公司2023年收入、利润同比分别增长22%、52%，各品牌经营计划成功执行，直营渠道高速增长，带动全面收入增长，库存周转提效，并通过精细化的终端折扣管理和费用控制提升盈利能力。预计24-26年公司归母净利润规模为8.02亿元、9.16亿元、10.19亿元。当前市值对应2024PE11X、2025PE9X，维持强烈推荐评级。 多品牌全面增长，2023年收入业绩新高。 1）2023公司全年实现营收52.54亿元，同比增长21.82%；归母净利润6.98亿元，同比增长52.11%；扣非净利润6.05亿元，同比增长61.61%。增长主要源于各品牌经营计划的成功执行，带动了全面收入增长，并通过精细化的终端折扣管理和费用控制提升盈利能力。 2）23Q4公司营收15.86亿元，同比增长24.46%；归母净利润1.43亿元，同比增长92.04%。 收入拆分：哈吉斯与其他成长品牌增速较快，直营渠道高速增长。 ①分品牌：1）报喜鸟：2023年报喜鸟品牌营收17.30亿，同比+17.18%；截至23年末，门店数量同比+13家至817家，其中直营店/加盟店数量分别为232家/585家，同比+11/+2家。 2）哈吉斯：2023年营收17.58亿，同比+24.12%；截至23年末，门店数量同比+40家至457家，其中直营店/加盟店数量分别为327家/130家，同比+14/+26家。 3）乐飞叶：2023年营收2.62亿，同比+40.50%；截至23年末，门店数量同比+9家至75家，其中直营店/加盟店数量分别为73家/2家，同比+9/+0家。 4）恺米切&TB：2023年营收1.79亿，同比+30.06%；截至23年末，门店数量同比+10家至172家，其中直营店/加盟店数量分别为148家/24家，同比+13/-3家。 5）宝鸟：2023年营收10.39亿，同比+15.87%。 ②分渠道：1）线上：2023年线上营收8.04亿，同比+0.75%；其中淘系平台交易金额3.70亿，同比-4.30%，退货率45%，同比+10pct。 2）线下：直营增速快于加盟，门店数量稳定增长，购物中心店占比提升。2023年直营营收20.89亿，同比+44.05%；加盟营收8.07亿，同比+4.72%。截至23年底，公司门店数量同比+77家至1761家，单店面积同比+0.60%；其中直营/加盟门店数量分别为793家/968家，同比+47家/+30家，直营/加盟单店面积同比+1.64%/0.53%；商场/购物中心/街边店数量分别为584家/570家/607家，同比+8/家+62家/+7家，商场/购物中心/街边店单店面积同比+2.37%/+0.91%/+0.36%。 3）团购：2023年团购营收11.65亿，同比+15.63%。 盈利能力提升。2023年公司毛利率为64.71%，同比增长1.97pct。其中直营毛利率77.23%（+1.77pct），加盟毛利率66.67%（-0.59pct），团购毛利率46.40%（+0.56pct），线上毛利率69.53%（+1.76pct）。2023年公司净利率为13.87%，同比增长2.84pct。23Q4公司毛利率为64.93%，同比增长4.74pct；净利率为9.52%，同比增长3.10pct。 期间费用率减少。2023年公司销售费用率为38.66%，同比减少1.01pct；管理费用率为7.05%，同比增长0.58pct；研发费用率为2.07%，同比增长0.14pct；财务费用率为-0.95%，同比减少0.17pct。 现金流水平显著增长，存货周转效率显著提升。1）2023年经营活动净现金流同比增长123.87%至11.54亿元。2）2023年存货周转天数为226天，同比-35天。3）2023年应收账款周转天数为43天，同比-6天。 盈利预测及投资建议：公司通过全渠道营销策略，整合线上线下资源，控制终端销售折扣，强化会员管理和数字化营销，有效提升品牌形象促进销售，加快库存周转。预计2024年-2026年公司收入规模为59.15亿元、66.28亿元、73.60亿元，同比增速为13%、12%、11%；归母净利润规模为8.02亿元、9.16亿元、10.19亿元，同比增速为15%、14%、11%。当前市值对应2024PE11X、2025PE9X，维持强烈推荐评级。 风险提示：品牌销售增长不及预期；门店扩展不及预期；线上流量成本增加侵蚀利润空间等风险。

2023年由于运动品牌客户库存调整周期，公司收入和净利润分别同比-2.2%、-0.9%，销量同比-14%，美元口径ASP同比+9%。随着23Q4品牌库存逐步回归正常，公司订单已呈现复苏迹象。预计接单情况将持续改善，并且随着品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计24-26年公司归母净利润规模37.07亿元、42.80亿元、48.01亿元。当前市值对应24PE20X、维持强烈推荐评级。 2023年业绩承压小幅下滑，23Q4增速转正。 1）2023年：公司收入201.14亿元，同比减少2.21%（美元口径同比-6%），其中销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%（主要由于2022年底至23H1运动品牌客户的库存调整周期），ASP美元口径同比+9%（主要由于单价低的客户占比下滑）。归母净利润32.00亿元，同比减少0.86%；扣非净利润31.82亿元，同比增长0.52%。 2）23Q4：随着23Q4品牌库存逐步回归正常，公司订单呈现复苏迹象。销售运动鞋5411万双，同比+38.74%；实现收入58.05亿元，同比+11.74%；归母净利润9.13亿元，同比+16.71%。 部分核心客户订单承压，新客户增长较快。 1）分客户：公司前五大客户合计占比下降8.9pct至82.37%，其中客户一订单收入76.09亿元（-3.95%，占比37.83%），客户二订单收入40.60亿元（+2.65%，占比20.18%），客户三订单收入23.67亿元（-30.67%，占比11.77%），客户四订单收入14.03亿元（-37.03%，占比6.97%），客户五订单收入11.30亿元（-9.82%，占比5.62%）。 2）分产品：2023年运动休闲鞋营收178.07亿元（-3.64%，占比88.53%），户外鞋靴营收13.54亿元（+30.45%，占比6.73%），运动凉鞋及拖鞋营收9.17亿元（-9.01%，占比4.56%）。 盈利能力持续提升。 1）2023年：毛利率下降0.27pct至25.59%，其中运动休闲鞋毛利率26.07%（-0.65pct），户外鞋靴毛利率18.68%（+2.20pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.19%（+5.60pct）。期间费用率下降0.45pct至4.87%，其中销售费用率0.35%（-0.03pct）、管理费用率3.43%（-0.33pct）、研发费用率1.54%（+0.12pct）、财务费用率-0.44%（-0.13pct）。净利率上升0.22pct至15.91%。 2）23Q4：毛利率上升0.62pct至26.37%，期间费用率降低0.88pct至4.69%，净利率上升0.67pct至15.73%。 现金流及存货周转稳健，应收账款周转效率有所下降。2023年经营活动净现金流同比增加5.45%至36.94亿元。2023年存货周转天数为63天，同比+2天。2023年应收账款周转天数为62天，同比+13天。 产能稳定扩张。2023年总产能22120万双，产能利用率86.66%，公司根据预期的订单情况，在越南、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。 盈利预测及投资建议。随着海外主要品牌去库基本完成，公司接单情况持续改善，老客户订单复苏，新客户订单体量快速成长。顺应品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计2024-2026年公司收入规模为235.49亿元、267.65亿元、298.52亿元，同比增速为17%、14%、12%；归母净利润规模为37.07亿元、42.80亿元、48.01亿元，同比增速为16%、15%、12%。当前市值对应2024PE20X、2025PE17X，维持强烈推荐评级。 风险提示：国际品牌去库存进度不及预期影响公司接单风险、东南亚及印尼产能扩张及招工进度不及预期风险。

2023年公司积极推进台华绿色多功能锦纶新材料一体化项目建设，收入、利润同比分别增长27%、67%，单Q4增速加快。随着下游品牌进入新的补库周期，公司将继续释放差异化新产能，发挥行业领先优势，优化产品结构，提升盈利能力，打开成长空间。预计24-26年公司归母净利润规模为5.68亿元、7.05亿元、8.64亿元。当前市值对应24PE16X、25PE13X，维持强烈推荐评级。 2023年低基数下高增，Q4增速加快。 1）2023公司全年实现营业收入50.94亿元，同比增长27.07%；归母净利润4.49亿元，同比增长67.16%；扣非净利润3.64亿元，同比增长88.93%。 公司在平产销、去库存、优化产品结构方面取得较好成绩，实现营收、利润较高增长。 2）23Q4实现营收15.78亿元，同比增长57.94%；归母净利润1.22亿元，同比增长527.20%。 收入拆分：各类产品均实现增长，内销好于外销。 1）分产品：2023年长丝营收26.23亿元（+26.98%），其中销售量同比增长41.83%，坯布营收12.04亿元（+43.11%），成品面料营收11.32亿元（+13.12%）。 2）分地区：内销营收43.79亿元（+32.58%）；外销营收6.42亿元（-3.11%）。 盈利能力显著提升。 1）2023年公司毛利率为21.79%，同比增长0.09pct；净利率为8.82%，同比增长2.12pct。分产品：长丝毛利率17.70%（-1.43pct），坯布毛利率23.79%（-0.74pct），成品面料毛利率27.67%（+4.05pct）。分地区：内销毛利率19.49%（+0.16pct），外销毛利率35.06%（+3.38pct）。 2）23Q4公司毛利率为21.85%，同比增加4.45pct；净利率为7.74%，同比增长10.61pct。 管理费用率&研发费用率降低。2023年公司销售费用率为1.13%，同比持平；管理费用率为4.39%，同比减少1.33pct；研发费用率为5.53%，同比减少0.40pct；财务费用率为1.48%，同比增加0.07pct。 现金流减少，存货周转效率提升。1）2023年经营活动净现金流同比减少49.02%至3.03亿元。2）2023年存货周转天数为161天，同比-9天。3）2023年应收账款周转天数为54天，同比+1天。 盈利预测及投资建议：公司积极推进台华绿色多功能锦纶新材料一体化项目的建设，实现高质量发展。随着下游品牌进入新的补库周期，公司将继续释放差异化新产能，发挥行业领先优势，优化产品结构，提升盈利能力，打开成长空间。预计2024年-2026年公司收入规模为61.82亿元、73.15亿元、85.77亿元，同比增速为21%、18%、17%；归母净利润规模为5.68亿元、7.05亿元、8.64亿元，同比增速为27%、24%、22%。当前市值对应2024PE16X、2025PE13X，维持强烈推荐评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；产能扩张进度不及预期的风险；下游需求不及预期的风险等。

23Q4归母净利润 1.18亿元左右，扣非净利润 1.12亿元左右，同比均扭亏为盈。 随着下游品牌进入新的补库周期，公司将继续释放差异化新产能，发挥行业领先优势，优化产品结构，提升盈利能力，打开成长空间。预计 23-25年归母净利润分别为 4.45亿元、5.52亿元、6.93亿元，当前市值对应 23PE18.5X、24PE15X，维持强烈推荐评级。 23Q4利润扭亏，淡季不淡。公司 2023全年预计实现归母净利润 4.45亿元左右，同比增加 65.63%左右，扣非净利润 3.60亿元左右，同比增加 86.99%。 2023Q4归母净利润 1.18亿元左右，同比扭亏为盈，扣非净利润 1.12亿元左右，同比扭亏为盈。 同比增加主要系产品结构优化、政府补贴贡献等原因所致。 （1）主营业务利润大幅增长：公司以“创新产品增收益”和“常规产品降成本”为双轮驱动举措，充分发挥产业链一体化优势，积极推进绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应不断显现，带来公司主营收入同比稳步增长，净利润同比大幅增长。 （2）政府补贴贡献非经常性损益。 锦纶 66与再生锦纶差异化突出，产品附加值高。公司新一代高性能锦纶 66PRUTAC，具有更好的强力、耐磨性、舒适度及色彩鲜艳度，产品附加值高，价格和毛利率更高。公司作为国内锦纶 66领导者，拥有多年技术积淀，形成领先优势。再生锦纶 PRUECO 环保价值突出，逐步解决“从废弃纤维到纤维，从废弃尼龙消费品到尼龙服装”的闭环循环方法，符合政策鼓励方向及下游品牌可持续发展理念，产品附加值高，较原生锦纶有较高溢价。 盈利预测及投资建议：随着下游品牌进入新的补库周期，公司将继续释放差异化新产能，发挥行业领先优势，优化产品结构，提升盈利能力，打开成长空间。考虑到化学法再生产能释放节奏，我们预计 2023年-2025年公司收入规模分别为 47.43亿元、54.36亿元、63.19亿元，同比增速分别为 18%、15%、16%。归母净利润分别为 4.45亿元、5.52亿元、6.93亿元，同比增速分别为66%、24%、26%。当前市值对应 23PE18.5X、24PE15X，维持强烈推荐评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；产能扩张进度不及预期的风险；下游需求不及预期的风险等。

公司发布公司发布2023年业绩预告，预计全年归母净利润同比+46%~60%，扣非归母净利润同比净利润同比+53%~70%。公司作为华北地区黄金珠宝龙头，金价上行趋势下全直营模式有望进一步释放利润弹性。预计公司预计公司2023-2025年归母净利分别为年归母净利分别为7.30、8.94、9.84亿元，同比+59%、+22%、+10%，对应23PE14.5X、24PE11.9X、25PE10.8X，维持“强烈推荐”评级，维持“强烈推荐”评级。 公司发布公司发布2023年业绩预告年业绩预告。预计公司2023全年实现归母净利润6.70~7.35亿元，同比+45.61%~59.74%；扣非归母净利润6.21~6.86亿元，同比+53.16%~69.19%，全年非经常性损益约4900万元。其中单23Q4预计实现归母净利润0.79~1.44亿元，同比-24.17%~+38.56%；扣非归母净利润0.79~1.44亿元，同比-3.07%~+76.33%，非经常性损益预计约-76万元。 黄金珠宝全年高景气，提质增效进一步。驱动业绩增长。2023年金价震荡上行，线下消费场景修复明显，婚庆、自戴及黄金投资需求均呈较明显释放，终端黄金珠宝销售维持高景气度。2023年公司线下进一步加密京津冀核心圈门店布局、稳步推进京外区域如陕西区域门店布局，线上渠道同样强化运营，预计全渠道收入均有稳健增长，叠加公司“提质增效”的经营管理思路，全年业绩实现较快增长。 盈利预测与投资建议。公司作为华北地区黄金珠宝龙头，“菜百首饰”品牌建深入人心，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，金价上行趋势下全直营模式有望进一步释放利润弹性。预计公司2023-2025年归母净利分别为7.30、8.94、9.84亿元，同比+59%、+22%、+10%，对应23PE14.5X、24PE11.9X、25PE10.8X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，拓店不及预期，金价波动。

公司发布公告，2023年全年净增门店490家，其中自营店82家，加盟店408家，截至2023年12月31日门店总数达5106家，略超此前预期。公司拓店稳步推进，并加大对黄金产品的研发及推广增强产品力，预计公司2023年-2025年净利润规模分别为14.21亿、16.56亿、19.14亿，同比增速分别为30%、16%、16%，对应23PE12.5X、24PE10.7X、25PE9.3X，维持“强烈推荐”评级。 23Q4拓店超预期，全年净增门店490家。公司发布2023年12月份新增自营门店及门店总数简报，截至2023年12月31日门店总数达5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。公司单Q4净增门店总数275家，其中自营店21家，加盟店254家；2023年全年净增门店总数490家，其中自营店82家，加盟店408家，略超此前预期。公司综合店+经典店协同发力，差异化定位加速门店布局，省代持续调整优化，渠道端有望持续稳步扩张。 强化IP矩阵布局、提升生产工艺，增强产品差异性与品牌附加值。公司持续强化IP打造，推出国家宝藏系列、莫奈系列、梵高系列、“非凡国潮”系列等，加深IP合作和产品创新，持续挖掘产品差异性、打造IP艺术矩阵、强化品牌优势。此外，公司于23年12月发布了6G鎏光金产品，使用了具备高硬度、高耐磨等优势的6G工艺，持续深耕技术与产品创新。通过IP联名与工艺进步，公司有望持续提升产品附加值，优化盈利能力。 盈利预测及投资建议。公司渠道端持续拓店，产品端加大对黄金产品的研发及推广，管理和营运效率均有所提升。预计公司2023年-2025年净利润规模分别为14.21亿、16.56亿、19.14亿，同比增速分别为30%、16%、16%，对应23PE12.5X、24PE10.7X、25PE9.3X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，拓店不及预期，金价波动。

基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕，预计2024年黄金价格仍有望稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入占比过半（2022年年报），在金价上行阶段有望释放利润弹性。预计2023-2024年归母净利润分别为7.66亿、9.34亿元，同比+66%、+22%，对应23PE14X、24PE12X，维持“强烈推荐”评级。 2024年金价或延续震荡上行，黄金珠宝行业景气度稳中有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计2024年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较2023年维持稳定、投资需求有望持续释放。 菜百股份：贵金属投资产品收入占比高+全直营模式，金价上行受益标的。 （1）产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022年营收占比已达52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。 （2）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更明显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至23H1末拥有74家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021年-2023Q1-Q3来看，公司扣非归母净利润率分别为3.40%、3.69%、4.38%。 （3）股权架构：员工持股激发积极性。2019年12月，职工持股会将代持的13.25%股份还原至全体752名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至23年三季度末董事长赵志良、总经理王春利分别持股3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。 维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.66亿、9.34亿、10.29亿元，同比分别+66%、+22%、+10%，对应23PE14X、24PE12X、25PE11X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经营区域集中的风险，金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。

黄金珠宝消费逐渐转向时尚、悦己需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集中度提升。作为黄金珠宝龙头企业，老凤祥在三阶段发展中蓄力增长、数次市场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障的多维竞争优势。经营业绩稳健，ROE 基本高于 20%，有望长期保持良性发展。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=34%，净利润率提升至 2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值 CAGR=17%，收入 CAGR 为低个位数，净利润率保持在 2.5%-3%。3）2018年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系，推进产品差异化、时尚化，渠道加速扩张，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=10%，净利润率保持在 2.7%-3%。在发展过程中，公司分别于 2009年、2018年、2023年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。 竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力。 （1）人才：重视人才培养，合理设置激励。在 2009年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在 2017、2021年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬 2005年 14万元增至 2022年 127万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。 （2）产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。 （3）渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透。2013年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014年起将“河南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至 23H1末，老凤祥共计拥有营销网点 5631家，其中自营银楼 194家、连锁加盟店 5437家。 （4）供应链：自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017分别投产两家东莞设计生产基地，2019年黄金自产占比达 48.13%；2022年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。 财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定。过去 20余年收入增速大多超过金银珠宝社零增速，且珠宝首饰收入规模增速与门店扩张基本一致。23H1实 现 营 收 403.44亿 元 （ +19.57% ） ， 归 母 净 利 润 12.73亿 元（+42.95%），毛利率 8.46%（+0.77pct）。2010年起 ROE 基本保持在20%以上且波动较小：1）经销加盟模式+黄金产品流通性保证高周转；2）整体利润率不高，但黄金珠宝首饰业务毛利率在 9%-11%较同业仍具优势； 3）大型订货会+资金回笼的业务模式下公司需通过借款和黄金租赁等方式提前备货黄金原料并解决资金缺口时间差，但由于流动资产占比高且变现能力强，因此高权益乘数仍然具备安全性。 维持“强烈推荐”投资评级。公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势、渠道持续深耕、产品推陈出新，有望享受行业增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期。 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险，股权改革效果不及预期的风险。

公司作为原料领域龙头企业，技术实力雄厚，全球透明质酸市场占有率达43%，领先地位明显。此次股权收购后，胶原蛋白将成为公司又一核心物质，生物活性物产品管线进一步丰富，益而康生物主打的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，有利于公司未来可持续发展。当前总市值565亿元，对应22年估值53x，维持“强烈推荐-A”评级。 华熙生物收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白行业。4月15日，华熙生物与中煤地质集团有限公司正式签署《产权交易合同》，以人民币2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，正式进军胶原蛋白产业。 益而康深耕胶原蛋白行业，实现全产业链布局。益而康生物深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，主要经营并实现全面推广销售的主导产品有胶原蛋白海绵和人工骨，已实现了从研发、生产到销售的全链条布局。经营情况良好，2019年、2020年、2021年1-11月分别实现营收8725.25/7928.50/7567.98万元；净利润2480.65/1097.06/1309.14万元。 截至2021年11月30日，公司总资产为1.13亿元。 益而康主要产品系列包括：（1）“倍菱”胶原蛋白海绵：医疗耗材，兼有组织修复、残腔填充、止血、药物载体和防粘连的作用,是广大外科医生手术耗材的最佳选择。国内首家通过病毒灭活工艺验证公司，年生产能力为100万片，全国市场占有率约占三成。被列入国家级（北京市）火炬计划项目、获得了“国家重点新产品”、“北京市自主创新产品”称号。 （2）“瑞福”人工骨：是以胶原分子为模板，调制钙磷盐在液相中沉积到胶原上得到的仿天然骨层片结构，适用于骨折骨损修复等情况，是纳米医药产品，为清华大学专利技术，列为国家“863”计划项目、国家级（北京市）火炬计划项目、科技部中小企业创新基金项目，获得了“北京市自主创新产品”等称号。 （3）“YEK”胶原蛋白保湿面膜：含有丰富的胶原蛋白原液和透明质酸天然保湿成分，并添加小黄瓜提取物等复合植物保湿成分，能让肌肤随时处于保湿状态，淡化小细纹，使肌肤水润嫩滑。 胶原蛋白市场规模稳定增长，医美护肤需求为主要增长动力。根据GrandViewResearch数据显示，2019年中国胶原蛋白应用市场规模9.83亿美元，同比增长7.67%，2016-2019年中国胶原蛋白市场规模年复合增长率为5.82%，市场规模稳定增长。2019年中国胶原蛋白应用领域主要为医疗健康、食品和饮料、护肤品及其他，市场规模分别为4.70/3.15/1.33/0.65亿美元，份额占比分别为47.81%/32.04%/13.53%/6.61%。其中，胶原蛋白在医疗健康领域可用于创面敷料、止血材料、注射填充材料、药物载体等，医用胶原注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，活性胶原具有保湿、美白、修复等功效，被广泛应用于化妆品领域。本次华熙生物通过收购布局胶原蛋白领域，将有望充分受益行业发展的红利，进一步扩充医疗产品线，打开更高的成长空间。 盈利预测及投资建议：华熙生物聚焦在功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用，是原料领域龙头，技术优势明显。在透明质酸领域，占据全球43%的市场份额，是全球最大的透明质酸研发、生产、销售企业。此次股权收购后，益而康生物将成为华熙生物的控股子公司，胶原蛋白将成为公司又一核心物质，生物活性物产品管线进一步丰富。此外，益而康生物主打的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵，多科室布局，为公司未来可持续发展注入新动力。预计公司2022-2024年业绩10.4亿、13.0、15.5亿，增速33%，25%，19%，对应估值53x，43x，36x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。

受益于功效护肤快速增长拉动，公司前三季度收入同比增长24%，费用投入加大侵蚀利润空间，归母净利润同比增长5%，业绩表现符合预期。公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先，并以此为背书向医美及化妆品终端积极延伸。今年以来公司进一步强化功效护肤产品多样化升级、品牌建设及渠道开拓，销售增速远超行业水平。当前市值675亿元，对应20PE104X，虽然估值不低，但考虑到公司原料药领域的龙头地位，以及医疗及美妆终端的快速增长潜力，维持“强烈推荐-A”评级。 前三季度收入保持快速增长，但费用投放力度大侵蚀利润空间。2020年前三季度公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母利润分别为15.96亿元/5.19亿元/4.38亿元/3.74亿元，同比增长23.96%/4.42%/5.19%/-9.36%；实现每股收益0.91元。Q3营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母利润分别为6.49亿/2.07亿/1.71亿/1.40亿，同比增35.65%/17.9%/12.78%/-5.72%。 功效护肤业务快速增长，带动前三季度收入增长功效护肤业务快速增长，带动前三季度收入增长24%。功效护肤板块通过加速推新、激进营销、多品牌孵化，实现了80%以上的快速增长，收入占比已接近50%；透明质酸原料生产业务受全球疫情爆发影响预计同比持平，医美业务受线下美容院在疫情期间关闭影响，收入有所下滑。 毛利率小幅提升，但费用率大幅提升，扣非净利润率明显下降。1）前三季度毛利率为80.88%，同比提升1.9pct。2）期间费用率为51.6%，同比上升12.74pct，公司加大广告宣传、市场开拓、线上业务推广等使得公司整体销售费用率上升15.12pct至40.43%;管理费用率下降2.59pct至11.9%；研发费率上升1.68pct至5.98%；财务费率同比上升0.2pct至0.74%。3）其他影响利润的因素包括：政府补助增加导致其他收益同比增加4000万，投资净收益增加约3100万。了综合以上因素，公司前三季度净利润率下降了4.88pct至至27.38%。 存货及应收账款规模可控，前三季度经营净现金流增长明显。Q3末公司存货4.1亿元，较年初增长31.72%，主要由于原材料和产品备货增加；应收账款较年初减少了9.1%，公司加强货款回收；其他应收款较年初增加了9975万元，主要由于支付了佛思特公司的经营性运营资金。前三季度经营活动产生的现金流净额为3.8亿元，同比增加84.29%，主要由于销售回款以及政府补助较去年同期增加。盈利预测及投资建议：考虑到全球疫情扩散对透明质酸原料生产业务的影响，以及化妆品营销费用投放的影响，微调2020年-2022年收入分别为23.52亿元、31.21亿元、40.36亿元，同比增速分别为25%、33%、29%，净利润分别为6.47亿元、8.13亿元、9.99亿元，同比增速分别为10%、26%、23%，对应20PE104倍。 虽然估值不低，但考虑到公司原料药领域的龙头地位，以及医疗及美妆终端的快速增长潜力，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。

20Q1业绩受疫情影响有所下滑。公司2020Q1收入同比下降22.34%至3.66亿元,营业利润同比下降25.64%至1.12亿元,归母净利润同比下降25.27%至9706万元,扣非归母净利润同比下降29.07%至8926万元。 布局新零售有效对冲了疫情影响,收入端下降22%,好于行业整体水平。公司自2019年开始搭建新零售平台,引入物流数字化系统,VIP管理系统、CRM平台系统,建立私域流量。同时通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员向线上引流,实现全渠道联动,有效缓解了疫情对收入端的负面影响。 虽然整体毛利率明显下降,但严控费用使得整体净利润率保持相对稳定。受疫情期间打折促销影响,20Q1公司毛利率同比下降3.7PCT至60.83%。严格控费,期间费用率同比下降0.73PCT至31.28%,其中疫情期间减少营销费用投入,销售费用率下降0.72PCT至23.22%。另外亦有600多万余元的政府补助增加。整体净利润率同比下降1.04PCT至26.49%。 存货及应收账款规模较年初有所增加,经营活动净现金流下滑。20Q1公司存货规模达6.91亿元,同比增长11.26%,较年初增长2.5%;应收账款规模达1.5亿元,同比增长50.11%,较年初增长6.5%。经营活动净现金流同比减少11.74%至1.09亿元。 盈利预测及投资建议:考虑到公司一季度业绩所受疫情影响有限,暂维持公司2020-2022年EPS分别为1.45、1.82和2.21元的预测。当前市值61亿,对应2020PE14X。预计随着国内疫情的好转,门店陆续开业,公司Q2收入端增速降幅有望收窄。长期看,公司凭借差异化品牌调性、精细化渠道运营以及内部高效管控,2021年后高增长有望延续。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济以及疫情影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

20Q1公司收入及利润表现平稳。公司20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,营业利润同比增长4.63%至1.49亿元,净利润同比下降0.93%至1.19亿元,扣非归母净利润同比下降9.59%至1.08亿元,实现每股收益0.30元。 收入端:线上预计增长20%+,线下受闭店影响有所下滑。公司电商渠道收入同比增长20%+,其中经销电商增长30%+,直营电商增长6%左右。线下渠道受疫情导致的无差别关店影响收入下滑,美容院渠道通过直播、微信朋友圈的会员营销实现了低双位数增长,但是CS及百货渠道收入下降明显。 净利润率同比小幅下滑0.8pct至32.09%。1)20Q1公司毛利率下降0.89PCT至65.51%。2)期间费用率提升2.61pct至31.45%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为23.55%(+3.03pct)、6.7%(+0.12pct)、-1.49pct(-0.83pct)、2.69%(0.29pct)。3)其他影响因素包括:政府补贴及投资收益合计增加约1700万元,抗击新冠疫情捐赠511万元。 存货及应收账款处于良性健康状态,但经营活动现金净流出1828万元。20Q1末公司存货规模同比增长28%至1.63亿元;应收账款同比下降35%至320万元;经营活动现金净流出1828万元,较19Q1同比减少6527万元,主要因疫情导致的销售回款减少所致。 盈利预测及投资建议:维持公司2020年-2022年EPS分别为1.44元、1.78元、2.13元的预期不变,对应20PE50X,虽然估值不低,但考虑到疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:化妆品行业竞争加剧的风险、公司多品牌孵化不达预期的风险。

疫情导致公司 2020Q1收入端下滑超过30%,净利润降幅达95%,销售回款减少导致经营净现金流承压,但库存规模仍可控。目前市值194亿元,对应20PE18X,放眼中长期视角,疫情有望加速行业洗牌,以公司为代表的头部品牌有望凭借高性价比产品、强大资金实力、精细化渠道及供应链管理能力胜出,实现市占率提升。可待销售端边际好转后逢低底部布局。 2020Q1国内疫情爆发导致主业收入及利润下滑,法国SofizaSAS公司亏损金额扩大。2020Q1公司实现收入27.38亿元,同比下滑33.51%;营业利润/利润总额/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.77亿元/0.73亿元/0.17亿元/-2591万元,同比分别下降82.67%/83.70%/94.96%/108%;实现每股收益0.01元。同时公司预告2020H1归母净利润同比下滑70%-90%。 Q1收入端整体下滑33.5%,原有主业与法国公司下滑幅度相当。2020Q1公司原有主业收入下滑30%+,其中线上业务受物流快递不畅影响,收入低个位数下滑,线下受疫情导致的无差别关店影响,收入下滑40%左右,预计随着国内疫情的控制,Q2收入端降幅有望收窄。法国SofizaSAS公司收入下滑30%+,Q1预计亏损额度为1亿元左右。受疫情关店影响,预计Q2法国公司收入降幅将扩大。 Q1整体毛利率较为平稳,但收入下滑导致费用率大幅提升,同时资产减值损失增加,导致净利润率同比降7.8pct至0.56%。1)毛利率小幅下滑0.57pct至41.11%;2)期间费用率大幅度提升6.24pct至35.58%,销售、管理、财务、研发费用率分别为27.27%(+3.7pct)、7.22%(+1.32pct)、-0.76%(+0.95pct)、1.85%(+1.27pct)。3)资产减值损失同比增加2300万元。 公司存货及应收账款与年初微幅下降,但经营活动现金呈净流出状态。Q1末公司存货及应收账款规模分别为40.18亿元/18.11亿元,均较年初微幅下降。 经营活动现金净流出2.42亿元,主要为销售回款减少所致。?盈利预测与投资建议:疫情导致公司业绩短期承压,但中长期来看,疫情将加速中小品牌洗牌,公司作为龙头品牌,多年来持续在产品力/供应链提效/渠道结构优化等方面进行持续改善,市占率有望得以提升。考虑到公司预计今年上半年净利润下滑70%-90%,下调公司2020-2022年EPS分别为0.40、0.48和0.53元的预测,目前总市值194亿,对应20PE18X,可待销售端边际好转后逢低底部布局。 风险提示:国内需求复苏不达预期,法国公司亏损规模持续扩大

20Q1公司收入/归母净利润/扣非归母净利润同比下降 5%/15%/8%,因电商占比高&线下以经销为主,因此业绩受疫情影响较小。公司深耕大众护肤领域多年,具备研发/生产/营销完整链条,依靠 CS 和电商渠道红利以及激进的营销打法,在本土大众市场迅速成长。长远看,公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等一些列举措,高增长有望延续。当前总市值 275亿元,对应 20PE54X,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 20Q1收入及扣非归母净利润均为个位数下滑,受疫情影响较小 收入及扣非归母净利润均为个位数下滑,受疫情影响较小。 。20Q1公司实现营业收入 6.08亿元,同比下降 5.25%;实现营业利润 1.09亿元,同比下降 8.4%;实现归属股东净利润 0.78亿元,同比下降 14.29%;实现每股收益0.39元。其中第一季度公司为抗击新冠疫情对外捐赠 1226万元,若剔除此影响因素则归母净利润为 8715万元,同比下降 4.39%。 ? 20Q1公司不惧疫情坚持品牌技术升级以及营销创新 公司不惧疫情坚持品牌技术升级以及营销创新 ,品牌势能逐渐加强,爆款战略取得了阶段性成功。 1)分渠道看,线上收入增长 30%+,收入占比提升至 56%;线下收入下滑 30%+,收入占比降至 44%。2, )分品牌看,受疫情影响,公司原有品牌收下滑 15%左右;跨境购品牌收入占比提升至 10%。3)大单品策略初现成效,红宝石精华 3月初上市,4月天猫月销 2万+瓶。双抗精华还在测试阶段,天猫 4月初上市,达月销 4万+瓶。 ? 产品结构变化导致毛利率下滑,同时费用率 产品结构变化导致毛利率下滑,同时费用率&所得税率下降,净利润率降幅小 所得税率下降,净利润率降幅小于毛利率降幅。1)20Q1公司整体毛利率 59.9%,下降 3.92pct,主要由于低毛利率的跨境代理品牌收入占比提升所致(毛利率仅为 20%左右),公司原有业务毛利率仍可达到 64%左右。2)期间费用率下降 1.74pct 至 42.30%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 32.42%/7.40%/2.62%/-0.15%,同比-3.19pct/+0.48pct/+0.51pct/+0.45pct。其中跨境代理品牌销售费用率较低,拉低了整体销售费用率。3)实际所得税率同比降 3.53pct 至 20.38%。4)新冠疫情捐赠导致营业外支出增加 1199万元。综合以上影响因素,公司 20Q1净利润率同比降 1.31%至 12.88%。

公司2019年收入/净利润同比增长14%/24%至18.0亿元/5.2亿元。公司深耕眼部护理近二十载,具备研发/生产/营销完整链条,通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒,主品牌收入增长18%。同时进行品牌及品类扩充,打造不同定位及功效的多品牌矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现了8%增长; 线上渠道通过与优质TP及与经销商合作的方式实现了23%增长,占比进一步提升至45%。今年以来疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长。当前市值296亿元,对应20PE51X,虽然估值不低,但考虑到公司所处赛道优质,业绩保持稳健增长,维持“强烈推荐-A”评级。 ?19年公司收入及利润保持稳健增长。公司19年收入同比增长14.28%至18.01亿元,营业利润同比增长26.54%至6.13亿元,净利润同比增长23.99%至5.15亿元,实现每股收益1.37元,分配方案为每10股派发现金红利3.9元。 分季度看,19Q4收入同比增长13.3%至5.89亿元,营业利润同比下降10.06%至1.85亿元,净利润同比增长13.18%至1.56亿元。 ?产品产品/渠道/营销多维发力驱动收入营销多维发力驱动收入端增长增长14%。1)公司顺应高端化趋势,产品持续更新迭代。继日本酒御龄冰肌系列上市后,2019年日本花弹润娇嫩系列上市,二者收入端占比达7%。同时深耕抗衰老品类,弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列合计收入占比高达40%。2)营销上继续推行“代言人+黄金单品+稳健广告投放”策略,同时推进社交平台应用多维度发力。3)渠道方面成立零售芯学院,对线下渠道进行零售服务及培训体系建设提供支持,整合会员体系,线下百货/美容院/CS渠道收入增速分别为12%/18%/5%左右。同时电商渠道与优秀代运营商合作,直营电商增长40%+,电商整体增长23%,收入占比进一步提升至45%。 ?毛利率相对平稳,费用率阶段性下降提升利润弹性。提升利润弹性。1)19年公司毛利率下降0.18PCT至68.16%,其中眼霜类/护肤类/洁肤类变动幅度分别为-2.76pct/0.89pct/3.54pct。2)阶段性控费导致期间费用率下降3.58PCT至38.78%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为30.01%(-3.92pct)、7.52%(+0.77pct)、-1.24pct(-0.77pct)、2.49%(0.34pct)。3)所得税率同比提升1.21pct至16.48%。4)整体净利润率提升2.33PCT至28.48%。运营指标处于良性健康状态。。19年底公司存货规模同比增长44.89%至1.87亿元,主要为备货增加所致;应收账款同比下降37.71%至181万元;经营活动净现金流同比下降9.9%至4.66亿元。 ?盈利预测及投资建议:公司深耕眼部护理近二十载,具备研发/生产/营销完整链条,主品牌“丸美”品牌认知度高,资金优势有助于公司进一步强化产品及渠道红利优势;产品及品牌孵化矩阵正遵循行业发展方向进行前瞻性思考及布局,未来随着新品牌“春纪”及“恋火”推进深化,有利于强化公司在品类及定位上进行延伸。 受疫情影响,公司今年业绩增速有所放缓,微调公司2020年-2022年EPS分别为1.44元、1.78元、2.13元,对应20PE51X,虽然估值不低,但考虑到疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长,维持“强烈推荐-A”评级。 ?风险提示:化妆品行业竞争加剧的风险、公司多品牌孵化不达预期的风险