大气治理业务订单稳定提升，非电业务打开成长新空间。公司为大气装备及治理龙头企业，2017-2019年公司新增合同金额为94、130和148.4亿元，呈持续上升趋势。截至2020年上半年，公司在手合同金额为208.6亿元（+7.5%），其中电力行业和非电行业占比基本相等，公司大气业务结构布局均衡，市场份额稳定。上半年公司新增合同50亿元，较去年同期有所下滑，主要受疫情影响，二季度新增合同金额快速反弹，环比增长105%达33.6亿元，上半年新增合同中非电合同占比达66%，体现出公司在非电大气治理行业中强劲的竞争力。 业绩降幅收窄，经营性现金流明显改善。2020H1实现营收和归母净利润分别为36亿元（-18.9%）和2亿元（-26.8%），2020Q2公司实现营收和归母净利润分别为20.9亿元（-25.53%）和1.4亿元（-21.5%），业绩下滑幅度有所收窄。2020上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.3亿元，同比增加4.5亿元，主要系本期销售商品收到的现金增加所致，经营现金流明显改善。 收购台州徳长布局固废运营领域，运营业务占比进一步提升。公司现金分期收购台州德长，标的公司建有4期项目，危废产能达9万吨/年，一期至三期已投运项目的合计焚烧处置能力约6万吨/年，四期焚烧处置系统设计处理能力为100吨/天，已于2020年8月份进行试生产。目前，公司在垃圾发电领域保有德长环保项目和乐清垃圾发电项目，临港垃圾发电项目工程建设接近完成，将开始贡献运营收入；工业危废处置运营领域保有陈庄（6万吨/年）工业园固废处置中心项目，山东中滨环境（6万吨/年）保护固体废物综合处置中心项目。项目有望21年投产，为公司明显增厚运营类的收入和利润。 新业务亮点频出，土壤修复、污泥干化和VOCs治理业务均取得突破。公司大气治理业务以外，逐步拓展污泥干化、VOCs治理、土壤修复等业务，目前在手有效跟踪项目大幅上升，上半年公司污泥干化与VOCs治理业务合同额已经近1亿元，发展空间可期。为公司打开原有业务天花板，布局综合性环保业务奠定良好基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.83元、1.03元和1.18元，对应PE为12x/10x/8x。参考行业估值中枢及公司运营业务放量带来的业绩增长，给予21年12x估值，对应目标价12.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设低于预期风险，设备订单波动风险，原材料波动风险等。

绩总结：公司2020H1实现营收23.4亿元（+10.5%）；利润总额8.0亿元（+11.2%）；归母净利润6.6亿元（+11.4%）；扣非归母净利润为6.5亿元（+11.5%）。2020Q2单季度实现营收13.5亿元（+17.1%）；归母净利润4.0亿元（20.2%）；扣非归母净利润4.0亿元（21.8%）。 上半年业绩表现良好恢复增长，规模持续增长。公司2020H1售水总量4.3亿吨（+5.10%），自来水制售实现营收9.6亿元（+1.7%）；污水处理总量4.8亿吨（+2.1%），实现营收7.3亿元（+22.2%）；中水售水总量6091.9万吨（+50.5%）；垃圾焚烧发电量2.7亿度（+43.8%），实现营收1.4亿元（+29.2%）；垃圾渗滤液处理总量54.5万吨（+63.1%），实现营收1.2亿元（+56.3%）；污泥处理总量7.6万吨（+1.1%），实现营收5274.6万元（+4.1%），主营业务保持良好增长，其中中水、垃圾焚烧发电及垃圾渗滤液处理均实现高达40%以上的增速，合力拉动收入端实现良好增长。 盈利能力和现金流优异，费用率低位保持。公司2020H1综合毛利率44.4%（+0.1pp），其中从分行业来看，自来水供应及污水处理毛利率均有上升，分别上升至46.3%（+0.2pp）、43.1%（+1.9pp），环保行业下降5.4个百分点至38.6%，总体盈利能力保持稳定。公司2020H1经营性现金流量净额8.6亿元，同比增长4.6%，是归母净利润的1.3倍，现金流充沛。同时，公司期间费用率9.9%（+0.1pp），同比基本持平，费用端维持低位水平，管控良好。 在建项目持续推进，携手三峡集团有望开拓更多业务。在做好疫情防控下，公司全速推进项目建设，目前成都市第五净水厂新建再开展更多业务生产水利用工程（一期）、沛县第二地表水厂等项目正在有序推进，且公司目前仍在不断获得如西安市第一、第二污水处理厂（二期）提标改造工程等项目，为保障重点项目的顺利实施，公司凭借自身综合实力，并已获准注册发行14亿元公司债券，于2020年8月6日全部发行完毕，票面利率3.7%，为同期省内同类型公司债最低，充沛的资金为项目建设保驾护航。一季度三峡集团战略举牌公司，后续与公司在水务及环保业务的开展上将有望产生更多协同效应。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，对应PE为13x/12x/10x。维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策变动风险、产能低于预期风险、水价波动风险等。

业绩总结：公司2020H1实现营收20.4亿元，同比增长23.8%；净利润9.8亿元，同比增长17.5%，归属于上市公司普通股股东的净利润9.4亿元，同比增长15.1%。 业绩符合预期，财务指标优异。业绩符合预期，营收和归母利润大幅增长的主要原因是公司供暖面积及接网面积稳步增长。公司2020H1综合毛利率61.8%，同比增长8.1个百分点，盈利能力持续提升。资产负债率30.6%，较去年同期下降4.8个百分点，资产结构稳健。期间费用率0.84%，较去年同比下降0.5个百分点，费用管控能力强劲。从费用构成看，公司销售费率/管理费率/财务费用分别为1.2%/2.8%/-3.5%，同比减少10.4/10.8/-10.5pp，销售和管理费率减少主要是因为疫情期间部分社保减免及销售部门业务拓展活动减少导致；财务费率有所提升主要是因为本期公司为提高股东回报率适当增加低息贷款而产生的利息费用导致。 供热业务持续放量，积极拓展南方市场。清洁供热业务领域重要子公司中，浑南热力实现营收6.9亿元，同比增长22.5%，净利润3.2亿元，同比增长35.6%；沈阳新北营业收入5.1亿元，同比增长3.4%，净利润1.6亿元，同比下降45%；国惠新能源营业收入6.5亿元，同比增长57.9%，净利润3.6亿元，同比增长98.3%。公司在稳步提升原有供暖面积及接网面积的同时，收购上海华电福新能源有限公司49%股权，该项目为“冷、热、电”联供天然气分布式能源系统，综合用能效率高，是公司实践南方市场战略的第一步，将为公司全面进入南方市场夯实基础，公司未来发展可期。 高铁数字传媒业务稳定增长，兆讯传媒分拆上市有序进行。2018年公司收购国内最具规模的高铁数字媒体运营商兆讯传媒，形成以供热+媒体的主营结构。兆讯传媒于2020年上半年实现营业收入2亿元，同比增长6.2%，营业利润0.8亿元，同比增长3.3%，净利润0.7亿元，同比增长10.8%。报告期内，公司审议通过所属子公司兆讯传媒分拆上市的相关议案，分拆上市事宜正在有序进行，分拆上市后有望拉动公司估值水平的提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.80元、0.92元、1.08元，对应PE为17x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、价格变动风险、开拓供暖业务低于预期风险等。

受影响较小，上半年业绩实现良性增长。业绩增长主要系公司投资运营业务中污水处理项目的投运及水价的调整、污泥处理项目处置量的增加以及收回部分应收账款等因素所致。2020H1公司综合毛利率为40.4%（+3.8pp），期间费用率为14.4%（-3.4pp），其中销售费用率为1.25%（-0.5pp），管理费用率为7.4%（-2.0pp），财务费用率为5.7%（-0.9pp）。分项具体业务看，投资运营业务营收2.9亿元（+17.5%），毛利率69.0%（+3.2%）；工程承包业务收入3.2亿元（-6.0%），毛利率22.1%（+4.6%）；设备产销业务收入0.8亿元（+12.6%），毛利率21.6%（-4.6%）。运营业务毛利的增长拉动毛利增长。 固废业务蓄势待发，长春项目显著增厚公司利润，后续开拓值得期待。公司引进日本YM菌高温好氧发酵技术进行集中无害化处理及资源化利用，是未来增长新动力。2019年污泥业务实现营收1亿元，同比大增71.6%，长春项目实现净利润0.2亿元；2020H1长春项目处理量为19.2万吨，日均1,100吨左右，净利润0.2亿元，已实现去年该项目全年净利润的98%；同时新投运项目新疆项目接收石河子污泥，污泥处理总量1.8万吨，后续发展值得期待。 已追加投资艾棣维欣，研发疫苗拓展其他业务。2020年3月9日公司出资1800万元投资北京艾棣维欣，持有其4.7%股权，并享有1200万元的优先追加投资权。2020H1内公司继续以增资入股，目前已累计投资0.3亿元。艾棣维欣专注研究基因工程疫苗、DNA疫苗、新型疫苗佐剂技术，在疫苗研发领域拥有国际技术优势，公司结合利用江苏鹏鹞药业在医药领域的经验，增资艾棣维欣积极研发疫苗，可拓展主营业务以外的投资。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.76元、0.97元，对应PE为16x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不达预期、水价上调不及时、政策风险等。

供暖龙头,供热面积持续快速扩张。公司是A股规模最大的清洁供热公司,也是沈阳地区规模最大、效益最好的能源企业之一,通过内生及外延增长,现已发展出以沈阳为主,江苏、山东、上海等地均有布局的格局。2019年公司平均供暖面积约6580万平方米(+6.1%),联网面积约8475万平方米(+4.6%),公司目前在手供热总规划面积15232万平方米,仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021年)》的目标:燃煤集中供热2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖的高速建设下公司有望持续受益。 业绩快速增长,现金流量优异。公司2017-2019年营收分别为23.8亿元(+16.3%)、30.4亿元(+27.8%)和34亿元(+11.8%),归母净利润分别为9.2亿元(+31.9%)、13.2亿元(+42.8%)、15.9亿元(+20.9%)。收入和归母净利润呈双位数上升,主要由公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩的增长等拉动所致。2020Q1营收和归母净利润分别为17.6和9亿元,同比增加25%和15.1%,主要由供暖面积相比上一供暖季的增长,公司结算清欠接网费,及账面现金带来的利息收入等因素驱动。最近十年主营业务快速发展,营业收入平均年化增速33.7%,平均净资产收益率达到16.7%,现金流优异,19年底50亿的在手现金,财务费用率持续为负,现金流充沛。 低成本高利润率,下游需求稳健。公司2017-2019年综合毛利率为50%、52.6%和54.6%,利润率水平高且持续有提升,公司盈利远高于同行上市公司主要系:1)生产端:锁定低成本的长协内蒙古霍林河褐煤,锅炉热效率高。2)输送端管网损耗低效率高。3)客户收费机制锁定,收费率高等。公司下游主要系市政供暖,需求固定且稳中有升,工业供暖和南方冬暖夏凉市场开拓有望发力。 高铁媒体高增长,分拆上市助力提升公司估值。2018年公司收购国内最具规模的高铁数字媒体运营商兆讯传媒,形成以供热+媒体的主营结构,兆讯传媒盈利能力强劲,2018-2019年贡献净利润为1.6和1.9亿元,目前拟将其分拆至创业板上市,但仍拥有兆讯传媒控股权,分拆上市后有望拉动公司估值水平的提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.80元、0.92元、1.08元,预计未来三年归母净利润超过15%的复合增长率,给予公司2020年21倍估值,对应目标价16.8元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策变动风险,价格变动风险,开拓供暖业务低于预期风险,子公司拆分上市进度不及预期风险。

稳健高盈利水务公司,业务开启加速增长。公司是最早从事水务环保业务的老牌劲旅,全国多地有21个投资运营项目,单体项目普遍在5万吨以上,拥有大型项目运营经验,技术品牌优势显著。前身在新交所主板上市,2018年回归上市创业板,主营业务包括水务投资运营、工程成本、咨询等,公司2015年-2019年营收8.2、7.1、8.1、7.7和19.3亿元,2015年-2018年公司经营稳健,2019年实现营收19.3亿元(+150.5%),归母净利润2.9亿元(+72.3%),工程承包业务大幅增长拉动公司快速增长。2020Q1实现营收3.3亿元(+6.8%),归母净利润0.6亿元(+25.2%),利润大幅增长主要系污水处理项目及水价的调整、污泥处理项目处置量的增加以及收回部分应收账款所致,盈利增速显著。后续水务总量持续增长及价格总体上升趋势有望拉动公司盈利良性快速增长。 水务运营业务盈利能力强劲,资产负债率较低。公司20年水务已投产产能约200万吨/日,同比增幅约19%,在手25万吨/日2年内有望投产,后续新签及改扩建项目将拉动水务运营产能持续提升,水价上调也将增厚公司盈利。水务公司中公司管理能力强劲,成本约0.6元/吨显著低于市场平均成本,污水处理业务毛利率17-19年平均约60.7%,供水业务三年平均毛利率约72.9%,水务总量自身造血和持续盈利能力强劲。公司的资产负债率维持在较低水平,近三年负债率约42%,为融资及新项目投资建设奠定良好基础。 有机固废开启新增长点,长春业务有望复制,长期拓展可期。公司引进日本YM菌高温好氧发酵技术进行集中无害化处置及资源化利用,是未来增长新动力。 目前有机固废业务约2000吨/日,其中长春污泥项目合计1400吨/天19年底基本投运满产,投运后显著增厚公司利润,后续复制新疆等地值得期待。公司积极参与有机固废处置业务,布局餐厨、湿垃圾无害化处理,新业务驱动新增长。 股东增持彰显长期发展信心,股权激励确认高增速。根据公司2020年初发布股权激励方案,根据方案测算未来三年复合增速将超过30%,近期公司较大比例回购股份及管理层持股均彰显出对公司长期发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.76元、0.97元,未来三年归母净利润30%的复合增长率,首次覆盖,给予“买入”评级,给予2021年15x估值,对应目标价11.4元/股。 风险提示:项目建设进度不达预期、水价上调不及时、政策风险等。

以泵业为基石,龙头地位稳固,转型构筑环境医院格局。公司为国内不锈钢离心泵龙头企业,泵业设备业务2016-19年实现收入18.2亿元、23.4(+28.6%)亿元、27.1(+15.8%)、29.3亿元(+8.2%),业绩增长良好,毛利率维持40%左右,产销率基本高于98%供不应求,在行业增速稳健下继续巩固龙头地位,中长期在智能制造及高端装备升级下,预计仍能维持约双位数增长。公司2015年转型布局环保领域,通过收购形成了以环评龙头中咨华宇为核心、以洛阳水利、华禹水利、中建华帆三大设计院为基础的生态环境医院布局,业务覆盖环境设计咨询、工程建设与治理业务。其中,轻资产、高盈利现金流良好的设计板块已进行整合,重点布局5大领域,未来择机将分拆上市,带来价值重估。 危废板块盈利优质成为核心业务驱动力,联合海外龙头布局铂贵金属回收。2017年公司收购金泰莱切入危废领域,并购后显著增厚公司利润,成为主要盈利驱动力。2017-19年业绩对赌超额完成,毛利率维持60%左右高盈利水平,20年对赌2.35亿元在复工复产后预计照常完成。目前金泰莱拥有18万吨/年产能,新获批10万吨产能,业务覆盖浙江、上海等地,未来增量可期。此外,借助金泰莱的技术及渠道资源优势,2019年起公司与铂系金属全球龙头英美资源建立排他性合作,形成1.1万吨/年的催化器处理能力,可开展20吨/年铂族贵金属回收业务,2019年试运行阶段形成6000万元年产值,未来增量业务可期。贵金属具有资源禀赋,稀缺性强,下游新能源车、医药等领域快速发展后需求将持续提升,若项目满产将明显提升规模效益及利润能力,或再造一个金泰莱。 国资入股重塑格局,边际改善,资产优化整合可期。2018年宏观剧烈变化下公司引入无锡市政为大股东及实际控制人,近期大股东持续增持提升股权比例。引入国资后公司融资能力及成本大幅改善,国民组合后大股东未来将重点支持。目前,无锡市政总资产规模410亿元,拥有水务、市政环卫、固废、设计院等多类资产并承诺解决同业竞争问题,公司未来格局有望重塑,长期发展可期。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.27元、0.32元、0.38元,背靠国资公司有望打开新的空间,危废及贵金属回收业务有望驱动公司二次飞跃,2019年公司充分进行资产减值后预计20年为业绩拐点,给予公司2020年15倍估值,对应目标价4.05元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策风险,项目推进低于预期风险,毛利率下滑风险等。

业绩总结:2019年公司实现营业收入61.6亿元,同比增长27%,归母净利润9.1亿元,同比增长4.5%,扣非后净利润8.7亿元,同比增长20.5%,每股收益1.19元。 固废业务增长显著,多点开花业务增长良好。公司以固废处理、燃气、供排水为主营业务,固废业务目前为公司主要驱动引擎,2019年公司收入增长良好,考虑2018年处理官窑市场获投资收益1.4亿元,扣非后实现超过20%利润增长,业绩增长良好。分项看,2019年公司固废业务实现收入26.50亿元(+50.1%),垃圾焚烧量492.21万吨(+12.7%),发电量17.7亿度(+10.3%),垃圾转运量198.7万吨(+26.6%),污泥处理量13.8万吨(+24.4%),餐厨垃圾处理量25.3万吨(+178.9%)均良性增长,拉动固废业务快速增长。天然气销量实现双位数增长,同比增长16.6%,实现燃气及新能源业务收入19.4亿元(+14.1%)。供水实现收入9.3亿元(+3.3%);排水业务由于量价齐升,实现收入3.6亿元(+56.3%),多点开花业绩各方面业务增长良好。 盈利水平维持较高水平,费用率波动低。2019年公司综合毛利率为28%(-1.9pp),维持在较高水平。其中固废处理,燃气及新能源,供水业务和排水业务毛利率分别为31.5%(-3.7pp)、19.5%(-1pp)、27.7%(-3.3pp)和44.2%(+3.8pp)。固废业务由于新项目投产、新增并表范围以及固废工程结算增加,毛利率同比减少,总体盈利保持较高水平。2019年期间费用率12%(-0.6pp),管理费用率7.2%,财务费用率3.6%,销售费用率1.2%,费用管控良好。 垃圾焚烧为矛,固废扩张可期。公司规划2020年投运1.15万吨/日的垃圾焚烧项目,目前在手产能约3.3万吨/日,按项目进度20-21年将为投产大年,拉动垃圾焚烧项目较19年规模翻倍,如顺利投产将有效增厚业绩。中长期看,公司以十年百城为战略目标,力争到2030年为100座城市提供优质环境服务,未来固废业务扩张目标空间大,长期增长可期。 盈利预测与投资建议。考虑疫情影响部分项目,略下调公司盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为1.38元、1.67元、1.95元,对应PE为14x、12x及10x,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设推进低于预期风险,政策变动风险等。

电力业务范围大幅扩张,资产业绩优化,重组后新的三峡水利将管理重庆万州区、两江新区、涪陵区和黔江区四张区域四个区域性电网,其供电范围覆盖重庆多个区县,年供电量、服务人口、大工业用户数进一步提高。上市公司资产、经营规模和效益均实现大幅增长,发展能力和竞争力也将进一步增强,促进上市公司做强做优做大。重组后公司资产规模由51.5亿元扩大至197.1亿元,归母净资产由28.5亿元扩大至90.2亿元,营业收入由13亿元增加至54.2亿元,扣非后每股收益指标从2020年开始增厚超过90%,扣非后净资产收益率指标优于此前。 业绩对赌方案优化,增厚上市公司利润。本次重组方案中减少了交易对象并相应减少了交易对价,且减少的交易对价占比较小,未对标的生产经营构成实际影响。此外业绩承诺进行双重承诺,业绩承诺中联合能源收益法部分资产的预测为扣非后归母净利润合计2020-2022年不低于4.2亿元、4.4亿元及4.7亿元,后在此基础上补充合并口径下核算的扣除合并口径下应分摊的公允价值后的净利润数,业绩承诺不低于3.8亿元、4.0亿元和4.2亿元,确保重组后增厚上市公司盈利能力。 电网改革排头兵,长电入渝+三峡电网打开新成长空间。四网融合的落地将有望打造独立于国网南网的第三张配售电网络“三峡电网”,将成为电网改革的排头兵,为更为市场化的电改奠定良好基础。中长期看,三峡集团明确表示,未来公司将作为三峡集团旗下配售电为主业的唯一上市平台,推动“三峡电”入渝、长江大保护项目等,试点践行国改和混改。若推进顺利,低成本的三峡电有望年内入渝,支持降低综合供电成本,带动三峡库区经济加快发展,大幅扩大用电范围和售电量,未来市场扩张可期。 盈利预测与投资建议。暂不考虑并表影响,预计2020-2022年EPS分别为0.24、0.26和0.28元,对应估值37X、34X和31X。考虑资产注入预计公司2020年净利润加总约7亿元,考虑长电入渝及替代公司高额外购电后空间更大,维持“买入”评级。 风险提示:来水波动风险,电力改革进展缓慢风险,重组进度或不及预期等。

投资要件:公司2019年实现营收13亿元,同比增长0.7%;归母利润2亿元,同比下降10.3%,每股收益为0.19元/股。2)发布调整后重组方案,拟发行股份及支付现金购买资产合计65.4亿元,同时配套募资5亿元。 售电量创历史新高,来水波动拖累自发电下降。公司收入略有增长主要系售电量创历史新高,全年实现上网电量20.7亿千瓦时(+2.7%),完成售电量19.4亿千瓦时(+3.1%),均创历史新高,带动收入增长。由于年内流域降水不均及同比减少,导致公司自发电量下降,完成发电量6.5亿千瓦时,同比下降6%,上网电量6.4亿千瓦时,同比下降5.8%,高成本外购电外购电量14.3亿千瓦时,同比上升7.15%,导致电力利润下滑,拖累整体利润。其他收益占比较高,对农网升级改造等补助及广告站台稳健的投资收益在未来使用期内持续存在,形成稳健营业利润。2019年公司受自发电降低及改造成本提升影响,综合毛利率下降2.2pp至18.3%;期间费用率略有提升至11.3%,费用管控良好。 改革方案细化优化,明确公司为集团配售电业务平台。本次调整后的重组方案做出更加细化优化说明,对整合标的盈利要求更为明确。我们认为主要补充亮点有:1)明确重组的必要性及优势,量化资产注入后公司收入、扣非后利润、资产规模及收益率具体优化程度。重组后公司资产规模由51.5亿元扩大至197.1亿元,归母净资产由28.5亿元扩大至90.2亿元,营业收入由13亿元增加至54.2亿元,扣非后每股收益指标从2020年开始增厚超过90%,扣非后净资产收益率指标优于此前。2)优化业绩对赌方案,商誉额度明确。原业绩承诺中联合能源收益法部分资产的预测扣非后归母净利润合计2020-2022年不低于4.2亿元、4.4亿元及4.7亿元,在保留此基础上补充合并口径下核算的扣除合并口径下应分摊的公允价值后的净利润数,业绩承诺不低于3.8亿元、4亿元和4.2亿元,确保重组后增厚上市公司盈利能力。3)集团明确公司定位及对未来支持,未来公司将作为三峡集团旗下配售电为主业的唯一上市平台,推动“三峡电”入渝、长江大保护等,试点践行国改和混改。 盈利预测与投资建议。不考虑重组,预计2020-2022年EPS分别为0.24、0.26和0.28元,估值37X、34X和31X。考虑资产注入、长电入渝替代外购以及依靠电网和低成本扩大售电体量,考虑并表预计公司20年有望达7亿净利润,给予电网电改估值溢价水平27X,目标价10.6元,“买入”评级。 风险提示:来水波动风险、电力改革进展缓慢风险、重组不确定性风险等。

业绩高速增长,盈利能力佳,经营质量优质。公司为综合性环保运营龙头,近年来受益于多项主营业务的快速增长,2015-2018年实现收入33.6/36.9/42/48.5亿元,归母净利润4.0(+30.5%)/5.1(+26.2%)/6.5(+28.3%)/8.8(+34.2%)亿元,近四年净利润增速超越25%,2019Q3公司实现营业收入/扣非后归母净利润为42.7(+19.1%)/7.2亿元(+20.2%),业绩呈现高速增长态势。公司以运营业务为主,经营性现金流良好长年在10亿元以上,2018年公司毛利率/利润率/净资产收益率为30%/18%/15%,盈利能力及管理效率优质。 固废项目充足,垃圾焚烧进入投产高峰期,多点开花构成固废一体化龙头。垃圾焚烧为主的固废业务是公司最主要的收入及利润来源,目前在手4个固废产业园、22个垃圾焚烧、3个垃圾填埋场、2个垃圾压缩转运、7个餐厨、4个污泥、3个危废等项目,固废项目充足,已形成完整的固废一体化产业链,固废格局完善。公司生活垃圾焚烧总规模达31,500t/d且持续跟踪新项目,2018年底投运项目11,300t/d,国补政策落地前预计19-20年将是公司项目集中建设投产期,到2021年预计将全面投产,带动公司产能翻倍,业绩快速释放,贡献稳健现金流。此外,危废19.6万吨/年、餐厨、环卫等固废项目均将陆续投产及扩张,带来积极贡献。 燃气销量持续快速增长,氢能源项目投产有望提振估值及业绩。受益于煤改气及工业客户的快速开拓,近两年公司燃气销售量4.2(+28%)/4.9(+16%)亿立方米及收入均双位数增长,未来以佛山为核心将持续扩张,销量维持快速增长,两个加氢站松岗站和桃园站预计20年投产,拉动业绩及估值双升。 供排水业务稳健,产能持续释放。供水及污水业绩稳健,现金流好防御性强,18年供水产能125万吨/日,售水量4.3亿立方米;污水处理产能60.3万吨,处理量1.73亿立方米。公司在建第二水厂项目,预计2020年新增供水产能50万吨,污水提标改造后有效提升公司污水处理价格,带动盈利水平提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.17元/1.54元/1.77元,对应PE为18x/13x/12x。公司背靠国资、长短期激励机制配套到位,以固废为核心打造综合性环保龙头,未来2年业绩增速较高,估值较低,安全边际高,维持“买入”评级。 风险提示:垃圾焚烧政策变动风险,产能投放低于预期风险等。

四川省供排水龙头,供排水业务增长 ] 后劲十足。 公司主营供排水业务, 目前拥有供水能力 302万吨/日,污水处理能力 290万吨/日,是四川省供排水龙头企业, 西部最大水务公司,后续供排水业务内生增长后劲十足。其中 1)供水方面,在建及运营项目达到 330万吨/日; 2)污水处理,在建及运营项目逾 300万吨/日, 运营、在建和拟建的供排水项目规模逾 770万吨/日,在建规模充足。 3)成都市经济快速增长, 人口持续增加,支撑供排水业绩长期稳健增长。 业 绩 增 长 良 好 的 水 务 白 马 , 盈 利 能 力 强 劲 。 2016-2018年 公 司 营 收30.6/37.3/41.6亿元,同比增长-0.1%/22.0%/11.5%; 归母净利润 8.7/9.0/9.9亿元,同比增长 6%/2.5%/10.3%,业绩稳健提高。 2019年前三季度公司实现营业收入 32.8亿元,同比增长 9.2%,实现归母净利润 9.3亿元,同比增长 9.9%,维持较好增长趋势。 近三年综合毛利率在 40%以上,费用率约 12%。 2018年公司净利润率 24%,净资产收益率为 9.5%,财务稳健,综合盈利能力强劲。 环境综合服务商格局已现,环保运营服务增量明显。 供排水主营业务以外,公司垃圾渗滤液、中水回用、污泥处理、垃圾焚烧业务增长良好,综合性环保服务商格局已现。目前已投产 2座垃圾焚烧发电 3900吨/日; 1座垃圾渗滤液处理厂 2300吨/日; 1座污泥处理厂 400吨/日, 运营、在建和拟建的合计垃圾焚烧发电项目规模 9300吨/日、污泥处置项目 2580吨/日、垃圾渗滤液处理项目5630吨/日、再生水项目 98万吨/日, 后续环保运营业务增量业绩可观。 增持股份叠加回购彰显长期发展信心,三峡资本入驻未来合作可期。 公司控股股东成都环境集团 2018年累计增持总股本的 0.08%; 此外,截止 2019年 11月底,公司累计回购股份为 1764万股(占比 0.6%), 成交区间 4.38-4.49元/股,总金额为 7814万元用于后续员工持股计划或股权激励,作为国企公司践行国企改革方针, 彰显未来长期发展信心, 为后续员工激励及公司长效发展奠定良好基础。三峡资本于中期新进公司前十大股东,前三季度持股比例增至 3.2%,三峡集团未来有望成为长江大保护中坚力量,公司作为长江上游四川综合性水务环保平台,后续深化业务合作可期, 为公司新业务开展打开想象空间。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.37元、 0.40元、0.44元,对应 PE 分别为 12X、 11X 和 10X,维持“买入”评级。 风险提示: 项目投产不及预期风险, 国企改革推进缓慢风险

重庆供排水龙头企业,盈利能力佳。公司是重庆供排水的龙头企业,包括合营、联营公司在内公司供水业务在重庆主城区市场占有率约94%,污水处理市场占有率约94%,垄断优势显著。2016-2018年及2019Q3公司实现营业收入44.6/44.8/51.7/和40.9亿元,同比增长-0.8%、0.5%、15.4%和13.0%,归母净利润10.7/20.7/14.2/14.4亿元,同比增长-31.2%、93.5%、-31.1%和3.6%,收入保持较好增长,扣除增值税波动等因素影响经营性利润稳步有升。公司盈利水平较佳,综合毛利率通常在40%以上,2019Q3综合毛利率为46.2%,总体维持在较高水平。期间费用率稳健,总体财务健康稳健,盈利较佳。 2018-2019年供排水产能显著扩产,边际持续改善。供水方面2018年新增产能25万吨/日,同比提升11.4%,产能快速爬坡,在建产能计划75万吨/日,2019年上半年公司供水产能262.3万吨/日,较2018年底又提升了7.7%,产能爬坡显著。污水处理2018年产能同比提升19%达至292.4万吨/日,主要系公司收购区县供排水项目资产等所致。2019年上半年污水处理产能已达到326万吨日,较2018年底提升了11.5%,产能规模大幅提升。目前公司供排水资产合计已达588万吨/日,即将完成“十三五”期间规划,规模日益扩大,边际持续改善。 供水价格有所增长,污水处理价格迎来调整期。水价方面,公司供水实际结算均价2016-2018年供水均价为2.52/2.70/2.76元/m3,稳步提升。污水处理价格三年期核算,过往三期的污水价格为3.25/2.78元/2.77元/m3,由于重庆区域地形特征等,上市初期定价较高,后期逐步调整。根据定价机制,到2019年污水处理价格维持稳定,2020年后公司污水处理价格将有所调整。 分红最佳水务公司,现金流良好。公司股息率约5%左右,2018年股息率达约5.11%,上市公司中分红最佳。经营性现金流良好,2016-2018年经营性现金流净额为21/20/24亿元,在手现金充沛。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.36元、0.38元、0.41元,对应PE为15x、14x和13x,维持“增持”评级。 风险提示:污水结算价格波动风险、政策风险等。

全球水电龙头,资源稀缺盈利强劲。公司以大型水电运营为主要业务,已是全球水电龙头,装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的12.9%。目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型水电站,是“西电东送”战略骨干电源,送电范围经华东电网、华中电网和南方电网惠及全国十四省市。2016-2018年公司实现营收489/501/512亿元,同比增长为+3.2%/+2.5%/2.1%,归母净利润208/223/226亿元,同比增长为+14.0%/+7.1%/+1.6%,受三季度来水影响2019前三季度实现收入和净利润381亿元(-2.5%)/178亿元(-0.5%),同比略有微降,整体盈利强劲稳健,2016-2018年毛利率在60%,净利润率达40%以上。公司16-18年经营性现金净流量分别为390/397/397亿元,现金流充沛。 发售电量价稳健,兼具价值及成长。2016-2018年公司实现发电量2060.6/2108.9/2154.8亿千瓦时,2019上半年发电量853.89(+5.01%),第三季度受来水偏枯影响发电量748.3亿千瓦时(-9.6%),发电量总体稳健波动率较低,来水偏枯时期公司可通过处置长期股权投资等手段平滑业绩波动。电价方面公司2016-2018年平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定,均价为276.80、276.78、276.86元/兆瓦时,市场化比例为11.02%,量价均较为稳健。目前在建两座巨型电站,预计到2022年乌东德(1020万千瓦)、白鹤滩(1600万千瓦)投产注入后,总装机会增至7169.5万千瓦,实现跨越式增长。 布局秘鲁配电业务,实现海外扩张。公司拟收购秘鲁第一大电力公司LDS公司83.64%股权,交易基础收购价格为35.9亿美元(非最终收购价格)。LDS公司在秘鲁市占率28%,除配电业务外,还拥有已投产10万千瓦及约73.7万千瓦的水电储备项目。近三年来,LDS公司经营情况整体较好,盈利能力长期稳定,现金流充沛。收购后将继续提升公司在水电领域的领先优势和竞争力,为未来开拓秘鲁及海外市场奠定良好基础。分红股息高,逆周期类债属性强。2016-2020公司承诺每股不低于0.65元现金分红,2021-2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。中长期股息率维持在较高水平约4%,逆周期类债券属性强。 盈利预测与投资建议。不考虑并购预计公司2019-2021年EPS为1.04/1.04/1.05元,对应PE17x/17x/17x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。来水变动风险、电价变化风险、并购进展或不及预期及海外风险等。

经营稳健增长,财务结构良好。上半年公司实现营收25.6亿元,同比增加11.6%;归母净利润8.4亿元,同比增长5.9%;每股收益0.18 元,资产负债率30%。经营业绩总体稳定增长,财务结构保持良好。收入增长主要系供水和污水处理量增加,增值税税率下降及本部调整污水处理增值税计税方式所致,归母净利润略低于收入增长幅度,主要系折旧摊销增长和污水提标成本增加所致。2019H1公司售水量2.4亿吨(+7.3%);污水结算量5.4亿吨(+13.9%),由于收购周边供排水资产,促进自来水板块新增产能18.7万吨/日提升至262万吨/日;污水处理新增产能33.6吨/日提升至326.0吨/日。水价方面维持稳健,第四期污水处理结算价格截止至2019年,2020年前或出台第五期结算价格。 盈利水平保持高位,期间费用率保持稳定。上半年公司综合毛利率43.3%,同比下滑1.3个百分点,盈利水平保持高位。分项来看,公司供水板块(38.7%,+1.4pp)毛利率有所提升,污水处理服务(48.8%,-3.8pp)和工程施工及其他板块(14.7%、-0.9%)毛利率略有下降,但总体而言公司盈利水平保持高位。费用方面,公司期间费用率14.3%基本持平,其中管理费用率(12.2%,0.6pp)略有上升,主要系修理费用及人工成本增加所致;财务费用率(0.2%,-0.6pp)略有下降,主要是因为汇率波动引起汇兑损失减少和利息支出同比减少所致。 经营活动现金流充沛,高股息率水务公司。2016-2018年公司分别发放现金股息13.4/14.4/13.4亿元,占净利润比重126%/70%/96%,公司股息率处于行业中最高水平,常年处于5%左右。“十三五”公司规划目标到2020 年供水能力突破270 万立方米/日;污水处理能力要突破299 万立方米/日,未来2 年年均产能增速将有望超过10%。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.35 元、0.37 元、0.41 元,对应PE 为16x、15x 和14x,维持“增持”评级。 风险提示:水价波动风险,汇兑损益风险,增值税退税滞后风险等。