公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收41.9亿元， yoy+1.9%； 实现归母净利润 13.1亿元， yoy+1.5%； 实现扣非归母净利润 13亿元， yoy+2.3%。 前三季度公司实现销售回款 40.3亿元， yoy+5.2%， 实现 经营性净现金流 6.5亿元， 同比多流入 1.0亿元。 三季度加快恢复， 回款和现金流表现良好。 公司单三季度实现营收 12.8亿元， yoy+21.0%， 环比提升 17.2pct； 实现归母净利润 2.9亿 元， yoy+32.7%；实现扣非归母净利润 2.9亿元， yoy+33.7%。 Q3收入 增速环比大幅提升，疫情影响消退，叠加双节备货，公司 Q3恢复加 速。 单三季度公司实现销售回款 17.4亿元， yoy+34.3%， 实现经营性 净现金流 6.8亿元， 同比多流入 4.2亿元，回款和现金流表现良好。 次高端表现亮眼， 省内市场明显回暖。 单三季度，公司特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C 类/D 类/其他产品收入增速分别为 37.6%/-5.1%/ 13.4%/-15.1%/-15.5%/15.0%/74.0%， 次高端特 A+类产品增速亮眼， 其中 V 系列新品市场反馈积极，收入延续高增；国缘则提升受益于 7月上调出厂价，维持正增长。单三季度省内/省外增速分别为 22.2%/6.7%， 省外增速有所放缓，环比下降 20.8pct。 从经销商方面 来看， Q2/Q3省外经销商分别净增加 32/13家， 省外经销商拓展速度 有所放缓。 省内来看， 单三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大 区增速分别为 26.3%/36.6%/ 11.1%/15.2%/11.4%/20.4%，除盐城外， Q3所有省内大区收入增速环比均有 较大幅度回升，其中南京 （45.2pct）和淮安（22.1pct）大区回暖较明显。 结构升级拉高毛利， 次高端扩容提供中长期成长空间。 单三季度公司 毛利率为 76.8%， 同比提升 2.8pct，环比提升 13.2pct。 Q3毛利率上 行， 我们认为主要系次高端产品收入占比提升导致结构升级。中长期 来看，次高端扩容趋势是行业量价齐升的重要支撑。公司以省内市场 为主，省内部分区域品牌认可度不输洋河，但对比洋河，公司次高端 产品具备明显的价格优势，我们认为公司次高端产品仍存在较大的提 价空间。省外市场方面，目前公司省外收入占比较小， 随着省外渠道 持续扩张， 未来省外市场有望带来新增量。 中长期来看，公司向上趋 势明朗，成长性较强。 Q4业绩承压， 中长期向上趋势明朗。 我们依照公司股权激励方案推算， 对应 Q4收入 12.29亿元， 对应增速 62.1%， 我们认为全年来看达成激励目标有一定压力。 中长期来看，公司次高端产品具备量价齐升的基础，省外市场有望提供新增量，向上趋势明朗。我们预计公司 2020-2022年实现营业收入 50.95/61.65/76.84亿元， 实现归母净利润 15.93/18.99/23.69亿元，EPS 1.27/1.51/1.89元/股， 对应 PE 为 42/36/29倍， 给予“增持”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 26.9亿元， yoy-22.5%； 实现归母净利润 8.6亿元， yoy-33.4%； 实现扣非归母净 利润为 8.4亿元， yoy-32.5%。 公司前三季度实现销售回款 24.7亿元， yoy-30.3%，实现经营性现金流-1.5亿元， 同比少流入 7.5亿元。 Q3收入增速转正， 高档白酒表现较好。 单季度来看， 公司 Q3实现营 收 11.2亿元， yoy+6.8%； 实现归母净利润 3.8亿元， yoy-5.9%；实 现扣非归母净利润 3.7亿元， yoy-4.3%。 分产品来看， 单三季度公司 高档/中档/低档白酒分别实现收入 10.7/0.2/0.2亿元， yoy+8.9%/ -24.9%/-19.2%， 高档白酒增速环比大幅回升 33.4pct，拉动收入增速 转正。 我们认为高档白酒表现较好，主要受益于双节期间宴席场景需 求回暖，叠加消费升级趋势下口子 10年和 20年等 200-300元价位产 品实现量增。 直销渠道增速亮眼， 省外市场快速发展。 分渠道来看， Q3单季度直销 （含团购） /批发代理渠道实现收入 0.2/10.9亿元， yoy+58.7%/7.0%， 同比提升 85.0/32.8pct。 直销渠道增速亮眼， 主要系公司加强团购布 局， 叠加去年基数较小。 单三季度省内/省外市场实现收入 8.5/2.6亿元， yoy+2.9%/26.9%， 同比提升 33.0/34.7pct，省内市场仍是主要 收入来源， 省外市场快速发展。 结构升级推升毛利， 销售费用冲抵净利。 单三季度公司毛利率为 76.7%， 同比提升 6.3pct， 环比提升 1.7pct。 毛利率持续提升，我们 认为主要系高档白酒增速较快带来的产品结构升级。公司上半年推出 了新品周年纪念酒，锁定 600-800元价格带，进一步丰富了高端白酒 产品结构，提升高档白酒收入贡献。 Q3公司销售/管理/财务/研发费 用率分别为 12.5%/5.1%/-0.7%/0.6%， 同比变动+6.8/+0.5/-0.2/ +0.4pct，销售费用投放大幅增加，主要系广告费和终端投入增加。 销售费用增加冲抵净利， Q3公司净利率为 33.8%， 同比回落 4.5pct。 改革持续推进， 经营趋势向好。 公司近年来持续在产能、 产品结构、 渠道等方面实施改革， 推进口子产业园项目和 20000吨大曲酒酿造 提质增效项目建设，加速产能释放；重点布局 200-400元价格带的初 夏、仲秋和 600-800元价格带的周年纪念酒，推动产品结构升级；实 施经销商精细化管理，强化经销商考核，加强团购布局。总体来看， 我们认为公司增速转正，表明最差时点已过，当前公司产品结构升级 +销售改革的长期逻辑清晰， 经营趋势向好。 徽酒龙头基础扎实，关注后续激励方案。 公司长期深耕安徽市场，是省内龙头酒企之一，品牌认可度高，消费基础扎实。 3月公司公告拟回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，建议关注后续激励方案带来的管理改善。我们预计公司 2020-2022年实现营收 41.02/47.09/53.10亿元， 实现归母净利润 13.42/16.29/19.00亿元，预计 EPS 分别为 2.24/2.71/3.17元/股，对应 PE 为 29/24/21倍， 给予“增持”评级。

公司公布 2020年三季报。 2020年前三季度公司实现营业收入 44.9亿 元， yoy+28.4%； 实现归母净利润 3.8亿元， yoy+59.2%；实现扣非归 母净利润 3.4亿元， yoy+59.4%。 公司前三季度实现销售回款 56.1亿 元， yoy+31.3%； 实现经营性净现金流 5.7亿元， 同比多流入 2.1亿 元。 需求维持高景气， 收入利润维持高增。 单三季度公司实现营收 16.3亿元， yoy+41.0%，较 Q2提升 14.0pct； 实现归母净利润 1.2亿元， yoy+63.3%。 Q3公司收入利润维持较高增速， 主要受益于疫情期间消 费者养成的消费习惯持续， 叠加餐饮渠道持续恢复， 需求维持高景气。 锁鲜装拉动鱼肉制品放量，餐饮复苏推动经销商渠道回暖。 分产品来 看，单三季度公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入增速分 别为 18.9%/52.8%/54.5%/27.1%，肉制品和鱼糜制品增速较高，主要 系新品锁鲜装系列提供增量。分渠道来看，单三季度公司经销商/商 超/特通/电商渠道收入增速分别为 39.0%/43.6%/55.5%/190.0%。 电商 渠道收入持续高增， 主要系疫情改变消费者消费习惯， 叠加电商渠道 基数较小、 公司顺应市场趋势加强电商渠道建设。 商超渠道增速环比 大幅回落 173.6pct， 经销商渠道增速环比增长 22.1pct， 经销商增速 回升， 主要受益于疫情影响淡化背景下餐饮快速复苏。 提价叠加结构变化推升毛利， 现金流量充沛。 单三季度毛利率为 26.5%， 同比提升 2.6pct， 我们认为主要系毛利率较高的 C 端产品占 比提升，叠加提价效应。 Q3销售/管理费用率同增 0.2/1.3pct， 主要 为新品推广营销投入和股权激励摊销费用。 公司单三季度实现销售回 款 22.1亿元， yoy+39.3%，略低于收入增速，销售回款情况良好； Q3实现经营性现金流 4.3亿元， 同比多流入 1.5亿元， 现金流量充沛。 全国化布局持续推进， BC 端双轮驱动。 单三季度公司东北/华北/华东 /华南/华中/西北/西南地区收入同比增长 66.3%/46.1%/36.1%/ 43.5%/34.6%/57.7%/41.5%， 各地区均维持较高增速。公司目前拥有 8大生产基地（包含在建），分布在江苏、香港、辽宁、四川、湖北、 河南等省市，产能和销售网络遍布全国。公司遵循“销地产”的生产 基地布局策略，加快推进无锡速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的 建设投产，加速全国化布局推进。渠道方面， 公司实施“BC 兼顾、双 轮驱动”的渠道策略， 加大家庭渠道拓展力度，巩固 C 端消费习惯， 并发挥 B 端的经销网络优势，加速扩张 C 端市场，实现 BC 端双轮驱 动。行业高景气维持，产能释放助推业绩增长。 疫情影响下消费者养成的消费习惯有望在短期内维持，中长期来看，消费者对便捷的速冻食品依赖性有望延续，叠加餐饮半成品需求恢复，速冻食品行业有望维持高景气。公司加速推进产能建设，发挥“销地产”的生产模式优势，有望进一步扩大市场份额，助推业绩增长。我们上调公司 2020年营收预测至 67.08亿元，预计 2021-2022年实现营收 81.69/99.60亿元， 上调 2020年归母净利润预测至 5.58亿元， 预计 2021-2022年实现归母净利润 7.56/9.61亿元，预计 2020-2022年 EPS 为 2.36/3.19/4.06元/股，对应 PE 分别为 73/54/42倍， 考虑到公司的龙头地位， 给予公司 2021年 60-65倍 PE， 我们取 21年63倍 PE， 对应 12个月目标价 210.27元，维持“买入”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 737.7亿元， yoy+7.4%； 实现归母净利润 60.2亿元， yoy+7%；实现扣非归母净利润为 58.1亿 元， yoy+10.3%。公司前三季度实现销售回款 778.6亿元， yoy+3.4%， 实现经营性净现金流 79.1亿元， 同比多流入 17.1亿元。 季节性缺奶压低收入增速，利润增速维持高位。 单季度来看， 公司 Q3实现营收 262.4亿元， yoy+11.2%，较 Q2单季度增速回落 11.3pct。 单三季度收入增速有所回落，我们认为主要系三季度原奶季节性短 缺， 渠道库存维持低位， 叠加三季度白奶需求旺盛势态延续，出现供 不应求现象，压低收入增速。单三季度公司实现归母净利润 22.9亿 元， yoy+23.7%；实现扣非归母净利润为 20.4亿元， yoy+17.0%，利 润增速维持高位，远超股权激励计划要求。 常温白奶增速放缓， 常温酸奶市占率提升。 公司单三季度常温白奶收 入增速约 10%，较二季度有所放缓。疫情影响下， Q1公司主打去库存 维持产品新鲜度， Q2渠道补库存红利释放， 实现白奶高增， Q3增速 自然回落。根据尼尔森数据， Q3白奶行业增速约为-5%，公司白奶增 速领先行业。 从结构上看，高端白奶金典前三季度增速约 15%， 单三 季度增速高于 15%， 高端白奶增速较快， 白奶结构升级趋势凸显。常 温酸奶板块，前三季度安慕希收入小个位数下降，但市场份额提升约 4pct。我们认为常温酸奶行业已接近衰退期，存量市场竞争和龙头市 占率提升是主调。公司今年多次推出安慕希新口味，升级包装，开发 周边零食产品，尝试延长安慕希生命周期，我们认为安慕希市占率有 望持续提升。 奶价上涨毛利率承压，减少费用投放净利率提升。 公司 Q3原奶收购 价格约 4.5元，同比增长 6%-7%， 预计全年原奶收购价格涨幅为 3%-5%。 奶价上涨导致公司毛利率承压， Q3单季度毛利率为 34.7%， 同比下滑 1.3pct 。 单 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 20.5%/4.8%/0.1%/0.5%， 同比分别变动-1.4/+0.3/-0.4/-0.1pct。为 抵御原奶价格上涨的压力，公司三季度主动降低了终端买赠促销力 度，叠加疫情影响减少户外营销投入，销售费用率明显降低，提升净 利率。 2020Q3公司销售净利率为 8.7%，同比提升 0.9pct。 达成目标压力不大，关注行业格局优化带来的业绩弹性释放机会。 展 望全年， 营收激励目标 970亿元，对应 Q4增速为 8%，我们认为公司 达成目标压力不大。当前乳制品行业竞争趋缓，由龙头价格战转向上 游奶源争夺，我们认为公司有望通过加速奶源布局，加速抢占小企业 市场，提升市占率，来年有望通过提价对抗成本上涨，建议关注行业 格局优化带来的业绩弹性释放机会。加速上游原奶布局， 保障中长期稳定发展。 当前原奶价格进入上行通道，公司作为国内第一大乳企，持续推进上游资源整合， 8月认购中地乳业 16.6%股权， 9月再次认购中地乳业 15.3%股权， 10月公司旗下优然牧业以 23.1亿元接手恒天然位于河北省玉田县和山西省应县的两个奶牛养殖基地。我们认为公司加码奶源布局，有助于抵御原奶价格上涨带来的成本压力，同时支撑经营规模进一步扩大，争夺市场份额，强化龙头地位。我们维持公司 2020-2022年营收预测 972.09/ 1072.35/ 1171.75亿元， 维持归母净利润预测 70.25/81.78/97.64亿元， EPS 分别为 1.15/1.34/1.61元/股,对应 PE 分别为 34/29/24倍，维持“买入”评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 424.9亿元， yoy+14.5%； 实现归母净利润 145.5亿元， yoy+16.0%； 实现扣非归母 净利润 145.8亿元， yoy+15.7%。 公司前三季度实现销售回款 385.8亿元， yoy-8.9%， 实现经营性现金流 39.4亿元， 同比少流入 122.5亿元。 单三季度业绩加速，第八代普五持续放量。 单季度来看，公司 Q3实 现营收 117.3亿元， yoy+17.8%；实现归母净利润 36.9亿元， yoy+15.0%；实现扣非归母净利润为 37.2亿元， yoy+15.8%。公司 Q3收入业绩有所加速， 我们推测主要系第八代普五增速可观， 系列酒三 季度以消化库存为主， 收入承压。 考虑到普五提价已在 Q2完成， Q3批价基本稳定，在出货量较大的双节备货期间批价仍维持在 950-960元区间，我们认为普五量增是三季度业绩加速的主要动力。 结构升级拉高毛利率， 税金增加拖累净利率。 公司单三季度毛利率为 74.5%，同比提升 0.7pct，我们认为主要系高毛利普五产品占比提升。 9月公司发布高端新品“经典五粮液”，有望进一步带动公司产品结构 升级，拉高毛利率。 Q3销售费用率同比提升 0.4pct， 毛销差小幅增 加。三季度销售费用投放加速，主要系疫情过后公司持续推进新营销 体系的构建，实现数字化转型。 Q3管理费用率同比下降 0.3%， 规模 效应持续显现。 Q3营业税金率为 14.1%， 同比提升 0.7pct，税金增加 对营业利润率有所拖累。 四季度控货挺价为主，渠道改革红利加速释放。 受疫情影响， 高端白 酒需求刚性得以凸显， 景气度较高， 五粮液增速在三大高端白酒中领 先， 凸显公司品牌力。双节过后，四季度为销售淡季，我们推测 Q4控货挺价是公司的主要经营策略，我们预计到年底普五批价有望站上 千元。公司积极推进渠道变革，今年尝试的团购渠道表现较为乐观， 明年有望继续放量。传统渠道方面，公司实施精准投放和精细管理， 改善渠道盈利，提振经销商信心。我们认为来年团购放量和传统渠道 新招商有望成为量增动力。普五量价齐升， 渠道改革红利持续释放。 受益于高端白酒高景气度及公司渠道改革红利持续释放，公司主力产品第八代普五实现量价齐升。展望来年，我们认为渠道改革仍在进行，红利仍将持续释放，五粮液有望获得更强的渠道推动力，业绩有望持续增长。我们下调公司 2020-2021年营业收入预测至 579.12/678.33亿元， 预计公司 2022年实现营收 785.57亿元，上调公司 2020-2021年归母净利润预测至 201.18/245.48亿元， 预计公司2022年实现归母净利润 292.82亿元， 预计 2020-2022年 EPS 为5.18/6.32/7.54元/股，对应 PE 分别为 52/43/36倍， 考虑到公司股价已达到之前目标价，目前估值合理，故下调至“增持” 评级。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 12.2亿元， yoy+31.5%；实现归母净利润 2.2亿元， yoy+63.7%；实现扣非归母净 利润 2.2亿元， yoy+72.0%。 公司前三季度实现销售回款 13.9亿元， yoy+33.4%， 实现经营性净现金流 3.0亿元， 同比多流入 1.2亿元。 公司单三季度实现营收 4.2亿元， yoy+26%； 实现归母净利润 0.7亿 元， yoy+35.1%。 外埠区域持续扩张，零添加持续发力。 公司前三季度调味品收入 10.92亿， yoy+40.1%，其中零添加产品实现营收约 6.56亿，占调味品收入 的 60%， yoy+45.5%，零添加产品增速较高，为收入增长持续贡献动力。 分区域来 看，东部 /南部/ 中部/北部 /西部地区收入同比 增长 62%/-4%/51%/52%/20%，与西南本埠相比，公司东部、中部和北部区 域增速较高，外埠区域持续扩张。公司重点瞄准了人口密集、人均购 买力相对较强的华东、京津冀、华中三大区域，扩张经销网络。其中 华东市场进入较早，凭借华东总经销成熟的渠道网络基本完成了大商 超渠道的渗透，华中地区缺乏强大竞争对手，渠道扩张投资收益远超 预期。公司未来继续将华东/华北/华中三大区域作为战略重点，谨慎 看好外延扩张驱动的规模提升。 零添加高增提高毛利率， 广告投入拉升销售费用率。 前三季度公司毛 利率为 49.4%，同比上升 2.9pct，主要系毛利率较高的零添加产品增 速 较 快 。 公 司 单 三 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 21.9%/3.6%/-0.01%/4.0%，同比变动+0.05/-0.75/+0.85/ +1.48pct。 三季度销售费用小幅提升，主要系增大对电梯广告的投入；财务费用 小幅提升，主要系存款利息下降。 管理办法影响可控，品牌符号化持续推进。 目前出台的《预包装食品 标签通则》和《食品包装的管理办法》对“零添加”的标注做出了限 制，但上述文件仍处于征求意见过程，暂未正式实施。考虑到管理办 法最终落地仍需经过较长的过渡期，我们认为短期内管理办法对公司 造成的影响较小。且管理办法对广告没有约束力，公司仍可通过加大 广告费用投放补充“零添加”理念宣传力度。长期来看，公司应对标 注限制做出了一系列举措，目前公司正以“千禾 0”包装逐渐替代“零 添加”包装，同时正在注册“千禾 0+”商标，通过实现“零添加”到 “0+”的转化，固化“0+”在消费者心中的印象，实现品牌符号化。 我们认为在管理办法正式落地前，若公司能完成“0+”标签的替换， 有望平衡“零添加”标注限制的影响。全力扩张电商渠道， 零添加成长性凸显。 电商渠道是公司的战略重点， 公司主打的零添加产品具备分享属性，天然适合电商渠道，叠加外埠市场拓展持续推进，公司零添加产品成长期得以凸显。我们上调公司 2020年营收预测至 17.86亿元， 预计 2021-2022年营业收入为 22.55/27.89亿元，下调 2020年公司归母净利润预测至 2.97亿元，预计 2021-2022年归母净利润为 3.93/5.04亿元， 预计 2020-2022年 EPS 为 0.45/0.59/0.76元/股，对应 PE 分别为 87/66/51倍， 给予“增持”评级。

公司发布2020年第三季度报告，Q3实现营收88.4亿元，同比上升15.3%；单季度归母净利润为4.2亿元，同比下降19.2%，单季度扣非净利润为3.1亿元，同比下降38.7%。2020年前三季度共实现营收234.2亿元，同比上升8.3%；归母净利润为13.9亿元，同比上升0.7%；扣非净利润为12.1亿元，同比下降9.7%。 业务量增速超行业，市占率上行。2020年1-9月公司完成业务量83.0亿件，同比增速35.0%，同期全行业业务量增速27.9%，公司增速超行业平均水平。分季度来看，Q1-Q3行业业务量单季度同比增速分别为3.2%/36.8%/37.9%，公司实现增速0.5%/52.5%/43.3%，一季度业务增速不佳，二、三季度表现亮眼。受增速影响，Q1公司市占率13.29%（2019年市占率14.35%）,出现下滑；Q1-Q3末公司市占率反升0.34pct至14.79%，增长势头强劲。 价格竞争毛利收窄，量升价跌业绩承压。公司Q3快递业务单票收入2.15元，yoy-22.0%，Q1-Q3单票收入2.28元，yoy-24.5%；Q3单季度毛利率7.7%，yoy-5pct，Q1-Q3毛利率10.2%，yoy-2.3pct，收入端缩水最终反映到低毛利率。Q3单季度业务量同比高增37.9%，由于单票收入同比下降22%，营收同比仅上升15.3%，归母利润出现下降，短期业绩承压。 加大资本开支，备战长期价格战。公司Q3加大无形资产与固定资产投资，投入金额17.3亿元，yoy83.4%；Q1-Q3在建工程项目由去年同期9.0亿增加至16.8亿，同比增加86.9%，主要系加大转运中心建设所致；开发支出项目由0.03亿增加至0.4亿，系研发项目投入增加所致。公司旨在通过枢纽转运中心自动化升级与改造，提升中心快件处理能力，拓展中心辐射范围，从而达到降本增效和扩充产能的双重目的。同时，依托核心“金刚系统”，结合数字化、信息化，升级快递服务运营系统，开发和完善全链路管控方案，通过成本管控精耕细作，有效节省运输成本和中心操作成本。（2020年上半年，公司快递单票成本已经降至2.13元，2019年平均为2.60元）成本精简后公司拥有更强定价能力，产能扩充为公司“以价换量”策略奠定基础。 【投资建议】 我国快递行业目前呈现价量之间截然不同的增长逻辑：快递价格持续低迷，价格战旷日持久，推动产能出清，导致快递企业业绩普遍承压；快递业务量则高速发展，虽于2017年有所降速，但受到电商发展的推动，预计中长期依然能够维持20-30%增速。我们认为，短期需关注四季度双十一购物节带来的价格回暖和业务量超预期，中长期看好公司作为龙头的高成长能力以及资本投入所累积的成本端优势，且需注意快递行业在不断整合中价格回暖可能带来的利润修复。我们预计公司2020-2022年实现营业收入336.30/413.85/506.06亿元，归母净利润分别为16.73/18.17/21.61亿元；EPS为0.53/0.58/0.68元，当前股价对应PE分别为24/22/19倍，给予公司“增持”评级。 【风险提示】 行业增速不及预期； 成本优化不及预期； 行业价格战加剧。

2020年 10月 31日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营收 726.7亿元，同比上升 14.4%；归母净利润为 20.3亿元，同比上升 31.9%； 扣非净利润为 15.2亿元，同比上升 19.8%。 净利润快速增长，内生增 长稳健。公司 Q3实现营收 221.5亿元，同比下降 1%，环比上升 4.2%； 单季度归母净利润为 1.7亿元，同比上升 3.5%，环比下降 38.9%,单 季度扣非净利润为 1.2亿元，同比上升 18.1%。报告期内，公司归母 净利润增速为 31.9%，业绩增长较快。此外，剔除非经常性损益等因 素的影响，报告期内公司核心利润贡献度为 85.3%(上年同期： 92.5%)， 内生增长较为稳健。 新店扩张速度恢复，到家业务爆发。 随着疫情防控常态化，公司新店 扩张速度也同时逐步恢复。2020年 Q3期间，公司新开超市 27家（Q1/Q2分别为 16/15家），新签约超市门店 24家， mini 店新开门店 8家，闭 店 61家，截至三季度末现存 mini 店 405家，公司对各门店结构实行 优化调整。 2020前三季度公司到家业务增长突出，实现销售额 65.35亿元，同比去年增长 180%，占主营收入比 9.7%。其中永辉生活 app 表现亮眼， 占到家业务比重 50.7%，有望持续增长。 回购计划彰显管理层信心，股权激励调动员工积极性。 公司基于对未 来行业前景与当前公司价值的信心与认可，拟用公司自有资金进行股 份回购，并用于员工持股或股权激励计划。公司拟回购 1.5亿-3亿股， 占公司总股本的 1.58%-3.15%，共计回购资金总额不超过 27亿元。我 们认为回购计划彰显了管理层对未来发展的信心，同时从长期来看， 有利于增加团队凝聚力与调动员工的积极性。 毛利率、净利率双升， 净利润现金流同步增长。 报告期内，公司毛利 率为 22.1%，同比变化不大；净利率为 2.8%，同比上升 0.44pct；费 用方面， 20Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 17.5%、 2.5%、 0.1%， 同比增速分别为+0.86pct、 -0.76pct、 -0.31pct。综合 来看，公司期间费用率为 18.9%（去年同期 19%），费用投放基本持平。 前三季度公司经营性现金流净额 60.7亿元，同比增长 165.9%； 20Q3经营性现金流净额 10.4亿元，同比增长 266.3%。销售商品、劳务收 到的现金 809.1亿元、 同比增加 12.8%，收现率为 111.3%。报告期内， 公司净现比为 2.99，净利润与现金流同步增长，净利润含金量较高。 资本结构方面，报告期末公司资产负债率为 58.9%，同比增加 4.7pct。结合公司 2020年三季报的情况，我们上调对 2020-2022年营业收入和利润的预计。 公司在疫情防控常态化的背景下，稳步推进展店计划，同时实现门店结构优化调整，到家业务为公司增长提供主要动力。 此外，公司管理层推出回购计划用于员工持股或股权激励，彰显对公司发展的信心。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 1027.18/1213.61/1429.15亿元； 归母净利润分别为 28.32/36.29/43.74亿元； EPS 分为 0.30/0.38/0.46元,对应 PE 分别为 27.29/21.29/17.67倍， 维持“买入”评级。

2020年 10月 23日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 27.7亿元，同比上升 4.7%；归母净利润为 7.2亿元，同比上升 19.9%；扣 非净利润为 6.6亿元，同比上升 17%。 Q3净利润提速显著，主营业务 收益质量良好。公司 Q3实现营收 11.5亿元，同比上升 13.1%，环比 上升 20%；单季度归母净利润为 2.9亿元，同比上升 34.9%，单季度 扣非净利润为 2.6亿元，同比上升 27.8%。公司单季度净利润同比实 现快速增长，单季度业绩增长明显，主营业务收益质量较好。 剔除非 经常性损益等因素的影响，公司核心利润贡献度为 94.4%，核心利润 对业绩贡献度较高，内生增长动力强劲。 三大品牌 GMV 维持高增长。 公司注重产品的品牌力建设，在 2020年 前三季度，公司持续推动品牌形象的升级与推广，通过对产品图库升 级 2.0完成对品牌形象的统一，助力三大品牌 GMV 高速增长。南极人 品牌在前三季度 GMV 达到了 203.29亿元，同比增长 40%，卡帝乐鳄鱼 前三季度 GMV 达到了 21.53亿元，同比增长 7.19%，精典泰迪前三季 度 GMV 达到了 2.32亿元，同比增长 55.61%。 抓住直播电商机遇，货币化率持续改善。 随着直播电商的兴起，公司 抓住机遇，前三季度在主要社交电商实现 GMV 达到 32.15亿元，同比 增长 20.93%，占比 14.07%。此外，公司及时顺应电商渠道风向，推 行大店策略， 在各大电商平台展现了其强大的渠道竞争力，前三季度 在阿里渠道的 GMV 为 136.31亿元，同比增长 22.40%，占比 59.65%； 在京东渠道的 GMV 为 32.15亿元，同比增长 20.93%，占比 14.07%； 在唯品会渠道的 GMV 为 11.62亿元，同比增长 55.65%，占比 5.08%； 在其他渠道的 GMV 为 2.64亿元，同比增长 131.94%，占比 1.15%。 随 着疫情影响逐渐消退， Q4电商旺季的到来，公司货币化率有望持续改 善。 毛利率、净利率双升， 经营现金流持续为正。报告期内，公司毛利率 为 31.5%，同比上升 2pct；净利率为 26%，同比上升 3.3pct；费用方 面， 20Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分 别为 2.4%、 3%、 -1.3%、 1%， 同比增速分别为-0.2pct、 +0.8pct、 -1.4pct、 +0.1pct。 综合来看，公司期间费用率为 5.7%（去年同期 5.7%），费 用投放基本持平。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 19.9亿 元，同比增加 523.3%。 货币资金持有量增加，在手资金充足。报告 期内，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产） 25.9亿元，同 比增长 41.9%，反映公司健康良好的资金储备。 公司前三季度虽受到疫情的影响，但公司抓住直播电商的机遇，促使 GMV持续增长，同时公司三大品牌持续提升品牌影响力，随着 Q4电商旺季的到来，货币化率有望持续提升。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为44.93/52.42/61.22亿元；归母净利润分别为 15.61/19.31/24.14亿元； EPS 分为 0.64/0.79/0.98元,对应 PE 分别为 28.65/23.16/18.53倍， 维持“增持”评级。

业绩表现欠佳，单季度出现亏损。 公司 2020年前三季度实现营收 147.1亿元，同比下降 6%；归母净利润为 0.05亿元，同比下降 99.5%； 扣非归母净利润为-0.51亿元，同比下降 104.9%。 Q3单季度实现营收 54.5亿元，同比下降 5.7%；归母净利润为-0.65亿元，扣非归母净利 润为-0.83亿元， 出现年初以来首个单季度亏损。 低单价导致毛利承压，量增放缓拉低市占率。 票单价方面， 公司 7-9月单票收入分别为 2.12/2.11/2.18元， Q3单季度单票收入 2.14元， 同比下降 23.6%。 Q1-Q3单票收入 2.36元， 同比下降 22.7%， 主要系 价格战愈演愈烈。 低单价下公司毛利率承压， Q1-Q3毛利率 3.0%，去 年同期为 12.0%； Q3单季毛利率 0.68%， 去年同期为 8.9%。 业务量方 面，公司 Q3单季完成快递 24.4亿件， yoy19.6%， Q1-Q3完成快递 59.5亿件， yoy17.9%， 对比 18-19年同比增速 31.1%/44.2%， 增速降幅较 大。 且 Q3全行业业务量同比增速 37.9%,Q1-Q3同比增速 27.9%，公司 业务量增速显著落后于行业水平。 2020年初至今公司业务量市占率 10.6%， 而 2019年市占率为 11.6%。 降本增效进行时，阿里增资筑高想象空间。 公司持续加大资本开支， 重视设备扩建、 研发投入， 力图降本增效。 三季度末较 2020年初资 本项在建工程增加 31.2%，开发支出增加 43.6%； Q3单季度购建固定 资产、无形资产等支付 11.26亿，同比增加 24.0%。 9月阿里增持， 侧面反映出对公司运营模式和发展前景的认可。 后续公司将与阿里开 展涵盖技术、管理和业务等多方面交流与合作， 加速数智化转型升级、 产品体系优化和全方位成本管控。 Q4双节可期，或迎来边际改善。 四季度“双十一”、“双十二” 为线上 零售主要增长点， 受此影响， 快递行业业务总量或将延续高速增长态 势。 随着件量迸发，价格战有望得到一定程度缓解。国内快递行业业务量自 17年以来增速有所放缓，但依然保持 20-30%高位。 后续受电商发展推动， 预计维持较快增速。 公司目前受困于价格战，价格下行削弱盈利能力，量增放缓流失市场份额，致使短期出现亏损。 考虑到公司正处于改革阶段，随着资本投入的增加，转运中心自营率的不断上升，技术水平的升级， 预计运输成本和中心操作成本将得到优化，服务质量也将得到提升。 在同质化的服务下，成本优势是快递行业的核心竞争力。我们看好公司作为老牌快递龙头在成本端的潜力， 在后续的价格战中，公司有望通过成本优化来打破低价格的桎梏， 实现经营业绩的改善与市场份额的回升。 预计公司 2020-2022年营业收入分别为 228.87/291.28/368.17亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 2.87/5.87/8.41亿 元 ； EPS 分 别 为0.19/0.38/0.55元，当前股价对应 PE 分别为 75.51/36.89/25.73倍，给予公司“增持”评级。

2020年 10月 30日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 35.8亿元，同比下降 42.6%；归母净利润为-5.6亿元，同比下降 177.2%； 扣非净利润为-5.7亿元，同比下降 183.1%。 公司 Q3实现营收 16.7亿元，同比下降 25.4%，环比上升 51.5%；单季度归母净利润为 1.4亿元，同比下降 60.2%，环比上升 182.8%,单季度扣非净利润为 1.3亿元，同比下降 62.5%。报告期内，公司净利润为-5.6亿元，同比增 速为-177.2%， 业绩短期存在一定压力。 9月 RevPAR 恢复至去年同期的 90%， 三季度恢复盈利。 上半年受疫情 影响，公司业绩短期存在一定压力， 但伴随着国内疫情的良好防控与 旅游业的持续复苏，公司在今年 2月-9月期间，收入保持环比逐月增 长， 9月公司的 RevPAR 已经恢复至去年同期的 90%。此外一系列增收 降本措施的推动下，公司在三季度恢复盈利， 利润总额为 18,445.46万元，其中公司酒店业务利润总额为 15,323.89万元， 占比 83.08%， 公司景区运营业务利润总额为 3,121.57万元，占比 16.92%。 直播营销推动产品创新，逆势扩张加大开发力度。 在疫情防控常态化 的背景下，公司通过二季度的新常态下的尝试和摸索摸索， 在三季度 持续推进数字化建设， 通过与互联网企业合作和领先技术应用，进行 线上线下融合发展，加大直播等数字营销手段。此外，公司在行业调 整与变革的过程中，及时抓住机遇，逆势扩张深入布局， 2020年计划 开店 800-1000家。 目前 1-9月开店 548家，其中第三季度新开店 298家，超过上半年累计新开业店数， 截止三季度末，公司已签约未开业 和正在签约的储备项目达 1,084家，比二季度末增加 300家， 预期能 够达成全年目标。 毛利率下滑，研发费用率稳步提升。 报告期内，公司毛利率为 3.5%， 同比下降 90.32pct，主要系公司执行新收入准则，将营业成本与销售 费用、管理费用进行了重分类调整导致毛利率大幅下滑。 净利率为 -16.4%，同比下降 28.36pct；费用方面， 20Q3公司销售费用率、 管 理费用率、 财务费用率、 研发费用率分别为 5.1%、 9.3%、 1.5%、 0.4%， 同比变动分别为-54.44pct、 -1.91pct、 +0.21pct、 +0.13pct。 20年 前三季度公司销售费用率、 管理费用率、 财务费用率、 研发费用率分 别为 6%、 12.7%、 1.8%、 0.8%， 同比变动分别为-57.89pct、 +0.83pct、 +0.18pct、 +0.46pct；综合来看，公司期间费用率为 21.3%（去年同 期 77.7%），费用管理效果显著。 根据 2020年三季报情况，同时结合新冠疫情防控情况，我们下调对2020-2021年营业收入和利润的预计。 公司作为国内龙头酒店之一， 9月RevPAR 恢复至去年同期 90%，月度收入环比持续增长，三季度扭亏为盈。 此外，公司在疫情防控新常态背景下，抓住行业变革的机遇， 布局直播营销，同时逆势扩张新店数量，完成全年 800-1000的开店目标有望。预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 56.16/83.41/87.97亿元；归母净利润分别为-6.58/8.82/11.19亿元； EPS 分为-0.67/0.89/1.13元,对应 PE分别为-/19.39/15.29倍， 维持“增持”评级。

2020年 10月 31日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 70亿元，同比下降 37.9%；归母净利润为 3亿元，同比下降 65.5%；扣 非净利润为-4亿元，同比下降 150.6%。 净利润短期下滑。公司 Q3实现营收 29.1亿元，同比下降 29.6%，环 比上升 53.2%；单季度归母净利润为 1557.4万元，同比下降 94.9%， 环比下降 86.4%,单季度扣非净利润为-2635.7万元，同比下降 106%。 报告期内，公司净利润增速为-65.5%，业绩短期下滑。 公司逆势加速扩张， 新开业酒店净增加 603家。 在 2020年前三季度， 面对复杂多变的外部环境，虽然受到新冠疫情等因素的冲击，公司稳 中求进，坚定实行逆势扩张。在 1月-9月期间，公司新开业酒店达到 1,266家，退出酒店 663家， 实现净开业酒店 603家，其中直营酒店 减少 55家，加盟酒店增加 658家。截至 2020年 9月 30日， 公司已 经开业的酒店合计达到 9,117家， 而酒店客房总数达到 896,121间。 境内业务恢复优于境外业务，中端酒店 RevPAR 加速改善。受到新冠 疫情影响， 2020年 Q3期间，公司在境内的连锁酒店业务实现营业收 入 225,366万元，同比下降 23.89%，其中前期服务费收入 16,668万 元，同比下降 43.62%；持续加盟费收入 71,101万元，同比下降 1.47%。 境外连锁酒店业务实现营业收入 7,375万欧元，同比下降 48.22%。而 境内终端酒店的 RevPAR 正加速恢复， Q3期间达到了 185.26元/间， 是去年同期的 86.76%，平均出租率达到了 79.03%，表现优于经济型 酒店。经济型酒店的 RevPAR 已恢复至 92.38元/间，是去年同期的 73.32%，平均出租率达到 66.84%。 毛利率同比下滑，销售回款情况较好。 公司本期执行新收入准则，导 致毛利率存在明显下滑。 报告期内，公司毛利率为 22.3%，同比下降 67.41pct；净利率为 5.2%，同比下降 3.8pct；费用方面， 20Q3公司 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 4.2%、 20.8%、 3.1%、 0.6%， YOY 分别为-43.42pct、 -3.67pct、 +1.14pct、 +0.12pct ， 环 比 变 动 分 别 为 +18.13pct 、 -7.64pct 、 -0.93pct 、 +1.25pct。前三季度公司经营性现金流净额-5.9亿元，同比下降 136.7%； 20Q3经营性现金流净额 7.7亿元，同比下降 18.8%。销售商 品、劳务收到的现金 73.9亿元、 YOY-36.1%，收现率为 105.5%。 根据公司 2020年三季报情况， 并结合新冠疫情防控情况， 我们下调对2020-2021年营业收入和利润的预计。 公司面对复杂多变的外部环境，依旧坚定选择逆势扩张，前三季度新开业酒店净增加 603家，扩张效果显著。 同时，公司 RevPAR 持续恢复，境内业务恢复优于境外业务， 终端酒店恢复 优 于 经 济 型 酒 店 。 预 计 公 司 2020/2021/2022年 营 业 收 入 为104.80/154.93/172.54亿元；归母净利润分别为 3.51/12.64/17.20亿元； EPS 分为 0.37/1.32/1.80元,对应 PE 分别为 127.80/35.48/26.06倍， 维持“增持”评级。

2020年 10月 28日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 22.9亿元，同比上升 10.1%；归母净利润为 2.8亿元，同比上升 18.7%； 扣非净利润为 2.9亿元，同比上升 21.1%。公司第三季度实现营收 9.1亿元，同比上升 20.5%，环比上升 16.8%；单季度归母净利润同比大 幅上升 59.4%至 1.1亿元，环比上升 5.1%,单季度扣非净利润为 1.1亿元，同比上升 57.2%。公司单季度净利润同比实现快速增长，单季 度业绩增长明显，盈利水平整体提升。 从品类来看， 彩妆表现突出。 2020年前三季度，护肤品类实现收入 18.24亿元,下降 2.9%，洁肤类实现收入 1.62亿元,同比上升 64%，彩 妆类实现收入 2.70亿元,同比上升 254%，彩妆收入占比超 10%，主要 得益于“彩棠”品牌的优异表现和彩妆工厂的扩充对应产能产量的扩 大。 其中 2020年第 3季度， 护肤品单季收入为 7.02亿元,同比上升 4.46%，本年度首次增速转正，主要得益于优质单品双抗精华、小夜 灯眼霜、红宝石精华等带来的销量爆发。 产品结构优化，易形成品牌溢价效应。 2020年前三季度，公司毛利率 为 61.7%，同比下降 2.13%。 2020年第三季度， 公司毛利率为 64.49%, 同比上升 4.04%， 净利率为 11.29%,同比上升 2.7%，主要得益于产品 结构优化，具体体现在面膜占比下降、精华占比提升以及产品提价等 方面。 费控效果显著， 助推盈利水平提升。 2020年第三季度， 公司销售费用 率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 39.8%、 4.5%、 -0.2%、 2.4%，同比变动分别为+0.35pct、 -2.58pct、 +0.3pct、 -0.04pct， 环比变动分别为+6.31pct、 -2.65pct、 +0.62pct、 +0.35pct。 管理费 用率同比下降， 主要由于股权激励摊销金额减少，以及对悦芙媞、优 资莱店铺进行调整，导致租赁及办公费等费用减少。 现金流量高速增长， 经营活动创现能力强。 前三季度公司经营性现金 流净额 2.1亿元，同比增长 184.8%； 20Q3经营性现金流净额 1.7亿 元，同比增长 29.3%。销售商品、劳务收到的现金 23.7亿元/YOY+12%， 收现率为 103.6%。报告期内，公司经营现金流高速增长，现金流增速 亮眼。 根据 2020年三季报情况，我们下调对 2020-2021年营业收入和利润的预计，上调对 2022年营业收入和利润的预计。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为 37.5/48.6/61.5亿元， 归母净利润为 4.3/5.8/7.5亿元， EPS分别为 2.11/2.89/3.70元，对应 PE 分别为 82/60/47倍。长期看好公司强大的品牌溢价能力和持续的产品结构升级， 维持“增持” 评级。

2020年 10月 31日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营收 230.9亿元，同比下降 4.8%；归母净利润为 10.2亿元，同比下降 47.8%； 扣非净利润为 8.5亿元，同比下降 52.1%。 三季度营收略增，利润同比大幅下滑。 公司 Q3实现营收 87.7亿元， 同比上升 0.8%；单季度归母净利润为 3.4亿元，同比下降 48.5%，单 季度扣非净利润为 2.9亿元，同比下降 50.7%。 1-9月公司净利润增 速为-47.8%，业绩整体下滑。 业务量增速迅猛， 拔高市占率。 三季度实物商品网上零售额保持较快 增速，同比增长 17.3%；全国 Q3快递业务量同比增速达 37.9%， 远超 线上零售额增速。叠加行业竞争加速低效产能出清， 份额向龙头集中， 公司 Q3单季业务量完成 40.0亿件， yoy54.41%； 1-9月业务量达 96.4亿件， yoy39.08%。对比 19年 15.8%市占率，公司 Q3市占率 18.0%(+2.2pct)， 1-9月市占率达 17.2%（+1.4pct）， 稳居通达系龙 头（申通： 10.93%/10.60%；圆通： 15.11%/14.79%）。 单票收入处于底位，价格战依然激烈。 公司 Q3票单价 2.09元，同比 下降 33.7%； A 股可比公司申通、圆通票单价 2.14/2.15元， yoy-23.6%/-22.0%；全国快递业务单票收入 Q3单季度 10.22元， yoy-12.0%。 相比圆通、申通， 公司票单价更低， 下降幅度更大， 但 由于以价换量， 最终实现业务量大幅增长， 营业收入同比微增。 降本改善毛利， 重视研发投入。 公司 1-9月毛利率 10%，同比下降 4.39pct，系价格战所致； Q3单季度毛利率环比改善至 9.6%， 得益 于公司 “成本领先型”竞争策略下对成本的持续管控。 2020年上半 年单票总成本 2.28元， Q3单票总成本降至 1.98元。 2020年前三季 度 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 为 0.7%/3.1%/0.2%/0.9%， YOY +0.09pct/-0.13pct/+0.23pct/+0.61pct， 整体费用率 5%（yoy+0.8pct）； 整体费率上升主要由研发费用率增加 所致，公司重视科技创新， 借助科技优势深化全链路成本管控。 加大核心资产投入， 注重中长线发展。 公司持续保持合理的资本开支， 构筑核心资源，扩大产能的同时发挥规模效应优势。 Q3支付资本开支 18.2亿元，环比提升 6.2亿， yoy93.6%;1-9月资本开支为 39.5亿元， yoy39%。 报告期内公司发行票据、境外债等，实现货币资金较年初 163.9%增幅，以保障现金流充足。 截至 Q3报告期末， 公司所募集资 金主要用于转运中心自动化升级和快递网络运能项目等， 聚焦降本增 效， 着眼长远发展。 短期来看，“双十一”、“双十二”购物节或将助力 Q4快递业务量高速增长，考虑到公司在 2020年前三季度的激烈价格战中业务量增速持续领跑，预计 Q4将维持高增长的姿态。 中长期来看， 快递业务量将继续受电商发展推动，随网购渗透率、网购零售额的增加保持较快增速。 公司通过持续资本开支构筑核心资源，扩充潜在产能，为业务增量开拓上行空间。 以规模效应叠加科技创新、 精细化管理， 公司将在成本端发力，不断追求低成本和高质量， 为后续价格战创造筹码，稳固龙头地位， 市占率有望稳中有升。 我 们 看 好 公司 的 增长 前景 ， 预 计 公司 2020-2022年 实 现 营业 收 入349.91/460.76/569.81亿元，归母净利润分别为 17.92/27.56/41.87亿元； EPS 为 0.62/0.95/1.44元， 当前股价对应 PE 分别为 32/21/14倍， 给予公司“增持”评级。

2020年 10月 26日，公司发布三季报。 2020年前三季度，在国际品 牌的代理业务带动下，公司实现营业收入 23.41亿元，同比增长 48.53%；实现归母净利润 7228.08万元，同比大幅增长 862.45%；扣 非净利润为 6829.93万元， 同比由负转正增长 1149.61%。 2020年 3季度， 公司实现营业收入 9.27亿元，同比上升 53.48%，环比上升 3.34%；单季度归母净利润为 3865.24万元，同比上升 2398.22%，环 比上升 24.89%，业绩进一步改善。 毛利率及净利率均已呈现业绩反弹的趋势。 2020年 3季度， 公司毛利 率为 53.87%，较 2019年底提升 2.82个百分点；公司净利率为 3.01%， 较 2019年底提升 1.96个百分点，考虑到公司正常年份净利率一般介 于 6%-9%之间，公司净利率依然有较大的修复空间。 2020年前三季度， 公司管理费用率为 3.75%，管理效率改善；销售费用率为 43.65%，略 高于行业平均水平（30%-40%之间），推测或因今年上半年营销力度较 大，营销效率有待提升，未来销售费用率仍有较大优化空间。 自有品牌打造差异化品牌矩阵， 代理业务携手强生未来可期。 自有品 牌包括主品牌“御泥坊”以及差异化定位的子品牌“花瑶花”、“御 MEN”、 “大水滴”、“小迷糊”等， 产品覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗 护等多个品类，其中面膜品类优势显著。 代理业务方面， 公司 2019年起陆续接手了强生集团旗下大部分品牌代理， 并于 2020年下半年 起拓展品牌在淘外的店铺运营， 持续扩张代理业务版图。 双重发力加速成长，双十一预售表现亮眼。 主品牌御泥坊旗下共计 3款明星产品入围天猫榜单“高档清爽面膜榜” 前十， 2020年双十一预 售首日，公司旗下天猫各店铺预售额超 1亿，其中城野医生爆款产品 VC377美白淡斑精华预售 9.4万+件（预售价 350.0元/瓶），露得清明 星产品 A 醇晚霜预售 1.4万+件（预售价 204.9元/瓶），大促开局表 现亮眼。 “营销+生产”双轮驱动。 营销层面：打造“影视植入+直播合作+短 视频投放”三维框架，积极拓展线下营销渠道，实现线上线下全渠道 覆盖。生产层面：公司计划于长沙市投资 8亿元建设全球面膜智能化 生产基地，自建工厂有望提高产品生产灵活度，同步增厚公司业绩。 公司自有品牌止跌转涨，代运营业务持续放量，需求端客户粘性在增强。 未来随自有品牌毛利率提升、代运营品牌进入收获期，利润端有望逐渐释放。预计御家汇 2020-2022年营业收入分别为 28.88/33.88/38.95亿元； 归母净利润分别为 0.89/1.62/2.27亿元； EPS 分为 0.22/0.40/0.55元,对应 PE 分别为 86.28/47.17/33.79倍， 给予“增持”评级。