业绩稳定,扣非归母净利润增速良好 公司2019年业绩总体稳健,全年营业收入同比下降2.67%,其中Q4营业收入同比下降4.15%。营收下降与公司加快推进加盟战略减少直营门店数量、部分直营店停业升级改造导致直营店在营业平均房量下降密切相关,同时受到酒店周期下行整体影响。2019年实现归母净利润8.85亿元,同比增长3.26%,实现扣非归母净利润8.17亿元,同比增长18.3%,增速较高,主业稳健增长且可持续性获得的经营财政扶持金有所增加。现金流情况来看,2019年实现经营活动现金流量净额18.04亿元,同比减少6.17%,主要与租金增加和税费支付时间性差异有关,现金流状况总体稳健。酒店运营业务营收占比下降2.39pct,酒店管理业务营收占比上升2.25pct,同时酒店管理业务实现营收同比增长10.35%;费用端,2019年销售费用率64.99%,同比下降0.71pct;管理费用率12.15%,同比增加0.11pct;财务费用率1.47%,同比下降0.55pct;研发费用率0.32%,同比下降0.03pct。总体看,除管理费用率略有提高外,其他三项费用率明显降低,主要来自人力成本和能源费用下降。全年毛利率为93.68%,同比下降0.79pct,主要系餐饮成本和商品成本增加,总体稳定。资产负债端,短期借款期末余额2.34亿元,同比增134%,主要系公司新增向首旅集团财务公司借款1.5亿元所致。预计负债增加10.12%,主要系预计未决诉讼补偿款增加和预计关店损失减少所致。 酒店下行周期经营效率承压,拓店及景区发展稳定 截至2019年末,公司全部开业酒店数达4450家,规模位居国内前三,在全球酒店集团中位于前列。全年新开酒店829家,净增401家,符合2019年经营计划中新开酒店数量不低于800家的预期。其中中高端酒店新开店数量为289家,占比达34.86%,同比下降4.21pct,但酒店披露口径亦有所变化,云酒店单独披露;云酒店新开店数量为240家,占比达28.95%;特许加盟店802家,占比高达96.74%,同比提升3.82pct。公司在品牌扩展过程中持续推进加盟战略,且通过教练模式云品牌与公司其他品牌形成差异化互补。截至2019年末,公司已签约未开业和正在签约店铺有660家,同比提升约130家。经营指标,2019年公司全部酒店总体ADR为200元(+0.9%)/OCC为79.1%(-2.6pct)/RevPAR为158元(-2.4%),其中中高端酒店ADR为319元(-7.9%)/OCC为72.2%(-0.3pct)/RevPAR为230元(-8.2%),经济型酒店ADR为167元(-1.9%)/OCC为82.3%(-2.1pct)/RevPAR为137元(-4.3%),云酒店ADR为165元(-3.4%)/OCC为66.3%(-5.0pct)/RevPAR为109元(-10.2%)。综合来看,各档次酒店需求端均出现不同程度下滑,主要受酒店周期下行影响。从降幅来看,全部酒店RevPAR降幅为2.4%,远低于各分类酒店降幅,这与公司酒店结构改善有关,且各档次酒店平均房价均同比下降,总体平均房价同比提升0.9%;Q4全部酒店ADR为195元(-1.3%)/OCC为77.6%(-2.4pct)/RevPAR151元(-4.2%),OCC降幅略收窄,房价承压下行,RevPAR整体降幅进一步扩大,验证酒店周期仍处底部,但需求端有改善迹象。全年同店运营指标,各类酒店综合来看ADR为195元(-1.6%)/OCC为80.5%(-2.2pct)/RevPAR为157元(-4.2%),侧面印证新开店中的中高端酒店对全部酒店ADR的提升作用,同时,新开店OCC仍有提升空间。 景区运营业务实现营业收入44,956.79万元,与上年基本持平,实现利润总额17,404.76万元,比上年减少355.44万元,降低了2.00%。首旅如家充分发挥旗下如家、莫泰、蓝牌驿居、雅客怡家、云上四季、和颐、如家精选等近20个核心品牌的差异化优势,通过全系列酒店产品满足不同层次顾客需求,同时以Airhotel在线运营教练模式等新型多样的运营管理模式吸引业主积极加盟。以强大会员体系为依托不断扩大自有流量池,用迭代升级不断创新的产品、信息化的管理平台和系统化的人才培养模式来加强自身竞争力,应对市场的挑战。如家酒店集团与凯悦酒店集团合作创建新品牌“逸扉酒店UrCovebyHYATT”,并着力推进其“如家这碗面”产品覆盖全国经济型商旅酒店。 疫情对一季度冲击较大,长期发展趋势不变 2020年受新冠肺炎疫情影响,一季度公司业绩受到较大影响,一季度归母净利润预亏5.05亿元至5.42亿元,因酒店净利率较低,一季度出租率下降较大,且公司直营比在酒店龙头中较高,成本端下降有限,故导致业绩端较为敏感,二季度开始预计大幅好于一季度。随着国内疫情好转,酒店行业逐渐复苏,截至目前,公司所属酒店90%以上恢复了开业经营,其中如家复工开业店出租率达到了65%。从中长期看,公司品牌、会员、管理等核心竞争力将为其长期发展战略赋能。公司对经济型酒店产品进行升级改造,推出以如家NEO3.0为代表的升级版经济型酒店,至2019年末累计升级达360家,预计2020年再升级300家,且公司2020年或整体继续新开店800~1000家,保持稳健拓店速度;通过打造以嘉虹酒店为代表的中高端新品牌和不断扩大中高端品牌酒店数量来提升中高端酒店占比;截止2019年底,公司拥有1.18亿会员,公司自有渠道入住间夜数占比为76%,系列会员精准营销活动、与阿里系合作的拉新措施等助力公司赋能会员资源;数字化和科技化进一步发力,公司自主研发的基于商旅连锁的酒店管理系统P2和高星管理系统P3继续赋能。且酒店行业连锁渗透率提升空间和渠道下沉空间仍充足,公司望充分受益。 投资建议:2019年扣非归母净利增速良好,经营业绩承压受酒店下行周期影响,疫情影响主要集中在2020年。 未来加盟化及中高端化发展趋势将助推公司转型升级,全层级酒店品牌体系、优质广阔的自有流量池和现代高效的管理体系将持久赋能企业打造“全价值链旅行聚合平台”。建议关注二季度后宏观经济数据的修复对估值的提振作用,酒店板块目前与宏观经济指标等走势高度关联,经营指标的验证存在一定滞后性,关注上半年估值修复行情及经济指标的提振作用。 预计2020-2021年公司归母净利润为2.57亿元、9.41亿元,对应EPS为0.26、0.95元,当前股价对应PE为58X、16X,维持“买入”评级。

业绩符合预期,扣非归母净利增速良好 公司2019年业绩基本符合预期,营业收入增速2.73%,其中Q4营业收入同比增长2.04%。实现扣非归母净利润增速0.93%,增速同比大幅减缓主要因为2018年公司非经常性损益金额达到3.43亿元,而2019年仅为2亿元,主要因2018年通过出售长江证券等股票获得投资收益2.8亿元,并且因法国未来所适用企业所得税率调整而对所得税费用的影响,非经常性损益增5661万元。其中Q4归母净利润同比增速达4.14%,环比提速。2019年实现扣非归母净利润同比增速20.69%,增速较快,Q4同比增长49.13%,环比增速提升27.04pct,反映公司主业增速提升明显。 现金流情况看,2019Q4实现经营活动现金流量净额10.38亿元,同比增速4.63%,环比增长9.22%,现金流状况进一步改善。公司业务仍主要以有限服务型酒店营运及管理为主,营收占比达98.32%,同比降0.07pct,营收增速2.66%。食品及餐饮业务收入增速达7.17%,增速同比提升较快。区域上,上海以外地区营收占比达62.37%,同比提升1.78pct,业务重心进一步向全国布局,大陆境外营收占比27.13%,同比下降0.78pct。全年综合毛利率达89.89%,同比提升0.29pct;费用端,2019年销售费用率50.92%,同比下降0.37pct。管理费用率27.00%,同比下降0.66pct。研发费用率0.18%,同比提升0.01pct。财务费用率2.25%,同比下降0.28pct。总体看,三费费率均出现明显下滑,研发投入微增,反映出公司一中心三平台及提质降费措施取得较为良好的效果;资产负债端,短期借款期末余额1864.06万元,同比增48.26%,主要系卢浮集团新增借款所致。预计负债下降32.29%,主要系卢浮集团预计经营风险较上期减少所致。本期未发生商誉减值。 酒店经营端受周期下行承压,近两年处调整蓄力期 截至2019年末,公司全部开业酒店数达8514家,规模领先国内酒店市场,居全球酒店集团前列。全年新开酒店1617家,净增开业酒店1071家,较公司在2019年中预测的新增900家,略超预期。其中中端酒店3563家,占比达41.85%,同比提升8.76pct。加盟店数量达7525家,占比88.38%,同比提升1.98pct。酒店结构继续维持中高端化和加盟扩张的趋势,并且中端酒店占比同比提升较快,占比已突破40%,加盟店占比接近90%,在国内酒店集团当中均处于领先地位。截至2019年末,公司已签约酒店规模达13058家,已签约未开业酒店超4500家,公司无论在开业酒店总数量还是签约酒店数量上都处国内酒店市场绝对领先地位,规模效应逐渐显现。运营指标,2019年境内酒店ADR为210.58元(+4.30%)/OCC为74.68%(-3.77pct)/RevPAR为157.26元(-0.71%),其中中端酒店ADR为260.07元(-1.46%)/OCC为77.94%(-3.79pct)/RevPAR为202.70元(-6.03%),经济型酒店ADR为160.42元(-1.02%)/OCC为71.63%(-4.86pct)/RevPAR为114.91元(-7.31%)。 综合来看,中端酒店和经济型酒店的需求端均出现明显下滑,主要受到2018年下半年以来国内酒店市场整体周期下行的影响,需求端承压明显,但整体上,RevPAR仅下滑0.71%,主要系中端酒店占比大幅提升所带来的结构性改善。另外,因为中端酒店大幅提升的结构性改善,全部酒店的ADR同比仍增长4.30%,但细分看,中端ADR同比降1.46%,经济型ADR同比降1.02%,降幅虽较需求端较小,但仍呈现量价齐跌的情况,国内酒店周期整体仍处于底部位置;2019年境外酒店整体ADR为57.17欧元(+1.62%)/OCC为64.93%(+0.40pct)/RevPAR为37.12欧元(+2.26%)。其中中端酒店ADR为66.05欧元(+2.29%)/OCC为59.77%(+2.03pct)/RevPAR为39.48欧元(+5.90%)。经济型酒店ADR为53.91欧元(+1.37%)/OCC为67.05%(-0.42pct)/RevPAR为36.15欧元(+0.75%)。 总体看境外门店经营状况较好,呈现量价齐升的态势。 公司近两年仍处于调整和蓄力期,公司旗下酒店细分品牌矩阵充足,在国内酒店集团中优势较大,不同定位的品牌更有利于切入特定细分市场,2019中报期间,锦江旗下约50个细分品牌,而公司长期期望寻求品牌的进一步优化整合,按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针,保持和强化“锦江都城”、“康铂”、“Campanile”、“郁锦香”、“GoldenTulip”、“铂涛”、“维也纳”等品牌的优势,梳理和完善品牌体系,明确品牌定位和内涵。同时,公司也在积极促进更新和升级特定的房型,提升客房的舒适度、体验感和科技化程度。整体上与公司近两年的重点战略“一中心三平台”深度契合。 疫情冲击2020年需求端及业绩,“一中心三平台”潜能充足 此次疫情对于酒店行业也造成了较为严重的冲击,根据STR数据,国内酒店出租率从1月份的约70%降至疫情高峰时期的15%甚至更低。国内酒店行业也出现了大规模暂停营业的情况,但酒店行业恢复营业程度较快,至3月中旬,全国境内酒店约超90%已恢复营业。由于连锁酒店半数以上的需求来自商旅端,此需求随全国复工复产及经济活动恢复有望快速恢复,具有一定的刚性,而公司作为国内连锁酒店业态的龙头之一,有望更快实现此需求的恢复。疫情前酒店行业总体处底部周期,原预计2020年从需求端开始将逐渐进入企稳回升过程。预计此次疫情主要冲击2020年,对明年业绩影响不大,且大概率在疫情恢复后,酒店周期仍有望企稳回升。预计疫情逐步控制后酒店行业尚需1-2个季度恢复经营效率。粗略估算,一季度公司出租率或在42.5%,二季度约60%,下半年恢复至75%,全年平均约63%,假设全年房价下降2%,则RevPAR及单店收入则下滑约18%,但门店数量仍在快速增加,根据相关弹性测算,判断对业绩端影响。公司今年仍将继续推进“一中心三平台”战略,顺应科技革命和产业变革,创新中心负责新品牌创新、研发、深化、落地及运营;WeHotel会员平台致力整合旗下各品牌会员体系,则公司望凭借自有会员总数约2亿形成较强流量优势;全球财务共享平台和全球采购共享平台将深度顺应企业数字化转型趋势,带来成本端节省和运营端效率的巨大提升,未来“一中心三平台”所代表的酒店产业链整合和酒店智能化管理能力将长期为公司带来竞争优势。 投资建议:2019年业绩符合预期,扣非归母净利增速稳定,经营效率承压受酒店周期影响,受疫情影响主要集中在2020年,未来“一中心三平台”打造以及公司自身在国内酒店业领导地位、品牌矩阵等优势进一步巩固护城河,目前市场下沉空间仍较大,连锁化渗透率提升空间大,公司长期在周期性基础上的成长性凸显。建议关注进入二季度后宏观经济数据的修复对估值的提振作用,酒店板块目前与宏观经济指标等走势高度关联,经营指标的验证存在一定滞后性,关注上半年估值修复行情及经济指标的提振作用。 预计2020-2021年公司归母净利润为7.24亿元、14.42亿元,对应EPS为0.76、1.51元,当前股价对应PE为33X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响持续;酒店周期企稳不及预期;公司一中心三平台等战略进度不及预期;酒店市场系统性风险等;宏观经济恢复不及预期等。

事件 2月25日,公司发布2019年业绩快报,实现营业收入11.13亿元,同比增长5.92%,实现归母净利润2.42亿元,同比增长8.54%,实现扣非归母净利润1.37亿元,同比增长5.92%。 简评 业绩表现基本符合预期,稳步扩张逐步兑现公司2019年实现营收11.13亿元,同比增长5.92%,实现归母净利润2.42亿元,同比增长8.54%,业绩基本符合预期,整体表现良好。虽报告期内山东等子公司由于刚开始投入运营且尚处市场开拓及品牌培育阶段而未能实现盈利,但母公司2019年业绩同比增长,所经营的其他北京以外的子公司在2019年的业绩也有了较大幅度的增长或减亏,异地项目保持稳健扩张以及逐步改善的态势。2018年公司归母净利润同比下降4.97%,主要因为驾培行业受一定冲击以及北京地区相关规定的影响,另外市场较为关注公司异地项目的情况,公司近两年部分新项目落地或在建,叠加此前昆明、石家庄等异地项目存在部分当地市场价格竞争以及考试场落地等问题,使2018年公司业绩端呈现一定压力。从2019年看,驾培市场整体保持稳定的同时,公司异地项目也表现出明显的减亏及改善趋势,主要问题都得以解决,符合我们对公司长期发展的判断,异地扩张的模式正逐渐理顺兑现。 引入北汽集团,主业稳健发展 2019年12月,公司发布公告,控股股东东方时尚投资和公司董事长徐雄与新余润芳投资管理中心签署《股份转让协议》,向其协议转让公司股份6093万股,占总股本10.36%,而新余润芳的实际控制人为北汽集团。公司引入北汽集团,加强驾培主业的发展,延伸和拓展汽车产业链。公司驾培主业等稳定发展,2019Q3毛利率大幅提升,管理费用率出现一定的下降。同时北京地区市占率维持稳定,招生人数出现明显提升。2019年10月投入使用的24小时智能化驾驶培训示范基地以及2019年上半年逐步成熟的VR教学设备等,都进一步巩固公司驾培业务的优势。2019年,公司主要异地项目云南和石家庄项目,市占率继续稳步提升,居当地市场领先地位,同时在业绩端实现减亏,逐步理顺发展逻辑。公司新落地的山东等项目也有望受益公司的主业优势,较快取得当地市场的领先地位。公司主业护城河优势逐渐凸显,未来受益科技进一步发展以及战略投资者等支持,望进一步巩固。 疫情影响可控,多重改善促全国驾培龙头再起航 此次新冠疫情同样对公司运营造成了一定的影响,因为疫情影响,春节之后,公司直至2月20日开始,部分区域开始复训,东区智能驾驶培训示范基地也得以恢复正常训练,东方时尚也是首都驾驶培训行业内首家恢复正常训练的企业,并且对复训的各个环节进行严密的监控。由于东方时尚的智能驾驶培训基地能够有效减少人员的密集接触,对于防控疫情有较好的促进作用。同时,公司多重因素改善持续,包括:1、北京项目稳健,市占率呈提升趋势。公司目前在北京市场市占率约35%,保持稳健,随着VR技术的成熟和智能驾培基地的落地,市占率预计仍有提升空间;2、异地项目减亏。上半年云南和石家庄项目均呈现不同程度减亏,云南地区市占率仍较快提升,石家庄考试场问题已于去年解决,市场的认可大概率保证减亏趋势持续;3、科技元素助力;4、延伸驾培产业链,公司航培业务稳步推进。 投资建议:2019年业绩符合预期,异地项目改善明显,公司预计受疫情影响可控,未来受益科技因素和延伸驾培产业链等因素持续发展。 预计公司2019-2021年EPS分别为0.41、0.42、0.48元,对应目前股价的PE分别为41、40、35倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对于招生人数的影响;整体驾培市场增速放缓;新建驾校回报周期长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

合作中出服进军免税业务 此前公司已发布公告,以自有资金2亿元在海口设立全资子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司,作为公司的免税业务管理平台,同时以同盛免税购买北京寺库持有的江苏中服免税20%的股权,交易价格1200万元,日前同盛免税已设立完成。同盛免税将成为公司免税业务的管理平台,也标志着公司全面进军免税业务。而在今年6月,凯撒旅游宣布与中出服合作,入股天津国际邮轮母港进境免税店,双方共同组建天津中出服免税品有限公司,公司持股49%,中出服持股51%。基于双方之前已有相关的免税业务合作,本次合作有望更顺利推进,并且在布局区域、布局力度以及管理运营等方面全面升级。一直以来公司聚焦大旅游业务,进入免税行业将有利于拓展公司产业链条,配合旅游业务,同时也能更好契合公司目前的主业出境游业务。 积极布局海南,有望受益政策 公司此次将免税业务管理平台同盛免税设立于海南省海口市,也传达出公司积极布局海南地区的决心。作为我国唯一享受离岛免税的地区,海南近年来在免税、旅游和其他各领域的发展方面均充分受益政策支持。免税限额去年迎来第五次提升,去年末乘船离岛旅客也纳入到离岛免税政策范围内,去年4月海南新政也再次强调打造国际消费中心和建设自贸港的预期。目前海南自贸港建设稳步推进,未来海南在免税政策上或仍有预期,公司积极布局海南,后续也将在海南更多寻求和开拓免税领域的业务运营机会,长期看,仍有望受益于海南政策的进一步宽松或得到更多免税运营相关机会;江苏中服旗下的南京市内免税店已于今年9月在南京试营业。中出服作为国内几家拥有免税运营牌照的公司,旗下目前主要经营出国归国人员的市内免税店以及部分新增的出入境机场或口岸免税店,目前在全国经营十余家门店,公司与中出服深度合作,未来或将受益中出服在国内免税市场稀缺的牌照资源和运营经验,而公司在邮轮资源、出境游资源及运营等方面具有较强优势,未来有望与中出服在免税领域有更多互补。 国内免税市场发展空间充足 目前我国免税市场整体空间约400亿元,根据摩根士丹利相关报告的预测,至2025年,中国免税市场整体规模或达240亿美元,侧面证明我国免税业成长空间非常充足。我国免税市场竞争格局目前较为明朗,龙头国旅拥有绝对优势,免税牌照为稀缺资源,未来我国免税业将以“离岛+市内”的双轮模式驱动,仍有较大成长空间。公司在此时逐渐布局免税业务,一方面与自身主业聚焦的出境游等业态具有高度的契合性,另一方面也切入了一个较为宽广的赛道,且未来仍有望继续深度受益政策和消费回流。海南地区是国内免税发展的重点区域和未来的重要驱动力之一,近两年,免税龙头对海南地区有较大规模的投资,且未来海南的旅游业态及自贸港建设或将使得其消费中心的定位更加多元化,公司借助免税业务的模式深度布局海南,也是对未来海南大旅游业态整体发展的信心较强。 投资建议:公司与中出服合作,进军免税业务,丰富自身旅游业态,布局海南地区有望受益政策红利。预计公司未来在目前主业稳定的情况下,通过免税业务对目前的旅游业务形成良好补充和协同。预计2019-2021年EPS分别为0.21、0.28、0.37,目前股价对应PE为39X、29X、22X,给予“增持”评级。 风险提示:免税政策变化;公司免税业务转型过渡及运营等问题。

事件12月 6日,公司发布公告,拟以自有资金对“两坝一峡”区域原有其他水路客运企业的营运船舶进行收购,预计收购金额不超过7000万元。 简评区域资源优化整合,公司优势凸显公司此次收购目的在于进一步巩固公司旅游产品在区域内的市场地位,实现“两坝一峡”区域游船资源的优化整合和提档升级,涉及到的主要客运资源和附属设施包括宜昌奇峡旅游船务有限公司所属“维尔”客船及配套附属设施、宜昌市三斗坪水路客运有限责任公司所属“西陵画廊”等 7艘船舶及配套附属设施。 此次收购首先将大幅促进“两坝一峡”地区游船的集约经营,节省成本,提高效率。其次,此次收购将大幅提升“两坝一峡”地区整体的旅游形象和旅游品牌价值,通过整合化的高效运营提升游客的吸引力,通过后期的服务提升打造旅游景区的良好口碑。同时,通过此次收购,公司也逐步整合了“两坝一峡”地区的旅游和客运资源,更加有利于一体化运作,同时将大幅提升公司在宜昌地区客运和旅游市场的竞争优势。 公司经营效率和盈利能力预计得到提升,预计对业绩产生一定的积极影响。 符合公司核心战略,大旅游业务快速延展公司本次收购事宜符合宜昌市加快建设三峡国际旅游目的地和以“两坝一峡”为核心的三峡国家级旅游度假区战略,同时也符合公司自身在稳定发展旅游客运业务的同时,积极布局和整合三峡地区旅游业务的战略以及构建覆盖宜昌周边、辐射“一江两山”的旅游交通服务体系的目标。 公司在“两坝一峡”地区的客运服务也一直具备较强优势, 2018年公司的两坝一峡交运产品获评中国旅游界“奥斯卡”奖,“最佳口碑旅游线路”,此次收购后优势将更加巩固,并且呈现出地区旅游线路整合后的强大发展动能。 今年 3月,公司还与三峡集团旗下的长江三峡旅游发展公司签署战略合作协议,推动在“一区四镇”、“两坝一峡”等领域的深度合作,此次收购也与近期的相关协议较为契合。 此次收购不仅符合公司旅游客运体系的建设,也有利于公司进一步提升旅游业务影响力,从而继续在大旅游领域进行深度布局。 股权激励增信心,旅游转型稳推进公司披露股权激励计划,本次计划拟授予限制性股票总数 992万股,约占公司总股本的 2.97%。激励对象 161人,主要包括公司董事、高管人员、其他高管、中层管理人员及核心骨干。此次股权激励计划在授予后 36个月内分三批解除限售,比例分别为 40%、 30%、 30%。通过股权激励计划,公司进一步绑定核心骨干的利益,增强公司的发展信心,从而保障目前公司的旅游业转型和布局。 目前公司已构建完成城区“一主两副” 城市旅游集散中心。同时推动建设“一主四辅” 的旅游客运港站体系,“三峡国际游轮中心码头” 等项目均已在建,原有港口也积极推进功能升级。与长江电力、国网宜昌等实力雄厚的企业合作,为公司后续多业务发展带来强劲动能。 公司主业稳定,物流业务契合政策要求,旅游业务目前拥有 6艘豪华游轮及 160余台豪华旅游大巴等资源, 并且推出多条极富竞争力的旅游线路。在经营稳定的前提下,未来继续整合周边旅游资源以及布局多元旅游业态的预期仍较强。 投资建议: 预计公司未来两年主营业务进一步稳定发展,物流业务稳步推进,并持续加码旅游业务,旅游业务整合,运营效率提升,激励升级,增长潜力较大。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.37、 0.44、 0.48元,目前股价对应 PE 分别为 26X、 22X、 20X,维持“ 增持” 评级。 风险提示: 道路客运及旅游服务交通安全风险;运输市场下行风险;长三角旅游服务企业竞争风险;下属企业管理整合风险。

业绩维持稳健增长,Q3扣非归母净利大增 公司前三季度实现归母净利润同比增长23.29%,扣非归母净利润同比增长65.09%,维持今年上半年以来的良好增势,扣非归母净利润增速较上半年进一步提升。Q3单季度公司实现扣非归母净利润4381.04万元,同比增长约82.3%,增速较快。前三季度,公司毛利率达16.17%,同比提升2.95pct,其中Q3单季度毛利率达17.27%,同比提升3.27pct,主业经营状况进一步提升。费用端看,前三季度公司销售费用率1.99%,同比+0.01pct。管理费用率5.19%,同比+0.26pct,研发费用今年新增46.75万元。财务费用率0.77%,同比-0.28pct。费用端总体维持稳健,财务费用率同比下降主要系公司调整融资结构、优化融资模式,以长期贷款置换短期借款,统一调配资金所致。前三季度,公司经营性现金流净额1892.1万元,去年同期为-2.32亿元,出现明显改善。从主要事项看,应收账款较年初增214.51%,主要系旅游业务和道路客运业务新增旅游团款和票款。在建工程增长47.53%,主要系东站物流中心、松滋客运站、宜都新客运站等工程支出。 持续加码旅游业务,内生外延共促转型升级 公司深耕区域运输市场,运输实力和影响力均较强,且近两年公司旅游综合业务多点布局,立足打造综合旅游服务企业。分业务看,2019年中报旅游服务营收占比达9.36%,基本与2018年报持平,2018年旅游服务营收占比较2017提升1.92pct。2019中报商贸物流营收占比17.61%,较2018年报提升2.57pct,多业务布局趋势明显。公司多项举措推进转型升级,今年5月,公司公告发行股份收购九凤谷景区100%股权,8月已完成资产交割,收购完成;合作长江电力共投资9000万元研发建造长江三峡纯电动观光邮轮;与国网宜昌签署港口岸电合作协议。九凤谷景区成长性较好,也处于三峡地区,能够与公司形成较好协同效应。观光游轮项目合作方长江电力在宜昌地区资源丰富、实力雄厚,预计此项目将大幅提升旅游体验和品质。与国网宜昌的岸电项目合作,也有望进一步提升港口盈利能力。 综合旅游业务发展空间广阔 公司目前致力于打造旅游交通服务体系、推出旅游线路产品、深化旅游业务布局。旅游交通服务体系将依托于公司丰富的旅游交通运营经验,目标建设辐射“一江两山”的旅游交通服务体系。目前公司已构建完成城区“一主两副”城市旅游集散中心。同时推动建设“一主四辅”的旅游客运港站体系,“三峡国际游轮中心码头”等项目均已在建,原有港口也积极推进功能升级;同时,公司积极推出旅游线路产品,目前拥有6艘豪华游轮及160余台豪华旅游大巴,先后推出“交运*两坝一峡”、“交运*景区直通车”、“交运*长江夜游”、“交运*升船机”等优质旅游产品;未来,公司将继续深化旅游业务布局,包括与湖北神农旅游投资集团共同投资成立神农旅游客运公司,与长江三峡旅游发展公司合作推进“一区四镇”、“两坝一峡”等建设,推进九凤谷景区建设以及电动观光游船建设等。公司拥有天然的区域旅游资源禀赋、政策优势、主业影响力较强的优势、新能源等领域合作方实力强等优势,未来积极推动向综合旅游业务转型,成长空间和潜力较大。 投资建议:预计公司未来两年主营业务进一步稳定发展,汽车销售服务及交运业务稳定创新,重点发展物流业务,并持续加码旅游业务,增长潜力较大。预计2019-2021年EPS分别为0.37、0.44、0.48元,目前股价对应PE分别为25X、21X、19X,维持“增持”评级。 风险提示:道路客运及旅游服务交通安全风险;运输市场下行风险;长三角旅游服务企业竞争风险;下属企业管理整合风险。

营收稳健增长, Q3业绩增长良好公司前三季度实现营业收入 95.45亿元,同比增长 6.90%,营收规模保持稳健增长态势。实现归母净利润 5.45亿元,同比基本持平,实现扣非归母净利润 4.21亿元,同比下降 5.43%。 其中 Q3单季度实现营收 36.92亿元,同比增长 9.83%,实现归母净利润1.63亿元,同比增长 14.77%,单三季度收入端和利润端均取得良好增长,经营呈现向好趋势。前三季度公司毛利率为 24.36%,同比提升 0.3pct,其中 Q3单季度毛利率 23.39%,同比基本持平。 费用端,前三季度销售费用率达 10.43%,同比+0.84pct,管理费用率 5.21%,同比+0.44pct,财务费用率 0.84%,同比+0.01pct。 整体费用率出现一定程度的上升。其中三季度销售费用率 9.74%,同比-0.38pct,管理费用率 5.86%,同比+0.39pct。前三季度经营活动现金流量净额 11.75亿元, 同比增长 106.57%,公司整体运营呈现向好趋势。 景区稳健,业务多元化发展公司两大主要景区乌镇和古北水镇前三季度经营保持稳定。前三季度,乌镇实现营业收入 13.70亿元,净利润 6.20亿元,较去年同期均基本持平,累计接待游客 730.51万人次,同比增长 1.63%。 乌镇继续打造“文化+会展”小镇的概念,深耕现有资源,陆续开放乌村文化中心、稻田泳池等一系列休闲娱乐设施。受益互联网大会经验,积极开拓会展服务;古北水镇前三季度累计接待游客 191.35万人次,同比降 6.76%,实现营业收入 7.48亿元,同比下降 5.59%,主要受北京地区大型活动较多影响,存在竞争压力,依然进一步开拓新产品,助力中日韩三国外长会议等活动;山水酒店三季度稳定,全面护航第二届全国青年运动会住宿服务,提升品牌形象,报告期实现营收 3.99亿元,同比增 12.47%,受新开店影响,净利润下降 7.89%;中青旅遨游网先后开展北非包机、斐济包机、星梦邮轮包船等项目,为北京世园会、“一带一路” 专题活动等打造旅游产品,同时大力发展签证业务;中青博联发挥一站式整合营销服务业务优势,成功为多场大型会议提供服务。持续精细化服务北京世园会,中青博联在品牌营销与科技研发等方面也颇有建树。前三季度实现营收 17.98亿元,同比增 4.66%,净利润 3181.7万元,同比增 49.79%。 长期受益旅游项目布局及交通改善公司濮院景区仍处于建设阶段,预计近两年开业, 未来或受益公司古镇类景区经营经验较丰富, 成为业绩增量。 会展中心二期等项目落地预期也将进一步带动公司会展等业务发展。 随着京沈高铁密云站即将来临,预计大幅提升从北京市区至密云的通行效率,也将极大提升古北水镇景区的可进入性。 去年公司管理层调整后,光大与公司的磨合及整合将逐步完成,管理机制进一步理顺。 公司目前各个业务板块稳定发展,积极开拓在文旅产业的布局,开拓“旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”等旅游+业务,精准对接业务需求。在品牌营销上,注重线上线下配合,并且以大型会议、活动为切入口,提升品牌形象。在景区运营上,推出一系列有特色的休闲娱乐设施,进一步强化目的地建设。预计未来仍将凭借优质的景区管理运营经验和积极的旅游布局获益。 投资建议: 2019年前三季度公司经营端稳定, 各业务板块发展良好。 未来受益外延项目及旅游布局、交通改善、管理机制理顺等因素,发展潜力大。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.90、 1.04、 1.15元,目前股价对应 PE 为 13X、11X、 10X,维持“买入” 评级。 风险提示: 景区客流出现压力;新项目落地不及预期;管理改善不及预期。

业绩稳定增长,经营保持平稳 公司前三季度实现归母净利润8213.92万元,同比增长6.59%,实现扣非归母净利润8127万元,同比增长5.74%,业绩仍然维持稳定增长态势。前三季度毛利率为41.02%,同比+0.32pct。其中Q3毛利率59.35%,同比-1.63pct,总体上保持平稳。费用端,前三季度公司销售费用率2.86%,同比-0.04pct,管理费用率7.86%,同比-0.96pct,财务费用率0.46%,同比+0.05pct。费用端销售费用率微降,管理费用率下降近一个百分点,也反映出公司控费措施的成效,财务费用率微增。本期购建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金较期初降50.58%,主要系投资在建各类工程款减少,投资支付现金较期初降67.84%,银行贷款降70.8%。总体看,公司经营保持平稳,旺季整体趋平,控费取得一定成效。 上半年子公司经营改善,文旅项目延伸发展 上半年公司主要子公司普遍出现经营向好趋势。天池酒店目前业务由“皇冠假日酒店”和火山温泉宾馆两部分组成,上半年营收1647.62万元,净利润-311.29万元,整体减亏46.65%,主要系严格控费所致;蓝景温泉实现净利润-144.75万元,主要受温泉管道维护大修的影响;天池国旅实现营收514.92万元,同比增长104.03%;天池咨询实现营收2393.88万元,净利润实现盈亏平衡,主要系大股东对公司相关管理业务实行成本覆盖法,给予较大的支持力度,有助于天池咨询在管理业务上实现较好的发展和过渡。今年6月,公司发布公开发行可转债预案的公告,拟发行资金总额不超过3.75亿元,预计主要用于长白山森林康养度假小镇——松鼠部落项目的建设。另外公司也在文化领域进行相关投资,未来有望提升文旅项目的综合布局。 优质冰雪旅游禀赋,核心改善助力增长 公司拥有国内较优质的冰雪旅游资源和禀赋,契合2022年北京冬奥会的发展契机和趋势,未来我国冰雪运动和旅游的渗透率提升潜力较大,公司将深度受益行业的增长。公司内外部改善的逻辑仍然成立,内部控费、子公司经营改善,各项目稳步培育推进已逐渐得到验证,并且大股东对于公司提供充足支持。景区门票部分注入上市公司体内后,经过近两年的培育,未来业绩兑现的逻辑仍然成立。近两年外部交通因素的改变,也或将成为助力公司快速增长的核心因素,机场扩容、高铁开通,大幅缩短国内主要城市至景区的路程时间,预计将为公司客流带来较大提升。长白山景区本身游客容纳能力较强,目前客流尚有较大提升空间和潜力,叠加长白山景区优质的旅游资源,以及休闲度假属性较强的优势,未来多因素利好释放后,望迎来更好的发展。 投资建议:我们认为公司利润端维持稳定增势,经营状况改善持续,各项业务及子公司持续优化,大股东大力支持,后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2021年EPS分别为0.33、0.44、0.52元,目前股价对应PE分别为29X、22X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

公司发布三季报,前三季度实现营收 22.06亿元,同比下降10.71%,实现归母净利润 12.70亿元,同比增长 10.69%。 简评演艺主业高速增长,内生动力强劲公司前三季度实现归母净利润 12.70亿元,同比增长 10.69%。若同比剔除六间房重组的财务影响,则前三季度实现营收 18.23亿元,同比增长 17.56%,实现归母净利润 10.07亿元,同比增长17.98%,实现扣非归母净利润增长 19.87%。其中剔除影响后,单三季度实现营收 7.89亿元,同比增长 19.67%,实现归母净利润4.62亿元,同比增长 24.05%,旅游主业的增速较快。前三季度,公司毛利率达 73.34%,同比+3.16pct,净利率 58.91%,同比+12.81pct,毛利率与净利率的变化与前三季度六间房的重组出表有关。其中 Q3毛利率达 79.87%,同比+6.1pct。前三季度费用端,销售费用率 5.56%,同比下降 2.88pct,管理费用率 6.07%,同比提升 0.64pct, 研发费用率 1.34%,同比-0.82pct, 财务费用率-0.41%,同比+0.23pct,销售费用率和研发费用率的下降均主要因为六间房出表所致。 前三季度经营性现金流净额同比增长 4.63%。 报告期末,在建工程较期初增长 90.36%,主要系报告期内工程建设投入所致。 新落地存量项目增长较强,新项目持续推进细分存量项目看,预计新落地不久的桂林项目、张家界项目表现强劲,云南旅游市场整治完成后的丽江项目也维持上半年较快的增速。 预计杭州本部的收入增速约 7%。三亚项目受整体环境影响,收入端有所下滑,但幅度不大;丽江项目仍维持 30%以上的收入和利润增速;桂林项目和张家界项目保持较强的增长势头; 公司新项目持续推进,西安千古情预计明年一季度开业,上海千古情预计明年二季度开业,西塘演艺谷及佛山项目预计 2021年开业,新项目预计将延续存量项目的优异表现,成为重要增量。 演艺龙头扩张持续, 4.0模式探索大演艺之路公司 10月 1日公告与珠海市斗门区人民政府达成共识,拟打造 珠海宋城演艺谷项目,此项目也标志着公司进军粤港澳大湾区,公司期望将项目打造为粤港澳大湾区的文化核心项目,成为中国文旅新标杆和具有全球演艺领导性的产品。公司作为国内演艺龙头,通过不断深耕已探索出一条演艺发展的成熟扩张模式,旗下产品不断表现出较强的内生增长动力和生命力,获得市场认可。目前公司探索的 4.0模式也对演艺产品质量、科技含量、艺术造诣、消费者体验及文化协同作用等方面提出更高的要求,预计公司借助目前较成熟的发展模式,未来即将落地的新项目也将迎来培育期的高速增长。 投资建议: 公司主业表现亮眼,近两年新增项目顺利推进,六间房出表后更加聚焦主业,演艺模式和内容进一步创新。 预计 2019-2020年 EPS 分别为 0.96、 1.14元,目前股价对应 PE 分别为 30X、 25X,维持“增持”评级。 风险提示: 异地项目建设进度及经营表现不及预期;异地项目政策变化或自然灾害。

事件 10月17日,公司发布三季报,前三季度实现营收8.55亿元,同比增长5.90%,实现归母净利润1.91亿元,同比增长0.02%,实现扣非归母净利润1.42亿元,同比增长88.67%。 简评 Q3扣非归母净利润大幅增长,毛利率提升明显 2019年前三季度,公司实现扣非归母净利润1.42亿元,同比增长88.67%,相较2018年前三季度扣非归母净利润的同比下降61.26%,增速扭负为正。今年Q3表现亮眼,第三季度实现扣非归母净利润7744.75万元,同比大增1459.36%,主营业务出现明显改善。前三季度非经常性损益4974.25万元,同比下降57.20%;前三季度公司毛利率达53%,同比提升3.52pct。其中Q3毛利率达57.29%,同比提升9.58pct,毛利率大幅提升反映公司竞争力的进一步增强;费用端,前三季度销售费用率4.97%(+0.51pct),管理费用率19.29%(-1.1pct),财务费用率3.50%(+1.17pct),财务费用率提升主要系银行贷款增加,管理费用率出现下降,公司折旧摊销等产生的费用占比有所降低。前三季度销售商品及提供劳务收到的现金同比增长9.49%。报告期内,公司应收账款同比增168.65%,主要系新修理厂应收车辆修理费增加。由于山东东方时尚正式运营以及湖北东方时尚新增土地租金,本期长期待摊费用同比增144.14%。 科技元素助力,异地项目减亏 公司10月23日将启动全球第一个24小时运营的智能化驾驶培训示范基地,打造沉浸式教育平台、智能教练车、人工智能及大数据等项目,科技含量高,园区成为国内首个全面覆盖5G网络的驾培机构。上半年VR技术的成熟与应用使北京地区的招生人数迎来明显增长,且VR驾培技术大幅提升了公司驾培的质量和学员通过率,节约大量人力成本。未来科技元素的应用预计将进一步促进北京地区市占率的提升,助力异地项目的扩张,提升品牌价值;今年上半年,公司主要异地项目实现减亏,云南、石家庄项目逐渐减亏,上半年较去年同期分别减亏287、831万元,市占率仍保持稳定提升势头,云南项目市占率已超10%,异地项目得到顾客认可。预计减亏趋势仍将持续,荆州项目上半年保持盈利状态。 多重改善出现,新项目稳步推进公司当前已呈现多重改善,包括:1、北京项目稳健,市占率呈提升趋势。公司目前在北京市场市占率达35%,保持稳健,随着VR技术的成熟和智能驾培基地的落地,市占率预计仍有提升空间;2、异地项目减亏。上半年云南和石家庄项目均呈现不同程度的减亏,云南地区市占率仍有较快提升,石家庄考试场问题已于去年解决,市场的认可大概率保证减亏趋势持续;3、科技元素助力;4、延伸驾培产业链,公司航培业务稳步推进,未来望成为业绩增量。今年,山东项目已落地,湖北、重庆等项目稳步推进,今明两年落地,望成为业务增量。 投资建议:我们认为,当前公司多个方面出现改善,科技助力望进一步提升市占率,异地减亏持续,未来品牌价值持续增强,在国内驾培市场具有较充足的发展潜力。 预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,对应目前股价的PE分别为43、39、36倍,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

我们认为,公司正迎来各方面的改善,未来品牌影响力将进一步扩大,有望受益于规模优势。同时,公司科技因素竞争力强,原有异地项目已逐渐减亏,新项目节奏符合预期。预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,对应PE分别为55、52、48倍,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

合作方为公安部直属,利好公司驾培业务发展 公司于2013年8月已经于公安部道路交通安全研究中心建立战略合作关系。公安部道路交通安全研究中心是公安部直属的交通管理领域科研机构,长期承担和参与重大交管政策的制定和技术研发,对交通行业规范制定影响较大。公司与研究中心合作不仅能够较好把握机动车驾驶规范发展动向及趋势,利好自身驾培业务,更能加深通过行业规范提升。 合作以“科技”、“教育”为主题,凸显影响力 从合作内容来看,2013年时,双方已经联合建立了机动车驾驶人考试实验基地,主要是用于开展机动车驾驶人考试和训练研究实验、进行交通安全宣传、考试设备展示和经验交流等活动以及人才培养和队伍建设。本次合作补充框架协议进一步加深了双方的合作,未来在此基础上,双方将通过资源共享,打造并建设出面向交管行业的创新技术孵化平台,打通“产-学-研-用”全链条,通过推出新思路、新技术、新产品,加深各自的行业影响力,最终双方有望通过合作实现共赢。 此外,公司重视“科技”元素对驾培行业的影响,包括运用3D、4D、全息投影、VR、模拟驾驶等高科技互动多媒体展示技术,打造专业交通安全知识科普与模拟练习互动学习系统:1)通过加强展示的视听感官效果,更有效地将交通安全知识教授给学员及其他参观者;2)2018年,公司就在驾驶培训教育领域引入了VR教学,今年5月公司又与幻影科技签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》,继续加码VR模拟操作培训。从反馈结果来看,VR手段不仅能够培训学员驾驶技术,更能培养学员的安全文明意识--训练应急情况处置、复杂路况驾驶、机械性能极限操作、防御性驾驶、恶劣天气等项目。根据公司的实践结果,通过VR与实车穿插培训方式培养的学员在科目二及科目三的合格率均高于传统培训方式。 潜在增长空间较大,看好公司成长能力 公司的成长能力来自于两方面:1)驾培业务异地扩张,继续提升市占率,公司今年继续推进山东、重庆、湖北等异地项目落地,其中,山东淄博项目已经于6月6日开业;2)借助收购的海若通航(已更名为东方时尚通用航空股份有限公司),拓展航空培训领域。 投资建议:我们认为,通过与公安部研发中心的合作以及公司异地扩张,公司在行业内影响力正在逐步加大,未来品牌影响力将进一步扩大,有望受益于规模优势。同时,公司原有的异地项目已经逐渐减亏,新项目推进节奏符合预期。 预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,对应PE分别为42、40、37倍,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

收入维持稳定增速,经营现金流改善明显 上半年公司实现营业收入9.51亿元,同比增长20.22%,增速较去年同期提升5.08pct。其中食品制造业务实现营收5.90亿元,同比增长23.40%,成为营收快速增长的主要驱动力。餐饮服务业务实现营收3.37亿元,同比增长14.01%。公司上半年归母净利润6430.1万元,同比增长10.19%,扣非归母净利同比下降4.98%,主要系2019上半年非经常性损益金额达1300.45万元,较去年同期增长197.54%,主要系会计估计变更影响和理财产品投资收益带来符合非经常性损益项目金额大增所致。费用端看,上半年销售费用率27.58%,同比下降1.24pct,管理费用率11.64%,同比提升约1.27pct,财务费用方面,利息收入略有增长,费用端总体保持稳定。上半年公司毛利率达47.78%,同比提升约0.04pct,总体保持稳定。报告期经营性现金流同比提升34.42%,明显改善。 维持“食品+餐饮”双轮驱动,新产能稳步进入兑现期 公司食品业务成长较快,上半年腊味、速冻食品及月饼业务收入均取得不错增长,月饼业务营收增速尤其快,月饼产品报告期实现营收3421.19万元,同比增长107.99%,速冻食品实现营收2.60亿元,同比增长22.77%,其他食品实现营收3.03亿元,同比增长17.63%。食品业务营收占比达63.87%,同比提升约1.76pct,食品业务驱动力增强。从销售模式看,经销占比达43.68%,同比提升约0.67pct。地域分布上,境内广东省外营收占比9.79%(+1.73pct),境外占比1.87%(-0.29pct);报告期内公司积极推进湘潭基地和梅州基地的建设项目,公司8月公告湘潭项目一期完成建设,将逐渐投产,粮丰园生产基地和利口福生产基地改造也稳步推进。报告期内,公司在建工程余额同比增长138.04%,也系湘潭生产基地、利口福车间改造以及餐饮项目工程增加。同时,预付款项余额增长56.69%,存货余额增长42.79%,预收款项余额大增302.32%,主要为预收月饼货款。公司食品业务技术研发能力、销售渠道以及下游的需求都得到市场较充分的验证,在产能利用率较高的情况下,预计新增产能将带来稳定的下游需求提升,而随着建设项目的推进,产能逐渐释放将带来收入高增长的兑现。 收购陶陶居,业务布局拓展,助力食品主业 公司在并购投资领域动作积极,7月公告收购广州国资发展控股有限公司持有的广州陶陶居100%股权,整合了广州本地餐饮老字号品牌。陶陶居旗下也有较为丰富的月饼业务,对于公司重点发展的月饼业务有一定补充作用。同时,公司积极与上下游供应商设立合资公司,进一步加强供应链管控。公司通过并购投资等手段,进一步丰富品牌和产品矩阵,结合未来两年建成产能预计将逐渐释放的预期,以及下半年月饼旺季来临,预计公司下半年仍具备较强的业绩空间。 投资建议:上半年公司营收保持较快增速,费用端稳定,“食品+餐饮”双轮驱动成效显著,创新能力突出。收购陶陶居及通过投资并购等手段发挥品牌和业务协同效应,看好公司未来新增产能预期确定,产能逐渐释放叠加下半年月饼旺季来临将对业绩产生稳定贡献。 预计2019-2021年EPS分别为1.12、1.32、1.48元,目前股价对应PE为31X、26X、23X,维持“增持”评级。 风险提示:生产基地建设不达预期;新产品培育不及预期;食品安全问题;渠道拓展不及预期。

事件8月 21日,公司发布 2019年半年报,上半年实现营业收入 14.17亿元,同比下降 6.21%,实现归母净利润 7.85亿元,同比增长18.03%。 简评业绩符合预期,主业增长稳定2019年上半年公司实现营业收入 14.17亿元,同比下降 6.21%,实现归母净利润 7.85亿元,同比增长 18.03%,实现扣非归母净利润 6.18亿元,同比下降 2.85%。营收和扣非归母净利润的同比下降主要受六间房与花椒重组于 4月末完成,六间房实现出表。 若同比剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的影响,则报告期实际实现营收同比增长 15.99%,归母净利润同比增长13.28%,扣非归母净利润同比增长 16.44%,现场演艺主业增长非常稳健;报告期内,公司销售费用率 6.94%( -2.39pct),主要系六间房出表所致,管理费用率 6.31%( +0.67pct),基本稳定,财务费用率-0.48%( +0.12pct),主要系银行存款减少所致。报告期内公司整体毛利率达 69.71%,同比增长约 1.8pct,主要系现场演艺业务毛利率由 66.69%提升至 73.38%,且 4月六间房出表后,毛利率较高的现场演艺业务占比提升所致。上半年,经营性现金流同比增长 17.38%,主业稳健,另外六间房的出表也带来公司研发投入同比下降 29.75%,后续预计将更加聚焦演艺主业。 丽江项目表现亮眼,近两年新项目落地持续期待从主要项目上半年的经营表现看,三大景区表现稳定,杭州宋城景区实现营收同比增长 4.05%,三亚宋城景区实现毛利率 86.08%,同比增长 1.50%。丽江宋城景区表现尤其亮眼,营收同比大增30.98%,毛利率达 79.61%,同比提升 6.90pct。报告期内,公司存量景区项目持续创新升级,杭州宋城新创演艺剧目,三、四号剧院的建设将进一步提升演艺能力;三亚和丽江宋城表现出良好的团散比,散客占据较大比例,三亚二号剧院投入建设,丽江项目在云南旅游市场整治后仍有提升空间。桂林千古情自开业以来一周年,累计演出约 1000场,接待游客近 360万人次;近两年,异地项目望进一步集中落地,今年张家界项目开业,后续西安、上海、西塘演艺谷、佛山以及轻资产的新郑项目预计都将于近两年建成开业,二轮扩张对公司业绩的贡献预计动力十足。 压缩成本创新模式,聚焦主业打造旅游演艺新高度公司通过管理模式、建设模式、演艺模式等各方面的创新,有效减少了建设成本和演艺运营的成本,同时公司在演艺谷打造、城市演艺探索、衍生品及 IP 打造、演艺与科技结合等方面将投入更多精力,公司异地扩张模式更加成熟。目前六间房完成出表,公司将更加专注于现场演艺主业,目前第二轮扩张进度总体符合预期,轻重资产结合扩张的模式也较为稳定,公司在国内旅游演艺领域具有极强的竞争优势,通过对旅游演艺产品的创新和探索,有望继续打造国内旅游演艺的新高度和标杆。 投资建议: 公司业绩符合预期, 主业持续稳定增长,近两年新增项目顺利推进, 六间房出表后更加聚焦主业,演艺模式和内容进一步创新, 未来三年成长性良好。 预计 2019-2020年 EPS 分别为 0.96、 1.14元,目前股价对应 PE 分别为 28X、 23X,维持“增持”评级。 风险提示: 异地项目建设进度及经营表现不及预期;异地项目政策变化或自然灾害。

Q2归母净利润扭亏为盈,上半年同比大幅减亏 2019年上半年,公司实现归母净利润-2348.53万元,同比减亏43.90%,实现大幅减亏。单看Q2,公司实现归母净利润163.04万元,去年Q2为-994.45万元,同比实现扭亏为盈,盈利能力出现明显改善。2019年上半年,公司毛利率达4.58%,去年同期为-10.20%,提升明显。费用率增减互现,上半年销售费用率3.97%,同比提升0.09pct。管理费用率14.27%,同比下降5.33pct。财务费用率0.63%,同比提升0.06pct,合理管控费用的策略使公司管理费用率出现下降。报告期内经营性现金流为-632.18万元,去年同期为-2964.58万元,改善明显。工程建设投入仍然保持增加,在建工程余额同比大增82.05%。 子公司经营状况持续向好,管理业务受大股东支持 报告期内,公司主要子公司普遍出现经营向好趋势。天池酒店目前业务由“皇冠假日酒店”和火山温泉宾馆两部分组成,报告期营收1647.62万元,净利润-311.29万元,整体减亏46.65%,主要系严格控费所致;蓝景温泉实现净利润-144.75万元,主要受温泉管道维护大修的影响;天池国旅实现营收514.92万元,同比增长104.03%;天池咨询实现营收2393.88万元,净利润实现盈亏平衡,主要系大股东对公司相关管理业务实行成本覆盖法,给予较大的支持力度,有助于天池咨询在管理业务上实现较好的发展和过渡。报告期内,公司主要业务运营稳定,旺季山门售票功能下移,增加城区班线业务,景区建设项目上,投资购买20台大通越野车,提升整体客运业务能力。温泉业务上,火山温泉部落二期预计在下半年有调整,预计将解除原有施工方合同,根据调整情况推进建设。酒店、旅行社业务稳定发展。 今年6月,公司发布公开发行可转债预案的公告,拟发行资金总额不超过3.75亿元,预计主要用于长白山森林康养度假小镇——松鼠部落项目的建设,但国资部门审批和批复过程预计较长,本次发行可转债事项也存在后续调整的可能。 交通改善和管理输出提供未来空间,冰雪旅游趋势契合景区禀赋 未来公司内外形势仍长期维持向好趋势,内部控费优化,外部交通改善预计大幅提升景区可进入性,充分利用景区目前的游客承载能力,提升游客渗透率。长白山飞机场二期扩建工程顺利推进,建成后年吞吐量预计提升至100万,2025年达到200万。敦白高铁顺利推进,预计2020年通车。沈白高铁将开工建设,预计2021年通车,实现到北京等地通行时间的大幅缩短;另一方面,公司管理输出业务预计持续推进,预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,且未来公司仍有望托管邻近的滑雪场资源,增加稳定收入来源;政策层面,国家振兴东北政策频出,冰雪旅游业迎来政策大力支持,今年3月,国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》,充分显示国家对滑雪运动发展的重视,长白山得天独厚的自然条件和资源禀赋深度受益。 投资建议:我们认为公司利润端大幅减亏,经营状况明显改善,各项业务及子公司持续优化,大股东大力支持,后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2021年EPS分别为0.33、0.44、0.52元,目前股价对应PE分别为28X、21X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。