1.门店稳步增长,外省扩张节奏加快。 报告期内,公司新开门店232家,截止期末直营连锁门店共计2625家。 公司目前已在广东省已建立零售绝对龙头地位。随着定增资金的到位,公司未来将进一步增强广西、河南、江西、福建、浙江等重点省市的零售网络覆盖。公司自2016年起已陆续开展了一系列股权、资产收购,当年实现广东省外新设门店与广东省内新设门店1:1的新增比例,省外扩张逐渐成为公司重心。考虑到公司在广西、河南、江西三省有一定的零售覆盖基础,预计公司将率先在以上区域实现深耕,进一步完善外省网络建设。我们预计2017年全年公司将实现500家门店以上的增长。 2.公司各项业务进展顺利,毛利润稳步提高。 报告期内公司毛利率实现39.77%(同比增长0.06pp)。报告期内主要围绕门店、商品两大主题进行以下工作:物流信息方面,积极开展仓库的筹建,提升对门店的配送及时率与满足率;参茸及饮片等产品方面,广州紫云轩饮片厂已经投产投入使用,新型的饮片厂玉林饮片厂也在加快筹建当中,未来公司将通过优化产品价格带、规格、开发新品种,提升中药参茸品类竞争力;电子商务方面,参与第三方平台的推广与销售,同步加快自建平台的建设,上半年完成了官网APP的改版与提升,整体上实现线上线下促销一致。以上种种举措均在创收或(和)降本提效方面有所贡献,为公司毛利润提升业绩放量提供支撑。 3.财务分析。 期间费用方面,销售费用从6.99亿上升到8.65亿(+23.62%),高于营业成本增速,主要原因为公司经营规模扩大,门店数量增加,同比营业成本增长;财务费用从1441万下降到1371万(-4.87%),财务费用控制良好。 4.投资建议: 公司是两广地区零售药店龙头企业,考虑到公司7月上市,公司需要一定时间充分利用募集资金,我们对公司下半年的经营持积极态度。预计公司2017-2019年EPS1.25/1.43/1.66元,对应2017-2019年PE为301.门店稳步增长,外省扩张节奏加快报告期内,公司新开门店232家,截止期末直营连锁门店共计2625家。 公司目前已在广东省已建立零售绝对龙头地位。随着定增资金的到位,公司未来将进一步增强广西、河南、江西、福建、浙江等重点省市的零售网络覆盖。公司自2016年起已陆续开展了一系列股权、资产收购,当年实现广东省外新设门店与广东省内新设门店1:1的新增比例,省外扩张逐渐成为公司重心。考虑到公司在广西、河南、江西三省有一定的零售覆盖基础,预计公司将率先在以上区域实现深耕,进一步完善外省网络建设。我们预计2017年全年公司将实现500家门店以上的增长。 2.公司各项业务进展顺利,毛利润稳步提高报告期内公司毛利率实现39.77%(同比增长0.06pp)。报告期内主要围绕门店、商品两大主题进行以下工作:物流信息方面,积极开展仓库的筹建,提升对门店的配送及时率与满足率;参茸及饮片等产品方面,广州紫云轩饮片厂已经投产投入使用,新型的饮片厂玉林饮片厂也在加快筹建当中,未来公司将通过优化产品价格带、规格、开发新品种,提升中药参茸品类竞争力;电子商务方面,参与第三方平台的推广与销售,同步加快自建平台的建设,上半年完成了官网APP的改版与提升,整体上实现线上线下促销一致。以上种种举措均在创收或(和)降本提效方面有所贡献,为公司毛利润提升业绩放量提供支撑。 3.财务分析期间费用方面,销售费用从6.99亿上升到8.65亿(+23.62%),高于营业成本增速,主要原因为公司经营规模扩大,门店数量增加,同比营业成本增长;财务费用从1441万下降到1371万(-4.87%),财务费用控制良好。 4.投资建议: 公司是两广地区零售药店龙头企业,考虑到公司7月上市,公司需要一定时间充分利用募集资金,我们对公司下半年的经营持积极态度。预计公司2017-2019年EPS1.25/1.43/1.66元,对应2017-2019年PE为30

1.工业板块稳定增长,毛利率显著提升。 报告期内,公司医药工业板块实现销售收入8.25亿,同比增长9.62%,占整体营收82.6%。其中成品药业务销售收入5.08亿,同比+11%,增速较去年有所回落,我们预计与新一轮招标降价有关,其中瑞舒伐他汀收入增速在15-20%,康复新液增速30%左右,地衣芽孢杆菌增速20%左右;原料药业务3.17亿,同比+7%,公司持续改进产品工艺,盈利能力提升。医药制造板块整体毛利率59.66%,较去年同期提高5.79pp,盈利能力显著提升。 医疗器械板块,子公司深圳巨烽2016年业绩略低于预期,主要是研发费用、推广费用高带来的短期影响,导致未能完成业绩承诺。上半年,深圳巨烽销售收入1.57亿元,同比增长24%,实现净利润3202万,全年有望完成业绩承诺。 2.财务指标整体稳健,现金流有所增加。 费用方面,销售费用率24.30%,同比增加1.81pp,管理费用率13.51%,同比增加1.24%,财务费用率0.24%,同比增长294.15%,主要是汇兑损失增加所致;研发费用同比增加60.60%,预计与开展新药临床研究和一致性评价等有关;应收账款3.19亿,同比增长6.34%;经营活动现金净额16.61亿,同比增长107.7%,主要系销售收入增加,销售商品收到的现金增加所致。财务指标整体稳健。 3.定增完成建设研发平台,一致性评价稳步推进。 公司定增项目于7月28日完成,向6名投资者非公开发行9812万股,募集资金11亿,发行价格11.21元/股,用于缓控释制剂技术平台、医疗器械研发平台、制剂国际化平台等八大平台建设,夯实公司自身研发实力。同时公司核心品种瑞舒伐他汀的一致性评价工作已经顺利完成现场检查,上报国家CDE,在该品种的竞争中进度进度领先。 4.投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为2.62亿、3.26亿和4.00亿,EPS分别为0.36元、0.44元和0.54元,对应PE分别为32倍、26倍和21倍,维持推荐评级。 5.风险提示。 招标降价风险,巨烽不达业绩承诺风险

主要观点: 1.制剂业务稳健增长,原料药业务快速增长。 公司报告期内实现营业收入18.57亿元,归母净利润4.81亿元。分板块看,医药制剂板块实现营收10亿元,同比下降6.96%,毛利率39.79%,同比增长1.09pp,制剂收入端有所下降主要系两票制导致公司头孢他啶等代理品种的销售模式改变所致,一方面公司仅收取推广费而无需采购及销售,另一方面相应确认收入的时间也会有所延迟,相应利润端并无影响,预计公司制剂业务上半年贡献净利润约1.5亿,同比增长20%。 原料药板块实现营收7.7亿元,同比增长36.92%,毛利率73.91%,同比提升6.09pp,预计贡献净利润约2.8亿元,同比增长超70%,主要系公司泛酸钙销售均价同比大幅提升所致。高分子板块实现营收0.86亿元,同比下降8.14%,毛利率32.11%,同比下降1.47pp。 2.医保调整受益,创新药+仿创药布局支撑长期成长。 公司有12个独家品种调入新版医保目录,包括缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等重磅品种以及通过谈判进入医保的复方黄黛片,复方黄黛片正在进行慢粒白血病的III 期临床,如该适应症拓展成功预计将使其收入规模成倍增长,公司拥有健全的营销网络和强大的市场推广能力,预计随着招标推进将助力制剂业务的增速提档。 创新生物药F-627于美国的III 期临床和中国的III 期临床正稳步推进,有望成为第二个在美国获批的长效G-CSF,分享长效G-CSF 的巨大市场空间;公司从国药一心获得的8项血液肿瘤类的在研品种中,伏立诺他、硼替佐米、氯法拉滨预计会在2018年二季度前报产,达沙替尼和普乐沙福预计也将于2018年底前报产,大大丰富了公司血液肿瘤产品线。 3.环保压力升级有望使泛酸钙价格高位持续。 公司上半年原料药收入同比增长36.92%,毛利率同比提升6.09pp,主要由于泛酸钙当期价格反映的是一个季度或更长时间之后订单的价格,其实际交易均价较去年有大幅提升。此外,因环保升级山东两家企业停产叠加低库存,使得泛酸钙供应紧张,导致其价格自7月开始暴涨,同时由于兄弟科技的泛酸钙即便年内投产预计产量也极其有限,我们维持先前的判断,认为此轮泛酸钙价格上涨具有持续性,高位价格有望持续到年底。目前订单成交价格均较去年有显著提升,且由于供应紧张,高位价格的成交量也较去年明显增加,预计将在四季度有所体现,显著增厚全年业绩。 4.费用控制良好,定增完成及高新技术企业认证有望进一步提升业绩报告期内公司销售费用率10.78%,较去年同期下降1.28pp,考虑主要系公司代理业务因两票制推进导致销售模式改变所致;管理费用率8.26%,同比上升1.16pp,其中研发投入同比增长570.40%,主要系对生物药、血液肿瘤产品的研究开发、复方黄黛片新适应症的拓展所致; 财务费用率2.11亿元,同比增长1.54pp,主要系利息支出增加及美元兑人民币汇率下跌产生汇兑损失所致,公司8月完成定增,募集资金18亿元,未来将改善财务费用。此外,杭州鑫富等5家子公司正积极申报国家高新技术认证工作,杭州鑫富承接了公司泛酸钙及PBS 业务,若能成功认证高新技术企业将显著降低所得税,对业绩带来进一步的提升。 5.投资建议。 我们预计公司2017-2019年实现归母净利润10.8亿、11.7亿、13.3亿元,EPS 分别为0.89元、0.97元、1.10元,对应PE 分别为26倍、24倍、21倍,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示。 泛酸钙价格波动风险,产品放量不及预期。

主要观点 1.广西流通龙头,医院销售稳步增长 医院销售业务实现销售 33.58亿元,同比增长 21.16%。医院销售增长主要来自:1)销售配送网络进一步深化以及产业链上下游深耕。公司已全面覆盖广西全省14个地级市的重点医院,已覆盖广西100%的三级医院和90%以上的二级医院,供应商数量达2000家,经营品规突破2万余种,渠道的优、深化与品规的不断改善为公司带来边际效益。2)供应链延伸项目有序推进,公司已签约41家医疗机构,在医院信息系统研发、医疗器械、耗材智能化管理、便民药店合作等领域与医院深度合作,进一步提升医院粘性,同时带动药品、器械耗材、中药饮片等多品类协同放量,推动公司从单一配送商向综合现代医药物流服务供应商转变。 未来:两票制贡献业绩。广西将于9月1日在5所试点城市实施两票制,试点城市分公司约占公司总体净利润的30%,预计试点城市两票实施后,将为公司四季度带来增量贡献。2018年起全省全面推行两票制,届时公司将以行业龙头身份通吃中小流通企业的退出份额,进一步巩固公司在全省的市场地位。 2.医疗器械贡献增量业绩 公司医疗器械业务实现销售 1.14亿元,较去年同期增长 28.64%。公司近年重点布局器械板块,其中两方面具看点:1)公司通过医院供应链延伸业务带动医院器械业务放量。通过供应链平台带动器械、耗材的应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构。同时,提高医用器械、耗材的采购比例, 密切与相关供应商的合作,并通过药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模。2)在检验试剂方面,公司上半年与润达医疗共同投资设立柳润医疗,发挥润达检验试剂集成化服务优势+柳药医院合作关系及供应链平台优势,共同推进广西检验试剂业务。目前柳润医疗已着手开展相关业务,预计下半年业绩将逐步放量。 3.零售业务飞速发展 公司药品零售业务收入 3.81亿元,较去年同期增长36.79%。零售药店业务增长分为两个维度: 1)直营连锁+DTP药店。桂中大药房已拥有 227 家直营药店,其中医保药店 103 家,较16年末新增44家,医保门店覆盖率从30.26%上升到45.37%,超过全省平均水平。医保药店具有医保报销、24小时运营、门店规模大等特性,医保门店增加后将带动零售业务进一步放量,提升品牌认知度。DTP药店放量,DTP药店数量达25家,较16年末增加8家,覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区。DTP主要提供特药和慢病用药,是处方外流的良好载体。报告期内公司在医院周边药店增设DTP品种专柜,安排专职销售人员,将原有设立在医疗机构附近的传统药店纳入DTP药店体系发展。同时加强与相关供应商的合作,进一步丰富DTP药店品种,满足患者的个性化用药和自费药品需求。为处方外流的推动做好准备。 2)线上销售带动线下放量。报告期内公司进一步搭建线上购药平台,通过手机 APP 商城、微信商城、PC 官网等多渠道实现线上销售+线下配送的销售模式。报告期内,网上药店业务销售较去年同期增长 31.86%。互联网买药以便利性为优先考虑,凭借桂中大药房在广西多区市的门店覆盖,公司实行“网订店取”、“网订店送”的新型零售模式,实施线上与线下一体化营销,大大提升了消费和服务便利性,促进线下零售业务的发展。 4.投资建议 公司目前估值合理,在30%业绩增速批零一体化企业中属最低估值。随着广西2018年两票制全面落地,预计公司在广西市场份额将进一步提升,看好公司未来3年的发展。预计公司2017-2019年EPS2.18/2.71/3.29 元,对应2017-2019年PE为26倍、21倍、17倍。给予公司 2017年PE28X,对应目标价61.04元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示: 业绩不达预期风险,器械耗材推行两票制风险。

1.康柏西普增速略有放缓,期待进入医保后快速放量。 公司17年上半年生物制品板块(主要为康柏西普)实现收入3.02亿元,同比增长34.91%,增速较前略有放缓,毛利率88.44%,提升0.97pp,表观净利润率17.63%(考虑子公司康弘生物承担了公司的研发费用,实际净利润率预计在30%-35%),较16年12.52%的净利润率提升了5.11pp,其规模化效应带来的净利润率提升为公司整体盈利水平提升起到重要推动作用。此次康柏西普仅降价18%进入医保目录,预计将带来渗透率的快速提升及单人次注射次数的显著增加,同时也将构筑起对于还未在国内获批的竞争对手阿柏西普强大的竞争优势。此次降价后自付费用由原来的4.08万元/年(按3+Q3M的标准治疗方案计算,即一年6针)降至1.78万元/年(按医保支付4支,患者自费2支,患者自付比例30%计算),降价后每人承担的自付费用是降价前的40%左右,也就意味着单人注射次数将翻倍。此外由于两种抗VEGF药物进入医保、市场推广教育更加充分,加上老龄化加速,目标人群总数及渗透率都将快速提升;保守假设2019年在wAMD适应症中康柏西普市占率40%、渗透率达5%,在PM适应症中康柏西普市占率60%、渗透率3%,仅按医保每年支付4支计算,2019年康柏西普的市场规模将达20亿元。长期来看,康柏西普的DME及RVO适应症正在III期临床试验进行中,待全部适应症获批后,目标市场人群将是目前的3-4倍,保证产品中长期持续快速增长。 公司的化学药及中成药板块均保持稳健增长。化学药板块实现收入5.31亿元,同比增长15.35%,毛利率94.83%,略降0.15pp,公司的阿立哌唑在新版医保目录内由乙类调为甲类,且取消了口崩片限不配合服药患者的限制,利好公司的阿立哌唑持续较快增长。中成药板块实现收入5.36亿元,同比增长11.68%,毛利率86.60%,提升0.33pp,公司的渴洛欣胶囊进入新版医保目录乙类,预计将为公司业绩带来一定弹性。 2.期间费用率下降1.04pp,经营性现金流提升140.30%。 公司期间费用率69.52%,较去年同期下降1.04pp;其中销售费用7.64亿元,同比增加16.11%,销售费用率55.77%,较去年同期下降0.72pp;管理费用2.01亿元,同比增加15.97%,管理费用率14.69%,较去年同期下降0.21pp,其中研发投入7008.56万元,占营收比例5.12%,较去年同期上升0.35pp;财务费用-1299.43万元,同比下降33.78%,主要系利息收入增加所致,财务费用率-0.95%,较去年同期下降0.12pp;经营性现金流3.12亿元,同比增加140.30%,主要系子公司康弘制药收到异地搬迁补偿款所致。公司各项财务指标正常,现金流充裕。 3.研发储备丰富,聚焦优势领域。 在眼科领域,公司的康柏西普正在美国开展wAMD的III期临床试验,国内DME及RVO适应症正在III期临床试验进行中;用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液已获临床批件,未来若研发成功,将与康柏西普在眼科治疗领域形成强有力的产品线组合;在消化道肿瘤领域,治疗结直肠肿瘤的I类生物新药KH903正在开展Ic临床研究,艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊已获临床批件;在中枢神经系统领域,用于阿尔茨海默症的盐酸多奈哌齐片及口崩片、用于治疗成人中度抑郁症的氢溴酸沃塞汀片已获临床批件,另一用于治疗阿尔茨海默的新药KH110也处于研发阶段;此外,在其他领域,处于研发阶段的产品还包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗I类生物新药KH901等。 4.盈利预测及投资建议:我们预计17-19年公司净利润为6.57亿、8.65亿、11.22亿元,增速分别为32.2%、31.8%、29.7%,对应EPS分别为0.97元、1.28元、1.66元,当前股价对应PE为55倍、41倍、32倍,具备中长线投资价值,维持“推荐”评级。

1.阿乐持续快速增长,业绩超预期 公司报告期内营收同比增长21.72%,归母净利润同比增长27.92%,超出市场预期。主要原因是费用率有所降低,三项费用率合计降低2.64pp,使得净利润端增速高于收入端。公司多年来对阿乐品牌的打造和推广显出成效。全年完成业绩7.8亿净利润业绩承诺无忧。 公司自2015年开始主推20mg阿乐,成为新的增长点。2015年20mg规格销售金额占比约为36%,我们预计20mg规格上半年在公司整体营收中的占比超过50%,预计增速在30%以上,10mg规格维持稳定增长。 2.国产优质仿制药,进口替代空间仍然巨大 阿托伐他汀史上最畅销的药品之一,国内阿托伐他汀市场超过100亿,其中辉瑞市场占比约70%,公司的阿乐占比目前仅不到30%,我们预计随着一致性评价工作的推进和医保支付标准工作的落地,作为优质优价的品种,阿乐将进一步实现对立普妥的进口替代。 价格方面,从安徽和内蒙古中标价格对比来看,公司的阿乐价格为同规格立普妥价格的70%左右,与天方药业同规格的胶囊剂价格相近,具有一定的价格优势。 3.费用率稳中有降,财务指标稳健 报告期内,公司管理费用率7.64%,同比增加1.44pp,财务费用率-0.34%,同比减少0.68pp,销售费用率13.47%,同比减少3.4pp,三项费用率合计降低2.64pp。经营活动现金流净额2.87亿,同比增加73.93%,因销售增长收回货款及成本类支出控制良好所致。应收账款9.44亿,同比增长37.2%。总体来看,财务指标基本稳健。 4.投资建议 我们预计2017-2019年公司净利润为8.22亿、10.03亿、12.15亿,EPS分别为0.37元、0.45元和0.54元,对应PE为24倍、20倍和17倍,维持推荐评级。 5.风险提示 品种销售不达预期,两票制风险。

1.主力品种稳健增长,毛利率稳步提升 公司主营产品覆盖抗过敏类药物、非甾体抗炎药物、抗生素类药物和消化类药物等领域,报告期内四大领域产品实现营收1.06 亿元,同比增长15.23%,保持稳健增长。分产品看,抗过敏类产品实现营收5604 万元,同比增长29.12%,毛利率提升2.78pp,其中干混悬剂增速约30%以上,分散片增速20%以上,普通片增速30%以上,主要系公司新增福建省中标带来的增量,同时地氯雷他定进入国家新版医保目录促进产品快速增长;抗生素产品实现营收1978 万元,同比增长12.83%,毛利率提升12.53pp,主要系抗生素品种结构调整所致,因上半年为扩大产能进行停产检修,克拉霉素供货有所下降,克拉霉素毛利率偏低,从而带来整体毛利率较大幅度提升;非甾体类产品实现营收2054 万元,同比下降12.76%,毛利率下降5.11pp,主要也是由于停产检修导致供货下降,下半年预计能重新恢复较快增长;消化类产品实现营收980 万元,同比增长29.23%,毛利率提升2.95pp,保持快速增长;其他主营业务实现营收1634 万元,同比增长65.56%,毛利率提升3.83pp,主要系海外上市的品种在欧洲放量带来的增长;其他业务实现收入758万元,同比增长577.29%,主要为公司制剂出口获得的经销商产品授权费及里程碑付款,随着海外制剂品种陆续获批,未来有望继续贡献收入。 2.制剂国际化布局步入收获期,注射剂出口龙头雏形初显 公司05 年启动制剂国际化进程,2014 年起多个注射剂品种先后获得欧美市场上市认证:(1)注射用阿奇霉素于15 年10 月获FDA 暂时性批准,18 年7 月31 日专利到期后即可上市销售;(2)注射用更昔洛韦钠于2014 年2 月获荷兰上市许可,同年4 月获德国上市许可,16 年12月获法国上市许可,美国ANDA 现场检查已经通过,正在等待最后审批,有望于18 年获批上市;(3)注射用左乙拉西坦于2016 年11 月、12月分别获德国、荷兰上市许可,FDA 正在注册过程中;(4)注射用泮托拉唑钠于2017 年2 月、3 月分别获荷兰、德国的上市许可,FDA 申请在提交中;(5)依替巴肽注射液已获FDA 完整性审核回复,有望于年内获批,德国、荷兰也已进入评审阶段。公司已成为国内为数不多的针剂领域的国际化先导企业,除多个在欧洲上市的品种外,两年内预计有3 个品种获得美国ANDA,几个注射剂品种在海外竞争格局良好,将对公司业绩带来较大提升。 3.国内优先审评品种陆续获批,助推业绩高速成长。 公司海外获批品种受国内优先审评政策利好,现已有3 个品种被纳入优先审评名单,其中注射用阿奇霉素已于今年8 月7 日正式获得CFDA 注册批件,成为国内第一个制剂出口转报国内获得批准上市的品种,注射用更昔洛韦钠及注射用泮托拉唑钠预计也将于年内获批上市。此外CFDA 政策显示,在中国境内用同一生产线生产上市并在欧盟、美国和日本获准上市的药品,视同通过一致性评价,意味着未来如开展注射剂一致性评价,公司相应品种也将占得先机。 根据南方所数据,阿奇霉素注射液、更昔洛韦注射液、泮托拉唑注射液国内终端市场规模分别约15 亿、8 亿、56 亿元,公司产品将凭借高质量标准在招标采购和质量分层定价上获得明显优势,也在未来的销售推广中占有先机,将随着招标推进给业绩带来巨大弹性。公司采取国际国内共同开发的战略,通过海外市场的获批全面带动国内市场的方式,预计未来将有一批出口制剂借助优先审批政策加速国内市场的发展。 4.财务分析。 报告期内,公司销售费用3385 万元,销售费用率26.02%,同比下降0.9个百分点;管理费用3255 万元,管理费用率25.02%,同比上升1.58个百分点,主要系研发费用增加;财务费用-90 万元,财务费用率同比下降0.69 个百分点,主要系归还贷款,利息支出减少。公司经营活动产生的现金流净额2629 万元,同比增长240.88%;应收账款3319 万元,同比增加15.45%,占总资产比例下降1.61 个百分点。 5.盈利预测与投资建议: 公司现有业务稳健增长,海外制剂获批叠加国内优审制剂将带来巨大增量,中报业绩超预期,我们调高盈利预测,预计17-19 年公司净利润为0.94 亿、1.42 亿、2.04 亿元,增速分别为 35.4%、50.5%、43.8%,对应EPS 分别为 0.77、1.16、1.67 元(不考虑摊薄),当前股价对应 PE 为 51 倍、34 倍、24 倍,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示: 招标降价风险,新品种获批及销售不及预期。

1.收入增长稳定,销售费用增加影响利润端增长 公司报告期内收入端增速10.69%,净利润端同比基本持平;其中Q2单季度营收同比增长11.16%,归母净利润同比下降3.74%。净利润端增速显著低于收入端,我们认为主要是公司营销改革加大终端推广,从而销售费用增加所致。报告期内公司销售费用率同比增加14.50%,增加幅度大于收入端增速从而影响了利润端增长。 2.注射液线增速稳定,银杏二萜进医保放量在即 报告期内,注射液线增速3.77%,我们预计热毒宁增速在0-5%,重磅品种银杏二萜内酯葡胺注射液增速维持在70%+;胶囊剂产品线同比增长5.18%;口服液产品线在金振口服液的高速增长带动下增速达到62.98%,预计全年金振口服液销售有望超过2亿;片丸剂销售同比增长39.41%,主要系天舒片、兰索拉唑片、心脑欣丸销售额增长所致。总体来看,在营销改革推动下,公司口服品种销售向好,呈现较快增长趋势,未来随着营销改革进一步落地,口服品种有望继续快速增长。 公司重磅品种银杏二萜内酯注射液与7月通过谈判进入医保,降价幅度约48%。目前已经有十几个省份启动了地方医保增补工作。我们预计谈判品种有望于Q4开始逐步在各省按医保政策实施,未来有望成为下一个十亿级别品种。 3.毛利率稳中有升,财务指标稳定 报告期内公司整体毛利率75.21%,同比增长0.33%。从各产品线来看,颗粒剂/冲剂产品线毛利率同比下降0.58%,预计与降价有关。其余各产品线毛利率均有所提升。其他财务指标方面,销售费用同比增加14.50%,管理费用同比增加10.36%,财务费用同比增加3.45%;营收账款同比增加9.41%;经营活动现金净流量同比减少17.16%,可能与加大终端推广,回款周期有所延长有关。整体来看,财务指标基本稳定。 4.投资建议 我们预计2017-2019年公司净利润分别为4.11亿、4.73亿和5.58亿, EPS分别为0.67、0.77和0.91元,对应P/E分别为24、20和17倍,维持推荐评级。 5.风险提示 营销改革不达预期,医保谈判落地进度不达预期。

主要观点 1.制剂业务恢复较快增长,新品种有待招标推进放量 公司制剂业务17年上半年实现营业收入2.06亿元,同比增长19.65%,整体毛利率上升0.25个百分点。 其中主力品种特利加压素实现销售收入1.02亿元,同比增长49.10%,毛利率下降1.62个百分点,一季度公司特利加压素由于价格调整导致出货量及收入确认受影响,同比有所下滑,二季度以来已完全恢复正常;根据PDB数据显示,样本医院特利加压素14-16年保持38%的复合增速,公司的特利加压素各季度的终端销售收入同比增速并无较大波动;此外特利加压素年初顺利进入国家新版医保目录,目前市场仅有公司及原研辉凌两家竞争,公司的特利加压素市占率约80%,纳入国家医保目录将助力品种加速增长。 生长抑素实现销售收入5610.67万元,同比增长33.61%,毛利率下降0.78个百分点,未来有望凭借品规齐全带来的招标入市环节的优势保持较快增速。 胸腺五肽受辅助用药、招标价格下降等政策影响,整体销售量处于不断调整阶段,公司自15年起便主动调整了市场营销策略,在生产端和销售端都尽可能的减弱胸腺五肽的影响,目前来看胸腺五肽的销量趋于平稳,17年上半年实现4069.10万元销售收入,同比增长5.19%,毛利率也趋于平稳,下降0.42个百分点。 去氨加压素实现销售收入1768.80万元,同比增长52.06%,毛利率上升9.45个百分点,国家新版医保目录中,去氨加压素由“乙类”调整为“甲类”,有利于产品销售渠道进一步下沉。 公司的卡贝缩宫素及依替巴肽上半年尚未贡献业绩,目前公司卡贝缩宫素总共中标省份在10个左右,但受实际执行情况影响,大多并未进入医院产生销量。根据PDB数据显示,卡贝缩宫素14-16年的CAGR为37%,由于其疗效和性价比的优势在临床上快速铺开,此外卡贝缩宫素在新版医保目录中取消了限抢救的限制条件,我们相信随着招标推进和执行情况的改善,卡贝缩宫素将会成为公司的重要增长极。 2.原料药高速增长延续,海外业务拓展值得期待 海外原料药:报告期内,公司的海外原料药实现销售收入9608.32万元,同比增长80.41%,客户肽略有下降,实现销售收入1980.68万元,同比下降12.01%。公司的原料药收入主要由利拉鲁肽贡献,17年上半年由于新增印度市场客户带来新订单的增加,延续了高增速,17年全年原料药+客户肽预计与去年持平或略增。利拉鲁肽制剂16年全球销售额29.8亿美元,14-16年CAGR近12%,其化合物专利到期同时制剂专利正在被挑战,原研诺和诺德利拉鲁肽制剂的辅料是磷酸二氢钠,理论上只需加不同的辅料生产磷酸二氢钠就可以绕过该专利,被挑战成功的可能性较大,一旦专利被挑战成功,公司的利拉鲁肽原料药将会迎来爆发式的增长,从目前8-10kg左右注册试验类别的需求增长到百余千克。 海外制剂:格拉替雷ANDA预计将于2018年申报,将同时申报20mg和40mg剂型,目前格拉替雷40mg制剂专利4个(250,413,776,302)已被陆续挑战成功,目前还剩874专利和非橙皮书的775专利需要挑战,格拉替雷ANDA获批指日可待。 依替巴肽ANDA已完成发补材料和FDA反馈阶段,有望于今年年底到明年上半年获批,目前美国市场仅原研及两家仿制厂商,终端销售规模在1亿美元左右,公司的ANDA获批后按照20%的市占率计算,有望每年带来2000万左右的净利润增量。 此外,公司在董事会审议公告中提及拟在德国设立全资子公司,未来预计将采用与当地经销商合作的方式推广特利加压素等品种,拓展海外市场。 3.储备品种梯队丰富,新品种有望陆续获批 公司的西曲瑞克于2016年9月获得优先审批,有望于今年10月首仿上市,进度超预期。西曲瑞克主要用于辅助生殖治疗及子宫内异症,国内仅有原研ASTA MEDICA公司的思则凯上市,根据PDB数据,14-16年GAGR达93.9%,目前我国的不孕不育率已攀升至12.5-15%左右,患者人数超过4000万,未来市场前景广阔。 公司的阿托西班有望于明年上半年获批上市,主要用于推迟即将出现的早产,得益于二胎政策和高龄产妇的增加,阿托西班市场也将迅速增长;目前国内仅原研辉凌及海南中和药业两家公司生产,根据PDB数据,14-16年阿托西班的CAGR达53.4%。公司的西曲瑞克、阿托西班将与已上市的缩宫素、卡贝缩宫素共同形成妇产科产品网,共享渠道协同发展。 此外,公司的胸腺法新有望于今年年底或明年初获批上市,公司的糖尿病品种艾塞那肽有望于明年获批,利拉鲁肽由于申报类型为化学仿制药也有望作为首仿获批,未来将为公司业绩带来巨大弹性。 4.成纪药业整合效果逐步显现 公司器械类产品保持较快增长,实现销售收入1.18亿元,同比增长 121.34%,公司的注射笔技术先进,可用于胰岛素、多肽药物、抗体等生物制剂,市场容量较大; 药品组合包装产品保持稳步发展,实现销售收入3676.29 万元,同比下降7.77%; 固体类产品实现销售收入245.30万元,同比增长87.70%,其中小儿对乙酰氨基酚片纳入新版国家医保目录,为成纪药业的独家产品,将对成纪药业整体业绩带来积极影响。 17年全年成纪药业有望实现2亿净利润,大概率不进行商誉减值。 5.盈利预测与投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现归母净利润4.07亿、5.63亿、8.10亿元,EPS分别为0.44元、0.60元、0.87元,对应PE分别为36倍、26倍、18倍,公司品种的质地及梯度俱佳,海外原料药弹性巨大,国内制剂有望随招标放量,中长期成长逻辑不改,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示: 原料药受海外专利影响无法放量;国内制剂销售不达预期;商誉减值风险。

主要观点 1.OTC领域的绝对龙头,强者恒强 上半年公司自我诊疗业务实现营业收入27.16亿元(+14.56%),增幅较2016年全年的7.06%扩大7.5个百分点。其中,儿科品类、皮肤品类实现较快增长,感冒品类、骨科品类实现稳定增长。品牌议价能力就是弱市中的抗风险能力。公司与全球最大OTC企业之一的赛诺菲公司全面展开在OTC和大健康领域深度合作,全面接盘易善复(多烯磷脂酰胆碱胶囊,肝胆营养类,肝胆类第三大类用药),后续将在妇科和儿科等领域开展更多的合作,说明了公司在OTC等领域的霸主地位,获得强强联合。 2.中药、处方药板块收益于并购和产业整合增长良好稳健 目前中成药行业内部结构在调整,注射类受到政策压制增长乏力,但其他如心脑血管等口服类产品将逐渐替代注射类产品稳健增长。公司通过并购整合等方式切换增长模式,在心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域引进更多的口服制剂,稳定公司增长水平。上半年公司处方药业务实现营业收入20.15亿元,同比增长19.85%,受益于中药配方颗粒和理洫王”血塞通软胶囊的拉动作用,未来两年增速预计保持20%左右。 3.投资建议: 预测公司2017-2019净利润为14.20/16.43/18.97亿元,EPS为1.45/1.68/1.94元,对应PE为20/17/15倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 4.风险提示: 业务扩张可能导致费用上升过快而带来的利润增速不达预期。

1.工业板块增速稳定,商业板块略超预期。 报告期内,公司医药工业板块实现营收28.88亿,同比增长10.72%,较一季度有所回落,我们预计与医保控费等因素有关。其中心脑血管线增速1.02%,抗肿瘤线增速32.55%,感冒发烧线增速15.63%,肝病用药线增速109.81%。我们预计复方丹参滴丸销售平稳,醒脑静注射液在新版医保目录中增加了使用限制从而对销售产生了一定影响;替莫唑胺所在的抗肿瘤线较快增长;普佑克所在的生物药板块快速增长;水林佳所在的肝病线去年销售有所下滑,上半年呈现恢复性增长。医药商业板块上半年实现营收43.32亿,同比增长15.84%。我们预计主要是由于两票制在各地陆续落实,公司的商业业务在部分区域的市场份额有所提高。同时,子公司天士力医药营销集团股份有限公司于7月底挂牌新三板,未来将借助资本市场的力量加快自身发展,减少对公司的资金依赖,促进业绩快速增长。 2.产融结合布局生物药领域,未来值得期待。 公司原研溶栓生物药普佑克通过谈判顺利进入国家医保目录,降价幅度约18%,超出市场预期。目前该药已经进入《急性冠脉综合征急诊快速诊疗指南》等治疗指南,进入医保后与最大竞品阿替普酶相比具有价格优势,替代空间巨大,有望成为公司下一个重磅品种。此外,公司通过一系列运作加大在生物药领域的布局:子公司上海天士力2017年1月以3.1亿元增资上海赛远生物,该公司在研品种包括安美木单抗、CD47靶点等;天士力创世杰是公司与法国TRANSGENE共同成立的生物创新药公司,主要研发片品种包括针对CFS-1R的抗体、第二代溶瘤病毒等;参股公司天视珍吸收合并天境生物,拥有十多个在研品种,包括IL-6拮抗剂以及PD-L1单抗等。 3.三费维持稳定,应收有所增加。 报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降275%,主要系公司减少票据贴现;应收账款同比增加21.67%,主要是由于报告期内商业板块加大终端推广所致。三项费用率基本保持稳定,销售费用同比增加2.98%,管理费用同比增加5.47%,财务费用同比增长9.53%。 4.投资建议。 公司去年底工业去库存结束后,今年业绩呈现恢复性增长。传统品种维持稳定增长,普佑克新进医保放量值得期待,商业板块有望在两票制的整合下继续维持稳定增长。同时,公司在生物药领域多有布局,未来值得期待。我们预计2017-2019年公司净利润分别为13.26亿、14.73亿、16.48亿,EPS分别为1.23元、1.36元和1.53元,对应PE分别为31倍、28倍、25倍,维持推荐评级。

公司上半年营收同比增长27.84%。市场此前普遍看空北京地区的商业流通,认为政策会对北京地区的企业造成业绩压力。从公司公布的中报业绩来看,公司业绩超过市场预期。嘉事堂上半年北京地区营业收入实现31.18亿,同比增长17.72%。增长的主要原因是基层放量,从而弥补了阳光采购对大型公立医院造成的利空。阳光采购制度下换票影响了公司二季度的业绩。但长期来看,换票只是短期影响。新一轮阳光采购对配送商要求更为严格,未来大型医院配送将进一步向龙头集聚。同时,医事服务费的提升使门诊开药及会诊转向基层医院,嘉事堂作为北京地区第二大社区配送服务商,覆盖北京八个区县的相关业务,此次基层放量将带动公司业务释放。同时,新一轮阳光采购中中标多的企业将获得更大的配送份额,嘉事堂在此次北京阳光采购中标品种近三万个,名列前茅。在以上利好因素的叠加下,预计未来公司在北京地区的业务将保持稳健增长。 目前嘉事堂的全国器械网络已完成搭建,在全国30个省份(直辖市)的各级医院都有着较高覆盖率。公司是首家完成器械全国配送网络的A股上市公司,我们预计公司业务随着各省医院的进一步渗透,未来将保持放量。预计公司上半年医疗器械业务实现30-40%的增长。GPO方面,公司在积累了GPO模式、SPD模式成功经验的基础上,通过跨省复制、物流支撑、集中配送,实现了外延式发展。17年上半年首钢GPO实际销售收入3.18亿元,为公司贡献稳定收入来源。航空总医院业务放量稳定,同时公司与众多医院开展联合采购(GPO)合作等药事增值服务项目。 公司销售费用率3.02%,同比下滑0.99pp,管理费用率1.15%,同期保持持平,财务费用率0.61%,同比下滑0.19pp。应收账款37.78亿元,同比增长26.60%,经营活动现金流-2.88亿,较上年同期减少2.2亿元,主要原因是上半年业务增长较快导致业绩。同比各项指标改善。 我们认为嘉事堂北京流通龙头地位不断得到巩固,全国器械配送网络具挖掘潜力,GPO、PBM业务模式开花结果。预计公司17-19年EPS分别为1.19元、1.45元、1.74元,对应估值分别为31、25、21倍,给予其增持评级。

1.核药高速公司建成,行车需缴费 收购安迪科后中国核医药格局将形成东诚药业与中国同辐的行业寡头。后来者需要寻求合作。核药的短半衰期等特点决定了国外公司想要进入中国就必须与国内拥有核药房资源的公司紧密合作提高核药覆盖网络,这就要缴纳高额的“核药高速公路费”,形成行业垄断。 2. 细分领域龙头将享受估值溢价,剩者为王 行业龙头的估值溢价。医药市场估值两极分化,行业龙头能享受到估值溢价,这种情况随着IPO常态化也将常态化,恒瑞、康美、白药、石药、上药、美年健康、乐普、爱尔、通化东宝等都有一定程度的估值溢价,作为放射药龙头的东诚药业理应享受估值溢价 3. 核医药发展天时地利人和 中国核医药产业快速发展,天时地利人和。人和,在整合完云克、GMS、安迪科后,东诚在行业的话语权更重,将左右行业政策的制定和行业的发展,加快核药行业发展;天时,主要是中国PET技术已经进入快速发展阶段,上海联影等是国家高端装备制药业升级的标杆;地利,东诚药业的战将多数出自于中核集团和国际核药圈 4.国际资本争相涌入 国外的拜耳制药的新药氯化镭注射液用于治疗去势耐受前列腺癌,治疗费用达到10万美金/病人,定价在全球新药排名前五,让其他巨头眼红,包括礼来和默克等国际巨头争相涌入核医药市场,资本推动行业发展。 5. 投资建议: 未来三年无论核药业务、还是内生的肝素制剂等业务,均进入高速增长阶段,云克注射液等变成普药(普通化学药,不在做为核药管理)后可以与公司原制药业务协同作战,核药中氟标药和锝标药可以协同生产与销售,形成良好的1+1>2的效应。预测公司2017-2019的营业收入分比为19.08/24.00/29.11亿元,净利润分别为2.82/4.42/6.38亿元(2017年按照安迪科全面并表的备考利润测算,2018年考虑云克药业剩余股权现金收购至90%),EPS为0.37/0.58/0.83元,对应PE为32/20/14倍(考虑增发收购安迪科,不考虑配套融资),给予“强烈推荐”的投资评级。给予2018年35-40倍估值,目标价20.30- 23.20元。 5. 风险提示: 核医药整合进度不达预期的风险。

1.各产品线稳定增长,效率持续提升。 分行业来看,工业板块营收9.15亿,同比增长11.11%,商业板块营收7.57亿,同比增长11.06%;工业板块在整体营收中的占比从去年同期的54.37%提升至54.52%。 分产品线来看,麻醉类同比增长7.59%,精神类同比增长10.50%,神经类同比增长12.43%。麻醉类产品增速有所下滑,我们认为可能是受新一轮招标降价的影响。预计右美托咪定增速维持在50%以上,今年上半年新中标省份6个;咪达唑仑增速稳定,依托咪酯在新适应症的推广下预计增速在10-15%;精神类产品中,预计度洛西汀和阿立哌唑随中标省份落地维持50%以上增速,新中标省份3-4个,传统品种齐拉西酮、利培酮等增速稳定。 公司经营效率持续提升,各产品线毛利率均有较大幅度提升,其中麻醉类毛利率提升5.55pp,精神类提高6.07pp,神经类提高14.81pp,原料药提高20.42%pp,商业提高7.81pp。从而拉动公司整体毛利率提升7.35pp,稳健的经营带来的规模效应显著。 2.费用率有所增加,财务指标稳健。 报告期内三项费用率为34.41%,同比提高了6.78pp。其中销售费用率27.37%,同比提高4.99pp,主要系营销费用结算政策调整及子公司新增VD系列产品营销费用增加共同影响所致;管理费用率7.22,同比提高1.9pp,研发费用同比增加82.18%,可能是在研品种的临床试验费用增加所致。经营活动现金流净额同比124.04%,主要是一季度经营活动现金流净额增加所致;应收账款同比增加0.19%;存货同比增加1.90%。全年看来,公司财务指标将维持稳定。 3.投资建议。 公司的右美、度洛西汀和阿立哌唑将随着招标落地带来新的增长点,老品种维持稳健增速。我们预计公司2017-2019年的归母净利润总额分别为3.88亿、4.87亿和6.14亿,EPS分别为0.38元、0.48元和0.61元,对应P/E分别为36倍、29倍和23倍。“强烈推荐”评级。

1.蒲地蓝延续快速增长,强大营销助力二线品种多点开花 蒲地蓝消炎口服液是公司最核心的品种,2016年销售超过20亿,我们预计上半年增速约20%。在如此大的基数下仍然保持高增速充分体现了公司强大的营销能力。我们预计蒲地蓝未来仍有增长的空间,一方面,该品种目前进入8省市医保,价格体系维护很好。仍然有希望进入地方省份的医保,从而增加医院覆盖率带动销量增加;另一方面,公司目前大力推广OTC 端销售,我们预计OTC 端销售增速超过50%,收入占比约30%,未来有望接近或超过医院端的销售额。 二线品种方面,雷贝拉唑去年销售额超过8亿,目前在雷贝拉唑市场占比超过30%,预计上半年增速在10-15%,预计未来增速稳定;小儿豉翘晴热颗粒预计增速35-40%,三拗片预计增速为20%左右,蛋白琥珀酸铁增速翻倍。我们预计二线品种未来仍然能保持较快速增长,逐渐提高在整体营收中的占比。 2.东科制药整合效果显著,增速翻倍 在研品种储备方面,除了公司自主研发的依维莫司片等之外,还通过积极的外部合作不断拓展产品线。公司于2014年底收购了东科制药80%股权,并于报告期内完成了剩余20%股权转让。东科制药的主要品种甘海胃康、黄龙止咳颗粒、黄龙咳喘颗粒以及妇炎舒胶囊等独家品种在公司的强大营销体系推动下实现了快速增长:继去年扭亏后(净利润778万),上半年实现净利润877万,预计全年能够实现超过100%的增速。我们预计公司未来仍将继续通过外延并购的方式不断丰富产品线。 3.毛利率提高及费用率稳定提升业绩 报告期内公司毛利率85.31%,比去年同期提高了0.25%个百分点;销售费用率53.39%,较去年同期下降1.67个百分点;管理费用率7.01%,较去年同期下降0.38个百分点;三项费用率整体比去年同期下降2.06个百分点。我们认为公司在现阶段的规模效应十分明显,同一产品线以及不同产品线之间的协同效应使得费用率能够稳中有降,提高公司净利润率水平。报告期内公司应收账款16.45亿,同比增长25.13%;经营活动现金流净额7.11亿,同比增加53.6%,主要系销售规模扩大资金回笼增加所致,总体而言,公司财务指标健康稳健。 4.投资建议 公司的核心品种将继续在强大的营销体系推动下实现快速增长,同时毛利率提升以及费用率的控制将显著提高公司的净利润率。2017-2019年净利润分别为12.26、15.90、20.77亿,EPS 分别为1.51、1.96和2.56元,对应P/E 分别为23、18和14倍,维持强烈推荐评级。 5.风险提示 销售推广不达预期。