短期看点:(1)药物发现及临床前CRO国内绝对龙头,地位难以撼动:药物发现及临床前CRO属于技术密集兼劳动力密集型行业,需求和供应之间不存在明显的地理隔离。全球市场需求的增长以及我国的“工程师红利”为国内CRO公司,特别是第一梯队公司提供了发展机遇,使得国内CRO公司在全球市场上的竞争力整体上得到提高。从内部结构来看,药明康德目前是国内同类公司中绝对的龙头企业,由于其他竞争对手体量相对较小、增速更快,在短期内药明康德与其他头部玩家的的差距会缩小,但药明康德亦能随国内企业整体的崛起而发展,在全球企业参考系中的市场份额不断提升。(2)欧美产能向中国转移,药明CMO/CDMO彰显规模优势:受益于成本优势,近年来全球的原料药生产产能不断向中国转移,国内CMO/CDMO行业整体得到发展。作为国内该领域的龙头企业,药明康德亦享受行业成长带来的红利,且近年来绝对和相对市场份额均有所提升,市场竞争力进一步得到加强,未来仍会成为贡献公司业绩增长的强大动力。(3)资本和技术的联姻,通和毓承将大有作为:药明康德下属的毓承资本2017年与通和资本合并成立通和毓承,目前旗下拥有7支基金,在管资金规模超过100亿元。药明康德团队身处研发一线,充分了解行业发展的前沿和技术变化,可为毓承资本的项目投资提供借鉴;毓承资本投资的项目孵化到一定阶段以后亦可与药明康德在产业和技术上形成互补。此外,毓承资本投资的项目也为公司带来投资收益,增厚业绩,但投资项目的收益存在较大的波动性,难以准确预测和量化。 中期看点--临床CRO成长潜力大:临床CRO市场存在一定的地理隔离,药明康德目前主要集中于国内市场。2018年7月,公司完成了美国临床CRO公司ResearchPoint的收购,拥有了全球多中心临床试验的服务能力,为北美甚至全球市场的开拓奠定了基础。从国内市场来看,泰格医药一直处于领跑地位,药明康德起步较晚,与泰格医药还存在不小的差距。临床CRO业务在公司整体业务中的比重还非常低,短期内不足以对公司业绩产生根本性的影响,但长期来看,临床CRO服务是CRO产业链中不可或缺的一部分,未来会重点发展。随着布局的不断完善,该业务有望成为公司新的利润增长点,同时与公司优势的药物发现及临床前CRO、CMO/CDMO业务进一步发挥协同作用,从整体上增强公司的竞争力。 长期看点--紧跟行业动态,前瞻布局先进技术:(1)药明康德和Juno于2016年合资成立药明巨诺,拟在JunoCAR-T和TCR技术的基础上进一步开发新型细胞疗法。公司的CAR-T产品--JWCAR029已于2018年6月获得临床批件。基于JunoCAR-T产品此前良好的临床表现以及肿瘤治疗的强烈需求,我们认为细胞治疗取得突破以后具有广阔的市场前景。(2)公司入股菲吉乐科参与新型抗菌产品的研发,其核心优势在于独特的给药技术,待产品成型以后,有望成为耐药细菌感染治疗的利器。 投资建议:我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为2.02、2.35和2.84元。基于(1)公司在药物发现及临床前CRO领域全球领先的市场地位和强大的竞争力(2)“工程师红利”使国内CRO企业具备成本领先优势(3)公司临床CRO业务增长潜力较大(4)全球的产能转移利好国内CMO/CDMO企业(5)药明康德在小分子药物CMO/CDMO领域具备规模优势(6)公司投资业务收益逐步显现,给予公司买入-B评级。 风险提示:药物发现及临床前CRO和CMO/CDMO领域竞争加剧,国内临床CRO业务发展不达预期,ResearchPointGlobal并购后的整合不达预期,投资业务的波动,商誉减值风险。

航民股份专注印染40余年,产业链布局形成规模优势:航民股份成立于1998年1月,以印染主业为主,涵盖热电、织造、非织造布、工业用水、污水处理、近海运输等多种业务,其中印染业务收入占比约77%。若向前追溯,公司的发展起源于萧山航民漂染厂,创办于1973年。至今航民专注印染主业逾40年,目前拥有印染产能10.2亿米,产能规模位居行业第二(国内印染第一名江苏盛虹拥有20亿米产能),为A股印染龙头。 业绩实现较快增长,财务运营较为稳健,股息率较为可观:凭借稳健的运营管理,公司专注印染主业,并实现了较为稳健的业绩增长,2001年至2017年,公司营业收入年复合增速约11.59%,归母净利年复合增速约15.53%,且2018年前三季度公司营收、净利分别同比增长16.55%、11.61%。航民股份作为印染行业重点公司,在行业整体略有不景气背景下仍保持稳健增长。2004年上市以来,公司已实施现金分红14次,累计分红12.77亿元,占累计实现净利润40.55亿元的31.49%。2010年后公司分红率保持在30%左右,目前的近十二月股息率约3%,较为可观。 单销量毛利高于行业平均,内部技改推动毛利率上行:目前公司营收、净利、盈利能力均位于印染行业前列。从单销量毛利来看,规模效应、产品提档及产业整合使航民股份的印染业务单销量毛利较行业有较大优势。2014年至2017年,航民单销量毛利较行业平均高出32%,2017年高出18%。较高的单销量毛利主要源于2013年以来的内部技改及产量提升,使2016年公司毛利率已较2012年提升8.79pct至32.02%。产业整合也为航民股份印染毛利润做出贡献,但公司并未将多数利润转移至印染业务,若以行业平均毛利率计,产业整合后转移至印染业务的毛利润仅占印染毛利润的3.4%左右。 万向减持结束,压制股价因素消除:2017年9月19日,公司公告称,持股18.03%的大股东万向集团考虑营运资金安排,计划自该日起三个交易日后的六个月内,减持不超过13.03%股份。截至2018年4月,万向集团持股7.03%,万向三农持股6%,实际共减持5%,此次减持已经实施完成。万向集团减持主要为原董事长逝世后的资金需要及战略调整,且在上市公司中,航民股份并非万向集团出于资金需求而首先开始减持的股票。 印染污染排放位居前列,目前环保整治持续趋严:印染废水高pH、产量大、水温高、有机污染物浓度高,使印染污染排放量位居前列。2018年,我国排污费正式改变为环保税,针对污水、废气、噪音和废弃物等突出的“显性污染”进行强制征税。叠加河长制全面建成,地方对散乱污的清理持续等多重因素,印染行业投资增速下滑,产量重新缩减。长远看,印染行业集中度的提升是大趋势,龙头或将兼并收购,扩大产能。 印染地域集中度较高,重要区域持续关停印染企业:2015年东部五省份产量占全国比例已达到95%,其中印染大省浙江占比超60%。而浙江的重点区域绍兴、萧山约各自占据全国印染布产量的31%与10%。环保压力下,柯桥区未来仍有20%左右的印染企业数量缩减计划,萧山区也启动关停转迁计划,计划于2021年将40余家印染企业减少至19家。环保关停改造,使2018上半年柯桥区规模以上印染企业累计产量已有所下行,或致区域竞争的缓和,利好区域龙头航民股份。 原材料价格上涨,产业链布局的龙头印染利润继续上行:染料及助剂约占印染成本20%,原材料价格上涨带来印染成本压力。作为产业链布局的龙头,其利润在成本压力下依然保持上行趋势,较行业整体水平有更好的表现。2018年上半年,规模以上印染企业利润总额较去年同期下降2.83%,而同时期航民股份的印染业务毛利润同比增长约12.7%。另外本次染料涨价,江苏北部部分染料厂停产也是重要推动力。苏北染料逐步复产,或改变目前染料供给偏紧的格局,印染行业成本压力有望减轻。 行业亏损面逐步扩大,小企业退出使竞争趋缓可期待:随着内需增速放缓、外需复苏缓慢、原材料及人工成本上行、环保进一步加码等多重因素影响,我国规模以上印染企业亏损面呈现持续扩大的趋势。2018年1至5月,印染亏损企业达381家,亏损占比约22.76%,占比较去年同期17.64%提升5.12个百分点。环保压力持续,原材料价格保持高位,持续亏损的较小企业或选择退出,改善行业竞争格局。对航民股份,未来量、价均有提升空间,且仍然存在兼并收购预期。 收购航民百泰,黄金加工+面料印染双主业发展:9月5日航民股份拟收购航民百泰100%股权事项获证监会批准,航民股份拟发行股份收购航民百泰,收购价格合计10.7亿元,约为18年承诺净利润的15倍。航民百泰2018年至2020年承诺净利润不低于7200万、8500万、10200万,2018年至2022年预测净利润年复合增速约为18%。航民股份航民百泰属于同一集团控制下企业,虽然航民百泰上半年净利润仅占航民股份原业务约15%,但较高的净利润增速仍将推升航民业绩增速,因此收购航民百泰若能年内交割,全年并表有望推升业绩。 投资建议:公司印染业务具备产业链布局优势,且具备规模效应,管理层风格稳健,并购航民百泰推升净利增长,公司在未来有望实现较稳健的业绩增长。对公司原业务,我们预测2018年至2020年每股收益分别为1.01、1.11和1.24元。净资产收益率分别为16.0%、15.7%和15.6%。若考虑航民百泰,预计并购后2018年至2020年每股收益约为0.96元、1.06元、1.19元。目前公司估值接近正常行情下的历史低位,未来存在估值修复空间,维持“买入-A”建议。 风险提示:1.原材料价格波动风险;2.柯桥区印染产能或将有所恢复;3.国内服装零售、服装出口增速有所放缓;4.纺织服装产能持续向东南亚转移。

事件 10月29日晚,公司发布2018年三季报。前三季度,公司实现营业收入17.36亿元,较上年同期增加25.87%;归属于上市公司股东的净利润2.68亿元,较上年同期增加32.65%。EPS为0.80元。 其中第三季度公司营业收入6.55亿元,同比增长8.73%,实现归母净利润1.07亿元,同比增长33.21%。 投资要点 三季度营收增速有所放缓,业绩增速保持环比稳定:分季度看,公司前三季度分别实现营收增长69.28%、15.77%、8.73%,三季度营收增速有所放缓。我们认为主要是受整体消费增速放缓影响了公司营收增速。净利润端,前三季度分别实现归母净利增长33.18%、31.39%、33.21%,归母净利增速保持环比稳定,主要是三季度毛利率提升、费用及资产减值控制良好,使净利率有所提升所致。 门店方面,主品牌ELLASAY三季度末店铺数量较去年同期净减少18家至309家,其中分销店净减少18家,若与上半年末相比则净减少3家。EdHardy品牌三季度末店铺数量较去年同期净增加30家至167家,其中直营店净增加1家,分销店净增加29家。Laurel品牌店铺数量同比增加6家至35家,IRO品牌店铺数量同比增加18家至47家,VivienneTam品牌三季度末店铺数量较上半年末增加5家至8家。 分品牌看,占主要品牌营收约45%的主品牌ELLASAY前三季度营收同比增长9.8%,三季度营收增速受整体消费增速放缓影响,但前三季度内生增长良好,店均收入仍保持16.20%的较快增长。占比约26%的IRO品牌实现54.55%的营收增长,占比约24%的EdHardy品牌前三季度实现20.82%的营收增长,占比约5%的Laurel实现20.30%的营收增长,VivienneTam前三季度取得614万元的营收,上述品牌外延扩张及并表效应带动营收增速向好,最终公司主要品牌前三季度实现营收增长22.71%至15.86亿元,三季度增速有所放缓,毛利率保持大致稳定。 分渠道看,线下渠道方面,前三季度占线下营收54%的直营渠道营收增长20.93%,三季度增速较二季度有所提速,前三季度分销渠道营收增长24.89%,三季度分销渠道增速明显放缓。线上渠道方面,前三季度线上实现营收增速25.20%,三季度增速较二季度环比有所提升。 前三季度毛利率提升带动净利率提升,存货保持良好态势:盈利能力方面,公司三季度环比有所提升,由上半年的68.71%提升至70.22%,一季度毛利率偏低使前三季度毛利率同比下降0.49pct至69.28%。期间费用方面,店铺及销售投入增加使前三季度销售费用率同比提升0.94pct至30.13%,管理费用及研发费用合计占营收同比下降2.05pct至13.54%,财务费用率同比提升1.40pct至-0.09%,另有资产减值损失占营收同比降低0.60pct至2.35%,去年三季度投资净收益为负。最终前三季度销售净利率有所提升,同比增加0.97pct至18.52%,带动前三季度利润增速高于营收增速。存货方面,三季度末公司存货较去年末提升21.59%,存货占营收比例同比提升1.01pct至29.63%,存货整体保持良好态势。 拟以不超2亿元回购公司股份,彰显公司对发展前景的信心:10月12日公司公告称,公司认为目前股价不能反映公司价值,为了彰显公司对未来发展前景的信心以及对公司价值的认可,增强投资者信心,公司拟以集中竞价方式回购公司股份。本次回购资金不低于5000万元,不超过2亿元,回购价格上限21元/股。若以2亿元的回购资金及21元/股的价格上限计算,预计回购股份占公司目前总股本的2.83%。本次回购股份将依法注销,减少对应注册资本。截止10月29日,公司已支付约350万元回购22.1万股,回购事宜逐步推进。 投资建议:歌力思是我国中高端女装龙头之一,多品牌内生外延推动营收增长,三季度整体消费增速下降背景下公司仍保持较快业绩增速。四季度为传统消费旺季,预计公司业绩有望保持稳步增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.12、1.34和1.61元。净资产收益率分别为15.0%、16.0%和16.8%,目前股价约为2018年对应EPS的14倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司门店外延或不及预期;行业销售增速放缓或致同店增长下滑;品牌间协同效果或不及预期。

三季度业绩增长提速,并表及原业务增长均有贡献:分季度看,前三季度公司营收分别增长74.38%、79.81%、86.70%,前三季度均保持较快的营收增速,我们认为,主要是2 月起跨境进口优壹电商并表,以及公司跨境仓储物流、供应链体系等逐步完善提升公司核心竞争力所致。净利润端,前三季度公司分别实现营收增长65.05%、56.86%、78.10%,三季度净利润增速随营收增速的提升而提升。若剔除优壹电商并表因素,前三季度公司原业务实现营收同比增长约33.35%至116.55 亿元,归母净利同比增长24.87%至6.18 亿元,原业务在跨境电商保持较快增长背景下实现较快业绩增速。 子公司方面,环球易购前三季度实现营收同比增长28.80%至92.20 亿元,其中跨境出口业务同比增长39.69%,海外仓储物流体系逐步完善推动竞争力提升,归母净利增长26.13%至5.51 亿元。帕拓逊前三季度实现营收同比增长58.92%至23.28 亿元,实现归母净利同比增长40.77%至1.86 亿元。优壹电商实现营收41.35 亿元,实现净利2.10 亿元。主要子公司均保持良好增长态势。 优壹电商并表使利润率费用率均有所降低,前三季度经营活动现金流量净额转为正值:盈利能力方面,优壹电商并表使毛利率、净利率下行。优壹电商上半年主要母婴业务毛利率约10.22%,并表范围净利率约5.07%,分别低于公司2017 年的毛利率49.77%与净利率5.47%。因此前三季度公司毛利率同比下降9.88pct 至38.51%,期间费用率同比下降8.44pct 至32.06%,最终净利率同比略降0.55pct 至5.25%。 存货方面,三季度末存货较去年末增加20.20%至46.64 亿元,占营收比例较去年同期减少5.25pct 至29.54%,随着公司规模的逐步扩张,存货保持良好态势。现金流方面,前三季度公司经营活动现金流量净额为1.49 亿元,继上半年出口业务经营活动现金流量净额转正后,三季度公司整体经营活动现金流量净额转为正值。其中,环球易购实现经营活动现金流量净额1.97 亿元,帕拓逊3317 万元,优壹电商-5036万元。 美国启动退出万国邮政联盟程序,公司所受影响仅占苦净出口出货量约1%:10 月17 日,美国宣布启动退出万国邮政联盟程序,经公司自查,公司受影响较小。环球易购持续进行专线建设,目前已建成百余条跨境物流专线,目前环球易购通过邮政体系发往美国的货物量不足环球易购发往美国货物总量的5%,约为公司跨境出口业务总发货量的约1%。帕拓逊以亚马逊为主,发货模式以海外仓为主,优壹电商为跨境进口业务不受此影响。因此,整体来看此次事件对公司影响有限。并且该政策变动将冲击主要通过邮政物流体系的我国中小跨境电商,跨境电商更加依赖跨境物流体系建设,或将推动跨境电商集中度提升,利好跨境仓储物流布局较好的跨境通。 投资建议:跨境电商较传统跨境贸易具有优势,行业增速较快,公司依托国内外优秀供应链,跨境进出口业务快速增长。2018 年,优壹电商收购并表,经营活动现金流净额逐步转正,为公司业绩较快增长奠定基础,公司全年业绩指引为同比增长50%~80%。我们预测公司2018 年至2020 年每股收益分别为0.79、1.12 和1.47 元。 净资产收益率分别为20.0%、22.9%和24.2%。目前股价对应2018 年EPS 约13 倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:国内外跨境电商政策或有变动;电商流量持续龙头向集聚;存货占营收比例有所提升;自有品牌及新品类的扩张仍存不确定性。

外延扩张、库存清理及去年低基数使三季度营收增长提速,主要女装男装品牌均保持良好增速:分季度看,前三季度公司分别实现营收增长14.49%、9.99%、14.51%,三季度营收增速有所回升,我们认为主要是受门店开拓、积极的库存清理以及去年三季度增长较慢的低基数影响,使公司在三季度整体消费趋缓的背景下取得较好的营收增速。净利润端,前三季度净利增长分别为131.88%、87.51%、13.93%,三季度净利增速放缓,主要是公司积极的库存清理使毛利率下降影响。 门店方面,截止三季度末,公司门店数量达4431家,较去年同期末净增长258家,较上半年末净增加124家,公司线下渠道仍处于扩张态势。其中,与上半年末相比,公司直营门店净增加79家至1407家,加盟门店净增加47家至3007家。三季度末,直营门店、加盟门店和联营门店的占比分别约31.7%、67.9%与0.4%。 分品牌看,前三季度太平鸟女装营收同比增长9.33%至18.27亿元,三季度营收由于去年的低基数而实现15.42%的增长,前三季度毛利率基本平稳。太平鸟男装营收增长18.50%至16.56亿元,三季度受整体消费增速放缓影响,营收增速略有放缓且毛利率由上半年的61.74%降至54.30%。乐町女装延续调整趋势,前三季度营收同比下降1.82%至6.10亿元,三季度营收已实现10.17%的同比增长。太平鸟童装前三季度营收增长24.16%至5.61亿元,童装市场更为激烈以及加大线上销售力度使三季度童装增速与毛利率环比均有所下降。其他品牌前三季度营收增长31.44%至1.45亿元,三季度增速及毛利率均环比略降。 分渠道看,直营加盟角度,前三季度直营店营收同比增长21.27%至21.31亿元,毛利率保持平稳,推算店均收入同比增长约6.45%,直营渠道内生外延均保持良好态势。前三季度加盟渠道加大折扣力度,营收增长6.53%至15.44亿元,三季度营收增长14.89%带动前三季度营收增速重回正值,积极的促销也使第三季度毛利率由上半年的53.22%降至40.60%。线上线下角度,前三季度公司线下渠道营收平稳增长12.11%至36.81亿元,线上增长16.45%至11.27亿元,线上增速略有放缓。 积极的库存清理带动毛利率下行,资产减值损失降低及投资收益使前三季度净利率同比提升:盈利能力方面,积极的库存清理使三季度毛利率较上半年的55.77%降低4.04pct至51.73%,带动前三季度毛利率同比下降1.64pct至54.35%。期间费用方面,销售费用率较去年同期下降0.60pct至37.55%,管理费用及研发费用合计占营收同比上升0.26pct至9.35%,财务费用率微降0.05pct至0.27%,期间费用率合计略微上升。另有资产减值损失占营收降低2.11pct至3.01%,理财产品购买及宜昌制造资产转让推升投资收益及资产处置收益,最终公司前三季度销售净利率同比提升1.76pct至5.61%,但第三季度净利率由上半年的6.06%降至4.76%。存货方面,三季度末公司存货较年初增长19.87%至21.91亿元,存货占营收比例较去年同期微降0.65pct至44.83%,存货保持良好态势。现金流方面,前三季度经营活动现金流量净额为-2.88亿元,与去年三季度的-2.61亿元类似,其中第三季度经营活动现金流量净额为-1658万元,净流出较前两季度有所改善。拟回购股份不超1亿元,彰显公司信心:10月22晚公司公告称,基于对公司未来发展的信心,增强投资者信心,进一步完善公司长效激励机制,公司计划于6个月内以自有资金进行股份回购,回购金额不低于5000万元,不超过1亿元,回购股份价格不超25元/股。本次拟回购的股份将作为实施股权激励计划或员工持股计划等。若以回购资金上限1亿元与回购价格上限25元/股计算,本次回购数量占总股本比例约0.83%。公司回购彰显信心,有利于公司长期稳定发展。 投资建议:太平鸟是我国大众休闲服饰龙头之一,前三季度公司持续优化门店结构及质量,积极进行库存清理,品牌外延内生均取得较好成绩,实现较快业绩增长。四季度为传统消费旺季,公司有望维持较快的业绩增速。我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为1.34、1.71和2.03元。净资产收益率分别为17.3%、19.9%和21.2%。目前公司股价约为2018年对应EPS的13倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:外延扩张或不及预期;市场竞争加剧或致毛利率下滑;部分品牌增长不及预期;公司回购股份仍需股东大会审批。

事件 10月22日盘后,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入34.52亿元,较上年同期增加8.45%;归属于上市公司股东的净利润3.77亿元,较上年同期增加21.44%。EPS为0.51元。 其中第三季度公司营业收入12.55亿元,同比增长4.46%,实现归母净利润1.59亿元,同比增长6.56%。 投资要点 三季度业务增长有所放缓,公司预计全年业绩增长20%~30%:分季度看,公司前三季度分别实现营收增长10.75%、11.01%、4.46%,三季度公司收入在社零增速放缓及地产周期变化背景下仍然保持增长,一是公司深耕家纺主业,全方位落实“超柔床品”定位,消费者印象不断加强;二是公司大店策略持续推进,三季度末长期待摊费用较上半年末增加28%,公司终端门店持续改造,店铺形象及消费者体验有所改进。净利润方面,公司前三季度分别实现净利增长33.94%、38.27%、6.56%,三季度净利润增速随营收增速下滑而放缓。净利润中,出售联营子公司投资收益使投资收益同比增加249.6%使三季度投资净收益达6627万元,政府补助增加使营业外收入同比增长144%,最终三季度扣非净利润同比下滑34.67%。公司预计全年业绩增长20%~30%,若以20%的业绩增长计,则四季度需要实现业绩1.36亿元,即同比增长16.20%。我们认为虽然三季度公司增长放缓,但一二季度已有较强基础,且四季度为传统消费旺季,公司仍有望实现全年业绩预期。 三季度期间费用率有所提升,存货占营收比例同比有所提升:盈利能力方面,公司三季度加大促销力度,单季度毛利率同比下降3.06pct至40.01%,使前三季度销售毛利率同比降低1.14pct至43.40%,三季度销售费用率、管理费用率均有所提升,单季度期间费用率同比提升3.34pct至29.51%使前三季度期间费用率同比微升0.09pct至30.62%,三季度的费用上行基本抵消了上半年费用控制成果,最终营业外收入提升使销售净利率同比增加0.75pct至11.18%。存货方面,三季度末公司存货较去年末增长约40%至14.07亿元,存货占营收比例较去年同期提升4.45pct至40.75%。 投资建议:罗莱生活是我国中高端家纺品牌,具有较强的品牌知名度,连续多年保持市场龙头地位。公司渠道持续优化,限制性股票激励激发员工活力,全年仍有望保持较高业绩增速。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.71、0.83和0.95元。净资产收益率分别为15.2%、15.7%和16.0%,维持“买入-A”建议。 风险提示:行业零售终端销售增长或放缓;市场竞争加剧使毛利率承压;加大品牌营销投放提升销售费用率;存货占营收有所上升。

主品牌内生增长推动公司业绩向好,三季度增速受整体消费增速放缓拖累:分季度看,前三季度公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%,第三季度营收增速随零售增速放缓而有所放缓。前三季度营收的增长主要在于外延开店、同店销售增长以及线上较快增长。截止三季度末,公司玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨五大品牌的终端门店数量合计957家,较上半年末增加5家,较去年同期的905家净增加52家。在957家门店中,直营门店(含直营奥莱店)352家,占比约37%,加盟门店605家,占比约63%。 分品牌看,主品牌玖姿三季度门店数量较上半年末净减少5家至691家,前三季度实现营收同比增长20.91%至8.05亿元,推算除奥莱店外的同口径下店均销售同比增长约21%。尹默品牌第三季度门店数量减少1家至99家,前三季度营收同比增长13.28%至1.65亿元,同口径下店均销售增长约17.42%。安正男装第三季度门店数量净增加5家至46家,前三季度营收同比增长8.85%至5537万元。斐娜晨第三季度净开店2家,前三季度营收同比增长40.44%至8810万元。摩萨克品牌定位进行了调整,并对原有库存进行促销,营收同比下降30%至1902万元,毛利率也较去年同期有所下降。同样,安娜寇品牌定位也进行了调整,前三季度营收同比下降45%至2103万元。整体来看主要品牌内生增长保持良好态势,前三季度五大品牌合计营收同比增长16.75%。 分渠道看,前三季度公司线上营收同比增长50.66%至1.83亿元,占比营收比例约15.73%,线上业务仍然保持较快增速,且毛利率同比提升1.65pct至50.69%。线下渠道营收同比增长12.04%至9.78亿元,毛利率同比下降0.54pct至70.81%,第三季度线下营收增速及毛利率均受到整体消费增速放缓影响。 品牌投入加大抬升费用率,存货占营收同比有所增加:盈利能力方面,公司前三季度毛利率同比下降0.63pct至67.62%,销售费用率同比上升0.95pct至30.29%,股权激励及职工薪酬增加使管理费用及研发费用合计占比同比提升0.50pct达13.72%,银行存款利息减少使财务费用上升0.19pct至-0.08%,最终理财产品投资收益增加使前三季度净利率同比提升0.68pct至21.22%。存货方面,三季度末存货较去年末提升39.94%至6.64亿元,占营收比例同比提升9.04pct至57.12%,占营收比例同比有所增加。 出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,助力公司布局儿童及母婴行业:10月10日,安正时尚子公司以3.61亿元收购礼尚信息70%股权。从业务协同角度来看,礼尚信息是专业电商代运营服务商,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌与礼尚信息建立了较稳固的合作关系。安正时尚收购礼尚信息,为公司进入儿童及母婴行业提供较好地线上运营平台,有助于形成完整的儿童生活业务生态。从财务角度来看,礼尚信息于2017年、2018上半年分别实现3067万元、3595万元的净利润,并承诺2018年至2020年净利润不低于5500万元、6600万元与7700万元,2017至2020年净利润年复合增速约为36%。此次收购出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,对应公司价值约为2018年承诺净利润的9.37倍,较歌力思收购百秋电商的10.57倍估值更低,价格较为合理。另外,公司拟以自有资金向礼尚信息提供不超5000万元的流动资金借款,旨在降低礼尚信息融资成本,提升未来业绩。 投资建议:安正时尚主品牌调整结束稳步向好,多品牌协同发展态势较好。三季度公司业绩增速受整体消费增速放缓影响,四季度为传统消费旺季,另有礼尚信息并表,预计公司全年仍可保持较快业绩增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.11和1.37元。净资产收益率分别为11.8%、13.6%和15.0%。目前公司股价约为2018年EPS对应12倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:行业竞争加剧或致毛利率有所下降;品牌推广、流量成本提升使费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。

越南产能逐步释放,人民币贬值推动业绩回暖:分季度看,公司前三季度实现营收增长分别为-2.51%、-5.07%、7.54%,第三季度增速重回正值,我们认为主要是因为公司越南产能的逐步释放,三季度末公司在建工程较二季度末环比减少63%至3.32 亿元,越南工厂新项目部分工程已建成投产,推动公司营收增速回暖。另外前三季度美元兑人民币中间价均值分别约1 美元兑6.36、6.38、6.80 人民币,三季度人民币贬值以及纺织旺季来临刺激纺织品出口,1 至9 月我国纺织品出口累计同比增加10.5%,增速较上半年的10.2%有所提升。利润端,公司2017 年约有47%营收来源于非中国大陆地区,人民币贬值使三季度汇兑损失较去年同期大幅减少,带动前三季度净利润加速增长,扣非后净利润增速重回正值。 人民币贬值降低财务费用率,费用率降低推升盈利能力:盈利能力方面,前三季度公司销售毛利率同比微升0.06pct 至18.20%,基本保持稳定。期间费用方面,运费下行使销售费用率同比下降0.55pct 至2.04%,管理费用率及研发费用率合计微升0.05pct 至4.81%,人民币贬值减少汇兑损失使财务费用率下降1.79pct 至2.30%,整体期间费用率同比降低2.53pct 至8.91%。另有资产减值损失占营收提升0.15pct至0.22%,最终期间费用率降低使净利率同比提升1.73pct 至10.21%,推动公司业绩上行。存货方面,原材料采购增加使三季度末存货较去年末增加25%,目前存货占营收较去年同期提升19.90pct 至82.28%,但资产减值损失情况仍然良好,预计公司存货状况可控。现金流方面,前三季度公司经营活动现金流转为负值,主要为采购支出及人工成本增加所致,三季度经营活动现金流入同比增长已回暖。而公司投资活动现金继续净流出,主要是继续投资扩大越南工厂产能所致。 投资建议:百隆东方是我国色纺龙头之一,近期公司处于产能向越南转移的转型期,目前公司仍然受到我国劳动力成本上升以及中美贸易摩擦的影响,但净利润已在越南产能逐步释放以及人民币贬值推动下加速增长。长期来看,凭借龙头地位、技术底蕴及越南产能逐步释放,公司营收及净利有望持续向好。我们预测2018 年至2020年每股收益分别为0.40、0.46 和0.52 元。净资产收益率分别为7.8%、8.5%和9.1%,目前公司股价约为2018 年对应EPS 的12.5 倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:原材料价格与汇率波动风险;中美贸易战仍未结束;越南产业园建成投产或不及预期。

三季度营收增速放缓,毛利率降低拖累扣费净利润:分季度看,公司前三季度分别实现营收增长24.79%、8.89%、8.72%。我们认为,公司二、三季度营收的放缓,主要源于二、三季度社会消费品零售增速放缓、地产周期影响,以及以拼多多为首的社交电商对主流电商形成冲击,降低了公司电商渠道销售增速。利润端,前三季度公司分别实现净利润增长24.58%、15.55%、5.56%,三季度利润增速下滑,主要源于三季度毛利率的环比下降,前三季度公司销售毛利率分别为36.42%、35.28%、33.16%,毛利率下行使扣非净利率承压,最终三季度扣非净利润同比减少9.29%至5086万元。目前公司针对电商变化调整内部架构,组建社交电商中心,未来线上渠道增速或将改善,同时线下渠道品牌形象继续提升,门店改造持续推进,品牌竞争力有望增强。另外,公司线上渠道收入占比较高,2017年公司电商产品收入占比约38.71%,或将受益四季度消费及电商旺季,全年有望保持稳健的业绩增长。 费用控制推动净利率略有上行,存货控制保持良好态势:盈利能力方面,前三季度毛利率同比下降1.95pct至34.91%,销售费用率同比微升0.11pct至16.47%,管理费用及研发费用合计占营收约7.61%,较去年同期降低0.75pct,利息支出减少使财务费用率同比降低0.53pct至-0.29%。资产减值损失占营收同比降低0.15pct至0.26%。最终前三季度净利率较去年同期微升0.14pct至10.02%。存货方面,公司三季度末存货较去年末增长11.57%至8.33亿元,占营收比例较去年同期下降7.13pct至46.18%,且存货周转率较去年同期提升8.76%至1.49次,存货控制保持良好态势。 投资建议:水星家纺是我国中高档家纺龙头之一,前三季度受整体零售有所放缓以及电商渠道增速下行影响,公司二、三季度营收增速放缓。公司线上结构积极调整,线下品牌竞争力有所改善,叠加四季度为消费及电商旺季,预计公司全年有望保持稳健的业绩增速。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.16、1.34和1.55元。净资产收益率分别为13.4%、13.6%和13.8%。目前公司股价约为2018年EPS对应11倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:激烈的竞争使毛利率承压;线下渠道优化或不及预期;主流电商流量增速放缓,公司电商渠道开拓或不及预期。

事件 10月19日盘后,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入17.63亿元,较上年同期增加14.60%;归属于上市公司股东的净利润2.91亿元,较上年同期增加20.84%。EPS为0.33元。 其中第三季度公司营业收入6.17亿元,同比增长6.93%,实现归母净利润1.06亿元,同比增长29.13%。 投资要点 三季度营收增速有所放缓,费用控制及店铺改造推动利润增长:前三季度公司分别实现营收增长28.04%、12.02%、6.93%,第三季度营收增速有所放缓,我们认为主要与社会零售增速放缓有关。各季度公司分别实现净利润增长22.13%、10.99%、29.13%,三季度净利增长提速,主要是公司三季度费用控制较上半年有所改善,第三季度期间费用率合计32.26%,较上半年期间费用率33.71%明显降低。同时公司长期待摊费用余额较上半年末继续增加20.76%至6206万元,我们认为公司渠道优化及店铺改造在三季度继续,提升公司形象且助力利润增长。 毛利率上升不及费用率上升,所得税比率降低提升公司净利率:盈利能力方面,公司销售毛利率较去年同期提升1.02pct至50.56%,整体保持基本稳定。期间费用方面,销售费用率同比提升1.30pct至26.86%,期权费用及业绩奖励推动管理费用率提升0.96pct至6.29%,短期借款利息增加使财务费用率微升0.13pct至0.05%,整体期间费用率同比上升2.39pct至33.20%。另有理财收益增加使投资净收益同比提升71.52%至3779万元,今年年初取得高新技术认定带动所得税率由去年同期的21.80%降至14.86%,最终公司销售净利率同比提升0.85pct至16.49%。 公司存货占营收基本稳定,三季度经营活动现金净额为负:存货方面,前三季度公司营收增长推动原材料及线上业务备货需求,存货余额较期初提升39.03%,存货占营收比率约56.68%,较去年同期的53.35%微升3.33pct,公司存货保持基本稳定。现金流方面,公司经营活动现金流量净额为-2.67亿元,去年同期为-1.56亿元,主要是现金流入增长不及流出增长,经营活动现金流入同比增长20.63%至23.83亿元,现金流出同比增长24.31%至26.50亿元,其中第三季度现金流量净额为-3.38亿元。另外公司增加理财产品购买使投资活动现金净额同比减少113.77%至-9987万元,而短期借款增加使筹资活动现金流量净额增加177.34%至2.10亿元。 投资建议:富安娜是我国家纺龙头之一,近年来公司以艺术家纺为聚焦,布局“艺术家纺+艺术家居”生态圈。公司门店渠道持续优化,会员体系稳步发展,美家业务或将成型。我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.67、0.76和0.87元。净资产收益率分别为15.6%、15.9%和16.0%,目前股价约为公司2018年EPS的约10.5倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:行业零售终端销售增长或放缓;美家家具业务增速或不及预期;费用率提升或压缩利润空间。

俏尔婷婷并表推动营收上行,在建产能逐步释放推升净利率:分季度看,前三季度公司分别实现营收增长72.97%、58.07%与28.87%,第三季度营收增速下滑,主要是俏尔婷婷为去年8月起并表,三季度仅部分时段并表所致。除并表因素外,客户订单增加亦推动公司营收增长。利润端,9月末公司在建工程余额较6月末下降21%至3.01亿元,预计已有新工厂建成投产,推动三季度毛利率上行,三季度净利率较上半年提升1.65pct至16.27%,最终三季度公司实现业绩增长53.77%,前三季度业绩增长63.66%。 三季度毛利率有所改善,净利率提升推动利润增长:盈利能力方面,公司前三季度毛利率同比下降0.85pct至28.26%,随着新建产能的逐步释放,三季度毛利率有所改善,单季度毛利率由上半年的27.41%上升至29.91%。期间费用方面,并表因素使销售费用率同比下降0.77pct至3.22%,管理费用率同比降低3.11pct至7.30%,财务费用率降低0.11pct至0.38%,整体期间费用率下降3.99pct至10.90%。另有资产减值损失占比降低0.45pct至-0.13%,最终第三季度净利率同比提升2.64pct至16.27%,带动前三季度净利率较快增长1.23pct至15.18%。存货方面,业务规模扩张带动三季度末公司存货较去年末提升22.98%,存货占营收比例较去年同期降低5.88pct至35.95%,存货保持良好态势。 与都市丽人签署合作框架协议,有望开拓新的业绩增长点:9月7日,公司与都市丽人签署合作框架协议,该次协议主要看点如下。一是都市丽人成立一家从事棉袜类产品销售运营公司,通过其8000家门店及电商渠道销售棉袜,并计划通过双方共同努力,使该销售运营公司在2019至2021年分别实现1.0亿元、2.4亿元、5.0亿元的销售收入;二是都市丽人子公司拟以大宗交易方式受让健盛总股本2%的股份,建立战略合作的基础。健盛与都市丽人的合作,是对健盛棉袜类商品技术实力的肯定,并有望开拓新的业绩增长点。 投资建议:健盛集团是我国棉袜及无缝内衣重要生产商,俏尔婷婷并表、客户订单增加助力前三季度收入增长,在建产能逐步释放推动未来业绩稳步向好,与都市丽人合作有望开拓新的业绩增长点。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.50、0.61和0.73元。净资产收益率分别为7.1%、8.1%和8.9%,目前公司股价约为2018年EPS对应16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司产能释放或不达预期;人民币汇率波动风险;中美贸易战尚未结束的风险;市场竞争激烈或致毛利率下行。

三季度增速有所放缓,净利率提升维持业绩增速:分季度看,前三季度公司营收增长分别为21.57%、27.62%、17.25%,三季度营收增速有所放缓,我们认为主要受整体消费及服装零售增速下滑,以及童装市场竞争更为激烈影响。三季度公司费用管控良好,单季度净利率较上半年提升1.37pct 至14.31%,使前三季度净利润增速维持25.66%的较快增长。公司对全年业绩预期为同比增长20%~50%,四季度为传统消费旺季,且去年四季度公司进行较大资产减值计提形成低基数,公司全年增长目标有望实现。 费用管控良好推升净利率,存货占营收比例回到去年同期水平:盈利能力方面,第三季度毛利率环比微升,前三季度毛利率同比微升0.02pct 至38.77%。费用管控良好,前三季度销售费用率同比略降0.25pct 至14.79%,管理费用率及研发费用率合计同比下行0.59pct 至4.10%,财务费用率微降0.09pct 至-0.81%,整体期间费用较去年同期下行0.93pct 至18.08%,另有资产减值损失占营收同比上行0.61pct至3.07%,最终销售净利率上升0.47pct 至12.94%,费用管控带动净利率有所提升。 存货方面,三季度末公司存货较去年提升75%,较二季度末环比增加58%,但存货占营收比例仅较去年同期提升0.86pct 至42.65%,存货周转率较去年同期微升0.06次至1.83 次,公司称存货增长主要为应对秋冬装以及双十一电商销售增长所致,今年四季度资产减值损失有望同比减少。 童装品牌矩阵更加完善,有望逐步形成较强业绩推动力:公司童装布局稳步拓展。 今年一季度与美国童装品牌The Children’s Place 签署代理协议,于大中华区经营TCP 品牌童装。TCP 品牌是北美第一大全年龄专业童装零售商,在全球拥有1200家门店与约120 亿元的销售额。另外,公司出资约1.1 亿欧元收购Sofiza SAS 100%股权取得Kidiliz 童装集团事项已于今年10 月交割。截止目前,公司TCP 品牌已开始国内布局,Kidiliz 品牌门店落地也正稳步推进,公司童装业务品牌矩阵更加完善,有望逐步形成较强业绩推动力。 投资建议:森马服饰是国内休闲服饰、童装龙头,公司稳步优化渠道及供应链,17年公司库存清理起效,18 年前三季度业绩实现较快增长,四季度消费旺季有望使公司业绩维持较快增速。我们预计公司2018 年至2020 年每股收益分别为0.58、0.70和0.83 元。净资产收益率分别为13.5%、14.6%和16.0%,目前公司股价约为2018

事件 10月21日,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入20.45亿元,较上年同期增加409.20%;归属于上市公司股东的净利润4.49亿元,较上年同期增加85.01%。EPS为0.18元。 其中第三季度公司营业收入8.11亿元,同比增长441.30%,实现归母净利润1.58亿元,同比增长52.95%。 投资要点 前三季度业绩较快增长,时间互联并表是主因,原业务仍保持较快增长:分季度看,公司前三季度分别实现营收增长619.94%、301.49%、441.30%,各季度分别保持较快的业绩增速,主要是时间互联并表推升营收。若考虑原业务,公司第三季度实现营收1.92亿元,同比增长28.16%。原业务营收增长,带动原业务营业利润同比增长15.20%,其中综合服务业务利润同比增长26%。而第三季度公司整体GMV同比增长64.20%至37.51亿元,增速较综合服务业务利润增长的26%更高,预计公司三季度货币化率同比仍有下降。若假设去年三四季度货币化率相同,我们测算今年三季度品牌综合服务货币化率约4.04%,与上半年的3.92%类似。最终三季度净利润增速由于净利率环比降低而而略有降低,但仍然保持较快增长。另外由于四季度为电商旺季,公司预计全年实现55.35%至77.81%的净利润增长。 南极电商仍为公司核心品牌,主要品牌与平台仍保持较快GMV增长:分品牌看,南极电商仍为公司核心品牌,前三季度实现GMV87.99亿元,占比约83.48%,卡帝乐鳄鱼实现GMV14.65亿元,占比约13.90%。前三季度南极电商、卡帝乐鳄鱼分别实现54.29%、118.10%的GMV增长,维持较快的增速,带动整体GMV增长62.50%至105.40亿元。分平台看,阿里、京东、拼多多、唯品会的GMV占比分别为70.00%、18.48%、8.81%、2.37%,前三季度分别实现GMV增长63.49%、26.14%、210.42%、94.27%,除京东外,公司于其余平台仍保持较快的GMV增长,且三季度公司于京东的GMV增速较上半年有所上升,公司各品牌仍有较大发展空间。 毛利率降低及费用率提升致三季度净利率环比降低,存货及现金流保持良好:盈利能力方面,由于时间互联并表,公司利润率、费用率均有较大幅度降低。分季度看,公司前三季度销售毛利率为26.85%、34.75%、28.12%,三季度毛利率环比降低。期间费用方面,销售费用率环比提升3.50pct至4.61%,管理费用率环比降低0.93pct至2.09%,财务费用率环比增加0.37pct至-0.08%,整体期间费用率提升2.94pct至6.62%。最终公司三季度销售费用率环比降低8.36pct至19.45%。存货方面,公司三季度末存货较年初减少49.38%,主要是公司减少货品销售的战略调整所致。现金流方面,第三季度公司经营活动现金流入9.61亿元,流出8.62亿元,经营活动现金流量净额0.99亿元,较二季度环比降低,主要是二四季度为电商旺季,经营活动现金流仍保持良好态势。 投资建议:电商行业渠道下沉,平价商品消费需求仍较旺盛,供应量、品牌优势促使南极电商原业务业绩较快增长,时间互联并表推升业绩。未来,公司有望在多品牌多品类的发展中维持较快的业绩增速。我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.35、0.50和0.67元,净资产收益率分别为14.6%、17.1%和18.7%。目前公司股价约为2018年EPS的18倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:1.激烈的市场竞争或使服务费货币化率以及其他业务毛利率降低;2.公司供应商数量快速增长,质量管控能力受到挑战;3.公司新品牌与新品类的成长仍存不确定性。

事件 10月18日盘后,公司发布2018年三季报。报告期内,公司实现营业收入29.51亿元,较上年同期增加16.55%;归属于上市公司股东的净利润4.20亿元,较上年同期增加11.61%。EPS为0.66元。 其中第三季度公司营业收入10.14亿元,同比增长10.68%,实现归母净利润1.42亿元,同比增长6.89%。 投资要点 营收净利稳步增长,原材料价格上行致毛利率降低:分季度看,2018年Q1、Q2、Q3公司分别实现营收增长15.97%、23.00%、10.68%,三季度营收增速略有放缓,我们认为,主要是为应对原材料价格保持高位,公司印染品类向中高端调整,保证了毛利率水平,或损失一部分潜在订单。另外,在居民消费增速放缓的背景下,三季度起江浙地区织造集群开机率有所下降,据估计,中秋国庆前后的织造集群开机率降低约20pct,织造旺季不旺、订单复苏缓慢,使配套印染产业订单有所下降,影响了公司三季度的经营情况。 盈利能力方面,公司前三季度毛利率较去年同期下降0.82pct至28.35%,主要是原材料价格较快上行。其中,2018年三季度,分散染料原材料蒽醌及纯苯均价分别同比提升约36%与约10%,热电原材料动力煤价格上升约9%。原材料价格上涨,使印染业务毛利率承压。而公司前三季度毛利率较上半年环比提升0.46pct,主要是公司通过品类提档,改善了整体盈利能力。另外,在公司销售费用同比提升0.19pct至1.84%,管理费用下降2.93pct至6.80%,财务费用微降0.16pct至-0.24%,费用控制良好使销售净利率同比略降0.65pct至16.72%。 印染行业产能缩减,亏损面进一步扩大,较小亏损企业谋求退出或推升行业集中度:2018年,在国家政策趋严、环保压力持续、下游需求增速放缓等多重因素影响下,规模以上印染企业印染布产量有所下降。据统计,2018年1~6月规模以上印染企业印染布产量同比减少17.2%,增速较2017年同期回落23.3个百分点。同时,印染行业亏损面继续扩大,截止6月末,印染企业亏损企业达382家,亏损面约22.78%,同比提升5.14个百分点,达到近年来同期最高亏损面。该时段内,亏损企业亏损额约11.92亿元,较去年同期增加20.21%。印染行业亏损面进一步扩大,较小亏损企业谋求退出,行业集中度或被动提升,印染市场竞争有望趋缓,行业龙头或将受益。 拟参与宇田科技破产重整,或将进一步完善产业链布局:10月15日晚,公司公告称拟参与杭州宇田科技有限公司及其关联公司破产重整,进一步完善产业链配套布局。宇田科技是杭州萧山的一家染料公司,是公司染料供应商之一,其提供的染料性能稳定可靠,与公司印染主业具有协同性。公司印染产业链布局中正缺少染料制造版块,目前染料价格维持高位对印染成本带来压力,通过宇田科技进入染料行业,或将提升公司印染的盈利能力。财务方面,2014年至2016年,航民股份向宇田科技支付的预付款余额分别占航民股份预付款总余额约18.63%、24.90%、13.71%,保持余额占比前两名。宇田科技曾持续多年为公司重要合作伙伴,控股后的协同将有所保障。若公司能够实现对宇田科技的控股以及环保改造,则将完善公司产业链布局,增强公司印染主业的竞争力。 投资建议:航民是我国印染产量第二名,前三季度实现业绩稳步增长。环保高压、原材料价格维持高位叠加下游需求增速放缓,或将促使较小印染企业持续亏损,较小企业退场有望推动行业集中度被动提升,利好印染龙头。公司参与宇田科技破产重整,若能完成对宇田科技的控股,则将进一步完善印染主业产业链布局,有望增强印染竞争力。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.01、1.11和1.24元。净资产收益率分别为16.0%、15.7%和15.6%,目前股价约为2018年EPS对应7.7倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:1.参与宇田科技重组及重组后的环保改造仍存不确定性;2.印染行业产能分散;3.原材料价格波动风险;4.纺织服装产能持续向东南亚转移。

童鞋业务内生增长助力营收,上半年公司业绩增速稳健:上半年,公司营收、净利分别增长7.08%与7.89%,分季度看,Q1、Q2分别实现营收增长4.06%、9.50%以及净利增长9.15%、7.39%,公司整体增速保持稳健。我们认为,公司上半年的稳健增长,源于占营收约68%的童鞋业务凭借龙头优势,在门店缓慢扩张的情况下实现了10.47%的营收同比增长,内生增长推动公司营收上行。 盈利能力方面,公司上半年主品牌毛利率提升带动整体毛利率较去年同期增长0.72pct至36.36%,销售费用率微增0.03pct至10.32%,研发费用及咨询中介费用增加推动管理费用提升0.44pct至7.50%,财务费用率减少0.05pct至0.30%,存货跌价增多使资产减值损失占营收同比增长0.62pct至1.19%,最终公司销售净利率微增0.11pct至17.81%。 存货方面,公司存货控制良好。上半年存货较去年末增长4.14%,占营收比例约为营收的22.50%,占比较去年同期略增1.40pct。整体来看,公司存货状况良好,2014年至今库存清理起效,整体存货占营收低于同行业典型公司水平。 渠道扩张稳健,二季度主品牌及主要渠道增速回升:上半年,公司共有门店2412家,较去年同期增加1.73%,较去年末增加0.67%,整体门店扩张速度较为稳健。其中公司经销商占据绝大部分比例,上半年,公司共有经销商2395家,约占门店总数的99.3%。分品牌看,上半年,占公司营收约91%的主品牌ABCKIDS实现营收5.51亿元,同比增长3.60%,其中前两季度营收分别下降1.25%、上升7.61%,二季度增速有所回升。其他品牌仍在较快发育,上半年营收增长35.87%至0.57亿元。分渠道看,上半年,营收占比约90%的经销渠道实现5.70%的同比增速,其中一二季度分别增长1.40%与9.26%,二季度增速明显回升。另有占比约10%的直营渠道实现12.26%的营收增速。 童装童鞋市场分散,公司有望凭借龙头地位取得优势:据EuromonitorPassport,2017年中国童鞋、童装市场零售额分别达531.65亿元、1795.93亿元,而2020年上述市场规模有望达668亿元、2168亿元,年复合增速分别为7.9%、6.5%。2017年,公司ABSKIDS品牌占据童鞋市场3.8%的份额,占据市场龙头地位,同时该品牌占据童装市场0.6%的份额,居于市场第七位。目前来看,国内童鞋、童装市场前十大品牌份额分别为20.7%与11.3%,整体市场份额仍然较为分散,公司成长空间仍然广阔,并有望凭借龙头地位,在市场集中度提升的过程中取得市场优势,实现稳健增长。 投资建议:起步股份是我国知名童装集团,旗下ABCKIDS占据我国童鞋第一、童装第七的市场地位,二季度公司主品牌及主要渠道营收增速回升,未来有望凭借龙头地位取得稳健增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.46、0.53和0.59元。净资产收益率分别为14.1%、14.4%和14.4%。目前股价约为公司2018年EPS对应24倍,短期内公司小非解禁使股价承压,长期关注公司业绩状况,给予“增持-B”建议。 风险提示:我国出生人口不及预期;线上流量成本提升,公司线上渠道或受到冲击;近期二股东拟6个月内减持不超总股本的6%。