事件：公司10月20日发布三季报，前三季度实现营业收入15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；扣非净利润4.32亿元，同比增长278.29%。其中Q3单季度实现营业收入9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；扣非净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。 具体财务指标看：用公司销售费用6.09亿元，同比增长90.24%，主要是公司疫苗销售大幅增长造成，基本与收入匹配，销售费用率38.89%，比同期降低1.28个百分点；用管理费用1.31亿元，同比增长11.23%，公司期权激励分摊费用较上年增加所致；用研发费用1.54亿元，较上年增加1.11亿元，同比增长262%，主要是新冠疫苗、带状疱疹以及四价流感等疫苗研发投入加大的原因。财务费用-2367万万元，相比去年减少2092万元。，其他财务指标看，报告期内款应收账款12.94亿元，较期初增长7.81亿元，主要是公司销售大幅增长的原因。货存货4.45亿元，主要是公司自主产品及原材料备货的原因。经营性活动现金流净额为1.13亿元，增长104.47%。 三季度业绩大幅增长，研发投入加大，嘉和生物公允价值变动产生收益。公司三季度业绩高速增长，13价肺炎疫苗和23价肺炎疫苗快速放量，业绩快速增长的同时研发费用投入加大，主要投入项目包括mRNA新冠疫苗、mRNA带状疱疹疫苗的里程碑付款以及重组新冠疫苗的临床前研究等项目，相比去年同期增加1.11亿元，对业绩形成一定拖累。公司由于持有的嘉和生物完成港股上市，公司根据9月30日的评估值确定公允价值变动损益1.61亿元。10月7日嘉和生物港股上市，截至10月20日对应市值116亿港币，估值已远超评估值，预计未来收益变动将进一步确定。 13价肺炎疫苗价肺炎疫苗批签发加快，销售工作全力推进。截至10月11日，公司13价肺炎疫苗已获得331万支批签发，公司在3月底获得首批批签发后，生产和销售全力推进，在6-7月完成大部分省份准入工作后，13价肺炎开始逐渐快速放量，19年四季度及未来销售值得期待。另外公司23价肺炎截至10月11日批签发，212万支（19年批签发358万支，预计部分库存进入20年销售）。 公司公司mRNA新冠疫苗处于临床I期正全力推进，研发管线中包含HPV、带状疱疹、带状疱疹等重磅品种。等重磅品种。mRNA疫苗疫苗目前处于临床目前处于临床I期期，目前正全力推进。公司是国内首个进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗，国际上包括Moderna和和BioTech同样采用mRNA技术路线，从已公布的试验数据看，结果良好，显示出较高的抗体滴度，沃含森是国内这一技术路线的代表企业。另外公司管线中包含HPV、带状疱疹等重磅产价品，二价HPV目前已经申报生产，有望于2021年获批上市，九价HPV疫苗预计床年内开始临床III期，带状疱疹采用mRNA技术目前处于临床前，四价流感有望近床期开始临床I期。 盈利预测：嘉和生物港股上市股价波动会引起公司持有价值变化，对全年的业绩预测我们暂不考虑这部分影响，同时未来公司新冠疫苗进展可能带来的业绩增量也暂不考虑。基于公司销售工作的进度和研发费用投入加大的原因，我们对公司业绩预测进行下调，预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.51亿元（未包含嘉和生物上市带来的收益）、15.33亿元以及20.70亿元，对应PE分别为93X、58X以及43X；EPS分别为0.62元、0.99元以及1.34元。维持“买入”评级。 风险提示：批签发速度减缓；疫苗大品种未来销量低于预期；临床试验进度和结果存在较大不确定性。

事件：10月月21日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入17.46亿元，同比增长28.53%；归母净利润2.39亿元，同比增长76.42%；扣非净利润2.11亿元，同比增长47.39%。Q3单季度实现营业收入7.38亿元，同比增长47.46%；归母净利润1.10亿元，同比增长231.42%；扣非净利润0.90亿元，同比增长75.58%。 观点：业绩符合预期，收入端提速明显，利润端高速增长，未来三年业绩高增长确定性高。 1.收入端：提速非常明显。Q3收入端提速非常明显，我们判断是由于CDMO业务快速增长所致，尤其是诺华三大品种商业化放量拉动。 2.利润端：高速增长。公司利润增速明显高于收入端，我们判断是由于公司收入结构升级，CDMO业务占据收入比例增大导致。Q3单季度在去年基数较低的情况下实现超高速增长。 3.财务指标：公司前三季度管理费用率为17.48%，较去年同期下降0.2pct，维持平稳；财务费用率为3.14%，较去年同期上升2.76pct，主要是由于利息费用及汇兑损失增加所致；毛利率为37.32%，较去年同期上升5.84pct，净利率为13.69%，较去年同期上升3.75pct，体现了公司收入结构明显改善，Q3单季度相较Q2毛利率下降，我们判断主要是由于江苏瑞科还处于复产之后的产能爬坡期，影响了部分毛利率，预计全年毛利率有望回到正常经营水平。 我们认为今年下半年开始，诺华三大品种开始商业化放量，并且有持续转移品种订单逻辑，同时公司合作的国内外知名企业增多，漏斗型管线逐步形成，未来三年CDMO板块高增长确定性高，正在逐步向成熟CDMO公司迈进。 1.诺华提供业绩保障，存在持续提供品种转移订单逻辑：公司与诺华签订的三大品种终端销售额合计有望达90亿美金，签约时效至少5-10年，为公司提供业绩保障。 同时，考虑到公司已收购苏州诺华工厂，并与诺华建立绑定合作关系，未来有望持续承接诺华品种转移订单。 2.CDMO板块高速增长，国际大客户+国内知名企业双通道发展，逐步走向成熟期：中报CDMO板块增速高达136%，Q3业绩高速增长也是主要由于CDMO业务增长，产品管线日益丰富。除诺华外，公司已与吉列德、罗氏、Zoetis等多家国际大药企建立紧密合作，与国内绿叶、海和、贝达、和记黄埔、海思科等知名新药研创公司达成战略合作，项目漏斗型管线逐步形成，预计未来每年能有1-2个品种进入商业化，稳步向成熟期CDMO企业迈进。 3.公司业务布局日益全面：公司通过定增打开CDMO产能空间，贯通上下游产业链，并与上药达成制剂业务合作，原料药-制剂一体化布局成型。 盈利预测与估值。为我们认为2020-2021年公司CDMO业务高速发展，特色原料药业务稳定贡献现金流。基于三季报高增速，我们上调了业绩预测。预计2020-2022年归母净利润分别为3.85亿元、6.07亿元、7.93亿元，对应增速分别为61.9%，57.6%，30.7%，对应PE分别为73X、46X、35X。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

恒瑞医药发布 2020年三季度报告。 2020年 1-9月公司实现营业收入 194.13亿元，同比增长 14.57%；归母净利润 42.59亿元，同比增长 14.02%；归 母扣非净利润 41.41亿元，同比增长 17.11%； 实现 EPS 0.80元。 单独看 Q3： 公司营业收入 81.04亿元，同比增长 17.13%；归母净利润 15.97亿元，同比增长 20.74%；归母扣非净利润 15.79亿元，同比增长 26.58%； 实现 EPS 0.30元。 加回股权激励摊销后增长较快， 单季度收入利润环比加速， 龙头疫情之下彰 显稳健和抗风险属性。 三季报整体收入同比增速 14.57%，归母净利润同比 增速 14.02%，较为稳健符合预期。考虑到公司 8月 19号激励正式落地， Q3开始摊销股权激励费用，今年全年 3.3亿左右的激励摊销，我们预计 Q3单季度激励摊销在 1亿以上，加回激励摊销后（按 1亿计算，实际可能更多） 再计算前三季度归母业绩同比增速接近 17%，扣非业绩同比增速接近 20%。 而具体看 Q3单季度，收入利润环比加速，回暖明显。加回激励摊销（按 1亿计算）之后 Q3单季度归母业绩同比增速 28%，扣非业绩同比增速 35%， 单季度业绩增长较为亮眼。当前医院的门诊量和手术量还未完全恢复到去年 同期水平， 在疫情门诊量下降等影响下， 恒瑞依旧稳健。我们推测主要是肿 瘤线（偏刚需属性） 新品种 PD-1、吡咯替尼、 19K 等拉动。 我们预计前三 季度整体肿瘤线收入同比增速 30%以上，可能超过 35%。麻醉和造影 Q3有所回暖，预计麻醉线前三季度仍然略有下滑（手术量下降、右美集采影响）， 造影和综合线前三季度收入同比个位数增长。 公司各项财务指标稳健。 公司经营性现金流增长 52.85%，主要和去年基数 有关（去年会计准则调整，承兑汇票不再计入收入）。公司整体毛利率 87.7%， 相较去年同期（ 87.2%）略有提升。销售费用率 35.6%，相较去年同期 （ 36.4%）有所下降和控制。管理费用率 9.7%， 相较去年同期 9.0%有所上 升，股权激励摊销增加导致。研发投入力度持续加大，研发费用收入占比 17.2%，去年同期为 17.1%，今年前三季度研发费用相较去年增加 5.5亿。 整体各项财务指标稳定。 盈利预测与投资评级： 基于前三季度情况和今年的股权激励摊销， 我们调整 盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润分别为 62.85亿元、 76.62亿元、 96.21亿元，增长分别为 18.0%、 21.9%、 25.6%。 EPS 分别为 1.18元、 1.44元、 1.81元，对应 PE 分别为 79x， 65x， 51x。我们认为恒瑞医药作为创新 药龙头，随着吡咯替尼、 19k、 PD-1、瑞吗唑仑等创新药的放量，叠加卡泊 芬净、布托啡诺、艾斯氯氨酮等特色品种放量，公司未来几年有望持续维持 较收入和利润的高增长。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 海外业务增速低于预期、创新药研发失败风险、仿制药放量不达 预期等

财务指标上：费用端看2020年三季报，销售费用8.19亿元，同比增长15.51%；管理费用1.42亿元，同比增长12.19%；财务费用1.10亿元，去年同期0.50亿元。其他财务指标看，报告期内应收账款70.84亿元，主要是公司销售增长的原因。存货39.95亿元，主要是公司按照代理合同采购产品所致。经营性活动现金流净额为24.68亿元，同比增长338.43%，大幅明显改善，主要是公司销售回款所致。自主产品批签发大幅增长，代理产品九价HPV增长明显。根据中检院网站数据，自主产品前三季度批签发情况，ACYW135疫苗批签发424万支（+465%），2020H1批签发179万支，Q3单季度大幅增长；AC多糖结合疫苗批签发202万支（+778%，上年同期仅23万支），2020H1批签发147万支；Hib疫苗批签发340万支（+1114%，上年同期近28万支），2020H1单季度批签发111万支，Q3单季度大幅增长；自主产品均大幅增长，良好的弥补了三联苗批签发较少的情况，并且部分产品Q3单季度增长明显，显示出公司自身产品和销售方面的优势。代理产品前三季度批签发情况，四价HPV疫苗批签发436万支（+10%），九价HPV疫苗批签发459万支（+144%），五价轮状疫苗批签发301万支（-2%），代理产品中价格较高的九价HPV增长明显。 公司新冠疫苗进展顺利，目前处于II期临床数据整理中。公司于6月获得临床批件，为国家应急专项-重点研发计划重点专项中新冠疫苗“5条路线”中的“重组亚单位疫苗”。重组新型冠状病毒疫苗是智飞龙科马与中国科学院微生物研究所联合研发的，临床前动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，具有明显的保护作用。目前公司新冠疫苗已结束临床II期，处于数据整理中，有望于10-11月公布临床数据。国内上市公司中进度仅次于康希诺。我们看好未来新冠疫苗市场，有望进一步提升公司利润体量。公司综合实力强劲，重磅产品预防性微卡处于审批尾声，研发管线估值重塑持续进行。研发管线中EC诊断试剂已获批，预防性微卡已处于审批尾声阶段，有望于2020年年内获批。其他产品还包括了23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗都处于临床III期阶段，15价肺炎结合疫苗也于近期进入临床III期阶段，EV71疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗都已开始临床试验，未来几年将会逐渐上市销售，提供持续发展动力。我们认为市场对公司研发管线认知存在较大预期差，公司研发管线估值重塑持续进行。 盈利预测：暂不考虑未来新冠疫苗研发成功可能带来的业绩回报，预计公司2020-2022年归母净利润分别为33.91亿元、49.14亿元以及61.64亿元，同比增长43%、45%以及25%；EPS分别为2.12元、3.07元以及3.85元。维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗销售低于预期；预防性微卡上市进度低于预期；产品研发的不确定性。

研发布局契合国际前沿趋势，建立肿瘤免疫疗法为主、慢病为辅的战略布局。全球生物药市场的整体增速大于小分子药物，在药物市场中的占比逐渐扩大，2019年全球销售额TOP100中生物药数量首次追平小分子药物；其次，全球龙头药企均积极布局免疫疗法，趋势明显。公司研发管线以肿瘤免疫疗法为主，自身免疫和心血管等慢性病为辅的战略布局与全球最前端研发趋势契合，已然成为国内最年轻且成长最快的主流Biotech之一。 in-house研发、license-in、collaboration三箭齐发快速拓展。2018公司成功推出全国第一个自主研发的PD-1产品“特瑞普利单抗”，2019年单品销售额高达7.74亿元。目前公司正积极拓展该品种相关适应症，其中多项一线疗法适应症将于2020~2023年陆续上市，进入收获密集期。拥有“药王”称号的阿达木单抗生物类似药UBP1211已提交上市申请，预计于年内获批。新一代最热门的PCSK9单抗（JS002），是目前海外关注度最高的靶点之一，预计于2022年获批。此外，公司采用in-house、license-in和collaboration三大管线拓展方案，布局前沿品种：TAB004/JS004为全球首个治疗肿瘤的抗BTLA单抗、JS005为治疗自身免疫性疾病的抗IL-17A单抗、JS108为抗肿瘤ADC抗体偶联剂药物等创新药的临床进展正在稳步推进；TEAC肿瘤免疫疗法和PARP抑制剂与南京英派达成战略合作，可见公司在布局前沿热门靶点方面效率不凡。 联合礼来进军国内外新冠中和抗体市场、或成为公司加速扭亏为盈的契机。中和抗体是康复患者血清中抗病毒最有效的成分，是可能在最短时间落地的治疗和预防新冠的特效药，其具有特异性强、副作用相对较小，疗效确切性强的优势。公司的JS016是公司携手中科院以及礼来联合开发的国内首个进入临床的新冠S蛋白中和抗体，可单药使用或与LY-CoV555联用作为鸡尾酒疗法，有效防止免疫逃逸。近期公布的临床数据显示组合疗法可有效降低病毒载量、缓解症状、入院及急诊率，且疗效及安全性优于555单药。即使疫苗研发成功，但由于疫苗对高危群体保护率的不确定性以及产能等问题，中和抗体仍会有不小空间。与礼来的战略合作中，公司可获取海外的销售分成，以及最高可达2.45亿美元的里程金，有望使公司加速步入盈利期。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的Biotech，第一个创新药PD-1成功落地且将步入密集收获期。在疫情阴影下，公司的新冠中和抗体是全国以及全球首个进入临床的。我们预计公司2020-2022年收入分别可达14.57、22.23、32.42亿元，同比增长分别为87.9%、52.6%、45.8%；归母净利润分别为-10.75、-4.78以及1.96亿元，即2022年扭亏为盈，对应EPS分别为-1.23、-0.55以及0.23元，对应2022年PE为417倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险；研发进度不及预期的风险；产品降价的风险；新冠疫情提前结束，中和抗体需求不复存在的风险。

观点：归母端增速受非经常性损益影响较大，扣非端业绩表现同样亮眼；Q2已消化Q1渠道囤货影响，Q3埃克替尼表现依然出色；2020全年可期。 1.业绩增速受非经常性损益影响较大，扣非端业绩表现同样亮眼。公司归母净利润大幅上升主要受到非经常性损益影响较大，影响金额预计为2.4亿元~2.5亿元，主要是出售浙江贝达医药科技股权所得的投资收益。从扣非端来看，若按照非经常性损益影响2.45亿元计算，前三季度扣非净利润约2.41亿元~3.01亿元，同比增长33%~66%；单三季度扣非净利润约1亿元~1.6亿元，同比增长-5%~51%。扣非端业绩表现同样亮眼。 2.Q2已消化Q1渠道囤货影响，Q3埃克替尼表现依然出色。Q1受到疫情影响，渠道囤货增加，这部分影响已在Q2消化，Q3已恢复埃克替尼的正常销售节奏。在2019Q3高基数的前提下，2020Q3业绩表现依然出色，埃克替尼的临床差异化优势明显。 3.年公司临床持续推进，看点较多，公司前景可期。根据研发进度推测，2恩沙替尼获批（今年Q4，公司首个国际化新药，一线临床数据优秀，有望大幅延长用药时间，国内外合计销售峰值有望达到30亿元，为公司提供业绩增量）；2埃克替尼术后辅助适应症（已纳入优先审评，有望拓展用药空间，生命周期延长）；2MIL60已申报上市（销售峰值有望超10亿）；2PD-1与CTLA-4国内上市（有望加速，CDE发布《境外已上市境内未上市药品临床技术要求》，可能豁免境外已上市药物在境内的部分临床试验）；20316二线数据结果，082肾癌数据结果等。 盈利预测与估值。公司是A股稀缺的创新药标的，埃克替尼持续贡献稳定现金流，恩沙替尼上市在即，后续研发管线梯队已逐步形成，研发团队具备海外研发经验+过硬的研发实力，销售团队实力强劲，看好公司长期发展，维持“买入”评级。根据三季报预告，我们上调了2020年业绩预期，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为20.15亿元、29.05亿元、41.47亿元，同比增长29.7%、44.1%、42.8%；归母净利润分别为5.56亿元、4.16亿元、5.92亿元，同比增长141.0%、-25.1%、42.2%；对应PE分别为87倍、116倍、82倍。 风险提示：埃克替尼放量低于预期；创新药研发推进低于预期；创新药研发失败风险等。

公司公告2020年前三季度业绩预告。预计2020年1-9月营业收入14.06亿元-15.14亿元，同比增长30%-40%；归母净利润2.31亿元-2.44亿元，同比增长70%-80%；扣非净利润2.11亿元-2.24亿元，同比增长30%-40%。 单独看Q3：预计营业收入5.48亿元-5.94亿元，同比增长20%-30%；归母净利润1.02亿元-1.09亿元，同比增长45%-55%；扣非净利润0.96亿元-1.03亿元，同比增长45%-55%。 单季度收入利润继续创历史新高，同比和环比的增长亮眼，盈利能力持续提升。考虑到去年Q3利润基数较高和汇兑的影响，今年Q3单季度45-55%的业绩增长再度超市场预期。公司的利润增速快于收入增速，体现整体盈利能力的提升，主要是产能利用率的提升和运营效率提升的显现叠加公司产品结构的优化。今年Q3人民币处于升值通道，实际上汇兑对于公司有一定负向影响，在这种影响之下公司盈利能力仍在提升。按中值计算公司整体前三季度净利润率在16.3%，相较去年全年11.6%提升4.7pp，而按Q3单季度中值计算净利润率已经达到18.5%，充分体现了公司的运营效率。公司净利润率相较凯莱英（20%+）仍有持续提升的空间，预计公司毛利率和净利率未来1-2年仍将持续提升。 新一轮激励有助于公司吸引更多人才。公司在2020年6月5日也公告了新一轮激励计划，激励考核的是2020-2022营业收入分别不低于17亿元、20.5亿元、25亿元，因为是2019年激励的延续，所以表观看2020年相对2019年（收入15.5亿）的增速不高，公司整体去年在制定激励计划的时候是按照复合收入增速20%来制定的，但激励的业绩只是低限，我们预计公司大概率会较大比例超额完成业绩考核（2019年就大幅度超额完成激励目标）。 公司后续增长驱动力较足。博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API/制剂拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。 盈利预测与投资评级。基于行业和公司整体经营向上的趋势，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.93亿元、4.15亿元、5.64亿元，增长分别为58.1%、41.3%、36.0%。EPS分别为0.54元、0.76元、1.04元，对应PE分别为63x，44X，33x。我们认为公司作为国内CRO/CDMO一体化服务先锋，未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%的收入高速增长，而基于经营效率的提升，利润增速有望快于收入增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。

公司公告，针剂三车间通过FDA 审计，注射用比伐芦定在国内获得批准。公司针剂三车间以桌面审计代替现场审计的方式通过了FDA 的审查，进度超出市场预期；同时，注射用比伐芦定以新4 类在国内获批，视同通过一致性评价。 针剂三车间以桌面审计的方式通过FDA 审计，产能瓶颈进一步解决。美国注射剂市场的核心壁垒就是符合FDA 标准的高质量产能，公司过去已有7 个注射剂品种在美国获得ANDA（阿奇霉素、伏立康唑、万古霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠、依替巴肽、硝普钠），产能一直是制约获批品种放量的关键因素。以注射用阿奇霉素计算（各品种冻干时间不一致），在连续生产的情况下，公司针剂一车间、二车间、三车间对应的产能分别为300、2000、1000 万支。本次三车间通过FDA 审计，一方面将直接解决产能瓶颈，三车间即日起可以承担美国与国内阿奇霉素的供应，另一方面，以桌面审计的方式通过FDA 认证，充分体现了FDA 对于公司生产质量体系的认可。叠加万古霉素两个规格向二车间产能转移的完成，以及伏立康唑有望在11 月完成产能转移，Q4 以及2021 年将逐步迎来公司在美国获批的现有品种潜力的充分释放。 注射用比伐芦定国内获批，进一步丰富国内注射剂管线。公司在国内注射剂的战略目标是提供“一篮子高质量的注射剂”，而比伐芦定是继阿奇霉素、左乙拉西坦后第三个获批且视同通过一致性评价的注射剂，进一步丰富了公司注射剂的产品管线（此外，公司还有伏立康唑、依替巴肽、泮托拉唑等多个海外转报的注射剂品种处于优先审评的阶段）。公司转报品种获批后，有望复制左乙拉西坦的模式，通过逐渐常态化的带量采购迅速抢占市场，贡献纯粹的增量业绩。 目前，注射用比伐芦定仅有原研、信立泰、豪森、齐鲁、双成、普利获批，从样本医院销售数据上来看，19 年和20 年都只有信立泰、豪森有销售数据，其中19 年样本医院销售合计1.91 亿元（国内市场规模估计在8 亿元左右），同比增长99.0%。尽管注射用比伐芦定在20 年受到疫情影响，整体销售额有所下滑，但未来依然有望是个较大的品种，为公司业绩增长贡献增量。 投资逻辑再梳理：国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外注射剂业务上来看，ANDA 不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期：1）ANDA 进入到加速收获期：注射用比伐芦定有望近期在美国获批，21 年新获批的ANDA 数量有望达到5 个以上，同时将有10 个以上品种进行申报。2）产能瓶颈已经基本解决：三车间已通过FDA 认证，万古霉素产能转移完成， 伏立康唑产能转移预计11 月完成，产能瓶颈已经基本解决。此外，公司的505B2（改良型新药）有望在明年开始进行申报，创新药转型更进一步。 注射剂一致性评价进行中，带来增量利润：目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉素、更昔洛韦（尚未过一致性评价）、左乙拉西坦、比伐芦定，而伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获批，未来带来增量利润。 盈利预测。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为4.23、5.95、8.35 亿元，同比增长40.5%、40.6%、40.3%，对应PE 为43x、30x、22x。公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长，目前21 年PE 明显具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

事件:1）公司大股东东宝集团与德弘开远、德弘钰泰于2020年9月10日签署《合伙份额转让协议》，将通过天津桢逸间接持有上市公司183,058,967股无限售流通股（占总股本约9%）转让给德弘，交易对价19.4亿元。 2）东宝集团承诺上市公司21-23年扣非归母净利润不低于10.5亿元、12亿元和13.5亿元，且三年累计经审计净利润不低于36亿元。 3）东宝集团将其持有的5000万股股份质押给德弘，以保障协议执行。 4）股权转让后德弘将通过天津桢逸提名两个上市公司非独立董事。 5）交割完成后的18个月内，东宝集团将促使公司制定新的员工股权激励计划草案。 6）自交割日至业绩承诺期结束，东宝集团和天津桢逸支持上市公司分红比例不低于最近一年上市公司可分配利润的50%的议案。 交易方案合理。交易方案合理。按本次交易的价格折算的公司估值是215亿元，为9月10日公司收盘后市值269亿元的80%。考虑到交易方德弘资本是一家国际性私募股权投资机构，其核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，预期持股周期长，本次交易价格比较合理。 战略股东进入有望激活公司经营。战略股东进入有望激活公司经营。大股东对21-23年公司的扣非归母净利润承诺将很大程度保障未来3年公司的业绩确定性。另外，我们根据公司经营情况及变化趋势判断，该业绩承诺只是保底数字，实际业绩有望更高。另外，大股东承诺推动公司制定新的员工股权激励计划草案，有望带动管理层和业务骨干积极性，带动业绩增长。 大股东质押问题解决迈出关键一步。大股东质押率高是此前困扰公司的问题之一，不考虑本次交易的9%股权，大股东持有的上市公司股权质押率达96%，本次交易完成后，预计大股东将利用获得的资金积极降低质押率，质押率有望明显降低。 公司发展有望加速。在本次股权转让，引入战投落地后，市场此前担心的管理层稳定性问题、大股东质押问题、胰岛素代际产品替换，竞争力下降问题、胰岛素集采降价问题都已得到逐步解决或者在股价中已经充分反映。展望未来3年，公司的门冬胰岛素、门冬胰岛素50、门冬胰岛素30、利拉鲁肽、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片等新品有望获批，赖脯胰岛素、预混赖脯胰岛素、四代胰岛素临床进度及胰岛素海外注册进度有望明显推进。业绩承诺与激励方案双重作用下公司整体发展有望加速。 盈利预测：盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.0亿元、10.8亿元、13.4亿元，对应增速分别为11.4%，19.0%，24.2%；EPS分别为0.44元、0.53元、0.66元，对应PE分别为30x、25x、20x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

事件：公司9月7日晚发布定增预案，方案拟向不超过35名特定投资者发行不超过577万股股份，占发行前公司股本的7%以内，金额不超过8亿元，募集资金用于单剂量生产线建设项目（含环孢素滴眼液）、研发中心建设及新药研发项目、补充流动资金。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的百分之八十，锁定时间6个月，本次项目预计2020年12月底前实施完成。公司提出2020-2022年现金分红不少于当年可分配利润的20%。 定增资金将保证环孢素产能及业绩释放：公司目前的生产线足以保证中短期内环孢素滴眼液生产，此次募集资金建设环孢素滴眼液生产线主要是为了环孢素的长期放量做好产能储备（建设2年，达产至少5年），公司预计项目达产后收入为19.7亿元，净利润6.4亿元，将带动公司业务高速增长。 液定增资金将为阿托品滴眼液2.4类新药临床提供充足资金：公司0.01%阿托品滴眼液三期临床预计将累计投入1.03亿元，主要在2020-2022年使用，本次募集资金将为阿托品滴眼液临床的顺利推进提供资金保障，我们预计公司阿托品滴眼液有望2023年底至2024年获批上市。 对业绩摊薄有限：根据我们的盈利预测，公司20/21年业绩分别为0.80/1.37亿，增速124%，71%，EPS为0.97，1.67元/股，如按新增576.56万股股本计算，摊薄后EPS为0.91/1.57，摊薄约6.5%；在公司获得充足资金支持研发和生产，业绩高速增长下，增发带来的业绩摊薄将被迅速抹平。 引入新股东有望进一步提升公司形象：本次方案的价格及锁定期条件与今年其他同类项目比较一致；对于兴齐眼药来说，公司在近两年崛起速度太快，市场认可度仍在逐步提升过程中，如公司能借此机会引入重量级股东，则可能加速从黑马到白马的转变。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.80、1.37、2.55亿元，同比增长124%、71%、86%，EPS分别为0.97，1.67，3.09元/股。 当前股价对应的PE为141X、83X、45X。公司是国内眼科新兴药龙头企业，目前正处于高速成长期的起步阶段，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期；新药市场拓展不达预期；市场竞争加剧。

观点：进一步提升原料药CDMO服务水平，延伸布局下游高端制剂业务，向原料药-制剂研发生产一站式综合服务商升级。 1.进一步扩充苏州瑞博CDMO产能，提高研发及规模化生产能力。通过新建研发场地，配套中试研发相关设备，完善研发中试放大服务能力，全面提升公司原料药CDMO一体化服务水平。项目建成后，形成330批次/年的原料药研发规模。苏州瑞博目前已承接诺华三大品种订单，急需扩充产能。此次募投项目落地，将打开苏州瑞博产能空间，以满足更多项目商业化生产的产能需求。 2.推进公司向原料药-制剂研发生产一站式综合服务升级，进一步强化全产业链服务能力。利用子公司瑞博（杭州）及浙江四维医药平台，提高公司CDMO制剂项目承接能力，完善研发体系，从原料药CDMO服务商向原料药-制剂研发生产一站式综合服务商升级。 3.利用原料药优势，延伸高端仿制药制剂业务，进一步增强盈利能力。公司布局制剂业务具有原料药成本优势及合成技术工艺壁垒优势，未来将聚焦于公司已具备一定原料药市场份额的高端制剂产品，向下游延伸，进一步增强盈利能力。 盈利预测与估值。我们认为2020-2021年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。预计2020-2022年归母净利润分别为3.82亿元、5.85亿元、7.62亿元，对应增速分别为60.6%，53.2%，30.2%，对应PE分别为75X、49X、37X。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

公司公告 2020年半年报： 2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为 69.4亿元、 5.95亿元、 5.81亿元，同比增速分别为 32.1%、 56.2%、 55.7%。其中 2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为 35.8亿元、 3.14亿元、 3.10亿元，同 比增速分别为 33.8%、 59.9%、 58.5%。 从 2020半年报来看， Q2单季度接近 60%的利润增速，超出市场预期。 ? 分业务板块来看： 2020上半年，公司医药零售业务收入 65.9亿元（同比+31.34%）， 毛利率 37.5%（同比-1.84百分点），毛利率小幅下降主要与零售处方药与防疫商品等 销售份额提升有关；医药批发业务收入 2.09亿元（ +81.62%），毛利率 14.37%（同 比+7.91百分点）。 ? 分区域来看： 2020上半年，华南区域仍然是公司最为主要的区域，实现收入 57.4亿元 （ +27.72%）；华中区域实现收入 5.06亿元（ +27.35%）；华东区域实现收入 3.48亿元（ +65.49%）；公司新切入东北华北及西北地区，实现收入 2.02亿元（ +605%）。 ? 分品类来看： 2020上半年，公司最主要品类中西成药收入 42.4亿元（ +24.89%）；中 参药材收入 9.17亿元（ +18.72%）；非药品收入 16.4亿元（ +70.10%），主要是因 为疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。 ? 从主要财务指标来看： 公司 2020上半年，经营性现金流量净额为 6.28亿元（ +8.91%）， 高于公司归母净利润水平；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 22.13%、 4.08%、 -0.02%，较去年同期分别-3.25pp、 +0.03pp、 -0.30pp。 同时，我们从并购情况，门店情况，医保店请、平效等多个维度进行剖析，公司业务正在稳步 扩张，各项经营指标良好。 公司逻辑再梳理：自建+并购加速扩张，率先受益于处方外流： 其一，公司自建+并购有望加速扩张。 目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、 河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说，公 司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的 时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，同时债权融资和股权融资的空间都非常大， 未来外延可期。 其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。 公司在广西省“梧州模式”的探索已经积 累了充分的承接外流处方的经验，同时 19年 11月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意 味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。 其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望 带来新的增长点。 公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本 的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有 望复制参茸的模式。 盈利预测与评级： 我们预计公司 20-22年归母净利润为 10.04、 13.02、 17.34亿元，同比增长 42.9%、 29.6%、 33.2%，对应 PE 为 52x、 40x、 30x，公司作为医药硬核资产之一， 具备较强 的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响持续发酵，医保控费政策超预期。

事件：公司发布2020年半年报，2020上半年公司收入154.93亿元，同比+11.48%；实现归母净利润24.54亿元，同比+9.20%，扣非归母净利润18.49亿元，同比+62.84%。 2020Q2，公司收入77.50亿元，同比+12.46%，实现归母净利润11.72亿元，同比+303.76%，实现扣非归母净利润7.94亿元，同比+108.46%。 业绩增速略超预期。公司在2019H1业绩高基数的基础上，实现同比9.20%增长，略超我们此前的预期；扣非归母62.84%的增速符合预期。理财投资收益和证券、基金公允价值提升增厚了整体利润。 核心主业实现较快增长。2020H1，公司健康产品子公司（主要是牙膏）实现收入27.65亿元，同比+11.76%，实现净利润9.78亿元，同比+2.30%。省医药（医药商业）子公司实现收入101.78亿元，同比+13.57%，实现净利润2.76亿元，同比+43.01%。医药商业利润大幅提升，可能是疫情期间，省医药作为云南第一大医药商业企业，在防疫物资供应上发挥重要作用，收入快速增加同时费用端减少所致。母公司（药品）实现收入24.64亿元，同比-2.73%，主要是公司的核心药品为疫情非相关，消费流量的下降对药品销售产生一定影响。 投资收益增厚利润。2020H1，公司实现投资收益2.34亿元，公允价值变动损益3.73亿元；投资收益为公司委托理财收益，相比上年12.66亿元投资净收益明显减少，但考虑到去年公司出售上海信厚投资和深圳聚容保理两个白药控股子公司获得一次性的10.7亿收益，公司持续性的投资收益实际是增厚的；公允价值变动损益主要为股票和基金增值，其中红塔证券和九州通股票报告期损益分别达3.73亿元和1.22亿元。财务指标健康，中间费用减少。2020H1，公司总体毛利率和净利率分别为28.97%和15.83%，相较上年基本持平。销售费用率12.46%（-1.49pct）,管理费用率1.27%（-1.1pct）,财务费用率.22%（.61pct）,研发费用率0.54%（+0.07pct）,中间费用总体下降。销售费用率下降为疫情期间支出减少，管理费用减少主要是上年吸收合并支付大量中介费用，财务费用下降主要是自己利用率提升。经营性现金净流量为22.90亿元，同比+607.65%。 激励陆续落地有望持续激发公司潜能。2020H1，公司完成2020年股票期权首批687名激励对象的授予登记；并启动了上限为1670万股的股份的第二轮回购方案（委托中金公司进行，降低成本，增加效率），用于员工持股，截止7月31日已完成回购264.2万股，成本83.51元/股。 盈利预测：我们预计2020-2022公司归母净利润分别为47.5，52.6，58.0亿元，对应增速13.5%，10.8%，10.4%，对应PE为31/28/25X。2020年为公司业绩激励实施第一年，经营活力有望明显增强，维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；员工激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。

公司公告2020年半年报及三季报预告：2020年上半年公司实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为18.14亿元、-7.82亿元、-7.94亿元，同比增速分别为-50.17%、-4746.61%、-482.42%；2020Q2单季度公司实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为12.79亿元、-1.84亿元、-1.95亿元，同比增速分别为-45.84%、-236.00%、-245.40%。公司预告三季度情况，实现净利润-5.8~-4.3亿元，即Q3单季度实现净利润2.7~4.2亿元（非归母净利润）。 上半年受疫情影响较大，Q3环比改善明显。公司2020年H1收入、利润下滑较大，主要系疫情影响。公司旗下第一家体检中心于3月底开门营业，5月、6月公司各体检中心到检人次、客单价、收入等都已逐步恢复到往年同期水平，部分甚至已超过历年水平，但上半年度公司总体收入、利润水平仍受到较大影响。从Q3单季度来看，环比改善明显，公司预计第三季度整体收入可恢复至去年同期，而利润端则预告单季度净利润为2.7~4.2亿元，环比恢复明显。 公司已经形成了完善的四级医质管理体系（集团督查-省级巡查-市级检查-分院自查），对照标准严把医疗质量关。全面升级上线鉴权合规及医技护人脸识别管理系统、血液检测实时追踪系统、放射影像和实验室质控体系，对全国体检中心日常管理工作进行实时预警、实时监督。报告期内，公司邀请国内放射影像及医学质控资深专家郭启勇先生出任首席医疗官，严格把控公司医质，同时提升标准化、智能化水平，加强人工智能在公司内部的应用，持续进行全流程智能体检平台、三级影像智能质控体系、检验科LIS智能医学系统的升级，在强化自身的同时，由体检主业产生的数据和流量也将持续反哺人工智能在公司内部的应用及发展。 在阿里入驻公司之后，由来自阿里旗下UC浏览器与搜索的核心研发团队按时间进度，为公司定制开发并持续优化基于公司需要的各类医疗信息化及财务软件系统。目前进展包括支付宝小程序已经上线、销售管理系统已在浙江省落地试点、体检系统与医质控制管理平台已进入产品设计与研发阶段、核心主体数据完成上云等，我们认为，阿里在IT系统的赋能，将是公司未来走向精细化管理的基石。盈利预测与评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.30亿元、9.08亿元、12.60亿元，对应PE分别为2441倍、80倍、58倍。中国体检行业蓬勃发展，公司是非公立体检绝对龙头，伴随阿里入驻，管理与经营情况逐步改善，长期业绩拐点已现，我们坚定看好公司长期发展逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情带来经营风险，医疗质量风险，商誉减值风险等。

1.业绩符合预期，Q1收入端受疫情影响下滑，Q2已恢复正增长，环比明显改善。公司主营营业收入17.66亿元，同比下降4.53%。 制剂板块：销售收入8.85亿元；其中制剂自营产品销售收入8.2亿元，同比下降8%（其中Q1受疫情影响同比下降约15%，Q2逐步恢复）；医药拓展部制剂销售收入0.65亿元。其中，制剂自营产品按治疗领域划分：妇科计生类制剂产品销售收入2.1亿元（-19%）；麻醉肌松类制剂产品销售收入1.96亿元（-15%）；呼吸类制剂产品销售收入1.35亿元（+17%）；皮肤科制剂产品销售收入0.62亿元（-7%）；普药制剂产品销售收入1.86亿元（+10%），综合招商产品0.16亿元（-52%），其他外购代理产品0.15亿元（-12%）。 原料药及中间体板块：销售收入8.8亿元；其中主要甾体激素类原料药销售收入5.2亿元，同比增长4.42%；海盛制药销售收入0.76亿元，同比下降41.2%；意大利Newchem公司销售收入2.93亿元，同比持平。 2.销售费用率下降，继续加大研发投入。2020H1，公司毛利率和净利率分别为56.26%和12.11%，净利率提升1.60pct，主要是销售费用率下降所致。2020H1，公司销售费用率26.61%（下降4.12pct），研发费用率4.30%（上升0.78pct），研发投入加大。 盈利预测与估值。公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，四大制剂业务齐发力，呼吸科高速增长；公司通过升级自身产能+收购高端产能，向中高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场；公司目前估值性价比较高。我们预计2020-2022年公司总营收有望达到41.38亿元、47.10亿元、54.34亿元，同比增长分别为11.6%、13.8%、15.4%；归母净利润有望达到5.10亿元、6.47亿元、8.32亿元，同比增长分别为24.4%、26.8%、28.6%；EPS分别为0.56元、0.71元、0.91元，对应PE分别为27X、21X、16X，估值性价比较高。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。