事件:公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入10.42亿元,同比增长25.69%;归母净利润0.95亿元,同比增加47.53%;归母扣非净利润0.84亿元,同比增加30.61%;基本每股收益0.59元。Q2单季实现营收6.48亿元,同比增长19.10%;归母净利润0.65亿元,同比增加47.21%;归母扣非净利润0.58亿元,同比增加32.77%。 点评: 不断开拓产品品类,橱柜业务稳健增长。2018H1公司橱柜端实现收入约8.65亿元,同比增长18.7%;毛利率38.71%,同比增加0.48pct。 其中零售业务渠道收入约6.62亿元,同比增长11.3%;大宗渠道收入约1.67亿元,同比增长51.8%,出口收入约0.36亿元,同比增长50%。2018Q2单季橱柜收入5.4亿元,同比增加13.0%。公司上半年尝试线上线下全网引流的营销模式,在营销中心全员的共同努力下,招商中心上半年新招加盟商厨柜155家,截至2018年6月末,公司拥有整体厨柜经销商1143家,店面1385家。志邦厨柜产品分为美厨、名仕、御庭、爱尔兰、维也纳、凡尔赛6大系列37个品类184个色系。 衣柜业务高速成长,打造新的业绩增量。2018H1公司衣柜端实现收入约1.48亿元,同比增长85%;毛利率27.82%,同比增加1.44pct。其中零售业务渠道收入约1.41亿元,同比增长89.2%;大宗渠道收入约0.024亿元,同比下降55.8%,出口收入约0.046亿元。2018Q2单季衣柜收入0.89亿元,同比增加60.5%。至2018年6月末,公司定制衣柜经销商410家,店面506家。公司上半年衣柜业绩保持高速增长。 积极布局IK新品牌及木门新品类,公司长期成长结构不断完善。品牌方面,公司推出的IK品牌根据不同需求,将各具功能的单元柜进行拼接,从而实现标准化与个性化相融合的专属定制功能,打造一款属于年轻消费群体的全屋定制品牌。从定价来看,IK系列品牌显著低于志邦主品牌,能够有效拉宽产品价格带覆盖区间,从而避免消费群体的交叠。 品类方面,志邦橱柜、法兰菲全屋定制、志邦木门三大品类矩阵已经成型,其中木门品牌仅一年时间便形成了志邦木门品牌形象和“无缝静音、百变美门”的核心价值理念,仅上海和广州两场展会便取得意向加盟商100余家。志邦木门线下实现销售解料、核价、下单、生产一体化流程体系,颠覆传统木门行业复杂的生产供应保障管理模式,为满足全国大家居发展需求,奠定坚实的基础,未来将逐步开拓得加盟商实现全国网点的布局,成为中长期的新利润增长点。 控费效应明显,盈利水平增长稳健。2018年上半年公司毛利率36.48%,同比增加0.25pct,净利率为9.10%,同比增加1.34pct;期间费用率25.94%,同比下降0.29pct,销售、管理、财务费用率分别为15.97%、10.15%、-0.18%,同比变动-0.59/0.51/-0.21pct,报告期内由于规模效应公司销售、管理、财务费用率均明显降低。 公司渠道加速扩张助营收增长,控本增效助盈利水平提升,全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,我们预计公司2018-2020年EPS为1.92元/2.51元/3.28元,当前股价对应PE为18.58倍/14.18倍/10.86倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入4.28亿元,同比增长26.42%。归母净利润0.20亿元,同比增加60.55%;归母扣非净利润0.17亿元,同比增加31.65%;基本每股收益0.09元。Q2单季实现营收2.77亿元,同比增长26.67%;归母净利润0.24亿元,同比增加68.11%;归母扣非净利润0.22亿元,同比增加50.10%。 分产品来看,厨柜收入2.56亿元,同比上升2.65%;全屋定制产品收入1.72亿元,同比上升92.44%;分渠道来看,直营/大宗/加盟业务分别实现收入4705/2434/35666万元,同比增速分别为129.5%/94.9%/16.7%。 点评: 盈利能力略有下滑,规模效应带来期间费用率明显降低。2018年上半年公司毛利率34.71%,同比下降1.51pct,或受公司销售产品结构比发生变化及经销商开店下样折扣的影响;期间费用率28.70%,同比下降1.27pct,销售、管理、财务费用率分别为19.23%、9.49%、,同比变动-1.01/-0.23/-0.03pct,报告期内由于规模效应公司销售、管理、财务费用率均明显降低,其中财务费用率为负主要是由于本年利息收入较多导致。 全屋定制业务加速发力,产品研发持续推进。公司全屋定制业务经过约两年的筹备、研发及推广,成长迅速,公司上半年整体橱柜和全屋定制业务分别占比60%和40%,其中全屋定制产品收入1.72亿元,同比增加了92.44%,几乎贡献了上半年全部收入增长,也在一定程度上弥补了地产下滑的影响。从销售渠道来看,上半年公司全屋定制门店相较2017年底新增门店87家至449家,橱柜店增加62家至762家。另一方面,公司继续坚持产品领先的战略,加大研发与技术投入,公司在上半年研发厨柜新品9个系列,全屋研发新品3大系列,预计将于10月份进行新品发布。同时,研发推出9.5代店,提升品牌终端形象,助力我乐品牌升级。新产品和新店面形象的推出也为公司未来经营提供源源不断的发展动力。 智能制造稳步推进,募投项目产能陆续释放。智能装备建设方面,公司积极与各类先进智能设备联合开发自有智能装备,不断提高生产效率,优化生产过程。在智能制造信息化建设方面,公司已完成两化融合体系的贯标工作。MES系统通过信息化将企业的制度、绩效、考核落实到日常工作中,为企业的战略落地提供一个平台;同时该系统与SAP系统、开料优化软件、CRM系统等集成,一起为我乐公司构建一个基础信息共享平台,提高了一体化管控水平,并为公司优化生产体系提供了强大的数据支持。此外,2017年12月公司全屋定制智能家居系统项目一期一层正式投产,一期二层全屋生产线以及配套产线(包含膜压、包覆及实木线)将于2018年10月份起投产,全屋定制家具生产线的产能将得到进一步释放,未来有望进一步拉动全屋业务收入的高速增长。 公司全屋定制业务高速增长,信息化建设利好公司降本增效,看好公司品类及渠道弹性释放,我们预计公司2018-2020年EPS为0.70元、0.92元、1.20元,当前股价对应PE为13.55倍、10.35倍、7.95倍,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险分析:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年中报:2018上半年公司实现营收104.74亿元,同比增长20.43%,归母净利润12.28亿元,同比增长40.38%,归母扣非净利润12.11亿元,同比增长39.23%,基本每股收益0.47元/股,Q2单季实现营收54.33亿元,同比增长26.76%,归母净利润6.11亿元,同比增长40.46%,归母扣非净利润6.07亿元,同比增长31.39%预计2018年前三季度公司实现归母净利润16.49-19.24亿元,同比增长20%-40%。 点评: 受益纸价、浆价提升及新增纸产能,公司业绩规模同比提升。分产品营收来看,2018H1公司浆及纸制品/电及蒸汽分别实现营收100.31/3.84亿元,同比增长21.12%/7.09%。纸部分:公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸分别实现营收36.83/21.53/11.87/3.83/4.32亿元,分别同比增长38.02%/10.19%/12.34%/ 19.08%/24.45%,非涂布文化用纸营收增速较高归因于售价提升及新增产能,其他产品营收增长主要系纸价变化。浆部分:化机浆/溶解浆分别实现营收7.48/14.45亿元,同比增长30.89%/6.01%,化机浆营收大幅上涨主要归因于上半年人民币贬值等使浆价走高所致。 Q2单季度来看,纸部分:非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸生活用纸/淋膜原纸Q2单季分别实现营收19.18/9.69/6.03/1.92/2.2亿元,分别同比变动44.43%/-3.96%/13.13%/ 19.25%/28.65%;浆部分化机浆/溶解浆Q2单季分别实现营收4.05/9.05亿元,同比增长52.26%/41.85%。 纸成本向下游传导顺畅,控费效果有效提升,盈利能力整体增强2018H1公司毛利率26.92%,同比增加1.95pct,净利率12.87%,同比增加1.79pct,期间费用率率9.4%,同比下滑0.61pct,销售/管理财务费用率分别为3.04%/3.01%/3.35%,分别同比变动-0.69/-0.01/0.09pct,其中浆及纸制品/电及蒸汽毛利率分别为27.05%/25.46%,同比增长1.99/3.31pct。纸部分:公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸毛利率分别为31.59% /33.72%/ 16.15% /27.66%,分别同比增加4.57/6.13/0.39/4.98pct,牛皮箱板纸毛利率12.84%,同比下滑12.25pct,主要系原材料废纸价格上涨所致;浆部分:上半年化机浆毛利率25.88%,同比增加6.47pct,溶解浆毛利率6.01%,同比下滑2.2pct。 纸产品驱动公司业绩稳健增长,自制浆比例提升带来盈利优势。纸方面,公司作为文化纸龙头文化纸一直贡献稳健业绩,随着产能陆续投放也将进入包装纸第一梯队,生活用纸品牌、渠道逐步建立业绩规模仍有成长空间;浆方面,化学浆产能扩张提高木浆系纸品自供浆比率,老挝再生纤维浆的投产解决外废进口受限、国废供给短期有限造成的原材料短缺问题,木屑浆、半化学浆的投产保障公司邹城80 万吨高档板纸项目的顺利实施,溶解浆释放业绩弹性。纸和浆的双重保驾护航,驱动公司业绩规模及盈利能力持续提升。 海外前瞻布局构筑坚实壁垒,资源禀赋效应日益凸显。预计2018 年底公司纸+浆产能合计达647 万吨,非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸产能分别为130/100/160/12/30 万吨,纸产能合计432 万吨;化机浆/溶解浆/化学浆/木屑浆、半化学浆产能分别为70/50/50/45 万吨,浆产能合计215 万吨。随着老挝二期40 万吨再生纤维浆和80 万吨高档包装纸分别于2019 年底及2020 年底投产,2020 年公司纸+浆总产能合计约767 万吨。公司早于2008 年开始布局老挝,当前造纸行业的逻辑关键在于原材料禀赋,无论是木浆还是废纸浆, 能以低成本获取原材料将成纸企核心竞争优势,公司受益于前瞻性的产能布局,资源禀赋优势将日益明显。 我们预计公司2018-2019年EPS为1.09元、1.27元,当前股价对应PE为8.33倍、7.11倍,考虑公司产能布局打开成长空间,资源禀赋效应带来盈利优势,估值优势突出,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:造纸需求不及预期,产能投放不及预期。

盈利能力提升明显,业务扩张致期间费用率有所增加。2018年上半年公司毛利率37.23%,同比增加3.11pct,其中橱柜毛利率为40.0%,同比上升4.9pct;衣柜毛利率38.0%,同比上升1.9pct;卫浴毛利率23.8%,同比上升14.6pct;木门毛利率20.3%,同比上升11.9pct。净利率为11.35%,同比增加0.68pct,毛利率提升主要是公司产品提价和叠加制造费用减少所致。公司上半年期间费用率为23.55%,同比增加1.52pct,销售、管理、财务费用率分别为11.65%、11.94%、-0.04%, 同比变动-0.61/2.04/0.09pct,报告期内公司期间费用率同比有所增加主要是随着公司业务持续发展,公司规模不断扩大,销售费用及各项管理成本均有所增加所致。销售商品、提供劳务收到的现金同比增13%,我们认为低于收入端增速的主要是大宗业务的大幅增长和大家居业务的优惠付款方式所致。 当前股价已经反映业绩预期,站在当前时间点我们看到了更多积极的方面:(1)整装大家居发展迅速,体系内经销商和体系外家装公司一同发力,有望逐渐贡献收入增量,目前,公司整装大家居开业21家,第二批40多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200余家,橱衣融合店试点10余家,橱卫融合店筹备试点5家。;(2)公司在上半年利润情况较好的情况下,有更多底气和意愿在下半年给予经销商更多的支持和返点,收入端有望逐渐向好。(3)欧铂丽在上半年经历渠道和策略的调整,已经恢复招商,橱衣柜联动,下半年有望逐渐贡献收入。我们预计2018-2019年EPS分别为4.26和5.39元,当前股价对应PE分别为22.44和17.75倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期。

盈利能力略有下滑,规模效应带来期间费用率明显降低。2018年上半年公司毛利率35.98%,同比下降2.27pct,材料成本上升致营业成本同比增加较多;期间费用率22.34%,同比下降1.77pct,销售、管理、财务费用率分别为18.50%、3.62%、0.22%,同比变动-2.04/0.62/-0.35pct,报告期内由于规模效应公司期间费用率明显降低,其中管理费用率提升主要系公司股权激励措施以及公司上半年研发投入增加所致。扣除股权激励税前5000万费用来看,公司实际上半年归母净利润同比增长约34%。 内销+外销双轮驱动,销售渠道持续扩张。公司在国内外两个市场共同发力,公司大力推进渠道建设。通过优化开店审批流程、门店分类设计、资源有效配置等措施,大幅缩短门店开店周期,2018年上半年消灭空白城市84个,优化城市47个。公司注重传统渠道建设的同时,积极开拓新渠道,进驻物业及商场项目。截止2018年6月底,公司在国内外拥有超过4000家品牌专卖店,其中95%为经销门店。 营销创意方面,公司围绕产品营销以及“家”文化开展了众多类型创意营销活动,通过天猫超级品牌日,欢乐顾家公益行等落地营销活动,不断强化公司品牌的感染力;通过高铁、机场、楼宇、网络、影院等多种线上线下传播渠道提高公司品牌的曝光率;通过开展“家居修养节”、“高管服务月”相关活动,成立业内首个服务品牌“顾家关爱”,为消费者带来全新的体验,从而不断提升客户粘性及品牌声誉。 供应链不断优化,产品交期显著缩短。持续推动精益及自动化代人项目,VSM完成规划、工序间协同以准交系统指标监控,目标达成率102%。供应链方面始终围绕“打造以客户需求为导向端到端视角的供应链体系”,通过供应链供需计划协同优化、集成产品供应链优化、物流持续优化、供应链流程持续优化等方面推动,实现订单交付周期较同期缩短29%,整体存货周转天数较同期提升15%。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.51元、3.34元、4.22元,当前股价对应PE为21.43倍、16.13倍、12.77倍。公司在供应链方面的不断优化有望带来更好的客户体验和成本端的节约,而多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,海外市场扩张持续推进,我们看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期。

公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入9.73亿元,同比增长10.32%;归母净利润0.70亿元,同比下降33.33%;归母扣非净利润0.66亿元,同比下降35.80%;基本每股收益0.15元。Q2单季实现营收5.79亿元,同比增长7.33%;归母净利润0.42亿元,同比下降47.45%;归母扣非净利润0.41亿元,同比下降48.62%。 点评: 盈利能力小幅下滑,期间费用受海外并购影响大幅增加。2018年上半年公司毛利率36.89%,同比下降1.41pct,主要系公司直营店面北五环店面、北四环店面样品清理及人工成本上涨所致;期间费用率27.67%,同比增加4.97pct,销售、管理、财务费用率分别为17.09%、10.65%、-0.07%,同比变动2.25/2.77/-0.05pct,上半年公司期间费用率大幅增加,导致上半年业绩有所下滑,其中销售费用提升主要系本期广告宣传服务费及租赁费增加所致,管理费用率提升主要是股权激励成本,以及海外收购相关咨询服务费增加所致。 销售渠道多元化布局,开店进程加速推进。公司积极拥抱互联网与新零售,加强消费业态创新,优化营销渠道,形成了经销商专卖店、直营门店、电商平台以及大宗业务相结合的渠道营销模式。在增加渠道数量和提高渠道运营效率方面,公司在“你+生活馆”、“居+生活馆”、全屋定制及高端品牌等几个方面实现渠道扩展。截至2018年6月底,曲美共有983家门店,较2017年末净增长108家,其中:经销商专卖店净增长106家至967家,包括103家大型你+生活馆,43家居+生活馆,276家B8定制独立门店,545家迷你你+生活馆(成品店改造)及高端品牌独立店(万物+凡希)。直营门店数达到16家,净增长2家。下半年公司渠道扩张节奏将进一步加快,同时扩张形式将更加灵活且多样化。 拟要约收购Ekornes,抢占核心战略资源实现协同效应。报告期内,曲美对挪威上市公司Ekornes进行要约收购,拟收购Ekornes不低于55.57%的股权。Ekornes是全球知名的摇椅生产商,2018年上半年,Ekornes收入16.27亿挪威克朗(折合人民币13.54亿),同比增长3.80%,净利润2.002亿挪威克朗(折合人民币1.67亿),同比增长93.43%。Ekornes拥有遍布全球的渠道资源以及强大的工业4.0自动化生产基地,其核心品牌Stressless拥有覆盖全球的供应链和营销网络。 此次收购完成后,曲美家居将能够充分利用Ekornes的国际经销商渠道和客户资源,快速提升其海外收入份额,Ekornes同时也能利用曲美在互联网营销上的优势以及其在国内现有的门店形成线上线下渠道协同营销的模式;此外,曲美家居也能与Ekornes的研发团队紧密合作,紧跟消费潮流和新的设计趋势,实现强强联合,不断向“集设计、生产、销售、服务于一体的大型、规范化家具集团”的目标大步迈进。总之,我们认为本次收购将有效增强公司全球竞争力,实现海内外业绩均衡发展。 新零售和整装方面与京东展开深度合作。6月16日,曲美家居与京东携手打造的京东曲美-时尚生活体验馆在北京大屯路东地铁站旁正式开业,一方面公司“Take技术”的采用使得消费者更加容易获得相关的产品信息另一方面,京东基于消费者大数据分析,对京东、曲美及入驻品牌相匹配的真实用户进行精准画像,并依此从整体商品池中挑选他们真正想购买的商品,实现更具实效的业态整合。 整装业务方面,曲美从今年开始积极探索,引入京东作为战略合作商,共同打造曲美家装业务体系。曲美借助京东强大的物流能力和家居饰品SKU管理能力,整合家装、家具和家居软装产品,为消费者提供家装全生命周期的服务内容,真正实现拎包入住。曲美整装业务首先在北京直营店进行试水,首家门店预计将于2018年9月下旬开业。 我们预计公司2018-2020 年EPS 为0.54 元、0.69 元、0.89 元,当前股价对应PE 为15.94 倍、12.44 倍、9.67 倍。考虑到公司未来门店和渠道不断调整升级之后收入端有望发力,且公司从产品体系中已经将定制、成品、家配等整合完毕,未来在新零售和整装方面的发力同样值得期待,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入9.03亿元,同比增长25.69%,其中整体衣柜及配套家具收入8.81亿元,同比上升24.99%;橱柜业务收入193万元。归母净利润1.81亿元,同比增长67.15%,归母扣非净利润1.27亿元,同比增长30.36%,基本每股收益0.57元。Q2单季实现营收5.58亿元,同比增长22.68%,归母净利润1.46亿元,同比增长76.07%,归母扣非净利润0.99亿元,同比增长27.85%。 点评: 同店价量稳步提升,渠道建设与拓展成效显著。公司上半年衣柜及家配业务同比增长24.99%,其中Q2衣柜及家配业务同比增长22%,公司对全屋套餐横向、纵向作全新优化升级,延伸7大全屋套餐系列,公司终端销售客单值平均提升超10%;公司实行“准投入、多渠道、强曝光、大覆盖”的营销策略,经销商整体盈利持续改善,同店销售金额同比提升超15%。 渠道方面,公司全面贯彻网点加密和渠道下沉策略,2018年上半年,公司净增加经销门店超过140家,截止6月底,公司的经销商数量约1100个,经销商门店数量接近1700家。A类城市经销商调整接近尾声,业绩提升明显。公司省会城市经销商的优化调整已接近尾声,2018H1期间A类城市经销商收入同比增长约40%,未来A类城市经销商优化有望带来业绩持续提升。线上方面,公司构建了全方位的全网引流模式“KOL+抖音+腾讯+新浪+今日头条+天猫+朋友圈+新社区运营公里+线下门店签到打卡”,在广度和精准度方面同时发力提升主动营销效果。 公司盈利优势明显,成本管控能力突出。2018年上半年公司毛利率39.28%,同比提升0.99pct,净利率20.06%,同比提升4.97pct,毛利提升主要原因系报告期内公司通过供应商寻源优化,集中议价及采购等措施有效控制原材料成本以及有效产品定价策略的实施。期间费用率为21.65%,同比增加0.38pct,销售、管理、财务费用率分别为14.97%、6.42%、-0.12%,同比变动0.16/0.33/-0.11pct。 大家居战略稳步推进,新产品全线上市。自2017年启动定制橱柜与定制木门项目以来,进展顺利。橱柜产品与衣柜系列产品搭配,形成产品闭环,截至报告期末,公司的定制橱柜已经上市销售,橱柜事业部已接收来自全国超200个经销商的上样申请,样品覆盖率有望在下半年进一步提升;同时,13套橱柜新品已开发完毕,下半年仍将有批量新品面世。 木门业务是公司的另一项战略重点,报告期内定制木门按计划稳步推进,公司已经开发了平口门和T型门两大门型,平口门共97款,T型门共24款,护墙板56款,基本能满足市场需求。公司积极开拓橱柜、木门等新品类落实大家居战略,通过多产品之间的有效整合与相互引流,形成从单品到全屋配套、从花色价格竞争到空间生活方式的推广,将有效推动公司未来业绩增长。 我们预计公司2018-2019年EPS为1.41元、1.90元,当前股价对应PE为15.09倍、11.21倍,考略到行业红利尚存,大家居业务拓展符合预期,估值优势突出,维持“买入”评级。 投资风险:原材料涨价、房地产景气程度下滑。

事件:公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入28.67亿元,同比增长33.64%,其中定制家具产品收入22.00亿元,同比上升24.35%;配套家具产品收入4.90亿元,同比上升81.49%;软件及技术服务收入0.35亿元,同比下降27.14%;O2O引流服务收入0.64亿元,同比上升49.44%;整装业务收入0.47亿元。 归母净利润1.23亿元,同比增长87.46%,归母扣非净利润0.67亿元,同比增长14.20%,基本每股收益0.62元。Q2单季实现营收17.65亿元,同比增长30.63%,归母净利润1.56亿元,同比增长39.15%,归母扣非净利润1.30亿元,同比增长23.90%。 点评: 直营门店布局稳步推进,加盟渠道增速表现亮眼。公司上半年加盟店业务收入约15.65亿元,同比增长约47.36%,其中一、二线城市收入占比约34%,三四五线城市收入占比约66%。考虑到门店渠道数量弹性约为19%-20%,我们估计同店增长约为23%-24%。O2O导流收入增长为49.44%,O2O收入导流增速略高于加盟业务收入增长,我们预计加盟业务收入中O2O收入占比由2017年的20%略微上升至21%。对应同店增长中自然客流带来的增长约为22%-23%。截至2018年6月底,公司加盟店总数已达1755家(含在装修的店面),相比2017年12月底净增加198家,其中新开345家,关店147家。在新开店中,新加盟商开店占78.55%,老加盟商开店占21.45%;同时公司加快下沉销售网络至四线五线城市,完善加盟网点布局。在新增店铺中,四线五线城市开店占比约六成。其中单二季度加盟业务收入增速43%。 公司直营业务收入约11.42亿元,同比增长16.77%;截至报告期末,公司直营店总数已到93个,相比2017年底净增加了8个,其中O店收入占比约为60%。单二季度直营业务收入增速约为12%。 毛利率下降2.1个百分点,期间费用率下降1.3个百分点,现金流和预收款增长环比提升明显。公司上半年毛利率下降2.1个百分点至43.4%,主要原因是经销业务占比提升和软件业务收入整体毛利率下滑。销售费用率下降0.4个百分点至30.8%,管理费用率下降1.1个百分点至8.6%。现金流入约为33.35亿元,同比增长30.2%,其中Q2单季度现金流入同比增长32%,相比于Q1现金流入27.15%的增长,环比提升约4.8个百分点,预收账款同比增长约25.5%。 渠道创新能力凸显,公司全面进驻购物中心店和C店模式。公司在业内率先开启购物中心Shopping Mall店渠道模式,与传统家具品牌 销售不同的是,该渠道模式充分发挥了产业集聚效应,方便消费者一站式采购所有品牌,且针对目标性消费者的购物需求,截至2018年6月底,公司已有购物中心店及O店970家。在新零售时代下,上海开设的超集C店也是新业态模式的试金石。门店引入了家居、花艺、书吧等诸多新业态,为用户提供了不同的体验模式,即从静态的家具展示卖场到动态的多场景生活体验,公司也依据多年大数据不断研究家居消费的需求变化,进而完成为消费者提供个性化家居解决方案的任务。 整装业务切入家装行业,S2B2C家装赋能平台打开未来估值空间。家装迎来整装时代,整装云四大系统赋予中小家装公司以计划调度为中心的交付能力,供应链平台通过F2C集采优势向企业提供更优惠的主辅材,同时输出定制家具及配套品,提升整体化家装能力。公司深耕定制领域多年,供应链整合优势突出,配套服务扩张边际成本低。目前自营整装和招商同步推进,成都、广州和佛山三地自营整装持续加强,截至报告期末,公司自营整装在建工地数为251个,整装云会员数量已达494个,未来业绩空间广阔。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.81元/4.48元/6.71元,当前股价对应PE为31X/19X/13X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,三季度开始有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,维持“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

事件:公司发布2018年中报:2018年上半年营业收入同比增长35.95%,归母净利润增长29.61%。晨光文具发布2018年上半年报告,报告期内,公司全面推动渠道、产品、品牌升级,壮大办公直销,产品研发推陈出新,H1实现营业收入37.87亿元,同比增长35.95%;归属于上市公司股东净利润为3.75亿元,同比增长29.61%。其中Q2实现营收19.5亿元,同比增长41.8%;归母净利润为1.7亿元,同比增长38.24%,2018H1公司EPS为0.41元。 点评: 各项业务收入端相比Q1全面提速,科力普、生活馆等业务加速明显。公司科力普业务2018H1收入约为9.62亿,同比增169%,其中Q2收入同比增长约182%,相比Q1增速环比提升显著;传统业务2018H1实现收入约26.3亿元,同比增长16%,其中Q2增长约16.3%;晨光生活馆(含九木杂物社)2018H1实现收入约1.18亿元,同比增39%,其中Q2增速约为50%,相比Q1增速环比提升显著。 毛利率同比降低0.98%,期间费用率同比增加0.34%。2018年上半年公司毛利率为25.6%,相较2017年同期小幅降低0.98%;期间费用率同比增加0.34%,其中销售费用率同比增长0.75%,主要由于晨光科力普业务拓展和收购欧迪带来的薪资和劳务费增长,以及公司新增店面、搭建物流网络平台、加大市场投入、业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用均有所上升的原因。报告期内,管理费用率控制较好,同比减少0.39%,我们认为随着营业收入的持续增长、内部管理持续提升优化和生产机器化、信息化的发展趋势,未来公司的期间费用有望降低。 不断提升单店质量,推进渠道优化升级,线上线下结合发展。在新零售业态和居民消费升级的大背景下,面对新的机遇和挑战,公司聚焦重点终端,推进渠道优化升级。在重点终端布局上,公司积极打造精品文创零售大店,晨光生活馆和九木杂物社发展迅速。晨光生活馆推进店铺产品结构升级,提升晨光文具占比,推动单店运营质量和坪效不断提高;九木杂物社从江浙沪向全国拓展,进一步拓展公司在精品文创市场的市占率,截止2018年6月30日,公司在全国拥有约200家零售大店,同比增加17.6%。 在渠道优化升级方面,公司稳步推进连锁加盟和配送中心升级,提升商圈占比,扩大市场份额,截止2018年6月30日,公司在全国拥有31家一级(省级)合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作 伙伴“晨光系”零售终端超过7.6 万家,相比去年同期增长约3000 家。线上业务方面,晨光科技业务稳步发展,线上渠道淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000 家,线上分销渠道进一步扩大,线上产品阵营不断丰富。 持续壮大办公直销,科力普营收实现高速增长。晨光科力普通过加强客户挖掘,提升服务品质,在中大投标项目和大型客户开发方面表现优异:在政府客户方面,成功入围北京市政府办公设备采购项目、国税系统政府采购信息系统网上超市项目等;央企客户方面,顺利中标大唐集团公司办公采购项目等;在金融企业客户方面,顺利入围邮政储蓄银行和建设银行办公用品电商采购项目等。在市场拓展和配送升级方面,科力普新设武汉、广州、成都双流分公司,拓展华西和华中市场,建成并正式运营华西仓(成都)和华中仓(武汉),服务范围成功辐射整个华西、华中地区,极大促进配送效率提升,优化客户体验,为后期该市场的其他业务拓展打下良好的物流基础。上半年净利润为1039 万元。 我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.89、1.13 和1.44 元, 对应18-20 年PE 分别为31X、25X 和19X,考虑到公司在办公文具方面市场空间巨大,传统业务有望未来维持15-20%增长,晨光生活馆等业务虽然竞争激烈,但依靠公司在自有产品方面的天然优势和定位上与MUJI 等品牌不发生直面竞争,未来有望在市场中占有一席之地。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:科力普发展不及预期。

整体来看,收入端较一季度有所下降,归母利润增长显著高于收入增长,主要是工厂人员精简和产品提价所致,分产品来看,我们估计橱柜上半年同比增长约15%,单二季度同比增长约为17%,衣柜上半年同比增长约为35%,单二季度同比约24%,木门上半年同比增长约为60%,单二季度同比增长为35%,卫浴业务上半年增长约50%,单二季度增长约26%。 衣柜增速较一季度来看下滑比较明显,我们认为主要原因有两个方面,一方面是这波三四线房价的上涨对三四线城市装修消费的挤出效应,因为三四线是欧派营销最重要的区域,在很多城市房价翻倍的情况下,装修消费作为挤出效应最前置,反应最快的细分消费领域,很多客户的装修预算存在一定程度上的下降,这与我们草根调研的结果也可以匹配上。另一方面可能的原因是公司在衣柜业务在这几年飞速发展的过程中对大宗、家装公司等其他渠道的建设有所忽视,这在整体市场并不像以往那么景气的时候可能会对收入增速带来一些明显。相比竞争对手索菲亚衣柜在工程和其他渠道的增速来看,欧派衣柜在这些方面尚存在一些差距。 当前股价已经反映业绩预期,站在当前时间点我们看到了更多积极的方面:(1)结合我们草根调研的情况,二季度衣柜收入有所下滑主要是三四月份接单情况并不理想,但这一情况在五月开始已经有了明显的好转;(2)整装大家居发展迅速,体系内经销商和体系外家装公司一同发力,有望逐渐贡献收入增量;(3)公司在上半年利润情况较好的情况下,有更多底气和意愿在下半年给予经销商更多的支持和返点,收入端有望逐渐向好。(4)欧铂丽在上半年经历渠道和策略的调整,已经恢复招商,橱衣柜联动,下半年有望逐渐贡献收入。 我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为27和21倍,维持“买入”评级。 投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期。

公司上半年扣非增速约5.9-28%。结合一季报来看,公司2018H1扣非净利润约0.625亿元-0.755亿元,同比增长5.93%-27.97%。Q2单季实现营收16.88-17.95亿元,同比增长24.91%-32.83%,Q2单季归母净利润1.52-1.65亿元,同比增长35.71%-47.32%,Q2单季扣非净利润1.255-1.385,同比增长19.52%-31.90%。其中非经常性损益约为5500-5800万,我们其中银行理财产品收入占80%,政府补贴占20%。 直营增速有所放缓,加盟业务继续保持高速增长。分渠道来看,直营一季度接单有所放缓,导致二季度直营财务端收入区间较上一季度下移约10-15%。我们认为主要原因有以下三方面:1、地产因素影响导致行业整体一季度接单情况较差;2、广州直营门店有所调整,影响整体业绩增速;3、公司今年以来加大了对直营利润的考核,在营销端发力相比之前有所降低。但从我们草根调研的情况来看,直营订单情况从二季度开始逐渐开始复苏,我们可以期待公司直营收入端在三季度有着更好的表现。加盟业务继续延续一季度的高速增长,上半年完满完成开店目标,全年新增门店700-800家的预期保持不变。 新零售+整装云+新居网+圆方软件,环环相扣,未来有望实现弯道超车:虽然错过了红星美凯龙、居然之家在过去10年强势崛起带给家居行业企业的巨大红利,尚品却依靠自身强大的互联网基因和创新思维抓住了过去几年互联网流量的红利,并在shoppingmall渠道中与其他品牌实现错位竞争。从定制企业前端流量来看,整装作为蓝海,实乃兵家必争之地,我们看好公司在整装渠道方面的布局,不管是自营整装还是整装云平台都会是公司未来实现弯道超车的重要法宝。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.81元/4.28元/6.71元,当前股价对应PE为37X/22X/15X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,三季度开始有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,维持“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

家装供应链痛点多,整装云应运而生。我国家装市场空间大,但行业集中度较低,装企饱受供应链之殇,规模难以做大,整装将成为未来家装行业的必然发展趋势,整装云等赋能型公司应运而生。 赋能型公司各有特色,形成不同供应链模式。1)金螳螂,装修公司,施工经验丰富,打造闭环产业链,但受直营模式和品牌赋能模式限制,较难和规模较大的装企合作。2)酷家乐:互联网平台,把握设计师流量入口,采用到店购模式赋能家居企业,但尚未提供仓储物流服务,交付及时性可能会有挑战。3)家装e站:互联网平台,标准化产品规模直采,寄托天猫可能存在流量瓶颈,尚未自建仓储物流,交付及时性可能受到挑战,同时受模式限制,合作企业数量有限。4)整装云:定制家居企业,软硬实力兼具,具有整合定制家具的天然优势,导流能力强,软件系统提升效率,物流扩建边际成本低,另外家装公司存在跑路风险,同时对中小装企而言构成一定准入门槛,软件系统和降低小批量订单也是值得突破的地方。5)东箭集团:建材类产品代理商,自建物流仓储,保证交付及时性,但尚未实现对定制家具的完全整合,产品整合能力值得进一步突破。6)恒腾网络:背靠地产龙头资源优势,打造精装材料供应链服务平台,仓储物流覆盖全国,掌握前端流量,但尚未实现对定制家具的完全整合,在提供更多个性化服务方面面临一些挑战。 S2B2C式供应链整合,产品、物流、技术、服务、导流缺一不可。S2B2C模式下的家装赋能型公司的关键在于1)丰富产品组合,降低采购成本2)仓储物流端赋能,保证交付的及时性3)全程数据化运营,提升行业效率4)重视落地服务培训,加强销售、安装等方面指导5)提供导流服务,形成产业链闭环。 投资建议:看好整装云赋能模式。整装云具有定制家具的天然优势,同时在软件系统提升效率、物流扩建成本低、较强导流能力等方面使其为装企提供赋能时存在明显优势。虽然当前整装云存在装企跑路风险、对中小装企构成一定准入门槛、软件系统使用和降低物流成本等方面值得突破,但我们认为随着整装云运营模式的进一步探索,未来成为真正赋能装企的供应链整合公司值得期待。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商,估值空间将彻底打开。我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为2.96元、4.73元、7.11元,当前股价对应2018-2020年PE分别43X、27X和18X,维持“买入”评级。

尚品宅配业绩表现优异,加盟渠道扩张释放增长潜力。营业收入快速增长,2017年实现营业收入53.23亿元,同比增长32.23%,2012-2017年CAGR为48.31%;归母净利润3.80亿元,同比增长48.74%。公司综合毛利率45.11%,净利率7.14%,高毛利率低净利率源于直营渠道占比高,加盟渠道开始加速扩张,门店盈利潜力将释放,看好未来业绩增长。 公司综合优势独特,具备核心竞争力:(1)互联网跨界而来,更加注重打造极致用户体验和服务;(2)基于圆方软件优势,实现工业化和信息化深度融合打通定制家具前中后端,控本增效能力突出;(3)开设SM店与O/C店,创新渠道布局挖掘潜在客户,实现单店收入快速增长,提升品牌曝光度和影响力;(4)较早培育的新居网线上商场具备强大导流能力,难以被复制,是构筑O2O立体营销模式的核心。 整装云切入家装业务,S2B2C赋能平台打开未来估值空间。一站式整装是未来家装行业发展趋势,整装云系统与供应链赋能家装各环节,打通定制家具和装修的流量入口,输出二者融合的商业模式。供应链F2C直采统一配送,同时输出定制家具及配套品。目前,成都、广州和佛山三地已布局自营整装,先行切入家装业务,作为未来招商入口,当前招商正稳步推进,整装云未来业绩空间广阔。 我们将整装云和酷家乐的“到店购”模式进行了对比,认为短期内两者并举发展是大概率事件,但中长期看,尚品的整装云模式更能够让设计师回归设计本质,而家装公司回归家装本质,行业长期趋势不可逆。 公司整装云招商正逐步推进,目前平均每个月增加会员单位100家以上,截至18年3月底已有约260家商家加盟合作。公司2018年目标招商1000家以上,若单个会员18年全年平均下单金额达到50万元,则整装云主辅材业务收入有望突破5亿元。目前,业内注册等级的装修企业数大约17万家,远期来看,我们保守假设未来将有10%的中小家装公司对接整装云服务,即未来整装云招商约有1.7万家。假设(1)中小家装公司年均接单量为100个,其中60%通过整装云下单;(2)整装云可取得客单值10万;整装云营收规模或可达1020亿元。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商,估值空间将彻底打开。 我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为5.32元、8.50元、12.78元,当前股价对应2018-2020年PE分别42X、26X和17X,维持“买入”评级。 投资风险:地产政策调控,原材料价格上涨,渠道扩张不及预期。

事件:公司2018Q1报告发布:2018Q1公司实现营收3.45亿元,同比增长30.89%,归母净利润0.36亿元,同比增长38.41%,扣非后归母净利润0.28亿元,同比增长40.08%,基本每股收益0.11元。 点评: 控费能力有效提升,高盈利水平优势持续。2018Q1公司毛利率提升0.47pct至38.74%,净利率提升0.56pct至10.31%,期间费用率下降1.36pct至27.54%,其中销售费用率下降1.6pct至18.55%,管理费用率提升0.53pct至9.28%,财务费用率下降0.29pct至-0.29%。公司拥有良好的成本管理能力,及周期波动下的弹性经营能力。 渠道布局加密拓新,终端量价齐升。门店拆分数据来看,我们估计新开门店贡献9约%收入,对应同店增长约20%,其中客单价增长约14%,同店订单数量增长约为5%,客单价的提升可以拆分为原态板占比提升带动约3%,销售更多柜体个数带动约11%,按城市等级来看,A/B/C类城市客单价分别同比增长18%/14%/10%,订单数量增长19%/18%/17%,原态板销售面积占比分别提升17%/10%/6%。公司现有门店超1500家,2018年计划新增门店300家,同时升级门店形象,打造中高端品牌印象,公司计划拓展工程渠道,加强与装修公司合作。 公司不断加强品牌宣传,积极引流,提升单店获客量,随着全屋定制策略的推进和产品丰富出新,客单价也得到有效提升。开拓橱柜与木门新品类,大家居战略落地开花。2017年公司启动橱柜与木门业务,橱柜业务将通过橱衣综合店的形式,与衣柜体系资源共享,并作为前端产品为衣柜引流,预计橱柜产品将于2018年上半年面市。同时公司积极切入木门领域,预计木门产品将于2018年下半年上市。橱柜、木门搭配当前衣柜系列,扩充公司全屋定制产品线,并将有效发挥作为家装前端流量入口的导流作用。 我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.42和1.85元,当前估计对应2018-2019年PE分别为20和15倍,估值便宜,维持“买入”评级。 投资风险:原材料涨价、房地产景气程度下滑。

事件:公司2018年Q1报告发布:2018年Q1实现营收3.94亿元,同比增长38.28%,归母净利润0.3亿元,同比增长48.23%,扣非后归母净利润0.26亿元,同比增长26.11%,基本每股收益0.19元。 点评: 控费能力提升,盈利水平改善。公司毛利率下降0.68pct至36.81%,净利率提升0.51pct至7.66%,期间费用率下降1.11pct至27.66%,销售费用率下降1.85pct至16.75%,管理/财务费用率分别提升0.48/0.25pct至10.66%/0.25%。2018Q1公司预收款项2.76亿元,同比增长3.37%,环比增长140%。销售商品、提供劳务收到的现金2.43亿元,同比增长8.9%。 不断开拓产品品类,橱柜业务稳健增长。2018Q1公司橱柜端实现收入约3.23亿元,同比增长29.5%。其中经销渠道收入约2.5亿元,同比增长30.53%,我们估计新增门店贡献收入弹性约为13%,对应同店增长约为15%,C端客单价同比增长约为6%,对应同店订单增长约为8%。直营渠道收入约0.17亿元,同比增长3%,大宗渠道收入约0.4亿元,同比增长16.7%,出口收入约0.2亿元,同比增长97.5%。志邦厨柜产品分为美厨、名仕、御庭、爱尔兰、维也纳、凡尔赛6大系列37个品类184个色系,持续稳健增长。 衣柜业务高速成长,带来新的业绩增量。公司自2015年开展定制衣柜业务,培育新的利润增长点,发展至今衣柜门店已超400家。2018Q1公司衣柜端实现收入约0.59亿元,同比增长140.5%,其中经销渠道收入约0.48亿元,同比增长166%,直营渠道收入约0.11亿元,同比增长69%。厨衣联动协同作战,共同助力公司发展。 木门业务积极开拓,有望贡献新业绩。公司成立志邦木门与IK整体定制两大事业部,完善了产品品类与品牌建设,志邦木门是厨柜品类的重要补充及完善,也是定制家居向全屋定制发展的开端。未来将新增木门及家居配套50万套,以满足公司的扩充产能及消费者的市场需求。 品类扩张成效显著,首次覆盖,给予“买入”评级。考虑到公司橱柜业务在多渠道营销的巨大优势,抗风险能力较强,同店增长较为确定,衣柜业务正处于高速发展期,我们预计公司未来收入将保持较高速度增长。我们预计公司18-19年EPS分别为1.97和2.67元,对应18-19年PE分别为31X和23X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、原材料价格波动等。