【事件】公司发布2022年中报，22H1实现营业收入48.5亿元（yoy-33.77%）；归母净利润为14.0亿（yoy-51.61%），扣非净利润为10.8亿元（yoy-58.34%）。 疫情冲击下，二季度收入产生较大下滑。22Q2实现收入19.13亿（yoy-49%），其中楼宇媒体18亿（yoy-47.2%），影院媒体1.09亿（yoy-65%）。22Q2经营性现金流入20.69亿（yoy-53%）。分行业来看，22H1互联网同比下降-70%，反映电商和新经济的预算缩减，日用消费/交通/房产家居韧性强(yoy-11%/-11%/+65%)，日用消费品/新能源车/家电等品类投放稳定，消费板块已经成为公司的压舱石。 成本端管控力度大，租金减租有所反映。22Q2营业成本9.14亿元，22Q2yoy-28%（22Q1yoy-12.6%）,环比下降幅度加大反映租金疫情下的减租。22Q2毛利率为52.2%（yoy-14%）。收入下滑导致刚性费用成本上升，销售费用率20.1%(22Q1为17.4%)，管理费用率为6%（22Q1为5.99%），22Q2归母净利润为4.75亿元（yoy-69%），归母净利润率为24.8%（yoy-16.2pct），符合预期。 点位资源稳定，海外逐步贡献利润。截止22年7月31日公司合计点位266.5个，与21年末整体持平，国内主要收缩三四线点位，海外低基数下增长较多。22H1海外逐步贡献利润，公司当前在香港、韩国、印尼、新加坡实现盈利为2834万，泰国和马来西亚亏损约224万。 宏观经济弱复苏下，广告投放意愿整体下滑。从供给侧来看，上半年疫情多分众收入贡献较大的头部城市上海、深圳影响较大，收入波动也有所体现，华东/华南地区下滑39%/41%，西南、华北、华中分别下滑32%/30%/24%，其他地区受影响程度较小。预计下半年在动态清零的严格执行下，核心城市环比大概率修复。 21年以来公司在消费品用户拓展成果显著，疫情冲击和成本刚性是上半年下滑的主因。疫情动态清零仍为主要防疫策略，核心城市受冲击减弱，宏观需求有望在23年企稳，公司媒体资源在时长和注意力依然稳固，看好明年盈利修复的机会。我们预测22-24年收入分别为115.9/143.0/158.9亿元（原预测131.2/154.2/171.3亿元），归母净利润分别为40.95/57.45/66.71亿元（原预测50.57/60.54/68.37亿元），参考可比公司22PE为23x，目标价6.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期；消费品广告主投放意愿不及预期；盈利预测与投资建议

新店培育、竞争加剧、计提商誉减值导致21年整体亏损。公司2021年实现收入174.33亿元（yoy+4.52%），归母净利润-2.93亿元（去年同期+4.28亿元）。公司近两年省内外门店扩张较快，新店培育影响利润水平，同时由于竞争加剧，导致公司2021综合毛利率23.26% （ yoy-0.22pct ） ， 销售费用率 19.37%（yoy+1.72pct）。此外，叠加子公司维乐惠、维客计提商誉减值损失2.97亿元因素， 2021年整体亏损。 22Q1业绩步入上行通道，省外区域经营显著改善。公司22Q1实现收入51.08亿元（ yoy+8.32%），归母净利润1.31亿元（ yoy+1.92%）。省外区域安徽、张家口、内蒙古业绩改善显著，合计占比营收提升至16.43%，且毛利率同比显著提升。 此外，Q1公司直营店新开店8家、关店17家，随着门店优化基本完成，预计公司业绩步入上行通道。 门店多点稳步扩张，供应链能力夯实提供有力支撑。公司2021年新开和并购直营门店117处，其中省内68家，省外49家，全国多点稳步推进门店扩张。同时，公司围绕超市业务，初步完成了全国化物流布局，现有物流设施基本实现了300公里以内配送圈。公司夯实供应链能力，通过后台集约化加工各类产品等，自有品牌的生产加工和市场竞争能力不断提升，收入占比达到13.36%。 积极推动线上线下融合，稳扎稳打注重质量。公司2021年加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作，同时积极发展自有家家悦优鲜平台，不断升级直播、社群团购等新业务模式，线上销售增长超2倍，到店自提业务的线下转化率37%，450+家门店开通到家业务，930+家门店参与直播和社群团购业务。公司线上业务在保持盈利的同时稳扎稳打，实现有质量的长期发展。 公司业绩进入上行通道，调整公司2022-2024年归母净利润预测为3.59/4.28/4.86亿元（原为3.56/4.25/-亿元），EPS 为0.59/0.70/0.82元（原为0.59/0.70/-元）。采用FCFF 绝对估值法，目标价18.51元，维持 “买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

零售新业态挤压竞争环境，公司2021年业绩承压。公司2021年实现营收910.62亿元（yoy-2.29%），归母净利润-39.44亿元（去年同期+17.94亿元），业绩表现承压。2020年疫情催化下线上零售新业态发展迅猛，2021挤压整体竞争环境，对公司收入与利润均造成冲击，2021年综合毛利率18.71%（yoy-2.67pct），销售费用率18.26%（yoy+1.7pct）。 竞争环境改善，22Q1恢复良好。公司2022Q1营收272.43亿元（yoy+3.45%），归母净利润5.02亿元（yoy+2053.54%）。2021年国家就反垄断出台大量政策，新兴业态领域竞争向良性转化，零售业整体竞争环境有所改善。公司2022Q1综合毛利率21.28%（yoy+1.08pct），销售费用率14.72%（yoy-0.86pct）。 积极自我革新，线上渠道&仓储店表现优秀。公司作为零售业龙头企业，在过去几年中积极自我革新应对行业的变化和成长。线上渠道方面：永辉超市线上实现销售额131.3亿元，日均单量43.7万单，占比14.42%。其中，“永辉生活”自营到家业务已覆盖1000家门店，实现销售额71亿元，同比增长21.1%，日均单量26.4万单。第三方平台到家业务已覆盖909家门店，实现销售额60.3亿元，日均单量17.3万单。截至2021年12月31日，“永辉生活”会员数已突破8568.7万户，新增总注册用户数3637.3万户，同比提升28.4%，峰值月活达1070.7万户。仓储店方面：2021年5月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业53家，可比同店高速增长32.9%的，业态创新成效显著。 注重开店质量，门店扩张稳健。公司2021年新开门店75家，关店14家，截至2021年底，超市业务已经进入29个省市，超市业态门店1057家；2022Q1新开14家。在激烈的外部竞争环境中，公司开店注重质量，放缓整体开店速度。 受益竞争环境改善，调整公司22-24年归母净利润预测为7.73/9.67/12.67亿元（原为7.41/8.30/-亿元），EPS为0.09/0.11/0.14元（原为0.08/0.09/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价5.54元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期

基于艺人流量的价格锚定有效性减弱：1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。2、过去近10年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。 系列化IP可成为更优的价格锚：系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。 流量：系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。1、系列化作品流量更高，对日剧平均收视率统计发现，系列化达10.6%，而非系列化仅为6.4%。2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。3、系列化产品稳定性强。 变现：C端，我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据，发现系列化票房（3.3亿美金）远高于非系列化票房均值（1.1亿美金），且差距持续扩大。B端，广告主担忧上线后的流量不确定性，而系列化产品正是解决了这一问题。从招商价格及数量变化趋势来看，系列化项目数据更优。 成本：根据1995年-2019年来美国电影票房及其成本预算数据，我们发现系列化电影成本/票房比（均值27%）始终低于非系列化电影（均值67%）。 芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺ROI相较于电视剧更优：综艺演员可替换性使得系列化综艺ROI比电视剧更优，资方容易获得超额收益。芒果TV系列化综艺数量占比为42%，平均季数已达4.8季，均高于优爱腾。 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。 风险提示广告主需求端减弱风险，新媒体行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。

事件：公司2021年实现收入148.4亿元（yoy+22.6%），归母净利润60.6亿（yoy+51%，符合预期）。22Q1收入29.4亿元（yoy-18.19%），归母利润9.3亿（yoy-32%），扣非利润8.1亿（yoy-33%）加下半年宏观承压，叠加21Q1高基数下，22Q1收入增长放缓。逐季度来看：21Q3/21Q4/22Q1收入分别为38.2/36.9/29.39亿元(yoy+17.1%/-12.6%/-18.2%)，归母净利润15.22/16.41/9.3亿元（yoy+10%/-9%/-32%）。22Q1受教育行业投放减少以及深圳等地区疫情反复，广告主投放意愿下降，收入和利润产生了较大波动。预计Q2全国疫情仍然多点频发，对区域内上刊和全国性品牌联动投放的负面影响较为持续。 全年消费板块增长强劲，具有较强的稳健性。日用消费全年实现收入63.3亿(yoy+41%），下半年保持增长，为34.5亿（yoy+27%）。其他板块在下半年受宏观经济压力，整体出现了下降。其中，互联网全年42.3亿（yoy+27%），下半年为18.3亿（yoy-15%）；汽车全年8.2亿（yoy-25%），下半年为4.6亿（yoy-32%）；商业服务全年7.3亿（yoy+18%），下半年为3.02亿（yoy-18%）。21量年日用品类客户数量50%增长，22Q1从投放来看，消费品保持稳健投放，点位消费品品牌填充率较高，充分反映公司在消费品板块成功拓展，后续成长可期。 成本端管控优异，抵消部分收入下滑压力。22Q1毛利率仅同比下降2.4pct达到63.4%，点位数yoy+6.9%下单点成本优化显著，销售费用率17.4%环比持平，管理费用率6%（yoy+2.5pct，qoq+2.2pct）。综合来看，OPM为39.5%（yoy-8.6pct），归母净利润9.3亿（yoy-32%），扣非净利润8.1亿（yoy-33%）21年以来公司在消费品用户拓展成果显著，短期受到宏观经济和疫情影响下调盈利预测，公司媒体资源在时长和注意力依然稳固，看好公司后疫情时期的盈利修复。 我们预测22-24年收入分别为131.2/154.2/171.3亿元（原预测22/23年为169/190亿元），归母净利润分别为50.57/60.54/68.37亿元（原预测22/23年为69.90/80.07亿元），参考可比公司维持22PE为19x，目标价6.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期；租金下降不及预期；

中信出版 2021年业绩： 21年实现收入 19.22亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润2.42亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4收入 5.2亿元(yoy-16.49%)， 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%)， 疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。 据开卷数据显示， 2021年图书零售市场总体码洋规模 986.8亿（yoy+1.65%）， 2021年公司图书销售量 4549万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率 32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至 3.9折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求； 公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅度有望回升。 图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。 2021年图书销售业务16.67亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位； 科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位，市占率提升至 3.75%。 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭亏为盈。 公司组建图书自播矩阵， 累计服务用户 2050万；公司着力打造知识类MCN 矩阵，覆盖全网粉丝数 3933万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项目， 2021年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46亿人次，商业店已建立成熟模型和竞争优势。 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性， 我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计 22-24E 收入为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84(原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给予目标价 23.65元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。

美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售，以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。 公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。1）21年底拥有95家自营、278家委管商场，20年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额7.1%、17.1%；并依托主业赋能，形成高增家装副业（2020、21H1营收同增115%、215%）。2）公司股权集中、创始人占比领先，第二大股东阿里持续认购，另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。 行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。1）基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构（19年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%），流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。2）家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势，但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺，其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更高份额。3）占比稍小但增速更快的存量市场驱动下，家居规模有望稳步增长，而疫情居家将催生额外需求。 核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。1）从有限点位和资金门槛看，公司优质线下网络壁垒深厚，形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。2）新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主（18-20年委管净开店均是自营净开店3倍以上），并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场，渠道扩张模式优化且效率提高。3）家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著，突破行业瓶颈、有望成为新龙头，同时将家居主业升级为全链路解决方案、双向导流；进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量，形成产业、渠道一体化的全域经营体系。 4）通过剥离资产、PE退出强化资金实力，持续偿还负债、主动降杠杆（带息负债率由2020的32%降至21Q3的30%），步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。 我们预测公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元；使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元，对应22年目标价10.71元，首次给予“买入”评级。 风险提示地产周期性波动风险；投资性房地产公允价值波动风险；去杠杆进度不及预期风险；自营提租或委管拓展不及预期风险；家装业务成本控制不及预期风险。

宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看，在零售渠道快速构建的时期，品牌广告需求被抑制。而 21年以来线上线下零售渠道增长趋缓，品牌广告需求有望持续释放。从用户时长分配来看，互联网围绕用户娱乐时长竞争，梯媒隶属商务和生活圈广告，时长稳定，依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。 长周期看宏观因素，分众1-2年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客户结构，日用消费品、互联网、社会服务业是公司的核心板块。日用消费品行业增长稳定，结构上竞争激烈，21年以来各细分行业保持10%以上的增长，22疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定，进入头部平台跨领域竞争阶段，广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低，疫情后复苏以及品牌化形成阶段，品牌需求有望提升，公司结合服务业特点推出分众直投产品，满足中小企业局部分散的点位投放需求。 客户结构优化后稳定性提升，淡季刊挂率影响大可持续跟踪。我们预计公司进入稳定增长期，18/19年的需求冲击后，收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季刊挂率指标，旺季点位填充率维持在高位，淡季波动更大。20年以来客户数量的丰富有助提升刊挂率，推动单点收入持续复苏，点位价值提升空间充裕。 国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看，点位规模高增长期结束，进入稳定增长阶段，增长更多依赖于点位收入提升。 大陆外市场分国家地区详细测算，市场空间在120亿左右，长期增长有赖于地区经济增长，分众当前市占率较低，区域拓展巩固公司成长属性。 业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响，我们预测公司2021-2023年收入分别为152.91、169.07、190.18亿元，归母净利润分别为60.98、69.90、80.07亿元，可比公司22PE 为19x，对应目标价9.05元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险；区域市场假设变化对结果产生影响

Q3芒果超媒营收稳定。2021年第三季度公司营收 37.78亿元（yoy+2.19%），归母净利润 5.29亿元（yoy+3.99%），毛利率 40.82%（yoy+0.59pp），研发费用 0.7亿（yoy+125.14%）。营收同比增长主要系《披荆斩棘的哥哥》带来，Q4有影视剧《婆婆的镯子》、《第十二秒》，综艺《披荆斩棘的哥哥》、《女儿们的恋爱 4》等贡献增量。根据 QM 数据，Q3芒果 TV 平均MAU 为 2.36亿人，环比提升 13.62%，Q3平均 DAU/MAU 为 17.22%，环比增加 0.15pp，月活跃用户数和用户粘性均有提高。 Q3网综影视剧表现亮眼，新设纪录片工作室，未来综艺矩阵规划注入新动力。继《乘风破浪的姐姐》后，《披荆斩棘的哥哥》（播放量 35.9亿）收获广泛关注，N 代综系列《密室大逃脱》第三季（播放量 10.9亿）、《女儿们的恋爱》第四季（播放量 14.6亿）、《妻子的浪漫旅行》第五季（播放量5.6亿）也取得优异成绩。2022年芒果 TV 布局六大综艺带，储备综艺和影视剧主题多元，自成一体的发展布局值得期待。 财务预测与投资建议 公司系列化综艺管线日益丰富，为平台流量营收增长概率带来提升。22年音乐、推理、职场、情感等多维细分市场将持续拓展，叠加电视剧季风剧场的 开 辟 ， 我 们 预 测 芒 果 超 媒 21/22/23年 归 母 净 利 润 分 别 为24.07/30.65/36.56亿元（21/22年原预测值为 24.75/30.11亿元，根据三季报情况调整盈利预测），对应每股收益为 1.29/1.64/1.95元。根据可比公司2021年调整后 p/e 均值 44x，我们给予公司目标价 56.63元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

21Q3公司营业收入为 25.33亿元，同比下降 13.21%，环比增长 28.21%，环比增长主要系《梦幻新诛仙》贡献。毛利率为 67.13%，同比上升 2.35pp，主要因《梦幻新诛仙》 官方服务器占比较高；研发费用 5.16亿，同比增长45.6pp，环比增长 20.9pp，系三季度调薪、委托研发相关费用支出增加以及物业地产相关支出增加所致；销售费用 5.29亿，同比下降 15.9pp，环比下降 11.5pp； 归母净利润 5.42亿，同比增长 1.18%，环比增长 362.47%，系《梦幻新诛仙》带来的贡献。 游戏业务： 21Q3已上线《梦幻新诛仙》表现优异，畅销榜平均排名为第 16名。未来新上线游戏品类丰富，《幻塔》 11月中旬终测，有望年内上线；《完美世界诸神之战》、 《一拳超人世界》年底开测， 预期为 22年贡献收入增量。此外， 《幻塔》、《梦幻新诛仙》以及放置类游戏陆续会在海外上线。 影视业务： 影视剧品类选择更为谨慎。 2021年品类选择上以收益稳定的定制剧和献礼剧为主。 Q3影视主要确认《舍我其谁》， Q4《昔有琉璃瓦》有望上线贡献收入。 财务预测与投资建议 公司《梦幻新诛仙》维持较高流水。新品类《幻塔》、《梦幻新诛仙》海外预计成为 22年驱动 力。 我们预计 21/22/23年归母净利润 分别为12.20/23.76/26.06亿元(21~23原预测值为 25.13/31.25/34.99亿元，由于手游上线延期及版号政策或使得游戏上线周期拉长，我们下调 21-23年盈利预测)，对应 EPS 0.63/1.22/1.34元，PE 为 28/14/13倍。根据可比公司 2022年 P/E 调整后均值 19倍，我们给予公司目标价： 23.18元，维持“买入”评级。 风险提示： 流水不达预期风险、 政策风险、买量成本提升风险、 影视存货跌价风险

事件：中公教育发布 2021Q3财报，前三季度实现营业总收入 63亿，同比下降15.3%；实现归母净利润-8.9亿，上年同期为 13.2亿元。 核心观点 外部环境变化大，营收受到负面冲击。中公教育前三季度实现营业总收入 63亿，较 20年 yoy-15.3%，与 19年持平。分板块对比 19/20，公务员前三季度实现收入 31.4亿，分别增长-11%/-21%；事业单位收入 8.46亿，分别增长+20%/-15%；教师序列实现收入 6.9亿，分别增长-24%/-36%。综合序列由于考研、IT 业务等板块的高增长，收入分别增长+62%和+19%。 产品形态和行业政策变化共同制约公务员序列收入兑现（详见正文）。行业因素，招录提前和规模减少，导致公务员序列在年初收款减少。产品形态，19/20/21协议班前三季度客单价分别为 7283/3899/4862元（20年 Q4确认收入有所滞后），笔试全退班型对客单价负面影响大。事业单位整体受益于行业扩张，以及考试周期的接续，普通班班型同比增长 66%。教师招录行业缩招同时标准提升，需求减弱下，收入下滑更为显著。 国考招录预期省考复苏，预收款有望迎来拐点。2022国考计划招录 3.12万人（yoy+21%），且报考人数创新高达到 212.3万。从历史来看，国省考扩张趋势具有相关性，预计省考同步扩张，国省扩招有望带动预收款逐步走出拐点。长期来看职业教育受国家政策鼓励，品牌性市场机构竞争力强，后续多赛道扩张有望带动收入增长更加均衡，同时 IT 培训、智能制造等赛道的扩张，将加速公司产教融合能力提升，提升与学历体系合作能力。 财务预测与投资建议 职业教育赛道强调性价比，公司对赛道协同能力强，中长期期竞争力稳固。 短期受行业政策和产品结构制约，下调公司收入和利润，预测 21-23年归母净利润-11.40/10.08/18.20亿元（原预测 28.48/36.25/45.08亿元），长期龙头地位竞争强，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值 1002亿，对应目标价 16.26元，维持“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期

核心观点 公司发布21Q3 业绩：累计实现收入9.65 亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468 万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727 万元（+18.4%）。 值得买社区Q3 平稳增长，双十一大促开门红。：Q3 单季度收入2.06 亿元（yoy+22.3%），Q3 为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11 大促已经从10/20 正式开启，20 日0 点-21 日16 点，“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21 日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿，实现收入1.27 亿（同比增8 倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct 至23%，效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%，研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响，Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23 年公司收入14.9亿（原预测10.7 亿）/19.2 亿（原预测13 亿）/24.1 亿；采取PS 估值法，参考可比公司22 年5.1xPS，给予公司97 亿估值，目标价109.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑

重庆综合零售龙头，混改完成焕新发展。重庆百货成立于1950年，拥有超过70年的发展历史，深耕重庆地区，以百货业起家，逐步整合当地各类零售业态，发展成百货、超市、电器、汽贸多业务并行的区域综合零售巨头。 随着2020年公司正式完成混改，管理层全面焕新，公司进入全新发展阶段。 2020年受疫情影响以及新收入准则实施导致会计层面的影响公司营收大幅下滑。2021Q1公司营收65.11亿元，同比增长25.22%，归母净利润4.29亿元，同比增长147.49%，开始实现复苏。 百货行业：老树积极转型升级，仍可开出新花。百货行业在中国发展历史较长，经历了5大发展阶段，进入了成熟期的瓶颈，在过去几年面临来自线上的巨大挑战。随着线上化红利逐步消散，行业面临的线上渗透压力有所缓解。 通过全渠道建设、强化线下体验优势、积极转型自营、探索下沉市场机遇，百货行业积极转型，有望实现升级。 多业态齐头并进，占据核心区位强化竞争壁垒。“成渝城市群”锚定第四增长极，具备消费增长潜力，公司作为区域龙头成长土壤肥沃。百货业态：公司以自有物业为核心资产，占据商流高点，门店数量稳定，坪效行业领先。 超市业态：公司通过收购实现本土的整合，混改完成后，新进股东物美、步步高作为数字化先行者，积极赋能的同时实现区域协同，避免竞争内耗。电器及汽贸：维持区域领先优势稳健发展。马上金融：具有消费牌照优势，规模领先，盈利能力较强。公司持有31.1%的股权，以投资收益形成持续提供现金支持。 财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023年营收分别为244.28、256.80、270.73亿元，归母净利润分别为10.91、12.37、13.46亿元，根据可比公司给予2021E为13XPE，对应34.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；混改不及预期；马上金融业务不确定性；宏观经济变动

职业教育龙头，多赛道快速成长。 中公教育成立 20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。 2020年面对疫情实现收入 112.0亿元（yoy+22.1%），3年复合增速 40.6%。 归母净利润 23亿（yoy+27.7%）， 3年复合增速 63.7%，成长性突出。 教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。 产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求， 体现强大的内部资源整合能力。 营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。 管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。 协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。 边际对比 20&21两年产品， 21年以来对产品退费率适当下调并加大 OAO 比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的 2.7倍，现金流价值贡献理财收益。 长期来看，虽然协议班属性和市占率存在矛盾，公司进一步有望通过基地模式形成成本优势，实现职业教育高性价比的赛道扩张。 核心赛道空间充足，职业培训大有可为。 对比海外，国内公共服务人员占比仍低于欧美，预计考试招录类赛道 25年将达到 1396亿元。职教市场持续受益于政策支持，市场空间大且格局分散。 品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力，支撑公司长期成长。 财务预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司 2021-2023年归母净利润 28.5/36.3/45.1亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流折现方法进行估值， 对应市值 2032亿，对应目标价 32.95元，给予“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期，产品参数假设波动

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