主打“缘文化”,走差异化产品路线。公司产品主要围绕“缘文化”来打造,今世缘系列定位为喜庆缘分酒,创意扩展喜庆消费场景,主做中档日常喜庆消费,针对的是中产阶级消费者和普通企事业单位。国缘定位中国高端中度白酒,坚持与大事结缘,同成功相伴,为英雄干杯的品牌打造策略,聚焦次高端价位,针对的是企事业单位和高端个人消费者,主要用于商务宴请和私人收藏。 受益茅台提价和江苏省消费升级,公司高端国缘产品增速较快。2017年,茅台一批价近乎翻倍,五粮液一批价上涨30%多,高端酒价格的大幅上涨为次高端打开市场空间。经济的繁荣、庞大的人口基数以及浓厚的饮酒文化奠定了江苏白酒消费市场的繁荣,尤其是经济发展促进了省内消费升级,2014-2017 年,公司次高端品牌国缘销售业绩占今世缘总营收的比例分别为46%、49%、56%和62%,2017 年国缘对今世缘的利润贡献度更是超过70%。 管理层激励机制较好,未来省内发展夯实基础,省外发展逐步推进。截止目前,公司高管及员工总持股比例达到23%左右,激励机制较好。从省内来看,今世缘在江苏的市占率约为9%,仅次于洋河,大本营淮安、省会南京、苏北重镇盐城等是公司的强势区域,品牌认可度较高,公司在相对薄弱的苏南地区加大招商力度,未来仍有很大提升空间。公司省外市场主要围绕“北京、上海”制高点,以及环江苏市场浙江、安徽、江西、河南、山东市场进行开发,未来省外市场的开拓将立足“缘文化”,自上而下,循序渐进。 盈利预测和投资评级:预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.96 元、1.15 元、1.30 元,对应PE 分别为19X、16X、14X。公司激励机制较好,省内市场基础夯实,省外市场逐步推进,受益茅台提价和江苏省白酒消费升级,高端国缘产品快速增长,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;食品安全事件;行业竞争加剧

淡季控量挺价,批价小幅回升。公司上半年高端酒发货约1.2万吨,下半年预计发货量8000吨左右,预计全年高端酒能实现销量2万吨。公司从2018年6月23日起暂缓接受500mL装52度新品五粮液酒订单,进入停货挺价期,目前一批价基本在825-830元,部分地区达840元,目前库存1个月左右,保持良性水平。随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控,不断优化供需关系,中秋国庆旺季来临,批价仍有提升空间。 系列酒向中高价位产品聚焦。2017年10月底至2018年上半年,五粮液系列酒持续涨价,涨价推动经销商提前打款,预计上半年系列酒销量增幅超30%。公司系列酒按照“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向优势品牌聚焦”的原则,加快完善“从次高端到中端到低端”的系列酒重点品牌构建,持续重点推进“4+4”品牌聚焦策略,淘汰贡献价值低的品牌,系列酒从130个品牌梳理到49个。2018年系列酒计划完成百亿元收入目标,重点品牌目标规划增长50%以上。 毛利率同比提升,费用率下行。2018上半年毛利率72.84%,同比上升1.19个百分点,主要由提价及结构升级推动,其中2018Q2毛利率72.2%,同比下降1.55%,主要是二季度普五控货导致高端产品占比下降。2018上半年期间费用率13.12%,同比下降4.95个百分点,其中销售费用率10.06%,同比下降3.86个百分点,主要是公司自去年初以来实现顺价销售,经销商返利补贴大幅减少。2018Q2预收款44.19亿元,环比下降13.52亿元,主要是打款政策及进货节奏导致的正常季度性影响。2018Q2公司经营活动现金流量净额为-18.01亿元,同比大幅下降,主要是收到的银行承兑汇票增加及支付的各项税费、采购商品支付的现金增加等共同影响所致。 持续推进百城千县万店工程。公司着力推进百城千县万店战略,通过经销商持股及高渠道毛利单品协调大小商利益,经销商结构优化将进一步深化渠道下沉。目前百城千县万店工程已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,2017年专卖店达千余家,预计2018年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域。同时推出“五粮e店”终端模式,建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.35元、4.32元、5.36元,对应当前股价PE分别为20X、15X、12X。五粮液是茅台供应偏紧和批价上升最受益品牌,新管理层求真务实,混改激发经营活力,内外双重改善带来业绩加速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;限制三公消费力度加大。

公司发布中报,2018上半年实现营业收入47.83亿元,同比增长30.32%,实现归属于上市公司股东的净利润8.92亿元,同比增长62.59%,其中二季度实现营业收入22.23亿元,同比增长48.50%,实现归属于上市公司股东的净利润3.11亿元,同比增长120.61%。 投资要点: 二季度高增长,超市场预期。公司2018 年二季度实现营业收入22.23 亿元,同比增长48.5%,增速环比提升30.7 个百分点,主要是200 元以上产品快速放量驱动,2018 年二季度实现归属于上市公司股东的净利润3.11 亿元,同比增长120.61%,主要是结构升级、小幅提价以及费用投入效率提升推动。 古8及以上产品快速增长。目前安徽省内白酒消费升级趋势明显, 由于品牌壁垒和渠道优势,口子窖和古井贡酒成为最大的受益者。古8、口子10 等200 以上价位带产品增长迅速,市场需求旺盛。2018 二季度古8 及以上产品加速放量,内部产品结构不断升级,高端占比持续提升,预计2018 上半年年份原浆收入占比75%以上,古8 及以上占比20%以上。 费用率下降,释放业绩弹性。2018 上半年公司毛利率达到78.20%, 同比上升3.08 个百分点,在消费升级背景下,公司产品结构不断升级,毛利率将稳步提升。2018 上半年期间费用率38.84%,同比下降1.92 个百分点,我们认为,公司期间费用率下降空间大:(1)预计2018 年公司收入含税达到100 亿元,公司深耕渠道多年,费用投放已经进入成熟阶段,规模效应下费用率下降;(2)公司在费用管理端实现变革,渠道费用除随量费用以外,门头、促销费用等均收归到公司总部统一调配,保证了费用投放的有效性。总体来看,在收入规模和市场份额不断提升的背景下,规模效应逐步显现,费用优化将持续释放业绩弹性。 黄鹤楼酒稳步增长,发展潜力大。2018 上半年湖北黄鹤楼酒实现收入4.29 亿元,同比增长23.63%,实现净利润0.50 亿元,净利率11.6%。看好黄鹤楼酒未来在湖北市场份额的提升:黄鹤楼属于老名酒,在湖北省内的认可度还是比较高的,省内品牌承载力比较强;公司接手后高度聚焦100-300 价格带,黄鹤楼在古井的协助下有突围的机会;古井入主后复制古井安徽渠道模式,提升经销商的积极性。2018 年黄鹤楼收入目标10.06 亿元(含税),同比增长约25%,管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺完成概率大。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.30元、4.30元、5.26元,对应PE分别为24X、19X、15X,安徽省内消费升级空间大,经过前几年的投入布局,当前费用率开始下降,业绩弹性有望持续,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈;食品安全事件;收购整合不达预期;黄鹤楼业绩不达预期。

开启全面战略调整。2017 年底新团队到位后,开启了全方位战略调整。肉制品调结构促升级,方向为稳高温、上低温、重视中式产品工业化,核心在于调整产品结构,通过淘汰低端产品,开发“高品质、高销价、高盈利”产品,促进产品结构的升级,同时提高产品销量。屠宰大进大出上规模,2017 年屠宰业务坚持建网络、扩鲜销, 大进大出上规模,实现了量利齐升,屠宰业务的中长期目标一定是扩规模,通过占有率提升实现利润率提升。 屠宰业务继续放量。2018 年二季度猪价延续下行趋势,生猪和猪肉均价二季度同比分别下降24.84%和23.53%,推动屠宰业务放量,上半年屠宰量827.45 万头,同比增长30.42%,其中二季度屠宰量达到435 万头,同比增长26.4%。二季度头均净利润达到60 元,屠宰部门整体利润达到2.6 亿元,同比增长116%。目前国内屠宰行业集中度低,相比美国、荷兰、丹麦等成熟市场,CR3 市场份额超过50% 并呈现寡头垄断竞争的格局,我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将受益。 肉制品业务调结构。2018 上半年肉制品业务实现收入114.22 亿元, 同比增长4.49%,其中高温肉制品实现收入72.3 亿元,同比增长6.0%,低温肉制品收入41.2 亿元,同比增长2.0%,纯低温肉制品同比增长13%左右。2018 上半年肉制品销量78.4 万吨,同比增长3.2%,延续正增长趋势。受益于公司高端产品放量贡献,以及猪价年内大幅下跌,带动肉制品部门盈利增长5%左右。公司管理层换届以来,对肉制品部门进行了比较彻底的梳理,包括新品创新机制、产品结构和经销商结构等,每年新品数量减少但是质量提高。管理层已经意识到目前产品结构偏低端,不符合未来消费升级的趋势,2018 下半年公司将推出四大高温制品,中式熟 肉制品和西式烤肉制品等高品质、高价格、高毛利的产品。 非洲猪瘟影响有限。8 月1 日,辽宁沈阳爆发第一起非洲猪瘟疫情; 8 月16 日,河南郑州爆发第二起非洲猪瘟疫情;8 月19 日,江苏连云港爆发第三起非洲猪瘟疫情。随着非洲猪瘟的连续爆发,市场担忧非洲猪瘟疫情对公司的影响,从目前来看,非洲猪瘟影响有限: (1)目前非洲猪瘟呈现点状爆发态势,并没有呈面状爆发;(2) 疫情爆发后,政府迅速采取处置措施,防止疫情蔓延;(3)非洲猪瘟不会传染给人类,加热被感染病毒的血液55℃30 分或60℃10 分钟,病毒可以被破坏,预计不会对消费造成影响;(4)目前双汇其他工厂并未检测出非洲猪瘟疫情;(5)郑州双汇根据要求暂停生产, 积极配合做好相关工作,郑州双汇目前的市场订单已经转移到双汇其他屠宰厂,不影响市场供应;(6)其他工厂将加强生猪收购环节的检验检疫工作,确保不接受有问题的生猪,确保发往市场的产品完全放心。 投资建议:预计2018-2020 年EPS 分别为1.40 元、1.51 元、1.66 元, 对应当前股价PE 分别为17X、16X、14X。公司是肉制品龙头,屠宰受益猪价下行,分红率高,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期;非洲猪瘟疫情影响的不确定性。

聚焦核心单品,强化品牌建设。公司削减无显著效益的单品和贴牌产品,提升高端和次高端产品集中度,推动产品结构的优化。公司在产品上重点分出了“内参、酒鬼、湘泉”三条品牌线,旗下又涵盖八大重点产品,并确立了发展超级大单品“高度柔和红坛酒鬼酒”的战略思路。同时,实施品牌拉动战略,围绕“生态酒鬼、文化酒鬼、馥郁酒鬼”品牌核心价值链,推动品牌“高端引领、高优结构、高精定位、高效投入、高雅体验”。 主打产品放量,结构升级明显。公司2018上半年实现酒类销售收入5.23亿元,同比增长41.40%。分产品看,主导产品内参酒、酒鬼酒的收入、销量、价格稳中有升,高端形象产品内参系列实现收入1.02亿元,同比增长41.73%,酒鬼系列实现收入3.50亿元,同比增长47.88%,其中高度柔和红坛酒鬼酒收入同比增57%,呈现较好增长态势,大单品优势明显。公司持续聚焦全国性战略单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒,两大系列产品合计收入占比已达86.46%,结构升级明显。中粮接管公司之后,坚持走中高端路线,凭借湘酒第一品牌在湖南市场的消费基础,公司产品放量进而推动收入增长值得期待。 深耕湖南,聚焦核心战略市场。公司积极优化市场布局,继续推动渠道下沉,强化直控终端,推进终端核心店和售点网络建设。2018上半年核心市场湖南大区销售占比约41%,战略市场(京津冀、山东、河南)销售占比约23%,核心及战略市场的核心店实现较快增长,酒鬼酒主要产品紫坛、红坛、黄坛覆盖率稳步提升。省外重点开发地级市,建立核心消费群,打造河北、山东重点市场样板(河北片区唐山、邯郸、保定、张家口、廊坊、沧州7个重点市场,山东片区聊城、东营、淄博、潍坊4个重点市场)。目前,省外河北、山东、河南、广东等重点市场发展势头较好。 新管理层入主,开启公司新篇章。2018年1月,中粮酒业董事长王浩成为酒鬼酒新一任董事长,董顺钢、李明、滕建新等一批拥有丰富消费品运营经验的领导进入酒鬼酒管理层,中粮的入驻有望使公司借助集团的整体优势和平台资源,实现全产业链协同共享,进一步做大做强自己产品和品牌。中粮全面接管酒鬼酒后,已进行一系列改革,产品方面实施品牌拉动战略,培育核心大单品,确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线,渠道方面优化市场布局,聚焦核心市场、战略市场,推动渠道下沉,强化直控终端。随着中粮集团国企改革深入,未来酒鬼酒有望在激励机制、考核约束机制、选人用人机制方面进行创新和改革,建立以绩效和价值为导向的长效机制,促进公司业绩增长。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为0.82元、1.16元、1.57元,对应当前股价PE分别为24X、17X、13X。公司是湖南白酒第一品牌,主品牌增长值得期待,省内精耕细作,份额有望继续提升,省外重点突破,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;行业竞争激烈;国企改革的不确定性

事件: 公司发布中报,2018年上半年实现营业收入27.58亿元,同比下滑4.25%,实现归属于上市公司股东的净利润2.05亿元,同比增长35.13%,EPS0.37元。其中二季度实现营业收入13.96亿元,同比增长0.58%,实现归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长61.33%。 投资要点: 收入增速环比回升。公司2018一季度收入同比下滑8.77%,二季度收入同比增长0.58%,收入增速环比回升,主要是:(1)2017年植物油收入同比下降12.1%,公司经过渠道以及产品的调整,逐步恢复增长,上半年收入同比增长7.69%;(2)营养补给品一季度GNC、沃尔玛渠道销售有一定下滑,二季度GNC渠道销售已经恢复正常,kerr北美业务目前调整进展良好,单二季度收入降幅收窄。 净利润增长超预期。公司上半年净利润同比增长35.13%,净利润增长主要是:(1)食用油板块继续推行品牌推广及渠道深挖策略,最大限度发挥公司在渠道、人才、服务等方面优势,利润获得良好的增长态势;(2)公司积极与上游原料供应商(主要是乳清蛋白)展开战略谈判,锁定优惠价格,成本下降。 玉米油推新品抢占市场。从健康的角度来看,玉米油是天然高级植物油,符合健康消费趋势。2018年食用油板块在巩固原有优势渠道的基础上,在餐饮行业、新零售及特殊流通渠道方面做了大量扎实的工作,推出高端品牌“好鲜生”系列产品及中端品牌“玲珑心”系列,积极抢占市场份额,有望在2018年下半年实现大的突破,公司目标2018年小包装销量超过双位数增长。 保健品受益成本下降。海外保健品业务平稳发展,重点加快Kerr业务在电商渠道和国际市场的推广。国内借助西王食品国内销售网络及北京奥威特专业团队,境内2018年将完成“2+1”的品牌规划,在保持Muscletech系列产品高速增长的同时,全面展开新引进品牌Sixstar及Hydroxycut在中国区上市及销售工作,公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议,利用天猫国际在跨境渠道的影响力和资源重点打造两个新品牌,2018年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象,预计2018年国内保健品业务收入有望超过3.5亿元。从成本来看,2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,2018年一季度采购均价2.1美元/磅,二季度价格锁定在1.6美元/磅,受益原材料成本大幅下降,保健品业务利润有望实现较大提升。 财务费用可下降约1亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50亿元,募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品Kerr公司时所产生的国内借款(国内借款10.05亿元,利率8.5%),公司国外2.67亿美元贷款已在陆续归还,在归还借款后,公司资本结构将得到改善,2018年财务费用有望减少1亿元左右,盈利能力将大幅增厚。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.72元、0.86元,对应PE分别为14X、12X、10X,玉米油符合健康消费趋势,保健品成本下降利润提升,财务费用下降约1亿元增厚业绩,股价低于定增价,维持“买入”评级。 风险提示:乳清蛋白成本下降不及预期;运动营养品业务发展不及预期、所得税率对Kerr公司影响不确定;Kerr后继20%股权收购不确定;传统植物油市场发展不及预期;汇率波动的不确定性;食品安全事故

事件: 公司发布中报,2018上半年实现营业收入12.89亿元,同比增长26.53%,实现归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长70.97%,其中二季度实现营业收入6.20亿元,同比增长11.13%,实现归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长27.44%。 投资要点: 营销策略调整得当,实际效果逐渐显现。公司2018上半年营业收入同比增长26.53%,保持良好的增长势头。上半年业绩增长较好主要是:(1)公司管理层紧紧围绕发展战略,积极推行核心终端建设和渠道建设开发,营销策略调整得当,实际效果逐渐显现;(2)产业链一体化,原材料面粉实现部分自供,产品成本得到显著降低;(3)公司收到的政府补助增加。总体来看,营销策略调整得当为公司2018年面条增长奠定良好基础,叠加2016年底提价过激行为的负面影响带来的低基数,2018年销量同比增速有望明显提升。 产业链一体化布局,毛利率将稳步上升。公司产业链一体化效果开始显现,2018上半年毛利率23.81%,同比上升2.15个百分点。公司面粉实现自给,预计能节省成本150-170元/吨,2018年面粉自给50%,2019年预计实现75%面粉自给,2020年预计实现100%面粉自给,考虑到小麦每年6-7月份是收购季节,在收购季节是买入收储,价格是相对低点,成本更低,总体贡献3-4个点毛利率。2018上半年期间费用率14.79%,同比下降0.04个百分点,其中销售费用率9.65个百分点,同比下降0.48个百分点,管理费用率4.36%,同比上升0.22个百分点,主要是本期较上年同期子公司增加,财务费用率0.78%,同比上升0.22个百分点,主要是银行短期借款确认的利息支出增加。总体来看,公司费用控制较好,随着销售规模扩大,规模优势逐步显现,费用率有望下降。 挂面行业增长潜力依旧较大。挂面行业市场规模从2009年的144亿元增长到2015年的462亿元,保持较快增长,未来行业增长潜力依旧较大,面条行业增长主要来源于:(1)南方人吃面习惯改善,吃面频率增加;(2)随着生活水平的提升,消费者对品牌越来越注重,加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出,市场份额会逐步向克明等龙头集中;(3)随着消费升级演进,高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。 鲜湿面仍以小作坊为主,克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康,又具有方便快捷的特点,目前消费以B2B为主,主要供给餐饮,随着生活水平的提升,外出就餐增加,餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大,行业仍以小作坊为主,公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地,可辐射方圆300公里,预计2020年公司鲜湿面有望大力发力,在B2B领域再创辉煌。 五谷道场协同发展,预计有望扭亏为盈。五谷道场在非油炸领域深耕多年,产品契合健康消费趋势,具备强大品牌影响力,克明面业收购五谷道场后,有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展,实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制独立运作,原有核心人员均得以保留,公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。 激励机制完善,员工利益深度绑定。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元(17年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261股,占公司总股本9.33%。员工持股按照2:1杠杆,假设按5%付息,则目前员工持股成本预计要达到18元/股左右。2018年7月18日,公司发布股票期权激励计划,拟向激励对象授予权益总计1721万份,行权价格为13.41元。通过股权激励、员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元,对应PE分别为20X、15X、12X,公司并购业务扭亏为盈,产业链一体化提升毛利率,未来三年有望较快增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;市场拓展不确定性;新品销售不达预期;并购业务发展的不确定性

高档白酒增长较好。2018上半年收入同比增长23.67%,其中Q1收入同比增长21.02%,Q2收入同比增长27.5%,增速环比提高6.48个百分点,超出市场预期。分产品来看,上半年高档酒收入20.43亿,同比增长27.38%,中档白酒收入0.52亿元,同比下滑12.14%,低档白酒收入0.38亿元,同比下滑21.89%。随着高档产品(口子窖5年、6年、10年等)维持快速增长,公司产品结构将进一步优化。 上半年毛利率提升。公司2018上半年销售毛利率74.39%,同比提升2.49个百分点,主要是受益于提价和产品结构改善。上半年期间费用率13.07%,同比下降2.21个百分点,其中销售费用率9.18%,同比下降1.27个百分点,管理费用率4.05%,同比下降0.94个百分点。毛利率上升和费用率下降带动净利率同比上升3.84个百分点,净利率达到33.96%。产品结构持续升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制下较强的控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。 省内受益消费升级。上半年省内收入17.63亿元,同比增长22.91%,仍然是收入增长的主要来源。安徽省是白酒消费大省,随着收入的持续提升,消费升级趋势明显,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品。省内中高价位基本由口子窖和古井贡酒垄断,公司产品卡位100-300价位段,核心产品口子窖系列充分受益省内消费升级,口子六年以上产品放量增长,2018Q2口子5年/6年/10年/20年再度提价,量价齐升驱动增长。 省外拓展步入正轨。上半年省外收入3.70亿元,同比增长33.39%。公司坚持以点带面、点状发展、板块化布局,与优质大商合作,一地一策,重点打造津京、江浙沪、珠三角等市场,上海、广东等地前期的市场培育已经初见成效,口子窖在华东和华南地区具备较好的消费基础,省外长期发展潜力值得期待。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为2.46元、3.11元、3.74元,对应当前股价PE分别为21X、16X、13X。公司受益省内消费升级,核心产品快速增长,民营机制灵活,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;宏观经济下行;省内竞争激烈;省外拓展不达预期。

光瓶酒龙头,品牌知名度高,产品性价比优势凸显。公司是光瓶酒龙头,品牌知名度高,具有广泛的基层消费群体,王刚代言的“正宗二锅头,地道北京味”广告响遍全国各地。与主要竞品相比,牛栏山二锅头具有较为明显的价格优势,同时在香型和品质上又胜过竞品,因此性价比很高。“由京城到周边,由北向南”的全国化扩张之路逐渐推进。公司全国化战略稳扎稳打,市场开拓由京城到周边,由北向南依次推进。2005年,公司提出“一城、两洲、三区”的全国化销售布局,在北京市场及周边市占率迅速提升。2012年,提出“1+4+5”策略,重点打造“北方板块”。2015年,提出“2+6+2”市场深耕策略,深化“北方板块”的同时,开始发力“南方板块”。 消费升级下,牛栏山产品结构也在逐步升级。陈酿的发展源于消费升级下对散装酒和杂牌低端盒酒的替代,同时,在消费升级下,陈酿自身也在升级。此外,基于陈酿系列的成功经验,公司在成熟市场主动推进百元系列产品,目前以三牛为代表的百年牛栏山系列估计年销售额10亿元以上,已经初具气候。牛栏山酒立足北京市场深耕多年,在北京人民心中美誉度高,可类比其他强势地产酒如洋河、古井等在省内引导的升级。 产能布局合理,辐射西南、西北地区。公司2017年销量43万吨,同比增长28.75%,为了满足销量的不断增长,公司产能持续扩充。目前,牛栏山拥有三个生产基地,分别位于北京顺义、河北香河、四川成都。2012年,公司成立牛栏山酒厂香河生产基地。2017年4月,成都生产基地投入运营,基地坐落四川省成都市蒲江县,拥有优越的酿酒条件,基地可以辐射西南、西北地区,减少运输成本。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.77元、2.26元、2.73元,对应PE分别为23X、18X、15X。公司是光瓶酒龙头,品牌知名度高,产品性价比优势凸显,产品结构逐步升级,全国化格局有望快速提升,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;宏观经济下行;行业竞争加剧。

事件: 公司发布中报,2018上半年实现营业收入236.21亿元,同比下滑1.57%,实现归属于上市公司股东的净利润23.85亿元,同比增长25.28%,其中2018Q2实现营业收入116.7亿元,同比下滑1.3%,实现归属于上市公司股东的净利润13.2亿元,同比增长28.8%。 投资要点: 营业收入小幅下滑。公司2018 上半年实现营业收入237.3 亿元,同比下滑1.3%,2018Q2 实现营业收入116.7 亿元,同比下滑1.3%, 主要是受猪价下跌影响。分业务看,屠宰业务实现收入139.52 亿元, 同比下滑4.22%。肉制品业务实现收入114.22 亿元,同比增长4.49%, 主要是通过引入高端新品、拓展新渠道、改组销售队伍,肉制品产品结构转型初见成效,高端产品带动增长。 屠宰业务继续放量。2018 年二季度猪价延续下行趋势,生猪和猪肉均价二季度同比分别下降24.84%和23.53%,推动屠宰业务放量,上半年屠宰量827.45 万头,同比增长30.42%,其中二季度屠宰量达到435 万头,同比增长26.4%。二季度头均净利润达到60 元,屠宰部门整体利润达到2.6 亿元,同比增长116%。目前国内屠宰行业集中度低,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将受益。 肉制品业务调结构。2018 上半年肉制品业务实现收入114.22 亿元, 同比增长4.49%,其中高温肉制品实现收入72.3 亿元,同比增长6.0%,低温肉制品收入41.2 亿元,同比增长2.0%,纯低温肉制品同比增长13%左右。2018 上半年肉制品销量78.4 万吨,同比增长3.2%, 延续正增长趋势。受益于公司高端产品放量贡献,以及猪价年内大幅下跌,带动肉制品部门盈利增长5%左右。公司肉制品业务继续按照“稳高温、上低温”的思路推进,着力发展美式和西式低温肉制品,下半年公司将推出四大高温肉制品、中式熟肉制品和西式烤肉制品等高品质、高价格、高毛利的产品。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为1.40元、1.51元、1.66元,对应当前股价PE分别为17X、16X、14X。公司是肉制品龙头,屠宰受益猪价下行,分红率高,维持“买入”评级。

主打品牌放量,增长值得期待。公司上半年酒类实现销售收入5.23亿元,同比增长41.40%,主要是主导产品内参、酒鬼酒快速增长。分产品看,主导产品内参系列、酒鬼系列的收入、销量、价格稳中有升,高端形象产品内参系列实现收入1.02亿元,同比增长41.73%,酒鬼系列实现收入3.50亿元,同比增长47.88%。湘泉系列实现收入0.48亿元,同比增长5.56%,其他0.23亿元,同比增长46.02%。中粮接管公司之后,坚持走中高端路线,凭借湘酒第一品牌在湖南市场的消费基础,公司产品放量进而推动收入增长值得期待。 毛利率提升,期间费用率下降。公司上半年毛利率78.35%,同比上升1.41个百分点,主要是中高端产品酒占比提升。公司费用控制较好,上半年期间费用率35.82%,同比下降2.11个百分点,其中销售费用率同比上升0.09个百分点,主要是广告费投入费用增加,管理费用率同比下降2.18个百分点。 深耕湖南,聚焦核心战略市场。公司积极优化市场布局,继续推动渠道下沉,强化直控终端,推进终端核心店和售点网络建设。2018上半年核心市场湖南大区销售占比约41%,战略市场(京津冀、山东、河南)销售占比约23%,核心及战略市场的核心店实现较快增长,酒鬼酒主要产品紫坛、红坛、黄坛覆盖率稳步提升。省外重点开发地级市,建立核心消费群,打造河北、山东重点市场样板(河北片区唐山、邯郸、保定、张家口、廊坊、沧州7个重点市场,山东片区聊城、东营、淄博、潍坊4个重点市场)。目前,省外河北、山东、河南、广东等重点市场发展势头较好。 新管理层入主,开启公司新篇章。2018年1月,中粮酒业董事长王浩成为酒鬼酒新一任董事长,董顺钢、李明、滕建新等一批拥有丰富消费品运营经验的领导进入酒鬼酒管理层,中粮的入驻有望使公司借助集团的整体优势和平台资源,获得更多渠道、网络及人才支持,实现全产业链协同共享,进一步做大做强自己产品和品牌。同时,伴随中粮集团国企改革深入,未来酒鬼酒有望在激励机制、考核约束机制、选人用人机制方面进行创新和改革,建立以绩效和价值为导向的长效机制,促进公司业绩增长。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为0.82元、1.16元、1.57元,对应当前股价PE分别为26X、18X、13X。公司是湖南白酒第一品牌,主品牌增长值得期待,省内精耕细作,份额有望继续提升,省外重点突破,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;行业竞争激烈;国企改革的不确定性。

一季度延续正增长,山东华北增长较好。公司2017年收入262.8亿元,同比微增0.7%,2018年一季度收入72.5亿元,同比增长3%,延续正增长。2017年核心市场山东收入157亿元,同比增长1.5%,华北收入56亿元,同比增长5.6%,而华南市场在竞品的冲击下,2017年收入33亿元,同比下滑2.0%,东南市场收入9.3亿元,同比下滑35.5%,公司海外市场2017年收入达6.9亿元,同比增长15.9%。 高端表现较好,中低端销量保持基本稳定。公司2018Q1实现啤酒销量203万千升,同比增长1.3%,主品牌青岛啤酒实现销量108万千升,同比增长2.4%,奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生等高端产品表现较好,共计实现销量53万千升,同比增长6.9%,占比提高1.4个百分点。中端产品实现销量55万千升,同比下滑1.6%,占比下降0.8%,下滑速度较2017年全年收窄。崂山等低端产品实现销量95万千升,同比增长0.1%,占比下降0.6%,低端产品在提价因素影响下保持销量稳定。 复星入股+管理层更换,公司治理有望改善。2017年12月,青岛啤酒公告朝日集团将其持有的青岛啤酒19.99%股份转让给复星集团,复星集团入股青岛啤酒,公司内部机制管理有望进一步改善,2018年或利用复星集团的文娱渠道拓宽营销及宣传渠道,助力品牌力的提升。2018年5月17日,青岛啤酒发布公告,黄克兴为公司董事长,樊伟为公司总裁,新任管理层思路开方、年富力强,经营管理经验丰富,擅长于战略规划,新管理层上任有望推进公司内部经营的改善,比如产能优化(加快关厂进度)、产品结构的优化等。 提价顺利落地,进行产能优化和结构升级。2018年啤酒行业迎来集体涨价潮,青岛啤酒提价主要针对中低端产品,提价幅度约5-10%,由于部分产品提价于2-3月执行,提价效果在一季度仅有部分体现,从提价的执行情况来看,由于消费者对啤酒产品价格敏感度较低,提价对销量影响较小。青啤当前产能利用率不足80%,积极处置低效产能后,利用率仍具提升空间。公司持续推出听装啤酒和精酿啤酒为代表的高附加值产品,提价、产能优化、结构升级将形成三轮驱动,提升公司利润。 华润和喜力结盟,行业格局有望进一步优化。喜力集团公司发布公告披露,其与华润创业有限公司签署了不具约束力的协议,计划在 中国内地及香港及澳门地区开启长期战略合作,喜力集团公司将持有华润啤酒(控股)有限公司的母公司华润(啤酒)有限公司40%的股权,喜力和华润啤酒的结合各有借船出海的目的,为的是争夺中国快速增长的高端啤酒市场空间。国内啤酒市场经过多年的反复洗牌,逐渐形成了五强格局,华润啤酒稳居行业第一,青岛、百威等紧随其后,华润和喜力结盟对中国啤酒行业的整合也将产生推动,华润和喜力合作将国内其他竞争对手甩在身后,青啤、燕京等竞争对手的压力加大,在行业总量增长已经微弱、结构性增长的背景下,为了应对日益加剧的竞争压力,不排除行业会进一步整合,集中度继续提升。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为1.11元、1.31元、1.52元,对应PE分别为34X、29X、25X,公司提价、产能优化、结构升级三轮驱动,利润改善弹性足,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争激烈;食品安全事件;行业整合进程的不确定性。

事件: 公司发布半年报,2018上半年实现营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,实现归属于上市公司股东净利润157.64亿元,同比增长40.12%,其中Q2实现营业收入159.31亿元,同比增长46.40%,实现归属于上市公司股东净利润72.57亿元,同比增长41.50%。 投资要点: 二季度收入超预期。公司上半年净利润同比增长40%,主要是:(1) 2017 年12 月底,公司上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右; (2)茅台酒发货量仍有增长,同时系列酒快速增长,量价齐升拉动业绩增长。分季度来看,二季度实现总收入166 亿元,同比增长43%, 收入增长超预期,主要是公司二季度茅台酒发货量5000 吨左右,同时非标产品和生肖酒占比提升,均价提升超预期。 毛利率小幅提升。公司上半年毛利率90.94%,同比上升1.32 个百分点,主要是2017 年底提价和产品结构提升。从预收账款来看,一季度末公司尚有预收账款131.72 亿元,上半年预收账款99.4 亿元,同比下降31%,主要是公司仅允许经销商按月打款,从而降低了渠道为了尽早排队到货的提前打款意愿,经销商预付的货款减少。公司为了减少经销商占款、提升发货效率,2017 年下半年就改变了传统打款发货方式,预计后续还会持续回落。 系列酒快速增长。分产品看,茅台酒上半年实现收入294 亿元,同比增长35.86%,上半年发货量小幅增长,价格提升贡献较大,2017 年茅台酒吨酒价格173.5 万,预计2018Q2 提价贡献22%以上,茅台酒吨酒价格达210 万左右。在茅台酒供应有限的情况下,公司积极推动系列酒放量,系列酒上半年实现收入40 亿元,同比增长56.65%, 上半年茅台酱香酒的销量近1.6 万吨,占全年计划的53%,销量和结构提升均超预期,王子酒和汉酱的表现十分抢眼,从新招商的情况和销售增长来看,系列酒的市场拓展比较顺利,营销渠道下沉和大单品发力,全年有望完成80 亿元收入目标。 一批价总体平稳。近期茅台一批价基本在1600-1700元,终端烟酒店价格普遍在1700元以上,部分商超仍旧无货,在公司控价的背景下,价格总体平稳。为了吸取2012 年因囤货投机导致价格泡沫的教训,公司从2017 年开始就已经采取了一系列的控价措施,包括强制限价和旺季大幅放量,最大限度的促进真实消费。我们认为, 茅台吸取上一轮白酒调整的教训,变得更加理性,在市场繁荣阶段积极主动的控制价格和发货节奏,防止价格过快上涨,让茅台的增长更加健康和稳定,拉长繁荣周期。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为30.21 元、38.83 元、46.69 元,对应PE 分别为23X、18X、15X。公司是高端酒第一品牌, 茅台酒量价齐升,系列酒快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;需求不达预期

挂面行业增长潜力依旧较大。挂面行业市场规模从2009年的144亿元增长到2015年的462亿元,保持较快增长,未来行业增长潜力依旧较大,面条行业增长主要来源于:(1)南方人吃面习惯改善,吃面频率增加;(2)随着生活水平的提升,消费者对品牌越来越注重,加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出,市场份额会逐步向克明等龙头集中;(3)随着消费升级演进,高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。 克明龙头优势日渐明显。(1)管理层务实专注,用心制面30年,铸就好的口碑;(2)克明在面条工艺上很强,对口感极致追求,具备品质优势;(3)利用哈萨克斯坦优质的有机小麦作为原材料,从源头保证挂面产品品质;(4)公司产业链一体化,2020年面粉完全自给,进一步降低成本,预计能贡献毛利率2-3个点;(5)公司建成辐射全国生产基地和遍布全国的营销网络,市占率遥遥领先;(6)预计2018年销售45万吨,销售规模行业领先,而且公司是上市公司,具备资金优势,其他竞品贷款很多。 鲜湿面仍以小作坊为主,克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康,又具有方便快捷的特点,目前消费以B2B为主,主要供给餐饮,随着生活水平的提升,外出就餐增加,餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大,行业仍以小作坊为主,公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地,可辐射方圆300公里,预计2020年公司鲜湿面有望大力发力,在B2B领域再创辉煌。 方便面品类分化孕育机会,五谷道场协同发展。预计2021年中国方便面市场规模约937亿元,目前行业虽然有康师傅、统一等巨头,但随着消费能力、消费区域、消费人群的差异越来越明显,方便食品行业开始注重针对细分领域的产品研发,提升个性化体验,品类分化带来新的商业机会。近年来随着健康、低脂饮食理念的传播,非油炸方便面具备“健康”、“营养”的特点,显示出强劲的增长势头。参考日本30%的非油炸方便面占比,中国非油炸方便面占整体比重仅2%,潜在增长空间较大。五谷道场在非油炸领域深耕多年,产品契合健康消费趋势,具备强大品牌影响力,克明面业收购五谷道场后,有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展。 未来三年有望较快增长。(1)产业链一体化降低成本:公司正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸,实现产业链一体化,预计2020年完全实现面粉自给,进一步降低成本,预计能贡献2-3个点毛利率;(2)营销策略调整得当,实际效果已逐渐显现:公司2016年底对产品过激的提价行为导致丢失了部分市场份额,拖累2017年业绩,公司及时进行营销策略调整,提价过激行为的负面影响带来的低基数+营销策略调整得当为公司2018年业绩带来高增长;(3)并购业务有望扭亏为盈:公司2017年6月成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权,通过渠道互补、员工激励、成本压缩措施,充分发挥双方协同效应,并购业务业绩有望实现扭亏为盈。 积极回购股份,员工激励充分。公司拟用自有资金进行股份回购,回购总金额不超过人民币2亿元。公司推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,买入均价16.64元(2017年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,买入均价15.45元(2017年分红后15.25元)。两期员工持股占总股本9.33%,员工持股按照2:1杠杆,假设按5%付息,则目前员工持股成本预计要达到18元/股左右。2018年7月,公司发布股票期权激励计划,拟向激励对象授予权益总计1721万份,行权价格为13.41元。我们认为,公司通过员工持股计划、股权激励计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,长期来看有望通过激励推动公司业绩稳步增长。 大股东股权质押无需过分担忧。7月18日公司公告大股东克明食品集团将其所持有的公司1500000股进行质押,本次质押主要是对非公开发行可交换公司债券之换股事宜等进行担保。截至2017年7月18日,大股东克明食品集团持有公司股份147870000股,占本公司股份总数的44.33%,累计质押134500000股,占其所持有本公司股份的90.96%,占公司股份总数的40.32%。从大股东股权质押比例来看比较高,但大股东股权主要质押给银行,银行股权质押折扣比较低,一般在3-4折,即使按4折算,克明大股东的股权质押平仓线在6-7元,离当前股价仍有7元以上的距离,投资者无需过分担忧大股东股权质押平仓风险。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元,对应PE分别为23X、18X、14X,公司并购业务扭亏为盈,产业链一体化提升毛利率,未来三年有望较快增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;市场拓展的不确定性;新品不达预期;并购业务发展的不确定性;募投项目建设进度不及预期;大股东股权质押带来的不确定性。

公司收到控股股东西王集团关于法院裁定批准西王集团对外担保企业齐星集团合并重组计划的通知,2018年7月16日,山东省邹平县人民法院出具(2017)鲁1626破1至11号、13号、15至29号《民事裁定书》,裁定:一、批准《合并重整计划(草案)》,二、终止齐星集团等二十七家公司重整程序,本裁定为终审裁定。 集团债务担保问题彻底落地。2018年6月26日,齐星集团等二十七家公司合并重整第三次债权人会议召开,表决通过了《齐星集团有限公司等二十七家公司合并重整计划草案》,《合并重整计划(草案)》经人民法院裁定批准后生效。2018年7月16日,山东省邹平县人民法院裁定:一、批准《合并重整计划(草案)》,二、终止齐星集团等二十七家公司重整程序,本裁定为终审裁定,西王集团债务担保问题彻底落地。随着集团债务担保问题得到解决,集团的信用评级有望恢复为AA,可以通过发行债券等方式获得融资,上市公司大股东股权质押比例有望为此下调。 玉米油符合健康消费趋势。从健康的角度来看,玉米油是由玉米胚芽加工而成的植物油脂,有两大优点,一是非转基因,二是富含丰富的植物甾醇和不饱和脂肪酸尤其是单不饱和脂肪酸和亚油酸,能有降低总胆固醇水平,有效预防和有助于治疗动脉硬化、冠心病、高血压等心血管疾病,是天然高级植物油,符合健康消费趋势。公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活,同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,预计公司2018年玉米油业务增长10%-20%,后续保持稳健增长。 保健品成本大幅下降提升利润。2018Q1收入同比下降8.8%,主要是人民币升值导致北美营养补给品收入下降,同时GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑,目前GNC渠道销售已经恢复正常,预计营养补给品海外业务未来将逐步改善,未来收入有望保持10%左右的增长。国内保健品2017年收入达到2.3亿元,目前公司国内业务线上销售占比超过90%,2018年将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象,预计2018年国内保健品业务收入有望超过3.5亿元。2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,2018年一季度采购均价2.1美元/磅,二季度价格锁定在1.6美元/磅,受益原材料成本大幅下降,保健品业务利润增长有望实现较大提升。 财务费用可下降约1亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50亿元,募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品Kerr公司时所产生的国内借款(国内借款10.05亿元,利率8.5%),公司国外2.67亿美元贷款已在陆续归还,在归还借款后,公司资本结构将得到改善,2018年财务费用有望减少1亿元左右,盈利能力将大幅增厚。 中美贸易战对公司业绩有两方面利好。一方面,贸易战使中国对原产于美国的大豆加征25%的关税,进口大豆上涨,导致豆油上涨,带动玉米油上涨;另一方面,二季度以来人民币持续贬值,使保健品KERR公司利润美元兑换人民币数额更高。 股价低于定增价,PE估值低。2018年1月,公司完成非公开发行,总计向8名特定投资者发行9619.82万股,目前股价低于定增价。从PE估值来看,按照2018年业绩测算,对应2018年PE估值仅16倍,PE估值低。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.72元、0.86元,对应PE分别为16X、14X、11X,玉米油符合健康消费趋势,保健品成本下降利润提升,财务费用下降约1亿元增厚业绩,股价低于定增价,PE估值低,维持“买入”评级。