海外游戏发行起家,深耕十年前瞻建立全球业务网络 昆仑万维成立于2008年3月,2009年即开始组建海外游戏业务团队,是国内最早投身于海外游戏发行与运营的公司之一。公司先后在港澳台、东南亚、日韩、欧美、拉美等地区设立海外子公司,由本地化团队对游戏产品进行全面而深度的本地化调整,目前已覆盖十余个语种的海外市场,较早地建立起全球化的互联网业务网络,具有先发优势。2014年昆仑万维在中国本土原创移动网络游戏海外发行市场份额达到约10%,位居行业第一;2017年公司名列中国手游出海发行商收入榜第9名。 横跨海内外布局优质资产,由内容公司升级为全球流量平台 以打造“海外领先的社交媒体和内容平台”为发展战略,公司2016年先后收购垂直领域社交网络平台Grindr、浏览器平台Opera(收购后升级提供“类今日头条”的信息流资讯服务),以及地方特色棋牌游戏研发商和发行商闲徕互娱,与昆仑游戏、软件应用商店1Mobile等共同构成四大业务板块,形成协同发展的综合互联网服务平台,由内容公司升级为流量平台,打造覆盖全球近5亿用户的互联网流量入口。其中,Opera以全球领先的品牌、浏览器存量用户及AI研发实力为优势,正通过叠加信息流资讯服务在非洲区域扩张,长期具备巨大弹性。中长期来看,公司目标打造基于人工智能和大数据驱动的互联网生态,形成跨场景的互通、协同业务网络。 投资为器,围绕流量入口、变现应用和先进技术拓展生态边界 公司基于对互联网行业的前瞻理解,以投资为器,前瞻布局人工智能、虚拟现实、直播社交、互联网金融等,瞄准互联网的巨大增量空间,并实现精准卡位,陆续投资趣店、映客、达达、快看漫画等互联网细分领域的领先企业,持续拓展公司综合互联网服务平台生态产品体系,与现有业务形成协同,或带来丰厚的投资收益充实现金实力,形成“四大业务板块+外延投资布局”的商业模式,以及由内容付费、广告收入和投资收益构成的三大业绩支撑点。未来,公司将继续聚焦互联网领域,以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心,围绕现有社交媒体和内容产品矩阵持续拓展生态边界。 投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为10.21亿元/13.83亿元/16.32亿元,对应PE分别为30.6x/22.6x/19.1x。基于分部估值法,分别给予昆仑游戏100亿、闲徕互娱100亿、Opera48%股权对应90亿、Grindr75亿,以及投资业务64-75亿市值,考虑中长期Opera基于先发优势和AI等技术优势有望在非洲地区打造“海外今日头条”带来平台价值重估,综合给予公司6个月目标市值430亿,对应目标价37.33元,首次给予“买入”评级。 风险提示:行业政策监管从严,业务管控趋严,海外竞争风险,减持风险,汇率波动风险

事件:前三季度业绩指引1.49亿元~1.84亿元,Q3单季度同比稳定增长,基本符合市场预期,且根据跟踪游戏流水排名,Q4有望同比、环比持续增长,提醒20亿融资已过股东大会,维持“买入”评级。 受益于易幻网络《权力与荣耀》《最终觉醒》等重点游戏产品上线表现,公司17Q3业绩持续稳定增长。公司2017Q1-Q3业绩指引1.49亿元~1.84亿元,同比增长30%~60%;根据我们的拆分,17Q3单季度归母净利润为0.42亿元~0.77亿元,同比增长10.53%~102.63%(v.s.17Q2同比25%),环比增长-40.00%~10.00%,如果按照上限计算,全年业绩完成度约为68%左右;非经常性损益绝对金额小于850万元,对业绩影响相对较小。 易幻网络在韩国市场及东南亚市场发行的新品手游数据表现突出,后续S级大作韩国上线可期。公司核心产品之一《最终觉醒》印尼iOS、GooglePlay 双畅销榜稳定排名前三,《权力与荣耀》韩国Google Play 一直稳定在前十。公司将加快S 级大作上线的速度,《倩女幽魂》(网易出品,负责韩国发行)《诛仙》(完美世界出品,负责韩国等地区发行)有望Q4上线。 公司将继续深化“制作、发行、运营”集于一体的全球化战略布局。17Q3公司连续收购提塔利克(全球化游戏研发)、朝露科技(二次元游戏研发),以发行为抓手,补强游戏研发能力,并在近期发布20亿融资计划过股东大会表转型升级决心。 投资建议:15年起股东增持及员工持股股价倒挂(成本价24-28元左右锚定公司心理底价),公司转型发展动力充足,结合对下半年多款S 级作品的预测,我们预计公司17-19年净利润分别为2.7亿/3.8亿/4.6亿,当前市值79.5亿,对应估值30x/21x/17x。综合考虑股东大会通过20亿融资,及核心游戏上线17Q4业绩有望继续提升,给予18年30x 估值,目标价28.8元,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度或流水表现达预期的风险、人民币升值风险。

受益于易幻并表,2017H1营收、净利润略增,盈利能力持续提升。 公司上半年实现营收7.46亿元,同比增长7.02%;实现归母净利润1.07亿元,同比增长38.88%;实现扣非经常性损益净利润1.04亿元,同比增长36.23%。根据我们盈利预测,预计2017年净利润约2.7亿元,17H1利润完成度约为40%;我们预计易幻网络全年净利润2.4亿元,17H1完成度约37%,承诺业绩(2.02亿元)完成度约为44%。上半年手游、传统输送带业务均实现平稳增长,其中,手机游戏运营业务实现营收4.79亿元,同比增长8.04%,占当期营业收入64.21%,与2016年基本持平。 扩大易幻全球发行先发优势,成功进入日本市场,强化韩国市场占有率。 公司5亿现金收购易幻24.16%的股权于3月1日完成过户,持股比例增至94.16%,上半年易幻网络实现营收4.79亿元,同比增长8.04%;实现归母净利润8899.09万元,同比增长7.77%。报告期内主要产品包括:《龙之谷起源》《御剑情缘》《暗黑黎明2》《梦幻诛仙》《诛仙》《乱轰三国志》等;通过投资设立日本子公司,成功进入日本市场,通过投资设立韩国第二家子公司,强化在韩国的市场占有率,继续巩固韩国市场。目前日本是全球第三大游戏市场,韩国是全球第六大游戏市场。 下半年《最终觉醒》《权力与荣耀》等海外精品作表现抢眼,《倩女幽魂》《诛仙》等S级产品蓄势待发。 核心产品之一《权力与荣耀》7月在韩国上线后第二天就登顶免费榜第一,目前韩国GooglePlay最新排名第3,一直稳定在前五,《最终觉醒》印尼iOS、GooglePlay双畅销榜稳定排名前三,东南亚市场《诛仙》持续发力表现亮眼。公司将加快S级大作上线的速度,《倩女幽魂》(网易出品,负责韩国发行)《诛仙》(完美世界出品,负责韩国等地区发行)有望10月上线。 17年布局频频,深化“制作、发行、运营”集于一体的全球化战略布局。 2017年8月,子公司易幻网络向提塔利克溢价增资300万元取得3%股权,提塔利克代表作《刀塔联盟》《三国吧兄弟》等;2017年9月,公司公告以自有资金290万元增资二次元游戏研发商杭州朝露科技,增资后占总股本10%,代表作《料理次元》表现突出,有助补强于次元游戏研发能力。 盈利预测:下半年产品兑现期,建议关注重点作品表现,“买入”评级。 结合对下半年多款S级作品的预测,预计公司17-19年净利润分别为2.7亿/3.8亿/4.6亿,当前市值72亿,对应估值27x/19x/16x,目前游戏行业平均估值水平约为26x/22x/20x。综合考虑股东大会通过20亿融资有望带来外延超预期,给予18年30x估值,目标价28.8元,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线进度或流水表现不达预期的风险、人民币升值风险。

中文传媒2017年上半年实现营收59.92亿元,同比下降1.76%,归属于上市公司股东净利润7.95亿元,同比增长25.26%,扣非后净利润7.79亿元同比增长45.62%,业绩基本符合预期。其中,传统主业实现营收29.59亿元,同比增长5.0%,占公司总营收的49.4%,主业的利润贡献稳定;新业态实现营收21.37亿元,归母净利润3.48亿元,分别占公司总收入和归母净利润的31.2%和43.8%,业务布局持续完善带动经营利润高速增长。 主业继续优化业务结构调整,以“创新驱动、融合发展”理念提升经营质量,较强竞争力保证稳定利润贡献。出版业务-全面提升核心竞争力,教材教辅求“稳”,一般图书求“精”:2017H1实现营收13.09亿元,同比增长11.1%,毛利率为21.74%,同比下滑2.03百分点,公司在教材教辅方面实现“稳中求进、稳中求新、稳中求精、稳中求升”,在一般图书出版方面追求“精品出版、精准出版、精细出版”;发行业务-创新驱动产业转型升级六大平台实现社会效益和经济效益双丰收:2017H1实现营收16.51亿元,同比增长0.6%,毛利率为37.57%,同比改善2.03百分点,打造城市文化综合服务平台等六大平台;印刷贸易-防范业态落后风险,推动印刷和贸易板块资源整合和提质增效。 智明星通已进入新一轮四年经营考核期,主力游戏《COK》持续释放业绩腾讯新游《乱世王者》带来较大业绩弹性,新三板挂牌准备工作有序推进智明星通2017H1实现营收21.07亿元,同比下降13.3%;合并报表层面实现净利润3.27亿元,同比增加85.2%,主要受益于主力游戏《COK:列王的纷争》逐渐进入成熟期后广告投放减少带来的利润率提升。目前智明星通已拥有超过5款月均流水过1,000万的游戏。主力游戏:《COK》逐渐进入成熟期,月平均流水2.68亿元,业绩持续释放;全球IP开发及运营: 获得世嘉欧洲授权开发的《全面战争:国王归来》正不断优化,IP海外影响力持续放大;与腾讯战略合作:腾讯基于智明星通《COK》SLG游戏引擎进行研发的游戏《乱世王者》已于8月16日正式上线,上线一周后表现符合预期,有望成为国内SLG领域的“王者”。 2017年下半年,公司将继续推进向“质量效益型”转型,以“防控风险稳健发展”为主题,更加注重质量和效益并举,打造“互联网+”现代出版传媒上市企业。公司将继续强化传统主业成为现金流的强大蓄水池,智明星通等新业态是业绩增长的稳健加速器,在线教育和物联网技术商用是利润增长点,投融资板块是抵御市场不确定性风险的防火墙。 投资建议:我们预计公司17/18年归母净利润分别为15.94亿/18.17亿,对应PE分别为20.3x/17.8x。公司作为江西文化产业领跑者和国企改革“江西样板”,同时旗下智明星通是相对低估值的手游出海龙头,《乱世王者》上线一周后表现符合预期有望带来公司业绩和估值双升,维持坚定推荐。 风险提示:游戏收入不及预期,海外游戏推广不及预期。

《乱世王者》预约人数超预期,流水分成带来较大业绩弹性。2017年6月27日《乱世王者》预约人数超过263万,截止8月8日上午《乱世王者》预约人数超过1,016万,预约量大幅超过此前的300万预期,达到头部手游产品的用户量级。《乱世王者》将于8月16日开启限号不删档(腾讯预约用户),8月17日开启全平台不限号不删档。根据2016年4月21日发布公告,智明星通为《乱世王者》提供《列王的纷争》的SLG 游戏引擎进行再开发,并将从中获得5%-7%的流水分成(国内5%左右),带来较大的业绩弹性。 天美六星产品《乱世王者》另辟蹊径,高创新玩法结合本地化设计有望成为国内SLG 领域的“王者”。《乱世王者》是腾讯的首款自研SLG 手游,是由现象级手游《王者荣耀》的开发团队天美工作室打造的六星产品(最高)”。 《乱世王者》在美术、玩法上均有所创新:1)美术设计,基于三国题材的写实风格,符合本土化审美,不同于SLG 中盛行的西方魔幻题材风格。作为继《王者荣耀》之后的第二款“王者”作品,天美工作室的理念与SLG全球同服的一贯做法不同,《乱世王者》瞄准国内空缺的SLG 市场,游戏整体风格上偏向写实三国风,突出游戏整体的细节刻画,现实但又不厚重的创新性UI 增加对国人的吸引力,尤其是对18-35岁用户,这群用户的消费力不可小觑;2)玩法融合,泛IP 化 + RPG 元素,SLG 玩法融合武将收集与养成系统,提供更多元化的策略组合玩法;3)玩法创新,加入AR 玩法,植入主播联盟系统(社交),提供更丰富的内容体验,从而提高用户留存度。 公司核心产品《列王的纷争》持续释放业绩,《全面战争》和《使命召唤》将带来更多业绩催化。主力游戏《列王的纷争》4、5月流水回升,在推广费用提升的情况下,流水恢复到3-3.1亿以上,目前月流水稳定在2.8-3亿之间,业绩持续释放,其他手游产品亦表现稳定;后续《全面战争》Q3即将进入大规模推广期,海外影响力将持续放大,以及与动视暴雪联合开发的《使命召唤》上线(50%流水分成)将带来持续业绩催化。 估值:我们预计17/18年公司归母净利润分别为15.94亿/18.17亿,对应PE 分别为21.2x/18.6x。公司作为相对低估值的游戏出海优质标的,而且《乱世王者》上线后表现可能带来业绩和估值双升,维持目标价30.5元。 风险提示:游戏收入不及预期,海外游戏推广不及预期。

公司总体业绩实现稳健增长,智明星通超137.7%完成业绩对赌: 中文传媒2016年实现营收127.8亿元,同比增长10.1%;归属于上市公司股东净利润13.0亿元,同比增长22.4%;扣非后净利润同比增长23.8%至12.7亿元(计提了8,932万的超额业绩奖励)。其中智明星通归母净利润扣除补计智明星通管理层超额奖励后对公司净贡献5.04亿元,比上年同期3.23亿元增长56.04%(智明星通16年备考净利润实现5.97亿元,同比增长81.4%;其他主业归母净利润对公司净贡献7.92亿元,比上年同期7.35亿元增长7.76%(扣非后同比增长9.24%)。 主业优化业务结构,稳步在物联网、在线教育等“创新驱动、融合发展” 出版业务-加快推进转型升级,“10+N”工程成效显著:2016年实现25.2亿元,同比增长5.9%,增速放缓明显(vs.12.1%inFY15vs.16.8%inFY14);毛利率为22.4%,同比改善0.3百分点;据《2015年新闻出版产业分析报告》显示,公司旗下7家出版社有3家出版社进入了同类前十名;2016年电商销售码洋突破5亿元,同比增长超50%;发行业务-推进前店后库改造和中心门店升级改造,推进“卖场效益倍增计划”:2016年实现35.5亿元,同比增长5.5%,在近三年保持稳定态势(vs.5.4%inFY15vs.5.9%inFY14);毛利率为36.3%,同比改善1.6百分点;物流业务-从“传统贸易+普通运输”向“专业运输+增值服务”模式转变:2016年实现4.4亿元,同比增长23.5%,止跌回升(vs.-48.5%inFY15vs.-36.8%inFY14);物流业务毛利率为15.2%,同比下滑3.4百分点;打造基于“互联网+物联网”的智慧物流体系,成功入选商务部第一批“智慧物流配送示范单位”;印刷包装-推进营销市场化,业务整合有进有退:2016年实现6.1亿元,同比下滑17.7%,主要削减了低毛利部分业务,推进旗下印刷集团和蓝海国贸公司业务合并;毛利率为15.7%,同比增加3.6百分点;物流贸易-有效管控风险,向实体贸易和供应链业务转型:2016年实现22.3亿元,同比下滑25.9%,连续三年调整业务;物流贸易毛利率为2%,同比提升0.1百分点。 智明星通业绩对赌超额完成,深化“精品游戏+研运平台+投资业务”格局。 智明星通16年完成营业收入47.4亿元,同比增长51.7%;合并归母净利润5.93亿元,同比增长83.5%。公司入选AppAnnie2016年全球发行商,较15年上升一位,在中国企业中仅次于腾讯和网易,排行第三;同时位列中国出海全球收入排名第一。主力游戏:《COK:列王的纷争》持续保持较高水平,月平均流水超过3.5亿元,月活跃用户超过1,250万;自主研发新游戏:《COQ:女王的纷争》和《AOK:帝国时代》已上线,市场表现不俗;全球IP开发及运营:与世嘉欧洲购买了《全面战争:国王归来》的全球IP开发权,拓展公司的游戏产品线;代理游戏:卡牌策略类网游《MR:魔法英雄》获得中国区史上首次苹果App交叉推荐;牵手动视暴雪合作开发:联合对《CallofDuty:使命召唤》IP进行手机游戏的研发和发行,我们认为有助于智明星通全球品牌影响力的进一步展现,开启了智明星通手游研发的新时代,有望提升公司的品牌溢价,实现全球市场份额的稳步增长。 估值:我们预计未来三年有望实现15.3/17.8/19.6亿净利润,当前股价对应FY17/18/19的P/E分别为20.5x/17.8x/16.1x,维持买入评级,目标价30.5元。 风险提示:新游戏发展不达预期,主力游戏进入成熟期。

内生增长表现靓丽,新增OS用户提供充足成长动力:2015年实现净利润3.16亿元,远超之前业绩承诺的1.85亿元,近4年净利润复合增速接近90%。 OS用户规模持续增长,根据年报,2015年联络OS新增活跃用户数1.4亿,同比增长68.7%,累计用户数已达到6.59亿;联络爱号活跃用户数1,740万,累计报道用户8,770万,公司有望以联络OS为基础,持续加大内容端的投入,通过游戏、广告和应用分发等高附加值的变现渠道,不断提升ARPU值,其中,游戏代理联运业务已与众多CP合作,16年将成为重要收入增长点。 智能硬件生态圈逐渐成型:公司基于过亿用户以及OS操作系统,快速布局智能硬件领域,率先推出两款智能硬件单品,并与海尔强强合作开展U+智慧生活,同时公司非公开发行募集资金已到位,根据公告,合计共有超过40亿元投入智能硬件以及配套渠道建设,加速打造智能可穿戴、智能家居和车联网打造智能硬件产品群,构建线上线下一体的智能硬件营销体系,公司智能硬件生态圈雏形初现。 VR产业布局值得期待:公司之前参投AvegantCorp.20%股权,发布“AvegantGlyph”虚拟现实视网膜眼镜并开发联络VROS,有望复制联络OS在智能终端的成功经验,同时7,500万美元参股世界顶尖游戏外设公司雷蛇,VR布局再下一城,虚拟现实产业布局有望日益完善。 投资建议:公司是A股互联网标的中少有的内生业绩高增长公司,12-15年净利润复合增速89.2%、净利润3.16亿超业绩承诺65.3%,同时基于平台属性衍生出爱好、点睛等高用户产品,符合我们对基本面的判断,同时高送转体现诚意。公司在VR设备、智能硬件、海外市场拓展等产业布局执行力突出,我们判断16年仍有望维持80%~100%左右高成长,同时产业布局可能是16年新的看点,维持买入-A评级,目标价58元。 风险提示:智能硬件拓展不及预期、人才流失风险