事件 公司发布2018年半年度报告 2018年上半年公司实现营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,营业总收入352.51亿元,同比增长38.27%,归母净利润157.64亿元,同比增长40.12%,扣非归母净利润158.84亿元,同比增长40.82%。其中,单二季度公司实现营业收入159.31亿元,同比增长46.40%,营业总收入168.56亿元,同比增长45.56%,归母净利润72.57亿元,同比增长41.53%,扣非归母净利润73.73亿元,同比增长43.68%。 简评 Q2业绩超预期,提价红利成功兑现 18Q2公司在营业收入和归母净利润上同比增长分别为46.40%和41.53%,超市场预期,延续了高增长的势头。茅台酒H1实现营业收入293.83亿元,同比增长35.85%,单Q2茅台营收136.2亿元,同比增长47.05%,较Q1(+27.49%)明显提速,增速好于市场预期主要系确认部分预收账款。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%。根据公告,预计H1茅台吨价提升16%左右,单Q2吨价提升21.1%左右,提价红利已成功兑现。单Q2吨价提升幅度较Q1明显提高,预计乃Q2非标酒发货量加大所致,与渠道调研反馈情况一致。 预收账款回落市场已有预期,17年下半年高基数,预计未来预收账款仍会持续下降 二季度预收款环比一季度下降32亿元,复合我们的预期,主要系两方面因素所致:一是公司年初改变打款方式,从提前3-4个月打款改为当月打款当月发货模式;二是根据公司18Q2茅台酒销售收入136.18亿元(+47.05%),预计确认量在6800-6900吨左右,量增21%-22%,显著大于渠道反馈发货量。扣除预收账款变动额,真实销售增31.62%,预计其中量增10%左右,价增21%。由于2017年Q3&Q4业绩皆是高基数,预计预收账款未来仍会持续下降。 双轮驱动基本成型,系列酒产品结构持续提升 2018H1系列酒实现销量近1.6万吨,预计同比增长21%左右,营收39.93亿元,同比增长56.7%,吨酒价格同比提升约27%,产品结构持续提升。单Q2系列酒实现营收23.05亿元,同比增长42.85%,占比提升至11.96%,较Q1占比9.66%进一步提升。其中预计Q2系列酒销量接近9000吨,同比量增10%左右,价增30%左右。公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从65亿向80亿的推进,主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比,从上半年销售情况看,今年系列酒有望冲击近百亿的销售额。目前公司双轮驱动战略逐渐成型,系列酒将成为重要的增长极。 行政限价手段叠加季度间发货调节批价,抑制渠道库存,更加良性 自2017年以来,茅台通过淡旺间发货量、发货结构、行政手段三管齐下调节价格,防止批价出现快速上涨,已见成效,有利于渠道库存出清,助于回归真实消费需求。未来两年,茅台供需格局仍然偏紧,预计公司仍将调节批价抑制渠道库存,将使得公司经营更加良性。 系列酒推广致销售费用率增长,公司整体盈利能力提升 2018H1,公司销售费用同比增长59.52%,销售费用率达到6.24%,同比增加0.83pct,主要是由于广告宣传及市场拓展费用增长较高所致,预计主要是增加了对于赖茅、王子酒、汉酱等系列酒品牌的市场投入所致,同时公司上半年增加236家国内经销商,主要是酱香系列酒的经销商。在规模效应下,公司管理费用率同比下降0.99pct至6.98%。上半年,公司销售毛利率同比增长1.32pct至90.94%,其中Q2毛利率90.54%,显著小于Q1的91.31%,主要是由于Q2系列酒占比增加所致。18H1公司销售净利率达到50.67%,同比增长0.88pct,盈利能力进一步提升。 盈利预测与估值 目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态,提价效应从18Q2起将持续体现,进一步增强公司盈利能力。全年来看,茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要看点。不考虑预收款影响,我们预计公司2018-2020年营收增速为30.8%、12.1%和16.0%,净利润增速分别为35.9%、13.6%和18.1%,对应的EPS分别为29.29、33.27和39.30元,目标价810.00元,买入评级。 风险提示 茅台酒销量不达预期,白酒行业质量风险。

公司发布2018年半年度业绩公告 公司发布中报,2018年上半年实现营业收入10.64亿元,同比增长34.1%,实现归母净利润3.05亿元,同比增长77.5%;其中单二季度营业收入5.56亿元,同比增长23.7%,归母净利润1.90亿元,同比增长75.9%。 简评 毛利率持续大幅提升,驱动利润持续高速增长 单二季度公司综合毛利率提升9.4pct至58.6%历史新高,超市场预期。驱动因素主要来自提价效应和成本下行:(1)公司自2017年底通过调整规格等形式变相提价,提价幅度约10~15%;(2)Q2公司开始使用新一季青菜头,采购成本同比下降约10%,成本下行带来的收益预计可持续至全年。分产品来看,榨菜毛利率提升8.5pct至56.5%,泡菜毛利率提升4.3pct至44.4%,对毛利率提升和整体利润增长贡献显著。 榨菜、泡菜业务持续高速增长,预计未来随着消费升级和行业集中度持续提升,公司收入有望保持高速增长 上半年榨菜、泡菜业务收入分别同比增长33.3%、34.3%,高增速持续。目前公司已启动5万吨泡菜生产基地建设项目,并组织对白鹤梁生产厂年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目、惠通公司年产5.3万吨榨菜生产线建设项目进行可行性论证,未来公司产能进一步释放有望助力收入规模持续增长,中长期具备坚实成长基础。 费用率趋于平稳 上半年销售费用2.1亿元,同比增长40.7%,主要来自销售费用中占比一半以上的市场推广费大幅增长74%至1.3亿元;销售费用率同比提升0.9pct至19.7%,其中一季度销售费用率提升3.7pct,单二季度销售费用率趋于平稳,同比下降1.7pct。 盈利预测与估值 看好公司2018年受益于提价效应和成本下行带来的业绩弹性,同时看好公司中长期作为榨菜泡菜行业龙头的发展潜力,预计2018-2019年EPS为0.81、1.00元,当前股价对应2018~2019年动态PE为34、28x,给予买入评级。

事件 公司发布2018年半年度报告,H1实现营业收入14.59亿元,同比增长31.78%;实现归母净利润1.46亿元,同比增长208.01%;扣非归母净利润1.24亿元,同比增长194.16%;毛利率62.64%,同比提升1.04pct,净利率10.03%,同比提升5.74pct。 简评 主业稳定增长,丰联酒业并表助力业绩快速提升 公司公告2018年上半年实现营业收入14.59亿元,同比增长31.78%,归母净利润1.46亿元,同比增长208.01%,扣非归母净利润1.24亿元,同比增长194.16%。其中Q1公司收入7.38亿元,同比增长6.14%,归母净利润0.75亿元,同比增长80.97%;Q2公司收入7.21亿元,同比增长75.05%,归母净利润0.71亿元,同比增长1058.63%。业绩大幅增长主要原因是:(1)2018年上半年度主营业务稳定增长,通过不断梳理产品线,抬高清理低端酒,提升产品结构,树立品牌高端形象;(2)持续推进深化市场建设,通过各个击破河北各地级市,夯实销售体系,并且在雄安成立了办事处,抢占政治经济高地;(3)公司2018年4月完成对丰联酒业的收购,4-6月份,丰联酒业实现营业收入25,734.84万元,净利润2748.34万元,对子公司进行合并报表带来了收入和利润大幅增加;(4)2018年上半年公司出售深南种猪分公司,资产处置收益增加。 产品结构优化,高端产品快速增长带动毛利率提高,2018年增长延续 公司18H1营收同比增长31.78%,归母净利同比增长208.01%,毛利率增加1.04pct至62.64%,净利率增加5.74pct至10.03%,主要由于高档酒占比持续提升,增速较快带动毛利率提升,18H1高档酒收入占白酒收入比重已达到35.98%,同比提升3.9pct。公司四大次高端产品销售增长迅猛,十八酒坊20年增长最快,十八酒坊15年、古法20年和五星39增长幅度也很大。公司并购的乾隆醉酒厂的百元价位战略大单品“和顺1975”和“如意七星”17年增速在30%左右,18年也在延续高增长。中高端产品的快速增长带动了公司毛利率和净利率的持续提高。 并购重组落地,省内市场协同效应明显 公司并购完成后,省内的主要矛盾已经由和板城的矛盾转为与其他酒的竞争,2018年公司将通过挤压山庄、沱牌、老窖、洋河、丛台、刘伶醉等省内外竞品的份额,继续拓展市场。在作为大本营的石家庄和衡水成熟市场继续加大营销力度,精耕渠道;在河北北部承德、张家口和秦皇岛等地区利用板城的渠道快速布局十八酒坊;南部的邢台、邯郸和中部唐山、保定等地在目前高增长的情况下继续加大力度开拓市场,并对京津两地形成全包围态势。公司已经开始对乾隆醉实行接管,在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合,未来将结合原有管理模式,借助公司的平台共享经营理念,整合销售渠道、品牌跨度等业务资源,实现板城与老白干1+1>2的协同效应,进一步拓展省内市场。 盈利预测与估值 公司并购完成后,省内和板城强强联合会进一步整合省内市场,随着公司品牌势能积蓄的释放以及未来渠道的整合,公司收入会呈加速趋势,费用率也会有下降趋势。丰联将在18年后三个季度并表,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.97亿元、7.99亿元和11.35亿元,对应EPS分别为0.75元、1.20元和1.70元。预计并购后公司收入和利润会有较快增速,给予公司2018年35倍估值,对应目标价26.25元,维持公司“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险、白酒政策的风险、整合不顺利的风险。

事件 公司发布2018年半年度报告 2018 年上半年公司实现营业收入23.62 亿元,同比增长30.81%,归母净利润8.56 亿元,同比增长31.56%,扣非归母净利润8.46 亿元,同比增长32.07%。单二季度公司实现8.71 亿元,同比增长30.30%,归母净利润3.47 亿元,同比增长31.22%,扣非归母净利润3.40 亿元,同比增长31.17%。 简评 Q2延续Q1增长势头,上半年保持高增长 18Q2 公司在营收和归母净利润上同比增长分别为30.30%和31.22%,与18Q1 增速基本持平,延续了高增长的势头,预收账款方面,18Q2 末预收账款余额2.37 亿元,环比下降736 万元,与18Q1 末基本持平,相比2017 年末下降了5.77 亿元,下降较多。存货方面,18H1 末相比17 年末存货金额下降0.86 亿元,主要是库存商品减少较多所致,半成品库存有所增加。 产品结构持续升级,盈利能力进一步提升 伴随着江苏省内的白酒主流消费价格带由300 元以下向300 元以上升级,公司产品结构持续优化升级。分产品看,2018 年上半年,定价300 元以上的产品,特A+类产品营收增速最快,达到50.95%,定价100 元以上的特A 类营收同比增长24.22%;定价50-100 元的A 类产品营收同比增长16.12%,较一季度5.79%的增速提升较大。而同期公司中低端产品收入增速同比Q1 降幅趋缓。表现了江苏白酒市场正在加速从100-300 元价格带向300 元以上价格带升级。目前,公司特A+类产品和特A 类产品在公司总营收中的占比已经达到83.47%,相比去年全年水平提升了4.33pct。在产品结构升级的带动下,公司上半年销售毛利率达到71.93%,同比增加了1.25pct,盈利能力进一步提升。 公司充分受益于省内消费升级,主要区域增速较快 2018 年上半年,公司省内营收22.25 亿元,同比增长30.62%,占公司总营收的94.19%,占比同比下降了0.25pct。省外市场营收同比增长36.11%,达到1.24 亿元,但目前占比仍然很小。 省内市场中,南京地区市场有较大幅度的提升,同比增长61.59%,在省内市场占比达到23.65%,规模与淮安市场基本持平。 商标权摊销到期致管理费用下降,净利润率水平同比基本持平 由于商标权摊销到期,2018上半年管理费用同比下降了15.61%,管理费用率也因此下降了1.64pct至2.96%。销售费用方面,由于广告促销费用显著提升43.8%以及职工薪酬的提高,销售费用整体提高了39.40%,销售费用率同比增长0.75pct至12.48%。公司整体销售净利率与去年同期基本持平,达到36.29%,仅小幅提升0.30pct。 盈利预测与估值 未来,公司仍将持续做大做强“国缘”和“今世缘”品牌,持续提升产品结构,顺应省内消费升级趋势。同比,继续深耕省内渠道,进一步扩大省内市场份额占比。我们预计公司2018-2020年营收增速分别为25.3%、22.2%和20.1%,归母净利润增速分别为28.4%、23.9%和21.6%,对应的EPS分别为0.92、1.14和1.38元,维持买入评级,目标价26元。 风险提示 行业整体性风险,省内渠道扩展不及预期。

17Q2利润基数较低,18Q2实现高增长 公司上半年归母净利润增速很高,其中非经常性损益对净利润的影响为3850万元左右,其中主要是公司转让江油厂区土地使用权取得收益所致。公司上半年实现扣非归母净利润12,150万元到14,150万元,同比增长102.93%到136.33%,其中,单二季度实现扣非归母净利润约4019万元到6019万元,同比增长94.6%-191.5%。主要是由于17Q2公司一次性计提了内退福利近0.9亿元,造成当季利润较低。 注重品牌定位,舍得品牌带动公司盈利能力进一步提升 公司目前主要打造高端酒品牌,重心放在“舍得”品牌上,2017年全年,公司中高档酒占酒类总收入的93.3%,预计2018年上半年,这一占比将进一步提升。公司“舍得”品牌主力产品品味舍得站稳400元以上价格带。针对此前渠道上库存较高的情况,公司也在逐渐进行改善,今年以来,公司不再通过月底给予经销商进货奖励的方式来向渠道压库存,目前渠道库存较为良性。公司新品智慧舍得目前终端成交价站稳600元以上价格带,主要竞争对手为青花汾酒30年和梦之蓝M6等。公司品牌定位“文化国酒”,注重文化打造,IP建设,随着公司对产品品牌和文化的进一步打造,智慧舍得将体现出更强的竞争力。 体制改革激发动力,公司未来值得期待 自天洋集团入主以来,公司不断进行改革。目前看来,公司在产品结构、品牌宣传、渠道管控等多个方面均取得了一定的成效。与公司员工交流了解到,公司从管理层到基层员工均表现出了很大的动力,公司持续发展值得期待。此前公司公告,射洪县人民 政府所持沱牌舍得集团部分国有股权(目前共持有30%)对外公开转让,此次股权转让后将进一步深化公司的体制改革,助力公司业绩腾飞。 盈利预测与估值 公司今年大力推进营销改革,取消新市场的随量考核机制,有利于其在新市场的进一步拓展。同时,随着公司高端品牌“舍得”的影响力的不断提升,公司产品结构将进一步优化,盈利能力也将持续提升。我们预计公司2018-2020年营收增速为44.9%、37.1%和33.9%,净利润增速分别为152.7%、63.5%和46.3%,对应的EPS分别为1.08、1.76和2.57元,目标价44元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,主力产品销售不及预期,渠道库存风险。

事件 公司发布2018年上半年业绩快报,报告期内实现营业收入21.67亿元,较上年同期增长19.33%;归母净利润2.63亿元,同比增长43.54%;基本每股收益0.56元,同比增长0.15元。 简评 Q2收入增速略有放缓: 2018年H1公司实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%,单Q2公司营收11.78亿元,同比增长18.27%,增速较Q1略有放缓。Q2收入放缓主要系:1、东北市场增速放缓,2、天津产能2018年3月刚刚投产,产能未完全释放,影响华北市场销量,未来随着产能逐步释放,将带动天津地区放量。3、公司通过不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,另外公司还大力开拓新市场,不断增加销售终端数量,目前终端销售数量达19万。 Q2利润大幅增长,远高于收入增速,净利率持续提升: 2018H1公司实现归母净利润2.63亿元,同比增长43.54%,Q2净利润1.55亿元,同比增长38.41%; Q2净利率13.15%,环比上升2.22pct,同比提高1.91pct。主要系1、公司产品去年7月平均提价2%-3%;2、公司产品不断优化,高端新品的研发投放改善产品结构,去年四季度推出的“桃李吟酿面包”主打无添加,明星产品醇熟、天然酵母等高端产品放量持续提升公司吨价。3、公司销售收入的稳步增长促进了生产规模的扩大,规模效应开始显现,预计Q2期间费用率环比改善。 “中央工厂+批发”优势与渠道下沉配合效果良好 桃李采用“中央工厂+批发”的模式,利用庞大的线下零售渠道销售产品,主打“高性价比”的品牌理念,打造价格优势。与烘焙行业其他直营店销售模式的公司相比,桃李面包的销售渠道利于控制费用,减少了在人力、门店租赁方面的成本,在当前劳动力价格和门店租金不断走高的形势下,桃李面包的模式盈利优势显著。此外,公司在成熟市场加快了销售网络细化和渠道下沉,引导消费需求,推动销量增长。强大的终端开拓能力和相对低廉的渠道下沉成本减少了桃李产品的边际成本,明显的价格优势在渠道下沉的过程中更加凸显,使桃李植根第一线市场,促进销量持续向好增长。 全国布局产能开拓市场,静待新产能放量 受制于桃李主营短保面包的特性,面包工厂的销售范围有限,而桃李面包全国设厂,2017年已在全国17个区域建立了生产基地,销售终端超过19万个。另外,2017年初公司开始在华南市场重点布局,至今已初具规模,表现抢眼,收入占比还在4%左右,未来提升空间很大。公司在华北、东北等重点地区销售持续稳健增长,收入占比达到70%以上,是公司最主要市场,为桃李的销售布局提供了稳定的支撑。公司的产销率和产能利用率近年保持高位,新增产能将更有效的支撑公司的市场扩张战略,未来随着新增产能逐步释放,西南、华北的产能布局将更加具备优势,静待放量。 盈利预测 预计公司营收增长稳定,净利润增速向好,随着规模经济进一步扩大,单位成本将进一步下降,营业成本增长放缓,为利润提升留出空间。预计2018-2020年,公司净利润分别为6.91亿元、8.47亿元、10.13亿元,对应EPS分别为1.47、1.80、2.15元/股,PE分别为40.21、32.82、27.42。 风险提示 产能扩建不及预期;全国化扩张不及预期;新品销售未达预期;食品安全风险。

事件 公司发布2018年半年度业绩预增公告 公司净利润预计增加9800万元左右,同比增加208%左右。扣除非经常性损益事项后,公司净利润预计增加8200万元左右,同比增加194%左右。 简评 主业稳定增长,丰联酒业并表助力业绩快速提升 公司公告预计2018年上半年实现归母净利润1.45亿元,同比增长208%左右,扣非归母净利润1.24亿元,同比增长194%左右。业绩大幅增长主要原因是:(1)2018年上半年度主营业务稳定增长,通过不断梳理产品线,把枪口抬高清理低端酒,提升产品结构,树立品牌高端形象。(2)持续推进深化市场建设,通过各个击破河北各地级市,夯实销售体系,并且在雄安成立了办事处,抢占政治经济高地;(3)公司2018年4月完成对丰联酒业的收购,对子公司进行合并报表带来收入和利润大幅增加;(4)2018年上半年公司出售深南种猪分公司,资产处置收益增加。 产品结构优化,高端产品快速增长带动毛利率提高 公司18Q1营收7.38亿,同比增长6.14%,归母净利0.75亿,同比增长80.87%,毛利率增加5.32pct至61.90%,净利率增加4.2pct至10.14%,主要由于高档酒占比持续提升,增速较快带动毛利率大幅提升。18Q1高档酒收入占比已达到35%。公司四大次高端产品销售增长迅猛,十八酒坊20年增长最快,十八酒坊15年,古法20年和五星39增长幅度也很大。公司并购的乾隆醉酒厂的百元价位战略大单品“和顺1975”和“如意七星”17年增速在30%左右,18年也在延续高增长。中高端产品的快速增长带动了公司毛利率和净利率的持续提高。 并购重组落地,省内市场协同效应明显 公司并购完成后,省内的主要矛盾已经由和板城的矛盾转为与其他酒的竞争,2018年公司将通过挤压山庄、沱牌、老窖、洋河、丛台、刘伶醉等省内外竞品的份额,继续拓展市场。在作为大本营的石家庄和衡水成熟市场继续加大营销力度,精耕渠道;在河北北部承德、张家口和秦皇岛等地区利用板城的渠道快速布局十八酒坊;南部的邢台、邯郸和中部唐山、保定等地在目前高增长的情况下继续加大力度开拓市场,并对京津两地形成全包围态势。公司已经开始对乾隆醉实行接管,在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合,未来将结合原有管理模式,借助公司的平台共享经营理念,整合销售渠道、品牌跨度等业务资源,实现板城与老白干1+1>2的协同效应,进一步拓展省内市场。 盈利预测与估值 公司并购完成后,省内和板城强强联合会进一步整合省内市场,随着公司品牌势能积蓄的释放以及未来渠道的整合,公司收入会呈加速趋势,费用率也会有下降趋势。丰联将在18年后三个季度并表,预计公司2018-2020年收入分别为38.64亿元、49.1亿元和58.33亿元,对应EPS分别为0.75元、1.20元和1.70元,预计并购后公司收入和利润会有较快增速给予公司2018年35倍估值,对应目标价26.25元。维持公司“买入”评级。 风险提示 食品安全的风险、白酒政策的风险、整合不顺利的风险

战略清晰,盈利能力提升 公司产品、渠道经营策略清晰,产品端“火锅料为主,米面为辅”的产品组合模式和渠道端“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式见效显著,积极打造餐饮中央厨房概念,推动两大品类在餐饮渠道的拓展,品类叠加效应提升明显,是上半年带动公司收入增长的主要原因,2018H1实现营业收入19.47亿元,较去年同期16.41亿增长18.64%。同时,公司不断优化商业模式,通过爆品思维的新品推广模式、视觉营销的品牌宣传模式提升公司管理水平,降低生产成本和期间费用,提高盈利能力,2018H1实现归上市公司股东净利润1.42亿元,较去年同期1.04亿增长37.40%。 产品结构升级,品类叠加效应提升 公司产品以火锅料制品为主,米面制品为辅,并推出小龙虾业务,有望打造新的增长点。火锅料方面,公司推出“火锅三侠”等产品,继续发力高端新品,产品结构进一步优化。小龙虾行业市场空间广阔,产业链规模达1400亿,目前还没有全国性品牌出现,安井标准化生产的速冻小龙虾由于速冻制品保质期长,可突破季节性和消费场景的约束,通过对餐饮的B2B冷链网络嫁接其他产品餐饮配送渠道,C端则由电商运营,品类叠加效应提升,有望打造成为安井下个大的增长点。 渠道广度覆盖,深度挖掘是未来重点 公司已经形成了覆盖全国的营销网络,当前主要市场集中在华东区域,占比在在56%左右,未来将继续巩固华东、华北、东北等重点市场,加大华南、西南、西北等相对弱势市场的布局拓展。公司目前600家经销商,覆盖4万家销售终端,经销商队伍较成熟,贡献公司收入80%左右。未来,随着公司销地产模式的推进,围绕公司六大生产基地建设,华中、东北、西南等地有望成为重点增长贡献区域。 IPO募投项目陆续完工,产能瓶颈有望缓解 近年来,公司产能利用率始终保持较高水平,2017年公司设计产能32.77万吨,较上年增长13.1%,产能利用率仍然达到107.3%。近年制约公司的一大问题就是产能,特别是速冻制品,市场需求受季节影响较大,销售旺季时产能不足导致断货情形时有发生。目前IPO募投的泰州安井二期8万吨速冻调制食品项目已于去年12月开始部分投产,将有效缓解产能瓶颈问题。此外,公司近期发行总计5亿元可转换公司债,拟建设四川安井年产15万吨速冻食品生产线,一期7.5万吨计划2019年中投产,全部15万吨预计2021年投产,不仅可以解决公司产能问题,还能立足四川,辐射西南市场,提升西南市场竞争力。随着产能制约减缓,影响公司扩张的最大问题解决,有利于公司完善弱势区域布局,快速扩大市场份额。 盈利预测 随着公司产能逐步释放,火锅料制品板块稳定增长,速冻米面制品板块占比持续提升,新品调理水产品板块有望崛起,为公司创造新亮点。公司管理能力不断强化,成本端控制较好,费用端继续稳定向好。预计公司2018-2020年净利润分别为2.74、3.37、4.09亿元,对应EPS分别为1.27、1.56、1.90元/股,对应PE30.90、25.13、20.70。 风险提示:食品安全风险,小龙虾行业不达预期,原材料价格波动。

事件 公司发布2018年上半年主要经营数据 公司初步核算,2018年上半年实现营业总收入350亿元左右,同比增长37%左右;实现利润总额同比增长40%左右。 简评 二季度收入超预期,预计释放部分预收款 公司上半年实现营业收入约350亿元,同比增长约37%,利润总额约225亿元,同比增长约40%。其中,公司2018Q2实现营业收入约166亿元,同比增长约43%,实现利润总额约103亿元,同比增长约41%。二季度公司收入超预期,一季度末公司尚有预收账款131.72亿元,预计二季度公司释放了部分预收账款。 二季度茅台酒发货量有所增加,终端货源仍然紧缺 根据渠道调研信息,预计公司二季度茅台酒发货量较去年同期增长13%-15%,上半年发货量与发货结构与去年基本持平。 茅台由于年初限价之后,社会库存得到出清,有助于业绩长期良性增长。当前茅台普飞批价小幅上涨,目前全国大范围内批价超越1700元,部分北京经销商报价超过1750元,上海报价1700元。终端货源仍然紧缺。 双轮驱动战略逐渐成型,系列酒实现高增长 据此前报道,2018年1~6月,茅台酱香酒公司实现销售量近1.6万吨,占全年计划的53%;销售额已完成超45亿元,占全年计划的57%。其中大单品茅台王子酒和汉酱酒尤其亮眼,共计实现销售量接近9千吨,销售额超25亿元。去年上半年,茅台系列酒实现销售额约30亿元,今年上半年系列酒收入增速超50%,实现了高增长。公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从65亿向80亿的推进,主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比,从上半年销售情况看,全年完成80亿的目标是大概率事件,同时系列酒有望冲击近百亿的销售额。目前公司双轮驱动战略逐渐成型,系列酒将成为重要的增长极。 产能受限情况下,结构升级仍是最大看点 由于茅台酒基酒2015年产量仅为32000吨,较2014年下滑16.95%,下降幅度较大,将导致2019年可销售茅台酒下降,成品酒供应将出现较大缺口,因此未来两年茅台的供应偏紧将是常态。在产量受限的背景下,公司将逐步加快产品结构的升级,提高年份酒、生肖酒、定制酒等高价值非标品在茅台酒中的结构占比。可通过产品结构提升和直销比例提升可在不直接提价的前提下带来可观且稳定的年均均价提升空间。公司今年整体发货量预计与去年接近,围绕3万吨来进行发货,主要看点来自于产品结构升级以及提价效应带来的收入增长。 盈利预测与估值 目前市场上茅台酒仍处于供需偏紧的状态,提价效应从18Q2起将持续体现,进一步增强公司盈利能力。全年来看,茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要看点。不考虑预收款影响,我们预计公司2018-2020年营收增速为25.6%、12.6%和17.2%,净利润增速分别为31.4%、14.4%和19.8%,对应的EPS分别为28.34、32.41和38.83元,目标价810.00元,买入评级。 风险提示 批价及终端价过快上涨的风险,行业整体性风险。

公司上半年业绩增长30%以上,主要贡献可能来自三个方面,一是对之前一笔并购借款进行还款后,财务费用大幅减少,预计上半年财务费用减少在4000多万;二是公司食用油板块继续推进品牌推广,深挖渠道策略,收入利润都出现持续改善,预计增速均在10%以上;三是保健品借助境外强大研发实力,成功开发并推出RTD产品,抓住快速增长机会,加强全球及电商渠道建设,同时锁定乳清蛋白的价格,6月份已经开始享受成本下降的红利,预计上半年增长较理想,但考虑汇率因素影响,今年上半年海外板块预计持平或者略增长。 上市公司股票质押价格较低,影响不大。目前,集团对公司股票质押比例较高,但随着集团担保风险解除,目前集团负债率控制在60%以内,集团内特钢、糖业等板块今年业绩表现良好,都有望进一步降低集团的杠杆比例。同时,集团评级受担保风险的影响下调,未来也有望恢复,整体融资能力有望提升,上市公司股票质押问题影响不大。 食用油稳步增长。目前玉米油占整个食用油市场份额非常小,只有100多万吨的销量空间,未来增长可能主要来自三个方面:一是随着消费升级的推进,健康用油的理念带动更多的人从豆油和调和油的消费中升级到使用玉米油,在食用油市场争夺中,抢占豆油、调和油及其它大油种的市场份额才更有意义;二是就玉米油自身而言,目前正在做一个消费升级,主要体现是从散装到小包装产品的升级,公司目前小包装油的产能只用了50-60%,未来将每年10%的速度逐步释放;三是将要出台的调和油标注配方的相关政策,对目前价格便宜的调和油会形成冲击,进而带动高品质油的消费市场。 运动营养国内是看点,下半年成本下降直接贡献利润。这部分业务,目前北美市场已经较成熟,未来的增长主要还是靠国内市场和北美外市场的开拓,国内去年做到2亿,主要是蛋白粉,今年加大引入sku50多个,尤其是hydrocycut系列减脂产品等国外畅销产品的引入,都将给国内市场扩大带来机会。公司去年运动 营养板块的下滑主要是受到汇率和乳清蛋白成本偏高影响,今年提前进行价格锁定,全年乳清粉的采购均价有望控制在1.8元/磅附近,相比去年大幅下降,考虑到时滞影响,这部分红利将在下半年释放。 盈利预测: 公司食用油板块稳定增长,运动营养板块北美市场稳定,国内市场有望继续快速增长,公司非公开发行募资16.5亿元,一部分用于归还国内借款,国外借款也逐步归还,2018年财物费用有望减少1亿元左右。预计公司2018-2020年净利润分别为4.9、5.3、5.8亿元,对应EPS分别为0.88、1.02、1.13元/股,对应PE15.12、13.03、11.69,目前股价已经低于定增价格,外部一些风险解除后,2018年15倍估值处于低位,建议关注,维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全风险,海外汇率风险,国内产品拓展不顺利风险,渠道拓展缓慢风险等。

细分领域集中度高,植饮市场空间大。 近年来我国软饮料市场表现低迷,但植物蛋白饮料份额由2007年的9.9%上升到2016年的18.7%,预计2020年将达到24.2%成为饮料业最大的新分品类。植饮行业总体呈现较为分散的格局,但从各细分领域来看,各代表性龙头企业均占据了50%以上的市场份额,集中度非常高。随着新进入者不断涌现,市场竞争日趋激烈,未来健康化多样化将是大趋势,对动物蛋白的替代性将成为持续推动植物饮料的动力。目前核我国桃乳市场呈现出寡头垄断的特征,养元饮品占据了80%以上的市场份额。 产品优势明显,渠道独具特色,营销定位精准。 养元公司在产品的价格优势和品牌作用明显;1、公司坚持“六个核桃”大单品的战略,产品定位精准;2、在渠道方面主要依赖经销,采取“分区域定渠道独家经销模式”,但各地区发展不平衡,公司乡镇比重超过三分之二;3、公司在广告营销上投放定位精准,且效果显著;4、公司募投项目将进一步提升公司的营销、渠道能力,同时提升产能及规模效率。 财务表现良好,规模优势明显。 2015年之前,公司营收持续高速增长,2015年达到91亿元,2016年以来,公司销售规模有所下降,但仍远超竞争者,规模优势显著。核桃乳的销售收入占营收比重达到98.4%,生产成本受直接材料影响较大,提升议价能力是关键。同时,公司广告投入持续增加,研发力度不断加大,效果显著,盈利能力行业领先。 盈利预测。 由于2018年春节较晚等因素的影响,预计今年销量将有约10%的提升,营收将达到86亿元,增幅11%;净利润26亿元,增幅14.5%;未来三年预计EPS分别为3.51、4.09和4.57,合理PE区间25-28倍,对应年内目标价格89-99元。

行业集中度提升,次高端扩容,汾酒优势显著。 2015年白酒行业复苏以来,景气度持续提升,行业目前正处于建立新秩序的重构阶段中,行业集中度将进一步提高,白酒企业的分化态势也将继续。一线酒企将趋于稳定,二、三线酒企未来或迎来梯次重排,品牌集中度将会越来越高,拥有较强品牌和渠道竞争优势的名酒企业更能把握住机会,在行业深度调整、挤压式竞争阶段迅速企稳,提升市场份额。我们认为未来次高端价格带,会扩容式增长,根据我们的测算,未来到2020年,次高端价格带将从2017年400亿规模,提升到2020年的700亿甚至于以上的规模,复合增速达20%以上。山西汾酒,作为老四大名酒,名酒基因丰富,具有天然的品牌护城河,其主力产品青花汾酒系列又是典型的全国化次高端价格带产品,我们认为其将在此轮行业重构中胜出,获得较高的发展优势与前景。 集团重视酒业发展,制定三年发展目标。 2018年是汾酒集团全面落实改革举措,实现各项经营指标关键性突破的重要一年。集团非常重视主业白酒板块的发展,计划到2020年全面实现“4421”三年攻坚目标。其中,4:以2017年为基数,实现酒类收入、酒类利润、原酒产量、上市公司市值翻番。4:建成4个一流基地(产业包装基地、原粮种植基地、白酒产业基地、杏花村文化旅游基地)。2:市场布局的两个优化:中高端产品销售占比从40%提高到70%以上;大力拓展省外市场,省外和省内营收占比由4:6(2017)逐渐提升至5:5(2018)、6:4(2019)、7:3(2020)。1:进入白酒行业第一方阵,市场占有率大幅度提升。 核心次高端青花系列高增长,带动产品结构升级。 公司次高端价格带主力产品为青花汾酒系列产品,2017年,青花系列产品实现约12亿收入,其中省外部分约占90%,是公司开拓全国市场的重要力量。2018年上半年,青花系列放量明显,增速非常快,根据渠道调研了解到,青花系列上半年持续保持高增长,增速接近翻番。未来中高价位酒收入占比将从40%左右提升到70%以上。公司产品结构不断升级,盈利能力将得到有利提升。 省外市场不断扩张,全国化布局进行时。 汾酒省内大本营市场稳健,全国化布局正在进行中,省外增速较快。公司目前主要实行“133+20”的战略。1:大本营山西市场;3:三个主力板块,豫鲁板块,内蒙陕西板块,华北板块。3:三个亿元以上市场:辽宁、广东、海南。20:133以外的其他20个市场,在小规模的市场上打大规模的战略,如新疆乌鲁木齐,宁夏银川,湖北襄樊,广西南宁,江西抚州,福建晋江等地。公司今年新增加198家经销商,主要布局在133区域。销售人员队伍增长到4000人,公司全国化的布局在快速实现的路上。按照公司的战略目标,省外占比要从现在的40%提升至70%左右,全面实现全国化。 盈利预测与估值。 公司作为老名酒企业,品牌力十足,主力产品占位次高端价格带,未来发展空间广阔。公司改革红利逐渐显现,未来中高端产品占比将进一步提升,同时,省外市场持续扩张,全国化布局进行中。我们预计公司2018-2020年营收增速分别为46.9%、32.7%和26.5%,归母净利润增速分别为68.5%、38.8%和27.1%,对应的EPS分别为1.84、2.55和3.24元,维持买入评级,目标价75元。

业绩超预期,古8以上高端产品占比提升。 公司2018上半年预计实现归母净利润8.23-9.33亿,对应2018单二季度实现归母净利润2.42-3.52亿,同比增71.63%-149.65%。业绩增长主要在于高端产品销售增长,尤其古8以上高端产品在合肥市场放量增长,占比预计提升至20%以上。公司将古8古16作为公司战略,以强化未来产品高品质的目标,对省内市场实施冲8战略;省外河南调整市场提升产品结构,砍掉老贡酒将产品价格提升至300元以上,同时抓古5古8价位在河南占比。 费用投放管控效果渐显,盈利水平或将得以改善。 公司期间费用率2017年单四季度下降显著,2018Q1期间费用率35.75%,同比下降3.41pct,其中销售费用率和管理费用率均有显著下滑,主要在于公司销售费用投放增速放缓,营收较快增长。公司围绕费用真实性、有效性、精准性进行管控,规划每月在终端执行的动作,再量化让经销商执行;此外进行市场巡查和审计,减少促销费用投入,加大消费者费用投入。公司前期打品牌、进行产品布局,因此2015年、2016年的销售费用增速分别达19.4%、27.1%,经过调整2017年和2018Q1销售费用增速分别降至9.6%、7.1%,未来公司将根据市场进行调整,品牌打出后盈利水平随销售投入减少或将继续得以改善。 省内市场消费升级受益显著,省外湖北黄鹤楼发展顺利。 安徽省内市场白酒价格带随消费升级逐步由100元向100-300元价格带上移,公司主流产品大部分分布于100-300元价格带,随省内消费升级年份原浆系列迎爆发式增长;通过我们草根调研等渠道了解,300元以上古8古16增速接近50%,价格带仍然持续上移,古8以上产品将受益。此外,公司收购黄鹤楼后在产品市场方面聚焦一楼三香,在湖北市场做喜宴第一品牌;在市场方面聚焦三个核心市场,省外招大商,收购后黄鹤楼在湖北市场发展顺利。 盈利预测及估值。 公司产品结构优化超预期,我们调整盈利预测,预测2018/2019年EPS为3.25、4.30元,维持“买入”评级,目标价上调至105元。

担保风险解除,信用有望恢复。西王集团为齐星集团担保金额为25.53亿元,集团承担担保金额的10%,如果发生代偿,西王集团需要支付2.5亿元左右,扣除对齐星集团经营托管垫付的资金后,即使真发生代偿,西王集团需要支付的资金大概也只有5000万左右,对集团基本没有影响。年初公司评级被下调,影响了当期短债的发放,未来随着债务担保问题的解决,集团信用评级有望恢复好转,为后期融资提供保障。 消费升级有望推动玉米油增长。我国食用油市场3000多万吨消耗量,玉米油只有100多万吨,空间很小,处在食用油消费的中间阶层,往上有花生油,往下有豆油和调和油。西王作为全国最大的玉米油生产加工企业,未来公司在这个领域的增长主要体现在两个方面:一是随着消费升级的推进,健康用油的理念带动更多的人从豆油和调和油的消费中升级到使用玉米油,在食用油市场争夺中,抢占豆油、调和油及其它大油种的市场份额才更有意义;二是就玉米油自身而言,目前正在做一个消费升级,主要体现是从散装到小包装产品的升级,公司目前小包装油的产能只用了50-60%,未来将每年10%的速度逐步释放。 运动营养国内是看点。公司运动营养板块去年下滑主要是受汇率和蛋白成本偏高影响,公司16年乳清粉采购成本在1.9美元/磅左右,去年达到了2.9美元/磅左右,今年一季度已经下滑至2.1美元/磅,二季度大概在1.6美元/磅左右,四季度更便宜一些,全年有望把乳清粉价格控制在1.7美元/磅左右,较去年出现大幅下降,这部分利润有望在下半年体现明显。此外,北美市场已经比较成熟,未来的增长可能主要还是会来自国内和北美外市场,国内市场去年做到2亿规模,主要是蛋白粉,今年计划引入50多个SKU,全部在天猫上线。例如hydrocycut系列减脂产品,产品主要为绿咖啡提取物,国外十几年畅销该品类第一,去年申请的蓝帽子预计明年上半年能审批完。随着未来将国外更多、更好的产品引入国内,有望带动国内运动影响板块的快速发展。 渠道逐步完善。公司渠道分两个业务来看,食用油业务今年计划新增3万家网点、特殊渠道、餐饮等,尤其加大餐饮渠道建设布局。运动营养品业务在国外原先渠道很稳定,主要是线下,占比80%左右,几个大的连锁店占比超过50%,收购后加大了渠道建设,尤其是电商渠道出现快速增长,同时对之前一家经销商全球代理的情况进行改革,各地成立海外事业部,自行制定产品和服务策略;国内线上为主,线下比例还很小,未来也希望能够跟健身房等渠道直接合作进行推广。 盈利预测:公司食用油板块稳定增长,运动营养板块北美市场稳定,国内市场有望继续快速增长,公司非公开发行募资16.5亿元,一部分用于归还国内借款,国外借款也逐步归还,2018年财物费用有望减少1亿元左右。预计公司2018-2020年净利润分别为4.9、5.3、5.8亿元,对应EPS分别为0.89、0.97、1.07元/股,对应PE14.4、13.2、12.0,目前股价已经低于定增价格,外部一些风险解除后,2018年15倍不到的估值处于低位,建议关注,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,海外汇率风险,国内产品拓展不顺利风险,渠道拓展缓慢风险等。

事件:公司发布2017年报及2018年一季报,公司2017年营收199.18亿元,同比增长15.92%,实现归母净利润66.27亿元,同比增长13.73%。单四季度营收营收30.40亿元,同比增长20.81%,归母净利润10.46亿元,同比增长5.82%。2018年Q1实现营收95.38亿元,同比增长25.68%,实现归母净利润34.75亿元,同比增长26.69%,好于市场预期。 年报收入利润好于前期快报,体现公司信心,2018年Q1收入增速继续走高,全年收入提速基本明确。2017年营收、利润增速15.92%、13.73%,超前期预披露业绩快报的营收和利润增速(15.05%/13.23%)。Q4营收、利润增速分别为20.81%、5.82%,2017Q4收入增速环比Q3继续加快,结合2018Q1营收增速超过25%来看,2018年继续呈现提速态势基本明确。 省内提速,省外保持20%+增速,双引擎增长,空间看好。2017年省外收入增速21.86%,占比提升至46.39%。省外增速连续三年维持20%以上,省内增速恢复到两位数水平,省内受益市场调整和高端市场回暖梦之蓝放量,省外受益新江苏市场战略持续收效,河南、安徽、山东、浙江等市场占据有利位置并持续增长,未来空间继续看好。我们视本轮白酒行业“结构性景气”,公司作为“价格带优势”全国性品牌企业,将持续受益省内省外的消费品牌化趋势。 毛利率提升,消费税率影响逐渐消除。公司Q1营业税金率16.21%,同比大幅提升14.3个百分点,主要系原先代扣代缴的消费税改为生产企业缴纳,计入营业税金中,后续预计该项税率将保持平稳。Q1毛利率74.79%,同比大幅提升13.56个pct.,主要系改变原先消费税代扣代缴计入成本的方式,另外产品结构升级贡献显著,公司梦之蓝销售增速最快,占比提升明显。 预收款环比回落系销售确认季度差异,预告半年度利润增长20%-30%。2017年底预收账款42亿元,环比提升17.75亿元,主要系大部分办事处和分公司提前完成了全年任务,导致四季度开票动力不足,但经销商打款积极,使得预收账款创出历史新高,2018年Q1预收账款回落至14.68亿元,环比下降27.32亿元,系公司确认收入所致,Q1预收款余额同比仍是增长,反应经营的实际改善。公司披露2018年上半年净利润增速在20%-30%,增速高于上年同期的14.15%,我们认为公司今年营收和净利润双提速基本得到验证,继续坚定看好。 结构升级态势健康可持续。公司百元以上价格带蓝色经典占比持续提升,带动2017年毛利率提升2.56pct至66.46%,2018年Q1毛利率继续提升至74.79%,公司百元价格带以上蓝色经典系列收入占比已达70%以上,Q1占比预计进一步提升。公司梦之蓝系列受益于白酒消费升级下的次高端扩容,放量明显,增速显著高于其他品系。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为5.53/6.85/8.47元,维持公司增持-A评级和6个月目标价150元,对应2018年PE为27倍。 风险提示:竞争加剧,公司白酒销售不达预期拖累报表。