分析与判断本研究基于 2022-2024年三年下行市场环境假设下测算东方财富财务表现，发现在下行市场环境下东方财富的业绩仍具相当韧性。在 2022-2024年为大熊市的极端假设下，我们测算东方财富的归母净利润仍然达到 80.1/96.6/87.3亿元，较 2021年分别-6%、+13%、+2%。 上一轮牛市后 2016-2018年进入下行周期，直到 2018年市场环境达到最底部，我们假设 2022-2024年市场同样进入下行区间，同时对各个市场变量的进行更加苛刻假设，主要包括：股基交易额分别 8,160/8,584/7,057亿元，市场两融余额16,728/17,528/12,941亿元，市场偏股类基金规模 76,196/72,765/57,196亿元。 在以上假设下我们测算东方财富 2022/2023/2024年营业总收入分别为 120.7/141.4/132.2亿元，归母净利润分别为 80.1/96.6/87.3亿元，因此即使市场环境转差，东方财富的业绩表现仍将俱相当韧性。 其原因在于，一方面公司证券业务市占率的不断提升将部分抵消市场环境下降的影响；另一方面基金代销业务尾随佣金与销售服务费收入占比提升，认申购费占比下降，这将极大提升公司金融电子商务业务收入的稳定性，同时基金业协会数据显示公司基金代销业务保有规模市占率在提升，由于公司的基金客户相对更加专业，将更能抵御市场波动的影响；最后，公司可转债转股融资极大提升了 BVPS，叠加公司利润的积累，公司金融投资资产规模提升也有望稳定业绩。 投资建议本文在 2022-2024年大熊市假设下测算了公司业绩下限，认为公司业绩在市场下行环境下将俱相当韧性，但我们并不认为本文的假设会成为现实，仅仅是一个压力测试。 我们维持此前中性假设下 21-23年营业收入 52.7/59.5/72.0亿元，EPS0.8/1.0/1.3元的预测，对应 2022年 2月 14日27.49元/股收盘价，PE 分别为 33.3/27.0/20.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

11月 30日，海德股份公告其间接控股股东永泰科技投资及其控股股东永泰集团和永泰集团子公司海南祥源投资、海南新海基投资、永泰城建集团实质合并重整第二次债权人会议召开，会议表决通过了上述五家公司实质合并重整计划（草案），后续尚需经过南京市中级人民法院裁定批准。 分析判断: 此前，由于股东方面债务重整的不确定性，以及永泰科技存在的债务违约可能，尽管上市公司独立于股东运作，但市场仍担心有影响公司正常生产经营的可能。海德股份表示， 此次永泰集团等五家公司合并重整获本次债权人会议通过，将有效化解其债务问题，恢复其稳定发展。将对本公司提升融资能力、促进业务发展等方面带来积极影响。 专注 AMC，业绩持续向好转型不良资产管理业务以来，公司营业收入以及利润水平都有了显著提升。 2021年前三季度，海德股份实现营收 3.93亿元，净利润 2.31亿元，较 2020年同期增长 64.15%和 99.63%； ROE5.03%，净资产 45.89亿元，总资产 64.63亿元，杠杆率约1.41倍，低于中国信达、中国华融的同期水平。 2020年至今年 9月末，公司表内不良资产规模余额由约 47.5亿元上升至约 58.1亿元，增长约 22.3%，业务的稳步增长，为公司未来的业绩奠定了基础。 有序拓宽业务范围与渠道2021年 7月，公司公告全资子公司海徳资管获批开展不良贷款转让试点业务资格，对公不良和个人不良资产的业务范围方面进一步拓宽； 8月，公告设立了海徳资管西南分公司，以加快业务拓展，促进项目落地；同月，公告与东方资产管理公司广西分公司签署战略合作协议。 把握经济复苏机遇，借力海南板块2020年以来，受疫情影响，国内宏观经济增速放缓，企业基本面备受考验。但随着国内疫情防控的有效和动态清零对产业链的积极作用，出口数据持续超预期，经济结构趋于健康。 截至 2021年 9月末，商业银行不良贷款余额达 28,334.94亿元，较年初增加 1,320.17亿元(4.89%)。不良贷款率 1.75%，较年初减少 0.09个百分点。公司积极布局海南省内外业务，利用政策优势和市场化机制抢占先机。 2020年海德股份在海南省实现主营业务收入 4203万元。 投资建议AMC 行业具备逆周期属性，在经济低迷阶段积极投资，在经济复苏阶段收获较大弹性。公司是 A 股唯一一家获得 AMC 牌照的不良资产管理公司，也是海南板块唯一的金融股。兼具海南区位优势、资本优势、上市平台优势以及人才优势。公司有望结合国家产业政策，立足化解金融风险职责，在金融服务实体经济中发挥更大作用。股东债务问题的化解进程稳步推进，一定程度上缓解了市场对公司经营和现金流的担心。 因为公司三季度财报超预期、 AMC 业务拓展有序推进的原因，我们上调公司 2021-2022年营收 3.23/3.71亿元的预测至4.71/5.65亿元，上调 2021-2022年 EPS 0.15/0.18元的预测至 0.39/0.48元；并预测 2023年营收 6.22亿元， EPS 0.51元。 对应 2021年 12月 1日 19.86元/股收盘价， PE 分别为51/42/39倍，维持公司“增持” 评级。 风险提示1）宏观方面：公司所处不良资产行业与实体经济、金融风险、监管政策紧密相关。宏观经济政策、不良资产行业监管等因素将对公司经营产生重大影响，包括但不限于经济复苏不达预期，抵质押物价格下降，企业项目经营困难，不良资产项目处置难度加大，不良资产处置周期拉长的风险。 2）竞争格局：不良资产管理行业的参与主体数量增多，竞争加剧的风险。公司将面临来自具有先发优势的五大国有资产管理公司、各省地方资产管理公司、金融资产投资公司以及二级市场投资机构的竞争压力。 3）业务发展：随着不良资产投资规模的扩大，公司内部风控、合规的能力需要相应提高， 需注意项目投资节奏过快的资金周转风险。且由于具体项目信息投资者并不掌握，所以难以评估其项目的收益预期、风险敞口、产业集中度等关键要素。 4）市场波动对股价的影响：全球经济下行风险，国际局势和疫情不确定性加大；人民币对美元大幅贬值风险；美股波动或将对 A 股产生影响；疫情得以控制、经济弱复苏可能引发流动性收紧的风险。

事件概述公司发布2021年三季报，前三季度营业收入24.2亿元、同比+16.5%，归母净利润6.3亿元、同比+11.7%；加权平均ROE为5.9%，同比降1.1pct。单三季度营业收入9.6亿元，同比+46.1%，归母净利润2.7亿元，同比98.5%。 分析判断::资管收入占比高达2277%%，资管、自营贡献最大收入增量收入结构来看，证券自营业务占比最高，为33%，其次为资管业务占比27%，经纪业务占比15%，投行业务和股权投资业务占比均为8%，利息净收入、其他业务占比分别为5%和4%。 从增量收入贡献度来看，证券自营业务收入贡献收入增量的81%；资管业务收入贡献47%；利息净收入、经纪业务与股权投资业务分别贡献10%、9%和3%，投行业务收入贡献为负。 自营业务收入高增52%，投资收益率显著提升前三季度证券自营业务收入8.1亿元，同比+52%，公司投资资产规模略有缩减，但收益率显著提升，投资资产176亿元，同比-4.4%；年化投资收益率6.34%，同比增2.22pct；公司自营业务以绝对收益为目标，多策略组合投资，积极布局高景气度、盈利加速向好行业。 资管收入同比+33%，控股基金业绩突出公司积极深化主动管理和产品创设转型，前三季度资管业务收入6.6亿元，同比+33%，控股子公司创金合信坚持公募基金和专户管理双核驱动发展，各项业务发展较快，公司中报表示多只基金产品业绩突出，年化收益率超100%。上半年创金合信期末受托资金7740亿元，公募基金437亿元，分别较20年末+36%、14%。据wind数据，Q3末创金合信非货基规模574亿元，环比+28%，较年初+63%，股+混基金规模296亿元，环比+21.5%，较年初+82%，保有规模增长超过行业平均水平，市占率持续提升。 经纪业务稳健增长，投行业务收入下滑2021年前三季度，经纪业务收入3.6亿元，同比+10%；公司持续推进经纪业务转型发展，通过机制、科技等方式配合组织架构调整，开展团队建设，丰富业务和产品线、提升创设能力，致力于客户开发和综合服务能力的提升。 投行业务前三季度收入1.8亿元，同比-28%，其中IPO融资规模10亿元，市场份额0.26%，同比增2bp；再融资、核心债券融资金额分别为6.1亿元和49.2亿元，市场份额分别为0.14%和0.09%，同比降1.01pct和16bp。 投资建议公司以“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”为战略目标，固收业务品牌优势显著，坚持金融科技赋能，控股创金合信基金业务发展加速，坚持推动差异化布局。考虑公司大资管业务好于预期原因，我们上调公司2021-2022年营收31.84/35.88亿元的预测至32.96/37.92亿元，并增加2023年预测43.53亿元，上调21-22年EPS0.20/0.23元的预测至0.21/0.24元，并增加23年EPS预测0.28元，对应2021年10月29日6.83元/股收盘价，PE分别为32.96/28.17/24.54倍，维持公司“增持”评级。 风险提示资管业务发展不及预期;股债市场大幅波动自营投资收益下滑；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述东方财富披露 2021年三季报，前三季度实现营业总收入96.36亿元，同比+62%，归母净利润 62.34亿元，同比+83%； 单三季度实现营业总收入 38.56亿元，同比+48%，净利润为25.07亿元，同比+58%。 EPS 为 0.60元，同比+71%；加权平均 ROE 为 16.74%，同比提升 2.48pct。 分析判断: 基金保有规模同比仍高增，公司二季度末代销保有规模占比较一季度提升，基金销售收入同比+75%从市场基金保有量来看， 2021年前三季度股票与混合型基金月均保有规模 7.74万亿元，同比+87%（上半年同比+103%）；新发基金来看，前三季度股票与混合型基金新发规模 1.49万亿份，同比+16%（上半年同比+83%）。 二季度末天天基金“股票+混合公募基金”代销保有规模较一季度末+17.7%至 4415亿元，占比由 5.15%提升至 5.52% 。 前三季度公司营业收入（主要为基金销售业务收入）同比+75%至 40.51亿元（上半年同比+102%）。 前三季度市场股票成交金额同比+20%（上半年同比+21%），手续费与佣金净收入同比+53%（上半年同比+56%）2021年前三季度，市场股票成交金额 191万亿元，同比+20%。我们推算公司前三季度市场份额在 3.7%左右，较去年提升 0.47pct。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比+53%至 38.83亿元。 前三季度市场日均两融余额 1.74万亿元，同比+44%（上半年同比+56%），公司利息净收入同比+55%（上半年同比+56%）公司以两融业务为主的利息净收入同比+55%至 17.02亿元，两融业务市场份额继续提升。公司已经发行可转债募资 158亿元，目前公司股价大大超过转股价，预计本次可转债将成功转股，进一步提升公司资本实力及两融份额。 互联网平台成本率继续下降，公司利润率继续提升至 60.75%。 营业成本、销售费用、管理费用同比分别-2.27pct、-1.62pct、 -3.61pct 至 5.26%、 4.32%、 13.52%，前三季度利润率则进一步提升至 60.75%，较去年同期的 55.42%提升 5.34pct。 投资建议资本市场扩容以及居民金融资产配置提升背景下，证券与财富管理行业继续处于发展的重要机遇期，公司坐拥东方财富网、天天基金网等头部流量平台，市场份额仍在继续提升，叠加更低的边际成本优势，兼具β与α。 基金投顾、基金管理以及国际业务是未来的新看点。 2021年 6月，东财国际证券更名为哈富证券，国际业务品牌辨识度提升； 7月，东财证券基金投顾试点获批，预计未来将加速开拓财富管理业务；另外公司基金管理业务有望获得更大发展，这可能有赖于国内被动型产品的崛起。 因为市场环境及公司费率好于预期的原因， 我们上调公司 21-23年营业收入 47.0/55.2/64.8亿元的预测至 51.7/57.7/69.2亿 元 ， 上 调 21-23年EPS0.7/1.0/1.2元的预测至 0.8/1.0/1.3元，对应2021年 10月 15日 33.87元/股收盘价， PE 分别为42.4/32.5/26.0倍，维持公司“买入”评级。维持2021年业绩 55倍 PE 估值估值，将目标价从 39.44元上调至 43.92元。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

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浙商证券公布2020年年报和2021年一季度业绩快报。 2020年，公司实现营业收入106.36亿元，yoy+87.94%；实现归母净利润16.27亿元，yoy+68.17%；ROE（摊薄）8.41%，同比增加1.90个百分点；EPS为0.47元/股。2020年末，净资产193.49亿元，yoy+30.25%。剔除客户资金存款和备付金的杠杆率为3.55倍，较2018/2019年的3.24/3.40倍略有增长。 2021年第一季度，浙商证券实现营业总收入32.61亿元，yoy+73.05%；归母净利润4.21亿元，yoy+31.88%。2021Q1末总资产1053.91亿元，净资产197.72亿元，较上年末分别增加15.70%和2.19%。年化ROE8.52%，较2020年8.41%略有提升。 分析判断::浙商证券于2020年上半年启动非公开发行不超过10亿股A股股票项目。2020年11月2日，公司非公开发行通过中国证监会审核。 100亿在途定增主要用于四个方向：对投资业务以及资本中介投入分别不超过45亿元和40亿元；对经纪业务、研究业务及信息系统建设的投入不超过5亿元；另有不超过10亿元用于偿还债务。本次定增有望显著提升公司资本金实力，优化业务结构，把握证券行业的政策红利期，将募集资金迅速转化为业绩增长。 年报利润高增68%，一季报净利增32%我们按照利润表解构浙商证券的营收。在扣减其他业务成本之后的营业收入中，公司经纪/投行/资管/自营/信用/其他（主要为期货业务）的贡献分别为28%/20%/6%/28%/11%/-1%。 承销收入增速快，经纪业务布局扎实浙商证券2020年股权项目7单IPO项目（排名第20），承销金额为40.83亿元（排名第21）。投行业务实现营收超10亿元，较2019年增长2倍多。 2020年公司加大产品客户引进及机构经纪推动，全年新增开户数量12.4万户，同比提升32.9%；股票基金市占率10.5‰，与2019年基本持平，日均股基交易量192.3亿元，同比提升61.8%，与行业增幅基本持平；实现代理买卖净收入11.07亿元，同比提升39.07%。公司2020年推出业务集中运营模式，推动营业部向营销服务中心转变，提高分支机构生产力。 信用业务有升有降，控制风险敞口截至2020年末，公司融资融券余额为148.52亿元，较2019年末增加61.95亿元，上涨71.56%，高于市场规模增幅。股票质押业务规模从50.26亿元下降至39.63亿元。 2020年公司计提资产减值准备2.94亿元，融出资金和股票质押计提较大信用减值损失。 投资建议公司深耕浙江，受益于沿海经济高速增长，有意识地建立“投行+商行”商业模式，借助银行在客户端、资金端的天然优势，发挥证券机构在业务牌照、投研能力等方面的长处，探索紧密合作的新型商业模式，为客户提供综合金融服务，快速做大业务规模。 100亿在途定增有望显著提升公司资本金实力，优化业务结构，把握证券行业的政策红利期，将募集资金迅速转化为业绩增长。考虑到定增资金可能给公司业务拓展带来的积极作用，我们上调公司2021、2022、2023年的盈利预测，预计实现归母净利润19.73亿元、21.16亿元、22.94亿元，每股收益0.43、0.46、0.50元/股。维持“增持”投资评级。 风险提示市场方面：全球疫情反复风险，经济复苏不力，国际局势不确定性加大；人民币对美元大幅贬值风险；美股波动或将对A股产生影响；通胀预期可能引发流动性收紧的风险；全球经济摇摆对沿海地区进出口贸易的冲击。 业务方面：A股成交活跃度下降，经纪业务收入不达预期的风险；IPO审核趋严，发行速度不达预期，信披过程中的操作风险和道德风险；A股快速下跌引发股票质押业务融出资金回收问题及融资融券强平难度加大；股市、债市波动风险对自营业务的影响。 竞争格局方面：外资券商在我国开展业务，对内资券商带来业务冲击的风险；券商与商业银行、互联网平台战略合作，经纪、资管业务的市场竞争格局将改变；大型综合类券商对江浙沪皖的重视程度提升，对公司存量客户和项目资源竞争加大的风险。

主要观点:鉴于公司投资管理业务优势将显著受益财富管理大发展，投行业务21 年有望获得恢复性增长以及公司低估值，首次覆盖给予“买入”评级。 机制灵活盈利能力领先的大型综合性券商公司股权结构均衡、公司治理完善确保市场化的机制。公司没有控股股东和实际控制人，吉林敖东、辽宁成大和中山公用21年来一直在公司的前三大股东之列，截至2020 年末分别持股16.43%/16.24%/9.01%，形成了较为稳定、多元的股权结构，从而确保公司市场化机制的维持。 公司盈利能力突出，自2013 年起广发证券ROE 水平持续超过上市券商均值；从杠杆倍数来看，2013 年起广发证券杠杆倍数持续超过上市券商均值，但近年杠杆趋向平稳，2020 年半年报数据看广发证券杠杆倍数基本与上市券商均值持平。 经纪资管业务持续占优，投行业务有望否极泰来投顾服务领先行业，代理买卖收入市场份额提升。广发证券的经纪与财富管理业务并未实行“价格竞争”策略，公司目标客户为“富裕人群”，佣金水平高于同业。自2015 年起公司便在投顾、平台与产品方面不断加强服务客户能力，向财富管理转型。公司投顾人员数量已多年位居行业第一，投资顾问培训体系完善。 投资管理方面参控股公募基金优势明显。2020 年上半年数据来看，广发证券控股的广发基金、参股的易方达基金净利润分别为9.1 亿元、10.5 亿元，按照相应持股比例计算，广发证券从参控股基金公司获得利润8.0 亿元，在上市券商中排名第1。 2020 年公司投行业务遭遇康美药业风险事件，公司被暂停保荐机构资格6 个月、暂不受理公司债券承销业务有关文件12 个月及责令限制高级管理人员权利的行政监管措施，投行业务停滞。2021 年公司股权承销及公司债承销分别于1 月及7 月恢复。郎酒与百合生物IPO 项目预计21 年重新推进， 2021 年公司投行业务有望实现恢复性增长。 证券自营业务规模有所控制，收益平稳；资本中介业务重两融、轻质押，资本中介业务质量较高；资金类业务信用风险小于同业。 预计2021 年归母净利116.3 亿元，同比+15.9%在2021/2022/2023 股基日均交易额分别为9740/10245/10778亿元的核心假设下，预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为116.3/124.2/135.3 亿元，2021/2022/2023 年BVPS 分别为14.4/16.0/17.8 亿元，4 月2 日股价对应的PB 为1.10/0.99/0.89 倍。鉴于公司投资管理业务优势将显著受益财富管理大发展，投行业务21 年有望获得恢复性增长以及公司低估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）财富管理业务发展低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

事件概述公司发布 2020年年报，营业收入 60.6亿元，同比增长39.4%；归属于母公司股东的净利润 18.6亿元，同比增长43.4%；ROE 为 8.63%，同比+2.17pct。 分析判断: 投行、经纪同比增幅较大，贡献最大业绩增量分项业务增速来看，投行业务收入 16.7亿元，增速最高，同比+84.9%；经纪业务收入 16.5亿元，同比+44.8%；净利息收入 9.5亿元，同比+22.6%；资管业务收入 1.1亿元，同比+18.1%；自营业务收入 14.0亿元，同比+12.4%。 业绩贡献来看，投行业务对于业绩增量贡献最大，为45%；其次为经纪业务，贡献 30%；利息净收入贡献 10%； 自营收入与其他业务分别贡献 9%和 4%；股权投资与资管业务分别贡献 4%和 1%。 全年投行业务 IPO、核心债业务市占率提升，但20Q4IPO 市场份额下滑公司坚持长短结合、股债并举，加大科创板及创业板项目开拓，同时重视债券业务投入，在特色行业领域持续发挥竞争服务能力优势。据 Wind 数据，公司全年 IPO 承销规模171.9亿元，同比+633%，市场份额同比增加 2.79pct 至3.72%；核心债融资规模 891.0亿元，同比+546%，市场份额增 1.39pct 至 1.89%。全年投行业务收入 16.7亿元，同比+85%。 但四季度 IPO 承销金额只有 24.1亿元，市场份额 2.76%，低于前三季度的 3.95%。 经纪业务收入大幅增长；资管业务规模继续下降但资管净收入提升得益于市场交投活跃，公司 2020年代理买卖证券净收入16.5亿元，同比+44.8%；但股票交易市场份额有所下滑，20年公司股票交易额 4.7万亿元（不含机构席位租赁交易），市场份额 1.12%，同比降 0.10pct。 受资管新规影响，报告资产管理业务规模继续下滑，期末规模 857亿元，同比-17%；但资管净收入 1.14亿元，同比+18%。 自营业务规模提升收益率持平，投资收益同比+12.4%；两融余额大增利息净收入同比+22.6%报告期末，公司自营投资规模 227.5亿元，全年平均投资规模 221.1亿元，同比+13%，投资收益率 6.31%，同比基本持平。公司 2020年保持稳健投资策略，严格控制风险优化资产配置，谨慎开展投资及尝试创新投资品种，获取了稳健投资回报。 公司融资融券业务大幅增长，报告期末 146亿元，同比+65%，市场份额小幅提升 0.03pct 至 0.90%。利息净收入9.5亿元，同比+22.6%。 投资建议鉴于监管环境趋严，我们调降了投行承销规模并调低盈利预测，预计公司 2021/2022年归母净利润分别为20.52/22.59(此前预测值分别为 24.27/27.47亿元)，新增 2023年归母净利润 25.32亿元。目前估值约 1.79倍2021PB，鉴于公司较高的并购预期，维持此前的“增持”评级。

各项业务全面增长，经纪、利息净收入同比增幅 较大 分项业务增速来看， 经纪业务增速最高，实现营收 67. 2亿 元，同比+68.3%； 利息收入次之，营收 26.0亿元，同比 +37.1%； 投行业务收入 21.5亿元，同比+18.4%；自营业务收 入 67.8亿元，同比+10.1%；资管业务收入 11.4亿元，同比 +9.7%。 此外股权投资收益 10.4亿元，同比+18.2%；其他业 务收入 38.4亿元，同比+31.5%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大 ，为 49%；其次为其他业务，贡献 17%；再次为利息净收入与自营 收入， 分别贡献 13%和 11%； 投行、股权投资与资管业务收入 分别贡献 6%、 3%和 2%。 代理买卖证券业务行业排名创历史新高，财富管 理与机构业务整合效益凸显 公司股基交易额市场份额增加0.16pct至4.25%， 经纪业务手续 费收入 67.2亿元，同比+68.3%，贡献了最大的业务增量。 母公 司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁） 行业排名从第 7跃 升至第 2，创历史新高。 公司建设“以客户为中心”的财富管 理生态圈，从产品、 团队与系统建设等方面加快财富管理业务 转型升级， 推出“私募 50”和“公募优选” 产品池， 提升财富 顾问团队质效， 上线“招商证券财富+”小程序及“招财智 投”智能投顾，向客户提供全方位金融服务。 2020年12月底， 财富管理客户数达 45.4万户，同比+28.5%，其中高净值客户数 达 2.41万户，同比+47.31%。 代销金融产品规模同比+34.8%， 实现净收入 6.3亿元，同比+219.3%。 PB 业务持续推进体系建设， 为机构客户提供多种服务，并不断 加大对“Geetek 机构交易平台” 的投入， 2020年 Geetek 机构 客户股票基金交易量同比+114%。 两融市场份额提升， 利息净收入同比+37% 报告期末， 公司融资融券余额 831.36亿元，同比+ 61.56%， 市 场份额同比增 0.08pct 至 5.13%； 其中，融券业务规模 62.13亿 元； 买入返售余额 522.6亿元，同比+46%。 股押业务待购回余额（含资管计划出资业务） 304.2亿元， 履约保障比例为 308.4%， 其中自有资金出资余额 201.2亿元， 履约保障比例为 344.2%。 投行业务市场份额触底回升， 收入同比+18% 投行业务着力推动“羚跃计划”落地；深度聚焦半导体、生物 医药和交通物流等重点行业，深耕京津冀、长三角、粤港澳大 湾区等重点区域；积极开拓央企等大型战略客户。 报告期公司 投行业务净收入 21.5亿元，同比+18.4%； IPO 承销金额 142.7亿元， 与上期基本持平，市占率3.09%， 较上期末降2.58pct但 较三季度末升 0.51pct；再融资金额 280.7亿 元 ， 同 比 +251.8%，市占率 4.57%，较上期末降 0.99pct 但较三季度末升 2.28pct；核心债承销金额 2406.4亿元，同比+174.4%，市占率 5.11%,较上期末升 1.95pct。 资管业务继续向主动管理转型，规模降收入升；自 营业务规模提升驱动收入提升 报告期公司加强主动管理能力建设，在科创主题、固收+、定 开债等产品发行上实现突破，加大与银行理财子公司等各类机 构客户业务合作。期末公司资产管理规模 5419.2亿元，同比- 21.1%；规模行业排名第 4,同 2019年； 资管业务净收入 11.4亿 元，同比+9.7%。 自营投资规模 2291亿元，同比+17.7%,投资收 益率 3.99%，同比降 0.56pct。 投资建议 作为招商系券商，未来有望显著受益于金融混业政策。 公司 各项业务持续向好， 我们将 2021-2022年预测归母净利分别 由 107.21亿元/119.33亿元调整至 109.34亿元/120.21亿 元，新增 2023年预测归母净利 130.98亿元； 2021-2022年 预测每股收益分别由 1.23元/1.37元调整至 1.26元/1.38元，新增 2023年每股收益预测 1.51元。 目前股价对应 2021PB 为 1.48倍， PE 为 15.8倍，维持此前“增持”评级。

事件概述公司发布2020年年报，营业收入352.0亿元，同比+17.5%，归母净利润111.2亿元，同比+28.8%；ROE为8.16%，同比+1.54pct。 分析判断:经纪、投行同比增幅较大，贡献最大业绩增量分项业务增速来看，经纪业务增速最高，实现营收84.3亿元，同比+49.8%;投行收入次之，营收37.3亿元，同比+44.1%；其他业务收入65.6亿元，同比+12.7%；利息业务收入56.9亿元，同比+8.9%；自营业务收入90.8亿元，同比+2.7%；资管业务收入15.5亿元，同比-7.2%。股权投资收益1.6亿元，同比-10.6%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大，为53%；其次为投行业务，贡献22%；其他业务收入贡献14%；利息净收入与自营收入分别贡献9%和5%；股权投资与资管业务收入分别贡献0%和-2%。 代理买卖证券业务净收入行业排名稳居首位；两融升股押降，利息净收入同比++8.9%%公司股基交易额市场份额减0.18pct至4.65%，但母公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.77%，增0.02pct，继续排名行业第1。报告期末，富裕客户及高净值客户数较上年末分别增长25%和28%。手机终端君弘APP用户3,656万户，较上年末+9.9%；年度平均月活506万户、较上年末+22.8%。金融产品销售额2,664亿元，同比+6.7%。 报告期末，公司融资融券余额957.5亿元，同比+51.4%，市场份额5.9%，同比降0.3pct；其中，融券余额88.9亿元，市场份额6.49%。股票质押业务待购回余额360.8亿元，较上年末下降12.2%。 投行业务IPO、核心债业务市占率提升，收入同比++44.1%%报告期投资银行业务推行事业部制改革、优化运营机制，深耕重点客户、重点产业和重点区域，业务大幅增长。据Wind统计，公司IPO承销金额216.9亿元，同比+190.7%，市占率提升1.72pct至4.69%，并保荐承销了A股市场首家CDR项目；再融资（投行为主承销商）金额285.9亿元，同比+188.3%，市占率4.66%，同比降2.25pct；核心债承销金额4043.6亿元，同比+197.1%，市占率8.59%,同比升3.68pct。资管业务净收入同比--7.2%%；自营业务规模提升驱动收入提升报告期内，国泰君安资管加快建设高质量的投研框架体系，ABS、量化、FOF等创新业务取得突破。累计完成5只大集合参公改造，并取得中国证监会公募基金业务资格核准。期末公司资产管理规模5258亿元，同比-24.6%。资管业务净收入15.5亿元，同比-7.2%。 自营业务收入90.8亿元，同比+2.7%。其中期末投资资产达3211亿元，同比+20%，全口径投资收益率（含债权类投资利息）3.82%，与上期基本持平。 注重股东回报，分红率提升至444.8%%公司注重股东回报，每10股派息5.6元，分红率44.8%，同比+5.0pct，将有利于后续ROE表现。 投资建议我们将2021-2022年预测归母净利分别由136.37亿元/154.21亿元调整至125.48亿元/135.93亿元，新增2023年预测归母净利148.05亿元；目前股价对应2021PB为1.05倍，PE为11.64倍。基于公司目前估值接近历史最低水平，维持此前“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

各项业务全面增长，经纪与投行贡献最大增量分项业务增速来看，投行业务增速最高，实现营收 36. 4亿元，同比+87.1%；经纪业务次之，营收 64.6亿元，同比+57.3%；利息收入 26.1亿元，同比+22.8%；自营业务收入101.6亿元，同比+10.7%；资管业务收入 29.8亿元，同比+7.5%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大，为36%；其次为投行业务，贡献 26%；再次为证券自营业务贡献15%；利息净收入与资管业务收入分别贡献 7%和 3%。 汇兑业务净收入为-8.2亿元，同比-665.3%,拖累营收 15%。此外管理费用增速与减值计提增速快于营收增速致使归母净利增速低于营收，报告期管理费用 151.2亿元，同比+33.4%，主要因为收入增加相应人工费用计提增加；减值计提 13.1亿元，同比+81.5%，主要由于公司基于审慎原则对于融出资金减值计提 13.6亿元（去年同期转回 0.06亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，平台化全业务产链优势突出1）科技赋能财富管理优势持续，融券业务暴增市场份额近 20%报告期公司股基交易额市场份额增加 0.29pct 至 7.82%，市场份额行业第一地位进一步稳固，经纪业务手续费收入 64.6亿元，同比+57.3%，贡献了最大的业务增量。公司借鉴国内外先进的财富管理服务体系和经验，从产品、服务、流程和技术平台等方面加快财富管理业务发展，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”继续不断迭代升级，深化贯通，高效、精准赋能一线投资顾问。根据易观智库，2020年 12月底，“涨乐财富通”月活数已突破911万，位居证券公司类 APP 第一名。报告期公司首批获得基金投资顾问业务试点资格，并推出基于“人 + 平台”投顾服务体系的基金投顾服务“涨乐星投”。不含现金管理产品“天天发”，金融产品保有数量 6,160只，销售规模 7,053.31亿元。 股权激励计划绑定核心员工，进一步激发公司活力2021年 3月 23日华泰证券公布股权激励计划，拟向 824名员工（占总人数的 8.12%）授予不超过 4564万股限制性股票（占总股本的 0.503%），授予价格为 9.10元/股（为 3月 23日收盘价的 53%）。作为地方国企，部分管理层薪酬偏低，股权激励计划的推出预计激励效应显著，有助于建立更加市场化的机制，激发公司活力。 投资建议作为科技驱动的行业转型开拓者，科技赋能财富管理与机构客户服务双轮驱动继续推进，公司平台化战略值得持续关注。但需要同时关注公司业务管理费过快上升情况。 我们将 2021-2022年预测归母净利分别由 126.29亿元/137.01亿元调整至 128.33亿元/140.67亿元，新增 2023年预测归母净利 155.06亿元；2021-2022年预测每股收益分别由 1.39元/1.51元调整至 1.41元/1.55元，新增 2023年每股收益预测 1.71元。维持此前“买入”评级。

东方财富常常被称为东方的“嘉信理财”，自然东方财富与嘉信理财有很多相似之处，但诞生于不同的背景环境下的二者有本质的区别，本文试图对比二者的同与异，以期加深我们对东方财富商业模式及业务空间的理解，本文同时论证嘉信理财是否是东方财富估值的天花板。 分析判断::同：互联网思维下的低价、创新、开放、多元我们认为最核心的相同点主要体现在公司治理结构、业务聚焦和互联网思维上，公司治理结构方面主要是双方均有强有力的创始人与稳定的管理层，业务均聚焦于零售经纪与财富管理业务，为个人投资者提供一站式财富管理服务；另外双方在发展过程中均体现了互联网思维下创新、低价、优质、开放、多元的特点。这三点是二者不断攻城略地，成为各自国家经纪与财富管理领域重要力量的最关键因素。 异：互联网金融服务平台++券商VS最具互联网思维的券商东方财富与嘉信理财最本质的差异在于，以东方财富网起步的东方财富本质为互联网金融服务平台，券商、基金是目前阶段最核心的变现手段；而以折扣经纪商起步的嘉信理财本质为金融机构，但为最具互联网思维的金融机构。 这一本质差异进一步带来两方面差别，一是导流策略上是否严重依赖破坏性低价。背靠巨大流量的东方财富，证券交易的低费率并非最核心的引流策略，而对于嘉信理财来说，低交易费率却是其发展上中最关键的核心策略之一。当然这一差异另一个更重要的原因在于二者发展的时代背景不同，低佣金策略可行性与有效性不同。二是自带流量的东方财富，在推广及广告费用上支出大大低于嘉信理财，利润率情况也大大好于嘉信理财。三是二者处于不同的企业生命周期发展阶段，四是二者所处的资本市场成熟度差异也带来盈利模式以及业务空间的巨大差异。 东方财富空间远超嘉信理财1）嘉信理财对我们理解东方财富盈利模式有重要意义，然而虽然都聚焦于零售经纪与财富管理业务，但从更高维上来讲，两者有本质的区别，嘉信理财是金融机构，而东方财富是互联网金融信息服务平台，旗下金融业务只是目前阶最重要变现方式。在理解东方财富的金融业务上，我们可参考腾讯控股的游戏业务。2）由于背靠巨大流量体东方财富网，与嘉信理财不同，在金融业务上东方财富最重要的策略并非低价策略，这导致东方财富盈利空间好于历史上同样发展阶段的嘉信理财。在低价并非东方财富导流核心策略的情况下，互联网反垄断下的政策风险将有效降低，同时随着市场份额的提升，公司盈利能力将强于历史上同等发展阶段的嘉信理财。 3）二者在企业生命周期中所处发展阶段不同。东方财富只有5年发展时间，目前处于高速成长期，而嘉信理财已经有50年历史，目前处于稳定成长甚至平台期，增速降低。盈利模式上目前嘉信理财已经走到极致，而东方财富还有很有很大空间。 4）二者所处的资本市场发展阶段不同。经过200多年发展，美国资本市场已经相当成熟，而中国资本市场才发展了30年时间，从证券化率、居民金融资产配置水平来看，中国资本市场均会有较高的发展前景，所处其中的金融服务机构有望获得高速发展。 5）东方财富的用户数非常庞大，02020年212月东方财富网APP的安装设备台数继续提升至74407万台，用户规模远高于嘉信理财，在资本市场扩容、居民资产配置向金融资产转移的背景下，东方财富空间远超嘉信理财。 投资建议注册制改革资本市场扩容，叠加人民币升值、“房住不炒”、理财市场打破刚兑等一系列举措，资本市场与财富管理行业迎来快速发展，行业格局相对分散叠加公司互联网思维下创新突破公司市场份额将继续提升。 我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/65/77亿元（维持前值），当前股价对应PE分别为67.5/48.8/40.8倍，维持“买入”评级。 风险提示1、基金业务竞争激烈，份额下滑；2、证券业务牌照向互联网巨头或银行放开，竞争加剧（互联网反垄断，以及此前监管表示分业经营格局不变的情况下，认为中短期内本条风险发生概率不高）；3、市场交易萎缩；4、居民增配金融资产趋势反转。

事件概述东方财富发布2020年业绩预告，2020年归母净利45亿元~49亿元，同比+146%~168%。我们此前预测2020年归母净利为47亿元，业绩符合预期。 此前公告东财证券未经审计非合并财报，东财证券实现营业收入46.0亿元，同比+77%，实现归母净利28.9亿元，同比+104%。 分析判断::公司收入主要由证券交易佣金、两融利息收入、基金代销业务贡献，权益市场大发展环境下下三块业务均有较大增长，叠加份额提升收入大幅增长，规模效应下利润率提升进一步带来利润暴增。 市场交易活跃叠加经纪交易市占率持续提升，手续费与佣金净收入同比+766%%2020年市场日均股票交易额8511亿元，同比+63%。东财证券手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比+76%至29.9亿元。据我们推算东财证券2020年全年交易市占率3.32%，较2019的2.84%（来自公司财报）提升0.48个百分点。其中Q1/Q2/Q3/Q4股票交易市场份额推算值分别为3.03%/3.31%/3.37%/3.56%，市场份额逐季提升。 据艾瑞咨询，2020年12月，东方财富网APP的安装设备台数继续提升至4407万台，在有牌照券商中排名第一，背靠庞大客户基础及资讯服务优势，公司旗下证券业务市占率将继续提升。 融资业务市场份额继续提升，可转债融资为业务发展创造资本条件2020年末市场融出资金余额1.48万亿元，较去年同期+47%。 东财证券融出资金市场份额持续提升，2020年末市场份额为2.00%，同比增加0.42pct。作为交易业务的衍生业务，两融余额的份额有望随交易份额的提升继续提升。 良好的融资能力为进一步降低客户融资成体、提升公司份额创造资本条件。公司公告拟发行可转债募资不超过158亿元，其中140亿（近90%）投入两融业务。公司前两次可转债均已成功转股，大大提升公司资本实力。 权益基金市场火爆，公司基金代销业绩预计同比增速约约3300%%2020年新发基金市场火爆，新发基金合计3.12万亿份，同比+110%，其中股票型与混合型基金合计发行2.03万亿份，同比+283%；从市场基金保有量来看，截至2020年末，基金合计份额17.26万亿份，同比+26%，其中股票与混合型公募基金合计4.36万亿元，同比+71%。预计2020年东财基金代销业绩在16.06亿元~20.06亿元，预计同比增约300%。 截至2020年末，公司旗下子公司天天基金网代销基金家数/只数分别为148家/5674只，均位居代销市场第一。未来权益基金市场有望继续快速发展，同时由于基金销售业务中基于保有量的收入占比逐渐提高且此项业务收入具延滞型，未来公司基金销售业务收入将继续大幅增长。 投资建议注册制改革资本市场扩容，叠加人民币升值、“房住不炒”、理财市场打破刚兑等一系列举措，资本市场与财富管理行业迎来快速发展，行业格局相对分散叠加公司互联网思维下创新突破公司市场份额将继续提升。 我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/65/77亿元（47/63/78亿元，根据已披露数据进行微调），当前股价对应PE分别为72.5/52.5/43.9倍，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

事件概述公司发布2020年三季报，营业收入179.0亿元、同比+39%，归母净利润72.7亿元、同比+51%；年化ROE为10.3%，同比增1.7pct。 分析判断::各项业务全面增长，经纪、自营、利息净收入同比增幅较上半年扩大收入结构来看，经纪业务占比最高，达到29%；其次为自营业务占比27%；其他业务收入占比20%，利息净收入占比12%，投行、资管业务收入占比分别为8%和4%。 从各项业务收入及增速来看，经纪业务收入51.1亿元，同比增幅最高，达到64%（中报同比+34%）；其次为其他业务收入35亿元，同比+53%（中报同比+133%）；利息净收入22.1亿元，同比+50%（中报同比+38%）；投行业务净收入14.1亿元，同比+21%（中报同比+19%）；自营业务收入49亿元，同比+19%（中报同比+3%）；资管业务净收入7.8亿元，同比+4%（中报同比+4%）。 代理买卖证券业务优势继续巩固，投行业务份额有所下滑代理买卖证券业务净收入和份额持续提升。19年公司该项收入39.93亿元，份额5.1%，前三季度该项业务收入51.1亿元，市场份额增长至5.7%。 投行业务收入同比+21%，市场份额有所下滑。投行业务收入14.1亿，同比+21%，其中IPO融资、再融资、核心债券融资规模的市场份额分别为2.58%、2.3%和2.9%，相比去年均有所下降。 利息净收入同比+50%，融出资金余额及市场份额均增长，买入返售余额较中报下滑前三季度利息净收入22.1亿元，同比+50%。其中融出资金余额845亿元，较20中报+39%，市场份额6.0%，较去年末及今年中报份额均增长；报告买入返售业务余额350.7亿元，较中报-14%，降幅高于行业。 配股后资本实力增强，证券自营投资规模增长，但收益率有所下降，自营业务净收入同比+19%前三季度自营业务净收入49.0亿元，同比+19%，其中证券投资资产达到2347亿元，较二季度末增15%；而收益率方面前三季度年化收益率3.04%，较上半年及去年全年收益均有所下滑。投资建议公司在财富管理与机构服务方面优势显著；作为招商系券商，未来有望显著受益于监管第三方互联网平台导流新政，以及有望推出的其他金融混业政策。 基于三季报公司在代理买卖业务市场份额方面的积极变化我们对公司后续份额进行调整，同时鉴于监管人力有限可能相应控制IPO融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为94.90/107.21/119.33亿元(此前预测值分别为90.19/107.83/121.08亿元)，目前估值约1.71倍2020PB，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

各项业务全面增长，投行业务增速最高各项业务全面增长，其中投行业务收入 13.4亿元，增速最高，同比+172%；自营业务收入 11.6亿元，同比+45%；经纪业务收入 12.5亿元，同比+43%；利息净收入 7.0亿元，同比+23%（中报同比+17%）；资管业务收入 0.8亿元，同比+18%。 收入结构来看，投行、经纪、自营、利息、资管及其他业务收入占比分别为 28%、26%、25%、15%、2%和 4%。 IPO 融资业务优势继续保持，代理买卖证券业务收入份额稳定前三季度投行业务收入 13.4亿元，同比+172%，其中 IPO 融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为 3.95%、0.55%和1.57%。目前 IPO 在审企业 149家，行业排名与民生证券并列第 6。 代理买卖证券业务净收入方面，2020前三季度收入 12.46亿，同比+43%，市场份额 1.4%，占市场比重保持稳定。公司资管业务收入市场份额还较低，前三季度资管业务净收入 0.8亿元，市场份额 0.39%。 买入返售余额较二季度末增 37%，金融投资资产较二季度末降 12%前三季度利息净收入 7亿元，同比+23%，其中融出资金余额为 143.9亿元，较二季度末增 33%，买入返售余额为 67.8亿元，较二季度末增 37%；证券自营业务实现投资收益（含公允变动）11.57亿元，同比+45%，期末公司投资资产 228亿元，较二季度末降 12%，年化投资收益率与上半年持平。 投资建议 1）公司近年围绕“做强投行、做优投资”业务战略，持续增加投入与布局，充分受益于证券发行注册制改革。2）公司是不可多得的被并购标的。首先公司杠杆率较低，中报数据看是杠杆率最低的上市券商，其次公司传统中介业务扎实，经纪与投行客户基础较好，再次股东背景为民营系。在监管鼓励发展航母级券商，以及各大券商谋求做大做强的背景下，公司被并购预期强烈，而在公司财务案例中被并购公司往往享有较高溢价。 鉴于监管人力有限可能相应控制 IPO 融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 20.76/24.27/27.47亿元(此前预测值分别为 19.02/23.80/27.02亿元)，目前估值约 2.11倍2020PB，处于行业中等水平，鉴于公司 IPO 融资业务优势以及较高的并购预期，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期； 证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。