信心。我们预计 2023-2024年公司归母净利润分别为 3.07亿元、3.55亿元，同比增长 28%、16%，目前股价对应 2023年 PE 为 15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、原材料价格上涨风险

事件：公司发布 22年年报与 23年一季报，2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%。单Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，实现归母净利润 1.61亿元，同比增长 19.1%。公司 2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%，实现归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%。 点评： Q1营收保持较快增长，23年新增产能有望稳步释放。公司 2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，单 Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%。 分产品看，22年公司婴儿卫生用品实现收入 20.32亿元，同比增15.52%，主要为客户需求驱动业务量增长；成人卫生用品主要包括成人失禁用品、经期裤、卫生巾，22年实现收入 6.21亿元，同比增长6.15%；其他产品实现收入 0.87亿元，同比增长 44.49%，主要为公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。产能方面，公司目前已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地。其中，募投项目 12亿片吸收性卫生用品截止 22年末进度为 75.54%；泰国厂房建设完成已陆续投产，公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动；湖北厂房截止 22年项目进度为 62.79%，主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品，截止 22年末，湖北厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。研发方面，公司持续投入对新产品的研发，已成功研发结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型材料等产品。 毛利率如期改善，成本压力缓解盈利有望释放。毛利率方面，公司 22年实现毛利率 23.15%，同比-3.17pct；22Q4毛利率为 24.75%，同比+5.47pct；23Q1毛利率为 23.05%，同比+0.89pct。2022年由于国际原油价格上涨，导致下游产品 SAP、氨纶丝等原材料价格上涨，公司毛利率同比下滑；22年下半年随着油价回落，公司毛利率持续改善，随着原材料价格回归正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司 22年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、2.1%、3.6%、-1.5%，分别同比变化-0.2pct、+0.1pct、-0.1pct、-0.5pct，整体费用率持续优化。净利润方面，公司 22年实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%，净利率为 15.1%，同比+0.36pct；单 Q4归母净利润1.61亿元，同比增长 19.1%，净利率为 19.64%，同比+3.1pct；23Q1归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%，净利率 12.56%，同比+1.9pct。 现金流方面，公司 22年经营活动现金流 5.92亿元，同比-1.8%，主要为支付采购额增加所致；投资活动现金流 2.69亿元，同比+225%，主要为收回投资理财；筹资活动现金流-3.55亿元，同比-80%，主要系现金分红、公司回购所致。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 5.26亿元、6.30亿元、7.47亿元，分别同比增长 24.5%、19.6%、18.7%，目前股价对应 23年 PE 为 13x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件：公司发布年报， 2022年实现营业收入 43.54亿元，同比下降 17.0%，实现归母净利润 2.67亿元，同比下降 31.2%，扣非归母净利润 2.50亿元，同比下降 32.4%。公司单 Q4实现营业收入 9.69亿元，同比下降 16.4%，实现归母净利润 0.37亿元，同比下降 18.5%，扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 19.2%。 点评： 自有品牌聚焦航空航天，零售业务探索渠道升级。公司 2022年实现营业收入 43.54亿元，同比下降 17.0%，单 Q4实现营业收入 9.69亿元，同比下降 16.4%。分业务看，手表品牌业务全年实现收入 7.25亿元，同比下降 28.4%，“飞亚达”品牌明确“以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”的定位，聚焦“航空航天”、“四叶草”、“心弦”、“印”等六大核心系列加大资源投放，合计收入占品牌收入近 50%，其中“航空航天”系列占比超 10%。手表零售服务业务实现收入 33.19亿元，同比下降 15.1%，“亨吉利”持续推进渠道结构升级及高质量渠道拓展，推进与历峰集团TimeVallée 合作，新开 2家 TimeVallée 集合店；探索跨品类运营，开设首家眼镜店 Harmony Optical，并积极开展跨界活动；同时，“亨吉利”名表零售继续深耕会员运营，潜客成交及老客复购金额占比超 60%。精密科技业务实现收入 1.63亿元，同比增长 8.7%；其中智能穿戴业务持续优化渠道结构，自营电商渠道快速发展，收入占比超 70%，同时，着力推进自有品牌 ADASHER 快速起量。租赁业务实现收入 1.29亿元，同比下降 14.7%。 手表零售毛利率改善，控费效果良好。1）毛利率方面，公司 22年实现毛利率 37.09%，同比-0.2pct。分产品看，手表品牌、手表零售服务、精密科技业务分别实现毛利率 70.54%、29.41%、16.95%，分别同比-1.0pct、+1.8pct、-0.9pct。2）期间费用方面，公司全年销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.4%、5.0%、1.4%、0.5%，同比变化+1.4pct、+0.0pct、+0.3pct、-0.2pct 。3）净利润方面，公司去年实现归母净利润 2.67亿元，同比下降 31.2%，净利率为 6.12%，同比-1.27pct；单Q4归母净利润 0.37亿元，同比下降 18.5%。4）运营方面，公司全年实现经营现金流为 4.76亿元，同比增长 15.9%；投资活动现金流-1.14亿元，同比增长 44.2%，同比减少支出 0.9亿元，主要由于本年门店装修及改造支出减少；筹资活动现金流-2.6亿元，同比增长 46.2%，主要为本年偿还银行借款减少、现金分红支出减少及 B 股回购支出增加。 盈利预测与投资评级：飞亚达作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，近年来积极把握名表市场发展机遇，加快渠道布局、市场份额持续提升。公司依托精密科技实力推出智能手表，亦有望新增收入增长点。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.44亿元、3.98亿元，4.77亿元，同比分别+29.0%、+15.6%、+20.0%，目前股价对应 2023年 PE 为 14x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险，高端消费不及预期。

事件：公司发布年 报，2022 年实现营业收入112.23亿元，同比增长 7.84%，实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768%，实现扣非归母净利润9.37 亿元，同比增长2859%。单Q4 实现营业收入32.89 亿元，同比增长3.96%，实现归母净利润2.61 亿元，同比增长136%。 点评： 全年稳健收官，整家驱动客单值提升显著、整装&米兰纳高增。公司2022 年实现营业收入112.23 亿元，同比增长7.84%，单Q4 实现营业收入32.89 亿元，同比增长3.96%。2022 年公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地，在疫情影响零售渠道的背景下仍实现稳健正向增长。分产品看，22 年公司衣柜及其配套产品实现收入91.77 亿元，同比增长10.98%；橱柜及其配套件实现收入12.72 亿元，同比下降10.41%；木门实现收入4.34 亿元，同比下降5.26%。分渠道看，22年公司经销商渠道实现收入92.25 亿元，同比增长10.34%；直营渠道实现收入27.71 亿元，同比下降19.06%；大宗渠道实现收入15.25 亿元，同比下降4.91%；其他渠道（出口）实现收入0.35 亿元，同比下降4.25%。新渠道方面，公司整装渠道（含零售、直营）营业收入同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425家，覆盖全国93 个城市及区域。分品牌看，22 年公司索菲亚品牌实现收入95.09 亿元，工厂端平均客单价18498 元，同比增长28%；米兰纳品牌实现收入3.2 亿元，同比增长242.60%，工厂端平均客单价13023元，同比增长17%。司米品牌实现收入10.40 亿元，在已转型整家策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达32067 元，整家策略提升客单值的效果明显。华鹤品牌实现收入1.69 亿元，同比增长14.09%。 22 年毛利率、费用率稳健，23 年轻装而行盈利能力回升可期。1）毛利率：22 年公司实现毛利率32.99%，同比-0.2pct，其中衣柜及其配套产品、厨柜及其配件、木门分别实现毛利率34.32%、25.18%、23.95%，分别同比-1.4pct、-1.09pct、+6.81pct。2）期间费用：22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.9%、6.8%、3.2%、0.6%，分别同比+0.2pct、-0.3pct、+0.4pct、+0pct。3）净利润：2022 年实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768%，实现扣非归母净利润9.37 亿元，同比增长2859%，归母净利率为9.58%。公司利润同比增长幅度较大主要由于公司2021 年Q4 计提大额信用减值损失及资产减值损失。3）现金流：22 年公司实现经营活动现金流13.63 亿元，同比-3.95%；实现投资活动现金流8.81 亿元，同比-50.15%，主要为上年同期支付全球发展中心土地款；实现筹资活动现金流-11.26 亿元，同比-328.27%，主要是本期偿还借款所致。 盈利预测与投资评级：看好23 年行业环境回暖背景下，公司制造优势加持下业务布局不断丰富，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动收入稳健增长。我们预计2023-2025 年归母净利分别为13.69 亿元、16.06 亿元、19.02 亿元，分别同比+28.6%、+17.3%、+18.4%，目前股价对应23 年PE 为14x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件：公司发布年报，22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%，实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。公司拟每 10股派息 0.34元，现金分红 1.48亿元，占归母净利 19.77%。 点评： 龙头份额持续提升，全年营收受租金减免及外部环境影响，自营商场经营稳健。2022年，根据弗若斯特沙利文的数据，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19.0%（2021年为 17.5%），占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%（2021年为 7.4%），在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。公司22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%。公司全年经营受免租政策以及总体经济波动影响。分业务看，自营商场：22年公司自营商场实现收入 78.68亿元，同比下降 2.8%；截止 22年底，公司共经营 94家自营商场，同比下降1家，平均出租率为 85.2%。公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百 MALL 商场：32家 1号店、9家至尊 MALL 及 59家标杆商场。委管商场：22年委管商场实现收入 23.76亿元，同比下降 27%，根据年报，主要由于前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致；截止 22年底，公司共经营 284家委管商场，同比增长 6家，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%，有效助力公司实现区域补位及下沉市场快速渗透。建造施工及设计：22年实现收入 12.33亿元，同比下降 17.7%，根据年报，主要为年度工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售： 22年实现收入 6.41亿元，同比下降 54%，根据年报，主要为受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度减少所致。截止 22年底，依托美凯龙线下实体网络，家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市。新商场筹备方面，截止 22年底，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）；筹备的委管商场中，有315个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 费用率、资本结构持续优化，重运营、降杠杆成效彰显。1）毛利率： 公司 22年实现毛利率 58.36%，同比-3.3pct。其中自营商场毛利率为73.2%，同比-3.9pct，根据年报，主要与免租政策推行有关。2）期间费用：22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.0%、10.0%、0.3%、16.4%，分别同比变化-2.3pct、-2.9pct、-0.1pct、+0.6pct，运营效能提升。3）净利润：22年公司实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。22年公司信用减值损失 3.05亿元，资产减值损 失为 6.55亿元，根据年报，其中资产减值主要为银泰土地整理相关收益权减值所致。4）运营方面：22年公司实现经营活动现金流 38.79亿元，同比下降 27.91%；投资活动现金流 6.88亿元，同比转正，根据年报，主要为公司有效控制资本开支所致；筹资活动现金流为-80.59亿元，主要为上年同期公司收到定增款项所致。22年公司资产负债率为55.51%，同比-1.93pct，公司继续践行降杠杆，资本结构持续优化。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 20.57亿元、23.01亿元、24.53亿元，分别同比+174.7%、11.9%、6.6%，目前股价对应 23年 PE 分别为 12x，维持“买入”评级。 风险因素：疫情风险、房地产周期波动风险。

事件：公司发布年报，2022年实现营业收入 199.96亿元，同比增长 13.6%，实现归母净利润 12.82亿元，同比下降 15.5%，扣非归母净利润 11.56亿元，同比下降 14.4%。单 Q4实现营业收入 62.67亿元，同比增长 14.9%，实现归母净利润 3.47亿元，同比下降 13.4%，扣非归母净利润 3.13亿元，同比下降 12.3%。 点评： 全年传统核心及零售大店经营受疫情扰动，科力普增长靓丽。公司 2022年实现营业收入 199.96亿元，同比增长 13.6%，单 Q4实现营业收入62.67亿元，同比增长 14.9%。分业务看，1）传统核心业务：传统核心业务（含晨光科技）22年实现收入约 84.95亿元，同比下降 4.4%，其中晨光科技实现收入 6.52亿元，同比增长 23.7%；单 Q4传统核心业务收入同比下降约 11%。2）办公直销业务：晨光科力普 22年实现收入 109.3亿元，同比增长 40.7%，全年实现净利润 3.72亿元，同比增长 53.6%；单 Q4收入同比增长约 41%。3）零售大店：22年实现收入 8.84亿元，同比下降 16.1%，全年亏损约 0.35亿元；单 Q4同比下降约 31.4%；截止 22年 12月 31日，公司在全国拥有 540家零售大店，同比增长 17家，其中九木杂物社 489家（直营 337家，加盟 152家），晨光生活馆 51家。分产品看，22年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品分别实现收入 21.7亿元、31.9亿元、32.2亿元、4.7亿元，分别同比变化-23.1%、+2.1%、-3.4%、-14.1%。 费用优化成效显著, 23年盈利能力有望修复。1）毛利率：公司 22年实现毛利率 19.36%，同比-3.8pct；单 Q4毛利率 16.54%，同比-4.6pct。 分产品看，22年书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别为 39.6%、32.4%、26.3%、44.6%、8.4%，分别同比-1.0pct、-0.7pct、-1.6pct、-0.2pct、-0.1pct。2）期间费用率：22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.8%、4.0%、0.9%、-0.2%，分别同比-1.1pct、-0.3pct、-0.2pct、-0.2pct，费用管控成效显著。3）利润率： 公司实现归母净利润 12.82亿元，同比下降 15.5%，扣非归母净利润11.56亿元，同比下降 14.4%；归母净利率为 6.41%，同比-2.2pct。单Q4公司实现归母净利润 3.47亿元，同比下降 13.4%。4）现金流方面，公司 22年实现经营活动现金流 13.5亿元，同比下降 13.4%。投资活动现金流-1.51亿元，上年同期为-6.6亿元，主要购置长期资产净流出较上年同期有所减少，以及上年同期收购挪威贝克曼支付投资款所致。筹资活动现金流-9.22亿元，上年同期为-7.29亿元。 静待线下消费回暖，预计公司传统核心业务复苏趋势不变。持续看好公司传统核心业务具备较强渠道力和产品力，渠道端聚焦深耕线上线下并进，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进路径清晰，新业务办公直销与零售大店有望快速发展。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 17.59亿元、20.90亿元、24.62亿元，分别同比+37.1%、 +18.8%、+17.8%，目前股价对应 23年、24年 PE 分别为 25x、21x，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险，市场竞争风险，原材料价格大幅上涨

事件：公司发布年 报，2022 年实现营业收入16.12亿元，同比增长 10.19%，实现归母净利润1.87 亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79 亿元，同比下降14.9%。22 年单Q4 实现营业收入4.83 亿元，同比增长27.22%，实现归母净利润0.61 亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长17.0%。 点评： 卫生巾中高端产品升级驱动增长，电商与外围省份表现亮眼。公司22年实现营业收入16.12 亿元，同比增长10.19%，单Q4 实现营业收入4.83 亿元，同比增长27.22%。分产品看，公司卫生巾产品全年实现收入13.39 亿元，同比增长15.28%，敏感肌、安睡裤等中高端产品收入增长是公司业绩提升的主要驱动力之一；纸尿裤实现收入1.23 亿元，同比增下降17.03%。分渠道看，公司经销、KA、电商、ODM 渠道分别实现收入8.27 亿元、2.83 亿元、3.71 亿元、1.31 亿元，分别同比-3.4%、+6.3%、+76.9%、+0.3%，22 年公司线下渠道受疫情影响增速有所放缓，电商渠道增长明显。线下分地区看，公司线下渠道在川渝、云贵陕、其他地区分别实现收入5.79 亿元、3.35 亿元、1.96 亿元，分别同比-5.8%、-0.2%、+13.6%，公司在川渝、云贵陕核心市场持续优化经销商结构并扩展销售网络；同时，公司有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。 电商与外围省份毛利率提升，Q4 净利润持续修复。1）毛利率：公司22年实现毛利率45.11%，同比+0.4pct，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.16pct。分地区看，线下川渝、云贵陕、其他地区毛利率分别为49.4%、51.5%、43.8%，分别同比-1.3pct、-0.6pct、+5.7pct，电商、ODM 渠道毛利率分别为43.9%、15%，分别同比+9.4%、-7.5pct。电商及外围省份产品毛利率实现提升。2）期间费用：公司22 年销售、管理、研发费用率分别为24.5%、3.8%、2.7%，分别同比+5.4pct、-1.3pct、-0.8pct 其中销售费用提升主要为公司聚焦优势资源，持续加大渠道的品牌推广力度，提升了品牌知名度和影响力。3）净利润：公司22 年实现归母净利润1.87 亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79 亿元，同比下降14.9%；单Q4 实现归母净利润0.61 亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长17.0%。公司全年实现归母净利率11.6%，同比-3.96pct；单Q4 实现归母净利率12.67%，同比-1.72pct，环比+0.4pct。4）现金流：公司全年经营活动现金流2.34亿元，同比+13.1%；投资活动现金流-0.74 亿元，同比-27.3%，主要为购买理财产品本期赎回所致；筹资活动现金流-1.16 亿元，同比+10.0%，主要为公司实施限制性股票计划，收到员工股权认购款所致。 盈利预测与投资评级：公司多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管 理，实现了区域市场占有率的领先，并以渠道延伸与区域扩展进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.45 亿元，3.00 亿元、3.62 亿元，分别同比增长30.9%、22.3%、20.7%，目前股价对应23 年、24 年PE 分别31X、26X，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

2023年随着 线下消费场景回暖，我们预计晨光传统核心业务有望迎来恢复性增长。2022年受疫情扰动，1-9月公司传统核心业务实现收入约 56.5亿元，同比下降 6.62%，公司整体净利润同比下降 16.28%。 我们看到，虽然过去几年经历了疫情和双减的双层影响，但公司在持续夯实传统业务基本盘，而随着今年整体消费环境复苏，我们预计公司线下业务将迎来恢复性增长：1）根据公司最新股权激励，目标 2023年净利润不低于 17.6亿元。2）根据我们的敏感性测算，假设 2023年传统核心业务净利率在 15.5%-18%之间，2023年传统核心业务收入同比增速区间 10%-25%，仅考虑传统核心业务业绩变化，测算对应 2023年公司归母净利区间 15.42亿元-19.19亿元，同比增速区间 19.4%-48.7%。中期来看，公司通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值，通过对渠道终端的场景化升级、带动产品的消费属性提升，对传统核心业务盈利形成支撑。 ?参考美日疫后书写工具行业，我们认为中国文具零售修复趋势值得期待。日本：2022年 3月日本国内疫情管控放宽，根据欧睿统计，22年日本书写工具零售额同比增长 3%，增速为过去 5年内年度最高。22年3月后月度商业零售额增速在 2021年较高增长基数下仍实现月均 3%-4%左右同比增长；另外，尽管 22年 8月、12月日本再次迎来感染高峰，但月度商业零售额并未受影响。美国：2021年上半年美国各州疫情管控基本放宽，消费复苏强劲，根据欧睿统计，美国书写工具零售额同比增 21.4%；22年增速回落至 6.5%，同时月度办公、文具和礼品零售额同比增速维持在高个位数水平波动。中国：根据欧睿统计，22年中国书写工具零售规模为 238亿元，同比下降 3.9%，相比 2021年7.1%的零售额增速增长由正转负。欧睿预计 2023年我国书写工具零售规模将达 253亿元，同比增长 6.4%，参考日本、美国书写工具零售规模的恢复情况，我们认为 2023年我国书写工具零售规模回升修复趋势值得期待。 ?渠道结构变化：疫后文具线下专营渠道有望复苏。渠道份额方面，疫情期间日本、美国书写工具电商占比均提升，放宽后两国线下渠道份额均有不同程度修复。与日本、美国相同的是，中国书写工具线上电商渠道份额在 2019-2022年间从 13.8%显著提升至 24.4%；不同的是，疫情期间中国电商渠道对线下商超卖场渠道的冲击显著大于文具/办公专卖店，专卖店渠道在疫情期间亦表现了较强韧性。我们认为，2023年随着线下消费场景的复苏，书写工具电商渠道份额预计稳中有降，疫情期间仍表现出较强韧性的文具/办公专卖店渠道有望承接线下流量复苏带来的增长。 ?盈利预测与投资评级：持续看好公司传统核心业务较强的渠道力和产品力，渠道端全国终端覆盖广泛、有望受益线下流量复苏，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。预计2022-2024年公司归母净利润分别为 12.91亿元、18.23亿元、21.49亿元，分别同比变化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股价对应 23年、24年 PE 分别为 26x、22X，维持“买入”评级。 ?风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨。

国内湿巾行业“第一股”，多年位列全国湿巾出口量前三。公司成立于1999年，主要从事于湿巾类产品研发、生产与销售；公司主要客户为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M等世界知名企业。公司在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2019年公司为全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名中位列第五。2021年，公司实现收入、归母净利润分别为9.8亿元、2.2亿元，同比增长分别为32.5%、22.5%，22Q1-Q3受抗菌消毒湿巾高基数影响，收入业绩有所下降。 乘消费升级东风，竞争格局有望优化。2018年全球湿巾零售市场规模为136亿美元，同比增长7.9%，其中亚太地区全球占比位列第三，占比22.7%，2013-2018年复合增速为大个位数。未来以亚太为代表的市场湿巾行业增长驱动因子包括：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。根据前瞻产业研究院，预计中国2026年湿巾市场规模有望达到220亿元，21-26年复合增速为12%。国内湿巾厂商竞争格局较为分散，根据造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2020年CR10为36.8%，较19年提升6.6pct；洁雅股份17-19年连续三年湿巾出口位列国内前三，17-19年在国内擦湿巾/湿巾生产商和品牌商中排名前十。湿巾行业出口认证壁垒较高，龙头厂家凭借产品力优势、规模效应及客户资源优势，格局有望进一步优化。 技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河。我们认为，公司拥有三大核心优势助力未来市场地位稳步提升：(1)研发实力雄厚。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。 精致生活带动湿巾市场扩容，化妆品打造第二增长曲线。公司未来具备良好成长性：1）湿巾主业方面，短期基数因素逐步消退，疫情带动抗菌消毒湿巾高基数，随后逐步回归疫情前订单水平；后疫情时代消费习惯改变及精致生活理念有望带动湿巾市场扩容，公司“新增45亿片“多功能”湿巾产能为增量订单奠定基础；2）化妆品新业务方面，公司布局化妆品业务，在现有面膜手足膜品类基础上，借助客户优势积极开拓洗发水乳霜等代工业务，品类持续扩容；同时拟与江苏创建合作成立子公司，切入重组胶原蛋白赛道，有望享受百亿级市场红利，强化化妆品业务布局；3）积极扩展新客户，20年以来公司积极扩展RocklineIndustries、高乐氏等新客户，伴随防疫政策调整，国内外贸企业出境抢单浪潮，公司有望加快新客户扩展进程。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-24年公司收入分别为7.2亿元、8.5亿元、9.9亿元，归母净利润分别为1.8亿元、1.9亿元、2.3亿元。 目前公司股价对应PE分别为17.9倍、16.2倍、13.8倍。考虑到公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄厚、与优质客户合作关系紧密、产品质量控制优势突出等竞争优势，未来份额有望进一步提升；同时，我们根据申万行业分类选稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，公司估值低于三者平均水平，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：客户集中度较高的风险；劳动力成本上升风险；业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险；原材料价格波动风险。

复盘来看，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。虽然定制行业过去几年增速放缓、渠道流量分化，且行业的非标&重服务属性使其难以实现快速集中，但我们也看到，欧派家居在董事长姚董的带领下，强大执行力推进“品类持续接力、渠道破局立新”，使我们见证了公司过去七年一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，业绩表现行业领先、估值溢价效应显著。我们对公司的认知也在不断深化，现阶段重点提示：在消费趋势整装化的背景下，公司大家居势能正在快速生长，虹吸效应实力展现，市场份额有望加速提升。 消费趋势整装化，重视定制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度的渗透率 beta。据中装协《2021中国家装消费行为研究报告》，2021年整装渗透率（选择整装的消费者占比）为 20.86%，较 2020年提升 3.5pct，较 2019年提升 7.9pct，其中一线城市已达 30%。我们认为，整装模式（渠道维度）近年之所以快速发展，与当年定制渗透率（产品维度）快速提升的底层逻辑一致，即更好的满足了消费者需求，符合当下时点产业链条上各方的诉求：1）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费者的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且装修过程费时费力。传统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，装修体验普遍不高。同时，近年家装消费群体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心省力的家装体验要求日益提升。而整装模式的出现，将家装流程产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。2）对于家装公司，地产周期下行以及精装修化对传统家装行业需求产生较大冲击，据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量从 2016年的 13.2万家降至 2020年 10.6万家，退出市场的企业以低资质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做大客单值，通过施工、主辅材、家具等全品类销售的方式来延伸产业链、拓宽业务布局。3）对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、整装、电商等渠道分流影响，产品型公司也积极开拓整装渠道把握前置流量入口。 公司整装&大家居商业模式壁垒初现，长期构建一站式家居家装服务平台，打造中国家居行业消费者品牌。首先，我们看好以欧派为代表的全屋定制产品型公司卡位，向上连接装企入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适合全国性扩张、具备规模效应。其次，公司自 2018年推出“欧派整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。再次，放眼整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠道”仍是消费品最基本的竞争三要素，而随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效应将有望加速释放，且整装销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模式护城河。 有别于市场的观点：自公司上市以来，尤其以 2022年为代表的股价表现，我们认为市场对于欧派的仓位配置信心不足，主要担忧有二：一是担心地产景气下行对家居企业的业绩产生较大滞后负面影响；二是随着近年公司业务结构变化，毛利率较低的新品类/新渠道将对公司整体毛利率产生结构性影响，从而拉低整体净利率。我们认为：1）关于地产，中国经济仍处城镇化发展和消费升级趋势中，从历史数据看家居行业尤其 C 端景气与经济周期强相关，家具零售与地产周期呈滞后弱相关，行业消费属性强于地产后周期属性。欧派家居经历过去几年基础打磨，大家居布局已然铺开， 品类渠道融合渐入佳境，C 端市占率有望加速提升。2）关于利润率，首先，我们认可欧派以自产+OEM/品牌合作结合的生产模式。我们认为，虽然全品类自产可使厂商利润最大化，但欧派选择的自产+OEM/品牌合作模式则是基于“更好地迎合消费者需求”这一商业出发点，为消费者提供更多的家居产品选择，而公司聚焦做深做透核心优势品类橱衣，不断提升生产效率、做大客单值。其次，公司业务结构变化的同时，利润表的盈利消耗模型也在起变化，我们预计净利率下行压力可控。再次，长远来看，我们认为，定制家居行业产品差异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期有望为中国消费者构建起省时省心省力的一站式家居家装服务平台，打造中国家居行业消费者品牌。 看好 23年或再迎戴维斯双击，维持“买入”评级。2021年是公司启动“把欧派打造成世界卓越家居集团”长期发展目标的元年，2022年虽然再次迎来行业景气调整，但我们认为对比上一轮 2018年行业景气下行，公司大家居势能已显著放大，行业调整期加速长期战略落地。看好公司厚积薄发，23年有望再次迎来业绩和估值的双击，即使短期市场情绪或业绩受疫情影响仍有反复，但在 23年消费复苏的强预期下，建议把握机遇积极布局。 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 27.25亿元、32.25亿元，38.02亿元，同比分别增长 2.23%、18.37%、17.89%，目前股价对应 2023年 PE 为 24x，维持“买入”评级。 风险因素：经济复苏不及预期风险，原材料成本大幅上涨风险。