事件 8月7日,森马服饰发布2018年半年报:上半年实现营业收入55.43亿元,同比增长24.80%,实现归母净利润6.67亿元,同比增长25.00%;EPS为0.25元,较去年同期提升0.05元。其中,二季度营收30.20亿元,同比增长27.62%;归母净利3.55亿元,同比增长26.01%;EPS为0.13元。 投资要点 休闲童装持续扩张,利润率较去年全年有所恢复:上半年公司营收增长24.80%,净利润增长25.00%。其中,公司休闲服饰营收增长21.91%至26.24亿元,毛利率同比降低3.5pct至34.93%,儿童服饰营收增长27.70%至28.69亿元,毛利率同比下滑0.55pct至42.02%。 分季度看,今年前二季度公司营收分别增长21.57%与27.62%,净利润分别增长23.88%与26.01%,二季度增长继续提速。我们认为去年四季度的库存清理以及资产减值效果显现,公司上半年库存基本为2017年商品,休闲服饰及儿童服饰均保持轻装上阵,在国内服装稳步回暖趋势下,实现上半年业绩持续较快增长。 盈利能力方面,市场竞争使上半年毛利率较去年同期减少1.84pct至38.35%,但仍较去年四季度的毛利率明显提升。规模效应使销售费用率、管理费用率分别降低0.62%、1.23%至17.11%、4.28%,整体的费用控制良好,使最终销售净利率微降0.04pct至11.89%。 线下渠道持续扩张,童装继续向购物中心转移:上半年,公司线下渠道实现销售收入38.89亿元,同比增长22.14%。分品类看,公司休闲服饰门店数量净增长7.02%至3883家,儿童服饰门店数量净增长3.88%至4981家,公司线下渠道延续2017年以来的净增长趋势,推动业绩较快增长。而就门店面积看,休闲服饰店均面积基本保持不变,儿童服饰线下渠道持续优化,逐步向购物中心、奥特莱斯发展,店均面积增加3.89%。门店的持续优化为未来公司业绩持续增长夯实基础。另外,上半年,巴拉巴拉品牌已在香港开设2家门店,提升品牌国际形象,公司国际化进程再进一步。 线上渠道保持较快增速,仓储物流有望降本增效:上半年,我国穿类商品网上零售额同比增长24.1%。整体线上的较快增速,带动公司线上渠道实现32%的营收增速。公司加大电商投入,提高电商业务经营质量,森马电商物流园、嘉兴仓储基地等项目如期建设,有望提升公司仓储物流效率,为公司各项业务,特别是线上渠道保驾护航。另据云观数据,2018年一季度,巴拉巴拉品牌在天猫平台实现销售额2.58亿元,同比增速约68%,保持天猫平台童装第一的地位。 渠道扩张及销售增长推升存货,存货占资产较去年同期略有下降:2017年四季度,公司对库存进行清理,存货同比减少0.81%,占营收比例将至19.83%。公司剩余库存主要为2017年及今年货品,库龄结构较好。上半年,公司存货较去年末增加10.80%,主要是渠道扩张及销售增长加大备货所致,目前存货占总资产比例约19.99%,占比较去年同期末减少0.57pct,仍保持良好水平。 投资建议:森马服饰是国内休闲服饰、童装龙头,公司稳步优化渠道及供应链,17年公司库存清理起效,18年上半年业绩实现较快增长,预计下半年休闲稳步复苏,童装保持较快增长。我们预计公司2018年至2020年每股收益分别为0.58、0.70和0.84元。净资产收益率分别为13.5%、14.6%和16.0%,目前公司PE(2018E)约为18倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装市场竞争更加激烈;休闲服饰转型或不及预期。

上半年公司业绩较快增长,俏尔婷婷并表是主因:2018上半年,公司营收增长64.47%,净利润增长69.89%,扣非净利润增长71.63%至8982万元。分季度看,公司前两季度营收分别增长72.97%、58.07%,净利润分别增长32.62%、108.32%。我们认为,公司上半年的净利润增长,主要源于俏尔婷婷的并表。俏尔婷婷是公司去年8月起并表的无缝针织供应商,上半年俏尔婷婷实现扣非净利润3734万元,完成今年业绩承诺的46.68%。扣除俏尔婷婷后,公司原业务实现扣非净利润约5248万元,较去年同期增长0.3%,今年上半年服装及其附件(美元计)出口减少2.03%背景下,公司袜类主业仍然保持稳健增长。 毛利率略有降低但期间费用管控良好:上半年公司毛利率较去年同期下降2.79pct至27.41%,并表后上半年销售费用率、管理费用率分别降低0.90pct、0.80pct至3.13%、9.62%,借款增加致财务费用上行0.24pct至0.72%,最终上半年销售净利率增加0.47pct至14.62%。 出口外销仍为公司收入重点,多数区域营收持续增长:分业务看,上半年公司外贸销售实现收入6.37亿元,占比约84%,国内贴牌及自营销售占比仅15%、0.9%,出口外销仍为公司收入重点。出口业务中,扣除俏尔婷婷,公司袜类主业营收在多数出口地区均实现增长,2018上半年约占出口营收53%的欧洲增长3.83%,占比约19%的美洲增长120%,占比约18%的日本下降5.54%,占比约10%的澳洲增长35.79%。整体来看,公司出口增长主要源于美洲及澳洲的市场份额。 目前来看,中美贸易战对公司影响有限:截止2018上半年,出口美洲的营收仅占据19%的份额,而越南子公司产能约占棉袜产能的36%,越南产能完全可以覆盖出口美洲的部分。如果中美贸易战对中国产棉袜征收关税,公司只需将出口美洲部分移至越南生产出口,因此目前贸易战对公司业绩增长影响较小。 目前产能利用率较高,未来产能扩张有望推动业绩向好:2018上半年,公司袜子与无缝内衣两个部分订单量均保持较高水平,生产较为饱和,而2017年,公司平均产能利用率高于95%,产能不足持续限制公司发展。因此,公司产能扩张如期进行。其中,越南海防第二、第三工厂2017年完成产量7000余万双,预计18年产量将达1.2万亿双,海防第四工厂正在建设;杭州年产1亿双智慧工厂已全部完工,预计下半年可正式启用;健盛江山产业园已建成投产,按客户模块化工厂设置已初步形成。国内外产能扩张有助于公司规模效应兑现,推动营收业绩一并增长。 投资建议:健盛集团是我国棉袜及无缝内衣重要生产商,俏尔婷婷并表助推上半年增长,产能持续扩张带动未来业绩稳步向好。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.48、0.53和0.60元。净资产收益率分别为6.7%、7.0%和7.5%,目前公司PE(2018E)约为17倍,建议关注。 风险提示:公司产能释放或不达预期;人民币汇率波动风险;中美贸易战尚未结束的风险,市场竞争激烈或致毛利率下行。

事件: 公司发布2018年度半年度业绩预告,预计上半年实现归母净利润6.28亿-7.07亿,同比增长20%~35%。 营销策划带动线下演艺平稳增长,景区淡季不淡:公司自2017年推出“我回大宋”系列主题活动,带动2017年杭州宋城收入同比+22.43%;今年上半年推出升级版“我回系列”,产品竞争力进一步增强,游客体验感提升。分景区看,杭州宋城在2017年后G20效应的高基数下仍稳步增长;三亚千古情迎合今年4月中央对海南离岛自贸区的建设契机,推出“我回丝路”和岛民优惠活动,带动游客量和业绩双双靓丽增长,其中4月单月接待游客同比大增60%+,创开园以来淡季单月接待新纪录;丽江千古情积极探寻合适的市场营销策略、加强游客体验和满意度,并有效控制成本,业绩持续增长。 宁乡千古情大获成功,轻资产项目名利双收:公司首个轻资产项目宁乡千古情开业已有一年,接待游客超400万次,炭河千古情演出1000余场,刷新湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录,创造出湖南乃至全国文化旅游界一个奇迹。轻资产项目的成功输出彰显公司强大的品牌运作能力,此外单个项目收费高(2.6亿)、盈利能力强(净利率约60%);除宁乡千古情外,公司还签约广东佛山、江西宜春、河南郑州三个轻资产项目。根据最近投资者关系披露,目前宋城还有不少正在选址、谈判的项目,未来三年内将有十个项目陆续推出,公司业绩增长可期。 六间房与花椒直播战略重组,商誉风险释放期待估值上行:6月27日公司公告称,花椒直播母公司密境和风将与宋城全资子公司六间房重组,密境和风全体股东以100%股权认购六间房新增注册资本,交易完成后的集团公司,宋城演艺持有40%股权;另外宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权,转让后宋城持股比例将低于30%。公司于2015年以25.67亿现金+股权收购六间房,产生23.7亿商誉。此次交易六间房估值34亿,不考虑期间净资产账面价值增加值,粗略估算产生8.33亿投资收益;此外交易完成后宋城对重组后的公司持股比例将降低至30%,不再纳入上市公司报表,而转为长期股权投资(权益法),之前的商誉也将随之剥离表外。宋城自2015年以来市场对其担忧主要体现在六间房板块,也是压制其估值的一个重要因素,此次交易若成功后将使得公司商誉问题得到解决,预计估值会修复上行。 投资建议:公司新一轮异地扩张即将开启,未来2-3年计划每年有2-3个轻资产+自主项目开业,新增项目贡献业绩增量;存量项目方面,通过营销策划活动,优化团散客结构,实现平稳增长。考虑到六间房重组仍需股东大会审议,暂不调整盈利预测。预计2018年至2020年每股收益分别为0.89、1.06和1.28元。净资产收益率分别为15.5%、15.9%和16.5%,给予买入-A建议。 风险提示:旅游行业突发性事件影响、六间房重组交易未能达成。

事件:公司发布2018年半年度业绩预告,公司2018年上半年实现归母净利润6.70-7.13亿元,同比上升290%-315%。 AC-Hib三联苗稳定增长,HPV疫苗放量进一步增加业绩弹性:(1)AC-Hib三联苗作为公司独家产品,增长稳定。截至2018年6月底,公司AC-Hib三联苗批签发279.58万支,预计2018年全年销售量600万支左右,贡献6个亿左右净利润。(2)独家代理默沙东HPV疫苗持续放量,大大增加公司的业绩弹性。公司代理的4价HPV疫苗自2017年5月获批之后,已在多个省份完成中标,2017年批签发34.80万支,销售20万支左右;2018年上半年批签发262.48万支。同时,9价HPV疫苗也火速获批上市,已经海南完成招标上市,批签发6,022支。默沙东的四价HPV疫苗接种年龄为20-45岁,而九价HPV疫苗的接种年龄为16-26岁,两种疫苗具有明显的协同互补作用,进一步扩大了疫苗接种的覆盖年龄。随着人们消费水平的提高,以及对健康意识的增强,人们对高价苗的接受程度越来越高。同时随着香港九价HPV疫苗断货,香港HPV疫苗消费回流的趋势明显,由于国内需求旺盛,前期HPV疫苗供不应求的状况仍将持续,HPV疫苗市场整体向好。我们假设16-26岁女性选择接种九价HPV疫苗,27-45岁女性选择接种四价HPV疫苗,若以1%的接种率计算,则四价和九价的HPV疫苗的市场空间分别为31亿和52亿,若以3%的接种率计算,则四价和九价的HPV疫苗的市场空间分别为93亿和157亿元,市场空间极大。而公司作为默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗的国内独家代理商,叠加优势的销售和渠道资源,将大大增加公司业绩弹性。 在研产品丰富,后续增长动力十足:(1)公司母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)已被纳入优先审批,上市进度有望大大加快,预计今年年底前能够上市销售。母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)全程需要接种6针,出厂价预计300-400元/针,我们目前有5,500万的高危人群,若分别以1%、3%、5%、10%的接种率估算,对应的市场空间分别为9.90亿元、29.70亿元、49.50亿元和99.00亿元,市场空间极大。公司母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)有望作为第一个上市的预防结核杆菌感染高危人群肺结核发病的疫苗,率先抢占市场。同时,公司结核杆菌检测方面的EC诊断试剂也已完成Ⅲ期临床,预计2018-2019年上市,在价格和灵敏度方面均优势明显。未来,公司有望在结核病领域完成诊断、预防与治疗的布局,结核病防治整体方案基本形成。(2)公司代理的默沙东五价轮状病毒疫苗轮达停已获得进口药品注册证,预计2018年10月份左右上市。与国内现有的兰州所的罗威特相比,轮达停疫苗在抗原性、安全性和有效性方面都明显优于罗威特,我们预计轮达停上市之后,将会对罗威特有明显的替代作用。二胎放开后,每年新生儿数量超过2000万,以10%的接种率计算,我们预计默沙东的轮达停接种人数有望超过200万人,若以国内价格1000元/3剂计算,市场空间超过20亿。 投资建议:我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.97、1.66和2.20元,维持买入-A建议。 风险提示:HPV销售不达预期,AC-Hib三联苗销售不达预期,政策风险。

类风关开展III 期临床,研发进度国内领先:利妥昔单抗(商品名:美罗华)是由罗氏研发的一种以CD20为靶点的人鼠嵌合单抗药物,于1997年获得FDA 批准上市,2008年4月进入中国市场,主要用于非霍奇金淋巴瘤、类风湿性关节炎的治疗。美罗华2017年全球销售额高达79.35亿美元,是全球销售额排名第3的药品,中国区的销售额约为人民币17.4亿元。美罗华最初被批准用于非霍奇金淋巴瘤的治疗,随后有研究发现其对于类风湿性关节炎有不错的治疗效果,并最终被FDA 批准用于治疗重症类风湿性关节炎。目前市场上类风湿性关节炎的治疗药物多以TNFα为靶点,而利妥昔单抗的靶点与这类药物不同,因此特别适用于对抗TNFα药物无效的病人。复宏汉霖的利妥昔单抗作为罗氏原研药的生物类似药进行临床试验,在非霍奇金淋巴瘤上已于近期完成了III 期临床试验,并通过了头对头的临床试验,该药物的安全性和有效性均与原研药达到了相近的水平,因此我们认为其在类风湿性关节炎上再次取得成功的可能性非常大。目前国内利妥昔单抗生物类似药用于类风湿性关节炎治疗的在研品种中,复宏汉霖一枝独秀,按照正常的临床试验周期来推断,后续一切顺利的话预计2020-2021年有望获批上市。 非霍奇金淋巴瘤适应症上近期有望国内首仿上市:罗氏利妥昔单抗的美国专利今年到期,欧洲的专利已于2014年到期,因此虽然国外已经出现部分强仿的药物,如印度Hetero 公司于2015年上市的Maball,国内利妥昔单抗目前还是仅有罗氏一家供应商。由于专利即将到期,国内多家公司已积极布局利妥昔单抗,主要集中在非霍奇金淋巴瘤适应症上。在该适应症上,复宏汉霖进展最快,已于近期完成了III期临床试验,目前处于生产申报阶段,并于今年1月被纳入优先审批程序,预计2018年底-2019年将上市,是本土企业报产的首个生物类似药。此外,神州细胞、信达生物的相关产品也处于III 期临床试验阶段,三生国健的健妥昔此前由于临床自查而撤回上市申请。复宏汉霖的利妥昔单抗有望成为国内首个上市的该药物的生物类似药,上市以后将抢夺部分原研药的市场,进一步增厚公司业绩。 投资建议:我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为1.42、1.70和1.93元。基于(1)复宏汉霖利妥昔单抗针对非霍奇金淋巴瘤和类风湿性关节炎这两个适应症的研发进度在国内企业中均位居榜首,且近期有望获批用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。(2)公司拥有较为完善的单抗生物类似药和创新药的产品线布局,且多个重磅品种研发进展均领先国内同行业其他公司,未来几年将陆续有新产品上市,持续贡献业绩,给予公司增持-B评级。 风险提示:研发风险,市场竞争加剧,政策风险。

事件:公司发布公告,公司代理默沙东的九价HPV疫苗已获得《生物制品批签发证明》,标志了首批九价HPV疫苗可正式进入市场销售,同时公司表示,九价HPV疫苗基础采购计划等事宜双方正在积极协商。 九价HPV疫苗上市在即,进度明显超预期:2018年4月11日上午,李克强总理在上海复旦大学附属华山医院考察时表示,有关部门一定要加快HPV疫苗审批,保障供应,让有意愿的群众尽早就近用上最新HPV防癌疫苗。随后,2018年4月23日,默沙东9价HPV疫苗被纳入第二十八批优先审评名单;2018年4月29日,默沙东九价HPV疫苗获国家药品监督管理局有条件的上市批准,适用于16至26岁女性接种,采用三剂免疫接种程序;2018年5月11日,《关于公示海南省第二类疫苗增补结果的通知》发布,9价HPV疫苗中标价1298元/支。随着本次批签发的获得,我们预计9价HPV疫苗有望今年6月份正式在海南上市销售,进度明显超预期。 消费升级下高价苗销售亮眼,HPV疫苗大大增加公司业绩弹性:此前默沙东获批的四价HPV疫苗接种年龄为20-45岁,本次获批的九价HPV疫苗的接种年龄为16-26岁,两种疫苗具有明显的协同互补作用,进一步扩大了疫苗接种的覆盖年龄。 随着人们消费水平的提高,以及对健康意识的增强,人们对高价苗的接受程度越来越高。同时随着香港九价HPV疫苗断货,香港HPV疫苗消费回流的趋势明显,由于国内需求旺盛,前期HPV疫苗供不应求的状况仍将持续,HPV疫苗市场整体向好。我们假设16-26岁女性选择接种九价HPV疫苗,27-45岁女性选择接种四价HPV疫苗,若以1%的接种率计算,则四价和九价的HPV疫苗的市场空间分别为31亿和52亿,若以3%的接种率计算,则四价和九价的HPV疫苗的市场空间分别为93亿和157亿元,市场空间极大。而公司作为默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗的国内独家代理商,叠加优势的销售和渠道资源,将大大增加公司业绩弹性。 在研产品丰富,后续增长动力十足:(1)公司母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)的试验已经完成Ⅲ期临床,正在进行生产申报,预计今年年底或明年初能够投放市场。公司母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)有望作为第一个上市的预防结核杆菌感染高危人群肺结核发病的疫苗,率先抢占市场。同时,公司结核杆菌检测方面的EC诊断试剂也已完成Ⅲ期临床,预计2018-2019年上市,在价格和灵敏度方面均优势明显。未来,公司有望在结核病领域完成诊断、预防与治疗的布局,结核病防治整体方案基本形成。(2)公司代理的默沙东五价轮状病毒疫苗轮达停已获得进口药品注册证,预计2018年10月份左右上市。(3)公司自研的15价肺炎球菌结合已经获得临床批件,相比于辉瑞的13价肺炎球菌结合疫苗,公司研制的15价肺炎球菌结合疫苗,涵盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型,也符合国内的优势血清型分布,更适合亚洲人民接种,也是值得期待的一大重磅产品。 投资建议:我们认为公司2018年AC-Hib三联苗持续放量有望达到600万支,代理4价HPV疫苗销量有望达到450-600万支,9价HPV疫苗获批上市进一步提升公司业绩水平,因此我们预测2018年至2020年每股收益分别为0.86、1.38和1.83元,维持买入-A建议。

事件25日晚,森马服饰发布2017年年报。公司全年实现营收120.26亿元,同比增长12.74%;实现归母净利润11.38亿元,同比减少20.23%;基本每股收益为0.42元,同比减少20.75%。2017年度拟10派2.5元。 同时公司一季报显示,2018Q1实现营收25.12亿元,同比增长21.57%;实现归母净利润3.12亿元,同比增长23.88%。 投资要点 全年营业收入稳步增长,库存清理及资产减值拖累四季度净利润: 2017年全年公司实现营收同比增长12.74%至120.26亿元。分季度看,公司2017Q1~2018Q1营收同比增长分别为7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%。五个季度的营收稳定增长,主要源于童装与线上渠道的快速增长。 同时上述五个季度净利润增速分别为3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%。 四季度净利润增速的大幅下滑,主要源于去年四季度大幅清理库存、计提资产减值损失。2017年末,公司库存较三季度末减少29%至23.84%亿元,占17年营收约19.83%。同时17年全年计提资产减值损失4.66亿元,较16年增长60.86%,较三季度末增长1.35倍。库存清理及资产减值,使四季度毛利率较前三季度平均水平下降9.77pct 至28.98%。2018年一季度,春节延后、行业回暖及供应链优化共同推动公司一季度业绩超预期。 盈利能力方面,2017年库存清理致公司毛利率下降2.85pct 至35.51%,电商服务费、广告宣传费增长带动销售费用率提升1.02pct 至14.66%,公司加大研发费用使管理费用率提升0.14pct 至5.31%,推动期间费用率上升1.18pct 至19.31%,最终销售净利率下降3.75pct 至9.4%,费用上升及库存清理拖累净利润。 线上销售持续向好,童装市占率第一:受嘉兴物流仓储基地部分建成交付影响,森马服饰电商供应链运营效率有所提升,2017年线上渠道销售向好,最终实现31.24亿元营收。而近三年公司线上渠道营收增速分别为81.65%、87.12%、40.53%。另据云观咨询,2017年,公司男装于天猫渠道实现10.7亿元的销售额,市占率约1.3%,位列第四,而童装则实现12.1亿元的销售额,市占率约4.5%,位列第一。同时,杭州森马电商产业园、温州园区二期建设项目均稳步推进,有望为快速增长的线上业务奠定基础。 童装持续较快增长,市场空间仍可期待:自2016年1月二孩政策放开以来,母婴童市场高速增长。二孩政策带动出生人口稳定增长,推动婴童市场需求的稳定扩张,进而促使童装龙头巴拉巴拉持续较快增长,近三年来,森马服饰童装分别实现24.81%、26.52%、26.40%的营收增长,为公司整体业绩提升夯实基础。行业增长+市占率提升有望共同带动公司童装业务持续增长。 线下渠道持续优化,店面积提升,库存结构优化:随着线下消费客流转移,公司也逐步优化渠道布局。截至2017年末,公司合计闭店1513家,占上年末门店数量的18.33%,全年新增店铺1684家,期末共有门店8423家,平均营业面积提升5.69%。 公司全年重点发展购物中心店和电子商务新兴渠道,形成以专卖店、百货店、购物中心店、奥特莱斯及电商渠道的全渠道发展格局。另外,截止1月,公司通过电商、折扣店等渠道大力清库存,目前库存主要为2017年货品,2016年货品已较少,库存压力减小。 代理北美专业童装品牌,构建童装多品牌协作:近期,公司与The Children’s Place签署许可开发协议,公司取得在国内开展The Children’s Place 品牌业务的授权。 The Children’s Place 是北美第一大全年龄段专业童装零售商,在美国等22个国家运营1200家直营和特许分销点,年收入超过19亿美元(120亿人民币),其在品牌运营、设计研发、供应链管理、销售管理等方面具有世界领先水平。公司与其签署长期合作协议,有望在设计、渠道等方面深度协同,拓宽儿童服饰业务,巩固森马在中国童装市场的领先地位。 投资建议:2017年森马服饰童装、线上持续向好,全年营业收入稳步增长,库存清理及资产减值拖累净利润。目前线下渠道持续优化,库存多为2017年货品,物流园区或将遏制电商服务费用增长,研发投入提升产品品质,员工持股计划推进,2018年业绩有望稳步回暖。 我们预计18年童装业务营收增速继续保持较快增长,休闲服饰回暖,库存优化有助资产减值损失减小。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.58、0.70和0.81元。净资产收益率分别为13.6%、14.5%和15.6%,目前公司PE(TTM)约为24倍,PE(18E)约为17倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:休闲服饰仍在调整,未来增速或不达预计;线上渠道费用提升或使净利率承压;代理The Children’s Place 业务推广或不及预期;童装市场竞争更加激烈。

电商渠道高增长推动全年业绩提升,库存减值损失拖累净利润;年末库龄结构改善,18年轻装上阵有望稳步增长:2017年全年公司实现营收同比增长12.99%至71.42亿元。分季度看,公司Q1~Q4营收同比增长分别为11.47%、14.20%、4.51%、18.37%。全年四季度营收增速最快或收“双十一”等电商收入良好以及品牌会员营销带动业绩增长。2017年“双十一”,五大品牌合计销售额增长31.38%至8.08亿元,其中太平鸟男装实现销售额3.28亿元,位列男装类目第四名,而太平鸟女装位列第六名,乐町位列第八名,童装位列第七名,另有MG销售额再创新高。 财务情况方面,电商渠道及库存清理使公司毛利率下降2pct至52.95%,同时营业收入规模提升促使销售费用率、管理费用率下行,推动期间费用率下降1.32pct至42.22%,最终销售净利率下降0.33pct至6.34%。同时,2017年库存减值损失计提得到控制,占营收比率较去年同期减少0.88pct至2.66%,恢复至2015年水平。而存货库龄方面,截止2017年末,库龄1年以内库存商品账面金额占比约为50.66%,较2016年末的43.03%提升7.63pct,库龄结构逐步改善,公司轻装上阵有望在18年内稳步增长。 多品牌差异化定位,女装男装稳步回暖,童装MG销售额持续增长:公司太平鸟、乐町、太平鸟童装等多品牌覆盖2~10岁儿童、18~25岁都市少女、25岁~30岁时尚商务人士,多品牌差异化定位构建中端至高端价格梯度,满足各细分市场消费需求。 公司2017全年实现零售总额104.63亿元,同比增长5.74%。其中,核心品牌稳健增长,太平鸟女装零售总额39.40亿元,同比增长3.85%;太平鸟男装零售总额37.38亿元,同比增长5.56%;两者合计占总零售额比例为73.38%。而该年度童装实现零售额10.42亿元,同比增长29.31%。培育品牌发展势头强劲,MG实现零售额2.51亿元,同比增长59.38%。乐町品牌运营模式调整结束,为未来发展夯实基础。此外,今年1月公司增资太平鸟巢,布局集中度仍然较低的家居市场,抢占市场先机,有望开拓新的增长点。 线下渠道逐步优化,四轮驱动稳步回暖:2013年来,公司线下渠道逐步优化,从街边店、百货商场店向购物中心店转移,将联营店向加盟店转化。2017年,街边店销售额较2016年降低19.24%至18.47亿元,百货商场店微升0.71%至35.66亿元,两者占比分别为17.66%、34.08%,而购物中心店销售额增长16.79%至28.84亿元,占比已达27.56%。同时乐町、MG品牌联营店已全部转为加盟店,提升公司门店质量与形象。渠道逐步优化,使太平鸟线下零售随社会零售回暖而稳步复苏,全年线下零售增长6.97%,增速较2016年提升6.68pct。 线上较快增速延续,会员销售体系效果显现:受益于云仓系统打通线上线下数据,以及与阿里巴巴的线上线下新零售战略合作,2017年公司线上渠道实现37.49%的较快增长,延续2015年以来线上快速增长的趋势,就目前来看,线上渠道销售占比已达20.70%,为公司业绩增长做出较大贡献。同年,公司会员销售体系效果显现,年末会员总数同比提升38.15%至1406万人,活跃会员人数提升30.95%至超124万人,累计消费金额同比增长35.9%至39.58亿元,占比交2016年提升7.44pct至37.81%。线上线下会员销售稳步向好,为公司业绩持续增长提供契机。 投资建议:太平鸟女装业务调整接近尾声,男装、童装保持较快增速,增资太平鸟巢开拓家居业务。17年公司大幅库存减值计提拖累净利润,18年公司轻装上阵,有望在多品牌多类目发展中取得更好成绩。 公司18年拓店速度有望回升,我们预计太平鸟女装、男装稳步复苏,分别增长11%、14%,乐町品牌恢复较快扩张速度,童装、MG、太平鸟巢保持超30%的较快增长。 因此,我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.36、1.78和2.16元。净资产收益率分别为17.5%、20.6%和22.2%,目前公司PE(TTM)约为32倍,PE(18E)约为22倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:新品牌、业务的扩张不及预期;外延增长低于预期,线下同店销售持续下降;电商渠道占比提升以及市场竞争加剧或致毛利率下行。

事件:公司发布2017年年报,公司2017年全年实现营业收入59.63亿元,同比上升49.06%,实现归母净利润7.43亿元,同比上升33.31%。同时发布利润分配预案,每10股派发现金红利3.0元(含税),每10股转增5股。 业绩大幅增长,各项财务指标维持稳定:公司营业收入增长迅速,超出我们之前的预期,一方面由于各医院核心医疗服务项目内生增长强劲,尤其是高端手术增长迅速,其中屈光项目实现收入19.31亿元,同比上升69.23%,占比达32.39%(+3.86PCT);白内障业务收入14.17亿元,同比上升44.43%,占比达23.77%;眼前段项目收入7.87亿元,同比上升29.73%,占比达13.19%;眼后段项目4.78亿元,同比上升44.16%,占比达8.01%;视光服务项目收入11.72亿元,同比上升34.36%,占比达19.65%。另一方面,公司积极通过收购扩大业务规模,医院数量大幅增长,导致了经营规模的上升。分地区看,公司华南地区同比上升92.66%,主要由于公司收购东莞爱尔、佛山爱尔、清远爱尔;华东地区同比增长71.77%,主要由于公司收购沪滨爱尔、泰安爱尔、九江爱尔、湖州爱尔等所致。盈利能力方面,公司2017年毛利率46.28%,同比上升0.17PCT,维持稳定,净利率13.29%,同比下降0.89PCT,净利率略有下降,主要受收购事项以及营业外支出增加所致。期间费用方面,公司2017年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为12.98%(+0.18PCT)、14.19%(-1.50PCT)和0.72%(+0.59PCT),期间费用率整体下降0.73PCT,在公司连锁扩张过程中,公司整体期间费用维持稳定,经营效率较高。 业务量稳步上升,消费升级下高端手术占比不断提高:2017年全年公司门诊量5,076,307人次,同比增长36.99%;手术量517,613例,同比增长37.21%,门诊量和手术量的快速上升,拉动了公司业绩的增长。具体分项目看,屈光业务中的时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高,同时白内障项目中高端多焦晶体增长迅速,消费升级下,公司高端手术业务占比呈现明显上升的趋势,拉动了手术平均价格的提升,形成量价齐升的效应。 收购整合持续推进,布局进一步完善:报告期内,公司进一步加快全国分级连锁网络的建设,通过产品并购基金,通过新建或收购的方式加快地级、县级医院的网点纵向布局,深入基层,不断加大全国网络的辐射区域。公司率先推出“合伙人计划”,大大调动了员工的积极性,实施合伙人制度的医院盈利状况迅速改善。2017年初公司通过定增的方式,第一次完成了并购基金旗下医院的注入,目前公司并购基金培育的医院规模不断扩大,为公司未来储备了丰富的项目,公司后续发展动力十足。 投资建议:我们认为公司未来业务会持续放量,业绩将保持较高的增长速度,我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.63、0.83和1.02元,给予增持-A建议。

业务结构转型,业绩高速增长:公司发布2018年第一季度业绩报告,实现营业收入4.4亿元,同比增长94.80%;归母净利润1.2亿元,同比增长116.87%。公司聚焦于肝素产业链进行业务拓展,肝素产品是公司90%以上的利润来源。公司此前主要从事肝素原料药的生产和销售,2014年起正式进入肝素制剂领域。此后,肝素制剂在公司业务结构中的比重快速上升,至2017年已达到14.42%,未来还有继续上升的空间,但中短期内肝素原料药仍是最大的业务板块。近年来,国内收入的比重在逐年上升,公司“出口转内销”的发展战略在其中起到了关键的作用。从费用端看,近两年公司对管理费用控制得比较好,管理费用率大幅下降,再加上毛利率的提高,净利润的增速比收入更快;与业务转型的时点相对应,公司进入肝素制剂领域以后,加大了销售推广的力度,销售费用率迅速攀升,但也成功地为公司的肝素制剂产品在打开了国内市场。 肝素原料药量价齐升:受到近期环保政策的影响,污染较严重的小型肝素粗品生产企业停产,造成产业链上游肝素粗品的供应收缩,从而导致肝素钠原料药价格一路上行。我们认为今后环保监管趋严是政策的大方向,因此肝素钠原料药的价格仍有上升空间。针对产业链下游,公司一方面调整战略性库存规模,在满足下游客户增量需求的同时,进一步提升了公司的议价能力;另一方面通过优化与下游大型国际医药巨头深度合作,在保证与辉瑞良好合作的基础上,进一步加强了与赛诺菲、山德士等国际大型制药企业的合作,丰富了公司的优质客户资源,提升了公司在业内的竞争力。在国内肝素原料药市场上,近年来公司市场份额有所增长(2017部分公司的数据还未披露)但还不是特别高。受益于产品涨价和下游客户的拓展,公司肝素原料药业务呈现量价齐升的良好局面,市场竞争力不断增强,增长潜力还非常大。我们认为近期中美贸易摩擦的不断升级可能会对公司肝素原料药出口业务带来一些不确定性,但肝素原料药尚不在“301制裁目录”名单中,影响有限。 肝素制剂精准营销打开国内市场,中美双报布局海外:由于公司进入肝素制剂的时间比较晚,因此目前国内肝素制剂的市场份额还不高,2017年仅4.67%。然而,在产品销售上公司采取了独特的销售策略,通过互联网平台在利用第三方临床代表快速覆盖市场能力的同时,以学术分享、学术支持为突破口提高其深度开发市场所需的学术能力,产生“1+1>2”的效果。这种销售策略比常规医药代表推广的方式覆盖的医院范围更广,比直销进入医院更快,从而在两三年时间里快速提升了公司制剂产品的市场份额,未来有望进一步增长。另一方面,公司也积极布局海外市场。目前,公司已有卡铂注射液、阿曲库铵注射液等产品在美国市场销售。通过现有品种在美国市场的销售,公司建立了完整的美国市场销售渠道和运营经验,未来随着在申报和在研品种(包括标准肝素钠注射液、依诺肝素钠注射液)等在美国不断上市,海外市场制剂的销售将成为公司重要的利润增长点。 投资建议:我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.89、1.19和1.53元。基于(1)短期:肝素原料药量价齐升(2)中期:肝素制剂强力开拓国内市场(3)长期:肝素制剂海外市场布局不断完善,给予公司买入-B评级。 风险提示:市场竞争加剧、研发风险、政策风险。

事件:公司发布2017年年报,公司2017年全年实现营业收入62.33亿元,同比上升44.48%(追溯调整后),实现归母净利润6.14亿元,同比上升35.89%(追溯调整后),EPS 为0.24元。同时,公司发布2017年利润分配预案,每10股派发现金红利0.5元(含税),每10股转增2股。 业绩表现靓丽,盈利能力保持稳定:公司2017年全年业绩表现亮眼,净利润增速略低于应收增速,主要由于慈铭体检的净利率水平略低于美年健康。具体分拆来看,慈铭体检2017年实现营业收入16.09亿元,同比上升30%,美年健康实现营业收入46.24亿元,同比上升50%。盈利能力方面,公司2017年全年毛利率46.96%,同比上升1.54PCT;公司2017年净利率11.14%,同比下降0.36PCT。期间费用方面,公司2017年销售费用率23.87%,同比上升2.31PCT,主要由于公司加快了业务扩展区域以及加大个检推广力度;管理费用率7.44%,同比下降1.28PCT,规模效应显现。 门店扩张持续推进,“量价齐升”促业绩高增长:公司在巩固一、二线城市优势的同时,加大三、四线城市的深耕布局,加速门店扩张,基本实现全国布局。截至2017年年底,公司覆盖32个省市自治区、215个核心市,现已布局体检中心超过400家(其中美年控股146家、参股155家、在建超过100家;慈铭体检控股60家、参股5家;美兆体检控股2家、参股3家;奥亚体检参股7家)。预计今年年底达到600家分院,2020年完成1000家分店的战略目标。体检人次方面,2017年全年体检人次超过2,160万,预计2021年服务人次超过1亿人次,健康流量入口龙头地位进一步巩固。同时,公司从2016年开始全面推广以胶囊胃镜、核磁、CT 检查为一体的3650高端体检套餐及其他创新产品销售,并逐步提高个检比例,拉动客单价10%以上的增长。预计美年健康2017年客单件上升至420元左右,慈铭客单件为520左右,客单件整体同比上升超过15%,客单件上升趋势明显。 大健康平台搭建持续推进,期待公司入口价值:公司积极打造大健康产品平台,不断延伸产品线,目前已在专科医疗、慢病管理、远程医疗、健康保险、基因检测、大数据等领域完成布局。我们认为,健康体检行业是疾病医疗的预防端及整个大健康产业链的入口端,公司通过积极打造大健康产品平台,进一步挖据客户需求,可以更好的体现其入口价值。 投资建议:我们认为,公司门店扩张持续进行,2018年预计达到500家,同时客单价也维持一定的增长,我们预计公司未来归母净利润能保持50%左右的高增长速度。 我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.36、0.54和0.81元,维持增持-A 建议。 风险提示:整合扩张风险,竞争加剧,潜在行业进入者风险。

深耕抗肿瘤、麻醉、造影三大板块,业绩稳健增长:公司发布2017年年报,全年实现营业收入86.63亿元,同比增长24.72%;归母净利润32.2亿元,同比增长24.25%。抗肿瘤药物、手术麻醉药物、造影剂合计贡献了80%以上的收入,是公司目前主要的收入来源。其中,阿帕替尼、右美托咪定、碘克沙醇分别是2017年抗肿瘤药物、麻醉药物和造影剂增长的重要因素。在费用端,近几年销售费用率相对稳定,持续增长的研发投入导致管理费用率不断增长,但同时也是公司在研产品陆续上市的重要保障。 重点品种市场格局稳定向好:(1)抗肿瘤药物:阿帕替尼是公司自主研发的VEGFR小分子靶向创新药,上市时间还不长,增长潜力很大;伊立替康的市场份额稳步增长,多西他赛、来曲唑、替吉奥的市场份额相对稳定,奥沙利铂和环磷酰胺受原研厂家的竞争市场份额有所下滑,但已基本止住继续下滑的趋势。在抗肿瘤药物板块,公司成熟的品种大多市场份额稳定,新晋品种增长较快,将持续享受抗肿瘤药物市场需求增长带来的红利。(2)手术麻醉药品:随着恩华药业等竞争对手陆续进入市场,公司右美托咪定的市场份额遭到部分蚕食,但从体量上来看,公司仍是市场上绝对的龙头,市场地位难以撼动。阿曲库铵的市场份额相对稳定,而七氟烷的市场份额则呈现快速增长的趋势。在麻醉镇静领域,公司始终稳坐市场的头把交椅,地位稳固。(3)造影剂:公司碘佛醇的市场份额已经很高,2017年达到90%;碘克沙醇市场份额快速增长,目前也已超过50%。造影剂业务未来有望持续保持较高的增长水平。 国内外布局稳步推进,变革浪潮中将享受政策红利:公司拥有丰富的在研产品储备,我们预计吡咯替尼、紫杉醇(白蛋白结合型)、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子(HHPG-19K)等重磅品种有望今年获批上市,同时PD-1单抗不出意外的话也将于年内申报生产。同时公司也通过海外授权和产品海外申报上市的方式积极开拓海外市场,坚持走国际化的发展路线。此外,在医保控费、鼓励创新和高端仿制的医改大背景下,公司受到的负面影响非常有限,反而会在国内医药环境的变革浪潮中进一步成长,未来几个重点布局的药物板块也有望继续维持健康的增长。 投资建议:我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.35、1.69和2.24元。基于(1)已上市重点产品销售的稳健增长(2)公司丰富的在研产品管线和国内创新药龙头的估值溢价(3)在医改的变革中公司有望享受政策红利,我们维持公司买入-A评级。

事件:公司发布2017年年度报告,公司2017年1-12月实现收入43.19亿元,同比上升99.51%,实现归母净利润2.19亿元,同比上升88.26%,EPS 为0.38元,符合预期。 生增长强劲+外延并表支持,公司全年业绩表现靓丽:分季度看,公司2017年Q4单季度实现营业收入13.92亿元,同比上升94.47%,实现归母净利润5160万元,同比上升63.04%。公司业绩呈现快速增长,一方面由于公司积极扩展市场,业务区域不断扩大,客户数量及收入稳步上升,另一方面,公司通过并购进一步扩大业务区域布局,子公司并表带动了公司业绩的提升,同时,随着公司自产产品体系趋于完善,与现有渠道协同效应进一步加大,推动公司盈利水平的提升。从主要并表公司看,北京东南悦达3月份实现并表,营业收入4.87亿元,净利润5,190万元,公司持股60%;长春金泽瑞8月并表,营业收入2.07亿元,净利润4,161万元,公司持股60%。 渠道整合效果显著,积极推进业务模式延伸:2016年以来,公司渠道拓展动作不断。公司通过渠道的不断拓展,将整体综合服务模式复制到全国,公司目前已经拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络,全国性的综合服务业务平台已初具规模。随着公司渠道布局的深入,公司业务布局发生了巨大的变化。2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨,主要由于北京东南(华北渠道商)和长春金泽瑞(东北渠道商)的并表。2017年,华中地区占比67.92%,而华中以外区域占比达32.08%,华中以外区域收入贡献不断提高。同时,公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式,在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务,在哈尔滨地区实行了108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程,在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,我们认为,公司未来有望复制上海和哈尔滨的业务模式,进一步扩大公司业务规模。 积极布局IVD 上游产品,产业链不断丰富:2017年,公司自主产品实现收入1.68亿元,同比上升33.45%。公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT 等各个领域。其中上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场,抢占高端市场;上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台的有机融合,2017年业绩同比上升42%;华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口,取得了近30%的增长;公司自主研发的化学发光产品也即将上市。同时,2017年下半年,公司与A&T 合作推出开放式流水线Clinilog-RD,充分满足医院现有不同检查系统的优势组合,目前已在上海市曙光医院装机,进一步完善公司的产品体系。 投资建议:我们认为,未来IVD 行业集中度有望进一步提升,公司作为行业龙头企业,业务复制能力强,全国性扩张不断加速,有望在渠道整合中胜出。我们预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元,维持增持-A 建议。 风险提示:渠道整合不达预期,产品研发不达预期,竞争加剧。

核医学发展中外差距明显,国内市场增量空间大:核医学产业,根据应用领域可分成诊断和治疗两大板块,根据产品性质可分为核医学设备和核素药物两部分。从全球来看,核药市场中诊断类核药占比高达90%。诊断类核药是与核医药学成像设备配套使用的。目前影像设备包括X线设备、核医学成像设备等4大类,各有优缺点。 科学家把核医学影像与CT影像相结合,开发了SPECT-CT和PET-CT,这类新型设备融合了CT和核医学影像的优点,产生了“1+1>2”的叠加效应,是整个医学影像设备未来的发展方向。目前北美和欧洲是全球最大的核医学市场,占比80%以上;国内核医学起步晚,SPECT/PET-CT普及率还非常低,近年来虽然发展迅速,但与欧美的差距仍很大,市场增量空间巨大。受益于核医学行业的发展和先进核医学影像设备的普及,国内诊断类核药市场有望快速成长。 产品+核药房双线布局,双寡头格局初步形成:公司近年在核医药领域频频出手,目前已与中国同辐形成了对垒的态势,共同瓜分国内核医药市场。(1)在产品上,公司目前拥有包括锝[Tc-99m]系列影像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液、云克注射液、碘[I-125]密封籽源等多款核药产品,涉及影像诊断和疾病治疗两大板块,适应症包括肿瘤、类风湿性关节炎等,产品线布局与中国同辐不相上下。(2)在核药房资源上,公司收购安迪科后共计拥有14个已建成、20多个在建或近两年拟建的核药房,近年将逐步完善核药房的全国布局。许多核药的半衰期短,限制了核药的远距离运输,需要就近配送,因此核药房是核药生产企业必备的设施,也是核药行业的护城河。核药房的建设成本较高,导致行业新进入者前期投入非常大,没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低,性价比不高,限制了核药行业小规模企业的发展。 全面的核药房网点布局巩固了公司在核药市场上的领先地位,我们预计国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局。 并购整合进入尾声,协同效应增强市场竞争力:自2015年控股云克药业以来,公司已通过并购多家核药公司深入布局核医学领域,待各子公司的核药产品和核药房整合完成后,公司有望利用新增的核药房网点来扩大产品的供应范围,实现资源共享(包括医院资源等),同时扩充的产品线也将提高单个核药房的利用率,实现协同效应,子公司的市场竞争力相对整合以前也会有所提高,进一步增强公司在核药领域的整体竞争力。 原料药基本维持稳定,不确定因素消除:公司传统的原料药业务中,(1)肝素钠:受到环保督察的影响,上游肝素粗品价格上涨,导致肝素钠原料药价格近期有所反弹,我们认为今后环保监管趋严仍是政策的大方向,肝素钠原料药的价格仍有上升空间;下游肝素制剂的市场需求依然强劲,肝素钠原料有望重新进入景气周期。(2)硫酸软骨素:目前市场上硫酸软骨素价格较为低迷,已经达到2013-2014年的历史最低点。整体而言,公司现在的重心是大力发展核医学业务,原料药板块未来对于公司的业绩弹性不会特别大,因此公司今后不会采取激进的策略,基本维持这块业务的平稳,为公司提供稳定的现金流。 投资建议:不考虑增发配套融资,我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.24、0.40和0.61元。基于(1)国内核医学行业快速发展和巨大的增长潜力(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)公司核药布局的日益完善,给予公司买入-B评级。

事件公司发布2017年年报,全年实现营业收入14.21亿元,同比增长17.78%;实现归母净利润2.73亿元,同比增长15.69%;每股收益为1.00元,同比减少0.10元。其中,第四季度公司收入3.71亿元,同比增长23.87%,归母净利润0.75亿元,同比增长36.95%。公司拟向全股股东以10股转增4股,派5元(含税)比例进行分红。 线下终端复苏收入增长,打折促销致毛利率下降,费用小幅提升;环比看,四季度收入、净利润同比加速增长:2017年,公司实现净利润2.73亿元,同比增长15.69%,而16年同期同比减少1.53%。17年业绩提升的主要原因是整体消费向个性化、品质化升级,以及17年线下零售复苏,共同推动定位中高端女装的安正时尚业绩增长。分季度看,2017年公司各季度营业收入同比增速分别为13.12%、18.89%、17.40%、23.87%,净利润同比增速分别为-13.41%、16.50%、3.64%、36.95%。公司Q4营收、净利均实现较大扩张,推动全年业绩增长。我们认为公司Q4快速增长,主要在于冷冬带来销售旺季叠加折扣促销。 17年公司毛利率由于促销、以及提升品质带来成本上升,公司全年毛利率较16年全年降低3.89pct至66.74%。期间费用上,薪酬激励、品牌宣传费用上行、电商服务费增多使17年销售费用率提升2.59pct至31.37%,带动整体期间费用增长1.49pct至44.44%。在收入增长带动下,公司业绩仍然实现较快增长,全年净利润同比增速15.69%。 中产阶层扩大带动轻奢消费增长,多品牌差异化定位助推业绩提升:随着我国经济发展,中产阶层占比将稳步上升。据阿里研究院与BCG预计,到2020年,富裕人群与上层中产家庭数量占比将达30%,其消费将占城镇私人消费的55%,并贡献81%的消费增量。对中高端产品需求的扩张,将带动国内中高端服装市场扩容,利好中高端女装公司。 同时,公司玖姿、安正、尹默、斐娜晨、摩萨克等品牌分别定位优雅自行、时尚商务、独立知性、玩味精致、优雅从容等,构建公司差异互补品牌矩阵。17年,占比约66%的主品牌玖姿实现10.5%增速,而占比7%的斐娜晨营收增长92%,另有安正、摩萨克、尹默完成37%、15%、11%的增长。品牌差异化定位有效应对消费升级中对个性化消费的差异化需求,助推公司业绩提升。 线上线下齐增长,全渠道销售推动业绩较快增长:传统线下渠道,整体服装销售复苏,促使公司门店数量较2016年末增加55家至917家,恢复至2015年水平。门店扩张促使公司线下渠道实现约15%增速,其中直营店增速达22%。线上渠道,主品牌玖姿于双十一当日实现5806万元交易额,较16年同日增长414%,其线上会员数已达53万人,线上影响力稳步扩展。同时17年新建品牌安娜寇17年营收已达4860万元,助推线上渠道实现49%的营收增长。 另外,公司已建立集设计研发、采购生产、零售分销为一体的整体供应链平台,可实现供应链的快速反应与柔性化的产量调整,实现线上线下融合的全渠道销售。目前,线上线下日渐融合,线下流量成本较线上更低,全渠道销售或将为公司业绩增长铺平道路。 库龄结构大幅改善,营运能力向好,轻装上阵有望维持较高增速:虽然由于线上新增安娜寇品牌,公司存货占营收比例提升1.81pct至33.38%,但是经过奥莱店及线上渠道持续清理,公司库存库龄状况得到较大改善,17年末公司1年以内库存占比约57%,2年以内占比达74%,均较16年年末的36%、56%有大幅提升。另外,2017年度,存货周转率同比提升23%至1.11,应收账款周转率提升24%至14.4。公司库存情况好转,营运能力改善,轻装上阵有望使公司毛利率有所提升,继续保持较高业绩增速。 斐娜晨20%股权进行股权激励,促进公司经营活力:上海斐娜晨是安正时尚全资子公司,2016年、2017上半年分别亏损440、342万元。公司拟向总经理、设计负责人分别转让15%、5%股权,以实现权责利的统一,有效激发员工上进心与责任心,有望改善子公司亏损现状,实现安正时尚多品牌协同快速发展的愿景。 投资建议:受益个性化、品质化消费升级助力中高端女装、多品牌协同发展、线上线下全渠道销售,公司业绩较快增长,并有望在18年继续维持较高增速。 我们假设玖姿品牌18年营收提升20%,尹默增速30%,安正、斐娜晨、安娜寇营收增速分别为50%、50%、50%,而短期来看,由于库龄结构良好,库存清理动力较小,18年毛利率有望小幅回升。我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.61和1.99元。净资产收益率分别为12.5%、14.5%和15.9%,公司股价调整较多,目前股价约为2018年EPS的18X,我们上调评级至“买入-A”建议。 风险提示:行业竞争加剧或致毛利率不及预期;线上销售扩张、流量成本提升使销售费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。